導言：作為寫作愛好者，不可錯過為您精心挑選的10篇貨幣危機論文，它們將為您的寫作提供全新的視角，我們衷心期待您的閱讀，并希望這些內容能為您提供靈感和參考。

篇1

最初銀行危機的第一個信號經(jīng)常決定是否會產生更加系統(tǒng)性的銀行危機。然而更重要的是,國家要不斷改進其整體激勵框架,以使私人部門的金融機構及企業(yè)有意愿也有能力合理地管理其金融風險。這需要良好的宏觀經(jīng)濟管理水平,包括適度的匯率管理,并確保實現(xiàn)金融部門和公司部門穩(wěn)健的所有支柱都到位。國家應該預期到未來的金融危機,并為此做好準備。為了限制金融危機的風險和實際危機的沖擊效應,需要對脆弱性和金融風險進行實時監(jiān)測。這可以通過運用設計良好的分析和預測框架——早期預警系統(tǒng)經(jīng)常對金融穩(wěn)定進行評估來實現(xiàn)。一定的危機應急計劃也很有用,特別是如何應對早期銀行危機的第一個信號的計劃。因為

一、貨幣危機和銀行危機理論:文獻回顧

(一)貨幣危機理論。對于過去30年來發(fā)生在拉丁美洲、歐洲和亞洲的貨幣危機和銀行危機的起因,目前已經(jīng)有了大量的文獻。研究貨幣危機的文獻通常在一開始就介紹有關模型用來解釋一些拉丁美洲國家在20世紀七十年代末所經(jīng)歷的危機。這些模型把貨幣危機看作是脆弱經(jīng)濟基礎的結果。第一代模型開始于Krugman(1979)、Flood和Garber(1984)的創(chuàng)造性研究,重點關注廣義的宏觀政策的不一致性,這些宏觀不一致性可能包括過度的國內信貸增長、脆弱的財政狀況和疲軟的經(jīng)濟表現(xiàn)。這些研究的貢獻不在于指出不一致性會導致貨幣調整,因為這一點我們都能很好的理解,而是在于它預言:當有遠見的市場參與者意識到目前的匯率不能再維持下去的時候,外匯儲備可能會急劇突然流失。

Obstfeld開創(chuàng)了第二代貨幣危機模型。Obstfeld強調在一個國家追求的各種政策目標之間可能存在相互抵消的關系。由于銀行體系崩潰預期,財政出于救助而導致的財政赤字也可能觸發(fā)貨幣危機——這種政府不得不救助銀行體系的預期可能會導致債權人抽離資金,從而引起貨幣崩潰并產生危機。這意味著一個國家可能會遭受自我實現(xiàn)式的貨幣危機。也就是說,因為一些時間或行動(例如由一個投機者所發(fā)起的時間或行動),這種均衡可能會從固定匯率體制轉換到浮動匯率體制,或從一個固定匯率水平轉換到另外一個貶值了的固定匯率水平。

自從1997年亞洲金融危機以來,貨幣危機的理論研究已經(jīng)深入了許多。所謂的第三代模型將貨幣危機看作是一國的資金外逃或者金融恐慌。第三代模型更關注對一國債權的結構,因為它會影響金融危機的風險。債權人,特別是那些短期債權人,能夠突然撤回債權,從而導致該國外匯和流動性的急劇短缺,從而觸發(fā)貨幣或金融崩潰。

廣而言之,第三代模型已經(jīng)注意到資產負債表效應對貨幣目標可持續(xù)性的重要影響。這方面的文章認為,資產負債表的不匹配會迫使銀行或公司快速產生外匯需求。當很大一部分金融部門或者公司部門都有外匯需求時,匯率就會面臨壓力。但匯率貶值時,會有更多的金融機構或企業(yè)為了應對無止境的頭寸需要而尋找外匯,進一步加劇資本流出,引發(fā)貨幣危機。

(二)銀行危機理論。銀行業(yè)的困境有兩個:一是單個銀行困境;二是系統(tǒng)性銀行困境。有關第一種類型銀行困境的原因,理論上更多地是從微觀角度展開研究。一些主要發(fā)達國家使用的實證模型廣泛運用這一理論來預測金融困境。單個銀行困境可以導致系統(tǒng)性銀行困境。Chari和Jagannathan(1988)的模型假定銀行危機是這樣的誤解造成的:沒有信息來源的存款人錯誤地認為,其他提取存款是因為一些有關銀行資產的不利信息而行動的。

危機的另一個傳播機制是通過銀行間存款進行傳導。單個銀行困境的溢出效應通過同業(yè)拆借可以影響整個銀行體系。金融機構的規(guī)模、銀行間市場和其他金融市場的功能等因素將決定傳染的可能性。從這個意義上說,新型市場中的銀行風險更大。

決定銀行體系困境的重要微觀因素是一國整體制度框架的質量。由于道德風險、信息披露有限、公司治理框架薄弱、存款保險過度或者監(jiān)管水平低所導致的市場紀律差,是決定信息不對稱的程度、銀行管理的質量以及脆弱性積累的關鍵因素,這些都會引發(fā)系統(tǒng)性銀行危機。在系統(tǒng)層面上,宏觀經(jīng)濟因素——對利率的沖擊、匯率貶值、商品價格的沖擊、經(jīng)濟增長減速和資本外流——也是危機的重要決定因素。

二、預測金融危機

(一)開發(fā)早期預警模型的原因

第一,發(fā)生銀行危機和貨幣危機的國家損失慘重——由危機溢出效應而影響的其他國家受損也特別嚴重。自從20世紀七十年代后期以來,已有93個國家發(fā)生了100多次系統(tǒng)性銀行危機事件(Caprio和Honohan,2001)。從公共部門解決危機的成本來看,其中約有18次危機(均發(fā)生在發(fā)展中國家)的成本達到了危機發(fā)生國GDP的10%或更多。根據(jù)貨幣基金組織1998年的一項研究報告,一國在銀行業(yè)危機爆發(fā)后需要約3年時間才能使產出恢復到正常趨勢,平均累積產出達GDP的12%。

危機還有“傳染”的特征。即使是在一個相對較小的經(jīng)濟體中發(fā)生的金融行業(yè)嚴重問題也會有廣泛的溢出效應。若世界某地發(fā)生了貨幣危機,其他國家(經(jīng)濟體)遭到投機性沖擊的概率上升7%,即使相關國家對其政治經(jīng)濟基本因素采取了控制措施。

第二,簡單觀察貨幣風險及違約風險的傳統(tǒng)市場指標往往不能獲得多少關于即將發(fā)生危機的預警信號。目前的證據(jù)表明,在亞洲金融危機的發(fā)展過程中,利差和信用評級等指標的表現(xiàn)令人失望。研究表明,3個月期限的離岸證券利差這一指標沒能對印度尼西亞、馬來西亞和菲律賓的困境發(fā)出預警。也就是說,這類指標不是平坦就是下降,只是對泰國給出了斷斷續(xù)續(xù)的信號。

在新興經(jīng)濟體中,預測單個銀行困境和破產也存在一些問題。最近一項研究分析了一些國家的銀行困境,結果表明,傳統(tǒng)的銀行脆弱性指標,如資本資產比率、凈邊際利潤率、營運成本與資產的比率、流動比率等,在找出有問題銀行方面的作用十分有限。也就是說,傳統(tǒng)的CAMIL類型的比率——資本充足率、資產質量、管理穩(wěn)健程度、收益、流動性——將不能預測單個銀行是否要陷入困境?？偠灾?僅僅集中精力于一個或者兩個“包治百病式”指標的“廉價做法”不太可能得到一個良好的早期預警系統(tǒng)。若投資于一個綜合的早期預警系統(tǒng),則更可能獲得成功。

(二)早期預警實驗的一般規(guī)則。第一,在金融危機起源中尋找系統(tǒng)性模式意味著不能局限于最近的一次危機(或者一系列危機),而是要研究一個更大的樣本。否則,在重要因素與不太重要因素之間進行區(qū)分就可能會有太多解釋,或者所得出的最后結果經(jīng)不起更多實際經(jīng)驗的檢驗;第二,要像關注貨幣危機一樣關注銀行危機。關于金融危機先行指標的文獻大都涉及貨幣危機。然而,發(fā)展中國家銀行危機的成本比貨幣危機成本更大。銀行危機似乎是引致貨幣危機的一個更重要的原因;第三,盡量使用比較廣泛的早期預警指標集合。因為在新興經(jīng)濟體中,金融危機的根源很多,因此需要大量指標來反映潛在風險源;第四,采用樣本外檢驗來判斷先行指標的有用性。一個模型的樣本內表現(xiàn)會使人們樂觀地誤以為模型在樣本外也能表現(xiàn)良好。

(三)早期預警實驗中有意義的發(fā)現(xiàn)。通過實際數(shù)據(jù)的運用,Goldstein、Kaminsky和Reinhart(2000)從早期預警模型中獲得了一些實證結果。下面介紹一些有代表性的發(fā)現(xiàn):(1)新興市場中,銀行危機和貨幣危機在爆發(fā)前都有征兆,有些現(xiàn)象有重復發(fā)生的行為特征;(2)對于新興經(jīng)濟體而言,利用月度數(shù)據(jù)對銀行危機進行準確預測的難度要大于貨幣危機。在樣本內,銀行危機的平均噪音信號比貨幣危機的要高;同樣,在樣本外,該模型對貨幣危機的預測表現(xiàn)也比對銀行危機的預測表現(xiàn)要好很多;(3)對于貨幣危機來說最好的月度指標是實際匯率(相對于趨勢)的升值,而對于銀行危機來說最好的月度指標是證券價格的下跌、出口的下降、M2與國際儲備比率的偏高以及經(jīng)濟衰退;(4)銀行危機和貨幣危機的最優(yōu)先行指標之間既有很多共同之處也存在很大的區(qū)別,因此應單獨考慮這兩種危機;(5)在預測新興經(jīng)濟體的貨幣危機和銀行危機方面,信用評級變化的表現(xiàn)比經(jīng)濟基本因素中較好的先行指標的表現(xiàn)要差很多;(6)先行指標的樣本外檢驗結果一直是令人鼓舞的——至少在貨幣危機方面是這樣;(7)國家間危機傳染效應表明,在理解新型市場發(fā)生貨幣危機的脆弱性時,要更加關注國家特有的經(jīng)濟基本因素。

篇2

一、第一代貨幣危機理論

70年代后期的拉美貨幣危機開啟了學術界對于貨幣危機理論的研究，Paul Krugman是其中的先驅者，早在1979年他在發(fā)表的文章中構造了貨幣危機的最早的理論模型。他提出的貨幣危機的理論模型主要受Salant等（1978）對于商品價格穩(wěn)定機制研究的啟發(fā)。隨后，F(xiàn)lood和Garber及其他學者基于Krugman的研究成果，從不同的方面對貨幣危機模型進行完善、修正，最終形成了第一代貨幣危機模型。

在Krugman模型中，一國政府的財政貨幣政策與固定匯率制度之間不協(xié)調導致危機的爆發(fā)。當政府實施的擴張的貨幣政策和具有赤字化的特征的財政政策，本國貨幣的供應量會因此增加，外幣的影子價格上升，即本幣貶值，理性的投資者會拋售本幣，持有外幣，保證自己的資產不縮水；與此同時，為了維護本國的固定匯率制度，央行會以固定的匯率賣出外幣。在這一過程中，央行的外匯儲備會隨著赤字的貨幣化的加深不斷減少，直至外匯儲備消耗殆盡，固定匯率機制就會崩潰。而事實上，市場上的投機者的存在加速了這一過程，他們在外匯儲備減少到一定程度時，就會開始理性的投機沖擊，不管外匯儲備有多少，都會將其消耗殆盡。貨幣危機產生的根本原因源于宏觀經(jīng)濟政策不能與穩(wěn)定匯率政策協(xié)調一致。在Krugman模型提出之后，諸多學者繼續(xù)改進、完善Krugman的工作成果。Flood和Garber（1984）放棄了Krugman模型中市場上完全預見信貸過程的特征，將隨機因素引入，認為投機攻擊的時間的不確定性，構建了簡單的線性模型。Connolly和Taylor（1984）著重突出一國商品在匯率崩潰前出現(xiàn)的相對價格行為，通過對蠕動盯住匯率體制的研究，指出匯率崩潰前存在的實際匯率升值和經(jīng)常項目惡化的現(xiàn)象。

Krugman模型及其他學者的擴展一起構成了第一代貨幣危機模型，又稱為理性攻擊模型，認為宏觀經(jīng)濟基礎變量的惡化是危機發(fā)生的根本原因。它較好地解釋了“拉美型”貨幣危機，如1973～1982年的墨西哥危機、1978～1981年的阿根廷危機。針對危機發(fā)生的基本面惡化的條件，政策制定者必須保證經(jīng)濟政策間的協(xié)調一致，維護加強宏觀經(jīng)濟基礎變量，保證基本經(jīng)濟面的良好。

二、第二代貨幣危機理論

第一代模型在20世紀80年代達到全盛，然而第一代模型中，認為政府的政策是外生性的變量，并沒有考慮政府行為的影響。但是，事實上很多發(fā)生危機的國家并不是因為沒有足夠的外匯儲備才放棄了固定匯率制度，政府的行為在危機中也是有影響的。Obstfeld等人針對歐洲貨幣危機的研究，提出了貨幣危機的第二代模型。

在第二代模型中，Obstfeld等人將政府作為一個重要的因素放入模型中，是一個主動的行為主體，會權衡利弊得失，既會維持固定匯率制度也會放棄固定匯率制度。同時，他們提出了自促成的概念，即在外匯市場上的投資者和央行之間會存在相互之間根據(jù)對方的行為修正自己的行為的現(xiàn)象。如果公眾對于央行維持匯率的目標的能力失去信心，或存在預期上的偏差，中央銀行相應認為維持固定匯率的成本大大增加，由此放棄固定匯率制度。這個模型雖然強調危機的自我促成，但仍然重視經(jīng)濟基本面的情況。同期的另一些第二代貨幣危機模型則認為危機的發(fā)生不一定建立經(jīng)濟基本面惡化的情況下，即使不存在惡化的經(jīng)濟基本面，危機也可能發(fā)生。在投機者的惡意攻擊下，市場上其他的投資者的預期發(fā)生變化，在“傳染效應”和“羊群效應”的作用下進一步推動危機的發(fā)生。

第二代模型和第一代模型的共同點是都認為危機發(fā)生的原因是政府政策的不一致性，不相同的地方是，第一代模型認為過多的國內信貸創(chuàng)造促成了中央銀行的貨幣貶值或匯率浮動，而第二代模型認為在貨幣危機發(fā)生以前并不存在政府政策上的不一致，是危機本身導致了政策的變化。第二代模型較好地解釋了所謂的“歐洲型”貨幣危機，如歐洲1992～1993年的貨幣危機和墨西哥1994～1995年的比索危機。對于政策指導來說，固定匯率制度的“先天不足”需要輔以相應的資本管制政策。

三、新一代貨幣危機理論

上個世紀末的東南亞金融危機暴露出第一、二代模型的缺陷，理論界開始尋找新的模型解釋新的貨幣危機。這次危機主要是銀行業(yè)的資本充足率低，缺乏謹慎監(jiān)管導致信用擴張造成，由此，許多主流理論分析逐漸開始將目光轉向金融中介、資產價格變化等方面，跳出匯率機制、公共政策等宏觀經(jīng)濟分析范圍，由此提出一系列基于金融中介的金融危機模型。下面對這些模型作簡單介紹：

