導(dǎo)言：作為寫作愛好者，不可錯過為您精心挑選的10篇多層次資本市場，它們將為您的寫作提供全新的視角，我們衷心期待您的閱讀，并希望這些內(nèi)容能為您提供靈感和參考。

篇1

這不會是一個巧合。新三板擴(kuò)容一事早有醞釀，且重要性非比尋?！o隨中央經(jīng)濟(jì)工作會議顯然是一個絕佳時機(jī)。

對中國資本市場發(fā)展而言，新三板擴(kuò)容將是“點睛之筆”。因為新三板的價值不止于為一大批創(chuàng)新型小企業(yè)解決融資難題。一個強(qiáng)大的新三板，還能夠有效增加中國資本市場運(yùn)行的彈性，并打通多層次資本市場發(fā)展中的多個“關(guān)節(jié)”。

理想的資本市場中，不同層次的市場服務(wù)不同的公司，整體上形成一個體系健全、相互聯(lián)系的“梯級市場”——上市公司能夠依照自身的規(guī)模和需求，獲得相應(yīng)的資金支持，并在各層次的市場中順暢上下、進(jìn)退。證券市場的“優(yōu)勝劣汰”機(jī)制也能夠得以發(fā)揮。

然而反觀眼前的中國市場，想上市的上不去，該退市的不肯退；中小板公司“非中小”，創(chuàng)業(yè)板公司“不創(chuàng)業(yè)”；IPO造假事件頻出，ST公司輪番爆炒；……本應(yīng)順暢的市場機(jī)制幾乎是一團(tuán)亂麻。

多年來，市場一直寄望監(jiān)管層通過新股發(fā)行制度和退市制度的不斷改革來革除痼疾。

然而，上述種種問題根源于場內(nèi)市場對上市資源承接力不足，以及退市制度執(zhí)行不力導(dǎo)致的價值體系扭曲等系統(tǒng)性缺陷，并非頭疼醫(yī)頭、腳疼醫(yī)腳的簡單改革能夠解決。

在中國經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展背景下，國內(nèi)上市資源極其充沛，但場內(nèi)市場上市名額又極為有限。巨大的發(fā)行壓力下，監(jiān)管層只能夠通過抬高板塊門檻的方式來取舍上市資源。結(jié)果“創(chuàng)業(yè)板搞成了創(chuàng)業(yè)成功板”，“超募的小公司撐個半死，拼不上市的則嗷嗷待哺”，就是這一現(xiàn)狀的真實寫照。

提供一個更為廣闊的場外交易市場，讓更多的中小企業(yè)能夠得到適合自身發(fā)展的資金支持，是解決這一問題的核心所在。

新三板代表的場外市場就將成為這樣一片能夠接納百川的大海。

從美國經(jīng)驗看，其全國的證券交易只有29%在交易所進(jìn)行，70%在規(guī)模更大的場外市場實現(xiàn)。

有業(yè)內(nèi)人士預(yù)計，只要國家政策持續(xù)支持，不出三五年，新三板的掛牌企業(yè)數(shù)量將超過主板各個板塊掛牌公司之和。中國資本市場對上市資源的承接能力也將翻倍增長。

相比入市問題，退市政策形同虛設(shè)更可謂中國資本市場的“頭號痼疾”。

近十年來，A股市場沒有一家公司正常退市。大量連續(xù)虧損、披星戴帽的“ST”僵尸公司活躍在市場中。在海外市場，這是不可想象的。

市場各方不斷呼吁退市制度真正發(fā)揮作用，監(jiān)管層被指在退市中顧慮太多。然而，監(jiān)管者更是心如明鏡：確實，這些年連續(xù)虧損的公司不退市是很大的問題，但不能不說，擁護(hù)退市的人抱持的都是“隔岸觀火”的心態(tài)——都覺退市這種“倒霉事”輪不到自己。未來真要哪家公司退市了，其投資者要血本無歸、承受真金白銀損失時，他甚至?xí)沓雒フ艺⒄冶O(jiān)管層，說上市公司虧損是公司的問題，有問題就該只懲罰上市公司而不是用退市來懲治股民。

這是一個社會現(xiàn)實，是在中國社會當(dāng)前的發(fā)展和認(rèn)識階段必然面對的問題。監(jiān)管一蹴而就，必然會招來很多社會問題。

篇2

人民幣失蹤了？實際上這不是什么謎。在我看來，是因為在我們貨幣流動領(lǐng)域出現(xiàn)了一系列大大小小的堰塞湖，把貨幣截流了。其中比較大的堰塞湖就是房地產(chǎn)。房地產(chǎn)招拍掛，地皮價格越賣越高，房價更高，結(jié)果造成這邊大量發(fā)錢，那邊房地產(chǎn)拼命吸納貨幣。

現(xiàn)在還有個比房地產(chǎn)更大的堰塞湖，嚴(yán)重制約中國經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展，那就是虛擬經(jīng)濟(jì)。我國存在一個明顯的結(jié)構(gòu)矛盾，即虛擬經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域資金嚴(yán)重泛濫與實體經(jīng)濟(jì)資金嚴(yán)重短缺同時并存。

總的來說我們社會不缺錢，但它沒有流入與CPI有關(guān)的市場，所以CPI沒有漲起來。同樣的道理，也沒有多少錢流入股市，所以股市也漲不起來。特別是近期股市從2013年12月份一路暴跌，主要原因就是年底缺錢。年初擴(kuò)容，這個節(jié)奏太快了，二級市場股民的錢轉(zhuǎn)到一級市場，股市怎么能不低迷。

我認(rèn)為，股市政策存在一定的問題，所以大量資金才不愿意進(jìn)入股市。我們應(yīng)該進(jìn)行反省，怎么樣把全社會的資金引進(jìn)股市，怎么調(diào)動投資者積極性。

說實在的，股市不發(fā)展，很多理財產(chǎn)品也難以發(fā)展，如果理財不與股市有序結(jié)合，假設(shè)再沒有房地產(chǎn)，那么它只能在貨幣市場轉(zhuǎn)來轉(zhuǎn)去，它的年化收益率又能有多少。

我的理解，虛擬經(jīng)濟(jì)囤積了大量的資金，所以才有了盤活存量。我想，總理不想再多發(fā)鈔票了。那么，盤活存量最重要的就是把虛擬經(jīng)濟(jì)的堰塞湖打開一個突破口，把資金引導(dǎo)到實體經(jīng)濟(jì)。如果虛擬經(jīng)濟(jì)的資金不進(jìn)入實體經(jīng)濟(jì)，總體的存量是不可能整體盤活的?？渴裁捶椒ù蜷_這個突破口呢？我認(rèn)為，就是三中全會提出的完善中國多層次資本市場。

實體經(jīng)濟(jì)現(xiàn)在非常困難，其中最困難的從資金角度講就是中小微企業(yè)，長期存在的融資難問題一直制約著它們的健康發(fā)展。說起中小企業(yè)融資難，很多人都知道要通過大力發(fā)展多層次資金市場，引導(dǎo)中小企業(yè)進(jìn)軍資本市場來解決這個問題，但這句話的含義，可能很多人并不一定清楚。實際上，有多層次資本市場才能滿足多層次企業(yè)的需求，而且，只有資本市場是多層次的，才能增加資本市場運(yùn)行的彈性，提高它的安全性。

過去我們對多層次資本市場存在一些誤解，認(rèn)為只是在場內(nèi)市場多搞幾個板塊就是多層次了。實際上中小板創(chuàng)業(yè)板都屬于場內(nèi)市場，它們的共同特點是門檻高、容量小，不可能在更大的范圍解決中小企業(yè)融資難的問題。

篇3

證券交易所無法獨(dú)自承擔(dān)起改善融資結(jié)構(gòu)的重任

眾所周知，資本市場的本質(zhì)功能是優(yōu)化資源配置。檢驗其效率的標(biāo)準(zhǔn)有二：一是一國所有企業(yè)是否面對均等的融資機(jī)會；二是能否以盡可能低的成本將最大限度的居民儲蓄轉(zhuǎn)化為長期投資。而中外發(fā)展資本市場的實踐都已證明，僅靠證交所場內(nèi)市場是無法實現(xiàn)資本市場使命的。

第一，受交易技術(shù)和管理能力的限制，交易所上市公司不可能無限擴(kuò)張。從各國情況看，一個國際性證交所容納的上市公司數(shù)量大體上在2000～3000家左右。如美國納斯達(dá)克市場為3000多家，日本東京證交所為2300多家，英國倫敦證交所為2900家，德國法蘭克福證交所為1000家，成立于2000年的歐洲證交所為1500多家。到目前為止，在滬深兩家證交所上市的公司為1400家。

目前我國年營業(yè)額大于1億元的企業(yè)數(shù)量為2萬家，營業(yè)額大于5000萬元的企業(yè)數(shù)量超過5萬家，中小企業(yè)的數(shù)量超過1000萬家。顯然，面對如此龐大的企業(yè)隊伍，僅靠證交所場內(nèi)資本交易市場是無法滿足“一國所有企業(yè)面對同等融資機(jī)會”條件的。

第二，從融資金額看，2004年我國上市公司共籌資1510億元，扣除在海外市場融資金額之后，在國內(nèi)滬深兩家證交所融資合計860億元。在1991～2004年的14年間，上市公司共籌資8875億元，年均籌資634億元。相比之下，2003年各地產(chǎn)權(quán)交易所的交易額（這里按單向交易額計。由于產(chǎn)權(quán)交易的流動性極差，交易額基本上相當(dāng)于首次發(fā)行籌資）約為2100億元，2004年交易數(shù)量達(dá)到4300億元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了證交所市場的融資額。因此，僅靠證交所市場無法實現(xiàn)“最大限度地轉(zhuǎn)化居民儲蓄”功能。

事實上，在發(fā)現(xiàn)價格、引導(dǎo)社會資金流向、保證市場運(yùn)行的連續(xù)性和規(guī)范證券投資活動等方面，證交所確實具有無可替代的地位。但是要建設(shè)一個健康、高效的資本市場，僅靠證交所是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的。中國發(fā)展資本市場十多年的實踐已經(jīng)證明，單一層次的資本市場必然會帶來限制市場的廣度和深度、加大金融風(fēng)險、破壞市場“三公”法則等一系列不良后果。如果我們不能走出將資本市場等同于證交所市場的認(rèn)識誤區(qū)，繼續(xù)將發(fā)展證交所場內(nèi)市場作為建設(shè)資本市場的中心任務(wù)，必然會導(dǎo)致制度建設(shè)和政策設(shè)計的空白和監(jiān)管當(dāng)局工作重心的偏差。

再談“多層次資本市場”

不久前，中小企業(yè)板市場在深交所設(shè)立。對此，一些學(xué)者和媒體曾將之作為建設(shè)多層次資本市場的重要舉措大加贊賞。這是又一個認(rèn)識誤區(qū)，需要澄清。

先來看海外的多層次資本市場。美國的資本市場結(jié)構(gòu)大體為：交易所市場（包括全國性和區(qū)域易所）、場外交易市場（包括非上市公司的場外交易和上市公司的場外交易市場）；其中，非上市公司的場外交易市場又包括OTCBB市場和粉紅單市場；

日本資本市場的結(jié)構(gòu)為：全國易所市場（東京證交所和大阪證交所，其中東京證交所又分為一部、二部和創(chuàng)業(yè)板市場）、地區(qū)易所市場、場外交易市場；

法國資本市場結(jié)構(gòu)為：交易所市場（包括主板市場、二板市場、新市場）和自由市場；

臺灣資本市場結(jié)構(gòu)為：臺灣證交所市場、柜臺市場（包括一類股票和二類股票市場）、興柜市場和地下做市商（臺灣稱為盤商）市場。

從海外實踐看，不同層次市場之間的區(qū)別主要有以下方面：

第一，上市標(biāo)準(zhǔn)不同。以美國為例，納斯達(dá)克全國市場首次上市對有形凈資產(chǎn)的要求為600～1800萬美元，而納斯達(dá)克小型資本市場的要求為400萬美元（其實納斯達(dá)克的上市標(biāo)準(zhǔn)較本文表述的要復(fù)雜得多，為行文簡便起見，筆者僅擇其要）；在OTCBB和粉紅單市場掛牌則沒有財務(wù)要求。再如臺灣證交所上市、柜臺交易中心掛牌和興柜掛牌的實收資本要求，分別為6億、1億和100萬元臺幣。

第二，交易制度不同。證交所通常采用集合競價的拍賣制，場外交易通常采用做市商造市的報價制，更低一級的市場則采用一對一的談判制。在OTCBB、粉紅單和臺灣興柜市場，則只提供報價服務(wù)而不提供交易服務(wù)。

第三，監(jiān)管要求不同。對于不同層級的資本市場，監(jiān)管對象、范圍和嚴(yán)格程度也是不同的。例如，美國對證交所場內(nèi)交易的監(jiān)管最為嚴(yán)格，其監(jiān)管對象囊括了與上市證券有關(guān)的各個方面，包括證券發(fā)行人、上市公司及其高級職員和公司董事、證券承銷商以及會計師和律師等等。美國監(jiān)管當(dāng)局對交易所內(nèi)交易活動制定了嚴(yán)格的信息披露要求并確保其實施。而在納斯達(dá)克市場，監(jiān)管重點主要是會員和做市商。盡管近年來針對OTCBB市場買殼交易暴露出來的問題，美證監(jiān)會對其的監(jiān)管趨于嚴(yán)格，但相對于紐約證交所和納斯達(dá)克市場而言，對OTCBB市場的監(jiān)管要求還是寬松得多。至于粉紅單市場，只要在每天交易結(jié)束時公布掛牌公司報價即可。

第四，上市成本和風(fēng)險不同。在美國，小額市場掛牌的公司只需要交納很少的掛牌費(fèi)用即可交易，大大節(jié)約了企業(yè)的上市成本。但是，由于小額市場對公司治理的要求不像大額市場那樣嚴(yán)格，因而投資者的風(fēng)險也要高于紐約證交所和納斯達(dá)克全國市場。

那么，中國應(yīng)建設(shè)什么樣的“多層次”資本市場？國外發(fā)達(dá)資本市場的經(jīng)驗表明，不同層次的資本市場之間存在著相當(dāng)大的差異性。這種差異性由投融資雙方的特性所決定，滿足著不同投資者和融資者的需求。因此，對于深圳中小企業(yè)板這類在同一交易所內(nèi)設(shè)立，在上市標(biāo)準(zhǔn)、交易制度、監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)上基本不存在差異的市場來說，不能認(rèn)為是一個區(qū)分資本市場層次的成功做法。筆者認(rèn)為，對于中國這樣一個幅員遼闊、企業(yè)眾多的大國來說，理想的多層次資本市場架構(gòu)應(yīng)當(dāng)是這樣的：

全國性證交所――區(qū)域性證交所――OTC市場――私募市場

建立多層次資本市場需要進(jìn)行相關(guān)調(diào)整

目前正在著手解決的股權(quán)分置問題是對股票市場基本制度進(jìn)行調(diào)整，設(shè)立多層次資本市場則要對資本市場的基本架構(gòu)進(jìn)行改造，兩者都是傷筋動骨的大手術(shù)，絕不是輕而易舉就可以完成的。要建設(shè)一個完備的多層次資本市場，至少要進(jìn)行以下幾個方面的大調(diào)整：

