導(dǎo)言：作為寫(xiě)作愛(ài)好者，不可錯(cuò)過(guò)為您精心挑選的10篇金融期權(quán)論文，它們將為您的寫(xiě)作提供全新的視角，我們衷心期待您的閱讀，并希望這些內(nèi)容能為您提供靈感和參考。

篇1

二金融企業(yè)人力資源會(huì)計(jì)的核算

金融企業(yè)實(shí)施人力資源會(huì)計(jì)，應(yīng)把具備某種技能、能為企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)貢獻(xiàn)力量、能給企業(yè)創(chuàng)造財(cái)富的員工作為核算的對(duì)象。不同崗位所要求的員工能力不同，崗位職責(zé)不同，在對(duì)人員進(jìn)行人力資源考核與評(píng)價(jià)時(shí)所涉及的考核指標(biāo)和方法也有所不同。因此，根據(jù)金融企業(yè)的組織結(jié)構(gòu)及其對(duì)員工的人力資源考核評(píng)價(jià)系統(tǒng)提供的信息建立的人力資源會(huì)計(jì)體系才具備一定的可行性與可信度。在金融企業(yè)人力資源會(huì)計(jì)核算時(shí)，應(yīng)根據(jù)員工簽訂的契約所約定的工作崗位及工作特點(diǎn)進(jìn)行劃分，將人力資源會(huì)計(jì)的核算分為兩部分，一部分是按照成本會(huì)計(jì)模式計(jì)量的人力資源價(jià)值，另一部分是按照權(quán)益模式計(jì)量的人才資源價(jià)值。

1.按照成本會(huì)計(jì)模式

計(jì)量的人力資源價(jià)值這部分人力資源價(jià)值是按歷史成本進(jìn)行的。人力資源會(huì)計(jì)把人力資源支出所認(rèn)定的費(fèi)用中的一部分列作期間成本，把另一部分列為資產(chǎn)，在以后的會(huì)計(jì)年度中按人力資源所提供的未來(lái)服務(wù)的效益進(jìn)行分期攤銷(xiāo)。是對(duì)取得、開(kāi)發(fā)、使用、替代人力資源等方面所引起的成本核算，對(duì)企業(yè)決策者提供相關(guān)的人力資源成本信息。因此，在人力資源會(huì)計(jì)中，通常將人力資源的成本分為以下類(lèi)別：

（1）取得成本

指企業(yè)在取得所需人力資源的過(guò)程中發(fā)生的各種支出，主要包括招募、選拔、錄用和安置等成本。招募成本是指為了吸引求職者而發(fā)生的成本，包括招聘過(guò)程中產(chǎn)生的材料、人工和勞務(wù)支出。選撥成本是指招聘工作正式開(kāi)始后接見(jiàn)、測(cè)驗(yàn)以及處理申請(qǐng)人資料的管理費(fèi)用，主要是由筆試、面試、體檢、調(diào)查等環(huán)節(jié)產(chǎn)生的成本。錄用和安置成本是指錄用人員后將其安排到適當(dāng)工作崗位所發(fā)生的成本。

（2）開(kāi)發(fā)成本

它是指為使所招聘的員工達(dá)到預(yù)期水平和技能而付出的代價(jià)。主要包括崗前培訓(xùn)、在職培訓(xùn)成本、脫產(chǎn)培訓(xùn)成本和定向培訓(xùn)成本。

（3）使用成本

指企業(yè)對(duì)員工在勞動(dòng)過(guò)程中消耗的體力和腦力勞動(dòng)而直接或間接地支付給勞動(dòng)者的費(fèi)用。使用成本是為了維持人力資源進(jìn)行勞動(dòng)力生產(chǎn)和再生產(chǎn)，對(duì)使用勞動(dòng)力而支出的費(fèi)用，包括工資、津貼、福利等。

（4）保障成本

指企業(yè)為員工支付的各類(lèi)社會(huì)保險(xiǎn)費(fèi)，包括醫(yī)療保險(xiǎn)、基本養(yǎng)老保險(xiǎn)、年金、失業(yè)保險(xiǎn)、工傷保險(xiǎn)、生育保險(xiǎn)等項(xiàng)目。

（5）離職成本

主要指與員工解除勞動(dòng)關(guān)系時(shí)發(fā)生的遣散費(fèi)、訴訟費(fèi)等。在計(jì)量人力資源價(jià)值時(shí)，這部分成本是全體員工都涉及的。

2.按照權(quán)益模式計(jì)量的人才資源價(jià)值

按照勞動(dòng)者權(quán)益會(huì)計(jì)模式的計(jì)量人才資源價(jià)值時(shí)，可根據(jù)實(shí)踐的需要對(duì)金融企業(yè)的人力資源進(jìn)行層次劃分，對(duì)不同層次的人力資源采取相應(yīng)的核算模式。對(duì)人力資源進(jìn)行層次劃分主要有以下原因：一是由于員工所處的職位影響著人力資本的保值與增值。處于高層的員工受教育程度較高，社會(huì)、家庭及個(gè)人投資的價(jià)值較多，人力資本的價(jià)值量較大，對(duì)其進(jìn)行核算是為了保證其價(jià)值的完整性。二是普通員工創(chuàng)造的價(jià)值受到高層員工的影響。勞動(dòng)者創(chuàng)造收益的大小受組織方式的影響，而組織方式又取決于高層管理者的決策，所以員工創(chuàng)造收益的一部分也是高導(dǎo)管理者創(chuàng)造的收益。三是從激勵(lì)的角度看。勞動(dòng)者權(quán)益會(huì)計(jì)最大的優(yōu)點(diǎn)就在于通過(guò)核算勞動(dòng)者的貢獻(xiàn)，按貢獻(xiàn)尺度進(jìn)行分配，將貢獻(xiàn)和所得清楚而緊密地結(jié)合在一起，可以更好地實(shí)現(xiàn)有效激勵(lì)。

（1）一般從業(yè)型人力資源的核算

一般從業(yè)型人力資源主要從事簡(jiǎn)單勞動(dòng)，創(chuàng)造力較低，對(duì)企業(yè)剩余價(jià)值的貢獻(xiàn)較少。只需雙方約定，以一方提供的工資、獎(jiǎng)金等補(bǔ)償成本獲得另一方人力資源使用權(quán)即可。從人力資源會(huì)計(jì)對(duì)象的特點(diǎn)來(lái)看，該類(lèi)型人員擁有勞動(dòng)力，在對(duì)該層次人員核算時(shí)可從權(quán)責(zé)發(fā)生制的角度借鑒成本會(huì)計(jì)模式計(jì)量其取得、開(kāi)發(fā)和維持成本。

（2）管理技術(shù)型人力資源核算

該類(lèi)型主體是從事創(chuàng)新工作且勞動(dòng)成果很難度量的人力資源所有者，他們掌握著金融企業(yè)的核心發(fā)展能力，對(duì)金融企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力的影響較大。金融企業(yè)實(shí)質(zhì)上控制了這類(lèi)人力資源的使用權(quán)，而不具備所有權(quán)，金融企業(yè)控制了其帶來(lái)的未來(lái)經(jīng)濟(jì)利益而確認(rèn)為資產(chǎn)。因此對(duì)此類(lèi)人力資源的核算，適合采用價(jià)值模式進(jìn)行核算。一方面應(yīng)根據(jù)其產(chǎn)出價(jià)值來(lái)計(jì)量其價(jià)值，以作為企業(yè)的人力資產(chǎn)，同時(shí)相應(yīng)地確認(rèn)一項(xiàng)負(fù)債；另一方面該類(lèi)型人力資源所有者具有較高專(zhuān)業(yè)技術(shù)或較強(qiáng)的經(jīng)營(yíng)管理能力，因此取得成本往往較高，且在知識(shí)更新較快的時(shí)代，對(duì)該類(lèi)型人員的培訓(xùn)開(kāi)發(fā)支出將會(huì)使企業(yè)付出相當(dāng)大的代價(jià)?；谥匾栽瓌t考慮，企業(yè)應(yīng)將其作為一項(xiàng)重要事項(xiàng)予以核算和反映。

篇2

首先，部分民營(yíng)企業(yè)信譽(yù)、形象欠佳，使銀行對(duì)民營(yíng)企業(yè)態(tài)度冷淡。我國(guó)早期的民營(yíng)企業(yè)是在傳統(tǒng)體制的邊緣和縫隙中成長(zhǎng)起來(lái)的,經(jīng)營(yíng)者多為工人、農(nóng)民、小商販或供銷(xiāo)人員,很多是政策催生,他們?nèi)狈ΜF(xiàn)代企業(yè)經(jīng)營(yíng)者的理念,執(zhí)行的是家族壟斷的產(chǎn)權(quán)制度、隱私式的財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)制度、任人惟親的人事制度和家長(zhǎng)式的治理制度,企業(yè)形象先天不足。從財(cái)務(wù)來(lái)看,不同程度地存在資料不全、數(shù)據(jù)失真、信息失實(shí)的問(wèn)題；從抵押來(lái)看,明顯薄弱；從經(jīng)營(yíng)手段審視，粗放、技術(shù)落后、設(shè)備陳舊。甚至一些民營(yíng)企業(yè)為急于完成資本原始積累而不擇手段,從而失去誠(chéng)信,敗壞了民企整體信譽(yù)。中國(guó)人民銀行研究局焦璞先生提供了一個(gè)數(shù)據(jù),60%以上民營(yíng)企業(yè)的信用等級(jí)是3B或者3B以下的等級(jí)，銀行難免對(duì)其謹(jǐn)小慎微,貸款自然舉步維艱。

其次，我國(guó)金融業(yè)市場(chǎng)化程度低，民營(yíng)企業(yè)資本市場(chǎng)直接融資受到方方面面的限制。我國(guó)現(xiàn)行證券市場(chǎng)設(shè)立的初衷，主要是為了解決國(guó)有大中型企業(yè)面向社會(huì)公眾直接融資問(wèn)題，入市門(mén)檻較高。2005年10月通過(guò)修訂的《證券法》和《公司法》規(guī)定,企業(yè)發(fā)行股票上市時(shí)發(fā)行前股本總額不少于3000萬(wàn)元人民幣；企業(yè)發(fā)行債券時(shí)股份有限公司的凈資產(chǎn)不低于人民幣3000萬(wàn)元，有限責(zé)任公司的凈資產(chǎn)不低于人民幣6000萬(wàn)元。一般民營(yíng)企業(yè)，特別是廣大中小型民營(yíng)企業(yè)是不能進(jìn)入現(xiàn)行證券市場(chǎng)直接融資的。

解決民營(yíng)企業(yè)融資難問(wèn)題最終仍然需要以市場(chǎng)化的方式解決，因此，完善資本市場(chǎng)，引導(dǎo)資金資源的有效配置，是為民營(yíng)企業(yè)拓寬融資渠道的重要方式。私募股權(quán)基金的出現(xiàn)，無(wú)疑為民營(yíng)企業(yè)融資提供了新的工具。

私募股權(quán)投資，簡(jiǎn)稱(chēng)PE（PrivateEquity），是指按照投資基金運(yùn)作方式，直接對(duì)非上市實(shí)業(yè)企業(yè)進(jìn)行的權(quán)益性投資，在交易實(shí)施過(guò)程中附帶考慮將來(lái)的退出機(jī)制，即通過(guò)上市、并購(gòu)或管理層回購(gòu)等方式，出售持股獲利。在我國(guó)，私募股權(quán)基金也被稱(chēng)為產(chǎn)業(yè)投資基金?！懂a(chǎn)業(yè)投資基金管理暫行辦法》將產(chǎn)業(yè)投資基金定義為“一種對(duì)未上市企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資和提供經(jīng)營(yíng)管理服務(wù)的利益共享、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的集合投資制度，即通過(guò)向多數(shù)投資者發(fā)行基金份額設(shè)立基金公司，由基金公司自任基金管理人或另行委托基金管理人管理基金資產(chǎn)，委托基金托管人托管基金資產(chǎn)，從事創(chuàng)業(yè)投資、企業(yè)重組投資和基礎(chǔ)設(shè)施投資等實(shí)業(yè)投資?！彼侥脊蓹?quán)基金一般投資期限較長(zhǎng)，投資期限通常為3～7年，所以說(shuō)它是民營(yíng)企業(yè)融資的最佳途徑之一。

篇3

1997年10月14日,瑞典皇家科學(xué)院將第二諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)授予美國(guó)哈佛大學(xué)教授羅伯特·默頓(Robert C.Merton)和邁倫·肖爾斯(Myron S.Scholes)，以鼓勵(lì)他們?cè)跀?shù)學(xué)金融學(xué)方面的杰出貢獻(xiàn)。因此，引起最近這十幾年來(lái)人們對(duì)數(shù)學(xué)金融學(xué)關(guān)注。金融數(shù)學(xué)(mathematics of finance)是運(yùn)用數(shù)學(xué)理論和方法研究金融經(jīng)濟(jì)運(yùn)行規(guī)律的一門(mén)新學(xué)科，在國(guó)際上稱(chēng)為數(shù)理金融學(xué)。

1、數(shù)學(xué)在金融學(xué)的定量研究中起著重要作用

Robert C.Merton所寫(xiě)名著Continuous-TimeFinance中,Merton自己寫(xiě)道:“現(xiàn)代金融學(xué)中的數(shù)學(xué)模型包含了概率論和最優(yōu)化理論的一些最漂亮的應(yīng)用。科學(xué)中漂亮的東西未必一定實(shí)用,而科學(xué)中實(shí)用的東西又并非都是漂亮的，指數(shù)學(xué)金融學(xué)卻兩者俱全，可見(jiàn)對(duì)其的評(píng)價(jià)。

1997年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)的得主們經(jīng)過(guò)反復(fù)研究發(fā)現(xiàn)，股票市場(chǎng)價(jià)格遵循帶漂移的幾何布朗運(yùn)動(dòng)的規(guī)律,用較深的數(shù)學(xué)知識(shí)就是隨機(jī)過(guò)程和隨機(jī)微分方程，終于設(shè)計(jì)出比較科學(xué)的、各類(lèi)期權(quán)定價(jià)公式。雖然這個(gè)公式非常復(fù)雜，但是由于電腦和電子計(jì)算器聯(lián)網(wǎng)，交易商操作起來(lái)也非常簡(jiǎn)單?，F(xiàn)在，期權(quán)及其他金融衍生產(chǎn)品的交易已不分國(guó)界，全天24小時(shí)都在進(jìn)行交易，每天都有成千上萬(wàn)的交易者在運(yùn)用“Black-Sc-holes這個(gè)公式”。經(jīng)過(guò)長(zhǎng)期使用得出事實(shí)是:期權(quán)的實(shí)際成交價(jià)格的確總是在由此公式所得出的理論價(jià)格上下作偏差不大的波動(dòng)，特別是對(duì)時(shí)間較短、沒(méi)有太大波動(dòng)的期權(quán)交易，這一模型的誤差只有1%左右，對(duì)于規(guī)范國(guó)際市場(chǎng)起到了很大的作用。

當(dāng)記者問(wèn)及1970年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主保羅·薩繆爾森：“有了這一公式,是不是使交易所變得較為可靠了?”他的回答是：“世界上沒(méi)有哪個(gè)公式能夠稍稍改變變幻莫測(cè)的股市風(fēng)云,也沒(méi)有哪個(gè)公式能夠比運(yùn)用公式的人更好。但是,這一理論使每一位老太太都能夠請(qǐng)專(zhuān)家估計(jì)她持有證券的風(fēng)險(xiǎn),并在適當(dāng)時(shí)候回避風(fēng)險(xiǎn)?！碑?dāng)年這位82歲的經(jīng)濟(jì)學(xué)家一方面全面地估價(jià)這個(gè)被他稱(chēng)之為“完美、天才的公式”,另一方面也肯定了這個(gè)公式確已經(jīng)受了20多年國(guó)際金融市場(chǎng)的考驗(yàn),是當(dāng)今期權(quán)交易的投資者衡量盈虧和風(fēng)險(xiǎn)的主要計(jì)算工具。