1.道德風險模型

道德風險是金融市場中借貸者的不道德行為而導致貸款方式損失的風險。Krugman的模型中主要指金融中介的不道德行為，尤其是金融中介有免費的擔保而且監(jiān)管不嚴時，這時經(jīng)紀人會比較冒進，很少考慮投資項目的貸款風險，整個經(jīng)濟很容易出現(xiàn)過度投資的現(xiàn)象。在開放的經(jīng)濟體系的角度來看，如果國內的金融機構無法從國際金融市場融資時，國內投資需求的過度會促成利率的上升。國內的金融機構轉而向國際市場融資，政府在其中為國內的金融機構做免費的擔保，就會導致經(jīng)濟的過度投資。如果國外的債權人停止為國內的金融機構提供資金，政府為防止經(jīng)濟危機的發(fā)生，不得不通過發(fā)行貨幣來彌補其中的資金空缺，由此在投資者預期中的通貨膨脹就可能引發(fā)貨幣危機。

通過回顧貨幣危機中韓國等的表現(xiàn)，Burnside等認為政府為金融部門提供大量的貸款擔保是危機發(fā)生的主要原因。在東南亞金融危機中，親緣政治是一個很重要的因素，銀行、企業(yè)等借貸部門與政府機關的密切關系，使得相互之間存在擔保關系，道德風險加大。

2.金融恐慌危機模型

金融恐慌危機模型又稱為“D-D”模型，最初是由Diamond和Diybvig（1983）在分析銀行擠提現(xiàn)象時提出的。金融中介尤其是銀行的基本功能就是以短貸長、期限轉換，將不具流動性的資產變得具有流動性。該模型認為在這一特性下，存款大量存放銀行時，銀行的貸款能夠支持長期經(jīng)濟投資，存款人得到合理的存款利息。然而一旦發(fā)生經(jīng)濟恐慌，大量的存款人提現(xiàn)，銀行面臨擠兌風險，

銀行的資金流動性不足，只能停止支持長期經(jīng)濟發(fā)展的項目貸款，由此造成銀行的損失，銀行也失去全額支付所有存款人本金和利息的能力，導致所有人都受到較大的損失，這種現(xiàn)象被稱為“金融恐慌”。這種情況之下，企業(yè)也會陷入資金困境，央行作為最后貸款人也發(fā)生擠兌現(xiàn)象，貨幣危機爆發(fā)。

3.資產負債表危機模型

在用前兩個模型——道德風險模型和金融恐慌模型解釋東南亞危機后，東南亞金融危機的發(fā)展使Krugman意識到傳遞、傳染的重要性，因此他加入了另外兩個因素：公司的資產負債表在決定其在投資方面的作用，資本流動在影響實際匯率方面的作用。對于這兩個方面，他與Aghion作出了新的解釋，在他們看來，如果本國的企業(yè)部門外債的水平與外幣的風險頭寸是同向關系，在“資產負債表效應”下，經(jīng)濟危機出現(xiàn)的可能性也會加大。他們認為在亞洲國家存在嚴重的信息不對稱和信用風險偏大，銀行為企業(yè)提供貸款時要求足額的擔保。從這個角度來說，一個國家的國內企業(yè)的財富水平就決定了一個國家的總投資水平，因此，當一個國家國內的企業(yè)持有大量外債時，國外的債權人不會樂觀地看待該國的經(jīng)濟，減少對該國的貸款，由此導致本國的貨幣貶值，國內企業(yè)的財富下降，整個社會的投資規(guī)模下降，經(jīng)濟逐漸蕭條。整個過程是一種自我實現(xiàn)的過程。雖然這個資產負債表危機模型提出了對資產負債表效應的考量，但是關于企業(yè)的外債累積的程度，還有對危機的影響程度，都需要進一步探討。

4.貨幣危機的羊群行為理論

在個體根據(jù)其他行為主體的行為而選擇采取相近或相似的行為時，羊群行為就會產生。一般認為，羊群行為主要發(fā)生在投資者信息不完備或信息不對稱環(huán)境下的預期形式模式下。當市場上的投資者根據(jù)對方的行為來獲取對方的投資信息時，模仿他人會被認為是一種理智的行為。Krugman（1998）分析金融市場上發(fā)生這種行為的原因是委托的問題。在開放的經(jīng)濟環(huán)境中，跨國投資的資金一般交由人代為管理的，在資金涌入某個新型市場化得國家利用利差賺取差價獲益時，即使人認為這樣的投資存在較大的風險，他也會傾向于跟進，因為如同“法不責眾”的道理，如果所有的投資者都獲益時，自己因為擔心風險沒有跟進，會被指責無能；相反，若是虧損，損失可以所有的投資者一起承擔。

5.金融過度危機模型

針對1997年下半年爆發(fā)的亞洲金融危機，Krugman 提出了新的想法，在他看來，貨幣危機一種原因是一個國家本幣的實際貶值，或者是經(jīng)常帳戶的出現(xiàn)逆差和國際資本流動發(fā)生逆轉。在這個理論中，Krugman 介紹了金融過度的概念。金融過度是指在開放的經(jīng)濟環(huán)境下，國內的金融機構可以自由進入國際資本市場無障礙，金融機構會成為風險偏好者，將資金大量投向證券市場和房地產市場，引發(fā)金融泡沫，誘發(fā)一國金融體系的脆弱性，引發(fā)銀行體系的系統(tǒng)性風險。許多人將金融過度作為金融深化的表現(xiàn)，反對過度的金融監(jiān)管，由此導致政府對于金融危機的插手太晚，危機發(fā)展深化。（作者單位：首都經(jīng)濟貿易大學）

參考文獻

[1] 劉明興，羅俊偉.金融危機理論綜述[J].經(jīng)濟科學，2000年04期.

[2] 金洪飛.貨幣危機理論綜述[J].當代經(jīng)濟科學，2001年05期.

[3] 陳雨露.國際金融理論前沿問題評述[J].國際金融研究，2002年07期.

[4] 傅小斌.金融危機的最新理論及評述[J].經(jīng)濟師，2003年04期.

篇3

隨著網(wǎng)絡技術在國內的普及，虛擬貨幣因其便利性和時尚性得到大量應用，逐步成為虛擬產品和網(wǎng)絡增值服務提供者實現(xiàn)利潤的重要工具。當前我國網(wǎng)絡上存在的較有影響力的品種主要有Q幣、POPO幣和狐幣等。

金融危機中的虛擬貨幣消費

國家統(tǒng)計局宣布的數(shù)據(jù)顯示，受由金融危機引發(fā)的全球性經(jīng)濟危機影響，2008年我國GDP增速呈逐季回落態(tài)勢，四個季度的同比增長分別為10.6%，10.1%，9.0%和6.8%，尤其是在第四季度，由于金融海嘯已深入我國有關行業(yè)，國民經(jīng)濟增速明顯放緩。而按照騰訊、搜狐和網(wǎng)易三家的財報披露，其虛擬貨幣收入的同比增長率卻遠遠高于各期的GDP增速（見表1、2、3）。

但綜合2008年全年走勢，虛擬貨幣消費量與2007年相比有了顯著提高。與整體經(jīng)濟水平的下滑程度相比，虛擬貨幣還是表現(xiàn)出了較強的抗御性，表現(xiàn)在以下方面：

業(yè)務的效用具有一定的不可替代性?；ヂ?lián)網(wǎng)增值業(yè)務收入主要來自在線游戲收入和其它服務性收入，如QQ會員、QQ秀等。因為這些網(wǎng)絡服務給消費者帶來的效用不是其它活動可以輕易取代的，即一般情況下消費者不會輕易放棄這些服務，所以這兩部分收入水平受宏觀經(jīng)濟水平的影響較小或者說影響傳導得較慢。只要網(wǎng)絡公司能夠適時推出新款網(wǎng)絡游戲或者及時優(yōu)化服務水平，提高“享受特權”，就可以牢牢抓住消費者，維持并增加此部分的營業(yè)收入。

消費者構成特定。由于網(wǎng)絡虛擬產品和服務可以滿足年輕人“自我認同”和“追逐時尚”的心理需求，所以25歲以下的青年人就成為其消費主力。這些消費主力的生活費用全部或大部分由其監(jiān)護人提供，排除一些不可抗因素，在其生活水平維持不變的條件下，用于網(wǎng)絡消費的部分也將維持在一個相對穩(wěn)定的水平，因而網(wǎng)絡虛擬產品和服務的需求量總是存在。

此外，虛擬貨幣購買具有“單向性”，使用范圍具有“鎖定性”。單向性決定了虛擬貨幣的消費者不能通過虛擬幣發(fā)行方將虛擬幣換回人民幣，即虛擬幣“一經(jīng)購買概不退還”；鎖定性指虛擬貨幣只能在發(fā)行者允許的范圍內使用，即某種虛擬幣只能應用于發(fā)行者提供的產品池。當產品池中的產品足夠豐富時，虛擬幣的購買能力就得到展現(xiàn)，從而形成一種網(wǎng)絡范圍。發(fā)行者通過這種網(wǎng)絡范圍逐步建立了自身的市場份額和網(wǎng)絡品牌，隨著品牌深入人心，發(fā)行者的有關業(yè)務對危機就會產生一定的抗御能力。

業(yè)務所需的平均支出較低。虛擬貨幣消費一般情況下為小額消費，所以大多數(shù)網(wǎng)絡消費者不會太過于縮減這部分支出。因此互聯(lián)網(wǎng)增值業(yè)務雖然不能完全抵住全球性經(jīng)濟萎縮帶來的沖擊，但相對于網(wǎng)絡廣告業(yè)務等大額交易來說，它對金融危機有更強的抵御力。

金融危機對虛擬貨幣風險防范的啟示

加強發(fā)行過程的管制，遏制信用危機于萌芽。降低信用標準，鼓勵房地產金融機構向低信用等級的借款者放款；同時放松金融管制，允許金融機構以低成本借貸投資于高風險資產，允許投資銀行不斷設計結構復雜的高杠桿衍生品用于出售為次貸危機埋下了禍根。而虛擬貨幣的發(fā)行人為網(wǎng)絡公司，其發(fā)行行為在一定程度上打破了中央銀行貨幣發(fā)行的壟斷地位。由于虛擬貨幣發(fā)行量由公司利潤最大化決定，所以它具有很強的不確定性，甚至出現(xiàn)通貨膨脹，不僅會給消費者帶來“貶值風險”，也會給貨幣市場帶來強烈的信用沖擊。因此國家應對虛擬貨幣的發(fā)行實施嚴格的管理，如設立一個專門的虛擬幣發(fā)行機構，這樣一來虛擬幣的發(fā)行量雖然還是由公司經(jīng)營者決定，但國家可以在其數(shù)量上加以控制，能夠有效地避免“通貨膨脹”的產生。

加強“二級交易市場”的信息披露，抑制風險的傳導。次貸危機的傳導根源是成熟金融市場條件下的資產證券化。因為缺乏可靠的價格信息參照，所以美國監(jiān)管部門允許對沖基金按照內部的數(shù)學模型計算結果作為資產評估標準，吸引大量不知情的投資者購買。但基于次級房屋貸款的衍生品都高度個性化，流動性很差，當基礎資產面臨信用風險時，危機會沿傳導機制產生連鎖反應。同時由于對沖基金的信息不透明，危機產生后，市場無法清楚判斷對沖基金在沖擊中的受損程度，由于對風險的自然規(guī)避而產生贖回風波。

虛擬貨幣的二級交易市場即虛擬貨幣交易平臺，如國內的我有網(wǎng)、和美國的GameUSD、等，消費者通過這些平臺將多余的虛擬貨幣進行交換或出售。一般情況下，虛擬貨幣不能被全額交換，這樣就出現(xiàn)了虛擬貨幣與法定貨幣之間所謂的“匯率”，普通的虛擬貨幣消費者就要承擔全部的流動性風險。但是，由于虛擬幣交易雙方的信息量嚴重不均衡，信息量占優(yōu)勢者倒賣虛擬幣從中獲取價差而牟利的現(xiàn)象層出不窮。雖然國家已開征虛擬貨幣交易稅，將個人“通過網(wǎng)絡收購玩家的虛擬貨幣并加價出售”所獲得的收入列入個人所得稅納稅范圍，然而虛擬幣及其交易形式的不可見性加大了監(jiān)管難度，也不能從本質上分擔虛擬幣普通消費者的流動性風險。

健全贖回體制，及時消除已然風險。次貸危機產生后，為了避免在當前市場環(huán)境下變現(xiàn)相關資產導致更大的損失，個別基金甚至停止對基金凈值估值并拒絕了投資者的贖回申請。投資者對未來預期不樂觀，投資信心低落，產生了空前高漲的市場風險規(guī)避傾向，從而由次級按揭問題引發(fā)了市場信貸危機直至發(fā)展為整體的經(jīng)濟危機。

建立虛擬貨幣的贖回體制，統(tǒng)一規(guī)定其贖回價格和贖回單位（網(wǎng)絡公司）不但能完成虛擬貨幣“發(fā)行——流通——贖回”的標準生命周期，使其運行過程更科學化，也可以規(guī)范二級交易市場的交易行為，有效地消除擠兌風險，降低虛擬貨幣的發(fā)行使用對法定貨幣流通體制的不利影響。

參考文獻：

1.吳懷琴.網(wǎng)絡虛擬貨幣的電子商務分析[J].商業(yè)時代，2007（10）

2.范俏燕.當前國際性金融危機的生成和傳導[J].財經(jīng)科學，2008（7）

篇4

中圖分類號：G642.0 文獻標志碼：A 文章編號：1674-9324（2014）45-0131-03

一、引言

畢業(yè)設計作為高等學校本科教育的重要教學環(huán)節(jié)，是人才培養(yǎng)計劃的重要組成部分，它是學生將理論與實踐相結合、分析解決實際問題和培養(yǎng)初步科學研究能力的重要階段，又是學生對所學專業(yè)知識綜合運用能力、綜合素質與工程實踐能力的全面檢驗。因此，如何改進和加強這一環(huán)節(jié)，切實提高培養(yǎng)質量，是擺在我們面前的一個重大課題。1999年以來的擴招，使招生人數(shù)增加，師資和教學資源相對不足，為了保證畢業(yè)設計的質量，部分學校明文規(guī)定副教授以上職稱的教師最多指導8個學生，講師最多指導4個學生，并且要求一人一題，3年不得重復，這足以讓很多老師為難。

二、國內外研究現(xiàn)狀

目前畢業(yè)課題的現(xiàn)狀不容樂觀，畢業(yè)設計題目結合科研和工程實際的少，虛擬、模擬和陳舊性課題多，體現(xiàn)不出工科學生的“創(chuàng)新能力”與“工程能力”較強的特色，結果畢業(yè)設計成果沒有多少參考（或應用）價值。

德國這方面做得比較好，其應用科學大學以實踐為導向，學生的畢業(yè)設計主要以校企合作的方式為主，其中一些成熟的運作方式值得我們學習和借鑒。由政府提供經(jīng)費并制定法規(guī)和優(yōu)惠企業(yè)的政策，支持高校學生到企業(yè)去做畢業(yè)設計。學生可從企業(yè)的網(wǎng)站或報紙雜志和校內相關部門企業(yè)課題信息，找到適合的畢業(yè)設計課題。

國內也有這方面的先例，如，2005年北京聯(lián)合大學與北京吉普汽車有限公司校企聯(lián)合，配備雙導師指導本科畢業(yè)設計，其題目均來自于北京吉普的生產一線，取得了較好的效果。但受企業(yè)的管理理念及信息滯后等原因，使校企合作畢業(yè)設計而受惠的學生人數(shù)很少，如何構建課題信息平臺，以使更多的學生受惠，是值得我們思考的問題。