首先，要進(jìn)行法律調(diào)整。有關(guān)多層次資本市場的法律至少有《公司法》和《證券法》。對于前者來說，一是要重新認(rèn)識和定義股份公司。在市場經(jīng)濟(jì)國家，股份公司不過是資本的若干組織形式之一，私募設(shè)立股份公司無須政府批準(zhǔn)（臺灣對實收資本達(dá)5億新臺幣的公司強(qiáng)制其公開發(fā)行），有些國家甚至公募設(shè)立也無需政府批準(zhǔn)。二是要大幅降低股份公司的設(shè)立門檻。目前中國大陸設(shè)立股份公司的最低資本金要求是1000萬元人民幣，而臺灣僅為100萬臺幣（折合25萬人民幣）。在德、法、意等歐洲國家，股份公司的最低資本金大多僅合人民幣幾十萬元，美國一些州甚至沒有最低資本金要求。相比之下，我國設(shè)立股份公司的標(biāo)準(zhǔn)過高，存在著嚴(yán)格行政管制（根據(jù)國家工商總局規(guī)定，股份有限公司設(shè)立登記需國務(wù)院授權(quán)部門或者省、自治區(qū)、直轄市人民政府的批準(zhǔn)文件，募集設(shè)立的股份有限公司還應(yīng)提交國務(wù)院證券管理部門的批準(zhǔn)文件），導(dǎo)致股份公司的數(shù)量過少（目前我國大陸股份公司的數(shù)量沒有確切統(tǒng)計，估計總數(shù)不超過1萬家。而僅在臺灣一地，股份公司數(shù)量就接近16萬家）。三是要嚴(yán)格區(qū)分股票的“公開發(fā)行”和“交易所上市”。目前在我國公開發(fā)行股票必須經(jīng)過證監(jiān)會批準(zhǔn)，形成公開發(fā)行＝股票上市。事實上兩者是不同的，公開發(fā)行的股票沒有必要非要通過交易所流通。

對于后者來說，調(diào)整的關(guān)鍵在于打破，允許建立和發(fā)展場外交易市場，并使事實上已經(jīng)存在的大量私募活動合法化。對各地現(xiàn)有產(chǎn)權(quán)交易市場，則應(yīng)允許其對股權(quán)交易證券化。

其次，要調(diào)整發(fā)展資本市場的思路。中國資本市場自設(shè)立以來就負(fù)有為國企解困的使命，這種狀況不僅造成資本市場發(fā)展目標(biāo)的多元化和發(fā)展方向不清，而且也帶來了政策取向的矛盾。2004年2月的《國務(wù)院關(guān)于推進(jìn)資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》，對資本市場的作用進(jìn)行了重新定義，這是一大進(jìn)步。筆者認(rèn)為，就本質(zhì)意義來說，資本市場的核心功能只有一個，就是提高全社會的資金配置效率，促使資金向最有效率、最有競爭力的企業(yè)流動。為了實現(xiàn)這一目標(biāo)，資本市場發(fā)展戰(zhàn)略、市場組織和市場結(jié)構(gòu)、市場運(yùn)行規(guī)則以及監(jiān)管體制，都應(yīng)以培育規(guī)范的、無歧視性的、高度競爭和高效率的市場為目標(biāo)。如果為了實現(xiàn)政府的某些特殊要求而人為地限制資本市場的范圍和市場主體，則必然會破壞資本市場的內(nèi)在運(yùn)行規(guī)律。

再者，調(diào)整監(jiān)管模式，由集中監(jiān)管轉(zhuǎn)向分層監(jiān)管，由單一監(jiān)管轉(zhuǎn)向多元化監(jiān)管。如前所述，美國對不同層級證券市場的監(jiān)管方式和嚴(yán)密程度也是不同的。在市場寶塔的頂端，全國性證券交易所的交易活動受到了最嚴(yán)格的監(jiān)管。監(jiān)管采用的是法律規(guī)范、集中式的證監(jiān)會監(jiān)管、輿論監(jiān)管以及行業(yè)自律相結(jié)合的監(jiān)管模式，無論是上市公司還是交易商、中介機(jī)構(gòu)以及各類專業(yè)人員，都受到了全方位的監(jiān)督。隨著寶塔層級的降低，來自外部的監(jiān)管力度也逐級下降。納斯達(dá)克市場主要由全美證券交易商協(xié)會負(fù)責(zé)監(jiān)管，除對上市公司有一定的要求之外，監(jiān)管側(cè)重于做市商；OTCBB則主要對做市商的報價信息和交易活動進(jìn)行監(jiān)管，對上市公司沒有掛牌要求，監(jiān)管僅限于要求上市公司向美國證監(jiān)會提交財務(wù)報告；位于最底部的粉紅單市場則幾乎沒有來自政府部門的監(jiān)管，基本上完全依靠行業(yè)自律進(jìn)行治理。

這種分層監(jiān)管體制的最大優(yōu)點，就是可以節(jié)約監(jiān)管成本，提高監(jiān)管效率，將有限的監(jiān)管資源用于保證對最有可能影響公眾利益的市場的監(jiān)管能力。盡管某些市場幾乎沒有任何具體的監(jiān)管，完全依靠市場參與者的自我約束來維持交易秩序，但在嚴(yán)格而完整的法律特別是民事追究制度下，掛牌公司、證券商和其他中介機(jī)構(gòu)的行為還是得到了有效約束。

相比之下，由于我國尚未建立起這種分層監(jiān)管的體系，證券市場的監(jiān)管責(zé)任幾乎完全由證監(jiān)會承擔(dān)。受監(jiān)管成本和能力的限制，管理層不得不對開放新的市場領(lǐng)域十分謹(jǐn)慎，從而進(jìn)一步固化了證券市場的畸形結(jié)構(gòu)，使得中國證券市場長期僅有交易所一個層次，不僅降低了資本市場的融資效率，而且加大了市場風(fēng)險。

（本文作者系國務(wù)院發(fā)展研究中心金融所副所長）

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艾群策：先從三板時常做起

武漢萬國寶通投資咨詢有限公司總裁艾群策認(rèn)為,真正意義上的多層次市場可以從股份代辦轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)這個三板市場做起。

艾群策認(rèn)為，股份代辦轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)就是俗稱的三板市場。2001年6月12日，為解決原NET、STAQ系統(tǒng)掛牌公司流通股份等歷史遺留問題，中國證券業(yè)協(xié)會了《證券公司代辦股份轉(zhuǎn)讓服務(wù)業(yè)務(wù)試點辦法》，由指定證券公司代辦其股份轉(zhuǎn)讓。原NET、STAQ掛牌公司按照中國證監(jiān)會的既定政策，在達(dá)到股票上市條件后，經(jīng)股票發(fā)行審核委員會審核批準(zhǔn)，可在證券交易所上市；在此之前，應(yīng)進(jìn)行股份代辦轉(zhuǎn)讓。在股份轉(zhuǎn)讓期間，公司仍可繼續(xù)努力，通過資產(chǎn)重組，加強(qiáng)管理，達(dá)到上市標(biāo)準(zhǔn)，到交易所上市。同樣，上市公司依法退市后也要該業(yè)務(wù)提供代辦股份轉(zhuǎn)讓的服務(wù)。中國證券業(yè)協(xié)會對證券公司代辦股份轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)進(jìn)行監(jiān)督管理。

篇4

國務(wù)院的《關(guān)于實施{國家中長期科學(xué)和技術(shù)發(fā)展規(guī)劃綱要(2006-2020年))的通知》明確指出：“建立支持自主創(chuàng)新的多層次資本市場。支持有條件的高新技術(shù)企業(yè)在國內(nèi)主板和中小企業(yè)板上市。適時推出創(chuàng)業(yè)板。推進(jìn)高新技術(shù)企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓工作。啟動中關(guān)村科技園區(qū)未上市高新技術(shù)企業(yè)進(jìn)入證券公司代辦系統(tǒng)進(jìn)行股份轉(zhuǎn)讓試點工作。在總結(jié)試點經(jīng)驗的基礎(chǔ)上，逐步允許具備條件的國家高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū)內(nèi)未上市高新技術(shù)企業(yè)進(jìn)入代辦系統(tǒng)進(jìn)行股份轉(zhuǎn)讓?！边@充分表明，我國建立多層次資本市場勢在必行，且為我國建立多層次資本市場指出了明確的方向。

本文旨在通過對中國證券市場現(xiàn)狀分析，美國多層次資本市場成功經(jīng)驗，提出我國多層次證券市場發(fā)展的建議。

一、中國證券市場的現(xiàn)狀

目前，我國證券市場以滬、深證券交易所為主，還有依附于深圳證券交易所的中小企業(yè)板，另外，有代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)和中關(guān)村科技園區(qū)報價轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)的場外證券市場雛形。

1990年底，滬、深證券交易所的成立標(biāo)志著我國集中交易所市場正式形成。滬、深證券交易所幾乎是我國境內(nèi)企業(yè)唯一的上市融資場所。經(jīng)過十幾年的發(fā)展，截至2005年底，滬、深證券交易所上市公司達(dá)1,381家，總市值32,430．28億元，流通市值10,630．52億元。

2004年6月，深圳證券交易所設(shè)立了中小企業(yè)板塊。作為主板市場中相對獨(dú)立的一個板塊，中小企業(yè)板不僅為主業(yè)突出、具有成長性和科技含量的中小企業(yè)提供直接融資平臺，而且避免了直接推出創(chuàng)業(yè)板市場所面臨的風(fēng)險和不確定性?？梢哉f，中小企業(yè)板塊是分步推進(jìn)創(chuàng)業(yè)板市場建設(shè)的實際步驟。

2001年7月，我國代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)(俗稱：三板市場)設(shè)立。系統(tǒng)設(shè)立之初，其主要功能是解決STAQ和NET系統(tǒng)歷史遺留問題公司的股份流通問題，為從原在STAQ和NET系統(tǒng)掛牌的公司提供股份轉(zhuǎn)讓服務(wù)；從2002年起，該系統(tǒng)又為從滬、深證券交易所退市的公司提供股份轉(zhuǎn)讓服務(wù)。截至2005年12月31日，代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)共有掛牌公司42家，掛牌股票46只，投資者開戶數(shù)37萬戶，自設(shè)立以來累計成交18．8億股，累計成交金額52．6億兀‘

2006年1月，中關(guān)村科技園區(qū)非上市公司股份報價轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)啟動。該系統(tǒng)是通過代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)現(xiàn)有的技術(shù)系統(tǒng)和市場網(wǎng)絡(luò)，為投資者轉(zhuǎn)讓中關(guān)村科技園區(qū)非上市股份有限公司股份提供報價服務(wù)?？梢哉f，該系統(tǒng)是代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)的另外一個層次。該系統(tǒng)只為中關(guān)村科技園區(qū)非上市股份公司股份轉(zhuǎn)讓提供報價服務(wù)，只向投資者股份轉(zhuǎn)讓的信息及報價，不撮合成交。在該系統(tǒng)掛牌的中關(guān)村科技園區(qū)非上市公司股份掛牌報價轉(zhuǎn)讓實行備案制。

上述各層次市場的上市或掛牌企業(yè)標(biāo)準(zhǔn)、屬性和審批方式不同。在滬、深證券交易所市場的上市公司，按照《證券法》規(guī)定，是經(jīng)國務(wù)院證券監(jiān)督管理部門核準(zhǔn)公開發(fā)行股份，并經(jīng)交易所審核同意上市的公司。在深圳證券交易所中小企業(yè)板塊上市的企業(yè)，由于該板塊是在主板市場法律法規(guī)和發(fā)行上市標(biāo)準(zhǔn)的框架內(nèi)，所以上市企業(yè)標(biāo)準(zhǔn)、屬性和審扎[方式不變，只是針對該板塊特點，在其設(shè)立初期，在發(fā)行制度上，主要安排主板市場擬發(fā)行上市企業(yè)中流通股本規(guī)模相對較小的公司在該板塊上市。代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)和報價轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)暫無對掛牌公司總股本要求，要求公司連續(xù)三年經(jīng)營。在代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)的掛牌公司屬于公開發(fā)行股份未上市的公司；在報價轉(zhuǎn)讓股份的掛牌公司則是未公開發(fā)行股份的非上市股份有限公司。目前正在試點的中關(guān)村科技園區(qū)非上市股份公司股份掛牌報價轉(zhuǎn)讓實行備案制；代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)和報價轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)采取了主辦券商制度，即主辦券商推薦掛牌方式，代辦系統(tǒng)由中國證券業(yè)協(xié)會負(fù)責(zé)自律性管理，以契約明確參與各方的權(quán)利、義務(wù)和責(zé)任。此外，各層次市場交易方式、漲跌停板制度、轉(zhuǎn)讓方式、信息披露標(biāo)準(zhǔn)、結(jié)算方式等方面有所差別。

中國資本市場發(fā)展時間尚短，證券市場還存在許多問題：

1、各市場層次發(fā)展不均衡，部分境內(nèi)優(yōu)質(zhì)企業(yè)資源海外流失。

面對主板市場占絕對優(yōu)勢，場外市場剛剛起步的局面，一方面，由于主板市場上市條件高，有些達(dá)不到主板上市條件的成長型企業(yè)、高新技術(shù)企業(yè)缺乏直接融資渠道， 客觀上迫使有些中小企業(yè)“被迫”在海外上市；另一方面，有些大型國有企業(yè)考慮到海外市場更加規(guī)范、規(guī)模更大、發(fā)審效率更高等優(yōu)勢也選擇在海外上市。這些企業(yè)在海外上市，讓海外資本市場和海外投資者分享了我國經(jīng)濟(jì)增長的成果， 卻使我國資本市場“失血”。根據(jù)2005年統(tǒng)計數(shù)據(jù)，境內(nèi)企業(yè)在境內(nèi)外股票市場上累計籌資1，884億元，同比增加381億元，增長25．3％。其中，A股籌資(包括發(fā)行、增發(fā)和配股)339億元，同比下降45，3％；H8殳發(fā)行籌資189億美元，折合人民幣1,545億元， 同比增長1．4倍， 占籌資總額的82％(數(shù)據(jù)來源：《中國貨幣政策執(zhí)行報告》)。另據(jù)北京中關(guān)村科技園區(qū)企業(yè)上市情況統(tǒng)計，截止2005年12月31日， 中關(guān)村園區(qū)上市公司79家，其中在境外上市的企業(yè)34家， 占比43％(境外上市中，有19家在香港上市、13家在美國NASDAQ上市、1家在新加坡上市、1家在美國股票交易所上市)。

2、場外證券市場效率低，影響投資者參與積極性。

根據(jù)代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)的交易規(guī)則，代辦股份轉(zhuǎn)讓采取集合競價方式，同時根據(jù)掛牌公司的條件限制轉(zhuǎn)讓次數(shù)、禁止代辦券商自營代辦的股份等；近期試點的報價轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)則采取的是協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式。這與美國的OTCBB市場相比，缺少做市商制度活躍交易，也不能向美國NASDAQ市場那樣進(jìn)行無漲跌停板的連續(xù)競價交易。這使得我國目前場外市場掛牌公司的股票流通性很差，從而影響了場外市場的效率。另外，報價轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)采用的逐筆全額非擔(dān)保交收的結(jié)算方式也在一定程度上影響了成交效率。

3、場外證券市場缺乏融資功能，對有融資需求的企業(yè)缺乏吸引力。

目前，代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)主要是解決原STAQ和NET系統(tǒng)的歷史遺留問題和接受從主板市場退市的掛牌公司股份轉(zhuǎn)讓功能，對這些掛牌公司來說沒有再融資功能；報價股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)同樣也只是解決未公開發(fā)行的非上市股份公司股份報價轉(zhuǎn)讓，也沒有再融資功能。所以，這

個市場這對于有著強(qiáng)烈融資需求的中小高科技企業(yè)缺乏吸引力。

4、各層次市場之間的遞進(jìn)及退出機(jī)制不健全。

目前，我國只實現(xiàn)了主板市場向場外市場的退出機(jī)制，即所有在主板市場退市的公司必須于終止上市后在代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌交易。但場外市場作為中小企業(yè)“孵化器”和作為主板市場的后備市場的功能目前還沒有實現(xiàn)。雖然中國證券業(yè)協(xié)會鼓勵在代辦股份系統(tǒng)掛牌的退市公司進(jìn)行重組和股權(quán)置換，但對重組后和股權(quán)置換后的掛牌公司在符合一定條件后能否回到主板市場還沒有明確規(guī)定，這使得目前代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌股票的“殼資源”價值得不到體現(xiàn)，同時，不能回到主板市場又不能融資。所以，導(dǎo)致場外市場目前被稱為“退市垃圾桶”的局面。