期權(quán)是期貨合約的買(mǎi)賣(mài)權(quán)或買(mǎi)賣(mài)選擇權(quán),是期權(quán)購(gòu)買(mǎi)者擁有的一種權(quán)利,并非一種義務(wù)。在期貨交易中無(wú)論是遠(yuǎn)期交易的購(gòu)買(mǎi)方,還是在期貨交易中購(gòu)得和約的持有者,到期時(shí)都必須按和約的規(guī)定履行成交手續(xù),否則就要承擔(dān)違約的懲罰。期權(quán)則不同,期權(quán)的購(gòu)買(mǎi)者在支付一定的權(quán)利金購(gòu)得某項(xiàng)期權(quán)后,如果他認(rèn)為現(xiàn)行的市場(chǎng)價(jià)格比原來(lái)協(xié)議中的執(zhí)行價(jià)格更有利,他便可以放棄對(duì)期權(quán)的執(zhí)行。

以房產(chǎn)買(mǎi)賣(mài)業(yè)務(wù)為例,假定買(mǎi)方A和賣(mài)方B達(dá)成協(xié)議,買(mǎi)方A愿意支付300萬(wàn)元給賣(mài)方B,贏得一種權(quán)利,即在三個(gè)月后,A有權(quán)以1.2億元購(gòu)買(mǎi)B的一幢住宅樓,三個(gè)月后,無(wú)論該大樓的價(jià)格升至多高,A都有權(quán)以1.2億元購(gòu)買(mǎi)。如果住宅樓價(jià)升至1.3億元,A就從期權(quán)交易中獲利700萬(wàn)元;而如果住宅樓價(jià)跌至1.2億元以下,A可以放棄購(gòu)買(mǎi)權(quán),只損失300萬(wàn)元的權(quán)利金。其實(shí)這300萬(wàn)元也未必真“損失”,如果A當(dāng)時(shí)準(zhǔn)備以1.2億元立即購(gòu)買(mǎi)成交,他當(dāng)時(shí)就要支付1.2億元現(xiàn)金。他以300萬(wàn)元的代價(jià)購(gòu)買(mǎi)了期權(quán),便可以贏得三個(gè)月繼續(xù)占有1.2億元資金的權(quán)利。這筆資金三個(gè)月內(nèi)可以為他贏得其他利潤(rùn)。如存入銀行獲得利息,只要年利率為8%以上,便可把300萬(wàn)元賺回來(lái)。當(dāng)然A購(gòu)買(mǎi)這種權(quán)利是由于他估計(jì)房?jī)r(jià)會(huì)上漲,以少量的“權(quán)利金”去換取未來(lái)可能大量的“價(jià)差利潤(rùn)”。這種期權(quán)稱(chēng)為“看漲期權(quán)”或“買(mǎi)入期權(quán)”。無(wú)論未來(lái)的房?jī)r(jià)是漲還是跌,剛才的分析表明持有這種期權(quán)的A是旱澇保收的。

相反如果未來(lái)房?jī)r(jià)的趨勢(shì)是下跌,住宅樓的所有者B可能會(huì)購(gòu)買(mǎi)“看跌期權(quán)”或“賣(mài)出期權(quán)”,即付給A一定的權(quán)利金,獲得三個(gè)月后以1.2億元的價(jià)格賣(mài)給A的權(quán)利,那么三個(gè)月后,無(wú)論房?jī)r(jià)跌到什么程度,A必須以1億元購(gòu)買(mǎi)該住宅樓,而如果三個(gè)月后房?jī)r(jià)不跌反漲,則B有權(quán)不以1.2億元賣(mài)給A,他可以尋找其他買(mǎi)主以更高的價(jià)格出售。期權(quán)交易后,主動(dòng)權(quán)掌握在付出了權(quán)利金的購(gòu)買(mǎi)者手里。

2、市場(chǎng)的簡(jiǎn)單描述

2.1 債券的模型

設(shè)X0(t)為債券在時(shí)刻t的價(jià)格，設(shè)h>0，則X0(t+h)-X0(t)是時(shí)間區(qū)間[t，t+h]上的回報(bào)，因此，=r■=r (1)

為時(shí)間區(qū)間[t，t+h]上的單位時(shí)間里的相對(duì)回報(bào)率，稱(chēng)為利率。例如，設(shè)t為年初，t+1為年末，債券價(jià)格年初為X0(t)=P(本金)，年末價(jià)格為X0(t+1)=A(本金加利息)，則式(1)變?yōu)?/p>

■=r

它是一個(gè)(線性)常微分方程,其解為

X0(t)=X0(0)eπ

式(1)亦可寫(xiě)成

X0(t+h)-X0(t)=rX0(t)h>0

可見(jiàn)X0(t+h)總比X0(t)來(lái)得大，即債券價(jià)格(市場(chǎng)價(jià)值)總隨時(shí)間推移而增長(zhǎng)，因此，我們說(shuō)，債券是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的。

2.2 股票的模型

股票的模型與債券有很大的差別，設(shè)X(t)為某種股票在時(shí)刻 t 的價(jià)格,類(lèi)似于債券的討論方式，考慮時(shí)間區(qū)間[t,t+h]。此時(shí)，相應(yīng)于式(5)的式子呈如下形式:

X(t+h)-X(t)=X(t)[bh+ση(t,h)]

此處，b稱(chēng)為平均回報(bào)率，σ稱(chēng)為價(jià)格波動(dòng)性(volatility)，而η(t，h)是一個(gè)規(guī)一化的噪聲。它可正可負(fù)，由此可見(jiàn)，不能保證X(t+h)總大于X(t)。因此，股票是有風(fēng)險(xiǎn)的。η(t，h)通常是大量投資者相互獨(dú)立的投資行為造成的。所以，人們認(rèn)為η(t，h)是服從正態(tài)分布N(0,h)的隨機(jī)變量(均值為0，均方差為h)。

若記W(t)為到時(shí)刻t為止的累積噪聲，則它恰好是所謂的布朗運(yùn)動(dòng),采用此記號(hào)，可寫(xiě)成:

X0(t+h)-X(t)=X(t){bh+σ[W(t+h)-W(t)]}

令 h0，可得

dX(t)=bX(t)dt+σX(t)dW(t)，

t∈[0，T]

這稱(chēng)為一個(gè)隨機(jī)微分方程，它的解為

X(t)=xebt+σW(t)，t∈[0，T]

2.3 一般情形

假設(shè)有n+1種資產(chǎn)在市場(chǎng)中連續(xù)地交易著，將它們從0到n 編號(hào)。設(shè)第0種是債券，后n種為股票。設(shè)第i種資產(chǎn)在時(shí)刻t的價(jià)格(過(guò)程)為Xi(·)。類(lèi)似于上述的討論，有:

dX0（t）=r（t）X0（t）dtdXi（t）-bi（t）Xi（t）dt+Xi（0）-Xi，0≤t≤nXi（t）■σij（t） dWj（t）

2.3 一般情形

假設(shè)有n+1種資產(chǎn)在市場(chǎng)中連續(xù)地交易著，將它們從0到n 編號(hào)。設(shè)第0種是債券，后n種為股票。設(shè)第i種資產(chǎn)在時(shí)刻t的價(jià)格(過(guò)程)為Xi(·)。類(lèi)似于上述的討論，有:

dX0（t）=r（t）X0（t）dtdXi（t）-bi（t）Xi（t）dt+Xi（0）-Xi，0≤t≤nXi（t）■σij（t） dWj（t）

3、期權(quán)定價(jià)

考慮一個(gè)市場(chǎng)，僅有一種債券和一種股票上市，它們的價(jià)格滿(mǎn)足下述方程:

dX0（t）=r（t）X0（t）dtdX（t）=X（t）b（t）dt+X（t）σ（t）dW（t）

這里,X0(t),X(t),r(t),b(t)和σ(t)分別為債券價(jià)格、股票價(jià)格、利率、股票的回報(bào)率和價(jià)格波動(dòng)性?，F(xiàn)在，我們來(lái)考慮所謂的歐式買(mǎi)入期權(quán)。這是一個(gè)合同，憑此可以在事先設(shè)定好的時(shí)刻T，以事先設(shè)定好的價(jià)格q前來(lái)購(gòu)買(mǎi)1股給定的股票。分別稱(chēng)T和q為執(zhí)行時(shí)刻和執(zhí)行價(jià)格。例如，在1998年9月1日簽約，于1998年12 月31日前以10元/股的價(jià)格購(gòu)買(mǎi)復(fù)華實(shí)業(yè)股票1股，這就是一個(gè)買(mǎi)入期權(quán)。容易知道，到時(shí)刻T，將會(huì)有兩種可能:

(1)若在t=T,X(T)>q，則擁有期權(quán)的人將前來(lái)實(shí)施其權(quán)益，即以?xún)r(jià)格q前來(lái)購(gòu)買(mǎi)股票，然后立即以?xún)r(jià)格X(T)在市場(chǎng)上拋出，實(shí)現(xiàn)利潤(rùn) X(T)- q。

(2)若X(T)

（X（T）·q）+max｛X（T）·q，0｝

X（T）-q，X（T）＞q0，X（T）≤q

假設(shè)在t=0時(shí)刻該期權(quán)的價(jià)格為y，由于期權(quán)的出售者在t=T時(shí)刻的損失為(X(T)-q)+，不得不將出售期權(quán)所得的y在市場(chǎng)上投資以獲取足夠的回報(bào)來(lái)彌補(bǔ)損失。當(dāng)在t=0時(shí)刻投資y于市場(chǎng)后，總資產(chǎn)將隨時(shí)間推移而變化，記為Y(t)。因此，Y(0)=y，希望在時(shí)刻T達(dá)到以下目的:

Y(T)≥(P(T)-q)+

假如他在時(shí)刻t將Y(t)分成兩部分：π（t）Y（t）-π（t）

易知,當(dāng)π(·)給定時(shí)，總資產(chǎn)在債券和股票中的份額完全確定，我們稱(chēng)π(·)是一個(gè)證券組合。通過(guò)簡(jiǎn)單計(jì)算可得Y(·)滿(mǎn)足的方程如下:dY（t）=（r（t）Y（t）+（b（t）-r（t）））Y（0）=y

此處，已設(shè)σ(t)≠0并定義

Z(t)=σ(t)π(t)

當(dāng) y越大，相同投資方式下Y(T)也越大。從而,公平的價(jià)格y將使得下述關(guān):

Y(T)=(P(T)-q)+

于是，得到下面的隨機(jī)微分方程:

dX(t)=X(t)b(t)dt+X(t)σ(t)dW

(t)dY(t)={r(t)Y(t)+[b(t)-r(t)]σ(t)-1

X(0)=x,Y(T)=(X(T)-q)+

找到滿(mǎn)足上式的適應(yīng)過(guò)程(X(·)，Y(·)，Z(·))即可。

我們希望找到滿(mǎn)足式(14)的適應(yīng)過(guò)程(X(·)，Y(·),Z(·))。然后,期權(quán)的公平價(jià)格為y=Y(0)。

我們注意到式(14)中關(guān)于X(·)的方程是一個(gè)初值問(wèn)題，故是前向的。而關(guān)于Y(·)的方程是終值問(wèn)題，故是倒向的。由于這個(gè)原因，我們稱(chēng)式(14)為一個(gè)正倒向隨機(jī)微分方程(簡(jiǎn)稱(chēng)FBSDE)。不過(guò)，式(14)是一個(gè)解耦的FBSDE。

參考文獻(xiàn)：

[1] 王獻(xiàn)東. Brown運(yùn)動(dòng)首達(dá)時(shí)在金融數(shù)學(xué)中的應(yīng)用[J]. 常州工學(xué)院學(xué)報(bào).

篇4

一、概述

所謂農(nóng)產(chǎn)品期貨期權(quán)交易就是：在交易所內(nèi)，以農(nóng)產(chǎn)品期貨價(jià)格為標(biāo)的、根據(jù)一定的執(zhí)行價(jià)格、對(duì)此類(lèi)相關(guān)基礎(chǔ)資產(chǎn)以看漲與看跌的形式所創(chuàng)設(shè)的認(rèn)購(gòu)與認(rèn)沽的選擇權(quán)——其具體操作過(guò)程如下：

假定2007年1月12日美國(guó)芝加哥期貨交易所報(bào)出執(zhí)行價(jià)格400美元的3個(gè)月玉米看漲期權(quán)價(jià)格29.25美元。其中，一張期權(quán)合約中標(biāo)的資產(chǎn)的交易數(shù)量為5，000蒲式耳（bus.）；蒲式耳對(duì)應(yīng)美分，而1美元=100美分：故此類(lèi)期權(quán)的交易單位是期權(quán)價(jià)格與50的乘積；交易所費(fèi)用100美元，進(jìn)場(chǎng)、出場(chǎng)各繳納一次。

若投資者買(mǎi)入此3個(gè)月看漲期權(quán)合約，則需按1462.5美元（29.2550）繳納期權(quán)費(fèi)，同時(shí)交付手續(xù)費(fèi)，即該投資者以1562.5美元的成本購(gòu)買(mǎi)到以下幾種權(quán)利：3個(gè)月后在到期日可于期貨市場(chǎng)按單價(jià)400美元以期貨多頭身份交割5000蒲式耳玉米（行權(quán)）、放棄行權(quán)、提前行權(quán)（美式期權(quán)）、在到期日前出售此合約。

時(shí)間推至2007年2月23日，此看漲期權(quán)價(jià)格已升至47.125美元，則入場(chǎng)費(fèi)用變?yōu)?356.25美元（47.12550），若多頭投資者愿意出售此期權(quán)且交易匹配成功，則設(shè)該投資者收益為693.75美元（2356.25-1462.5-200）。

二、我國(guó)境內(nèi)創(chuàng)設(shè)農(nóng)產(chǎn)品期權(quán)的必要性分析

任何金融的元生與衍生產(chǎn)品從本質(zhì)上來(lái)說(shuō)，都是要服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的。一個(gè)良好的金融相關(guān)的傳導(dǎo)機(jī)制是一國(guó)乃至一企業(yè)宏、微觀經(jīng)濟(jì)有序運(yùn)行且良性發(fā)展的重要保障。而期權(quán)產(chǎn)品作為人類(lèi)在金融領(lǐng)域最偉大的發(fā)明之一，不應(yīng)該在我國(guó)境內(nèi)成為空白項(xiàng)。但當(dāng)前，農(nóng)產(chǎn)品期貨期權(quán)尚未作為一種金融衍生品在市場(chǎng)中創(chuàng)設(shè)，而在各類(lèi)期權(quán)產(chǎn)品中，農(nóng)產(chǎn)品期權(quán)交易比較具有實(shí)際意義且具有可操作性，其創(chuàng)設(shè)也必將對(duì)我國(guó)農(nóng)業(yè)的發(fā)展以及在保障普通農(nóng)民權(quán)益等方面產(chǎn)生正面的影響。

眾所周知，每年農(nóng)產(chǎn)品的種植與生產(chǎn)在趨利的前提之下具有一定的隨機(jī)性，如此則會(huì)出現(xiàn)部分農(nóng)產(chǎn)品供大于求或供不應(yīng)求，使相關(guān)價(jià)格大幅下降或上升從而使相關(guān)個(gè)人和企業(yè)蒙受巨大損失。期貨可以用來(lái)保值且調(diào)節(jié)市場(chǎng)，但其較高的保證金比例與盯市制度又使其不適用于中小投資者。因此創(chuàng)設(shè)農(nóng)產(chǎn)品期權(quán)、穩(wěn)定相關(guān)產(chǎn)品價(jià)格、保障廣大農(nóng)民對(duì)自有產(chǎn)品的既定預(yù)期就顯得非常重要了。

三、創(chuàng)設(shè)農(nóng)產(chǎn)品期權(quán)的策略分析

期權(quán)作為金融衍生產(chǎn)品，在理論上可以無(wú)限量創(chuàng)設(shè)。但就我國(guó)目前的金融形勢(shì)及農(nóng)業(yè)狀況而言，期權(quán)要限量創(chuàng)設(shè)，要避免某一類(lèi)農(nóng)產(chǎn)品行權(quán)比例過(guò)大甚至超過(guò)其現(xiàn)貨產(chǎn)量的狀況發(fā)生。

同時(shí)，期權(quán)創(chuàng)設(shè)方的身份確認(rèn)亦十分重要，其作為空方必須具備足夠的實(shí)力以保證行權(quán)履約；另外，為保證金融市場(chǎng)的穩(wěn)定運(yùn)行，境外具有資質(zhì)的金融結(jié)構(gòu)（QFII）暫時(shí)不應(yīng)被納入我國(guó)境內(nèi)的農(nóng)產(chǎn)品期權(quán)交易的平臺(tái)之內(nèi)以防其擾亂市場(chǎng)；而作為看跌期權(quán)的多方應(yīng)同時(shí)提供其擁有現(xiàn)貨的證明從而確定其實(shí)際的行權(quán)比例；對(duì)看漲期權(quán)多頭所能購(gòu)買(mǎi)的期權(quán)份額，也要根據(jù)具體情況加以調(diào)節(jié)、控制。