三、畢業(yè)設計教學改革目標

改變長年不變的既定題目與畢業(yè)設計的管理模式，教師將指導書、任務書發(fā)給學生，布置任務，老師定期指導，學生閉門造車，讓學生在限定的時間內完成畢業(yè)設計任務，接著就是畢業(yè)答辯，結果出來的畢業(yè)設計成果沒有多少參考價值。以問題為導向的畢業(yè)設計，要求從生產中發(fā)現(xiàn)問題，運用所學去解決問題，更具有針對性、實踐性，學生從中可以學到很多在書本上學不到的東西，這樣促進與加強指導教師的責任心和畢業(yè)生學習的自覺性，密切了畢業(yè)設計與生產的聯(lián)系。明顯提高了畢業(yè)設計的質量?！罢鏄寣崗棥钡漠厴I(yè)設計要求指導教師不僅具有指導假擬題目的能力，而且還要具有實實在在地作項目的實際業(yè)務能力。以達到教學相長、相互促進的作用。

（一）教師要有問題意識

教師的問題意識首先要求教師們善于發(fā)現(xiàn)問題、提出問題，善于進行自我反思，只有找到問題，才能促進教學不斷地改進，也會促進教師們去思考，帶著問題去思考、研究設計教案和投入到校企合作的研修中去，這樣能更好地指導學生的論文。問題意識會強化教師的主動發(fā)展意識。針對畢業(yè)論文的設計，提出問題可以讓指導老師帶著思考和問題對學生的畢業(yè)論文進行指導，對自己的教學行為做出理性的判斷和分析。此外，教師無論是指導畢業(yè)論文還是平時的授課，都要事先做好準備，積極查尋資料，正確認知自己的教學行為，帶著思考去研究、指導，并且增加與學生的交流，達到教學相長的目的。

教師們在“研修―實踐―研修”的循環(huán)體驗中，產生解決問題的成就感。同時，在研討中，教師之間的差距也顯現(xiàn)出來，同時可以增加教師的危機意識，促進自己提升和改進。學校方面也要積極配合，提供相應的設備和技術支持，增加校企合作，讓論文和實際結合起來，讓老師們和企業(yè)專家進行交流，開闊指導教師的眼界，從而可以使危機意識越發(fā)強烈，而危機意識正是形成問題意識的催化劑。要實現(xiàn)超越獲得更大的成就感，就必須發(fā)現(xiàn)并解決問題。

（二）教學或指導后要反思

個人反思在教學改革過程中起著重要作用，它是校本研究的前提，是教師與自身開展的對話，是校本研究中最基本和普通的活動形式，也是教師在專業(yè)發(fā)展和自我成長階段的核心因素。在以問題為導向的畢業(yè)設計教學改革中，教學反思要抓住其四點基本特點：（1）抓住妙點進行反思；（2）抓住疑點進行反思；（3）抓住失敗點進行反思；（4）抓住常點進行反思。通過以往的實踐證明，教師可以在以問題為導向的畢業(yè)設計教學反思改革中找回自己，重新拾取研究的權杖，通過處理自身出現(xiàn)的教學問題來走上專家的道路。強調畢業(yè)設計教學反思改革，可以促進教師自身的專業(yè)發(fā)展，引導教師在教學的實踐過程中，以回顧、觀察、診斷和自我監(jiān)控等方式，來針對自身的教學概念、行為、藝術等進行思考和改正，將教與學密切結合起來，實現(xiàn)以問題為導向的畢業(yè)設計教學改革反思的合理性，從而提高教學的效率。

但是單純的教學反思不單單只依靠自律，還要求學校采用多種教學手段，有目的、有規(guī)律、有計劃地促進反思。常用的方法是“事后回顧”，主要分為以下三種：原來打算做什么？實際上發(fā)生了什么？已發(fā)生的情況的原因和具體采取的措施。

四、實施方法與措施

需求是推動科學和一切創(chuàng)新的動力，它推動著科學技術與社會向前發(fā)展。問題導向是指人們在認知活動中，意識到一些令人疑惑難解的實際問題或理論問題，驅使人們積極思維，不斷提出問題和解決問題，是以問題為中心的思維活動。以優(yōu)化畢業(yè)設計（或論文）課題來源、實施、管理與評價方法為內涵，深入企業(yè)走訪、座談、比較、經(jīng)驗總結等方法進行研究，完善應用型工科專業(yè)畢業(yè)設計（或論文）階段的教學工作。

由印刷企業(yè)提出（或由學生到企業(yè)生產一線去發(fā)現(xiàn)）課題，學校組織人力收集、分類，并甄選出符合本科畢業(yè)設計要求的課題，并歸于相應研究方向的教師名下，在校園網(wǎng)上課題及指導教師信息，根據(jù)師生“雙向選擇”的原則，確定課題后，在校內教師與企業(yè)工程師（雙師）的指導下（由學?；蚱髽I(yè)提供場地、設備、經(jīng)費等支持）按計劃、按要求完成畢業(yè)課題，課題成果，（包括階段性成果）及時反饋給相關企業(yè)應用于產生，經(jīng)受生產實踐的檢驗。從而確保畢業(yè)設計達到“培養(yǎng)學生綜合運用所學基礎理論、專業(yè)知識和基本技能，發(fā)現(xiàn)、分析、解決與本專業(yè)相關的實際問題的能力”的目標。

（一）課題信息收集與

借助校園網(wǎng)，建立校企合作課題信息平臺，為印刷工程專業(yè)教師與學生提供畢業(yè)設計的實戰(zhàn)課題，解決教師出題難。為培養(yǎng)學生的創(chuàng)新能力、工程實踐能力和科學研究提供平臺。①收集500個以上的課題信息，甄選出300個以上適合作本科畢業(yè)設計要求的課題。②建立課題信息庫。③建立課題跟蹤信息平臺，及時向企業(yè)反饋學生的研究進展與取得的研究成果，為企業(yè)的生產活動提供實時的技術支持。④每年更新20%左右課題信息。

（二）成績評定方式改革

畢業(yè)設計成績評定由學校老師根據(jù)本科畢業(yè)設計的要求給出相應的成績（為主），企業(yè)對畢業(yè)設計成果的應用效果做出評價并給出相應成績（為輔）。從而徹底打破理論與實際脫節(jié)，缺少相應的工程環(huán)境，致使學生實踐能力、創(chuàng)新力薄弱的現(xiàn)狀，從而培養(yǎng)出符合社會需求，有較強創(chuàng)新能力和工程實踐能力的應用型人才。

五、畢業(yè)設計教學改革成效

1.拓展了畢業(yè)設計課題選擇范圍和來源。改變了畢業(yè)設計來源于教師科研、虛擬及模擬性課題，缺乏真實性與實用性的現(xiàn)狀。

2.開拓了校企產學合作的新模式。傳統(tǒng)的校企合作是以教師為主體，著力在科研與實習基地的合作，而課題是以學生為主體，培養(yǎng)具有創(chuàng)新能力與工程實踐能力的應用人才，服務企業(yè)產生需求為目的的合作。

3.創(chuàng)新了校企“互利”與“三贏”的新機制。企業(yè)獲得了學校技術與理論的支持；學校得到了解企業(yè)需求、了解新設備與新技術的機會，也會相應地提高教師的解決工程問題的能力；學生得到了參與企業(yè)技術改造與創(chuàng)新的工程實踐的機會。

4.創(chuàng)新了學生畢業(yè)設計（或論文）的評價體系，引入了企業(yè)對畢業(yè)設計成果應用效果的評價指標。

總之，我們要認真貫徹《第四次講話精神：“著力提高學生服務國家，服務人民的社會責任感，勇于探索的創(chuàng)新精神，善于解決問題的實踐能力?！?/p>

六、結語

通過本研究課題信息平臺的建立，高?？梢粤私馄髽I(yè)和社會對人才的需求，完善人才培養(yǎng)方案，提高人才培養(yǎng)質量，還可促進科研成果的轉化。學生選企業(yè)的實際問題做畢業(yè)設計課題，可參與企業(yè)的技術革新、技術改造和工程建設服務，為企業(yè)分憂；企業(yè)也可從中選聘優(yōu)秀人才作為自己的員工，提高企業(yè)的技術力量和市場競爭力，從而促進企業(yè)的發(fā)展。通過參加工程實踐，學生不僅可向現(xiàn)場工程技術人員學習專業(yè)知識和生產技能，逐步樹立起工程意識，為今后的工作打下堅實的基礎，縮短其工作適應期，也為學生就業(yè)提供了可能的機會。

參考文獻：

[1]郝繼升.畢業(yè)設計的特點及提高畢業(yè)設計質量的途徑[J].教育與職業(yè)，2007.

[2]韓麗萍.畢業(yè)設計的變革與創(chuàng)新[J].教育與職業(yè)，2003.

[3]崔正昀，藍欣，馬曉蕾.畢業(yè)設計改革的研究與實踐[J].天津職業(yè)技術師范學院學報，2002.

[4]楊颯，王超.中德技術應用性本科畢業(yè)設計問題比較研究[J].北京聯(lián)合大學學報（自然科學版），2006.

[5]張寧生，張建華，等.畢業(yè)設計質量保障與評估體系的研究和實踐[J].高等工程教育研究，2002.

[6]陳木其.畢業(yè)設計中的選題[J].寶雞文理學院學報，1995，（1）.

[7]夏魯惠.高等學校畢業(yè)設計（論文）教學情況調研報告[J].高等理科教育，2004.

[8]史增喜.高校本科畢業(yè)設計的改革與實踐[J].北京郵電大學學報（社科版），2002.

[9]李海標，等.新形勢下提高畢業(yè)設計質量的措施與實踐[J].廣西輕工業(yè)，2009.

[10]宋愛軍.大學生畢業(yè)設計與就業(yè)互融性的探討[J].技術監(jiān)督教育學刊，2006.

篇5

一、貨幣危機和銀行危機理論:文獻回顧

(一)貨幣危機理論。對于過去30年來發(fā)生在拉丁美洲、歐洲和亞洲的貨幣危機和銀行危機的起因,目前已經(jīng)有了大量的文獻。研究貨幣危機的文獻通常在一開始就介紹有關模型用來解釋一些拉丁美洲國家在20世紀七十年代末所經(jīng)歷的危機。這些模型把貨幣危機看作是脆弱經(jīng)濟基礎的結果。第一代模型開始于Krugman(1979)、Flood和Garber(1984)的創(chuàng)造性研究,重點關注廣義的宏觀政策的不一致性,這些宏觀不一致性可能包括過度的國內信貸增長、脆弱的財政狀況和疲軟的經(jīng)濟表現(xiàn)。這些研究的貢獻不在于指出不一致性會導致貨幣調整,因為這一點我們都能很好的理解,而是在于它預言:當有遠見的市場參與者意識到目前的匯率不能再維持下去的時候,外匯儲備可能會急劇突然流失。

Obstfeld開創(chuàng)了第二代貨幣危機模型。Obstfeld強調在一個國家追求的各種政策目標之間可能存在相互抵消的關系。由于銀行體系崩潰預期,財政出于救助而導致的財政赤字也可能觸發(fā)貨幣危機——這種政府不得不救助銀行體系的預期可能會導致債權人抽離資金,從而引起貨幣崩潰并產生危機。這意味著一個國家可能會遭受自我實現(xiàn)式的貨幣危機。也就是說,因為一些時間或行動(例如由一個投機者所發(fā)起的時間或行動),這種均衡可能會從固定匯率體制轉換到浮動匯率體制,或從一個固定匯率水平轉換到另外一個貶值了的固定匯率水平。

自從1997年亞洲金融危機以來,貨幣危機的理論研究已經(jīng)深入了許多。所謂的第三代模型將貨幣危機看作是一國的資金外逃或者金融恐慌。第三代模型更關注對一國債權的結構,因為它會影響金融危機的風險。債權人,特別是那些短期債權人,能夠突然撤回債權,從而導致該國外匯和流動性的急劇短缺,從而觸發(fā)貨幣或金融崩潰。

廣而言之,第三代模型已經(jīng)注意到資產負債表效應對貨幣目標可持續(xù)性的重要影響。這方面的文章認為,資產負債表的不匹配會迫使銀行或公司快速產生外匯需求。當很大一部分金融部門或者公司部門都有外匯需求時,匯率就會面臨壓力。但匯率貶值時,會有更多的金融機構或企業(yè)為了應對無止境的頭寸需要而尋找外匯,進一步加劇資本流出,引發(fā)貨幣危機。

(二)銀行危機理論。銀行業(yè)的困境有兩個:一是單個銀行困境;二是系統(tǒng)性銀行困境。有關第一種類型銀行困境的原因,理論上更多地是從微觀角度展開研究。一些主要發(fā)達國家使用的實證模型廣泛運用這一理論來預測金融困境。單個銀行困境可以導致系統(tǒng)性銀行困境。Chari和Jagannathan(1988)的模型假定銀行危機是這樣的誤解造成的:沒有信息來源的存款人錯誤地認為,其他提取存款是因為一些有關銀行資產的不利信息而行動的。

危機的另一個傳播機制是通過銀行間存款進行傳導。單個銀行困境的溢出效應通過同業(yè)拆借可以影響整個銀行體系。金融機構的規(guī)模、銀行間市場和其他金融市場的功能等因素將決定傳染的可能性。從這個意義上說,新型市場中的銀行風險更大。

決定銀行體系困境的重要微觀因素

是一國整體制度框架的質量。由于道德風險、信息披露有限、公司治理框架薄弱、存款保險過度或者監(jiān)管水平低所導致的市場紀律差,是決定信息不對稱的程度、銀行管理的質量以及脆弱性積累的關鍵因素,這些都會引發(fā)系統(tǒng)性銀行危機。在系統(tǒng)層面上,宏觀經(jīng)濟因素——對利率的沖擊、匯率貶值、商品價格的沖擊、經(jīng)濟增長減速和資本外流——也是危機的重要決定因素。

二、預測金融危機

(一)開發(fā)早期預警模型的原因

第一,發(fā)生銀行危機和貨幣危機的國家損失慘重——由危機溢出效應而影響的其他國家受損也特別嚴重。自從20世紀七十年代后期以來,已有93個國家發(fā)生了100多次系統(tǒng)性銀行危機事件(Caprio和Honohan,2001)。從公共部門解決危機的成本來看,其中約有18次危機(均發(fā)生在發(fā)展中國家)的成本達到了危機發(fā)生國GDP的10%或更多。根據(jù)貨幣基金組織1998年的一項研究報告,一國在銀行業(yè)危機爆發(fā)后需要約3年時間才能使產出恢復到正常趨勢,平均累積產出達GDP的12%。

危機還有“傳染”的特征。即使是在一個相對較小的經(jīng)濟體中發(fā)生的金融行業(yè)嚴重問題也會有廣泛的溢出效應。若世界某地發(fā)生了貨幣危機,其他國家(經(jīng)濟體)遭到投機性沖擊的概率上升7%,即使相關國家對其政治經(jīng)濟基本因素采取了控制措施。

第二,簡單觀察貨幣風險及違約風險的傳統(tǒng)市場指標往往不能獲得多少關于即將發(fā)生危機的預警信號。目前的證據(jù)表明,在亞洲金融危機的發(fā)展過程中,利差和信用評級等指標的表現(xiàn)令人失望。研究表明,3個月期限的離岸證券利差這一指標沒能對印度尼西亞、馬來西亞和菲律賓的困境發(fā)出預警。也就是說,這類指標不是平坦就是下降,只是對泰國給出了斷斷續(xù)續(xù)的信號。