二、美國資本市場發(fā)展模式

通過上述我國證券市場層次現(xiàn)狀及存在問題的描述可以看出，我國證券市場還是一個以主板市場為絕對主導(dǎo)地位的市場，場外證券市場正在艱難起步；且場外證券市場的發(fā)展是我國多層次資本市場不可或缺的組成部分，對發(fā)展我國多層次證券市場意義重大。場外證券市場的發(fā)展要經(jīng)過一個長期的過程，并將在不斷試錯中得到發(fā)展。縱觀海外發(fā)達(dá)資本市場，如美國多層次資本市場發(fā)展模式，對我國多層次證券市場建設(shè)將起到非常重要的借鑒作用。

1、美國各多層次資本市場的基本功能

美國的證券市場分為證券交易所市場和場外交易市場(OTC市場)。全國性的股票交易所包括紐約股票交易所(簡稱紐交所或NYSE)、美國股票交易所(簡稱美交所或AMEX)。從市場定位分，紐交所主要是一個大型藍(lán)籌股的市場；美交所則主要是一個傳統(tǒng)企業(yè)聚集的市場。另外，還有地方性股票交易所，是沒有資格或不希望在全國交易所上市的股票的上市交易場所； 目前，地方性證券交易所大部分已經(jīng)演變成為全國易所的區(qū)域交易中心或股票衍生產(chǎn)品交易所。

美國場外交易市場主要有“全美證券商協(xié)會自動報價系統(tǒng)”(簡稱NASDAQ)、“布告欄股票市場”(簡稱OTCBB)和粉紅單交易系統(tǒng)(PinkSheets)。

NASDAQ是隸屬于全國證券交易商協(xié)會(NASD)的自動化場外報價系統(tǒng)。該市場具體由NASDAQ全國市場和NASDAQ小型市場構(gòu)成，NASDAQ全國市場是NASDAQ最大、交易最活躍的證券的市場，有4,400多家上市股票，在NASDAQ全國市場上市的公司，必須要滿足嚴(yán)格的財務(wù)、資本和公司治理的要求；NASDAQ小型市場是專為新興的發(fā)展企業(yè)而設(shè)立的市場，有1,800多家證券在這里交易。NASDAQ是美國新經(jīng)濟(jì)的搖籃，是全球高科技企業(yè)成長的“孵化器”，對美國新經(jīng)濟(jì)的發(fā)展起到了巨大的推動作用。

1990年，美國設(shè)立了“布告欄股票市場”，它是由NASD管理的另外一套實時報價的場外交易系統(tǒng)，是一個只提供報價的媒介、不為發(fā)行公司提供掛牌撮合交易的交易所。在OTCBB市場進(jìn)行交易的品種都是不能或不愿在NASDAQ市場或其他美國全國性證券交易所交易的非上市公司的證券， 以及由于不符合掛牌規(guī)則從NYSE或AMEX摘牌的股票和由于被NYSE或AMEX暫停上市事實上已經(jīng)摘牌的股票。該市場實行做市商制度，330家以上的做市商通過系統(tǒng)提供超過3，600多種在SEC注冊的國內(nèi)外有價證券及美國有托憑證的即時報價、成交價格及成交量資訊等交易活動。

此外，美國還有粉紅單交易系統(tǒng)，是由全國報價局管理，該系統(tǒng)不是一個自動報價系統(tǒng)，是OTC市場中更次一級的市場，其流動性比OTCBB更差。

2、各層次市場之間無縫隙對接、互補(bǔ)互動是美國多層次資本市場的主要特點和成功之處。

美國務(wù)層次證券市場在功能定位、上市標(biāo)準(zhǔn)、監(jiān)管方式、信息披露、交易方式等方面不同，各層次之間分工明確；且美國多層次證券市場的成功之處在于各層次市場間的連接緊密，在于其無縫隙對接、互補(bǔ)互動的市場體系，該體系能夠滿足不同企業(yè)和投資者的需要，任何類型企業(yè)和投資者都可以在資本市場找到一個層次和交易平臺。

一般大型企業(yè)可以選擇在紐交所和美交所上市；NASDAQ全國市場和紐交所、美交所之間的分類并不是特別嚴(yán)格，它們直接相互競爭，互有交叉，長期以來形成了一種相互補(bǔ)充、相互競爭的良性關(guān)系，在紐交所、美交所上市的股票可以同時在NASDAQ市場掛牌，同時，很多已經(jīng)具備主板上市標(biāo)準(zhǔn)的世界級著名公司(Intel、Dell等)仍然留在NASDAQ。從交易所或NASDAQ摘牌的股票，可以進(jìn)入OTCBB市場；被OTCBB市場摘牌的股票則會進(jìn)入粉紅單交易系統(tǒng)。反之，如果OTCBB市場的掛牌公司達(dá)到一定標(biāo)準(zhǔn)，可以進(jìn)入NASDAQ市場進(jìn)行交易，也可以選擇進(jìn)入交易所市場交易。

美國證券市場歷經(jīng)一百多年，其發(fā)展是一個不斷成長、不斷試錯、不斷從錯誤中吸取教訓(xùn)，從而不斷變化、進(jìn)步和完善的歷程。歷史是具有相似性的，美國證券市場發(fā)展歷程對于正努力與國際資本市場同步前行的中國證券市場來說，應(yīng)該說既是一面“旗幟”，又是一面“鏡子”。其中，在多層次證券市場建設(shè)方面，美國無縫隙對接、互補(bǔ)互動的多層次市場體系對于剛剛起步的中國多層次證券市場建設(shè)將具有重要的借鑒意義。

三、發(fā)展我國多層次證券市場的建議

(一)建立多層次市場對當(dāng)前我國資本市場建設(shè)意義重大

多層次市場的建立，能充分發(fā)揮資本市場配置資源的功能。通過市場層次的細(xì)分、上市公司或掛牌公司的多層次以及證券交易品種、交易方式的多樣化，將最大限度實現(xiàn)資本市場的資源配置，并最大限度地滿足企業(yè)融資需求和投資者投資需求之間的供求平衡。主要體現(xiàn)在以下方面：

1、多層次市場的建立，是滿足不同規(guī)模、成長階段、產(chǎn)業(yè)特點、融資成本的企業(yè)融資功能的客觀需要。

據(jù)有關(guān)部門統(tǒng)計， 向累計超過200人以上特定對象發(fā)行證券的非上市公司存量已超過一萬多家，其中，符合中小板市場上市條件的全國高新技術(shù)企業(yè)約4,000多家；更有大量的有潛質(zhì)的非上市有限(私募)公司群體。這些企業(yè)要想通過直接融資渠道實現(xiàn)其融資需求，如果沒有多層次資本市場配合，將會出現(xiàn)眾多企業(yè)擠過主板市場“獨(dú)木橋”的現(xiàn)象；同時，還容易造成企業(yè)為爭上主板而過度虛假包裝，影響主板上市公司質(zhì)量；還會出現(xiàn)本應(yīng)在本土市場上融資的企業(yè)另辟蹊徑，尋求海外上市融資途徑，造成本土優(yōu)質(zhì)企業(yè)上市資源流失現(xiàn)象。

所以，多層次市場的建立是與目標(biāo)企業(yè)市場細(xì)分緊密相連的，企業(yè)將根據(jù)不同層次市場的上市或掛牌標(biāo)準(zhǔn)、制度安排等條件，來安排

直接融資渠道，從而滿足直接融資的需求。

2、多層次市場的建立，是我國高新技術(shù)企業(yè)發(fā)展，提高自主創(chuàng)新能力的金融支持，以及為高新技術(shù)企業(yè)風(fēng)險投資創(chuàng)造退出機(jī)制的客觀需要。

高新技術(shù)企業(yè)是知識密集型和資金密集型企業(yè)，在企業(yè)創(chuàng)業(yè)時期，需要大量資金投入技術(shù)發(fā)明、實驗室研究過程；同時，也面臨著技術(shù)發(fā)明向規(guī)模生產(chǎn)轉(zhuǎn)化的風(fēng)險。創(chuàng)業(yè)時期高新技術(shù)企業(yè)資金來源渠道除了有民間投資、銀行信貸等渠道外，創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)的創(chuàng)業(yè)投資起著舉足輕重的作用。在美國，眾所周知的Inter、Dell公司等都是在創(chuàng)業(yè)投資的支持下發(fā)展起來的；在我國，前程無憂、中芯國際等中國企業(yè)也都有美國風(fēng)險投資商的風(fēng)險投資。

而風(fēng)險投資的退出機(jī)制是風(fēng)險投資能否發(fā)展的關(guān)鍵。風(fēng)險投資企業(yè)可以通過證券市場、產(chǎn)權(quán)交易市場實現(xiàn)投資退出，包括通過股權(quán)上市轉(zhuǎn)讓、股權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓、被投資企業(yè)回購等途徑。在美國，80％的風(fēng)險資金通過并購方式實現(xiàn)退出，20％通過上市退出；在日本通過上市退出的風(fēng)險資金達(dá)到90％。這說明通過上市是風(fēng)險投資重要的退出渠道。

多層次市場的建立將為科技含量較高、自主創(chuàng)新能力較強(qiáng)的中小高新技術(shù)企業(yè)利用資本市場創(chuàng)造條件，有利于創(chuàng)業(yè)資本退出機(jī)制的完善，滿足多元化的投融資需求，增強(qiáng)企業(yè)科技自主創(chuàng)新能力，促進(jìn)高新技術(shù)企業(yè)發(fā)展。

3、多層次市場的建設(shè)，對券商業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型和發(fā)展提供了契機(jī)。

多層次市場建設(shè)將進(jìn)一步擴(kuò)大了券商的業(yè)務(wù)領(lǐng)域和服務(wù)對象，為各項創(chuàng)新業(yè)務(wù)的開展提供便利，將極大促進(jìn)券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的發(fā)展，并為券商投資銀行業(yè)務(wù)提供更多的財務(wù)顧問、轉(zhuǎn)板推薦和股權(quán)融資等業(yè)務(wù)機(jī)會。

4、多層次市場的建立，將滿足不同類型、風(fēng)險承受能力、投資取向的投資者的投資需要。

投資者對風(fēng)險的承受能力有高有低，對投資企業(yè)信息的獲取渠道、信息獲取的完整性及其真實性也有差別，不同投資者對投資企業(yè)的同一信息的分析判斷能力也不一樣，投資者對其投資資金的流動性、收益性要求也不一樣……，上述這些因素導(dǎo)致了投資者投資需求的多樣性和差別性。多層次市場的建立，給投資者更多的選擇空間，不同類型的投資者將在不同的市場中找到符合自身風(fēng)險收益要求的投資品種。

(二)多層次證券市場框架構(gòu)想

1、總體思路

建立我國多層次證券市場，既要借鑒海外證券市場的經(jīng)驗，又要結(jié)合我國國情，不能原樣照搬。首先，要完善主板市場的功能，強(qiáng)化主板市場的上市規(guī)則和上市公司的治理結(jié)構(gòu)；其次，要大力發(fā)展場外證券市場，擴(kuò)大場外證券市場規(guī)模，盡快完善場外市場的融資功能和其向主板市場的遞進(jìn)機(jī)制，從而確定我國多層次的市場層次。

2、市場層次及功能定位建議

主板市場：繼續(xù)將滬、深證券交易所打造成為主板市場，定位為全國易所市場，相當(dāng)于美國的紐約股票交易所和美國股票交易所。根據(jù)《證券法》，主要為規(guī)模大、經(jīng)營力強(qiáng)并已經(jīng)具備相當(dāng)盈利能力的成熟的已公開發(fā)行股票的上市企業(yè)提供融資服務(wù)。

創(chuàng)業(yè)板市場：擇機(jī)轉(zhuǎn)變深交所目前功能定位，在中小企業(yè)板的基礎(chǔ)上建立創(chuàng)業(yè)板市場。目前，深交所雖然在《交易規(guī)則》中對中小企業(yè)板的交易規(guī)則進(jìn)行了特別規(guī)定，試圖體現(xiàn)與主板市場的區(qū)別，但這種區(qū)別不是根本上的，在中小企業(yè)板發(fā)行審批機(jī)制上還沒有體現(xiàn)出與主板市場的區(qū)別，沒有體現(xiàn)出創(chuàng)業(yè)板市場的效率性，所以，應(yīng)該從中小企業(yè)板發(fā)行審扎[機(jī)制為切入點進(jìn)行創(chuàng)新，適時將中小企業(yè)板轉(zhuǎn)化成創(chuàng)業(yè)板。創(chuàng)業(yè)板相當(dāng)于美國的NASDAQ，主要面向處于成長期的高新技術(shù)中小企業(yè)， 為這類已公開發(fā)行股票的企業(yè)提供融資服務(wù)，擴(kuò)大上市公司的行業(yè)覆蓋面，增強(qiáng)上市公司行業(yè)結(jié)構(gòu)的互補(bǔ)性。

場外證券柜臺系統(tǒng)：在目前代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)和報價轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)的基礎(chǔ)上，發(fā)展全國性場外交易市場，相當(dāng)于美國的OTCBB市場。主要定位于為已公開發(fā)行股份未上市的公司和未公開發(fā)行股份的非上市股份有限公司提供掛牌服務(wù)； 同時，是主板市場和創(chuàng)業(yè)板市場的后備市場和退出渠道。

此外，可以在時機(jī)成熟時建立其他層次市場，例如，產(chǎn)權(quán)交易市場、地方性柜臺交易市場等。

3、完善各層次證券市場相關(guān)制度，逐步實現(xiàn)各層次市場間的無縫隙對接、互補(bǔ)互動。

在定位明確的基礎(chǔ)上，應(yīng)該完善各層次市場的上市、掛牌、退市規(guī)則、信息披露規(guī)則、交易制度、結(jié)算制度、監(jiān)管制度等；同時，在市場之間建立轉(zhuǎn)板安排和銜接機(jī)制，每個市場都有進(jìn)入和退出的標(biāo)準(zhǔn)，打通各層次市場之間的遞進(jìn)、遞推環(huán)節(jié)和渠道，使各層次市場之間相互融通。

(三)多層次證券市場建設(shè)不能一蹴而就，國家各部委、各監(jiān)管部門、各參與主體需要各施其責(zé)，并相互促進(jìn)，共同推進(jìn)我國多層次證券市場的發(fā)展。

1、多層次證券市場建設(shè)的各項政策需要細(xì)化并具有可操作性。

《國家中長期科學(xué)和技術(shù)發(fā)展規(guī)劃綱要(2006-2020年)》(以下簡稱《綱要》)的出臺，為我國建立多層次資本市場指出了明確的方向。但《綱要》只是我國發(fā)展多層次市場的綱領(lǐng)性文件，還需要涉及資本市場各個方面的國家各相關(guān)部門出臺相關(guān)配套政策和實施細(xì)則，使多層次市場建設(shè)過程中的各項工作都具有可操作性的具體政策和指導(dǎo)。例如：場外證券市場再融資功能的操作細(xì)則、場外證券市場掛牌公司向主板市場遞進(jìn)規(guī)則、為高新技術(shù)企業(yè)發(fā)行上市提供簡化的審核程序等都亟待出臺。另外，國家各部門在制定相關(guān)具體政策時還要充分考慮部門之間的配套和銜接，防止出現(xiàn)各部門出臺的政策不銜接甚至相抵觸的現(xiàn)象。各有關(guān)部門還應(yīng)認(rèn)真研究如何在財政稅務(wù)、金融、知識產(chǎn)權(quán)保護(hù)等方面引導(dǎo)、扶持高新技術(shù)企業(yè)健康有序發(fā)展，推進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資的發(fā)展。