期權(quán)衍生于期貨，又獨(dú)立于市場(chǎng)進(jìn)行交易，一旦形成單邊走勢(shì)，期權(quán)價(jià)格的“價(jià)外運(yùn)行”則不可避免，股票權(quán)證就是先例。對(duì)于此，除卻漲、跌幅的控制以外，相關(guān)部門(mén)對(duì)投資者要加以正確引導(dǎo)，金融監(jiān)管部門(mén)對(duì)于惡意炒作的“大手資金”要嚴(yán)格監(jiān)督乃至懲處以保證市場(chǎng)有序平穩(wěn)地運(yùn)行。

就技術(shù)問(wèn)題而言，期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格如果與基礎(chǔ)資產(chǎn)即期貨的價(jià)格偏離過(guò)大就會(huì)造成定價(jià)模型失效，因此，從創(chuàng)設(shè)方報(bào)價(jià)入手進(jìn)行控制是十分必要的；至于交易軟件，可復(fù)制DerivaGem系統(tǒng)，不過(guò)其中一些細(xì)小問(wèn)題要注意“內(nèi)、外有別”。

四、總結(jié)

隨著外匯期權(quán)于2011年4月1日在我國(guó)境內(nèi)被創(chuàng)設(shè)、交易，農(nóng)產(chǎn)品期貨期權(quán)的推出也應(yīng)被納入議事日程。相對(duì)于各類(lèi)期權(quán)，谷類(lèi)期權(quán)具有更實(shí)際的意義，只要管控得法，其對(duì)我國(guó)農(nóng)業(yè)的發(fā)展絕對(duì)是利大于弊的！

期權(quán)之于中小投資者，主要作用在于對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)，這也是當(dāng)前我國(guó)金融衍生品市場(chǎng)的首要任務(wù)。在全民金融知識(shí)普及的基礎(chǔ)上，對(duì)期權(quán)類(lèi)產(chǎn)品交易進(jìn)行引導(dǎo)、調(diào)節(jié)、控制、監(jiān)管等一系列工作可謂“任重而道遠(yuǎn)”。但筆者相信中國(guó)人并不缺乏金融智慧，經(jīng)過(guò)金融工作者的努力，在創(chuàng)設(shè)有中國(guó)特色的農(nóng)產(chǎn)品期貨期權(quán)方面，我們一定會(huì)取得長(zhǎng)足的發(fā)展。

參考文獻(xiàn)

篇5

現(xiàn)代金融理論的發(fā)展與兩大基本主題密切相關(guān)。首先是研究和發(fā)展跨時(shí)期模型，把靜態(tài)的單一時(shí)期資產(chǎn)定價(jià)模型推廣到動(dòng)態(tài)環(huán)境下進(jìn)行研究，這是金融理論研究領(lǐng)域中的一大進(jìn)步。其次是認(rèn)識(shí)和研究在跨時(shí)期框架下、與靜態(tài)模型無(wú)關(guān)的變化因素之作用。

羅伯特。C.默頓于1973年提出了跨時(shí)期的資本資產(chǎn)定價(jià)模型。該模型把資產(chǎn)的預(yù)期額外收益與資產(chǎn)額外收益狀態(tài)的協(xié)方差聯(lián)系起來(lái)，該狀態(tài)的變量和價(jià)格被假定為遵循聯(lián)合擴(kuò)散的過(guò)程。這表明資產(chǎn)額外收益狀態(tài)的空間變量呈多元化正態(tài)分布。事實(shí)上，默頓運(yùn)用隨機(jī)過(guò)程分析發(fā)展了資本資產(chǎn)定價(jià)模型。

金融學(xué)家們通過(guò)動(dòng)態(tài)規(guī)劃和后向逆歸法，把以時(shí)期依賴(lài)（time-dependent）政策為研究目標(biāo)的跨時(shí)期問(wèn)題轉(zhuǎn)換為人們所熟悉的靜態(tài)問(wèn)題。為方便起見(jiàn)，又把消費(fèi)的剩余效用分成兩部分而使總量達(dá)到最大化。t時(shí)的第一部分為當(dāng)期消費(fèi)效用，第二部分為今后所有時(shí)期的預(yù)期效用，目標(biāo)函數(shù)為：

Max{uk（ck，t）+Eki[jk（wk，s，t）]} {c，w}對(duì)當(dāng)期消費(fèi)求導(dǎo)得：Max{Ukc[ck（wk，s，t），t]=[Jkw（wk，s，t）]}由此可見(jiàn)，單時(shí)期和資本定價(jià)模型與跨時(shí)期（多時(shí)期）均衡狀態(tài)之最優(yōu)化結(jié)果的區(qū)別在于財(cái)富J（w，s，t）的間接效用函數(shù)的性質(zhì)。個(gè)人間接效用函數(shù)不僅取決于當(dāng)前財(cái)富，也取決于當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)。因?yàn)镾×1向量S是一組狀態(tài)變量，包括消費(fèi)、投資和就業(yè)機(jī)會(huì)。只要一個(gè)人的生活不是在一瞬間所完結(jié)的，投資組合和消費(fèi)比率就總會(huì)不斷地得到調(diào)整。

消費(fèi)的β模型又被稱(chēng)為基于消費(fèi)的資產(chǎn)定價(jià)模型，這是布里敦（Breedon）于1979年所提出的模型。在多時(shí)期模型中，針對(duì)個(gè)人消費(fèi)的政策至關(guān)緊要。在單時(shí)期模型中，最終財(cái)富被假定完全消費(fèi)掉。

正如在靜態(tài)模型中，個(gè)人根據(jù)資產(chǎn)對(duì)最終財(cái)富的貢獻(xiàn)來(lái)評(píng)估資產(chǎn)那樣，在動(dòng)態(tài)環(huán)境中，最重要的是財(cái)富與消費(fèi)流量的邊際關(guān)系，這就是消費(fèi)的β模型。該模型還把默頓的跨時(shí)期資本資產(chǎn)定價(jià)模型中被定價(jià)的所有變量合并成單一的消費(fèi)β。

跨時(shí)期的預(yù)期模型是針對(duì)默頓的跨時(shí)期資本資產(chǎn)定價(jià)模型而提出的。默氏的模型忽視了資產(chǎn)價(jià)格確定的路徑與合理預(yù)期。1985年考克斯、英格索爾和羅斯用擴(kuò)散過(guò)程構(gòu)造了理性預(yù)期跨時(shí)期資產(chǎn)均衡模型（即CIR模型）。在CIR模型中，生產(chǎn)技術(shù)與偏好被事先規(guī)定，而用不確定的債務(wù)對(duì)定價(jià)理論進(jìn)行分析并求解價(jià)格。結(jié)果，合理均衡價(jià)格的確定路徑是具體技術(shù)規(guī)定的函數(shù)，這一模型現(xiàn)已被應(yīng)用到利率期限結(jié)構(gòu)之中。

總而言之，在過(guò)去的幾十年里，即便是在不確定性的條件下，消費(fèi)與組合的建模仍然取得了重大進(jìn)展。其中，跨時(shí)期資產(chǎn)組合理論與資產(chǎn)定價(jià)模型是最突出且最有實(shí)際應(yīng)用價(jià)值的理論模型。

二、 期權(quán)定價(jià)理論及其發(fā)展過(guò)程

1972年，費(fèi)希爾。布萊克（FischerBlack）和邁倫。S.休爾斯在《金融》雜志上發(fā)表了題為《期權(quán)合同定價(jià)與市場(chǎng)有效性檢驗(yàn)》（ValuationofOptionCon tractsandTestofMarketEfficiency）的論文，標(biāo)志著金融革命的到來(lái)。從此之后，金融理論復(fù)雜的數(shù)學(xué)模型對(duì)金融實(shí)踐有著直接的、廣泛的，金融理論與金融實(shí)踐相結(jié)合成為當(dāng)今金融研究領(lǐng)域的主流。

然而早期的金融研究并非如此。現(xiàn)代金融數(shù)學(xué)的淵源可追溯到1900年，當(dāng)時(shí)法國(guó)學(xué)者路易斯。巴謝列（LouisBachelier）完成了有關(guān)投機(jī)理論的博士論文。這項(xiàng)工作標(biāo)志著兩門(mén)分支學(xué)科的誕生：即研究連續(xù)時(shí)間隨機(jī)過(guò)程的金融數(shù)學(xué)和研究連續(xù)時(shí)間條件下衍生證券定價(jià)理論的金融經(jīng)濟(jì)學(xué)。

在四十年代末和五十年代初，伊藤清（KiyoshiIto）發(fā)展了巴氏的理論，使其成為金融學(xué)重要的數(shù)學(xué)工具———隨機(jī)技術(shù)。1965年，保羅。薩繆爾森發(fā)表了認(rèn)股權(quán)證合理定價(jià)理論。從五十年代后期到整個(gè)六十年代，馬柯維茨（Markowitz）、莫迪利安尼（Modigliani）、米勒（Miller）、夏普（Sharpe）、林特勒（Lintner）、法馬（Fama）和薩繆爾森等人都做了大量的開(kāi)拓性工作。而在此之前，所謂金融理論只不過(guò)是個(gè)人軼事、粗算規(guī)則和數(shù)據(jù)所組成的大雜燴。

六十年代末及七十年代初，金融學(xué)模型變得日益復(fù)雜，涉及到定價(jià)和最優(yōu)決策的短期性和不確定性因素等。動(dòng)態(tài)資產(chǎn)組合理論、跨時(shí)期資本資產(chǎn)定價(jià)和衍生證券定價(jià)的新模型均應(yīng)用了隨機(jī)微分和隨機(jī)積分等式、隨機(jī)動(dòng)態(tài)規(guī)劃及偏微分方程等數(shù)學(xué)工具。就對(duì)金融實(shí)踐所發(fā)生的影響而言，應(yīng)當(dāng)首推布萊克。休爾斯的期權(quán)定價(jià)模型。

后來(lái)的研究則主要按三個(gè)方向展開(kāi)：定價(jià)技術(shù)在非金融期權(quán)產(chǎn)品中的推廣與應(yīng)用；對(duì)定價(jià)公式的實(shí)證性檢驗(yàn)；放寬假設(shè)條件以及加強(qiáng)應(yīng)用的理論基礎(chǔ)。

期權(quán)定價(jià)公式主要基于五大假設(shè)條件，其中第五條假設(shè)，即期權(quán)定價(jià)公式的函數(shù)相關(guān)性———假設(shè)期權(quán)價(jià)格是資產(chǎn)價(jià)格、無(wú)風(fēng)險(xiǎn)債券價(jià)格以及時(shí)間的二階連續(xù)可微函數(shù)。對(duì)此，約翰。B.朗（JohnB.Long）和克利福德。W.斯密斯（Clif fordW.Smith）等人提出了質(zhì)疑。默頓（Merton）于1977年作出數(shù)學(xué)推導(dǎo)，證明了假設(shè)五是推導(dǎo)結(jié)果，而并非假設(shè)條件。

范圍更大、至今仍在討論的研究問(wèn)題是，在不存在動(dòng)態(tài)資產(chǎn)組合戰(zhàn)略的條件下，定價(jià)公式的有效性、完全復(fù)制的可行性以及不完善的程度是問(wèn)題的關(guān)鍵。連續(xù)交易只是理想的條件，因而在離散交易的情況下，所謂復(fù)制至多只是逼近而已。

后來(lái)的模擬工作表明在現(xiàn)有的交易間隔和投機(jī)價(jià)格的波幅內(nèi)，只要其它假設(shè)可行，誤差完全可以控制。約翰。C.考克斯（JohnC.Cox）和史提芬。A.羅斯（1976）以及默頓（1976）放寬了連續(xù)樣本路徑的假設(shè)，采用階躍和擴(kuò)散過(guò)程來(lái)分析期權(quán)定價(jià)，以捕捉標(biāo)的資產(chǎn)（Underlyingasset）返回過(guò)程的非局部性移位。在不存在連續(xù)樣本路徑的情況下，復(fù)制是不可能的，排除了嚴(yán)格的無(wú)套利推導(dǎo)。

相反，期權(quán)定價(jià)模型推導(dǎo)的完成則借用了均衡資產(chǎn)定價(jià)模型，比如跨時(shí)期資本資產(chǎn)定價(jià)模型和套利定價(jià)理論（羅斯，1976）。有關(guān)非完全復(fù)制方面的資料很多，以后研究者們又對(duì)定價(jià)公式的基本框架進(jìn)行了擴(kuò)展和補(bǔ)充。作出重大貢獻(xiàn)的主要有以下學(xué)者：默頓（1974，1992）、布萊克（1975，1976）、約翰?？伎怂购土_斯（1976），邁克。帕金森（1976）、休爾斯（1976）、奧爾德里奇。A.韋薩切克（OldrichV.Vasicek）、道格拉斯。T.布里頓和羅伯特。H.利茨伯格（1978）、威廉。馬格里布（1978）、斯科特。F.里查德（1978）、夏普、邁克。J.艾圖多和S.施瓦茨（1978）、羅伯特。蓋斯克（1979）和邁克。哈里森以及大衛(wèi)。M.克里普斯（1979）。

對(duì)基本定價(jià)模型的修正表明，即使放寬模型的假設(shè)條件，定價(jià)公式仍然有效。索普1973年研究了賣(mài)空的約束條件，勒蘭（Leland）則在1985年將交易成本也考慮進(jìn)去；英格索爾和休爾斯研究了不同的資本收益稅率和紅利稅所產(chǎn)生的影響，默頓于1973年推導(dǎo)出紅利和隨機(jī)利率因素的一般模型；考克斯和羅斯以及默頓使用了交錯(cuò)隨機(jī)過(guò)程，研究了在股票價(jià)格的變化不依賴(lài)連續(xù)樣本路徑情況下期權(quán)問(wèn)題。魯賓斯坦和布里南分別于1976年和1979年通過(guò)限制典型投資者的效用函數(shù)，得出了在離散時(shí)間交易條件下的布萊克———休爾斯期權(quán)定價(jià)。

三、 與實(shí)踐相結(jié)合的典型范例

期權(quán)定價(jià)模型對(duì)金融服務(wù)領(lǐng)域的實(shí)踐具有極大的指導(dǎo)意義和推動(dòng)作用，同時(shí)，金融實(shí)踐反過(guò)來(lái)也為金融提供了實(shí)驗(yàn)場(chǎng)地，從而促進(jìn)了金融理論的進(jìn)一步。金融服務(wù)業(yè)迫切需要理論研究，以便了解和掌握為客戶(hù)所提供的產(chǎn)品與服務(wù)的定價(jià)和生產(chǎn)成本等方面的技術(shù)。有關(guān)衍生工具的研究成果很快就被到金融實(shí)踐之中，并且在很大程度上促進(jìn)了理論和應(yīng)用研究的同步發(fā)展。

六十年代的金融學(xué)術(shù)研究，包括資本資產(chǎn)定價(jià)理論、運(yùn)行績(jī)效與風(fēng)險(xiǎn)測(cè)算以及實(shí)證研究所必需的有關(guān)證券價(jià)格的大規(guī)模數(shù)據(jù)庫(kù)的建立等等，對(duì)金融實(shí)踐產(chǎn)生了重要。然而，七十年代，定價(jià)模型的推廣速度和影響力均是前所未有的。期權(quán)定價(jià)理論對(duì)金融實(shí)踐的影響不僅局限于衍生證券（如：公司債券、期貨、浮息按揭貸款、保險(xiǎn)、投資咨詢(xún)和稅法），用來(lái)推導(dǎo)期權(quán)定價(jià)公式的理論框架也可應(yīng)用于金融產(chǎn)品的定價(jià)。事實(shí)上，期權(quán)定價(jià)技術(shù)在支持金融新產(chǎn)品以及市場(chǎng)開(kāi)發(fā)等方面一直起著不可忽視的作用。