在新興經(jīng)濟體中,預測單個銀行困境和破產也存在一些問題。最近一項研究分析了一些國家的銀行困境,結果表明,傳統(tǒng)的銀行脆弱性指標,如資本資產比率、凈邊際利潤率、營運成本與資產的比率、流動比率等,在找出有問題銀行方面的作用十分有限。也就是說,傳統(tǒng)的CAMIL類型的比率——資本充足率、資產質量、管理穩(wěn)健程度、收益、流動性——將不能預測單個銀行是否要陷入困境?？偠灾?僅僅集中精力于一個或者兩個“包治百病式”指標的“廉價做法”不太可能得到一個良好的早期預警系統(tǒng)。若投資于一個綜合的早期預警系統(tǒng),則更可能獲得成功。

(二)早期預警實驗的一般規(guī)則。第一,在金融危機起源中尋找系統(tǒng)性模式意味著不能局限于最近的一次危機(或者一系列危機),而是要研究一個更大的樣本。否則,在重要因素與不太重要因素之間進行區(qū)分就可能會有太多解釋,或者所得出的最后結果經(jīng)不起更多實際經(jīng)驗的檢驗;第二,要像關注貨幣危機一樣關注銀行危機。關于金融危機先行指標的文獻大都涉及貨幣危機。然而,發(fā)展中國家銀行危機的成本比貨幣危機成本更大。銀行危機似乎是引致貨幣危機的一個更重要的原因;第三,盡量使用比較廣泛的早期預警指標集合。因為在新興經(jīng)濟體中,金融危機的根源很多,因此需要大量指標來反映潛在風險源;第四,采用樣本外檢驗來判斷先行指標的有用性。一個模型的樣本內表現(xiàn)會使人們樂觀地誤以為模型在樣本外也能表現(xiàn)良好。

篇6

一、貨幣危機和銀行危機理論:文獻回顧

(一)貨幣危機理論。對于過去30年來發(fā)生在拉丁美洲、歐洲和亞洲的貨幣危機和銀行危機的起因，目前已經(jīng)有了大量的文獻。研究貨幣危機的文獻通常在一開始就介紹有關模型用來解釋一些拉丁美洲國家在20世紀七十年代末所經(jīng)歷的危機。這些模型把貨幣危機看作是脆弱經(jīng)濟基礎的結果。第一代模型開始于Krugman(1979)、Flood和Garber(1984)的創(chuàng)造性研究，重點關注廣義的宏觀政策的不一致性，這些宏觀不一致性可能包括過度的國內信貸增長、脆弱的財政狀況和疲軟的經(jīng)濟表現(xiàn)。這些研究的貢獻不在于指出不一致性會導致貨幣調整，因為這一點我們都能很好的理解，而是在于它預言:當有遠見的市場參與者意識到目前的匯率不能再維持下去的時候，外匯儲備可能會急劇突然流失。

Obstfeld開創(chuàng)了第二代貨幣危機模型。Obstfeld強調在一個國家追求的各種政策目標之間可能存在相互抵消的關系。由于銀行體系崩潰預期，財政出于救助而導致的財政赤字也可能觸發(fā)貨幣危機——這種政府不得不救助銀行體系的預期可能會導致債權人抽離資金，從而引起貨幣崩潰并產生危機。這意味著一個國家可能會遭受自我實現(xiàn)式的貨幣危機。也就是說，因為一些時間或行動(例如由一個投機者所發(fā)起的時間或行動)，這種均衡可能會從固定匯率體制轉換到浮動匯率體制，或從一個固定匯率水平轉換到另外一個貶值了的固定匯率水平。

自從1997年亞洲金融危機以來，貨幣危機的理論研究已經(jīng)深入了許多。所謂的第三代模型將貨幣危機看作是一國的資金外逃或者金融恐慌。第三代模型更關注對一國債權的結構，因為它會影響金融危機的風險。債權人，特別是那些短期債權人，能夠突然撤回債權，從而導致該國外匯和流動性的急劇短缺，從而觸發(fā)貨幣或金融崩潰。

廣而言之，第三代模型已經(jīng)注意到資產負債表效應對貨幣目標可持續(xù)性的重要影響。這方面的文章認為，資產負債表的不匹配會迫使銀行或公司快速產生外匯需求。當很大一部分金融部門或者公司部門都有外匯需求時，匯率就會面臨壓力。但匯率貶值時，會有更多的金融機構或企業(yè)為了應對無止境的頭寸需要而尋找外匯，進一步加劇資本流出，引發(fā)貨幣危機。

(二)銀行危機理論。銀行業(yè)的困境有兩個:一是單個銀行困境;二是系統(tǒng)性銀行困境。有關第一種類型銀行困境的原因，理論上更多地是從微觀角度展開研究。一些主要發(fā)達國家使用的實證模型廣泛運用這一理論來預測金融困境。單個銀行困境可以導致系統(tǒng)性銀行困境。Chari和Jagannathan(1988)的模型假定銀行危機是這樣的誤解造成的:沒有信息來源的存款人錯誤地認為，其他提取存款是因為一些有關銀行資產的不利信息而行動的。

危機的另一個傳播機制是通過銀行間存款進行傳導。單個銀行困境的溢出效應通過同業(yè)拆借可以影響整個銀行體系。金融機構的規(guī)模、銀行間市場和其他金融市場的功能等因素將決定傳染的可能性。從這個意義上說，新型市場中的銀行風險更大。

決定銀行體系困境的重要微觀因素是一國整體制度框架的質量。由于道德風險、信息披露有限、公司治理框架薄弱、存款保險過度或者監(jiān)管水平低所導致的市場紀律差，是決定信息不對稱的程度、銀行管理的質量以及脆弱性積累的關鍵因素，這些都會引發(fā)系統(tǒng)性銀行危機。在系統(tǒng)層面上，宏觀經(jīng)濟因素——對利率的沖擊、匯率貶值、商品價格的沖擊、經(jīng)濟增長減速和資本外流——也是危機的重要決定因素。

二、預測金融危機

(一)開發(fā)早期預警模型的原因

第一，發(fā)生銀行危機和貨幣危機的國家損失慘重——由危機溢出效應而影響的其他國家受損也特別嚴重。自從20世紀七十年代后期以來，已有93個國家發(fā)生了100多次系統(tǒng)性銀行危機事件(Caprio和Honohan，2001)。從公共部門解決危機的成本來看，其中約有18次危機(均發(fā)生在發(fā)展中國家)的成本達到了危機發(fā)生國GDP的10%或更多。根據(jù)貨幣基金組織1998年的一項研究報告，一國在銀行業(yè)危機爆發(fā)后需要約3年時間才能使產出恢復到正常趨勢，平均累積產出達GDP的12%。

危機還有“傳染”的特征。即使是在一個相對較小的經(jīng)濟體中發(fā)生的金融行業(yè)嚴重問題也會有廣泛的溢出效應。若世界某地發(fā)生了貨幣危機，其他國家(經(jīng)濟體)遭到投機性沖擊的概率上升7%，即使相關國家對其政治經(jīng)濟基本因素采取了控制措施。

第二，簡單觀察貨幣風險及違約風險的傳統(tǒng)市場指標往往不能獲得多少關于即將發(fā)生危機的預警信號。目前的證據(jù)表明，在亞洲金融危機的發(fā)展過程中，利差和信用評級等指標的表現(xiàn)令人失望。研究表明，3個月期限的離岸證券利差這一指標沒能對印度尼西亞、馬來西亞和菲律賓的困境發(fā)出預警。也就是說，這類指標不是平坦就是下降，只是對泰國給出了斷斷續(xù)續(xù)的信號。

在新興經(jīng)濟體中，預測單個銀行困境和破產也存在一些問題。最近一項研究分析了一些國家的銀行困境，結果表明，傳統(tǒng)的銀行脆弱性指標，如資本資產比率、凈邊際利潤率、營運成本與資產的比率、流動比率等，在找出有問題銀行方面的作用十分有限。也就是說，傳統(tǒng)的CAMIL類型的比率——資本充足率、資產質量、管理穩(wěn)健程度、收益、流動性——將不能預測單個銀行是否要陷入困境?？偠灾?，僅僅集中精力于一個或者兩個“包治百病式”指標的“廉價做法”不太可能得到一個良好的早期預警系統(tǒng)。若投資于一個綜合的早期預警系統(tǒng)，則更可能獲得成功。

(二)早期預警實驗的一般規(guī)則。第一，在金融危機起源中尋找系統(tǒng)性模式意味著不能局限于最近的一次危機(或者一系列危機)，而是要研究一個更大的樣本。否則，在重要因素與不太重要因素之間進行區(qū)分就可能會有太多解釋，或者所得出的最后結果經(jīng)不起更多實際經(jīng)驗的檢驗;第二，要像關注貨幣危機一樣關注銀行危機。關于金融危機先行指標的文獻大都涉及貨幣危機。然而，發(fā)展中國家銀行危機的成本比貨幣危機成本更大。銀行危機似乎是引致貨幣危機的一個更重要的原因;第三，盡量使用比較廣泛的早期預警指標集合。因為在新興經(jīng)濟體中，金融危機的根源很多，因此需要大量指標來反映潛在風險源;第四，采用樣本外檢驗來判斷先行指標的有用性。一個模型的樣本內表現(xiàn)會使人們樂觀地誤以為模型在樣本外也能表現(xiàn)良好。

(三)早期預警實驗中有意義的發(fā)現(xiàn)。通過實際數(shù)據(jù)的運用，Goldstein、Kaminsky和Reinhart(2000)從早期預警模型中獲得了一些實證結果。下面介紹一些有代表性的發(fā)現(xiàn):(1)新興市場中，銀行危機和貨幣危機在爆發(fā)前都有征兆，有些現(xiàn)象有重復發(fā)生的行為特征;(2)對于新興經(jīng)濟體而言，利用月度數(shù)據(jù)對銀行危機進行準確預測的難度要大于貨幣危機。在樣本內，銀行危機的平均噪音信號比貨幣危機的要高;同樣，在樣本外，該模型對貨幣危機的預測表現(xiàn)也比對銀行危機的預測表現(xiàn)要好很多;(3)對于貨幣危機來說最好的月度指標是實際匯率(相對于趨勢)的升值，而對于銀行危機來說最好的月度指標是證券價格的下跌、出口的下降、M2與國際儲備比率的偏高以及經(jīng)濟衰退;(4)銀行危機和貨幣危機的最優(yōu)先行指標之間既有很多共同之處也存在很大的區(qū)別，因此應單獨考慮這兩種危機;(5)在預測新興經(jīng)濟體的貨幣危機和銀行危機方面，主權信用評級變化的表現(xiàn)比經(jīng)濟基本因素中較好的先行指標的表現(xiàn)要差很多;(6)先行指標的樣本外檢驗結果一直是令人鼓舞的——至少在貨幣危機方面是這樣;(7)國家間危機傳染效應表明，在理解新型市場發(fā)生貨幣危機的脆弱性時，要更加關注國家特有的經(jīng)濟基本因素。

三、總結

國家應該預期到未來的金融危機，并為此做好準備。為了限制金融危機的風險和實際危機的沖擊效應，需要對脆弱性和金融風險進行實時監(jiān)測。這可以通過運用設計良好的分析和預測框架——早期預警系統(tǒng)經(jīng)常對金融穩(wěn)定進行評估來實現(xiàn)。一定的危機應急計劃也很有用，特別是如何應對早期銀行危機的第一個信號的計劃。因為最初銀行危機的第一個信號經(jīng)常決定是否會產生更加系統(tǒng)性的銀行危機。然而更重要的是，國家要不斷改進其整體激勵框架，以使私人部門的金融機構及企業(yè)有意愿也有能力合理地管理其金融風險。這需要良好的宏觀經(jīng)濟管理水平，包括適度的匯率管理，并確保實現(xiàn)金融部門和公司部門穩(wěn)健的所有支柱都到位。

篇7

中圖分類號：F8309文獻標識碼：A文章編號：1000176X（2007）07005307

隨著全球經(jīng)濟的一體化，貿易自由化帶來經(jīng)常賬戶開放，使得資本賬戶開放成為開放經(jīng)濟體的必然選擇。雖然對于資本賬戶開放能否最終促進經(jīng)濟增長，理論界還存在著眾多爭議，但是資本賬戶開放的確在資本流動、資源配置等方面發(fā)揮了積極作用。與此同時，資本賬戶開放也帶來了一定的風險，如何在規(guī)避風險的同時，實現(xiàn)資本賬戶的有效開放，就成為學者和政策制定者普遍關注的問題。對于處在經(jīng)濟轉型期的發(fā)展中國家來講，研究采用何種形式開放本國的資本賬戶，更具有理論和現(xiàn)實的雙重意義。本文試圖從亞洲貨幣危機的視角，選取1985―1999年期間泰國、馬來西亞、印度、韓國、印度尼西亞和菲律賓六國的季度數(shù)據(jù)，運用面板數(shù)據(jù)的方法進行實證分析，研究資本賬戶開放程度與貨幣危機之間的內在聯(lián)系，以及不同國家之間經(jīng)濟基礎條件的差異對這種內在聯(lián)系的影響。

一、資本賬戶開放、資本流動與貨幣危機

1貨幣危機及其指標體系

對于如何衡量和預警貨幣危機，許多學者從不同的角度運用不同的研究方法，提出了一系列指標。關于貨幣危機指標的實證研究，可以分為兩大類：一類關注單個國家危機期間的指標變化，另一類同時關注多個國家的指標變化。

大部分對單個國家的研究是為了解釋特定國家貨幣危機的成因。這些研究包括Blanco和Garber對1976―1982年墨西哥危機的研究［1］；Cumby和VanWijnbergen對阿根廷危機的研究［2］；Goldberg對80年代墨西哥危機的研究［3］；Pazarasioglu和Otker對1994―1997年墨西哥危機的研究等等。［4］這些研究通常都以國內宏觀經(jīng)濟指標來解釋貨幣危機，如低的外匯儲備、擴張性的財政和貨幣政策以及較高的利差等。

對多國貨幣危機的研究運用了不同國家的不同信息。例如，Edwards（1989）運用1962―1982年間17個發(fā)展中國家作為樣本，研究發(fā)現(xiàn)實際匯率升值和較弱的外國資產增加了危機發(fā)生的可能性；Frankel和Rose（1996）運用1971―1992年間105個發(fā)展中國家的面板數(shù)據(jù)進行研究，發(fā)現(xiàn)較低的外國直接投資水平、較低的外匯儲備、高的國內增長率、高的國外利率以及實際匯率的高估增加了貨幣危機爆發(fā)的幾率；Sachs等（1995）檢驗了1994―1995年間20個新興經(jīng)濟體，發(fā)現(xiàn)M2/外匯儲備、實際匯率的升值、私人部門銀行信用的擴張對貨幣危機有顯著的影響。下面簡要介紹幾種比較有影響的貨幣危機預警指標體系。

劉遵義（1995）以墨西哥為參照國，觀察了1985―1995年東亞9個經(jīng)濟體的經(jīng)濟發(fā)展和金融情況，分析該地區(qū)發(fā)生貨幣危機的可能性。在他的主觀概率法中，選用了10項經(jīng)濟和金融指標：實際匯率、實際GDP增長率、相對通貨膨脹率、國際國內利率差、國際國內利率差變化、實際利率、國內儲蓄率、國際貿易平衡、經(jīng)常賬戶平衡以及外國證券投資和外國直接投資的比例。

Sachs，Tornell和Velasco（1995）利用20個新興市場經(jīng)濟體的橫截面數(shù)據(jù)，運用線形回歸法建立了考察貨幣危機的STV橫截面回歸模型。在該模型中，貨幣危機指數(shù)被定義為儲備減少的百分比與匯率貶值百分比的加權和。

Frankel和Rose（1996）在假設金融事件是離散且有限的前提下，提出了投機性沖擊引發(fā)的貨幣危機是有多個因素綜合引起的FR概率模型。在該模型中，10多個變量都得到考察，其中包括國內信貸增長率、政府預算/GDP、國際儲備/進口、GDP增長率、經(jīng)常賬戶/GDP、實際匯率高估程度等。