2、繼續(xù)完善各監(jiān)管部門的職能，控制多層次市場建設(shè)中可能出現(xiàn)的風(fēng)險。

風(fēng)險控制是多層次市場健康發(fā)展的保障。應(yīng)完善中國證監(jiān)會和證券交易所的監(jiān)管職能和功能，強(qiáng)化證券業(yè)協(xié)會作為證券行業(yè)自律約織的作用，使各級監(jiān)管部門各司其職，互相配合、促進(jìn)；同時，通過完善券商對掛牌公司的盡職調(diào)查職能和主辦券商職責(zé)，發(fā)揮券商對上市或掛牌公司的監(jiān)管作用。此外，需加強(qiáng)信息披露，實行市場自律管理，彌補(bǔ)政府監(jiān)管的盲區(qū)，提高監(jiān)管的時效性。

3、證券公司要加緊完善治理結(jié)構(gòu)，抓住機(jī)遇，以參與創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資等業(yè)務(wù)為切入點，在多層次證券市場發(fā)展中發(fā)揮作用。

隨著今年券商清理整頓的收官，一批治理結(jié)構(gòu)完善、管理規(guī)范、風(fēng)險防范機(jī)制健全的券商將脫穎而出，這些券商將有能力探索創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資業(yè)務(wù)；同時，券商投行業(yè)務(wù)的發(fā)展培養(yǎng)了一批具有判斷各類企業(yè)價值的人力資源。這些是券商開展創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資業(yè)務(wù)的有利條件，券商創(chuàng)業(yè)投資業(yè)務(wù)的開展，將會為多層次市場建設(shè)助“一臂之力”，目前，這些券商正躍躍欲試、拭目以待。至于券商如何開展此項業(yè)務(wù)，還需要相關(guān)管理和操作細(xì)則出臺。

4、企業(yè)應(yīng)增強(qiáng)對各層次市場的認(rèn)知能力，在多層次證券市場中正確判斷、選擇融資渠道。

只有企業(yè)認(rèn)識到選擇不同層次證券市場進(jìn)行融資的必要性，各層次市場才能有不同層次、不同企業(yè)規(guī)模、不同類別的企業(yè)資源。企業(yè)只有認(rèn)識到選擇不同層次證券市場的必要性和差別性，才不會千軍萬馬擠主板市場的“獨(dú)木橋”，才能保證各層次市場上市或掛牌企業(yè)的質(zhì)量，才能使上市或掛牌企業(yè)產(chǎn)生競爭意識和憂患意識，才會產(chǎn)生多層次資本市場配套的需求。所以，讓企業(yè)認(rèn)識到選擇不同層次證券市場進(jìn)行融資的必要性和差別性是建設(shè)多層次市場的重要前提。

5、加強(qiáng)投資者教育和投資者行為研究，培育參與各層次證券市場的成熟投資者。

由于投資者自身素質(zhì)、行為差異、風(fēng)險意識、風(fēng)險識別能力、資金來源、資金性質(zhì)、投資取向等等因素，投資者也要分層次。投資者分層次參與不同層次證券市場投資的過程其實也是投資者教育、投資者對自身投資能力的評估和投資者投資行為逐漸成熟的過程。投資者的成熟是建設(shè)多層次市場不可或缺的條件。

篇5

資本市場是提供中長期資金供需的場所，為適應(yīng)各種不同性質(zhì)的資金需求，采用了各種不同性質(zhì)的中長期籌資工具。投資者和融資者在資本市場根據(jù)各自的需要進(jìn)行運(yùn)作。近年來，隨著我國經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，企業(yè)上市融資的步伐也隨之加快，市場規(guī)模繼續(xù)擴(kuò)大，但對于我國中小企業(yè)來說，由于自身的原因使其難以進(jìn)入這一市場，中小企業(yè)在發(fā)展過程中面臨資金不足而又難以在資本市場融資等問題依舊難以得到解決，中小企業(yè)的資金來源主要依靠自身內(nèi)部積累；銀行貸款則是中小企業(yè)重要的外部融資渠道（銀行主要提供的是流動資金，很少提供長期信貸）；中小企業(yè)廣泛采用私募融資、親友借貸、內(nèi)部集資以及民間借貸等非正規(guī)金融工具。中小企業(yè)普遍缺乏長期穩(wěn)定的資金來源，權(quán)益資金的來源極為有限。對中小企業(yè)開放資本市場的大門是促進(jìn)中小企業(yè)發(fā)展的有效措施。加快資本市場發(fā)展的步伐、完善資本市場結(jié)構(gòu)，建立和完善我國多層次資本市場是當(dāng)前我國資本市場改革的重要方面之一。完善的資本市場應(yīng)具有適應(yīng)我國不同類別企業(yè)需求的市場。特別是要建立解決我國中小企業(yè)融資問題的資本市場。隨著我國發(fā)展多層次資本市場的迫切性增強(qiáng)以及眾多具有自主創(chuàng)新能力的中小企業(yè)融資需求不斷增強(qiáng)，對私募融資和股權(quán)融資的需求正日益增加。由此看來，建立多層次資本市場已成為完善資本市場的一個重要方面。

一、私募融資

隨著我國經(jīng)濟(jì)連年持續(xù)高速增長，吸引了不少國外資本對我國企業(yè)的私募融資意愿，目前是以收購優(yōu)質(zhì)企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)為主要目標(biāo)的國外私募基金呈快速增長勢頭，這一事實從一個側(cè)面也說明國內(nèi)企業(yè)對私募融資的需求非常大。從企業(yè)的數(shù)量看我國中小企業(yè)的數(shù)量已超過1000萬家，這些企業(yè)大都面臨融資難問題，資金需求量大。從現(xiàn)實需求的角度分析，目前我國非常需要發(fā)展自己的私募融資制度，加快和完善資本市場體系建設(shè)，積極發(fā)展私募融資市場，促進(jìn)我國資本市場的多層次有序建設(shè)。

根據(jù)中國人民銀行針對中小企業(yè)融資難問題所作的中小企業(yè)融資狀況調(diào)查報告，當(dāng)企業(yè)出現(xiàn)資金緊張情況時，樣本企業(yè)均主要采取向銀行借款的方式來緩解資金困難（占比62％），23％的樣本企業(yè)會采取向內(nèi)部職工、親友及其他企業(yè)等借款的方式籌集資金。如果取得銀行貸款較為困難，無法滿足中小企業(yè)的資金需求，從而形成資金需求缺口，就會使得中小企業(yè)融資難問題極為突出和集中，此時，私募融資和民間借貸成為銀行貸款的一種補(bǔ)充機(jī)制。其調(diào)查表明，無論是過去的投資還是新的投資，中小企業(yè)的資金來源主要依靠自籌和銀行貸款兩種方式，這既說明資本性融資與債務(wù)性融資在中小企業(yè)融資中的重要性，又說明企業(yè)融資渠道過于單一。中小企業(yè)要在加強(qiáng)管理，提高自我積累能力的同時，致力于拓寬融資渠道。除銀行貸款外，企業(yè)債券和股票等其他融資方式所占籌資比重依然很小，在樣本企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)中仍然是明顯的弱項。中小企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模的大小是決定其能否獲得銀行借貸以及長期債務(wù)資金的決定性因素，其最大的障礙在于中小企業(yè)在申請貸款時無力提供必要的抵押品。中小企業(yè)的不動產(chǎn)是唯一被銀行等貸款機(jī)構(gòu)認(rèn)可的抵押物，如果銀行借款無法滿足中小企業(yè)的資金需求，將會影響到中小企業(yè)的正常運(yùn)轉(zhuǎn)和發(fā)展。

私募融資是指通過非公共市場的手段定向引入具有策略價值的股權(quán)投資人，是面向特定投資者、在特定范圍內(nèi)發(fā)行股權(quán)或債務(wù)并且其股權(quán)或債務(wù)主要在場外市場交易的融資制度，私募融資是構(gòu)建多層次資本市場體系重要的基礎(chǔ)性制度。私募融資在中小企業(yè)融資中最具有效率和效益，他們在信息、評價、風(fēng)險承擔(dān)和收益分享合約安排和監(jiān)控等方面比銀行更有效。私募融資的領(lǐng)域主要集中于大部分高增長型中小企業(yè)，這類企業(yè)的融資受制于商業(yè)銀行貸款規(guī)則而不能實現(xiàn)，同時又達(dá)不到債券市場投資等級要求和上市條件。但這些企業(yè)中有部分企業(yè)具備了成長為大企業(yè)的條件，而私募融資正好適應(yīng)了這類企業(yè)的需要，既可以為他們帶來資本又為他們的發(fā)展帶來管理和發(fā)展經(jīng)驗。

二、證券市場

證券市場是證券交易的場所，證券市場的本質(zhì)功能是優(yōu)化資源配置。檢驗證券市場功能效率的標(biāo)準(zhǔn)是：所有企業(yè)是否有均等的融資機(jī)會和盡可能低的融資成本。從目前我國資本市場的現(xiàn)實來看，我國現(xiàn)有的證券交易所無法達(dá)到這一目標(biāo)。這是由于我國資本市場層次單一，特別是沒有從制度上確立非公開發(fā)行股票及股票的場外交易市場的地位，致使除在上海證券交易所和深圳證券交易所兩地的公開上市公司外，絕大多數(shù)企業(yè)缺乏正規(guī)的股權(quán)融資渠道，受到國家政策的影響，債券市場及信托基金融資規(guī)模也有限。這一現(xiàn)狀顯然不符合國家促進(jìn)中小企業(yè)發(fā)展的戰(zhàn)略需要，也不符合“十一五”規(guī)劃綱要中關(guān)于大力推進(jìn)自主創(chuàng)新以及推進(jìn)風(fēng)險投資和產(chǎn)業(yè)投資基金試點的戰(zhàn)略需要，同時也制約了資本市場自身的發(fā)展，是我國資本市場發(fā)展中一個重大基礎(chǔ)性制度缺陷。因此，從現(xiàn)實需求的角度分析，目前我國非常需要發(fā)展自己的多層次資本市場，加快和完善資本市場體系建設(shè)，積極發(fā)展場外交易市場，促進(jìn)我國層次資本市場的有序建設(shè)。

由于受交易技術(shù)和管理能力等方面的約束，在證券交易所上市的公司的數(shù)量必然會受到限制，而且所有需要融資的企業(yè)也不可能都達(dá)到證券交易所對上市公司的要求。從各國證券交易所的情況看，一個證交所容納的上市公司的平均數(shù)量約為2 000到3 000家左右。如紐約證券交易所大約有2 800間公司；納斯達(dá)克市場約為3000家；日本東京證交所約為2 300家；英國倫敦證交所約為2 900家；目前，在滬深兩家證交所上市的公司有1 462家。目前我國中小企業(yè)的數(shù)量超過1 000萬家。顯然，僅靠我國兩家證交所的場內(nèi)資本交易市場是不能滿足這些企業(yè)融資需求的。

三、場外交易市場

場外交易市場主要是針對中小企業(yè)和創(chuàng)業(yè)性企業(yè)的資本市場，為中小企業(yè)和創(chuàng)業(yè)性企業(yè)提供融資渠道和股票的流通。由于中小企業(yè)資本規(guī)模小，盈利能力不穩(wěn)定，處在發(fā)展初期，因此，在場外交易市場的上市的條件要低于主板市場，在場外交易市場上市的企業(yè)由于具有規(guī)模小，增長潛力大的特征，與主板市場相比較，場外交易市場上市公司一般都要求有高度集中的業(yè)務(wù)范圍、嚴(yán)密的業(yè)務(wù)發(fā)展計劃、完整清晰的業(yè)務(wù)發(fā)展戰(zhàn)略和較大的業(yè)務(wù)增長潛力等特征。由于場外市場的上市標(biāo)準(zhǔn)低于主板市場，上市費(fèi)用也較低，因此成為中小企業(yè)、創(chuàng)業(yè)企業(yè)股份的流通場所。場外交易市場為這類企業(yè)的股份提供了流通場所，提高了這類企業(yè)股份的流動性，對改善這類企業(yè)的融資環(huán)境起到了一定的作用?？傊謱哟蔚淖C券市場結(jié)構(gòu)不僅適應(yīng)了企業(yè)不同成長階段的融資需要，而且保證了公司質(zhì)量，從而奠定了證券市場健康發(fā)展的制度基礎(chǔ)。場外交易市場還具有融資速度快、再次融資成本低的特點。

經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)，中國證監(jiān)會于2004年正式批復(fù)深交所設(shè)立中小企業(yè)板塊，中小企業(yè)板是在現(xiàn)行法律法規(guī)不變、發(fā)行上市標(biāo)準(zhǔn)不變的前提下，在深交所設(shè)立的一個相對獨(dú)立與主板的中小企業(yè)板塊即運(yùn)行獨(dú)立、監(jiān)察獨(dú)立、代碼獨(dú)立、指數(shù)獨(dú)立的板塊。中小企業(yè)板塊為業(yè)績突出和具有高成長性的中小企業(yè)提供融資平臺。設(shè)立中小企業(yè)板塊是落實《國務(wù)院關(guān)于推進(jìn)資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》的一個重要步驟。自1990年我國證券市場建立以來，證券市場規(guī)模不斷擴(kuò)展，但結(jié)構(gòu)性問題依然比較突出，市場層次結(jié)構(gòu)單一，難以適應(yīng)企業(yè)和投資者多層次的投融資需求。在深交所設(shè)立中小企業(yè)板塊，是我國多層次資本市場體系建設(shè)的一項重要內(nèi)容。中小企業(yè)板塊的建立，有利于更大范圍地發(fā)揮資本市場的資源配置功能，有利于緩解中小企業(yè)融資難的問題，有利于優(yōu)化我國金融市場的整體結(jié)構(gòu)，是在現(xiàn)有條件下分步推進(jìn)創(chuàng)業(yè)板市場體系建設(shè)的現(xiàn)實選擇。對推動中小企業(yè)發(fā)展、擴(kuò)大中小企業(yè)融資渠道、建立我國多層次資本市場體具有重大的意義。

中小企業(yè)板塊自2005年開始建立以來，到目前為止已經(jīng)發(fā)行上市了約一百家公司左右，中小企業(yè)板塊被認(rèn)作是主板市場的一個子板塊，沒有改變其按主板市場的發(fā)行上市標(biāo)準(zhǔn)，只是把符合主板市場發(fā)行上市條件的企業(yè)中規(guī)模較小的企業(yè)劃分到中小企業(yè)板塊，仍按照主板市場的要求條件在運(yùn)作，僅從制度安排上可以看到它似乎在獨(dú)立運(yùn)作和以代碼獨(dú)立和指數(shù)獨(dú)立與主板市場相區(qū)別，設(shè)立中小企業(yè)板塊實際上并沒有達(dá)到完善我國多層次資本市場的目的。由此看來，構(gòu)建我國場外交易市場的首要任務(wù)是制訂和完善中小企業(yè)準(zhǔn)入要求和建立分級監(jiān)管機(jī)構(gòu)等，盡管深圳證券交易所針對中小企業(yè)特點，制定了相應(yīng)的《中小企業(yè)板塊交易特別規(guī)定》、《中小企業(yè)板塊上市特別規(guī)定》和《中小企業(yè)板塊證券上市協(xié)議》，但我國絕大部分中小企業(yè)難以達(dá)到其規(guī)定，對此，我國不少中小企業(yè)遠(yuǎn)赴美國的OTCBB市場尋求融資，由于對國外市場的了解程度和維持成本等因素，融資效果受到影響。如何盡快構(gòu)建我國的場外交易市場已是我國資本市場發(fā)展的大問題，發(fā)達(dá)資本市場的經(jīng)驗已給出了一些參考依據(jù)，首先，不同層次的資本市場之間必須具備差異性。這種差異性是由投融資雙方的特性所決定的，能滿足不同投資者和融資者的需求。因此，對于深圳中小企業(yè)板這類在同一交易所內(nèi)設(shè)立，在上市標(biāo)準(zhǔn)、交易制度、監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)上應(yīng)具有差異性，沒有差異性則不能認(rèn)為是一個區(qū)分資本市場層次的做法。建立我國多層次資本市場的主要目的是應(yīng)能滿足各層次投融資方的需要，為中小企業(yè)提供融資渠道。