七十年代全球結(jié)構(gòu)發(fā)生了重大變化，經(jīng)濟(jì)波動(dòng)加劇。其中比較重大的事件有：隨著布雷頓森體系瓦解和美元的貶值，匯率由固定制度向浮動(dòng)制度轉(zhuǎn)變；歐佩克成立以及由此引起的全球石油價(jià)格沖擊；美國(guó)兩位數(shù)的通貨膨脹和利率水平；美國(guó)道。瓊斯指數(shù)的大幅下跌（由1973年初的1050跌至1974年底的580）。期權(quán)定價(jià)模型可以說(shuō)應(yīng)運(yùn)而生，從此，風(fēng)險(xiǎn)管理的地位開(kāi)始逐漸凸現(xiàn)出來(lái)，七十年代所設(shè)立的簿生證券交易所的成功原因不言而喻。當(dāng)時(shí)掛牌交易的品種包括股票期權(quán)、主要貨幣期貨和固定收益的債券期貨。

交易的成功加快了金融數(shù)量模型的應(yīng)用節(jié)奏，從而方便了對(duì)期權(quán)定價(jià)和風(fēng)險(xiǎn)強(qiáng)度（水平）的評(píng)估。1975年期權(quán)定價(jià)模型的發(fā)表，促進(jìn)了在交易所上市的期權(quán)以及柜臺(tái)衍生市場(chǎng)的培育和發(fā)展。而市場(chǎng)的超常規(guī)擴(kuò)展與成功也同樣促進(jìn)了衍生證券定價(jià)模型等金融技術(shù)工具的進(jìn)一步研究和發(fā)展。

自期權(quán)定價(jià)公式發(fā)表以來(lái)，美國(guó)金融業(yè)的運(yùn)轉(zhuǎn)發(fā)生了巨大的變化。第一家期權(quán)交易所———芝加哥商交所屬下的期權(quán)交易所于1973年4月開(kāi)始運(yùn)作，僅隔兩年，該交易所的交易商用模型就對(duì)期權(quán)頭寸進(jìn)行定價(jià)和保值。同時(shí)，清算所也用模型和保值比率確定交易商的凈風(fēng)險(xiǎn)，美國(guó)全國(guó)性抵押市場(chǎng)開(kāi)始形成。1974年，美國(guó)國(guó)會(huì)通過(guò)了《職工退休收入保障法案》，促進(jìn)和推動(dòng)了此后的養(yǎng)老基金行業(yè)的發(fā)展。同年，貨幣市場(chǎng)基金問(wèn)世，共同基金飛速發(fā)展，共同基金旗下的資產(chǎn)由25年前的480億美元擴(kuò)張到今天的約50，000億美元。

金融衍生工具的主要功能之一便是降低成本，便于風(fēng)險(xiǎn)管理。對(duì)于機(jī)構(gòu)而言，利用衍生證券實(shí)施金融戰(zhàn)略的成本僅相當(dāng)于現(xiàn)貨市場(chǎng)證券交易的十分之一。經(jīng)過(guò)二十多年的發(fā)展，金融服務(wù)業(yè)早已變得面目全非。首先，政府限制競(jìng)爭(zhēng)，保護(hù)行業(yè)利潤(rùn)的作法已經(jīng)被廢止。第二，固定傭金制度被取消，代之以各公司根據(jù)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)自主定價(jià)。第三，各行業(yè)相互滲透，行業(yè)界限變得非常模糊。例如，大經(jīng)紀(jì)行與銀行和儲(chǔ)蓄貸款社競(jìng)相爭(zhēng)奪生意，發(fā)揮自己的優(yōu)勢(shì)對(duì)按揭貸款進(jìn)行包裝和再包裝，以擴(kuò)大市場(chǎng)廣度。銀行業(yè)也不甘示弱，開(kāi)始與投資銀行、經(jīng)紀(jì)公司和保險(xiǎn)公司爭(zhēng)奪商業(yè)房地產(chǎn)，高風(fēng)險(xiǎn)并購(gòu)貸款。第四，機(jī)和通訊技術(shù)降低了交易成本，促使金融產(chǎn)品和服務(wù)走向全球化，為客戶(hù)提供個(gè)性化服務(wù)。

到為止，衍生工具應(yīng)用得以迅速推廣的主要原因是證券化趨勢(shì)，此外便是人們對(duì)衍生工具在風(fēng)險(xiǎn)分散、打包和轉(zhuǎn)移中所起作用的認(rèn)識(shí)日益增多。事實(shí)上，沒(méi)有哪一家金融服務(wù)公司只是出售直接從客戶(hù)手里購(gòu)買(mǎi)進(jìn)來(lái)的同一產(chǎn)品。相反，他們將產(chǎn)品拆零銷(xiāo)售或重新組合成新的、能夠滿(mǎn)足客戶(hù)具體要求的混合型金融工具。

不難想象，金融服務(wù)公司正在擴(kuò)充資本，以便在全球范圍內(nèi)運(yùn)作，用特有的專(zhuān)業(yè)知識(shí)解決客戶(hù)要求，為自己的長(zhǎng)期衍生產(chǎn)品創(chuàng)新牌子。他們的利潤(rùn)來(lái)源于對(duì)市場(chǎng)的認(rèn)識(shí)和了解、建立具有應(yīng)用價(jià)值的金融模型，并為客戶(hù)提供資產(chǎn)增值方案。一般而論，風(fēng)險(xiǎn)管理系統(tǒng)提供具有何種風(fēng)險(xiǎn)和對(duì)何種風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行保值的信息。另外，它還需要解決高級(jí)管理層和雇員之間信息不對(duì)稱(chēng)的，并且協(xié)調(diào)雇員與股東之間的利益關(guān)系。

四、 金融學(xué)與其它學(xué)科的交融

現(xiàn)代金融學(xué)尤其注重金融理論在金融市場(chǎng)上的實(shí)際應(yīng)用，人們經(jīng)常運(yùn)用金融理論對(duì)市場(chǎng)的有效性進(jìn)行檢驗(yàn)，甚至對(duì)金融資產(chǎn)的價(jià)格進(jìn)行預(yù)測(cè)，充分展示了這些理論的應(yīng)用性和強(qiáng)大的生命力。在國(guó)外的一些金融學(xué)教科書(shū)中還可以看到鞅理論在金融學(xué)領(lǐng)域的應(yīng)用。

通訊與計(jì)算機(jī)技術(shù)的進(jìn)步將會(huì)逐漸降低消除信息不對(duì)稱(chēng)狀況的成本，并且加快利用期權(quán)定價(jià)技術(shù)進(jìn)行創(chuàng)新的步伐。全球范圍內(nèi)的金融組織形式將會(huì)發(fā)生巨變，交易技術(shù)和工具將會(huì)繼續(xù)發(fā)展，為了認(rèn)識(shí)和促進(jìn)這一變化，學(xué)術(shù)界與實(shí)務(wù)部門(mén)所進(jìn)行的研究變得十分必要和緊迫，學(xué)術(shù)領(lǐng)域的重要性比以往任何時(shí)候都更加重要。同時(shí)，對(duì)于經(jīng)過(guò)嚴(yán)格培訓(xùn)、深諳期權(quán)定價(jià)技術(shù)的熟練從業(yè)人員的需求將越來(lái)越大。

金融創(chuàng)新給金融帶來(lái)絕好的發(fā)展機(jī)遇。教育機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)如何應(yīng)付挑戰(zhàn)？這是每一專(zhuān)業(yè)教育機(jī)構(gòu)必須面臨的問(wèn)題。金融衍生工具使金融行業(yè)的界限越來(lái)越模糊，同時(shí)也使學(xué)科設(shè)置的界限越來(lái)越難以確定。商學(xué)院和經(jīng)濟(jì)學(xué)系已經(jīng)遭遇來(lái)自數(shù)學(xué)系、所和工學(xué)院、管院所進(jìn)行的研究和課程設(shè)置方面的強(qiáng)有力競(jìng)爭(zhēng)，金融學(xué)科建設(shè)與課程設(shè)置的改革已經(jīng)成為當(dāng)務(wù)之急。而對(duì)不確定條件下簽約行為的治理則已受到法學(xué)院方面的有力競(jìng)爭(zhēng)。金融理論的諸多進(jìn)展迫使金融服務(wù)公司比以前更有效并且更經(jīng)濟(jì)地滿(mǎn)足客戶(hù)復(fù)雜的需求。商學(xué)院和經(jīng)濟(jì)學(xué)院的畢業(yè)生與工程師、數(shù)學(xué)家、物理學(xué)家和電腦專(zhuān)家搭檔，將會(huì)更好地解決客戶(hù)的融資需求。

在我國(guó)，目前金融衍生工具的研究仍處于初級(jí)和低層次階段。早在九十年代初期，就有學(xué)者開(kāi)始研究衍生工具，但當(dāng)時(shí)僅限于入門(mén)性的介紹，未作深入研究。1997年度諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)授予休爾斯和默頓之后，我國(guó)也掀起了金融衍生工具的研究熱潮，不斷有大量的專(zhuān)著、譯著和論文面世。清華大學(xué)宋逢明等人做了大量基礎(chǔ)性工作，翻譯出版了好幾種國(guó)外名著。然而遺憾的是，大多數(shù)專(zhuān)著的理論水平不高，基本上是仿照或改寫(xiě)國(guó)外同類(lèi)著作，真正有見(jiàn)地的東西并不多見(jiàn)。從國(guó)內(nèi)已發(fā)表的有關(guān)論文來(lái)看，也是鮮有進(jìn)展和突破。但可喜的是，目前我國(guó)政府部門(mén)、研究院所、高等院校、銀行證券等金融機(jī)構(gòu)都非常重視金融工程理論的研究與應(yīng)用，并著手組織并撥專(zhuān)款資助有關(guān)研究。我們熱切期待著金融理論研究的長(zhǎng)足發(fā)展與進(jìn)步，并愿為此添磚加瓦、貢獻(xiàn)出一份綿薄之力！

〔〕

〔1〕Hull，JohnC.，1998，Options，F(xiàn)utures，andOtherDerivativeSecurities，Peking：HuaxiaPublishingHouse.

〔2〕Bhattacharya，Sudipto，andConstantinides，GeorgeM.，1989，oryofValuation，NJ：Rowman＆LittlefieldPublishers，Inc.

〔3〕Sharpe，WilliamF，etc.1995，Investments，Peking：QinghuaUniversity.

篇6

一、金融期權(quán)是在交易日還是在結(jié)算日進(jìn)行初始確認(rèn)

就金融期權(quán)的初始確認(rèn)而言,首先必須明確區(qū)分交易日和結(jié)算日。交易日是指金融期權(quán)合約的簽訂日,結(jié)算日是指金融期權(quán)的履約日。目前關(guān)于金融期權(quán)的初始確認(rèn)存在著兩種具有代表性的觀點(diǎn):交易日會(huì)計(jì)和結(jié)算日會(huì)計(jì)。交易日會(huì)計(jì)認(rèn)為,對(duì)金融期權(quán)的初始確認(rèn)必須在金融期權(quán)合約的簽訂日進(jìn)行,一旦金融期權(quán)的買(mǎi)方和賣(mài)方達(dá)成約定并成為該期權(quán)合約的一方,那么金融期權(quán)引起的權(quán)利和義務(wù)就必須在資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi)確認(rèn);結(jié)算日會(huì)計(jì)則認(rèn)為,金融期權(quán)在交易日所引起的權(quán)利和義務(wù)應(yīng)在表外披露而不應(yīng)在表內(nèi)確認(rèn),只有當(dāng)金融期權(quán)的買(mǎi)方實(shí)際行權(quán)或轉(zhuǎn)讓該期權(quán)合約時(shí)(也即結(jié)算日),才能確認(rèn)由該期權(quán)交易引起的利得或損失。

事實(shí)上,交易日會(huì)計(jì)的觀點(diǎn)是基于《國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第39號(hào)——金融工具:確認(rèn)和計(jì)量》中“金融期權(quán)的持權(quán)者或立權(quán)者成為該期權(quán)合約的一方時(shí),該金融期權(quán)應(yīng)確認(rèn)為資產(chǎn)和負(fù)債”的表述。然而筆者認(rèn)為該表述并不能充分支持交易日會(huì)計(jì)的觀點(diǎn),理由有三:

第一,金融期權(quán)在交易日所引致的權(quán)利和義務(wù)并不是一項(xiàng)真正的資產(chǎn)和負(fù)債,它在本質(zhì)上屬于一項(xiàng)或有資產(chǎn)和或有負(fù)債。眾所周知,期權(quán)合約是一種選擇權(quán)合約,其持權(quán)人享有在合約期滿(mǎn)或期滿(mǎn)之前按約定的價(jià)格購(gòu)買(mǎi)或銷(xiāo)售一定數(shù)量的某種金融資產(chǎn)的權(quán)利。如果在合約到期日之前,該金融資產(chǎn)的價(jià)格對(duì)持權(quán)人有利,他就會(huì)選擇行使權(quán)利買(mǎi)進(jìn)或賣(mài)出該金融資產(chǎn)。如果在合約到期日之前,該金融資產(chǎn)的價(jià)格對(duì)持權(quán)人不利,他就會(huì)放棄買(mǎi)進(jìn)或賣(mài)出該金融資產(chǎn)的權(quán)利。而立權(quán)人則有義務(wù)在買(mǎi)方要求行權(quán)時(shí)出售或購(gòu)入該金融資產(chǎn)?？梢钥闯?作為期權(quán)合約的買(mǎi)方和賣(mài)方,他們的權(quán)利和義務(wù)是不對(duì)等的。期權(quán)合約所引致的權(quán)利和義務(wù)的發(fā)生與否取決于期權(quán)合約的執(zhí)行與否,而期權(quán)合約的執(zhí)行與否,又取決于期權(quán)合約標(biāo)的物的公允價(jià)值的有利變化這一未來(lái)不確定事項(xiàng)的發(fā)生與否。既然是未來(lái)的不確定事項(xiàng),那么這種權(quán)利就不是一種“很可能給企業(yè)帶來(lái)未來(lái)經(jīng)濟(jì)利益流入”的資產(chǎn),而這種義務(wù)也不是一種“很可能給企業(yè)帶來(lái)未來(lái)經(jīng)濟(jì)利益流出”的現(xiàn)時(shí)義務(wù)。因此在交易日,持權(quán)人和立權(quán)人最多只能在報(bào)表附注中以或有資產(chǎn)和或有負(fù)債的形式披露該未來(lái)不確定事項(xiàng),只有當(dāng)持權(quán)人決定行使期權(quán)合約時(shí),潛在的權(quán)利和義務(wù)才能轉(zhuǎn)化成現(xiàn)時(shí)的資產(chǎn)和負(fù)債。

第二,金融期權(quán)屬于衍生金融工具,它的交易具有不同于基本金融工具交易的本質(zhì)特征,因此對(duì)金融期權(quán)的初始確認(rèn)就不應(yīng)該采用基本金融工具的處理方法。眾所周知,對(duì)基本金融工具(如股票、債券)的初始確認(rèn),一般在投資者從資本市場(chǎng)取得股權(quán)或購(gòu)入債券時(shí)按照歷史成本入賬。然而對(duì)金融期權(quán)我們便不能采用這種方法,因?yàn)榻鹑谄跈?quán)具有不同于基本金融工具的本質(zhì)特征。這里引用美國(guó)《衍生工具和套期活動(dòng)的會(huì)計(jì)處理》的相關(guān)規(guī)定:①不要求任何初始凈投資,或者所要求的初始凈投資遠(yuǎn)少于可望對(duì)市場(chǎng)因素變化做出類(lèi)似反應(yīng)的其他類(lèi)型合約所要求的初始凈投資;②合約條款要求或允許凈額交割,或易于通過(guò)合約以外的方式進(jìn)行凈額交割,或者進(jìn)行的資產(chǎn)交付將導(dǎo)致并不嚴(yán)重偏離凈額交割的情況。也就是說(shuō),金融期權(quán)交易允許買(mǎi)空、賣(mài)空,它不需要或只需要很少的初始凈投資,并且一般采用差額(凈值)結(jié)算方式,投資者只要繳納相當(dāng)于標(biāo)的物公允價(jià)值較低比例的保證金就能參與交易,實(shí)現(xiàn)“以小搏大”的杠桿效應(yīng)。一般的金融期權(quán)交易更多的是出于投機(jī)目的,真正實(shí)際交割的很少,因此,對(duì)金融期權(quán)的初始確認(rèn)就不應(yīng)該在交易日直接確認(rèn)為一項(xiàng)金融資產(chǎn)和金融負(fù)債。