Kaminsky，Lizondo和Reinhart（1997）對貨幣危機的理論進行了全面的回顧，建立了預警貨幣危機的KLR信號法，成為當今預測貨幣危機最受重視的理論。其核心思想是：選擇一系列指標并根據(jù)其歷史數(shù)據(jù)確定其閥值（使干擾信號比率最小化的取值），當某個指標的閥值在某個時點或某段時間被突破，就意味著該指標發(fā)出了一個危機信號，危機信號越多，表示某一個國家在未來24個月內爆發(fā)危機的幾率越大。具體指標包括：國際儲備、進口、出口、貿易條件、實際匯率對一般趨勢的偏離、國際國內實際存款利率差、過剩的實際M1差額、M2乘數(shù)、國內信貸對GDP的比率、實際存款利率、名義借款利率和存款利率之比、商業(yè)銀行存款、廣義貨幣與國際儲備的比率、產出指數(shù)和股票指數(shù)等15個指標。

付江濤和王方華（2004）在國外研究的基礎上，本著全面性、針對性、優(yōu)越性、互補性和操作性的原則，構建了一套貨幣危機預警指標體系，并對東南亞和墨西哥貨幣危機進行了實證分析。這些指標包括：經(jīng)常賬戶/GDP、短期外債/外債、外債/GDP、短期外債/外匯儲備、相對通貨膨脹率、資本充足率、不良貸款/總貸款、國內信貸增長率/GDP、國際國內利率差、實際匯率上升率。

隨著研究的深入，衡量和預警貨幣危機的指標越來越多，體系也越來越龐大，無疑增加了測度和預警貨幣危機的難度，但是無論是哪種方法，都非常重視匯率和外匯儲備的變動情況，因此，我們可以將匯率變動率和外匯儲備變動率看作衡量和預警貨幣危機最重要的指標。

2資本賬戶開放、資本流動與貨幣危機

進入20世紀90年代以來，新興市場發(fā)生了多次貨幣危機。1994年的墨西哥危機，1997年的亞洲危機，1998年的俄羅斯危機，1999年的巴西危機。與這些危機相伴的是新興市場的資本賬戶開放和國際資本流動的加劇。對于90年代以來貨幣危機頻繁發(fā)生的原因，有很多不同的解釋，其中，以資本賬戶開放為特征的金融自由化及其進程中的資本流動的理論備受矚目。

世界銀行（1997）以及Calvo提出了資本流動導致貨幣危機的模型。這些模型分析了大規(guī)模資本流動對一國宏觀經(jīng)濟狀況、銀行業(yè)的影響，指出大規(guī)模的資本流動使得經(jīng)濟穩(wěn)定性變弱，出現(xiàn)經(jīng)濟過熱、實際匯率升值、經(jīng)常賬戶惡化、資產泡沫化等問題，導致銀行業(yè)過度貸款，不良貸款比例增加，在外部投機沖擊作用下，容易引發(fā)貨幣危機。［5］Stiglitz也認為，發(fā)展中國家資本流動的增加，也增加了發(fā)生危機的可能性。［6］

Mckinnon認為，亞洲危機中所體現(xiàn)的道德風險在很大程度上來源于對國際收支中資本賬戶缺乏管制。［7］而且，受部分金融自由化以及隱含的匯率穩(wěn)定保證的驅使，大量資本流向亞洲，加劇了流動性風險、市場風險和信用風險。［8］

Mishkin從信息不對稱的角度探討了資本流動與貨幣危機的問題：由于政府對銀行機構的監(jiān)管不力，導致資本過度流入，造成借貸，而借貸恰恰是危機的前兆。［9］

姜波克在討論人民幣自由兌換時提出，如果資本賬戶結構中短期資本的數(shù)額很大，當基本因素或預期因素發(fā)生大的變化引起短期資本大量流出時，一國的國際收支就會變得不可維持，在固定匯率制度下，這種不可維持性會直接表現(xiàn)為貨幣危機。［10］

Sarno和Taylor運用時間序列的研究方法，得出亞洲貨幣危機是由強大的資金流入所造成的資產價格膨脹引起的，并且被道德風險、資產價格緊縮和實際資本外逃所加強和放大的結論。［11］

由此可見，大量的理論和經(jīng)驗研究表明，大規(guī)模的資本流動與90年代以來的貨幣危機之間有著緊密的聯(lián)系。本文正是以此為理論基礎，選取亞洲六國1985―1999年的季度數(shù)據(jù)，運用面板數(shù)據(jù)的方法，研究資本賬戶開放度與貨幣危機之間的關系，以及不同國家之間經(jīng)濟基礎條件的差異對這種內在聯(lián)系的影響。

二、指標選擇

1外匯市場壓力指數(shù)

Girton和Roper提出了外匯市場壓力的概念，將其定義為外匯市場對本國貨幣的超額需求，這種超額需求迫使匯率和外匯儲備做出調整，只有通過匯率的價格調整，或者外匯儲備的數(shù)量調整，才能消除外匯市場中的超額需求。［12］

Eichengreen，Andrew和Wyplos在Girton和Roper研究的基礎上，認為國內國際的利差會導致國際投機資本的流動，進而影響各國匯率變動。因此，他們將利率視為內生變量，將外匯市場壓力指數(shù)看作匯率變動、外匯儲備變動和利率變動的加權平均，作為衡量貨幣危機的指標。［13］

Sachs等認為，許多發(fā)展中國家利率資料不完整，所以將其納入外匯市場壓力指標無法適用，因此，他們將外匯市場壓力指數(shù)修改為匯率變動與外匯儲備變動之和，以樣本期間的匯率變動與外匯儲備變動值的標準差為倒數(shù)，避免短期匯率和外匯儲備變動過于激烈，從而避免極端值影響實證結果。［14］Kaminsky，Lizondo和Reinhart認為許多發(fā)展中國家的利率水平受到政府干預，而不由市場所決定，因此應該用匯率變動率和外匯儲備變動率作為衡量外匯市場壓力的指標，權數(shù)是兩個變量的標準差的倒數(shù)。［15］Giancarlo，Pesenti和Roubini也認為不應該將利率納入外匯市場壓力指標之內，因為當一國因貨幣危機而遭受攻擊時，該國會立刻面臨貨幣貶值和外匯儲備減少的問題，但是利率上升導致外匯儲備減少和貨幣貶值，這兩者之間相關性很大，在一個模型中不需要有兩個相關性很高的變量。［16］

Kaminsky等用外匯市場壓力指數(shù)來對貨幣危機進行事后確認，EMPI是匯率變動率與外匯儲備變動率的加權平均，EMPI隨著貨幣的貶值和外匯儲備的損失而增加，EMPI的大幅增加反映了本幣的強大賣出壓力，當EMPI高于平均值的三個標準差時，就認為處于貨幣危機時期。［15］

本文的研究就是選取外匯市場壓力指數(shù)作為衡量和測度貨幣的指標，具體如下：

其中，EMPI表示外匯市場壓力指數(shù)；ΔE表示匯率的變動率；ΔR表示外匯儲備的變動率；σE表示樣本期間匯率變動率的標準差；σR表示樣本期間外匯儲備變動率的標準差。這里的匯率用本幣/美元表示，當本幣貶值時ΔE為正值，而外匯儲備減少時ΔR為負值，所以此處用“-”表示ΔE與的ΔR加權和，共同構造外匯市場壓力指數(shù)。

2資本賬戶開放度

資本賬戶開放度的測算，是指通過構建一套有效的指標體系對某一國家在一定時期資本賬戶開放狀況的綜合估計。如何測算一國資本賬戶開放的程度，學術界有不同的算法，歸納起來主要有兩大類：一類是約束式測度方法，另一類是開放式測度方法。考慮到數(shù)據(jù)獲得的難易程度，以及本文的研究重點是資本賬戶開放所引起的資本流動規(guī)模對貨幣危機的影響，所以選取了作為開放式測度方法之一的Volume法作為測度資本賬戶開放度的方法，具體為：

其中，OPENt表示第t期的資本賬戶開放度；FDIt表示第t期的直接投資的發(fā)生額；FPIt表示第t期的證券投資的發(fā)生額；GDPt表示第t期的國民生產總值。

3其他指標

資本賬戶開放度和外匯市場壓力指數(shù)這兩個指標的確定，可以用來分析資本賬戶開放所引起的資本流動規(guī)模對貨幣危機的影響程度。為了進一步分析這種影響在不同國家之間的差異，本文還選取了其他一些指標，用來說明一國經(jīng)濟基礎條件的差異是如何影響資本賬戶開放與貨幣危機之間的關系的。

（1）經(jīng)常賬戶余額/GDP（CA）。本文采用樣本期間一國經(jīng)常賬戶余額占GDP比重的季度數(shù)據(jù)來反映該國經(jīng)濟的外部均衡狀況。一國外部均衡的目標是國際收支平衡，尤其是經(jīng)常賬戶的平衡，因此，用該指標可以比較有效地衡量一國的外部均衡狀況。

（2）國際國內利率差（RD）。本文選用樣本期間一國每季度末國際國內的利率差，用來反映該國金融改革的深化程度，隨著金融改革和利率市場化的進行，國際國內的利率差應該呈不斷縮小的態(tài)勢。本文所采用的國際利率為3個月期限的美元市場利率，國內利率為3個月期限的本幣市場利率。

（3）通貨膨脹率（CPI）。本文選擇通貨膨脹率指標用來衡量一國經(jīng)濟的內部均衡狀況。一國實現(xiàn)內部均衡的目標是幣值穩(wěn)定，以及保持經(jīng)濟增長，若一國存在高的通貨膨脹率，意味著該國的內部經(jīng)濟情況不容樂觀，反之，則表示該國的內部經(jīng)濟情況較好。因此，通貨膨脹率指標可以較好地衡量一國內部均衡的狀況。文中的通貨膨脹率用樣本期間一國季度末的消費價格指數(shù)（CPI）表示。

（4）數(shù)據(jù)來源與轉換。本文所采用的數(shù)據(jù)除3個月期限的美元市場利率外，均來自于國際貨幣基金組織（IMF）的國際金融統(tǒng)計數(shù)據(jù)庫（InternationalFinancialStatistics，IFS）。1985年的3個月期限的美元利率季度數(shù)據(jù)來自美聯(lián)儲網(wǎng)站，1986―1999年的3個月期限的美元利率季度數(shù)據(jù)來自英國銀行家協(xié)會（BritishBankersAssociation，BBA）公布的LIBOR利率。

本文的研究對象均為發(fā)展中國家，由于數(shù)據(jù)來源有限，少部分季度數(shù)據(jù)未能獲得，只獲得了年度數(shù)據(jù)。為了將這些年度數(shù)據(jù)轉化為季度數(shù)據(jù)，本文根據(jù)沈中華、李紀珠和李建興提出的模糊距離權數(shù)法（fuzzydistanceweightingmethod）［17］來推算估計季度數(shù)據(jù)，其主要轉換原則為：以最接近的兩個年度數(shù)據(jù)來推算欲計算的季度數(shù)據(jù)；以加權平均直線距離模糊歸屬函數(shù)（hamminglinearfizzymembershipfunction）來決定權數(shù)，即時間距離較近的給予較大的權數(shù)，但權數(shù)和為1；由于是從年度數(shù)據(jù)推算季度數(shù)據(jù)，故所推算的數(shù)據(jù)需除以4。計算公式如下：

三、模型設定、檢驗與實證分析

1模型設定與檢驗

本文采用面板數(shù)據(jù)的方法，以外匯市場壓力指數(shù)為被解釋變量，以資本賬戶開放度、經(jīng)常賬戶余額/GDP、國際國內利率差、通貨膨脹率為解釋變量，建立模型，考察樣本期間各國資本賬戶開放對貨幣危機的影響，以及各國不同的經(jīng)濟基礎條件下這種影響是如何變化的。

面板數(shù)據(jù)模型的基本形式為：

其中，N表示個體截面成員的個數(shù)；T表示每個截面成員的觀測時期總數(shù)；參數(shù)αit表示模型的常數(shù)項；參數(shù) 表示對應于解釋變量向量 的系數(shù)向量；隨機誤差項 相互獨立，且滿足零均值、等方差為σ2u的假設。

建立面板數(shù)據(jù)模型的第一步就是檢驗被解釋變量yit的參數(shù)αi和βi是否對所有個體樣本點和時間都是常數(shù)，即檢驗樣本數(shù)據(jù)究竟符合哪種面板數(shù)據(jù)模型形式，從而避免模型設定的偏差，改進參數(shù)估計的有效性。經(jīng)常使用的檢驗是協(xié)方差檢驗，主要檢驗如下兩個假設：

如果接受假設H2，則可以認為樣本數(shù)據(jù)符合不變系數(shù)模型，無需進行進一步的檢驗；如果拒絕假設H2，則需要檢驗假設H1。如果拒絕假設H1，則認為樣本數(shù)據(jù)符合變系數(shù)模型，反之，則認為樣本數(shù)據(jù)符合變截距模型。

經(jīng)計算，本文采用的樣本數(shù)據(jù)在兩個假設條件下的F統(tǒng)計量分別為：

查F分布表，在給定5%的顯著性水平下，得到相應的臨界值為：

由于F2>153，所以拒絕H2；又由于F1

其中，α為樣本國家發(fā)生貨幣危機的平均水平；α*i為i國發(fā)生貨幣危機的自發(fā)水平對平均水平的偏離，用來反映各國之間發(fā)生貨幣危機的差異；γt反映時期影響的時期個體恒量，反映資本賬戶開放程度的時期變化帶來的發(fā)生貨幣危機的水平變化。模型（1）用來考察資本賬戶開放對貨幣危機的影響，模型（2）用來考察在考慮一國經(jīng)濟基礎條件之后，這種影響會發(fā)生何種變化。

2實證分析

由于各國發(fā)生貨幣危機在結構上存在一定程度的差異，所以使用GLS法（crosssectionweights）對模型進行估

由估計結果可以看出，資本賬戶開放度與外匯壓力指數(shù)呈正相關關系，在一定條件下，資本賬戶開放度每增加一個單位，發(fā)生貨幣危機的概率就增加009。圖1給出了各國在樣本期間資本賬戶開放度與外匯市場壓力指數(shù)的關系，可以看出，從總體趨勢來看，大部分國家在樣本期間隨著資本賬戶開放度的提高，外匯市場壓力指數(shù)也隨之提高，表明發(fā)生貨幣危機的可能性越大，這在1997年爆發(fā)亞洲貨幣危機前后表現(xiàn)的尤為明顯。

其中，反映樣本期間各時期資本賬戶開放對貨幣危機影響程度的的估計結果由表1給出。

從表1的結果可以看出，在樣本期間，資本賬戶開放引發(fā)貨幣危機平均水平最高的時期是1997年第4季度，其次是1997年第3季度，而平均水平最低的時期是1985年第2季度，其次是1985年第3季度。這與圖1的顯示結果基本吻合，樣本國家在1985年前后剛剛開始資本賬戶開放的進程，那時候各國爆發(fā)貨幣危機的幾率也是最低的，隨著資本賬戶開放程度的不斷提高，引發(fā)貨幣危機的可能也越來越大，到1997年，各國資本賬戶開放程度達到最高，貨幣危機的壓力也相應最大，這時從泰國開始的貨幣危機蔓延到其他國家，危機之后，各國資本賬戶的開放程度有所下降，相應地發(fā)生貨幣危機的幾率也隨之下降。

下面再來考察資本賬戶開放對貨幣危機的影響在國家之間的差異，本文分別對模型（1）和模型（2）進行估計，通過對比分析各國經(jīng)濟基礎條件的不同是如何影響資本賬戶開放對貨幣危機的作用的。估計結果如表2所示：