四、場外交易市場的準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)

場外交易市場的準(zhǔn)入機(jī)制應(yīng)建立在能滿足大多數(shù)中小企業(yè)在市場上市和融資這一目的上，降低中小企業(yè)入市的門檻是其首要條件，使大部分一般的中小企業(yè)能達(dá)到在其市場上進(jìn)行股票交易的標(biāo)準(zhǔn)。中國人民銀行在2006《中國金融市場發(fā)展報告》中建議，場外交易市場以股東在200人以上的未上市股份有限公司作為掛牌交易的基礎(chǔ)條件，并實行合格機(jī)構(gòu)投資者（QIB）準(zhǔn)入制度。場外交易市場是主板市場的補(bǔ)充，場外交易市場的準(zhǔn)入條件應(yīng)較主板市場更為寬松，由于中小企業(yè)在企業(yè)管理、財務(wù)信息披露等方面存在不足，加強(qiáng)中小企業(yè)管理的水平和完善信息披露制度可有效提高投資者的投資意愿，要求中小企業(yè)提供經(jīng)注冊會計師審計的財務(wù)報告則是其具體要求之一，對此，場外交易市場的準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)可定義為：具有完善的管理體系、執(zhí)行嚴(yán)格的信息披露制度；具有健全的經(jīng)注冊會計師審計的財務(wù)報告；具有較高的業(yè)務(wù)增長潛力、有高度集中的業(yè)務(wù)范圍、周全的業(yè)務(wù)發(fā)展計劃和業(yè)務(wù)發(fā)展戰(zhàn)略，并遵守《公司法》和《證券法》。在企業(yè)達(dá)到這些標(biāo)準(zhǔn)后就應(yīng)允許其在場外交易市場掛牌上市。

對比國外的資本市場結(jié)構(gòu)可以了解到不同的市場對上市公司的要求是有本質(zhì)差別的，不同層次市場之間的區(qū)別主要有以下方面：

公司上市標(biāo)準(zhǔn)不同：納斯達(dá)克全國市場首次上市對有形凈資產(chǎn)的要求為600―1800萬美元，而納斯達(dá)克小型資本市場的要求為500萬美元（企業(yè)滿足下列條件可向NASD提出申請升入納斯達(dá)克小型資本市場：一是企業(yè)的凈資產(chǎn)達(dá)到500萬美元或年稅后利潤超過75萬美元或市值達(dá)5000萬美元；二是流通股達(dá)100萬股；三是最低股價為4美元；四是股東超過300人；五是有3個以上的做市商等），在OTCBB（針對中小企業(yè)及創(chuàng)業(yè)企業(yè)設(shè)立的電子柜臺市場）和粉紅單市場掛牌則沒有財務(wù)要求。

交易制度不同：證券交易所采用集合競價的拍賣制，場外交易市場采用做市商造市的報價制，更低一級的市場（如四級市場）則采用一對一的價格談判制。

市場監(jiān)管要求不同：對于不同層級的資本市場，監(jiān)管對象、范圍和嚴(yán)格程度也是不同的。例如，美國對證交所場內(nèi)交易的監(jiān)管最為嚴(yán)格，其監(jiān)管對象囊括了與上市證券有關(guān)的各個方面，包括證券發(fā)行人、上市公司及其高級職員和公司董事、證券承銷商以及會計師和律師等等。美國監(jiān)管當(dāng)局對交易所內(nèi)交易活動制定了嚴(yán)格的信息披露要求并確保其實施。而在納斯達(dá)克市場，監(jiān)管重點主要是會員和做市商。盡管近年來針對OTCBB市場買殼交易暴露出來的問題，美證監(jiān)會對其監(jiān)管趨于嚴(yán)格，但相對于紐約證交所和納斯達(dá)克市場而言，對OTCBB市場的監(jiān)管要求還是寬松得多。至于粉紅單市場，只要在每天交易結(jié)束時公布掛牌公司報價即可。

上市成本不同：在小額資本市場掛牌的公司只需要交納很少的掛牌費(fèi)用即可交易。

上市風(fēng)險不同：由于小額資本市場對公司治理的要求不像主板市場那樣嚴(yán)格，因而投資者的風(fēng)險也要高于紐約證交所和納斯達(dá)克全國市場。

五、建立多層次資本市場的監(jiān)管體系

促進(jìn)多層次資本市場健康發(fā)展，首先應(yīng)建立和完善相應(yīng)的法律與政策條款。中小企業(yè)融資難只是個現(xiàn)象，其本質(zhì)在于我國多層次資本市場的監(jiān)管體系的不發(fā)達(dá)，多層次資本市場的監(jiān)管體系不發(fā)達(dá)的主要原因是沒有建立相應(yīng)的法律約束和監(jiān)管政策約束，在企業(yè)成長過程的初期由于經(jīng)營風(fēng)險比較大，財務(wù)風(fēng)險承受能力低，融資來源主要是私募風(fēng)險股權(quán)資本，在2006年我國開始執(zhí)行的新《公司法》、《證券法》中，雖然兩法修訂仍未對私募發(fā)行及場外市場進(jìn)行直接界定，但是已經(jīng)把公開發(fā)行的投資者人數(shù)明確界定為200人以上，并將股份公司設(shè)立的最低出資額由1000萬元下調(diào)為500萬元，同時將專利權(quán)等非現(xiàn)金出資的比例提升至60%。還有，發(fā)改委制訂的《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理辦法》以及正在制訂的《產(chǎn)業(yè)投資基金管理辦法》，其實質(zhì)都面向特定投資者募集和投向特定領(lǐng)域的私募融資形式。這些事實都說明，私募融資已經(jīng)引起了法律和管理層的高度重視，這些規(guī)定無疑為建立私募發(fā)行制度和場外市場打開了制度空間。

從監(jiān)管角度看，私募融資制度的核心源于特定發(fā)行人與投資者之間在供求關(guān)系、親緣、地緣、人緣方面內(nèi)在的經(jīng)濟(jì)、技術(shù)、社會聯(lián)系以及由此派生的信息對稱優(yōu)勢和利益關(guān)聯(lián)優(yōu)勢，離開了特定發(fā)行人和特定投資者，這些優(yōu)勢也就不復(fù)存在。正因如此，私募市場監(jiān)管的核心，也就是對特定發(fā)行人和投資者范圍的界定，即將私募對象限制在具有風(fēng)險識別和控制能力的機(jī)構(gòu)投資者，而不是普通中小投資者，從而既充分發(fā)揮私募方便快捷的優(yōu)勢，也能防止由此可能導(dǎo)致的對公眾投資者利益的損害。

從我國情況看，對私募融資對象資格的界定，應(yīng)特別注意以下兩點：首先，私募對象作為財務(wù)投資者，其負(fù)債率不能高，要用自己的錢而不是銀行的錢去投資，保證其能夠承擔(dān)財務(wù)風(fēng)險；其次，私募對象作為戰(zhàn)略投資者，還應(yīng)在技術(shù)引進(jìn)、產(chǎn)品創(chuàng)新以及公司治理方面有別于一般的“有錢人”，能夠在上述方面給私募發(fā)行人帶來實實在在的好處。當(dāng)然，不同目的的私募，對投資者要求也不同。如果僅僅是儲蓄替代型私募證券投資基金，那么有財務(wù)投資能力就可以了。但如果是產(chǎn)業(yè)型的私募投資基金，或是對特定企業(yè)的投資，就要二者兼?zhèn)洹?/p>

我國建立私募融資制度的主要目的是能夠促進(jìn)企業(yè)的自主創(chuàng)新能力提高、以非上市企業(yè)產(chǎn)權(quán)和債務(wù)為主要投資對象的各類產(chǎn)業(yè)投資基金或創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)，而不是目前市場廣泛存在的、以炒作上市公司股票為主要投資對象的民間私募基金。

資本市場的核心功能是提高全社會的資金配置效率，促使資金向最有效率、最有競爭力的企業(yè)流動。為了實現(xiàn)這一目標(biāo)，資本市場發(fā)展戰(zhàn)略、市場組織和市場結(jié)構(gòu)、市場運(yùn)行規(guī)則以及監(jiān)管體制，都應(yīng)以培育規(guī)范的、無歧視性的、高度競爭和高效率的資本市場為目標(biāo)。調(diào)整資本市場的監(jiān)管模式也是重要方面，由集中監(jiān)管轉(zhuǎn)向分層監(jiān)管，由單一監(jiān)管轉(zhuǎn)向多元化監(jiān)管。美國市場監(jiān)管模式就是一個實例，美國證券市場實行分層監(jiān)管，最頂層為美國證券交易委員會，美國證券交易委員會對整個市場進(jìn)行監(jiān)督，享有法定的最高權(quán)威；各州也設(shè)有市場監(jiān)管機(jī)構(gòu)，在其轄區(qū)范圍內(nèi)對證券業(yè)進(jìn)行監(jiān)督；中層為自律組織――包括紐約證券交易所、其他證券交易所、全美證券交易商協(xié)會、各清算公司等――監(jiān)測市場的交易并監(jiān)督其成員的活動。自律組織所作出的規(guī)則修訂須由證券交易委員會批準(zhǔn)。上市公司的監(jiān)督部門、證券中介機(jī)構(gòu)及社會輿論構(gòu)成這座金字塔的基礎(chǔ)，監(jiān)督公司與公眾的交易，調(diào)查客戶申訴。隨著層次的降低，來自外部的監(jiān)管力度也逐級下降。納斯達(dá)克市場主要由全美證券交易商協(xié)會負(fù)責(zé)監(jiān)管，除對上市公司有一定的要求之外，監(jiān)管側(cè)重于做市商；OTCBB則主要對做市商的報價信息和交易活動進(jìn)行監(jiān)管，對上市公司沒有掛牌要求，監(jiān)管僅限于要求上市公司向美國證監(jiān)會提交財務(wù)報告，位于最底部的粉紅單市場則幾乎沒有來自政府部門的監(jiān)管，基本上依靠行業(yè)自律進(jìn)行治理。這種分層監(jiān)管體制的最大優(yōu)點就是可以節(jié)約監(jiān)管成本，提高監(jiān)管效率，將有限的監(jiān)管資源用于保證對最有可能影響公眾利益的市場的監(jiān)管能力。盡管某些市場幾乎沒有任何具體的監(jiān)管，完全依靠市場參與者的自我約束來維持交易秩序，但在嚴(yán)格而完整的法律體系特別是民事追究制度下，掛牌公司、證券商和其他中介機(jī)構(gòu)的行為還是得到了有效約束。

由于我國尚未建立起分層監(jiān)管的體系，證券市場的監(jiān)管責(zé)任幾乎完全由證監(jiān)會承擔(dān)。受監(jiān)管成本和能力的限制，管理層不得不對開放新的市場領(lǐng)域十分謹(jǐn)慎，從而進(jìn)一步固化證券市場的畸形結(jié)構(gòu)，使得中國證券市場長期僅有交易所一個層次，不僅降低了資本市場的融資效率，而且加大了市場風(fēng)險。

建立和完善證券市場監(jiān)督體系。除了目前正在執(zhí)行的《證券法》、《公司法》等以外，還應(yīng)制定相關(guān)市場監(jiān)管的法律和規(guī)定，完善證券市場監(jiān)管法律體系。制定《證券市場監(jiān)管法》，加強(qiáng)在證券市場監(jiān)管政策制定程序、監(jiān)管政策實施程序、處罰的對象和程序的規(guī)定。制定《證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)管理規(guī)定》，明確證券監(jiān)管機(jī)關(guān)的機(jī)構(gòu)設(shè)置、職能界定等，從法規(guī)上進(jìn)一步規(guī)范各機(jī)構(gòu)的權(quán)力與責(zé)任。對證券市場從業(yè)人員要有相應(yīng)的規(guī)范，規(guī)范證券市場從業(yè)人員的行為準(zhǔn)則是保證市場穩(wěn)定的重要方面。

目前我國證券市場實行統(tǒng)一的監(jiān)管模式，即由中國證監(jiān)會實施對所有證券機(jī)構(gòu)、上市公司和證券市場的監(jiān)管，監(jiān)管者不僅要對證券市場安全和穩(wěn)定負(fù)責(zé)，還要防范和化解系統(tǒng)風(fēng)險，對上市公司的信息披露、股本經(jīng)營、公司行為進(jìn)行全面的合法性監(jiān)管。證監(jiān)會的監(jiān)管任務(wù)重、責(zé)任大、權(quán)力大也成為將其職責(zé)分解的原因。因此，從立法、執(zhí)法、行政相制衡的角度出發(fā)，應(yīng)建立分層監(jiān)管體系以促進(jìn)我國多層次資本市場的建設(shè)和發(fā)展。

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篇6

黨的十八屆三中全會《決定》提出建立多層次資本市場體系以來，我國資本市場發(fā)展很快，特別是十八屆三中全會通過的《關(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定》又進(jìn)一步肯定強(qiáng)調(diào)推進(jìn)多層次資本市場體系建設(shè)的重要意義。為了深化這個問題的研究，本文對如何構(gòu)建云南省多層次資本市場體系及模式做了一些初步的構(gòu)想。

一、多層次資本市場概念界定

資本市場通常有廣義和狹義之分。廣義的資本市場是指經(jīng)營一年以上的各種資金融通關(guān)系所形成的市場，按融資方式和特點的不同，具體包括中長期信貸市場、證券市場等；狹義的資本市場把以間接融資為特征的中長期信貸市場排除在外，專指以直接融資為特征的證券市場。從廣義角度看，在資本市場的兩個子市場中，究竟哪個市場為主導(dǎo)，則要以各國的經(jīng)濟(jì)體制不同而有所側(cè)重。本文中的資本市場主要是指狹義的證券市場。

在云南資本市場改革不斷深化的進(jìn)程中，構(gòu)建多層次資本市場體系，是云南省經(jīng)濟(jì)發(fā)展的客觀要求，也是云南資本市場可持續(xù)、跨越式發(fā)展的重要保證。由于不同規(guī)模的企業(yè)在不同發(fā)展階段的風(fēng)險有所不同，利用資本市場的制度和信息的成本有所不同，資本市場應(yīng)是分層的。分層的資本市場其實是將融資中的風(fēng)險分散配置的一種機(jī)制?？此啤按怪薄钡馁Y本市場分層結(jié)構(gòu)，其實是不同規(guī)模企業(yè)不同發(fā)展階段的融資階梯，它可以適應(yīng)不同信息不對稱狀況的企業(yè)和不同信息成本的投資者的各自需要。

二、云南多層次資本市場的發(fā)展構(gòu)架

（一）主板市場

1.A股市場。滬市A股市場和深市A股市場是我國多層次資本市場的主力軍。滬深交易所主板市場主要是為大型、成熟的上市公司提供良好的融資環(huán)境，是整個金字塔形資本市場的頂部，是最高層次的資本市場。云南資本市場的發(fā)展必須在此基礎(chǔ)上，探索按本地公司質(zhì)量和市場流動性、穩(wěn)定性指標(biāo)進(jìn)一步細(xì)化主板市場分層。