第三,結(jié)算日會(huì)計(jì)比交易日會(huì)計(jì)更能簡(jiǎn)化會(huì)計(jì)處理,也更有利于向會(huì)計(jì)報(bào)表使用者提供與決策相關(guān)的信息。如果對(duì)金融期權(quán)采用交易日會(huì)計(jì),那么在交易日必須確認(rèn)一項(xiàng)金融資產(chǎn)和金融負(fù)債,而在合約到期日必須根據(jù)標(biāo)的物公允價(jià)值的變化對(duì)原先的入賬價(jià)值進(jìn)行調(diào)整。如果對(duì)金融期權(quán)采用結(jié)算日會(huì)計(jì),那么在交易日只需確認(rèn)期權(quán)費(fèi),在合約到期日根據(jù)標(biāo)的物公允價(jià)值的變化確認(rèn)該期權(quán)交易的損益就可以了。更重要的是,假如資產(chǎn)負(fù)債表日在交易日和結(jié)算日之間,那么在資產(chǎn)負(fù)債表日,采用交易日會(huì)計(jì)將虛增企業(yè)資產(chǎn)和負(fù)債,以資產(chǎn)和負(fù)債為基礎(chǔ)得到的財(cái)務(wù)比率就會(huì)受到影響,從而對(duì)會(huì)計(jì)報(bào)表使用者的投資決策產(chǎn)生誤導(dǎo)。

綜上所述,筆者認(rèn)為在交易日對(duì)金融期權(quán)的初始確認(rèn)應(yīng)該僅僅確認(rèn)期權(quán)費(fèi),由該期權(quán)合約引致的權(quán)利和義務(wù)應(yīng)該在表外作為一項(xiàng)或有資產(chǎn)和或有負(fù)債進(jìn)行披露,等到持權(quán)人決定行使該期權(quán)合約或轉(zhuǎn)讓該期權(quán)合約時(shí),才能在表內(nèi)將標(biāo)的物確認(rèn)為一項(xiàng)金融資產(chǎn)和金融負(fù)債,并同時(shí)確認(rèn)由該期權(quán)交易導(dǎo)致的利得或損失。

二、金融期權(quán)交易初始確認(rèn)的舉例說(shuō)明

例:a公司2005年11月1日與某經(jīng)紀(jì)公司簽訂了一份期權(quán)合約,該期權(quán)合約賦予a公司2006年3月31日前按500 000元買(mǎi)入股票的選擇權(quán),a公司同時(shí)支付10 000元的期權(quán)費(fèi)給該經(jīng)紀(jì)公司。假如2006年1月15日,此項(xiàng)股票期權(quán)市價(jià)上漲至600 000元,2006年2月28日,a公司對(duì)該股票價(jià)格看好,于是決定執(zhí)行此項(xiàng)期權(quán)合約,假設(shè)當(dāng)日此項(xiàng)股票期權(quán)市價(jià)又上漲至700 000元,同時(shí)支付期權(quán)交易費(fèi)6 000元。那么,a公司持有的金融期權(quán)在交易日和結(jié)算日應(yīng)如何進(jìn)行會(huì)計(jì)處理呢?下面列表(見(jiàn)表)說(shuō)明并做簡(jiǎn)要分析。

通過(guò)比較可以發(fā)現(xiàn):

第一,金融期權(quán)不管是在交易日還是在結(jié)算日進(jìn)行初始確認(rèn),a公司在整個(gè)股票期權(quán)合約的投機(jī)活動(dòng)中,都賺取了190 000元(700 000-500 000-10 000)的利潤(rùn),扣除6 000元期權(quán)交易費(fèi),實(shí)際賺得184 000元。

第二,若金融期權(quán)在交易日進(jìn)行初始確認(rèn),那么在資產(chǎn)負(fù)債表日金融資產(chǎn)和金融負(fù)債的期末余額為500 000元;若金融期權(quán)在結(jié)算日進(jìn)行初始確認(rèn),則在資產(chǎn)負(fù)債表日并沒(méi)有金融資產(chǎn)和金融負(fù)債。假如a公司除該項(xiàng)金融資產(chǎn)外的其他流動(dòng)資產(chǎn)合計(jì)為50 000元,除該項(xiàng)金融負(fù)債外的其他流動(dòng)負(fù)債合計(jì)為100 000元,那么采用交易日會(huì)計(jì)計(jì)算,則a公司2005年12月31日的流動(dòng)比率為91.67%[(500 000+50 000)÷(500 000+100 000)],采用結(jié)算日會(huì)計(jì)計(jì)算,則a公司2005年12月31日的流動(dòng)比率為50%(50 000÷100 000),兩種結(jié)果截然不同,91.67%的流動(dòng)比率意味著a公司的償債能力處于中等水平,而50%的流動(dòng)比率則意味著a公司面臨發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)的可能性很大。因此,采用交易日會(huì)計(jì)可能會(huì)對(duì)一些會(huì)計(jì)報(bào)表使用者的決策產(chǎn)生誤導(dǎo)。

主要參考文獻(xiàn)

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【關(guān)鍵詞】實(shí)物期權(quán)價(jià)值評(píng)估綜述

一、理論背景

人們?cè)趯?duì)現(xiàn)資決策的研究中發(fā)現(xiàn)，大多數(shù)投資決策不同程度上具有三個(gè)基本特征，投資是部分或完全不可逆的，也就是說(shuō)投資必定存在初始沉沒(méi)成，本來(lái)自投資的未來(lái)回報(bào)是不確定的，人們?cè)谕顿Y時(shí)機(jī)上有選擇的余地。這些特征使得傳統(tǒng)價(jià)值評(píng)估方法在投資決策中的應(yīng)用不斷顯示出其局限。鑒于傳統(tǒng)評(píng)估價(jià)值方法的局限性的不斷暴露，理論界與實(shí)務(wù)界一直致力于尋找一種方法去彌補(bǔ)這種局限，從而期權(quán)定價(jià)理論在投資決策中的應(yīng)用即實(shí)物期權(quán)方法顯示出了強(qiáng)大的生命力。

企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法越來(lái)越注重實(shí)用性，期權(quán)理論的發(fā)展是對(duì)傳統(tǒng)價(jià)值評(píng)估方法的改進(jìn)和彌補(bǔ)，那么實(shí)物期權(quán)的研究現(xiàn)狀如何，本文將在下文中進(jìn)行詳細(xì)分析。

二、國(guó)外研究現(xiàn)狀

期權(quán)定價(jià)理論最早可以追溯到1900年法國(guó)數(shù)學(xué)家路易斯·巴舍利耶提出的巴舍利耶模型，而伊藤清發(fā)展了巴氏理論，其后就是卡索夫模型，期權(quán)理論的重大發(fā)展始于上世紀(jì)60年代的斯普林科的買(mǎi)方期權(quán)價(jià)格模型、博內(nèi)斯的最終期權(quán)定價(jià)模型、薩繆爾森的歐式買(mǎi)方期權(quán)定價(jià)模型，而1973年Black和Scholes的經(jīng)典論文的發(fā)表標(biāo)志了期權(quán)定價(jià)理論的最終形成，而Merton、Cox、Ross以及Rubinstein等專(zhuān)家的研究進(jìn)一步發(fā)展和完善了期權(quán)定價(jià)理論。

最早將期權(quán)定價(jià)理論引入項(xiàng)目投資領(lǐng)域的是教授StewardMyers，他于1977年首次提出將投資機(jī)會(huì)看成增長(zhǎng)期權(quán)的思想，他認(rèn)為基于投資機(jī)會(huì)的管理柔性存在價(jià)值，而這種價(jià)值可以用金融期權(quán)定價(jià)模型來(lái)度量，由于標(biāo)的資產(chǎn)為非金融資產(chǎn)，Myers教授稱(chēng)之為實(shí)物期權(quán)。1984年Myers教授在“FinaceTheoryandFinancalStrategy”中又講述了項(xiàng)目戰(zhàn)略的期權(quán)意義。Dixit和Pindyck于1995年指出“在確定投資機(jī)會(huì)的價(jià)值和最優(yōu)投資策略時(shí)，投資者不應(yīng)簡(jiǎn)單地使用主觀的概率方法或效用函數(shù)，理性的投資者應(yīng)尋求一種建立在市場(chǎng)基礎(chǔ)上的使項(xiàng)目?jī)r(jià)值最大化的方法。于是，實(shí)物期權(quán)價(jià)值的確定成了研究的焦點(diǎn)，Joseph認(rèn)為，與金融期權(quán)相比實(shí)物期權(quán)價(jià)值的確定似乎沒(méi)有固定的模式，因?yàn)榇蟛糠滞顿Y項(xiàng)目的特殊性使得尋找標(biāo)準(zhǔn)化實(shí)物期權(quán)的可能性不大。為此，Timothy于1998年提出行之有效的方法就是構(gòu)造合適的期權(quán)形式，從而使實(shí)物期權(quán)的價(jià)值可以更加方便地利用金融期權(quán)定價(jià)模型確定。而Amaram和Kulatilaka(1999)又提出了一個(gè)實(shí)物期權(quán)應(yīng)用框架，使得該理論在實(shí)際中的應(yīng)用進(jìn)一步成熟。

利用實(shí)物期權(quán)研究投資時(shí)機(jī)選擇問(wèn)題始于McDnald&Siegel(1986)研究不可恢復(fù)投資計(jì)劃的最佳投資時(shí)機(jī)，討論延遲期權(quán)的評(píng)估，并推導(dǎo)出最佳投資時(shí)機(jī)的決定方法。同時(shí)McDnald&Siegel利用仿真的例子指出延遲期權(quán)的重要性，結(jié)論指出投資計(jì)劃的最佳延遲時(shí)機(jī)大約是在當(dāng)計(jì)劃價(jià)值為投資成本的兩倍時(shí)。Smit&Ankum(1993)則利用二項(xiàng)模式與博弈論來(lái)探討在完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)、壟斷市場(chǎng)及寡頭壟斷市場(chǎng)中，延遲期權(quán)和競(jìng)爭(zhēng)者存在的情況對(duì)于投資決策時(shí)機(jī)的影響。

三、國(guó)內(nèi)研究現(xiàn)狀

范龍振和張子剛（1996）是國(guó)內(nèi)較早進(jìn)行投資機(jī)會(huì)價(jià)值期權(quán)方法研究的文章。范龍振（1998）比較實(shí)物期權(quán)與金融期權(quán)的異同，研究企業(yè)經(jīng)營(yíng)柔性中的時(shí)間選擇型實(shí)物期權(quán)。范龍振和唐國(guó)興（1996）假設(shè)項(xiàng)目?jī)r(jià)值和初始投入均服從幾何布朗運(yùn)動(dòng)，在Pindyck（1991）的研究基礎(chǔ)上，拓展分析了投資時(shí)間選擇期權(quán)的價(jià)值及其對(duì)決策的影響。范龍振和唐國(guó)興（2000）在項(xiàng)目?jī)r(jià)值和初始投入服從幾何布朗運(yùn)動(dòng)、推遲投資時(shí)間有限的假設(shè)下，把項(xiàng)目投資機(jī)會(huì)看作美式看漲期權(quán)，并利用蒙特卡羅模擬法求解。范龍振和唐國(guó)興（2000）把項(xiàng)目產(chǎn)品的價(jià)格運(yùn)動(dòng)路徑假設(shè)推廣開(kāi)來(lái)，分別在幾何布朗運(yùn)動(dòng)、均值回復(fù)過(guò)程和更一般的隨機(jī)過(guò)程這三種情況下，運(yùn)用蒙特卡羅模擬法和二叉樹(shù)法得到數(shù)值解，進(jìn)而討論了項(xiàng)目暫停生產(chǎn)的管理柔性?xún)r(jià)值及影響。

黎國(guó)華、黎凱（2003）運(yùn)用實(shí)物期權(quán)原理分析了不確定性對(duì)項(xiàng)目投資評(píng)價(jià)和決策的影響，通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)中性概率方法將這些影響予以定量化，并進(jìn)一步對(duì)實(shí)際投資行為做出了解釋。

梁鑠、唐小我、馬永開(kāi)（2004）從思維方式的角度肯定了實(shí)物期權(quán)理論對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)投資行為的現(xiàn)實(shí)意義。他們認(rèn)為戰(zhàn)略管理的一個(gè)主要任務(wù)就是創(chuàng)造和保持靈活性，為未來(lái)不利的變化做準(zhǔn)備，為抓住機(jī)會(huì)做準(zhǔn)備。通過(guò)將實(shí)物期權(quán)思想納入企業(yè)戰(zhàn)略管理，使在不確定環(huán)境下的戰(zhàn)略管理有合適的思維工具。

丁正中、曾慧（2005）在二項(xiàng)式模型的基礎(chǔ)上探討了三項(xiàng)式模型，為期權(quán)定價(jià)方法的改進(jìn)提出了新的思路。他們的研究表明，相比于二項(xiàng)式模型，三項(xiàng)式模型的計(jì)算結(jié)果更加準(zhǔn)確。

在專(zhuān)利權(quán)和許可證估價(jià)領(lǐng)域，實(shí)物期權(quán)方法同樣得到了廣泛的重視和研究。特別是在當(dāng)今這個(gè)技術(shù)至上，高度重視知識(shí)產(chǎn)權(quán)和創(chuàng)意價(jià)值的時(shí)代，無(wú)形資產(chǎn)尤其受到人們的高度重視。

香港中文大學(xué)的譚躍、何佳（2001）借助方程，分析了牌照實(shí)物期權(quán)對(duì)中國(guó)移動(dòng)通信公司和中國(guó)聯(lián)通通信公司的價(jià)值。他們的結(jié)論是，牌照對(duì)中國(guó)的兩家移動(dòng)通訊公司具有重要意義，其帶來(lái)的期權(quán)價(jià)值尤其應(yīng)當(dāng)重視。

楊春鵬（2003）探討了實(shí)物期權(quán)理論在專(zhuān)利權(quán)定價(jià)、無(wú)形資產(chǎn)評(píng)估等領(lǐng)域的應(yīng)用。學(xué)者們指出，對(duì)于生物制藥、網(wǎng)絡(luò)媒體等技術(shù)密集、資金密集、風(fēng)險(xiǎn)較大的行業(yè)，實(shí)物期權(quán)理論具有更大的意義，因?yàn)橄啾扔趥鹘y(tǒng)評(píng)估方法，實(shí)物期權(quán)理論將更多的注意力投向了這些不確定性。

篇8

期權(quán)雖然最先在金融領(lǐng)域出現(xiàn)，但它更廣泛的被應(yīng)用于投資評(píng)價(jià)。公司的許多財(cái)務(wù)政策都具有期權(quán)的特性，問(wèn)題在于人們往往未能識(shí)別這些期權(quán)。

1 傳統(tǒng)投資決策缺陷分析

傳統(tǒng)的投資決策中的決策方法是利用經(jīng)過(guò)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的現(xiàn)金流量或資本成本率計(jì)算項(xiàng)目的凈現(xiàn)值(Net Present Value)。這種方法使用凈現(xiàn)值作為評(píng)價(jià)方案優(yōu)劣的指標(biāo)。

通常，對(duì)沒(méi)有進(jìn)一步的投資可能，每年穩(wěn)定地提供相同的或逐步下降的現(xiàn)金流的項(xiàng)目和沒(méi)有任何后續(xù)機(jī)會(huì)的項(xiàng)目可使用傳統(tǒng)方法估價(jià)，即當(dāng)不存在任何靈活性選擇權(quán)或不確定性很小時(shí)，傳統(tǒng)的NPV方法的應(yīng)用效果很好。而對(duì)于其他投資，使用傳統(tǒng)的NPV方法將導(dǎo)致不正確的決策。在環(huán)境項(xiàng)目投資中，投資過(guò)程往往呈現(xiàn)出分階段投資的特點(diǎn)。正是這種分階段投資形式使得環(huán)境項(xiàng)目投資在投資的時(shí)間上有很大的靈活性。傳統(tǒng)的NPV法沒(méi)有考慮投資項(xiàng)目的期權(quán)價(jià)值，導(dǎo)致低估了項(xiàng)目的凈現(xiàn)值，本來(lái)可行的項(xiàng)目可能變成不可行。