從表2的估計結果可以看出，在模型（1）中，發(fā)生貨幣危機的自發(fā)水平最高的是印度和泰國，其次是印度尼西亞，自發(fā)水平最低的是馬來西亞，其次是菲律賓和韓國。在考慮經(jīng)濟內外部均衡情況和國內金融基礎條件后，從模型（2）的估計結果看到，泰國和馬來西亞發(fā)生貨幣危機的自發(fā)水平明顯提高，菲律賓略有提高，印度沒有變化，印度尼西亞的情況略有好轉，而韓國發(fā)生貨幣危機的自發(fā)水平大大降低，這充分說明在不同的經(jīng)濟基礎條件的影響下，各國資本賬戶開放對貨幣危機的影響是不同的，也就是說，具有穩(wěn)固的經(jīng)濟基礎條件，實現(xiàn)內外部均衡，并且具備健康有效的金融體系的國家，可以大大避免因資本賬戶開放引發(fā)貨幣危機的可能，這可以從圖2、圖3和圖4給出的樣本國家經(jīng)濟基礎條件的對比中反映出來。

從圖2、圖3和圖4給出的樣本國家經(jīng)濟基礎條件的對比可以看出，韓國的經(jīng)濟基礎條件要好于其他國家，這樣就有效地緩解了由于資本賬戶開放對貨幣危機產生的壓力，而經(jīng)濟基礎條件欠佳的泰國和馬來西亞，則放大了資本賬戶開放引發(fā)貨幣危機的幾率。這與亞洲貨幣危機的實際情況基本符合，在1997年爆發(fā)的亞洲貨幣危機當中，受影響最大的就是泰國，而韓國相對遭受的影響則比較小。在考察的樣本國家中，印度是一個例外，90年代初印度的資本賬戶開放的程度非常低，但其外匯市場壓力指數(shù)經(jīng)歷了幾次大的動蕩，這應該是其他因素影響的原因，隨后隨著印度資本賬戶開放的程度提高，其外匯市場壓力指數(shù)也隨之升高，但在亞洲貨幣危機當中，由于印度的經(jīng)濟基礎條件較好，而且非常注重資本賬戶開放前提條件的建設以及資本賬戶的有序開放，因此沒有受到什么大的影響。

正如前文提到的一樣，貨幣危機的衡量有著十分龐大的指標體系，本文所采用的外匯壓力指數(shù)只是一個簡化了的衡量貨幣危機的指標，另外，對于各國經(jīng)濟基礎條件的考察，本文也是選擇了一些重要的指標加以量化，這其中也存在有些數(shù)據(jù)獲得比較困難的原因，因此在實踐當中，還要有許多其他因素需要考慮。即便如此，本文通過對幾個代表性指標的模型分析，可以看出：發(fā)展中國家的資本賬戶開放在一定程度上會帶來發(fā)生貨幣危機的可能性，這種可能性的大小與各國實行資本賬戶開放時的經(jīng)濟基礎條件有關，良好的經(jīng)濟基礎可以有效地避免和化解發(fā)生貨幣危機的可能，反之，則會擴大資本賬戶開放引發(fā)貨幣危機的幾率。

四、結論

通過以上對泰國、馬來西亞、印度、韓國、印度尼西亞和菲律賓6個發(fā)展中國家的實證分析可以看出，隨著資本賬戶開放程度的提高，資本流動的規(guī)模不斷擴大，會對外匯市場產生越來越大的壓力，有可能引發(fā)貨幣危機，尤其是在一國的經(jīng)濟基礎條件不穩(wěn)固的情況下，資本賬戶開放引發(fā)貨幣危機的可能會被放大。那是不是為了避免貨幣危機，要實行資本管制呢？Friedman認為，實行資本管制可能是最壞的選擇，因為新興經(jīng)濟體需要利用外部資本來發(fā)展經(jīng)濟。Mishkin也認為，如果用傳統(tǒng)的、以外匯控制的方式實現(xiàn)資本控制，會阻止生產性投資資金流動，將會造成實際扭曲和資源的不適當配置，而且在當前貿易自由化和金融工具很容易繞過資本控制的大環(huán)境下，能否奏效還值得商榷。［9］

另一方面，資本賬戶開放對貨幣危機的影響，因國而異，在考察的樣本國家中，如果一國的內部和外部經(jīng)濟狀況比較好，而且有著比較健康有效的金融體系，資本賬戶開放誘發(fā)貨幣危機的可能性會大大降低。因此，要取得資本賬戶開放帶來的收益，就需要在開放之初，具備良好的內外部條件，并且深化國內的金融改革，否則，會擴大資本賬戶開放誘發(fā)貨幣危機的可能。其中，最重要的是具備高效率的金融體系，應當通過改進銀行規(guī)制和監(jiān)管來使資本流入不產生借貸和銀行機構的過度風險，這可以集中治理金融脆弱性的本源，可以提高金融體系的效率。［9］

由此可見，對中國這樣的發(fā)展中國家來講，資本賬戶開放不是一蹴而就的，需要具備一系列的前提條件。高海紅提出，可持續(xù)的和可帶來收益的資本賬戶開放，需要有一些必要的前提，在缺乏相應的前提條件下，以激進的方式實現(xiàn)資本賬戶開放是導致危機的直接原因。李劍峰和藍發(fā)欽通過對一些國家的比較研究也發(fā)現(xiàn)，資本賬戶開放要配以更有力的國內政策和金融體系、匯率與宏觀政策的協(xié)調，才能取得預期的效果。參考文獻：

［1］Blanco，H;Garber，PMRecurrentDevaluationsandSpeculativeAttacksontheMexicanPeso［J］JournalofPoliticalEconomy，1986，94:148-166

［2］Cumby，RE;VanWijnbergen，SFinancialPolicyandSpeculativeRunswithaCrawlingPeg:Argentina1979-1981［J］JournalofInternationalEconomics，1989，27:111-127

［3］Goldberg，LSPredictingExchangeRateCrises:MexicoRevisited［J］JournalofInternationalEconomics，1994，36:413-130

［4］Pazarbasioglu，C;Otker，ILikelihoodVersusTimingofSpeculativeAttacks:ACaseStudyofMexico［J］EuropeanEconomicReview，PapersandProceedings，1997，41:847-860

［5］Calvo，GBalanceofPaymentsCrisesinEmergingMarkets［M］UniversityofMaryland，1998

［6］Stiglitz，JosephBoats，PlanesandCapitalFlows［N］FinancialTimes，03/25/98，1998

［7］McKinnon，RI;Pill，HExchangeRateRegimesforEmergingMarkets:MoralHazardandInternationalOverborrowing［J］OxfordReviewofEconomicPolicy，1999，15:19-38

［8］Fischer，StanleyOntheNeedforanInternationalLenderofLastResort［R］IMF，1999，(3)

［9］Mishkin，F(xiàn)redericSInflationTargeting:LessonsfromInternationalExperience［M］Princeton:PrincetonUniversityPress，1999

［10］姜波克人民幣自由兌換和資本管制［M］上海:復旦大學出版社，1999

［11］Sarno，L;Taylor，MPMoralHazard，AssetPriceBubbles，CapitalFlows，andtheEastAsianCrisis:TheFirstTests［J］JournalofInternationalMoneyandFinance，1999，18

［12］Girton，L;Roper，DAMonetaryModelofExchangeMarketPressureAppliedtothePostwarCanadianExperience［J］AmericanEconomicReview，1977，67:537-548

［13］Eichengreen，B;Andrew，K;Wypiosz，CExchangeMarketMayhem:TheAntecedentsandAftermathofSpeculativeAttacks［J］EconomicPolicy，1995，21(10):249-312

［14］Sachs，Jeffery;Tornel，Aaron;Velasco，AndresFinancialCrisesinEmergingMarkets:TheLessonsfrom1995［J］BrookingPaperonEconomicActivity，1995，(1):147-215

［15］Kaminsly，Graciela;Lizaondo，Saul;Reihart，CarmenMLeadingIndicatorsofCurrencyCrisis［Z］IMFWorkingPaper，WP/97/79，1997

篇8

中圖分類號:F820 文獻標識碼:A 文章編號:1005-0892(2007)04-0049-06

一、引言

貨幣錯配是指在開放經(jīng)濟條件下，經(jīng)濟主體（包括國家、企業(yè)和家庭等）在參與國際分工與交換過程中所存在的資產與負債或收入與支出計值貨幣不同的一種狀況（夏建偉等，2006）。[1]顯然，匯率的波動會導致存在貨幣錯配狀況的經(jīng)濟主體的凈值或凈收入發(fā)生變化，從而影響經(jīng)濟主體的經(jīng)濟行為；并導致有關經(jīng)濟變量（如產出、投資等）發(fā)生變化，進而影響宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定和金融安全。

隨著經(jīng)濟全球化程度的日益加深，在現(xiàn)行以美元和歐元作為“關鍵貨幣”的國際貨幣體系中，一國要參與國際分工與交換，貨幣錯配問題就不可避免，尤其是在本幣尚未實現(xiàn)自由兌換和國內金融市場欠發(fā)展的新興市場中。研究20世紀90年代以來新型貨幣危機的學者（施建淮，2001；Bunda, 2003）發(fā)現(xiàn)，這些經(jīng)歷過危機的新興市場具有如下一些基本事實：實行事實上釘住美元的匯率制度、進行了迅速的金融自由化和資本項目開放、大量國際資本經(jīng)由商業(yè)銀行和其他金融機構中介流入國內、金融機構資產負債中存在著嚴重的期限錯配和貨幣錯配、這些國家的政府都明確地或隱含地對金融機構的債務進行擔保等。[2-3]據(jù)此，一些學者們認為大規(guī)模的貨幣錯配會對一國宏觀經(jīng)濟的穩(wěn)健運行造成巨大的不利影響，而且可能是引發(fā)貨幣乃至金融危機的重要因素之一(Mishkin, 1996; Krugman, 1999; Allen et al., 2002; Mulder et al., 2002)。[4-7]

進入21世紀后，新興市場在經(jīng)歷了艱難的發(fā)展初期后，經(jīng)濟普遍保持了較快的增長，貿易項目上的逆差已經(jīng)縮小或轉為順差，貨幣當局的外匯儲備和金融機構的凈對外資產開始不斷增加，但經(jīng)濟總體的凈對外頭寸和凈國際投資頭寸仍然為負值并在增加（少數(shù)新興市場除外）。因此，在新興市場中，存在著貨幣當局和金融機構的外匯儲備和凈對外資產不斷增加與經(jīng)濟總體負的凈對外頭寸和凈國際投資頭寸（凈對外負債）呈擴大趨勢的兩種不同方向的貨幣錯配。新興市場貨幣當局和金融機構的外匯儲備和凈對外資產的不斷增加，直接對本幣形成升值壓力；而經(jīng)濟總體的凈對外頭寸和凈國際投資頭寸為負，則可能對本幣價值造成潛在的不利影響，進而可能影響新興市場的金融安全和經(jīng)濟穩(wěn)定。

根據(jù)新興市場的經(jīng)濟特征，研究不同形式的貨幣錯配對其金融安全的影響，并積極采取針對性措施控制貨幣錯配積累，對于新興市場來說具有重要的理論意義和現(xiàn)實意義。本文剩余部分結構安排如下：第二部分是文獻回顧；第三部分是理論模型；第四部分是貨幣錯配條件下銀行危機與貨幣危機的發(fā)生機制；最后是結論與政策含義。

二、文獻回顧

在對過去銀行危機和貨幣危機的研究中，形成了兩類不同的銀行擠兌模型：一類是純粹恐慌的（或自我實現(xiàn)的）銀行擠兌模型(Diamond and Dybvig, 1983; Waldo, 1985; Wallace, 1988)，[8-10]另一類是基于信息的銀行擠兌模型(Bryant, 1980; Gorton, 1985; Chari and Jagannathan, 1988; Jacklin and Bhattacharya, 1988)。[11-14]前者認為，銀行在為存款人的偏好沖擊提供保險的同時，導致了本身資產負債表上的期限錯配，從而形成了內在的脆弱性，因此銀行和銀行擠兌就像孿生兄弟一般。擠兌使銀行失去償付能力，但在不出現(xiàn)擠兌的情況下，銀行具備履行償付責任的能力。因此，擠兌是一種自我實現(xiàn)的低效率的均衡。這類銀行擠兌模型沒有考慮經(jīng)濟基本面的因素，尤其是銀行的不良業(yè)績，因而得不到實證的檢驗。而后者通過引入雙向信息不對稱問題，發(fā)現(xiàn)當一部分存款人獲得關于銀行風險資產回報的中期不利信息（而不是擔心其他存款人的行動）時，銀行擠兌會成為惟一的均衡而發(fā)生。①也就是說，基于信息的銀行擠兌模型認為擠兌的根源是銀行的不良業(yè)績。此外，這兩類銀行擠兌模型的共同特點是基于封閉經(jīng)濟條件而構建的。

關于貨幣錯配與銀行危機的關系，近年來得到了較多的研究。Mishkin(1996)首先提出，正是由于企業(yè)和銀行收入與債務的幣種結構不同，引發(fā)了墨西哥的銀行危機。[4]同樣，Krugman(1999)也指出，隨著貨幣危機的爆發(fā)，企業(yè)資產負債表上的貨幣錯配加重了亞洲銀行危機。[5]Chang and Velasco(2000)在關于銀行危機與一個國家總貨幣頭寸和固定匯率制度之間關系的文獻中，形成了一個分枝。他們認為，如果一個國家實行的是固定匯率制度而不是浮動匯率制度，并且這個國家的外匯儲備有限，那么更可能發(fā)生銀行恐慌。其原因在于，在固定匯率制度下，每個存款人為維持其存款的外幣價值，都有激勵成為對銀行進行擠兌的第一人；而一旦外幣流動性耗竭，本幣就會貶值。[15]Petrova(2003)指出，如果銀行沒有對其資產和負債的幣種結構進行匹配，那么它們面臨著匯率風險；如果銀行資產和負債的幣種結構是相同的，那么銀行將貨幣風險轉移給了它們的客戶。銀行擠兌取決于銀行部門和實際部門的貨幣錯配、匯率貶值和存款人對未來貶值的預期，但只要存款美元化和貸款美元化造成銀行或企業(yè)資產負債表上存在貨幣錯配，都可能引發(fā)銀行危機。[16]施建淮（2001，2005）通過將基于信息的銀行擠兌模型擴展到開放經(jīng)濟條件下，分別構建了一個雙重危機模型以研究銀行和企業(yè)經(jīng)營業(yè)績等微觀經(jīng)濟指標惡化，或本國貨幣未來價值的中期不利信息而導致銀行危機和貨幣危機的發(fā)生機制。[2][17]陳曉莉（2005）則研究了開放經(jīng)濟條件下及信息不對稱情況下，本幣升值沖擊可能導致銀行危機的發(fā)生機制。[18]由于貨幣錯配具有凈外幣負債和凈外幣資產兩種表現(xiàn)形式，而這些文獻主要研究了凈外幣負債形式的貨幣錯配與銀行危機的關系，只有陳曉莉（2005）的研究是例外。

根據(jù)新興市場的上述特征，本文在Jacklin and Bhattacharya(1988)、施建淮（2001，2005）和陳曉莉（2005）模型的基礎上進行了擴展，即從貨幣錯配的角度出發(fā)，在同一個分析框架中研究銀行體系中不同形式的貨幣錯配，導致信息不對稱情況下由于匯率波動而引發(fā)新興市場銀行危機和貨幣危機的形成機制。這里，不對稱信息主要表現(xiàn)在兩方面：（1）存款人的偏好是私人信息，只有他本人了解，別人無法知道；（2）只有部分存款人能夠獲得關于銀行資產的未來收益或本幣匯率的中期不利信息。研究表明，在新興市場中，只要其銀行體系存在大規(guī)模的貨幣錯配，不管表現(xiàn)為哪一種形式，都會增加其金融體系的脆弱性；而且在宏觀或微觀經(jīng)濟基本面惡化的情況下，可能引發(fā)銀行危機甚至是貨幣危機。此外，當出現(xiàn)不利沖擊時，銀行體系中存在貨幣錯配將會導致其資產和負債的期限錯配進一步惡化。