2.B股市場。B股市場是證券市場發(fā)展過程中，特定階段的產(chǎn)物。它是以人民幣標(biāo)明面值，以外幣認(rèn)購和買賣，在境內(nèi)證券交易所上市交易。自1991底第一只B股，上海電真空B股上市發(fā)行以來，中國的B股市場已經(jīng)由地方性市場發(fā)展到由中國證監(jiān)會統(tǒng)一管理的全國性市場。隨著我國證券市場的發(fā)展，B股市場可以說基本已經(jīng)完成了當(dāng)時特定階段的歷史使命。在不久的將來，也許B股市場會在衍生產(chǎn)品及其他方面做些一些有益的探索，最終可能完成A、B股的合并。當(dāng)前云南B股市場是否值得發(fā)展仍有待觀察，當(dāng)視經(jīng)濟(jì)外向度的提高程度來決定。

（二）二板市場

二板市場是針對中小型公司和新興公司，尤其是高技術(shù)企業(yè)上市的市場。將來的創(chuàng)業(yè)板市場不僅僅支持高新技術(shù)企業(yè)，而且也包括一切具有高成長潛力的中小企業(yè)。

1.中小板市場。由于目前存在的深圳中小板市場的上市條件和運(yùn)作規(guī)則與主板基本相同，實質(zhì)上只是一個小創(chuàng)板市場，不是真正為中小企業(yè)提供融資條件的二板市場，而僅僅是創(chuàng)業(yè)板市場的一個過渡。

2.創(chuàng)業(yè)板市場。創(chuàng)業(yè)板最大的特點就是低門檻進(jìn)入，嚴(yán)要求運(yùn)作，有助于有潛力的中小企業(yè)獲得融資機(jī)會。經(jīng)過了嚴(yán)格的篩選和審批，我國首批28家公司于在2009年10月30日于創(chuàng)業(yè)板上市，由于云南中小企業(yè)的眾多，在不久的將來創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)將可能大大超過主板，成為云南資本市場第二個主戰(zhàn)場。

3.國際板市場。國際板是指一國供境外企業(yè)來該國上市發(fā)行股票的證券交易市場。當(dāng)前云南如果能夠推出國際板市場，那么云南的資本市場就形成了較完備的資本市場體系，就能夠與國際發(fā)達(dá)國家的資本市場接軌。一般來說是否擁有國際板市場也是一個國家或地區(qū)資本市場是否發(fā)達(dá)先進(jìn)的重要標(biāo)志。昆明目前正在積極推進(jìn)區(qū)域性國際金融中心的建設(shè)，因此，能否盡快推進(jìn)國際板市場的建設(shè)既是云南資本市場快速發(fā)展的需要，也是昆明構(gòu)建區(qū)域性國際金融中心的戰(zhàn)略意圖的體現(xiàn)。國際板市場不僅能夠服務(wù)國內(nèi)、省內(nèi)實體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，也能夠為我省資本市場發(fā)展以及在全國乃至全球范圍內(nèi)的資源配置、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整特別是在GMS以及孟中印緬經(jīng)濟(jì)走廊帶利益分配中提高發(fā)言權(quán)。

4.場外交易市場。目前中國的場外交易市場主要指代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)和地方產(chǎn)權(quán)交易市場，條塊結(jié)合的場外交易市場體系等。

（1）三板市場。三板市場的全稱是“代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)”。三板市場包括老三板市場和新三板市場兩個部分。老三板市場包括：原STAQ、NET系統(tǒng)掛牌公司和退市公司。新三板市場是指自2006年起專門為中關(guān)村高新技術(shù)企業(yè)開設(shè)的中關(guān)村科技園區(qū)非上市股份有限公司股份報價轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)。

新三板市場是指2006年1月北京中關(guān)村高技術(shù)園區(qū)非上市股份有限公司進(jìn)入證券公司代辦轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)進(jìn)行股份轉(zhuǎn)讓試點。實現(xiàn)了柜臺交易向更高層次市場的轉(zhuǎn)換，對柜臺交易的活躍和發(fā)展起到積極推動作用。該系統(tǒng)由主辦券商提供報價轉(zhuǎn)讓服務(wù)，部分公司還利用該系統(tǒng)實現(xiàn)了定向增發(fā)。

云南完全可以借鑒上述經(jīng)驗推廣符合自身情況的三板市場。

（2）產(chǎn)權(quán)交易市場?！暗胤疆a(chǎn)權(quán)交易市場”由原體改委及財政、國資系統(tǒng)組建的產(chǎn)權(quán)交易所和由科委系統(tǒng)組建的技術(shù)產(chǎn)權(quán)交易所兩大部分組成，其主要特點是以做市商或會員制交易為特征，進(jìn)行產(chǎn)權(quán)股權(quán)轉(zhuǎn)讓、資產(chǎn)并購、重組等。國資系統(tǒng)以上海產(chǎn)權(quán)交易所為龍頭組織了長江流域產(chǎn)權(quán)交易共同市場，成員為長江流域省市的產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)；以天津產(chǎn)權(quán)交易所為龍頭組織了北方產(chǎn)權(quán)交易共同市場，成員為長江以北地區(qū)及京津地區(qū)的產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)。這些交易機(jī)構(gòu)全部都是由當(dāng)?shù)卣块T牽頭發(fā)起設(shè)立的。云南也可以借鑒上述地區(qū)的成功經(jīng)驗建立符合自身情況的產(chǎn)權(quán)交易市場。

三、多層次資本市場發(fā)展模式比較與借鑒

通過以上分析可以發(fā)現(xiàn)，通過云南近20多年證券市場的發(fā)展，云南省距形成具有中國特色的多層次資本市場的發(fā)展模式目前尚有距離。云南的多層次資本市場發(fā)展還有很長的路要走。目前在云南建立多層次資本市場的過程中應(yīng)當(dāng)注意以下幾個方面：

（一）進(jìn)一步完善主板市場

進(jìn)一步完善主板市場，逐步解決由于歷史原因所產(chǎn)生的A股市場與B股市場的問題，在一個適當(dāng)?shù)臅r機(jī)和選擇一個恰當(dāng)?shù)姆绞酵瓿葾、B股市場的合并。另外，增加主板市場的層次劃分，建立主板市場與二板市場或三板市場的互換通道；適當(dāng)改革部分交易機(jī)制，促進(jìn)市場交易及流動性，如：是否適時引入做市商制度、恢復(fù)T+0交易、取消漲停板限制等。

（二）建立二板市場

中國目前的二板市場尚且不是真正的創(chuàng)業(yè)板市場，其上市門檻和交易制度與主板市場沒有太大差異，從而削弱了創(chuàng)業(yè)板應(yīng)有的效率和作用，無法真正發(fā)揮其為中小企業(yè)及創(chuàng)業(yè)初期企業(yè)融資的功能。另外，中小板作為創(chuàng)業(yè)板的過渡產(chǎn)物應(yīng)逐步退出歷史舞臺，適時與創(chuàng)業(yè)板合并。云南則可借鑒海外創(chuàng)業(yè)板有關(guān)規(guī)則設(shè)計，放寬創(chuàng)業(yè)板上市門檻，創(chuàng)新交易機(jī)制，使其真正成為為中小企業(yè)及創(chuàng)業(yè)企業(yè)服務(wù)的融資平臺。

（三）建立統(tǒng)一、完善、高效的場外交易市場

目前云南多層次資本市場構(gòu)建中，主板市場正在完善，二板市場尚待發(fā)展，場外交易市場尚且處于空白階段。因此，建立統(tǒng)一有效的完善的場外交易市場將是云南多層次資本市場今后發(fā)展的重中之重。一方面，任何一個成熟的資本市場體系都應(yīng)該是一個互動的體系，既能給上市公司一個上升通道，又能給退市的公司一個退出渠道。由此觀之，云南三板市場的定位于既是一個“收購站”又是一個“孵化器”。另外，對于云南眾多企業(yè)的現(xiàn)狀來說，上市公司在很長時期仍然是一種稀缺資源，絕大多數(shù)企業(yè)都屬于非上市公司，因此場外交易市場主要是為那些不能達(dá)到主板和二板市場上市要求的公司提供一個高效的融資平臺。

（四）條件成熟時推出國際板市場

當(dāng)代各國經(jīng)濟(jì)的競爭，越來越多的體現(xiàn)為各國金融市場的競爭。我省建設(shè)高效的國際板市場，不僅僅是為滿足云南實體經(jīng)濟(jì)的需要，還能夠顯著提升云南省在國際范圍內(nèi)配置資源的能力，增強(qiáng)我省乃至我國在全球利益分配格局中的發(fā)言權(quán)，因此，我省在條件成熟時應(yīng)當(dāng)適時推出具有中國特色的國際板市場。

總之，借鑒發(fā)達(dá)國家多層次資本市場發(fā)展模式，按照企業(yè)股票上市交易的門檻高低、風(fēng)險度的大小和股票流動的強(qiáng)弱，根據(jù)不同層次市場的功能和作用，云南多層次資本市場可設(shè)計為四個層次六個板塊的發(fā)展框架，即主板市場；二板市場（中小板市場、創(chuàng)業(yè)板市場）；場外交易市場（三板市場、產(chǎn)權(quán)交易市場）；國際板市場。同時，各個不同層次和板塊的市場對應(yīng)于不同的企業(yè)和交易規(guī)則，并對企業(yè)有不同的篩選機(jī)制，各司其職，從而形成一個完善的資本市場結(jié)構(gòu)體系，這種高效的資本市場是每個國家資本市場發(fā)展發(fā)展的一般趨勢。在建設(shè)云南多層次資本市場體系中，我們既要充分借鑒國際市場的成功經(jīng)驗，又要從我國及云南省的實際情況出發(fā)，充分利用現(xiàn)有市場條件，著眼滿足經(jīng)濟(jì)發(fā)展和金融體系完善的現(xiàn)實需求，根據(jù)各方面條件的成熟情況，分步推進(jìn)云南省多層次資本市場體系的建立與完善。

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篇7

一、集成創(chuàng)新是新型工業(yè)化條件下民營企業(yè)的必然選擇

(一)民營企業(yè)必須走集成創(chuàng)新之路

民營企業(yè)是農(nóng)村工業(yè)化的主體、農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化的龍頭、城市大工業(yè)的支撐，是企業(yè)創(chuàng)新主體的重要組成部分。民營企業(yè)處于國家創(chuàng)新體系建設(shè)的基層，目前其正處在結(jié)構(gòu)調(diào)整、體制創(chuàng)新和提高素質(zhì)的關(guān)鍵時期。適應(yīng)國家創(chuàng)新體系建設(shè)新形勢，加快民營企業(yè)創(chuàng)新步伐，對推動民營企業(yè)發(fā)展，推進(jìn)農(nóng)村工業(yè)化和現(xiàn)代化進(jìn)程，全面建設(shè)小康，構(gòu)建和諧社會具有重要意義。

基于經(jīng)濟(jì)全球化、技術(shù)信息化、經(jīng)營知識化的新趨勢和新型工業(yè)化對企業(yè)素質(zhì)提出更高要求的現(xiàn)實，民營企業(yè)創(chuàng)新需要一個全新的戰(zhàn)略模式——集成創(chuàng)新。集成創(chuàng)新理論認(rèn)為，企業(yè)作為創(chuàng)新的主體，其創(chuàng)新的內(nèi)涵是十分豐富的，是一種多維的、系統(tǒng)的、整體的創(chuàng)新。創(chuàng)新是一項系統(tǒng)工程，包括科技、產(chǎn)權(quán)、管理等內(nèi)容；創(chuàng)新是全方位的，其體系涉及生產(chǎn)力、生產(chǎn)關(guān)系和上層建筑諸方面；創(chuàng)新主體既包括企業(yè)自身，也包括地方政府在內(nèi)；創(chuàng)新有多個層面，具有系統(tǒng)性、動態(tài)性、協(xié)同性的特征?？傊?，只有全方位、系統(tǒng)、持續(xù)不斷地集成創(chuàng)新，才能謀求民營企業(yè)長遠(yuǎn)的可持續(xù)發(fā)展。

(二)資本市場是民營企業(yè)實現(xiàn)集成創(chuàng)新的重要平臺

資本市場主要是通過發(fā)揮其三大基本功能而在經(jīng)濟(jì)活動中發(fā)揮重要作用，包括對資本資源的配置功能，對資本資產(chǎn)的風(fēng)險定價功能以及為資本資產(chǎn)提供流動性功能。在現(xiàn)代市場經(jīng)濟(jì)條件下，資本市場功能作用的發(fā)揮，是以按照現(xiàn)代企業(yè)制度要求建立的微觀主體企業(yè)為基礎(chǔ)的。因此，適應(yīng)資本市場要求，加快民營企業(yè)以產(chǎn)權(quán)制度、組織制度和技術(shù)進(jìn)步為內(nèi)容的集成創(chuàng)新，是民營企業(yè)進(jìn)入資本市場的關(guān)鍵。

1．加快民營企業(yè)產(chǎn)權(quán)制度創(chuàng)新，建立現(xiàn)代企業(yè)制度。為適應(yīng)市場和社會化大生產(chǎn)的客觀要求，建立“歸屬清晰、權(quán)責(zé)明確、保護(hù)嚴(yán)格、流轉(zhuǎn)順暢”的現(xiàn)代產(chǎn)權(quán)制度，是實現(xiàn)民營企業(yè)制度創(chuàng)新的首要問題。“蘇南改制”的經(jīng)驗告訴我們，產(chǎn)權(quán)清晰的公司制和私人企業(yè)將是我國民營企業(yè)產(chǎn)權(quán)制度改革的發(fā)展方向。民營企業(yè)產(chǎn)權(quán)制度創(chuàng)新必須從實際出發(fā)，因企制宜，講求實效。目前可行的辦法是逐步引導(dǎo)民營企業(yè)朝著產(chǎn)權(quán)清晰的、規(guī)范的公司制企業(yè)方向發(fā)展。具體做法是：中小型民營企業(yè)在條件許可時可改制為有限責(zé)任公司；一些規(guī)模大的、資產(chǎn)實力雄厚的民營企業(yè)可推行規(guī)范的股份有限公司制度。

2．完善法人治理結(jié)構(gòu)，實現(xiàn)組織管理制度創(chuàng)新。產(chǎn)權(quán)制度改革不是民營企業(yè)改革的終點，治理結(jié)構(gòu)改革才是民營企業(yè)改制的根本。大多數(shù)民營企業(yè)在企業(yè)創(chuàng)業(yè)初期采取個人業(yè)主制或合伙制組織形式和家族式的管理模式，這的確是其決策效率較高、經(jīng)營機(jī)制較靈活、凝聚力較強(qiáng)的體現(xiàn)，因而具有很強(qiáng)的市場競爭力。但是當(dāng)民營企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營規(guī)模擴(kuò)大技術(shù)水平不斷提高之后，就迫切需要突破自身組織管理模式的束縛，到外界去尋求更大的發(fā)展。顯然，公司制企業(yè)組織方式無疑比業(yè)主制和合伙制企業(yè)組織形式更能適應(yīng)社會化大生產(chǎn)的需要，其建立公司法人治理結(jié)構(gòu)，明確劃分股東會、董事會、監(jiān)事會、經(jīng)理各自的權(quán)利、責(zé)任和利益，從而使形成股東會與董事會之間的信任托管關(guān)系、董事會與經(jīng)理之間的委托一關(guān)系、董事會與監(jiān)事會之間的相互制衡關(guān)系也成為必然。

3．加快技術(shù)創(chuàng)新，推進(jìn)技術(shù)進(jìn)步。用高新技術(shù)對傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)進(jìn)行改造，采用新技術(shù)、新工藝、新材料、新裝備，加快產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和技術(shù)升級，是提高民營企業(yè)整體素質(zhì)的關(guān)鍵。同時，創(chuàng)業(yè)投資是將資金要素和知識要素結(jié)合起來的必要環(huán)節(jié)，是推動科技成果轉(zhuǎn)化為生產(chǎn)力的有效工具。充分發(fā)揮創(chuàng)業(yè)投資在選擇優(yōu)質(zhì)的投資項目、技術(shù)創(chuàng)新項目和參與企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新管理與監(jiān)督等方面的作用，對推動民營企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新也具有重要價值。