在應(yīng)用折現(xiàn)現(xiàn)金流量法評(píng)估項(xiàng)目?jī)r(jià)值時(shí)，我們通常假設(shè)公司會(huì)按既定的方案執(zhí)行，不會(huì)在執(zhí)行過(guò)程中進(jìn)行重要的修改。實(shí)際上管理者通常會(huì)隨時(shí)關(guān)注各種變化，如果事態(tài)表明未來(lái)前景比當(dāng)初設(shè)想的更好，他會(huì)加大投資，反之會(huì)設(shè)法減少損失。只要未來(lái)是不確定的，管理者就會(huì)利用擁有的實(shí)物期權(quán)增加價(jià)值，而不是被動(dòng)的接受既定方案。完全忽視項(xiàng)目本身的實(shí)物期權(quán)，是傳統(tǒng)現(xiàn)金流量法的局限性。

2 實(shí)物期權(quán)的基本理論

2.1 實(shí)物期權(quán)的基本思想

從直觀上看，一個(gè)不可逆的投資機(jī)會(huì)類(lèi)似于金融看漲期權(quán)。一個(gè)典型的金融看漲期權(quán)賦予期權(quán)投資者在特定的時(shí)間段內(nèi)按照特定價(jià)格獲得一定數(shù)量金融資產(chǎn)的權(quán)利。從實(shí)物期權(quán)的視角審視某投資行為(假定該投資完全不可逆，項(xiàng)目?jī)r(jià)值來(lái)自于它產(chǎn)生的現(xiàn)金流的凈現(xiàn)值)，根據(jù)投資目的的不同可能存在兩種理解:第一，該投資行為可以視為是期權(quán)的購(gòu)買(mǎi)，如果該投資是通過(guò)支付沉沒(méi)成本獲得進(jìn)一步購(gòu)買(mǎi)具有波動(dòng)價(jià)值資產(chǎn)的權(quán)利，便可將該投資引起的沉沒(méi)成本視為期權(quán)費(fèi)用。第二，該投資行為可以視為是期權(quán)的執(zhí)行，如果該投資發(fā)生以前已經(jīng)存在初始投資，投資者現(xiàn)在的投資便可以視為是以預(yù)先設(shè)定的執(zhí)行價(jià)格購(gòu)買(mǎi)了一種價(jià)值波動(dòng)的資產(chǎn)，這應(yīng)該理解為期權(quán)的執(zhí)行。

2.2 實(shí)物期權(quán)的應(yīng)用邏輯

期權(quán)定價(jià)理論的重大理論突破在于應(yīng)用了市場(chǎng)均衡的概念，從而避免考慮投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好問(wèn)題。期權(quán)定價(jià)模型從金融市場(chǎng)應(yīng)用到公司決策時(shí)，需要考慮決策行為帶來(lái)的偏離。實(shí)物期權(quán)不應(yīng)僅被當(dāng)作是金融期權(quán)定價(jià)技術(shù)的“領(lǐng)域外延”(Domain Extension)。正確的做法是保留期權(quán)的基本思想和觀點(diǎn)，在公司決策領(lǐng)域進(jìn)行“領(lǐng)域轉(zhuǎn)換(Domain Anslation)’，期權(quán)理論的研究從金融領(lǐng)域拓展到戰(zhàn)略管理等領(lǐng)域，需要面對(duì)新的挑戰(zhàn)。應(yīng)該正視應(yīng)用實(shí)物期權(quán)可能引起的偏差，并使用組織制度糾正偏差。成功實(shí)現(xiàn)“領(lǐng)域轉(zhuǎn)換”，不僅需要理解最初領(lǐng)域中的理論假設(shè)和邏輯，還需要理解目標(biāo)領(lǐng)域中的假設(shè)和邏輯，尋求彼此之間的一致性。

2.3 實(shí)物期權(quán)的基本特性

期權(quán)是一種衍生產(chǎn)品，其價(jià)值是以標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)格為基礎(chǔ)的。實(shí)物投資部分或者全部不可逆，也就是說(shuō)投資的初始成本至少是部分沉沒(méi)的。實(shí)物投資具有不可逆性是因?yàn)?第一，資產(chǎn)具有專(zhuān)用性。資產(chǎn)專(zhuān)用性意味著資產(chǎn)需求方對(duì)于該項(xiàng)資產(chǎn)的評(píng)價(jià)具有更高的一致性，資產(chǎn)擁有者如果降低該項(xiàng)資產(chǎn)的評(píng)價(jià)，其他需求方可能同樣也降低了對(duì)該項(xiàng)資產(chǎn)的評(píng)價(jià)。第二，信息存在不對(duì)稱(chēng)。買(mǎi)賣(mài)雙方會(huì)因?yàn)樾畔⒉粚?duì)稱(chēng)導(dǎo)致“檸檬問(wèn)題”，使得轉(zhuǎn)售價(jià)格低于購(gòu)買(mǎi)成本。第三，政府管制。政府管制可能會(huì)使投資者難以變現(xiàn)。此外，實(shí)物投資具有不確定性。決策根據(jù)掌握的信息可以分為確定性決策和不確定性決策。不確定性決策又可以分為“風(fēng)險(xiǎn)決策”和“純不確定決策”。確定性是指投資者明確知道未來(lái)收益的情形。風(fēng)險(xiǎn)決策是指投資者能夠估計(jì)和預(yù)測(cè)未來(lái)事件發(fā)生概率的狀態(tài)，進(jìn)行最優(yōu)選擇作出的決策。

公司擴(kuò)張有許多具體類(lèi)型，例如：采礦公司投資于采礦權(quán)以獲得開(kāi)發(fā)或不開(kāi)發(fā)的選擇權(quán)，盡管目前它還不值得開(kāi)采，但是產(chǎn)品價(jià)格升高后它卻可以大量盈利;再如，房屋開(kāi)發(fā)商要投資于土地，經(jīng)常是建立土地的儲(chǔ)備，以后根據(jù)市場(chǎng)的狀況決定新項(xiàng)目的規(guī)模；再如，醫(yī)藥公司要控制藥品專(zhuān)利，不一定馬上投產(chǎn)，而是根據(jù)市場(chǎng)需求推出新藥；再如，制造業(yè)小規(guī)模推出新產(chǎn)品，搶先占領(lǐng)市場(chǎng)，以后視市場(chǎng)的反應(yīng)再?zèng)Q定擴(kuò)充規(guī)模。如果他們今天不投資，就會(huì)失去未來(lái)擴(kuò)張的選擇權(quán)。

3 實(shí)物期權(quán)的優(yōu)越性

實(shí)物期權(quán)方法作為嶄新的理論方法有效地克服了傳統(tǒng)方法存在的缺陷，其應(yīng)用框架大體可以分為以下主要內(nèi)容：市場(chǎng)化程度及其他外部經(jīng)濟(jì)條件研究分析，確定實(shí)物期權(quán)分析方法引入的可行性；企業(yè)管理機(jī)制、管理人員素質(zhì)等內(nèi)部因素分析，確定企業(yè)是否能夠引入實(shí)物期權(quán)分析方法；項(xiàng)目特性分析，特別是項(xiàng)目不確定性源分析，確定主要的不確定性因素、決策規(guī)則以及項(xiàng)目本身具備的期權(quán)特征和認(rèn)為設(shè)計(jì)鑲嵌在項(xiàng)目中的期權(quán)特征；針對(duì)期權(quán)特征，設(shè)計(jì)科學(xué)、合理的定價(jià)模型；模型所需變量(直接變量和間接變量)的信息獲取，一方面來(lái)源于項(xiàng)目本身，另一方面來(lái)源于金融市場(chǎng)；期權(quán)價(jià)值的結(jié)果比較分析；決策制定和項(xiàng)目投資的重新設(shè)計(jì)。上述工作是期權(quán)分析方法的主要工作，也是項(xiàng)目投資估價(jià)和決策的主要工作。

我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制已經(jīng)逐步建立和不斷完善，建現(xiàn)代企業(yè)制度已經(jīng)成為大勢(shì)所趨，在這種全球經(jīng)濟(jì)體化進(jìn)程逐步加快、競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈的形勢(shì)下，項(xiàng)目投資估價(jià)與決策的科學(xué)化需求日益強(qiáng)烈。實(shí)物期權(quán)方法作為現(xiàn)代社會(huì)先進(jìn)的估價(jià)和決策分析方法必將在我國(guó)得到廣泛應(yīng)用，促進(jìn)投資效率和投資效益的進(jìn)一步提高。

參考文獻(xiàn)

篇9

一、實(shí)物期權(quán)的源起

實(shí)物期權(quán)的興起源于學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界對(duì)傳統(tǒng)投資評(píng)價(jià)的凈現(xiàn)值技術(shù)的置疑。傳統(tǒng)的凈現(xiàn)值法(NPV)，尤其是將期望現(xiàn)金流按照風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整折現(xiàn)率貼現(xiàn)的凈現(xiàn)值法(DCF)應(yīng)用最為廣泛。邁爾斯(Myers,1977首先指出，當(dāng)投資對(duì)象是高度不確定的項(xiàng)目時(shí)，傳統(tǒng)凈現(xiàn)值理論低估了實(shí)際投資。邁爾斯認(rèn)為不確定下的組織資源投資可以運(yùn)用金融期權(quán)的定價(jià)技術(shù)。組織資源投資雖然不存在正式的期權(quán)合約，但高度不確定下的實(shí)物資源投資仍然擁有類(lèi)似金融期權(quán)的特性，這使得金融期權(quán)定價(jià)技術(shù)可能被應(yīng)用到這個(gè)領(lǐng)域。

邁爾斯認(rèn)為，企業(yè)而對(duì)不確定做出的初始資源投資不僅給企業(yè)直接帶來(lái)現(xiàn)金流，而且賦予企業(yè)對(duì)有價(jià)值的“增長(zhǎng)機(jī)會(huì)”進(jìn)一步投資的權(quán)利。因?yàn)槌跏纪顿Y帶來(lái)的增長(zhǎng)機(jī)會(huì)是不確定的，傳統(tǒng)凈現(xiàn)值理論在計(jì)算投資價(jià)值時(shí)忽略了這部分價(jià)值。

不確定條件下的初始投資可以視同購(gòu)買(mǎi)了一個(gè)看漲期權(quán)，期權(quán)擁有者因此擁有了等待未來(lái)增長(zhǎng)機(jī)會(huì)的權(quán)利。這樣，企業(yè)可以在控制下界風(fēng)險(xiǎn)的前提下，利用不確定獲得上界收益。如果“增長(zhǎng)機(jī)會(huì)”沒(méi)有出現(xiàn)，企業(yè)的下界風(fēng)險(xiǎn)僅為初始投資，這部分可以視為沉沒(méi)成本，可以視為期權(quán)的購(gòu)買(mǎi)成本;如果“增長(zhǎng)機(jī)會(huì)”來(lái)臨，企業(yè)進(jìn)一步投資，新的投資可以視為期權(quán)的執(zhí)行，期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格就是企業(yè)進(jìn)一步投資的金額。

1、實(shí)物期權(quán)的基木思想

從直觀上看，一個(gè)不可逆的投資機(jī)會(huì)類(lèi)似于金融看漲期權(quán)。一個(gè)典型的金融看漲期權(quán)賦予期權(quán)投資者在特定的時(shí)間期間，按照特定價(jià)格獲得一定數(shù)量金融資產(chǎn)的權(quán)利。從實(shí)物期權(quán)的視角審視某投資行為(假定該投資完全不可逆，項(xiàng)目?jī)r(jià)值來(lái)自于它產(chǎn)生的現(xiàn)金流的凈現(xiàn)值)，根據(jù)投資目的的不同可能存在兩種理解:第一，該投資行為可以視為是期權(quán)的購(gòu)買(mǎi):如果該投資是通過(guò)支付沉沒(méi)成本獲得進(jìn)一步購(gòu)買(mǎi)具有波動(dòng)價(jià)值資產(chǎn)的權(quán)利，我們可將該投資引起的沉沒(méi)成本視為期權(quán)費(fèi)用。第一，該投資行為可以視為是期權(quán)的執(zhí)行:如果該投資發(fā)生以前已經(jīng)存在初始投資，投資者現(xiàn)在的投資可以視為是以預(yù)先設(shè)定的執(zhí)行價(jià)格購(gòu)買(mǎi)了一種價(jià)值波動(dòng)的資產(chǎn)，這應(yīng)該理角罕為期權(quán)的執(zhí)行。

2、實(shí)物期權(quán)的應(yīng)用邏輯

期權(quán)定價(jià)理論的重大理論突破在于應(yīng)用了市場(chǎng)均衡的概念，從而避免考慮投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好問(wèn)題。期權(quán)定價(jià)模型從金融市場(chǎng)應(yīng)用到公司決策時(shí).需要考慮決策行為帶來(lái)的偏離。實(shí)物期權(quán)不應(yīng)僅被當(dāng)作是金融期權(quán)定價(jià)技術(shù)的“領(lǐng)域外延”(DomainExtension)。正確的做法是保留期權(quán)的基本思想和觀點(diǎn)，在公司決策領(lǐng)域進(jìn)行“領(lǐng)域轉(zhuǎn)換(DomainTranslation)"。成功實(shí)現(xiàn)“領(lǐng)域轉(zhuǎn)換”，不僅需要理解最初領(lǐng)域中的理論假設(shè)和邏輯，還需要理解目標(biāo)領(lǐng)域中的假設(shè)和邏輯，尋求彼此之間的一致性。

二、實(shí)物期權(quán)的基木特性

期權(quán)是一種衍生產(chǎn)品，其價(jià)值是以標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)格為基礎(chǔ)。金融期權(quán)的標(biāo)的資產(chǎn)是金融資產(chǎn)，如股票、債券、貨幣等。實(shí)物期權(quán)的標(biāo)的資產(chǎn)是各種實(shí)物資產(chǎn)，如土地、設(shè)備、石汕等。金融資產(chǎn)僅僅代表對(duì)實(shí)物資產(chǎn)的要求權(quán).本書(shū)你身并不創(chuàng)造則富實(shí)物資產(chǎn)是創(chuàng)造則富的資產(chǎn)，不是完全可逆的，時(shí)間維度對(duì)實(shí)物資產(chǎn)影響重大。

1、實(shí)物投資的基木特征

(1)實(shí)物投資具有不可逆性

實(shí)物投資部分或者全部不可逆，也就是說(shuō)投資的初始成本至少是部分沉沒(méi)的。實(shí)物投資具有不可逆性是因?yàn)?第一，資產(chǎn)具有專(zhuān)用性。資產(chǎn)專(zhuān)用性意味著資產(chǎn)需求方對(duì)于該項(xiàng)資產(chǎn)的評(píng)價(jià)具有史高的一致性，資產(chǎn)擁有者如果降低該項(xiàng)資產(chǎn)的評(píng)價(jià)，其他需求方可能同樣也降低了對(duì)該項(xiàng)資產(chǎn)的評(píng)價(jià);第一，信息存在不對(duì)稱(chēng)。買(mǎi)賣(mài)雙方會(huì)因?yàn)樾畔⒉粚?duì)稱(chēng)導(dǎo)致“檸檬問(wèn)題”，使得轉(zhuǎn)售價(jià)格低于購(gòu)買(mǎi)成本;第二，政府管制。政府管制可能會(huì)使投資者難以變現(xiàn)。(2)實(shí)物投資具有不確定性

決策根據(jù)掌握的信急可以分為確定性決策和不確定性決策。不確定性決策又可以分為“風(fēng)險(xiǎn)決策”和“純不確定決策”。確定性是指投資者明確知道未來(lái)收益的情形。風(fēng)險(xiǎn)決策是指投資者能夠估計(jì)和預(yù)測(cè)未來(lái)事件發(fā)生概率的狀態(tài)，進(jìn)行最優(yōu)選擇作出的決策?！凹儾淮_定決策”是指投資者在無(wú)法估計(jì)和預(yù)測(cè)未來(lái)事件發(fā)生概率時(shí)作出的決策實(shí)物投資常常需要在不確定的條件下作出決策。

(3)實(shí)物投資具有戰(zhàn)略靈活性

投資者在選擇投資時(shí)機(jī)上具有一定靈活性，投資者擁有的靈活性越高，投資價(jià)值越大。投資者在項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)期內(nèi)可以根據(jù)經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化對(duì)項(xiàng)目作出調(diào)整，以提高項(xiàng)目?jī)r(jià)值。

2、實(shí)物期權(quán)的特性

實(shí)物期權(quán)相比金融期權(quán)史為復(fù)雜，具體總結(jié)如下:

(1)不存在公開(kāi)交易的期權(quán)價(jià)格

金融期權(quán)存在對(duì)應(yīng)的期權(quán)市場(chǎng)，投資者可以在市場(chǎng)上以公平的市場(chǎng)價(jià)格自山買(mǎi)賣(mài)，投資者在期權(quán)到期前可以將金融期權(quán)出售給其他投資者。實(shí)物期權(quán)并不存在對(duì)應(yīng)的積極交易的市場(chǎng)，企業(yè)并沒(méi)有以公平的價(jià)格從市場(chǎng)上“購(gòu)買(mǎi)”實(shí)物期權(quán)，而是通過(guò)初始投資“創(chuàng)造”了實(shí)物期權(quán)，初始投資并不與實(shí)物期權(quán)的完全市場(chǎng)價(jià)值對(duì)應(yīng)，沒(méi)有人在企業(yè)獲得實(shí)物期權(quán)時(shí)向其收取合理的市場(chǎng)價(jià)格。

(2)實(shí)物期權(quán)面臨多重的不確定性

史密斯和I諾(Smith&Nau,1995)將風(fēng)險(xiǎn)分為私人風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。私人風(fēng)險(xiǎn)是企業(yè)獨(dú)特的風(fēng)險(xiǎn)，而市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)則與經(jīng)濟(jì)環(huán)境緊密相關(guān)。根據(jù)金融組合理論，所有私人風(fēng)險(xiǎn)(即非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn))可以通過(guò)合適的差異化來(lái)減輕，而市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)(即系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn))則需企業(yè)通過(guò)期權(quán)的復(fù)制組合來(lái)消除，這樣貼現(xiàn)率就是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率。史密斯和諾(Smith&Nau,1995認(rèn)為企業(yè)不能減輕私人風(fēng)險(xiǎn)，但可以對(duì)沖市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。

(3)標(biāo)的資產(chǎn)的市場(chǎng)特性限制風(fēng)險(xiǎn)的完美對(duì)沖

史密斯合諾(Smith&Nau,1995)將標(biāo)的資產(chǎn)市場(chǎng)分為二類(lèi):第一類(lèi)是完全市場(chǎng)((CompleteMarkets，完全市場(chǎng)是每一種風(fēng)險(xiǎn)都可以通過(guò)可交易的證券完美對(duì)沖的市場(chǎng);第一類(lèi)是不完全市場(chǎng)(IncompleteMarkets),不完全市場(chǎng)是指不是市場(chǎng)上的所有風(fēng)險(xiǎn)都可以通過(guò)可交易的證券完美對(duì)沖的市場(chǎng)。不完全市場(chǎng)不存在唯一的期權(quán)定價(jià)，取而代之的是一個(gè)定價(jià)范圍。第二類(lèi)是半完全市場(chǎng)(PartiallyCompleteMarkets)，半完全市場(chǎng)中的風(fēng)險(xiǎn)有兩類(lèi)，私人風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。效用函數(shù)理論適合解決私人風(fēng)險(xiǎn)，期權(quán)理論適合解決市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。金融期權(quán)的復(fù)制組合相對(duì)來(lái)說(shuō)容易構(gòu)造，而實(shí)物期權(quán)就困難許多。

(4)標(biāo)的資產(chǎn)的當(dāng)前價(jià)格很難確定

金融期權(quán)定價(jià)的一個(gè)核心假設(shè)是標(biāo)的資產(chǎn)能夠在金融市場(chǎng)以公平的市場(chǎng)價(jià)格自由交易，而實(shí)物資產(chǎn)常不具備自山交易的特征。特里杰奧吉斯(Trigeogis,1996)希望能夠在市場(chǎng)上找到“類(lèi)似證券”(TwinSecurity)來(lái)復(fù)制實(shí)物資產(chǎn)價(jià)值的變化。

實(shí)際上，要確認(rèn)與實(shí)物資產(chǎn)完全相關(guān)的類(lèi)似證券是困難的。復(fù)制實(shí)物資產(chǎn)主要有如下二種方式:一是自然資源的投資決策可以在公開(kāi)交易的商品期貨市場(chǎng)上尋找。一是企業(yè)如果要評(píng)價(jià)內(nèi)部某特定部門(mén)的價(jià)值，就要從市場(chǎng)上尋找一個(gè)獨(dú)立企業(yè)的可交易股票作為類(lèi)似證券來(lái)反映該部門(mén)價(jià)值。二是如果實(shí)物資產(chǎn)對(duì)企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值的影響非常大，企業(yè)可以選擇自己公司的股票作為類(lèi)似證券。

(5)實(shí)物期權(quán)的成熟期并不固定

金融期權(quán)的執(zhí)行時(shí)間一般通過(guò)合約詳細(xì)規(guī)定，而實(shí)物期權(quán)的執(zhí)行期限事先可能并不知曉，期權(quán)的執(zhí)行可能會(huì)受到其他期權(quán)是否執(zhí)行的影響，還受到不確定狀況的影響。執(zhí)行期限的不確定性是實(shí)物期權(quán)所不同于金融期權(quán)的。(6)波動(dòng)率的度量需要近似

金融期權(quán)的標(biāo)的資產(chǎn)收益的波動(dòng)率可以通過(guò)觀察歷史數(shù)據(jù)計(jì)算得到。但是，實(shí)物資產(chǎn)投資難以獲得收益的歷史分布。實(shí)物期權(quán)的相關(guān)文獻(xiàn)中主要有二個(gè)方法獲得標(biāo)的資產(chǎn)的波動(dòng)率:近似資產(chǎn)的收益分布，蒙特卡羅模擬，以及解析式。如果可以找到合適的類(lèi)似證券，類(lèi)似證券的歷史收益分布可以近似的作為實(shí)物資產(chǎn)的波動(dòng)率。

（7）期權(quán)執(zhí)行價(jià)格并不固定

實(shí)物期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格需要考慮一系列成本與收益，常常會(huì)隨著時(shí)間的延續(xù)而變化。執(zhí)行價(jià)格具有不確定性使得企業(yè)在執(zhí)行實(shí)物期權(quán)時(shí)并不能確保獲得超額利潤(rùn)。

(8)價(jià)值漏損的數(shù)量難以事先知曉

在實(shí)物期權(quán)的生命期內(nèi)，標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)值的變化會(huì)很大程度影響項(xiàng)目?jī)r(jià)值。金融期權(quán)定價(jià)中，標(biāo)的資產(chǎn)的紅利支付減少了看漲期權(quán)的價(jià)值，提高了看跌期權(quán)的價(jià)值。金融期權(quán)的紅利支付是事先知道的，可以直接在期權(quán)定價(jià)公式中調(diào)整。而實(shí)物期權(quán)“紅利支付”表現(xiàn)為現(xiàn)金的支付、租金的收入、保險(xiǎn)費(fèi)用以及版稅等多種形式，阿姆拉姆和庫(kù)拉蒂拉卡(Amram&Kulatilaka,1999)稱(chēng)之為“價(jià)值漏損”(ValueLeakage)。實(shí)物期權(quán)“紅利支付”的數(shù)量和時(shí)間難以事先預(yù)知。

(9)實(shí)物期權(quán)并未給期權(quán)持有者執(zhí)行期權(quán)的獨(dú)占權(quán)利

當(dāng)投資者買(mǎi)入了金融期權(quán)，僅僅是此人可以在期權(quán)到期日以執(zhí)行價(jià)格購(gòu)買(mǎi)標(biāo)的金融資產(chǎn)。但實(shí)物期權(quán)的持有者在執(zhí)行期權(quán)時(shí)可能并不擁有購(gòu)買(mǎi)標(biāo)的實(shí)物資產(chǎn)的獨(dú)占權(quán)利。由于實(shí)物期權(quán)僅僅是被企業(yè)創(chuàng)造而來(lái).并非從市場(chǎng)上購(gòu)買(mǎi)得到.難以獲得排他性的產(chǎn)權(quán)保護(hù)，競(jìng)爭(zhēng)者可能會(huì)先占的執(zhí)行期權(quán)。

(10)實(shí)物期權(quán)之間常存在交互性

各種實(shí)物期權(quán)在大多數(shù)情況下存在一定的相關(guān)性，這種相關(guān)性不僅表現(xiàn)在同一項(xiàng)目?jī)?nèi)部各子項(xiàng)目之間的前后相關(guān)，而日‘表現(xiàn)在多個(gè)投資項(xiàng)目之間的相關(guān)關(guān)聯(lián)。實(shí)物期權(quán)之間存在相互作用使得期權(quán)價(jià)值常不具備可加性。

三、實(shí)物期權(quán)分析與傳統(tǒng)工具的比較

實(shí)物期權(quán)分析有利于管理者在高度不確定下史睿智的作出投資決策。實(shí)物期權(quán)的框架允許管理者利用兩個(gè)方而優(yōu)勢(shì):首先，史大的波動(dòng)性表現(xiàn)為史高的項(xiàng)目?jī)r(jià)值。其次，期權(quán)價(jià)值隨著決策時(shí)間跨度的延長(zhǎng)而提高。

我們重點(diǎn)比較實(shí)物期權(quán)分析與現(xiàn)金流貼現(xiàn)技術(shù):

盡管凈現(xiàn)值技術(shù)受到越來(lái)越多的批評(píng)，實(shí)物期權(quán)分析(RealOptionAnalysis,ROA)并不是替代傳統(tǒng)技術(shù)的全新框架?，F(xiàn)金流貼現(xiàn)技術(shù)(DiscountedCashFlow,DCF)與實(shí)物期權(quán)分析(ROA)應(yīng)視為具有互補(bǔ)性質(zhì)的決策工具。DCF史適合分析確定決策環(huán)境中并不復(fù)雜的項(xiàng)目，其預(yù)測(cè)在相對(duì)穩(wěn)定的環(huán)境中史為可靠。ROA史適合分析不確定環(huán)境中的復(fù)雜項(xiàng)目.管理者可利用新信良.積極管理項(xiàng)目。

林特和彭寧斯(Lint&Pennings,2001)以ROA與DCF具有互補(bǔ)性為基礎(chǔ)，提出了四象限分析法。他們根據(jù)收益和風(fēng)險(xiǎn)的不同將項(xiàng)目分為四個(gè)象限，如圖1所示:

象限1:項(xiàng)目具有高期望收益與低波動(dòng)率。可使用DCF分析，且項(xiàng)目應(yīng)盡快進(jìn)行。

象限2:項(xiàng)目具有低期望收益與低波動(dòng)率。可運(yùn)用DCF分析，且項(xiàng)目應(yīng)盡快放棄。

象限3:項(xiàng)目具有高期望收益與高波動(dòng)率。使用ROA量化風(fēng)險(xiǎn)，在新信息來(lái)臨時(shí)決策。

象限4:項(xiàng)目具有低期望收益和高波動(dòng)率。使用ROA分析，在有利信急來(lái)臨時(shí)候?qū)嵤╉?xiàng)目。

特里杰奧吉斯(Trigeorgis，1993a)試圖結(jié)合NPV與ROA，提出擴(kuò)展NPV的概念，指出項(xiàng)目?jī)r(jià)值不僅包含傳統(tǒng)靜態(tài)NPV，還包含實(shí)物期權(quán)的價(jià)值，擴(kuò)展NPV的公式如下:擴(kuò)展(戰(zhàn)略)NPV=期望現(xiàn)金流的靜態(tài)(消極)NPV+來(lái)自積極管理的期權(quán)價(jià)值

ROA與DCF不僅具有互補(bǔ)性，而且能夠帶來(lái)額外收益，實(shí)物期權(quán)的價(jià)值是通過(guò)決策者把握不確定帶來(lái)的投資機(jī)會(huì)實(shí)現(xiàn)的。

實(shí)物期權(quán)分析的優(yōu)勢(shì)在于利用市場(chǎng)均衡指濘高度不確定競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境內(nèi)的戰(zhàn)略決策，實(shí)物期權(quán)分析的發(fā)展方向是與其他決策方法整合在一起，共同探索不確定世界內(nèi)的決策制定。

篇10

全面認(rèn)識(shí)期權(quán)理論在現(xiàn)實(shí)中的應(yīng)用具有重要的意義。眾所周知，利用期權(quán)轉(zhuǎn)嫁不利的不確定性是有成本的。但是在現(xiàn)實(shí)中一些隱性的轉(zhuǎn)嫁成本卻經(jīng)常被忽略。合理的利用不確定性可以為企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值，但這一觀念沒(méi)有被大多數(shù)人所認(rèn)識(shí)。這些都可以歸因于對(duì)期權(quán)理論的現(xiàn)實(shí)應(yīng)用的認(rèn)識(shí)不全面。

期權(quán)（option）這一概念有廣義和狹義之分。狹義的期權(quán)即作為衍生金融工具的期權(quán)，由于自上世紀(jì)七、八十年代以來(lái)期權(quán)市場(chǎng)的發(fā)展與繁榮，作為衍生金融工具的期權(quán)幾乎已經(jīng)成為人們心目中期權(quán)的全部。但從實(shí)際意義上說(shuō)，狹義期權(quán)只是廣義期權(quán)的一個(gè)特例。廣義上的期權(quán)是一種或有要求權(quán)，和標(biāo)準(zhǔn)期權(quán)合約一樣，其要求與否取決于某些不確定事件的結(jié)果。例如，股票就可以被看作是一種或有要求權(quán)，股票持有者的權(quán)益取決于公司的經(jīng)營(yíng)狀況，如果公司破產(chǎn)，股票持有者的權(quán)益將喪失。或有要求權(quán)作為一種客觀事物，在現(xiàn)實(shí)中大量存在，它不僅充斥了金融領(lǐng)域，而且充斥著整個(gè)經(jīng)濟(jì)社會(huì)。由于許多事物包含有或有要求權(quán)，又由于狹義期權(quán)領(lǐng)域研究成果斐然，這就使得借助狹義期權(quán)理論為其它或有要求權(quán)所用成為可能。

期權(quán)從不同的角度有很多種分類(lèi)。例如上面的廣狹義之分就是其中之一。這里我們結(jié)合期權(quán)理論的現(xiàn)實(shí)應(yīng)用，根據(jù)標(biāo)的資產(chǎn)的內(nèi)在特性及其賴(lài)以交易的市場(chǎng)的不同把期權(quán)分為金融期權(quán)和實(shí)物期權(quán)兩大類(lèi)。之所以這樣分類(lèi)，是因?yàn)槠跈?quán)價(jià)值的確定和變動(dòng)是以其標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)值為基礎(chǔ)，而標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)值的變動(dòng)又由它的內(nèi)在特性和它賴(lài)以交易的市場(chǎng)來(lái)決定。本文將主要就期權(quán)理論在金融期權(quán)和實(shí)物期權(quán)兩個(gè)領(lǐng)域的現(xiàn)實(shí)應(yīng)用進(jìn)行闡述。

一、期權(quán)定價(jià)理論簡(jiǎn)介

在期權(quán)定價(jià)理論中，布萊克-斯科爾斯模型（以下簡(jiǎn)稱(chēng)b-s模型）和兩叉樹(shù)模型是兩個(gè)基本的定價(jià)模型。b-s模型是針對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格是連續(xù)型隨機(jī)變量的期權(quán)，而兩叉樹(shù)模型是針對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格是離散型隨機(jī)變量的期權(quán)。兩者從理論本質(zhì)上是一致的。兩個(gè)模型的核心思想都是運(yùn)用標(biāo)的資產(chǎn)和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)借貸資產(chǎn)構(gòu)造的等價(jià)資產(chǎn)組合來(lái)復(fù)制出期權(quán)的現(xiàn)金流，在無(wú)套利均衡和風(fēng)險(xiǎn)中性的假定下，用無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率折現(xiàn)得出期權(quán)價(jià)格。兩叉樹(shù)模型拓展的期數(shù)越多，其計(jì)算結(jié)果越趨向于b-s模型的結(jié)果。

影響期權(quán)價(jià)值的五項(xiàng)因素分別為標(biāo)的資產(chǎn)的當(dāng)前價(jià)格，期權(quán)合約中的約定執(zhí)行價(jià)格，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率水平，期權(quán)的有效期限，標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格的預(yù)期波動(dòng)。這也是在上述兩個(gè)模型中計(jì)算期權(quán)價(jià)格的五個(gè)要素，只不過(guò)最后一項(xiàng)在b-s模型中表現(xiàn)為預(yù)期的標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)率，在兩叉樹(shù)模型中表現(xiàn)為預(yù)期的標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格的上升比率或下降比率。