三、理論模型

考慮一個小型開放經(jīng)濟體，其中有三類經(jīng)濟主體：投資者（要么為外國存款人，要么為國內存款人）；一個代表性的國內金融中介部門（將國內銀行模型化為一個代表性的商業(yè)銀行）；國內中央銀行。時間分為3個時期，分別表示為T=0，1，2。假設每個投資者在T=0期有初始稟賦1，接下來各期的稟賦為0，并且只在T=1和T=2期進行消費以獲得效用。

（一）偏好

根據(jù)Jacklin and Bhattacharya(1988)和施建淮（2001）的研究，假定投資者的效用是平滑的，并且在T=1和T=2期的效用都嚴格為正。②假定T=1和T=2期的偏好事前（T=0）是不確定的，它們服從相同的隨機分布。到了T=1期，每位投資者都受到偏好沖擊，從而知道了自己的偏好，并構成他的私人信息。偏好沖擊是一個隨機變量 ，服從貝努利分布：

因此，投資者在T={1,2}期對消費向量{c1,c2}的條件偏好可由如下效用函數(shù)表示：

（二）技術

對于外國投資者來說，有兩種投資技術：一種為短期的無風險的國際資產，它使得投資者在T=0期1美元的投入到T=1期可獲得1美元的收益；另一種為長期的（即投資期限從T=0到T=2期）有風險的國內投資，它有一個以本幣計值的隨機收益。對于國內投資者來說，也有兩種投資技術：一種是短期的無風險的國內資產，它使得投資者在T=0期的本幣投入到T=1期獲得同等數(shù)額的本幣收益；另一種是長期的有風險的國際資產，其收益是一個以外幣計值的隨機收益。這里為了考察貨幣錯配的影響，我們假定長期投資本身的收益（假設為R*）是穩(wěn)定的，即不存在投資收益風險。③但是，由于匯率的波動會導致匯兌損失，使得長期投資的實際收益（假設為 ）會發(fā)生變化，因而是一個隨機變量。

（三）銀行和銀行事前最優(yōu)存款合同

（四）中央銀行

根據(jù)新興市場的經(jīng)濟特征，在模型中假定中央銀行執(zhí)行釘住匯率制度，允許資本自由流動，并且明確地或隱含地對商業(yè)銀行負債進行擔保。因此，如果在T=1期發(fā)生外國存款人對商業(yè)銀行進行擠兌，中央銀行便動用外匯儲備救助商業(yè)銀行；而對于國內存款人的本幣擠兌，中央銀行通過增加貨幣供給救助商業(yè)銀行。⑨假定中央銀行受到信用約束，即不能以將來的外匯儲備換取今天的借款，原因在于其信譽風險或者國際市場存在的信貸配給；另一方面，中央銀行也不能無限度地擴充外匯儲備，因為一國政府受到通貨膨脹和財政赤字的約束。再假定對于正常的資本外流，中央銀行有足夠的外匯儲備維持匯率穩(wěn)定；但當受到非正常的投機攻擊時，它無法維持釘住匯率制。因此，當發(fā)生大量外國投資者提款導致銀行擠兌時，中央銀行被迫動用外匯儲備來解救商業(yè)銀行，直到耗盡所有外匯儲備。這時，本幣不得不貶值――貨幣危機也就發(fā)生了。而對于商業(yè)銀行存在凈外幣資產的貨幣錯配情況，當發(fā)生大規(guī)模本幣提款導致銀行擠兌時，中央銀行由于受通貨膨脹和政府財政赤字的約束，不能無限制地對商業(yè)銀行提供救助，因而銀行危機不可避免。

四、貨幣錯配條件下銀行危機與貨幣危機的發(fā)生機制

式(13)同時也是貨幣錯配條件下匯率變化時銀行擠兌的條件。由于假定在T=1期，銀行只允許t比例的投資者進行類型1的提款和1-t比例的投資者進行類型2的提款，因此，在獲得不利信號的類型2的投資者更偏好類型1的投資者提款流的情況下，銀行在T=1期將缺乏足夠的資金來滿足類型1的提款要求，從而出現(xiàn)銀行擠兌，即發(fā)生銀行危機。

這表明，如果一個經(jīng)濟體的銀行體系中存在貨幣錯配（不管其形式如何），那么在T=1期，僅是關于匯率的不利預期就可能引發(fā)銀行擠兌，盡管銀行長期投資本身的收益處于良好狀態(tài)。同時，模型本身也意味著長期投資本身的收益狀況不良會導致銀行擠兌，因為根據(jù)上述分析，長期投資本身收益狀況不良同樣會導致獲得這種信號的類型2的投資者更偏好類型1的提款流。而且，

這說明，在給定長期投資收益風險狀況的情況下，匯率波動幅度越大，銀行擠兌的臨界概率越小，因此發(fā)生銀行擠兌的可能性也就越大。這些分析表明，一國銀行體系中如果存在大規(guī)模的貨幣錯配，匯率的不利波動或長期投資收益狀況的惡化將會導致其脆弱性大大增加。

下面分析不同形式的貨幣錯配條件下，匯率變化導致銀行危機與貨幣危機的關系。一個經(jīng)濟體如果存在大規(guī)模的貨幣錯配，將導致本幣匯率出現(xiàn)貶值或升值預期。匯率預期具有自我強化的內在機制，并且預期可能自我實現(xiàn)（克魯格曼、奧伯斯法爾德，2002；李天棟等，2005）。[19-20]對于本幣貶值與本幣升值的情況，其最主要的區(qū)別在于：本幣貶值預期導致資本流出，從而外匯儲備不斷減少，因而可能產生進一步貶值的預期；而本幣升值預期導致資本持續(xù)流入，從而外匯儲備不斷累積，并可能產生進一步升值的預期。因此，貶值預期會與凈外幣負債形式的貨幣錯配相互促進，而升值預期則與凈外幣資產形式的貨幣錯配相互促進（夏建偉、史安娜，2006）。[21]一國金融體系中如果存在凈外幣負債形式的貨幣錯配，則所引起的本幣貶值預期可能導致銀行危機；而外國投資者的突然擠兌迫使中央銀行救助商業(yè)銀行，導致對外匯儲備需求的非正常上升，直到耗盡全部外匯儲備，最終導致固定匯率制度的崩潰而爆發(fā)貨幣危機。這時，銀行危機是由于長期投資的實際收益下降所引起的，然后導致貨幣危機，形成所謂的“雙重危機”。如果一國已經(jīng)爆發(fā)了貨幣危機，那么在貨幣錯配條件下，匯率的大幅貶值將導致銀行凈值大幅下降，從而引發(fā)銀行危機，并進一步惡化貨幣危機。正如施建淮（2005）所指出的，在新興市場國內經(jīng)濟的基本事實下，銀行危機和貨幣危機是共生的和互為因果的。[17]相反，如果一國銀行體系中存在凈外幣資產形式的貨幣錯配，則所造成的本幣升值預期也可能導致銀行危機。而且，本幣升值預期會吸引國際資本大量流入，導致經(jīng)濟過熱和脆弱性上升，使得經(jīng)濟總體風險不斷積累；到一定的時候，外資流入會發(fā)生逆轉，從而可能引發(fā)危機（經(jīng)濟增長前沿課題組，2005）。[22]

五、結論及政策含義

本文在新興市場基本經(jīng)濟特征的基礎上，在同一個分析框架下研究了銀行體系存在不同形式的貨幣錯配導致銀行危機和貨幣危機的形成機制，得出主要結論如下：（1）一國銀行體系中如果存在大規(guī)模的貨幣錯配，不管貨幣錯配是表現(xiàn)為凈外幣負債的形式還是凈外幣資產的形式，都將增加銀行體系的脆弱性，并將導致僅僅存在關于匯率的不利預期就可能引發(fā)的銀行危機和貨幣危機；（2）在金融體系存在貨幣錯配的條件下，由于其整體脆弱性上升，使得宏觀經(jīng)濟基本面惡化（如經(jīng)常賬戶赤字或財政赤字等）或微觀經(jīng)濟基本面惡化（如銀行和企業(yè)經(jīng)營業(yè)績不良等），將更有可能引發(fā)銀行危機，甚至是貨幣危機；⑩（3）在貨幣錯配條件下，當出現(xiàn)不利沖擊時，投資者將改變提款策略，從而導致銀行資產和負債的期限錯配進一步惡化，加劇了銀行體系的內在脆弱性。因此，銀行資產和負債的貨幣錯配和期限錯配如果同時存在或只有其中之一存在，都有可能引發(fā)銀行危機，進而可能導致貨幣危機。

鑒于大規(guī)模貨幣錯配對新興市場金融安全的不利影響，積極采取措施以控制各個層面貨幣錯配風險的不斷積累，具有重要的現(xiàn)實意義。首先，應加強對各層面經(jīng)濟主體（尤其是銀行體系）貨幣錯配狀況的審慎性監(jiān)管，以控制各經(jīng)濟主體貨幣錯配規(guī)模的過快積累。其次，促進資本市場發(fā)展，特別是優(yōu)先發(fā)展國內債券市場。發(fā)達的債券市場可以為企業(yè)投資提供穩(wěn)定的長期資金來源，改變企業(yè)長期投資依靠銀行間接融資的狀況，有利于解決銀行和企業(yè)資產負債中期限錯配和貨幣錯配問題。第三，發(fā)展外匯遠期交易市場和金融衍生品市場，為銀行和企業(yè)提供匯率風險的對沖保值工具，避免貨幣風險敞口不斷積累。第四，實行有管理的浮動匯率制度。更為靈活的匯率制度可以消除政府隱含的匯率風險，促使銀行和企業(yè)將匯率風險內在化，從而將貨幣錯配風險控制在合理的范圍內。最后，加強區(qū)域貨幣與金融合作，促進本地貨幣在區(qū)域內貿易、投資和金融交易中的使用，從而減少對國際貨幣的依賴，這在一定程度上能夠有效降低新興市場的貨幣錯配程度。

――――――――

注釋：

① 雙向信息不對稱是指銀行不能觀察到存款者的真實流動性需要，而存款者也不了解銀行的資產質量(Jacklin and Bhattacharya, 1988)。

② 準確地說，這里假定效用函數(shù)是關于消費的嚴格遞增、二階連續(xù)可導和嚴格凹性的函數(shù)，即滿足u′(c)>0；u″(c)

③ 對于新興市場來說，其國內投資者的外幣資產一般都是投資于發(fā)達國家的政府債券，收益相對比較穩(wěn)定。

④ 根據(jù)前面的假設，投資者在事前并不知道在T=1期能否得到關于長期投資實際收益的不利信號。在這里，信號s是指關于匯率變化對銀行投資實際收益的影響。雖然匯率變化是所有投資者的共同知識，但是匯率變化在多大程度上影響投資實際收益的信息在所有投資者之間是不對稱的，因為投資者對銀行資產質量的了解是不對稱的。

⑤ 投資者在T=2期的提款流 21、 22為隨機變量，與T=2期銀行的實際收益有關。另外，規(guī)定投資者以某種貨幣存入銀行，則在提款時也是提取該種貨幣。

⑥ 為了使模型中公式的表達形式一致，以下對于凈外幣負債形式的貨幣錯配情況，匯率采用直接標價法，以美元作為合同計值貨幣；而對于凈外幣資產形式的貨幣錯配情況，匯率采用間接標價法，以本幣作為合同計值貨幣。

⑦ 在新興市場中，對于凈外幣負債形式的貨幣錯配，其貨幣面臨著貶值預期；相反，對于凈外幣資產形式的貨幣錯配，其貨幣則面臨著升值預期。因此，根據(jù)銀行合同計值貨幣和匯率標價的規(guī)定，對長期投資實際收益不利的匯率變化，在不同形式的貨幣錯配條件下都表現(xiàn)為e2>1，因而這兩種情況的表達形式相同。

⑧ 解的具體形式參見Jacklin and Bhattacharya(1988)。

⑨ 由于銀行業(yè)本身的特殊性和危機的傳染性，中央銀行一般會對發(fā)生擠兌的銀行進行救助，因為這樣就可能避免一場大范圍的銀行業(yè)危機甚至是金融業(yè)危機，從而可以避免更大的損失。當然，救助是否成功取決于許多因素，如外匯儲備的規(guī)模、銀行的貨幣錯配程度、金融體系的健全程度等等。

⑩ 陳曉莉（2005）的模型中同時考慮了直接的和間接的貨幣錯配，得出結論：即使是銀行本身不存在貨幣錯配（直接的貨幣錯配），如果其客戶存在貨幣錯配（間接的貨幣錯配），那么也可能引發(fā)同樣的銀行危機發(fā)生機制。

――――――――

參考文獻：

[1]夏建偉，史安娜，曹廣喜. 貨幣錯配理論研究進展[J]. 經(jīng)濟學動態(tài)，2006(5): 86-91.

[2]施建淮. 基于信息的雙重危機模型及其在東亞危機中的應用[J]. 經(jīng)濟學（季刊），2001，(1): 127-142.

[3]Bunda, Irina. Origins and Implications of Maturity and Currency Mismatches in the Balance Sheet of Emerging Countries: a Theoretical Approach[EB/OL]. univ-orleans.fr/leo/activitescientifique/s25_03_03bunda.pdf, 2003.

[4]Mishkin, F. S. Understanding Financial Crises: A Developing Country Perspective[R]. NBER Working Paper No.5600, 1996.

[5]Krugman, Paul. Balance Sheets, the Transfer Problem, and Financial Crises[J]. International Tax and Public Finance, 1999, Vol. 6(4): 459-472.

[6]Allen, Mark, Christoph Rosenberg, Christian Keller, Brad Setser and Nouriel Roubini. A Balance Sheet Approach to Financial Crisis[R]. IMF Working Paper No.WP/02/210, 2002.

[7]Mulder, Christian, Roberto Perrelli and Manuel Rocha. The Role of Corporate, Legal and Macroeconomic Balance Sheet Indicators in Crisis Detection and Prevention[R]. IMF Working Paper No.WP/02/59, 2002.

[8]Diamond, Douglas W. and Philip H. Dybvig. Bank Runs, Deposit Insurance, and Liquidity[J]. Journal of Political Economy, 1983, Vol. 91(3): 401-419.

[9]Waldo, Douglas G. Bank Runs, the Deposit-currency Ratio and the Interest Rate[J]. Journal of Monetary Economics, 1985, Vol. 15(3): 269-277.

[10]Wallace, Neil. Another Attempt to Explain an Illiquid Banking System: the Diamond and Dybvig Model with Sequential Service Taken Seriously[J]. Federal Reserve Bank of Minneapolis Quarterly Review, 1988, Vol. 12(4): 3-16.

[11]Bryant, John. A Model of Reserves, Bank Runs, and Deposit Insurance[J]. Journal of Banking and Financial, 1980, Vol. 4(3): 335-344.

[12]Gorton, Gary. Bank Suspension of Convertibility[J]. Journal of Monetary Economics, 1985, Vol. 5(2): 177-193.

[13]Chari, V. V. and Ravi Jagannathan. Banking Panics, Information, and Rational Expectations Equilibrium[J]. Journal of Finance, 1988, Vol. 43(3): 749-761.