二、構(gòu)建多層次資本市場，推動民營企業(yè)創(chuàng)新

(一)多層次的資本市場有利于民營企業(yè)的發(fā)展

1．多層次資本市場的界定。多層次資本市場是指面對質(zhì)量、規(guī)模、風(fēng)險程度不同的企業(yè)，為滿足多樣化的市場主體的資本要求而建立起來的分層次的產(chǎn)權(quán)交易市場。根據(jù)資產(chǎn)的存在形式，資本市場可以劃分為證券資本市場和非證券資本市場。證券資本市場是指證券化的產(chǎn)權(quán)交易場所，主要指股票市場。按照不同市場的上市標(biāo)準(zhǔn)的高低不同，可以依次分為主板市場、二板市場、場外交易市場。非證券資本市場指企業(yè)資產(chǎn)尚未實現(xiàn)單元化、證券化的企業(yè)進(jìn)行整體性產(chǎn)權(quán)交易的場所。它與證券資本市場最大的區(qū)別在于，這里不僅有標(biāo)準(zhǔn)化合約的股權(quán)交易，還有非標(biāo)準(zhǔn)化的交易方式，如協(xié)議轉(zhuǎn)讓、競價交易、招標(biāo)轉(zhuǎn)讓、合作開發(fā)等等。我國近幾年在各地廣泛興起的技術(shù)產(chǎn)權(quán)交易所，就是非證券資本市場的有形場所。

2．我國民營企業(yè)呼喚多層次資本市場。多層次資本市場為民營企業(yè)提供了多元化的融資渠道，將促進(jìn)資本與民營企業(yè)的融合，推動科技創(chuàng)新與高新技術(shù)成果產(chǎn)業(yè)化。民營企業(yè)是我國中小企業(yè)的主體。當(dāng)前，民營企業(yè)已經(jīng)成為我國最為活躍和最具潛力的新的經(jīng)濟(jì)增長點，但影響民營企業(yè)發(fā)展的融資難問題卻始終未能得到妥善解決。要解決這一問題，必須用超常規(guī)的思路，即充分發(fā)展和利用資本市場來服務(wù)民營企業(yè)。但是，滬、深兩地證券交易所實行嚴(yán)格的上市公司標(biāo)準(zhǔn)，使得民營企業(yè)遠(yuǎn)離資本市場。為了實現(xiàn)民營企業(yè)產(chǎn)權(quán)的流動性，開發(fā)民營企業(yè)的市場價值發(fā)現(xiàn)機(jī)制和市場監(jiān)督機(jī)制，必須打破上市資源的瓶頸約束，建立起為民營企業(yè)服務(wù)的多層次資本市場。

(二)建立適合民營企業(yè)特點的多層次的資本市場

1．穩(wěn)步推進(jìn)有條件的民營企業(yè)進(jìn)入主板市場。積極穩(wěn)妥地推動有條件的民營企業(yè)進(jìn)入主板市場，對于帶動其他民營企業(yè)發(fā)展具有示范效應(yīng)，意義重大。目前，我國主板市場股票發(fā)行實行的是以市場供求調(diào)節(jié)為主的核準(zhǔn)制。這一制度的實施為許多質(zhì)優(yōu)但攻關(guān)能力薄弱的企業(yè)進(jìn)入證券市場提供了公平發(fā)展的機(jī)會，同時對擬上市企業(yè)提出了全新的要求。民營企業(yè)應(yīng)抓住機(jī)會，創(chuàng)造條件，積極應(yīng)對。第一，認(rèn)真研究核準(zhǔn)制股票發(fā)行程式。擬上市公司要做到業(yè)務(wù)、資產(chǎn)、人員、結(jié)構(gòu)、財務(wù)等五方面的獨(dú)立、規(guī)范改制、有效重組、減少關(guān)聯(lián)交易、避免同業(yè)競爭等等。第二，選好信譽(yù)主承銷商。在核準(zhǔn)制條件下，信譽(yù)主承銷商對一家企業(yè)的成功上市起著至關(guān)重要的作用。第三，為擬上市企業(yè)做好宣傳工作。在核準(zhǔn)制下，股票發(fā)行價格不再由發(fā)行人和承銷商事先談判確定，而是由供應(yīng)方和需求方、投資者共同決定。

2．培育風(fēng)險資本市場，積極扶持科技型民營企業(yè)進(jìn)入二板市場。我國目前，由于種種原因，現(xiàn)行的滬、深股市這兩大主板市場和國債市場無法滿足民營高科技企業(yè)的融資需求，這就有必要發(fā)展風(fēng)險資本市場。(1)積極培育一級風(fēng)險資本市場，為高新技術(shù)型民營企業(yè)成長提供“孵化器”。第一，加強(qiáng)創(chuàng)業(yè)服務(wù)中心建設(shè)，為新生高新企業(yè)提供孵化場地、商務(wù)、資金、信息咨詢、管理培訓(xùn)與技術(shù)交流等相應(yīng)的服務(wù)，發(fā)揮“孵化器”功能。第二，拓寬風(fēng)險資金進(jìn)入渠道。我國民營經(jīng)濟(jì)活躍，民間資本較充裕，如能促使民間資本從“休眠態(tài)”轉(zhuǎn)為“市場態(tài)”，風(fēng)險資金來源將大大增容，也將使風(fēng)險投資主體更加多元化。第三，積極發(fā)展創(chuàng)業(yè)投資。各地應(yīng)積極發(fā)展創(chuàng)業(yè)投資，完善創(chuàng)業(yè)投資體系，鼓勵地方政府通過財政出資，設(shè)立創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)資金支持本地創(chuàng)業(yè)投資事業(yè)發(fā)展。努力吸引社會資金參與創(chuàng)業(yè)投資，使創(chuàng)業(yè)投資逐步成為促進(jìn)民營企業(yè)發(fā)展的重要資金來源。積極探索創(chuàng)業(yè)資本退出機(jī)制。允許創(chuàng)業(yè)投資公司以其注冊資本全額對外投資，有效支持民營企業(yè)、高新技術(shù)的發(fā)展。(2)積極扶持科技型民營企業(yè)到二板市場上市。風(fēng)險資本二板市場是專為民營高科技企業(yè)和新興公司進(jìn)一步發(fā)展提供籌資途徑的一個新市場，是風(fēng)險資本退出的通道。二板市場和主板市場的根本差異在于其不同的上市標(biāo)準(zhǔn)，其上市對象多為具有潛在成長性的新興民營高科技企業(yè)。各地政府及民營企業(yè)管理機(jī)構(gòu)應(yīng)積極組織力量對高科技型民營企業(yè)進(jìn)行挑選，并幫助其在改制、資產(chǎn)重組、明晰產(chǎn)權(quán)、理順關(guān)系、宣傳推薦等方面作好準(zhǔn)備，為創(chuàng)業(yè)板市場提供后備資源，使之能夠獲得上市資格。

3．積極推進(jìn)區(qū)域性資本市場試點工作。(1)從民營企業(yè)實際出發(fā)，重點培育區(qū)域性資本市場。民營企業(yè)大多從事紡織、食品、建材、皮革、造紙、手工藝、機(jī)械等傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，從事新興產(chǎn)業(yè)和新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的較少。對于以勞動密集型為主的民營企業(yè)來說，主板市場門檻高、融資成本大，而二板市場門檻雖比主板降低許多，但其有特殊的服務(wù)對象，且上市評估費(fèi)用高昂。因此，民營企業(yè)大量上創(chuàng)業(yè)板是不現(xiàn)實的。相比較而言，區(qū)域性資本市場更適合以從事傳統(tǒng)行業(yè)為主的民營企業(yè)。第一，我國各地已經(jīng)初步具備了發(fā)展區(qū)域性資本市場的基礎(chǔ)。我國的一些地方早已存在區(qū)域性資本市場，但一直處于一定程度的地下狀態(tài)，沒有政策、法規(guī)的保護(hù)，資金運(yùn)行成本和風(fēng)險比較大。隨著全國各地國有企業(yè)和民營企業(yè)改制的推進(jìn)，大量以自然人持股為主的有限責(zé)任公司和股份有限公司的建立和發(fā)展，需要區(qū)域性資本市場的配合。第二，相對于主板和二板市場而言，區(qū)域性資本市場的門檻較低，一些在本區(qū)域內(nèi)具有優(yōu)勢的企業(yè)易于進(jìn)入這一市場融通資金，從而為這類企業(yè)提供新的發(fā)展機(jī)會。第三，區(qū)域性資本市場可以為企業(yè)提供靈活的融資手段。在投資回報的比率和方式、股票和債券的互相轉(zhuǎn)換、投資者管理權(quán)限的設(shè)定等方面它都可以進(jìn)行靈活的設(shè)計。第四，融資成本較低廉。在區(qū)域性資本市場上，由于市場主體普遍規(guī)模較小，企業(yè)上市的有關(guān)費(fèi)用將相對低廉。同時由于是區(qū)域性的市場，投融資雙方更容易相互了解和溝通，中介機(jī)構(gòu)的運(yùn)營費(fèi)用和管理部門的監(jiān)管成本都相對較低。(2)加快政策創(chuàng)新，增強(qiáng)區(qū)域資本市場創(chuàng)新的政策推動力。首先，區(qū)域資本市場應(yīng)堅決遵守資本市場的“游戲規(guī)則”，遵守國家對于資本市場監(jiān)督管理的一系列方針、政策、法規(guī)、條例。其次，發(fā)展區(qū)域資本市場要在允許的范圍內(nèi)和條件下大膽進(jìn)行政策創(chuàng)新。政策創(chuàng)新體現(xiàn)著區(qū)域資本市場的發(fā)展方向。同時，政策創(chuàng)新也體現(xiàn)著政府工作的傾斜。(3)區(qū)域性資本市場建設(shè)是一項系統(tǒng)工程，需要國家、企業(yè)、市場三個方面的協(xié)調(diào)配套、共同努力。第一，建立、健全相關(guān)法律、法規(guī)，為區(qū)域性資本市場的健康運(yùn)行營造良好的制度環(huán)境。第二，建立和強(qiáng)化信用制度。信用是資本市場良性發(fā)展的前提。要強(qiáng)化市場主體的信用觀念，以信用制度作為市場進(jìn)入和退出的主要標(biāo)準(zhǔn)，對違約行為加大處罰力度。在區(qū)域內(nèi)建立統(tǒng)一的資信記錄、管理、評價和披露制度，提高資信的透明度。第三，調(diào)整政府職能。地方政府工作的重點是搞好市場準(zhǔn)入與退出、政策適用范圍、違規(guī)處罰等方面的制度建設(shè)，消除所有制歧視，維護(hù)區(qū)域內(nèi)市場公平。

[參考文獻(xiàn)]

篇8

一、規(guī)范發(fā)展主板和中小板市場

上海和深圳這兩個發(fā)達(dá)城市作為我國的主板市場，主要是為成熟的知名企業(yè)和國有企業(yè)服務(wù)，在規(guī)則層次和上市標(biāo)準(zhǔn)方面，這兩個交易所都處于主板市場的頂端。在進(jìn)行產(chǎn)品創(chuàng)新的同時吸引國際板市場，讓優(yōu)質(zhì)公司替換不良公司，對主板市場進(jìn)行內(nèi)部更新，完善結(jié)構(gòu)，加大市場的覆蓋面積，把它打造成我國具有穩(wěn)定盈余的績優(yōu)股市場。處在這個新經(jīng)濟(jì)的時代，不管是支持大型績優(yōu)股公司的融資還是中小企業(yè)的融資，我們必須一視同仁，不分彼此。雖然創(chuàng)業(yè)和中小企業(yè)兩個板都是為中小企業(yè)服務(wù)，但它們兩個的發(fā)展特點完全不一樣，中小企業(yè)板重在突出企業(yè)成長，而創(chuàng)業(yè)板重點在于創(chuàng)新。中小企業(yè)在成立時間、資金需求的融資平臺和歷史業(yè)績等方面都要比創(chuàng)業(yè)板占優(yōu)勢，所以不能拿這些常規(guī)的標(biāo)準(zhǔn)來衡量中小企業(yè)和創(chuàng)業(yè)板的優(yōu)劣，可以從制度創(chuàng)新和上市標(biāo)準(zhǔn)這兩個方面來進(jìn)行比較，突出兩者的優(yōu)勢。同樣，我們不能把主板和中小企業(yè)板完全放在同一個位置，中小企業(yè)相對于主板來說還處于初級階段，各方面相對薄弱，把它作為一個小盤股要給予較低的上市標(biāo)準(zhǔn)和要求，等到中小企業(yè)發(fā)展到一定程度后，再提高上市標(biāo)準(zhǔn)和門檻要求，以培養(yǎng)成更大的盤股。

二、探索建立國際板市場

上交所開啟的國際板市場在全球各地交易所中吸引了不少目光，而我國國際板市場建設(shè)的推進(jìn)引發(fā)了外資機(jī)構(gòu)企業(yè)的強(qiáng)烈興趣，外資參股、券商投行、B股這些企業(yè)都想從國際板市場中分到一杯羹。當(dāng)前，除了中資所控股之外，已有23家跨國企業(yè)表明想要在國際板登陸，大部分跨國企業(yè)在中國內(nèi)陸都有著巨大的市場，在上海上市除了可以募集內(nèi)地資本市場的資金，避開我國對外匯流通的管理，還可以讓投資者更好的接受企業(yè)。利用國際板把成熟市場對公司的管理、監(jiān)管的制度和交易的規(guī)則引入國內(nèi)，我們不僅要吸收國外經(jīng)驗，更要借鑒經(jīng)驗，把上海打造成和香港一樣的國際金融中心。國際板市場從建立那天開始就在向國際看齊，爭取與國際接軌，為A股國際化累積豐富的經(jīng)驗。而國際板市場建立的目的就是為了引入知名企業(yè)，所以在設(shè)立初期就是建立紅籌股回歸的基礎(chǔ)上，讓已經(jīng)在境外資本市場上市的優(yōu)秀國企回歸國家市場。國際板市場發(fā)展穩(wěn)定之后，讓B股進(jìn)入國際板市場，填充市場，增加市場容量。提高我國資本市場在國際板市場的輻射力度和影響力度、讓人民幣國際化、加大對上海國際金融的建設(shè)、提高國際競爭力、完善金融體系、改變金融布局這一系列措施對我國資本市場國際地位的提升有著重大的影響

三、擴(kuò)大代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)試點，加快發(fā)展場外交易市場

證公司的業(yè)務(wù)設(shè)施是自己獨(dú)自擁有或租用的代辦股權(quán)轉(zhuǎn)讓市場，場外交易市場是證券交易所之外的一個單獨(dú)系統(tǒng)，它是為沒有上市的股份公司服務(wù)，提供股份轉(zhuǎn)讓，組織方式上使用交易報價制度中的交易做市商，在發(fā)行上實行備案制。三板市場在股權(quán)流動方面提供相應(yīng)的渠道和價格，并通過改變企業(yè)的融資環(huán)境，讓企業(yè)實現(xiàn)多元化、多層次。三板市場體系在我國建立實施的是線面結(jié)合的方式，市場既包括集中性的場外交易還包括區(qū)域范圍內(nèi)的產(chǎn)權(quán)交易；三板市場在未來將會出現(xiàn)大規(guī)模、便捷的掛牌、良好的退出機(jī)制和靈活的融資技巧等特征；在集中競價、協(xié)議交易的基礎(chǔ)上引進(jìn)做市商交易的方式，讓個人投資融入三板投資，加強(qiáng)市場的流動能力和資源配置效率，隨著三板建設(shè)的改革，讓資本市場體系日趨完善。