二、金融期權(quán)

金融期權(quán)是以金融資產(chǎn)為標(biāo)的資產(chǎn)的期權(quán)。相對(duì)實(shí)物資產(chǎn)而言，金融資產(chǎn)有很多好的特性，如貨幣性、可分割性、可逆性（退出投資變現(xiàn)的成本）、流動(dòng)性、風(fēng).險(xiǎn)性、可轉(zhuǎn)換性等，這些特性使金融市場(chǎng)與實(shí)物市場(chǎng)相比有著特殊的交易機(jī)制和均衡機(jī)制。金融資產(chǎn)在金融市場(chǎng)中很容易形成大規(guī)模、連續(xù)性的標(biāo)準(zhǔn)化交易，使得無(wú)套利均衡原理和風(fēng)險(xiǎn)中性的假定成立。在有豐富資產(chǎn)種類(lèi)的金融市場(chǎng)中，期權(quán)的價(jià)值可以容易地通過(guò)構(gòu)造一個(gè)證券組合來(lái)動(dòng)態(tài)地復(fù)制，從而得到均衡價(jià)格。金融期權(quán)又有普通期權(quán)和嵌入式期權(quán)兩種。

（一）普通期權(quán)。普通期權(quán)即作為衍生金融工具的期權(quán)，也就是上面所說(shuō)的狹義的期權(quán)。它包括在期權(quán)市場(chǎng)中交易的場(chǎng)內(nèi)標(biāo)準(zhǔn)化期權(quán)合約和場(chǎng)外交易的期權(quán)合約。它的標(biāo)的資產(chǎn)為股權(quán)類(lèi)、債務(wù)類(lèi)和衍生類(lèi)金融產(chǎn)品，如股票期權(quán)、外匯期權(quán)、利率期權(quán)、股票指數(shù)期權(quán)以及期貨期權(quán)等都屬于這一類(lèi)。它是現(xiàn)代金融領(lǐng)域一項(xiàng)重要的金融工具。首先，它是一種避險(xiǎn)工具，通過(guò)交納一定的期權(quán)費(fèi)就可以鎖定期望的價(jià)格上限或下限，避開(kāi)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。在風(fēng)險(xiǎn)管理中，投資組合中的期權(quán)起著重要的作用。其次，期權(quán)是現(xiàn)代金融工程的核心工具，通過(guò)對(duì)簡(jiǎn)單期權(quán)的組合可以構(gòu)造出范圍非常廣泛的損益狀態(tài)來(lái)滿(mǎn)足不同的投資需求。另外，它還有價(jià)格發(fā)現(xiàn)、活躍金融市場(chǎng)等功能。期權(quán)市場(chǎng)已經(jīng)成為許多國(guó)家金融市場(chǎng)的重要組成部分，也是國(guó)際金融市場(chǎng)的重要組成部分。我國(guó)目前還沒(méi)有建立起獨(dú)立完整的期權(quán)市場(chǎng)，但一些商業(yè)銀行已經(jīng)在國(guó)際金融市場(chǎng)上從事期權(quán)交易。隨著我國(guó)市場(chǎng)化改革的深化，市場(chǎng)需求的增加，市場(chǎng)條件和環(huán)境的成熟，在不遠(yuǎn)的將來(lái)，建設(shè)和發(fā)展我國(guó)的期權(quán)市場(chǎng)將是必要的，也是可行的。

以上第一部分所述的期權(quán)定價(jià)理論就是主要為這一類(lèi)期權(quán)定制開(kāi)發(fā)的，所以可以很好地解決該類(lèi)期權(quán)的定價(jià)問(wèn)題。

（二）嵌入式期權(quán)。嵌入式期權(quán)指嵌入到另一種證券中的期權(quán)，如可贖回證券、可退還證券、可轉(zhuǎn)換證券等都包含有期權(quán)。認(rèn)股權(quán)證一般依附于債券發(fā)行，即使單獨(dú)的認(rèn)股權(quán)證，其購(gòu)買(mǎi)或出售也與購(gòu)買(mǎi)或出售股票類(lèi)似，而不需要期權(quán)清算公司的參與，故也歸入此類(lèi)?？哨H回債券規(guī)定發(fā)行公司可以在未來(lái)某一時(shí)間以約定價(jià)格購(gòu)回債券。這種債券的持有者相當(dāng)于出售給發(fā)行公司一個(gè)看漲期權(quán)，即可贖回債券包含了一個(gè)以債券本身為標(biāo)的資產(chǎn)的看漲期權(quán)空頭?？赏诉€債券規(guī)定持有者可以在未來(lái)某一時(shí)間以約定價(jià)格提前用持有的債券兌換現(xiàn)金。這種債券的持有者不但購(gòu)買(mǎi)了債券，而且還購(gòu)買(mǎi)了債券的看跌期權(quán)，即可退還債券包含了一個(gè)以債券本身為標(biāo)的資產(chǎn)的看跌期權(quán)多頭。可轉(zhuǎn)換債券可以在將來(lái)約定的時(shí)期按約定的轉(zhuǎn)換比率轉(zhuǎn)換成同一公司發(fā)行的普通股，相當(dāng)于一個(gè)包含以股票為標(biāo)的資產(chǎn)的看漲期權(quán)多頭的債券?？哨H回優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股類(lèi)似于相應(yīng)的債券。而認(rèn)股權(quán)證本身就是一個(gè)股票的看漲期權(quán)。

以上嵌入式期權(quán)的標(biāo)的資產(chǎn)都是股票、債券等金融資產(chǎn)，因此可以用上述的定價(jià)理論來(lái)定價(jià)。包含嵌入式期權(quán)的證券的價(jià)格等于單獨(dú)證券的價(jià)格加上（減去）嵌入其中的多頭（空頭）期權(quán)價(jià)格。對(duì)于認(rèn)股權(quán)證和可轉(zhuǎn)換債券嵌入式期權(quán)價(jià)格的計(jì)算，要考慮到它們的稀釋效應(yīng)，用算出的嵌入式期權(quán)的價(jià)格乘以其稀釋因子就可以得出它的真正的嵌入式期權(quán)價(jià)格。

通過(guò)對(duì)證券嵌入各種期權(quán)可以豐富金融市場(chǎng)的金融產(chǎn)品品種，增加企業(yè)籌資的靈活性，也更好地滿(mǎn)足了投資者的需求。

三、實(shí)物期權(quán)

實(shí)物期權(quán)是存在最為普遍的一種期權(quán)。它的標(biāo)的資產(chǎn)是各種實(shí)物資產(chǎn)。實(shí)物資產(chǎn)指的是可以創(chuàng)造財(cái)富的資產(chǎn)，同金融資產(chǎn)市場(chǎng)一樣，實(shí)物資產(chǎn)的價(jià)格也反映實(shí)物資產(chǎn)的供應(yīng)和需求。資產(chǎn)數(shù)量取決于價(jià)格，而價(jià)格又趨向于市場(chǎng)的出清水平。但實(shí)物資產(chǎn)較差的流動(dòng)性和可逆性決定了實(shí)物資產(chǎn)市場(chǎng)中許多交易都是非連續(xù)的，甚至是非市場(chǎng)化的。因此，投資時(shí)機(jī)選擇權(quán)對(duì)實(shí)物資產(chǎn)而言有著非常重要的意義，投資時(shí)機(jī)選擇權(quán)也就成為了實(shí)物期權(quán)的基本類(lèi)型之一。影響實(shí)物期權(quán)價(jià)值的不確定因素的來(lái)源比較復(fù)雜，既有標(biāo)的資產(chǎn)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)（價(jià)格變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)），又有非市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。

由于實(shí)物資產(chǎn)、實(shí)物資產(chǎn)市場(chǎng)和實(shí)物期權(quán)的上述特性，實(shí)物期權(quán)比金融期權(quán)更難以估價(jià)。標(biāo)準(zhǔn)的金融期權(quán)定價(jià)公式應(yīng)用于實(shí)物期權(quán)有時(shí)是無(wú)效的。b-s模型和兩叉樹(shù)模型建立的前提條件是可以運(yùn)用標(biāo)的資產(chǎn)和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)借貸資產(chǎn)構(gòu)造等價(jià)資產(chǎn)組合來(lái)復(fù)制期權(quán)的現(xiàn)金流，這個(gè)條件在金融市場(chǎng)上成立，在實(shí)物資產(chǎn)市場(chǎng)上卻不充分，因?yàn)樵趯?shí)物資產(chǎn)市場(chǎng)上套利是不可行的。套利的前提是資產(chǎn)必須是可交易的，并且必須是可連續(xù)交易的，市場(chǎng)上也必須有豐富的資產(chǎn)品種。這些前提實(shí)物資產(chǎn)市場(chǎng)都不完全具備，套利也就不能有效進(jìn)行，而不能套利就無(wú)法形成無(wú)套利均衡，不具備均衡價(jià)格的形成機(jī)制。但反過(guò)來(lái)說(shuō)，這一結(jié)論也要視資產(chǎn)類(lèi)型和市場(chǎng)狀況的具體情況而定，在有的情況下，標(biāo)準(zhǔn)的金融期權(quán)定價(jià)方法，特別是針對(duì)離散狀態(tài)的兩叉樹(shù)模型，可以較好地應(yīng)用于實(shí)物期權(quán)。

實(shí)物期權(quán)主要應(yīng)用于以下兩個(gè)方面：

（一）公司的資本和負(fù)債定價(jià)。公司股票和債券定價(jià)的傳統(tǒng)方法是未來(lái)現(xiàn)金流折現(xiàn)法。這一方法的缺陷是沒(méi)有把公司將來(lái)破產(chǎn)的可能性考慮在內(nèi)，這是和現(xiàn)實(shí)不相符的。如果把破產(chǎn)的可能性考慮進(jìn)去，公司的股票和債券其實(shí)都是一種實(shí)物期權(quán)，它們的收益取決于標(biāo)的資產(chǎn)——公司資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)格的變化。

我們先來(lái)看一下股票。假設(shè)一個(gè)公司只有債券一種負(fù)債，如果在債券到期日公司資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)格v小于債券的還本付息之和b，正常情況下公司將破產(chǎn)，股票持有者將一無(wú)所有。如果v大于b，股票的價(jià)值s等于v-b，這和看漲期權(quán)的到期收益結(jié)構(gòu)相似，所以我們可以把股票看作一個(gè)看漲期權(quán)多頭。它的標(biāo)的資產(chǎn)為公司資產(chǎn)；執(zhí)行價(jià)格為債券到期日的本息和；期限為債券的到期時(shí)間；根據(jù)歷史或同類(lèi)資料估算出公司資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)率，或推測(cè)出公司資產(chǎn)價(jià)格未來(lái)變動(dòng)的兩叉樹(shù)圖；再加上無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，有了影響期權(quán)價(jià)值的五項(xiàng)因素的數(shù)值，就可以用以上兩種定價(jià)方法計(jì)算出股票的價(jià)值。

前面的分析的實(shí)質(zhì)是這樣的，認(rèn)為公司的債券持有人擁有公司的資產(chǎn)，同時(shí)又賣(mài)掉一個(gè)看漲期權(quán)給股票持有人。這一看漲期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格為債券到期的本息和。而股票持有人則相當(dāng)于買(mǎi)進(jìn)了這樣一個(gè)對(duì)公司資產(chǎn)的看漲期權(quán)。按照以上的分析，債券的價(jià)值等于公司資產(chǎn)的價(jià)值加一個(gè)看漲期權(quán)空頭。優(yōu)先股和不同等級(jí)的債券也都可以用這一分析模式來(lái)定價(jià)。

用期權(quán)方法對(duì)公司的資本和負(fù)債進(jìn)行定價(jià)有重要的現(xiàn)實(shí)意義。首先可以用該方法計(jì)算的結(jié)果與傳統(tǒng)方法計(jì)算的結(jié)果相互對(duì)照和修正；其次，因?yàn)榭紤]到了破產(chǎn)的可能性，期權(quán)方法就有其理論上的優(yōu)越性，特別是對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)型企業(yè)就更具意義。

（二）投資項(xiàng)目決策。投資項(xiàng)目決策是實(shí)物期權(quán)運(yùn)用中最發(fā)達(dá)的領(lǐng)域。投資項(xiàng)目決策中的實(shí)物期權(quán)的標(biāo)的資產(chǎn)是某個(gè)投資項(xiàng)目，期權(quán)的執(zhí)行與否取決于投資項(xiàng)目?jī)r(jià)值的變化，它具體表現(xiàn)為在投資管理活動(dòng)中以各種形式獲得的進(jìn)行或有決策的權(quán)利?；蛴袥Q策指在信息不斷披露的條件下，視情況而定的決策行為。在決策時(shí)決策者保留下一步當(dāng)情況發(fā)生變化或有新的信息被獲得時(shí)進(jìn)行決策的權(quán)利，而不必就未來(lái)會(huì)做出何種決策作出具體承諾。傳統(tǒng)投資理論將決策依據(jù)的重心放在了過(guò)于狹隘的財(cái)務(wù)分析上，忽略了不確定性和管理靈活性帶來(lái)的價(jià)值。

按照或有決策具體形式的不同，投資項(xiàng)目決策中的實(shí)物期權(quán)大致可分為：推遲期權(quán)、放棄期權(quán)、增長(zhǎng)期權(quán)、轉(zhuǎn)換期權(quán)、改變經(jīng)營(yíng)規(guī)模的期權(quán)、懸置期權(quán)、分段期權(quán)和交互式期權(quán)。推遲期權(quán)相當(dāng)于看漲期權(quán)，其執(zhí)行價(jià)格為投資成本。放棄期權(quán)相當(dāng)于看跌期權(quán)，是企業(yè)放棄項(xiàng)目獲得清算價(jià)值引起的。增長(zhǎng)期權(quán)是指作為后期投資前提的前期投資可以為企業(yè)獲得未來(lái)的增長(zhǎng)機(jī)會(huì)，它相當(dāng)于看漲期權(quán)。轉(zhuǎn)換期權(quán)是由企業(yè)改變投入品組合或產(chǎn)出品組合引起的，可以是看跌期權(quán)、看漲期權(quán)或看漲期權(quán)與看跌期權(quán)的組合。改變經(jīng)營(yíng)規(guī)模期權(quán)包括擴(kuò)張期權(quán)和收縮期權(quán)。擴(kuò)張期權(quán)是由市場(chǎng)狀況好于預(yù)期市場(chǎng)狀況時(shí)，企業(yè)擴(kuò)張規(guī)模引起的，相當(dāng)于看漲期權(quán)；收縮期權(quán)是由市場(chǎng)狀況差于預(yù)期狀況時(shí)，企業(yè)收縮規(guī)模引起的，相當(dāng)于看跌期權(quán)。懸置期權(quán)是指市場(chǎng)狀況變壞時(shí)暫時(shí)停工，好轉(zhuǎn)時(shí)重新開(kāi)工，相當(dāng)于看漲期權(quán)和看跌期權(quán)的組合。分段期權(quán)是針對(duì)階段投資項(xiàng)目的，相當(dāng)于復(fù)合期權(quán)。交互式期權(quán)是由多個(gè)實(shí)物期權(quán)的相互作用而產(chǎn)生的，其價(jià)值不一定是單個(gè)期權(quán)之和。實(shí)物期權(quán)可以應(yīng)用到各種投資環(huán)境，例如研發(fā)投資、風(fēng)險(xiǎn)投資、資源開(kāi)發(fā)和企業(yè)并購(gòu)等領(lǐng)域。限于篇幅，本文不能一一介紹，僅用兩個(gè)簡(jiǎn)單的例子來(lái)說(shuō)明一下在實(shí)物投資環(huán)境中確定、發(fā)現(xiàn)實(shí)物期權(quán)的基本思路。例如，企業(yè)開(kāi)發(fā)或購(gòu)買(mǎi)某項(xiàng)專(zhuān)利技術(shù)可以被看作一個(gè)增長(zhǎng)期權(quán)，也就是看漲期權(quán)。因?yàn)閾碛辛藢?zhuān)利以后就擁有了利用該項(xiàng)專(zhuān)利進(jìn)行生產(chǎn)的可能。利用專(zhuān)利進(jìn)行生產(chǎn)的項(xiàng)目是期權(quán)的標(biāo)的資產(chǎn)，它的價(jià)格為項(xiàng)目生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)所產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流量的總現(xiàn)值，為項(xiàng)目付諸實(shí)施所支付的初始投資額便是期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格。