具有區(qū)域性的產(chǎn)權(quán)交易市場是三板市場的有機(jī)整體，其交易特征是，會員制或做市商制，為地方政府和非上市公司進(jìn)行服務(wù)，在股權(quán)、物權(quán)、債權(quán)或其他授權(quán)品種間進(jìn)行交易，其目的就是在當(dāng)?shù)丶ぐl(fā)投資需求，促進(jìn)中小企業(yè)的融資。為了配合國內(nèi)企業(yè)的改革制度，大部分的產(chǎn)權(quán)交易市場發(fā)揮不出它真正的實力，只是為了履行手續(xù)才建立的，市場功能無法體現(xiàn)出來；缺乏生命力和競爭力的產(chǎn)權(quán)交易市場通常都是地域流動性能差，機(jī)體結(jié)構(gòu)相對散亂，沒有形成集體約束的市場；地方行政或正式或不正式的批準(zhǔn)，讓產(chǎn)權(quán)交易市場容易被地方政府控制，從而給金融管理帶來了不便。中央政府應(yīng)對我國各地的產(chǎn)權(quán)交易市場進(jìn)行統(tǒng)一的管理，將代辦股份的轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)也一并納入，促進(jìn)三板市場的發(fā)展，讓三板市場成為操作規(guī)范統(tǒng)一、競爭透明有序的市場，改善市場整體形象，提高市場影響力，讓三板市場電子化、全國化、統(tǒng)一化。場內(nèi)市場和場外市場的相互結(jié)合使得我國資本市場成為了一個有機(jī)的整體，同時也促進(jìn)了資本市場體系的完善。

篇9

改革開放以來，山東省的經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度明顯加快，2010年全省實現(xiàn)國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）39416.2億元，位于廣東和江蘇之后，居全國第3位。但隨著經(jīng)濟(jì)增長速度的不斷提高，山東省經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)所積累的矛盾也越來越多。經(jīng)過二十多年的發(fā)展，山東省第一、第二、第三產(chǎn)業(yè)比例從1980年的36.4：50.0：13.6調(diào)整為2010年的9.1：54.3：36.6，第一產(chǎn)業(yè)農(nóng)業(yè)的比例有了很大幅度的降低，第二產(chǎn)業(yè)工業(yè)的比例略有上升，第三產(chǎn)業(yè)服務(wù)業(yè)的比例有了很大幅度的提高。雖然山東第一產(chǎn)業(yè)和第三產(chǎn)業(yè)從總量和占比來看與廣東和江蘇有較顯著的差異，第二產(chǎn)業(yè)從總量和占比來看，山東與廣東和江蘇差距不大，但山東省經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)中的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)與廣東和江蘇差距較明顯。雖然影響經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的因素有很多，但隨著科學(xué)技術(shù)的發(fā)展，科技創(chuàng)新已經(jīng)成為影響經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的重要因素之一。

從與科技創(chuàng)新密切相關(guān)的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)來看，科技創(chuàng)新對廣東和江蘇兩省的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)都產(chǎn)生了重要影響，在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)中所占的比重都較高，高新技術(shù)在廣東和江蘇兩省的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整過程中發(fā)揮了較重要的作用；但科技創(chuàng)新在山東省經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)中的影響較廣東和江蘇明顯偏小，在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)中所占的比重都較廣東和江蘇低，高新技術(shù)在山東省經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整過程中沒有發(fā)揮其應(yīng)有的作用。說明山東省在今后經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的工作中應(yīng)該注重科技創(chuàng)新的投入及其產(chǎn)業(yè)化發(fā)展，為科技創(chuàng)新提供更好的培育環(huán)境，加速科技創(chuàng)新對經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的步伐。

當(dāng)然，山東省政府也認(rèn)識到了科技創(chuàng)新對經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的重要作用。十二五期間，山東省經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)戰(zhàn)略性調(diào)整的目標(biāo)為：到2015年三次產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整為7∶48∶45，戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)增加值占GDP的比重達(dá)到10%，新口徑高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)產(chǎn)值占規(guī)模以上工業(yè)產(chǎn)值比重每年提高1個百分點。但當(dāng)前山東依靠高耗能帶動經(jīng)濟(jì)增長的不合理經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)必然會使山東省經(jīng)濟(jì)增長的可持續(xù)性面臨挑戰(zhàn)。國內(nèi)外區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展的實踐證明，科技創(chuàng)新是區(qū)域經(jīng)濟(jì)和社會發(fā)展的第一推動力。而無論戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)還是高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，都與科技創(chuàng)新密切相關(guān)。因此，科技創(chuàng)新將決定經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的成敗?？萍紕?chuàng)新的過程中，除了需要高科技人才外，另一個重要的條件就是資金?？萍紕?chuàng)新的資金來源主要有政府投入和自籌資金兩種渠道，政府投入的科技創(chuàng)新資金畢竟有限，對于大多數(shù)企業(yè)，尤其是中小企業(yè)來說，更多的是要靠自己籌集資金。而企業(yè)內(nèi)部積累的資金往往不能完全滿足企業(yè)科技創(chuàng)新所需資金，這就需要建立科技創(chuàng)新的多層次資本市場體系，促進(jìn)我省高科技企業(yè)的發(fā)展。

1、科技創(chuàng)新的多層次資本市場體系

科技創(chuàng)新的多層次資本市場支持體系是指面對不同質(zhì)量、規(guī)模、風(fēng)險程度的企業(yè)，為滿足多樣化市場主體的投融資需要而建立起來的分層次的資本市場支持體系，該體系包括兩部分：

一是面向種子期和初創(chuàng)期的企業(yè)，設(shè)立種子基金和創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金，并鼓勵風(fēng)險投資和私募股權(quán)投資發(fā)展，以便篩選早期企業(yè)，為資本市場提供優(yōu)質(zhì)的企業(yè)資源。其中，種子基金是指政府設(shè)立的投資于高科技企業(yè)研發(fā)階段的基金，種子基金通常對高科技企業(yè)進(jìn)行無償扶持。創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金是指由政府設(shè)立、不以營利為目的，按市場化方式運(yùn)作的政策性基金，創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金通常采取參股和跟進(jìn)投資等形式，吸引民間投資對早期的高科技企業(yè)進(jìn)行投資，政府資金起引導(dǎo)作用。風(fēng)險投資是指對小型初創(chuàng)期高科技企業(yè)的股權(quán)投資，投資者擁有企業(yè)股權(quán)并參與經(jīng)營管理，通過退出的方式獲得收益。私募股權(quán)投資是指以非公開的方式募集資金，對非上市公司進(jìn)行的股權(quán)投資，投資者也參與經(jīng)營管理，通過退出獲得收益，私募股權(quán)投資青睞具有穩(wěn)定現(xiàn)金流的企業(yè)，一般面向的是初創(chuàng)后期和成長期的企業(yè)。

二是面向成長期和成熟期企業(yè)的多層次的資本市場。資本市場是創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金、風(fēng)險投資和私募股權(quán)投資的重要退出渠道，是實現(xiàn)上述資金良性循環(huán)的關(guān)鍵所在。資本市場可以分為場內(nèi)交易市場和場外交易市場。場內(nèi)交易市場即有價證券交易市場，可以細(xì)分為股票市場和債券市場。股票市場根據(jù)企業(yè)的規(guī)模、盈利能力、成長性等特征可以分為主板市場、中小板市場和創(chuàng)業(yè)板市場。其中主板市場面向大規(guī)模成熟企業(yè)，中小板市場面向中小企業(yè)，創(chuàng)業(yè)板市場面向高成長性高科技企業(yè)。場外交易市場又稱柜臺交易或店頭交易市場，指在交易所外由買賣雙方議價成交的市場。場外交易市場依據(jù)其融資范圍可以劃分為全國性和地方性場外交易市場，分別為全國和地方非上市企業(yè)提供融資服務(wù)。

2、山東省科技創(chuàng)新的資本市場支持體系存在的突出問題

篇10

美國的“500人”問題

Facebook首次公開募股前流通在外的股票總數(shù)分解如下：110位股東持有1.171億股A類股，1070位股東持有17.6億股B類股。這些還不包括2007年后每年針對公司員工發(fā)放的限制性股票單位（RSU）以及2007年之前專門為員工發(fā)行的股票期權(quán)。總之，F(xiàn)acebook上市前登記在冊的股東人數(shù)已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過500人。按照美國證監(jiān)會的規(guī)定，股東人數(shù)超過500人并且資產(chǎn)過1000萬美元的公司就應(yīng)該登記注冊為公眾公司，并承擔(dān)相應(yīng)的信息披露義務(wù)。

“500人”規(guī)則伴隨著1964年美國修正證券法案而出臺。當(dāng)時有大量的公司在場外交易而不接受監(jiān)管，引起美國證監(jiān)會對于證券欺詐方面的擔(dān)心。于是出臺規(guī)定把凡是股東達(dá)到500人、資產(chǎn)超過1000萬美元的公司都視為公眾公司，接受證監(jiān)會的監(jiān)管，并強(qiáng)制進(jìn)行信息披露。

過去，公司尤其是高科技公司發(fā)育到成熟上市花較短的時間，一上市馬上變成了公眾公司，因此“500人”問題沒有引起廣泛的注意。但是情況現(xiàn)在發(fā)生了變化：受《薩班斯法案》等諸多因素的影響，公司傾向于不上市或者花費(fèi)更長的時間來上市。對于高科技公司而言，股權(quán)或期權(quán)激勵已經(jīng)成為吸引人才的常規(guī)手段，并且為了促進(jìn)人才的合理流動，公司通常還采取措施，允許股權(quán)在一定范圍內(nèi)流動。

受其影響，一些公司的股東人數(shù)在不知不覺中突破500人而被動成為公眾公司。因為“500人”問題， 谷歌在2004年被迫公開發(fā)售股票上市。近期，以社交網(wǎng)絡(luò)公司Facebook為代表的一批高科技公司也因為“500人”問題不得不公開招股上市；此外，一些著名的高科技公司例如以經(jīng)營微博出名的twitter已然處于“500人”情形的上市糾結(jié)當(dāng)中。

當(dāng)初制定這個規(guī)則基于特定的歷史背景，但是選擇500人劃線則帶有一定的隨意性。如今“500人”問題已經(jīng)變得較為棘手，成為制約美國公司尤其是高科技型公司發(fā)展的桎梏。有評論認(rèn)為“500人”規(guī)則已經(jīng)過時，它制約了后危機(jī)時代美國的就業(yè)，影響了美國的國際競爭力。為此，美國國會有關(guān)議員提議新法案，建議放寬500人的上限，擴(kuò)大至1000人甚至2000人。

中國的“200人”問題

在美國證監(jiān)會和高科技公司困擾于“500人”的同時，中國的多層次資本市場建設(shè)也因為“200人”問題而深受其累。

一般認(rèn)為，“200人”問題為《證券法》第十條規(guī)定的“向累計超過二百人的特定對象發(fā)行證券”（認(rèn)定為公開發(fā)行）引發(fā)的相關(guān)問題?！?00人”問題主要包括兩個方面：一方面，由于向累計超過200人的特定對象發(fā)行證券為公開發(fā)行，因此，一旦公司的股東超過200人將無法“首次公開發(fā)行”（IPO）；另一方面，修訂《證券法》時，傾向于將“發(fā)行”概念寬泛化（參見蔡奕、程紅星所著《重大修訂條款解析》），包含了“首發(fā)、再發(fā)和存量發(fā)行”在內(nèi)，存量發(fā)行即包括了通常所稱的股權(quán)轉(zhuǎn)讓，因此未經(jīng)依法核準(zhǔn)，股權(quán)轉(zhuǎn)讓后的股東也不得超過200人。2006年12月，國務(wù)院頒發(fā)了《關(guān)于嚴(yán)厲打擊非法發(fā)行股票和非法經(jīng)營證券業(yè)務(wù)有關(guān)問題的通知》（[2006]99號，一般稱“99號文”）對此予以進(jìn)一步明確。

根據(jù)《證券法修改參考資料》，200人的規(guī)定主要是針對當(dāng)時社會上非法公開發(fā)行非常嚴(yán)重的情形而制定。至于為什么是200人，《重大修訂條款解析》提及，認(rèn)定的人數(shù)標(biāo)準(zhǔn)由2003年草稿中的50人提升到200人，主要是考慮我國資本募集實踐和監(jiān)管的實際情況而做得較為務(wù)實的規(guī)定，也與信托產(chǎn)品的200份的發(fā)行額度相對應(yīng)。將公司公開發(fā)行的標(biāo)準(zhǔn)與信托產(chǎn)品的發(fā)行額度相比較，或多或少具有一定的隨意性。

“200人”問題的影響

“200人”問題的存在，對多層次場外市場建設(shè)、企業(yè)發(fā)展等均有不同程度的影響和制約。

就多層次場外市場建設(shè)而言，一般認(rèn)為，場外市場是多層次資本市場的基石，場外市場的健康發(fā)展是多層次資本市場成功的標(biāo)志之一，但是由于“200”人問題，“新三板”極其缺乏流動性，甚至在股東人數(shù)接近200人時不得不采用不同的理由宣布停牌。雖然隨著證監(jiān)會統(tǒng)一監(jiān)管下的場外市場的推出，這個問題在不久的將來終將獲得解決，但是如果將來發(fā)展區(qū)域性場外市場，“200人”依然是個問題?！靶氯濉钡倪\(yùn)行實踐告訴我們，只要這個問題存在，區(qū)域性場外市場的持續(xù)健康發(fā)展就會受到制約，地方性中小企業(yè)的股權(quán)轉(zhuǎn)讓和融資活動就會受到影響。

對企業(yè)發(fā)展而言，“200人”問題影響了企業(yè)的發(fā)展，主要表現(xiàn)為：由于歷史原因形成的股東過200人的公司無法IPO； 企業(yè)尤其是高科技企業(yè)難以在大范圍內(nèi)對員工實施股權(quán)或期權(quán)激勵，而且已有員工的股權(quán)或期權(quán)的流動也受到很大限制。這些都形成了不利于企業(yè)發(fā)展壯大的制約性因素。

此外，由于《證券法》和“99號文”對公開發(fā)行的條件規(guī)定較為嚴(yán)厲，公司或相關(guān)機(jī)構(gòu)、場所很容易因為觸及“200人”的紅線，變成非法發(fā)行而成為打非的對象，這給證監(jiān)會等相關(guān)部門造成了很大的負(fù)擔(dān)。一些正規(guī)的公司為了避免被認(rèn)定“非法公開發(fā)行”，不得不采取代持等不太規(guī)范的方式設(shè)法繞開“200人”的紅線，這給有效的公司治理形成一定的障礙。此外，由于證監(jiān)會目前暫不受理股東超過“200人”公司的IPO申請，很多歷史遺留公司要么放棄IPO，要么強(qiáng)制清理股東，在強(qiáng)制清理的過程中可能會采取一些不太規(guī)范的手段，容易造成社會不穩(wěn)定因素。

解決之道

國家“十二五”規(guī)劃、2012年政府工作報告、2012年金融工作會議、2012年全國證券期貨監(jiān)管工作會議等都指出要支持中小微企業(yè)的發(fā)展，提高直接融資比重。而如上所述，“200人”問題已經(jīng)成為中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展尤其是中小企業(yè)、小微企業(yè)發(fā)展的一大制約性因素，并由此衍生一系列問題，因此建議妥善解決“200人”問題。

要想解決“200人”問題，首先需要對相關(guān)法律規(guī)定作出修改?！?00人問題”的源頭在《證券法》，因此徹底解決“200人問題”的路徑唯有修改《證券法》的相關(guān)規(guī)定。如果仍舊采用股東人數(shù)來界定是否為公開發(fā)行，考慮到讓更多的公司能夠?qū)崿F(xiàn)股權(quán)或期權(quán)激勵、面向更多的投資者去募集資金等現(xiàn)實情況，參考美國的“500人問題”及其對應(yīng)措施，建議在充分調(diào)研論證的基礎(chǔ)上將200人的上限大幅提升。