[14]Jacklin, Charles J. and Sutipto Bhattacharya. Distinguishing Panics and Information-based Bank Runs: Welfare and Policy Implications[J]. Journal of Political Economy, 1988, Vol. 89(3): 568-592.

[15]Chang, R. and A. Velasco. Financial Fragility and the Exchange Rate Regime[J]. Journal of Economic Theory, 2000, Vol. 92(1): 1-34.

[16]Petrova, Iva. Currency Mismatches and Banking Crises[EB/OL]. msu.edu/~petrovai/Mismatch%20and%20Crises_ Nov2003.pdf, 2003.

[17]施建淮. 產出不確定、信息不對稱與雙重危機發(fā)生機制[J]. 經(jīng)濟學（季刊）, 2005，(3): 663-688.

[18]陳曉莉. 本幣升值沖擊與銀行業(yè)危機――一個基于不對稱信息的分析框架[R]. 北京大學中國經(jīng)濟研究中心經(jīng)濟發(fā)展論壇工作論文，No. FC20050027, 2005.

[19]（美）保羅?克魯格曼，茅瑞斯?奧伯斯法爾德. 國際經(jīng)濟學（第五版）[M]. 海聞等譯. 北京：中國人民大學出版社，2002.

[20]李天棟，許少強，朱奇. FDI的流向、匯率預期的自我強化與沖銷式干預的有效性[J]. 世界經(jīng)濟, 2005，(7): 15-22.

[21]夏建偉，史安娜. 基于升值預期的我國貨幣錯配狀況及其經(jīng)濟效應[J]. 上海金融, 2006，(9): 9-12.

篇9

國家安全始終是世界所有國家都十分關注的話題。在傳統(tǒng)意義上，國家安全主要指國家獨立、以及現(xiàn)存的基本制度和基本價值觀不受破壞（高鴻楨，2005）。從現(xiàn)代意義上看，經(jīng)濟安全也包括其中，金融是現(xiàn)代經(jīng)濟的核心，金融安全也是整個國家經(jīng)濟安全的核心。由美國次貸引發(fā)的百年一遇的金融危機席卷全球，由于這場危機發(fā)生之突然、傳播之快速、傳播面之廣泛、影響程度之深遠完全出乎人們的意料，人們紛紛質疑，為什么對金融危機及其預警已做了長期研究的歐美發(fā)達國家、國際貨幣基金組織和世界銀行等國際組織，都沒有能夠事前對這場金融危機作出有效的預測和預警呢？為什么那些發(fā)達市場經(jīng)濟國家對這場金融危機也沒有能夠預先加以防備而束手無策呢？這一方面說明了金融危機預警的確還是一個尚未很好解決的世界難題，另一方面也更加突顯出建立完備的金融安全預警系統(tǒng)是多么迫切的重要任務。

一、國外對金融安全預警及風險控制的研究

金融安全預警系統(tǒng)（financial security early-warning system）在國外的研究中又稱為金融危機預警系統(tǒng)或早期預警系統(tǒng)，即early-warning system，簡稱EWS。伴隨著各種金融危機的頻繁爆發(fā)以及危機影響的日益擴大，對金融安全預警系統(tǒng)的研究已成為各國政府、學術界以及各個國際經(jīng)濟組織均十分關注的焦點。盡管各國的研究者從各種不同的角度對金融危機的成因與機理已經(jīng)進行了很多有益的嘗試，也取得了較大的進展，但是由于金融安全的相關研究幾乎涵蓋了整個金融體系的方方面面，而且各個國家背景不同，所研究的時期又有差異，以及各國宏觀經(jīng)濟與金融環(huán)境存在差別，各種影響金融安全因素的作用機制又在不斷變化，因此至今在金融安全影響因素的判斷、金融危機的預警機制以及金融安全預警方法等方面還難以形成共識。

對于危機問題最早的論述可以追溯到亞當·斯密的《國富論》甚至更早的文獻，其后的馬歇爾、馬克思、凱恩斯等經(jīng)濟學大師也對經(jīng)濟危機和金融危機有過詳細論述。

馬克思將貨幣危機劃分為伴隨經(jīng)濟危機發(fā)生的危機和獨立的貨幣危機兩種類型，并將危機的成因解釋為：貨幣出現(xiàn)時的商品買賣在實踐和空間上的分離，導致貨幣與商品轉化過程出現(xiàn)不確定性，從而為貨幣支付危機的出現(xiàn)提供了可能。

凱恩斯在其《通論》中則以“不確定性”來說明和理解金融危機的出現(xiàn)。他在宏觀經(jīng)濟模型的基礎上認為，危機的形成機制在于人們一旦意識到存在“過度樂觀引致?lián)屬忥L潮的市場”，覺醒的力量將勢不可擋，資本的邊際效率如果受到?jīng)_擊，則可能使經(jīng)濟出現(xiàn)大規(guī)模的倒退。

在此之后的相當長一段時間里，伴隨著世界經(jīng)濟的發(fā)展，經(jīng)濟危機的表現(xiàn)形式日趨復雜，金融危機的危害日益擴大，金融危機預警模型得到建立和發(fā)展。然而對各種金融危機預警模型加以統(tǒng)一梳理較為困難。由于金融安全預警本身存在方法悖論，在應用樣本上差別較大，使得金融安全預警模型的研究更千差萬別。在此可以主要按照事件發(fā)展的脈絡，對各類金融危機預警模型的演進作初步的歸納：

以Kaminsky等（1997）的經(jīng)典論文為界線，金融危機預警模型的研究大體上可以分為1997年以前和1997年以后兩個主要時期。

（一）1997年以前的金融危機預警模型

歸納起來，1997年以前金融危機預警模型的發(fā)展主要有兩種結構類型：第一種結構的危機預警模型實際上是一種危機識別模型，這種模型主要是通過分析各種預警指標在危機發(fā)生前后的數(shù)量特征，檢驗其是否存在著被我們捕捉到的異常來事先預警的，其中的預警指標基本來源于相應的理論模型對危機的解釋。第二種結構的預警模型則將金融危機事實以潛在的金融危機作為被預警的直接對象，如以貨幣壓力指數(shù)EMPI為標準識別的金融危機，通過判斷指數(shù)波動是否超出相應臨界水平進行金融危機識別（賈彥東和張紅星，2006a）。此類模型將研究的重點放在利用新的計量分析工具對安全因素進行更準確的分析方面。

（二）1997年以后的金融危機預警模型

1997年以后的金融危機預警研究，主要是對影響因素分析式模型的改進和拓展。與以前的研究相比，在危機界定方面和指標覆蓋范圍方面有新的發(fā)展，預警模型選用的計量經(jīng)濟工具和統(tǒng)計技術也有了明顯的飛躍。較具代表性的研究有：Burkart和Coudert（2000）運用專家評判法進行的危機界定與原有界定的比較研究；Ghosh（2002）引入貨幣危機深度測評的危機識別方法，對貨幣危機的界定研究；Zhang（2001）的研究采用了單一指標判斷再綜合判斷的識別方式，即選用匯率、外匯儲備、國內利率等變量，認為只要有一個變量超出臨界水平則表明發(fā)生了危機。

二、國內學者對金融安全預警及風險控制的研究及應用

篇10

Abstract：This article， based on the summarization of the financial crisis conduction mechanism， analyzed the crisis conduction channel from two perspectives: Domestic and foreign. It includes: the crisis conducted from real estate markets to credit markets， from credit markets to capital markets， from financial markets to the real economy and how the crisis affected the global economy. Furthermore， the paper made a brief conclusion.

Key Words：financial crisis，conduction mechanism，channel

中圖分類號：F831.59文獻標識碼：A文章編號：1674-2265（2009）04-0016-04

2007年2月爆發(fā)的美國金融危機，至今已經(jīng)有兩年多的時間。這場金融危機最初爆發(fā)于房地產市場，之后迅速蔓延，波及信貸市場、資本市場，繼而沖擊全球的金融機構與金融市場。如今，金融危機已經(jīng)擴展到實體經(jīng)濟，演化為經(jīng)濟危機。在經(jīng)濟全球化的今天，金融危機的傳導也表現(xiàn)出不一樣的特征，研究其傳導機制，對于有效防范金融風險具有重大意義。

一、金融危機傳導過程分析

從金融系統(tǒng)出現(xiàn)紊亂到實體經(jīng)濟全面衰退存在一系列的過程與環(huán)節(jié)，所有這些過程和環(huán)節(jié)的集合即為金融危機的傳導機制。金融危機的傳導，實際上是一個金融風險形成、積累、轉化和擴散的過程，是一個從量變到質變的過程。這個轉變過程，也就是相關的經(jīng)濟狀態(tài)從均衡轉向失衡，然后進一步擴散的過程。

金融危機的傳導過程可以分為兩個層面：一個是危機在不同市場或不同領域之間的傳導與擴散過程；另一個是危機在不同地理空間上的傳導與擴散過程。

（一）金融危機在不同市場或不同領域之間的傳導與擴散過程

從危機的內容來看，金融危機可以分為四種類型：貨幣危機、外債危機、銀行業(yè)危機與資本市場危機。隨著金融危機的發(fā)展與傳導，這些危機是相互交叉的，并不是獨立的。

1.以貨幣危機為先導的金融危機的傳導與擴散。貨幣危機源于匯率扭曲。由于國內出現(xiàn)嚴重的貨幣供求失衡、資金信貸失衡、資本市場失衡或者是國際收支失衡，國內出現(xiàn)嚴重的貨幣匯率高估，從而引發(fā)投機性攻擊、資本外逃和投資者信心崩潰，這又加劇了國際收支的失衡和本國貨幣匯率的狂跌，引發(fā)了貨幣危機。貨幣危機通過傳導與擴散機制，特別是信心危機的傳導，造成貨幣供求、資金借貸和資本市場失衡的加劇，引發(fā)股市危機和銀行業(yè)危機，從而形成全面的金融危機。

2. 以外債危機為先導的金融危機的傳遞與擴散。債務危機的爆發(fā)，源于資金信貸和國際收支的失衡。過度地利用外資，導致支付能力的不足和國際收支的嚴重失衡。過度利用外資也可能是由于國際收支失衡、通貨膨脹和資本市場失衡造成。支付能力不足削弱了投資人的信心，造成資金外逃，引發(fā)外債危機。外債危機通過傳導與擴散機制，可以引發(fā)貨幣危機、資本市場危機和銀行業(yè)危機，從而形成全面的金融危機。

3. 以銀行業(yè)危機為先導的金融危機的傳導與擴散。銀行業(yè)危機源于金融機構的內在脆弱性以及由此發(fā)生的各種風險――特別是由于過度信貸導致的大量的不良資產。當經(jīng)濟衰退或資金借貸嚴重失衡時，就出現(xiàn)了信心危機和擠兌，引發(fā)了銀行業(yè)危機。銀行業(yè)危機爆發(fā)后，通過傳導和擴散機制，即無力支付存款人存款，導致個人和企業(yè)的破產，引發(fā)資本市場危機和貨幣危機。

4.以資本市場危機為先導的金融危機的傳導與擴散。資本市場的失衡，除了市場內部原因之外還可能是因為實體經(jīng)濟和產業(yè)結構的失衡、經(jīng)濟增長速度的放慢或即將放慢、貨幣政策的調整、銀行業(yè)危機、外匯市場危機和債務危機及它們所帶來的信心危機而導致。當人們對于金融資產價格、整體經(jīng)濟的信心急劇喪失時，人們會在短時期內采取一致的行動，拋售各種資產特別是有價證券，導致資本市場危機的爆發(fā)。資本市場危機的爆發(fā)，使企業(yè)和個人遭受巨大損失，資金借貸和貨幣需求出現(xiàn)嚴重失衡。資本市場危機通過傳導和擴散機制，引發(fā)銀行業(yè)危機和貨幣危機。

（二）金融危機在不同地理空間上的傳導與擴散過程

一般來說，金融危機在不同地理空間上的傳導與擴散主要有兩個載體：一是投資者信心的相互影響；二是資本的流動。貨幣危機與外債危機主要依靠這兩者實現(xiàn)傳導。資本市場危機，在各國資本市場相對獨立的情況下，主要依靠投資者信心的喪失來傳導。

由于各個市場對外聯(lián)系的密切程度不同，如果起始爆發(fā)危機的市場不同，危機在空間上的傳導能力是不同的。一般而言，銀行業(yè)危機在國內不同地區(qū)之間的傳導能力很高，而跨國度空間的傳導能力較??；貨幣危機和債務危機的跨國度傳導能力最高。當然，金融危機在空間上的傳導能力，還和影響到的國家或地區(qū)的對外開放程度、自身金融體系的穩(wěn)健程度、外匯儲備水平、國際收支情況等因素有關。

可見，金融危機在不同空間和市場之間的傳導過程不是截然分開的，而是同步進行的，時間上相互交叉、傳導上相互感染、空間上連鎖反應，形成極為復雜的傳導與擴散機制。

二、美國金融危機成因分析

美國金融危機是金融風險長期積累瞬間爆發(fā)的結果。美國金融產品體系像個倒置金字塔，底層是基礎資產，如住房貸款、信用卡貸款、工商企業(yè)貸款、消費貸款、教育貸款等等，在此基礎上構造出金融衍生產品的大廈。伴隨著近10年來的金融創(chuàng)新浪潮，以住房貸款等為基礎資產，美國的金融衍生產品市場發(fā)展迅猛，產品設計得越來越復雜，這些產品的真實價值和風險等方面信息的透明度也隨之下降。當風險積累到一定程度，危機就爆發(fā)了。

究其原因，主要有以下幾點：（1）美聯(lián)儲的加息與房地產市場的降溫。長期的低利率政策刺激了美國經(jīng)濟的增長，同時也帶來了房地產市場的過度繁榮，在利益的刺激下，衍生金融產品泛濫。美聯(lián)儲的加息為這一切劃上了句號，房地產市場迅速降溫，違約現(xiàn)象頻頻出現(xiàn)，由此直接造成了金融機構的流動性不足，點燃了美國金融危機的導火索。（2）金融衍生產品的催化作用。資產證券化的過度使用成了金融危機的催化劑。資產證券化的產生，使資金鏈得到延長，同時風險也在整體上被擴大了。危機爆發(fā)時，迅速波及整個資金鏈條，激發(fā)了系統(tǒng)風險的釋放。（3）信息披露不充分。如前所述，美國金融衍生工具迅猛發(fā)展，其透明度不斷降低，信息不對稱現(xiàn)象也因此越發(fā)嚴重，不確定性因素大大增加。（4）政府監(jiān)管不力。長期以來，美國當局一直注重經(jīng)濟的增長，忽視了信貸風險的控制，金融衍生品的發(fā)展也超越了金融監(jiān)管的范疇。

美國金融危機實際上是金融杠桿的放大效應過度導致了金融泡沫，泡沫破滅必將引發(fā)危機。美元的全球流動機制為美國境內金融創(chuàng)新提供了充足的美元貨幣，這使得華爾街可以將美國境內的收入流最大限度資本化，長年累月下來造成了經(jīng)濟的虛擬化。更重要的是，在此過程中低收入者的收入流一再被杠桿化，形成了杠桿鏈，這一方面延長了風險源頭到最終持有者之間的風險傳導路徑，另一方面也使得各類金融杠桿的作用交織在一起，使得經(jīng)濟中的風險不斷放大，將金融業(yè)的脆弱性傳導給了整個美國經(jīng)濟。

三、金融危機在美國內部傳導的路徑分析

美國金融危機爆發(fā)不是偶然的，有其內在原因與機理。長期以來美國以過度消費支撐和刺激經(jīng)濟，在創(chuàng)造繁榮的同時，積聚了財政赤字、貿易逆差、資產價格飆升、過度借貸、投機資金泛濫等大量金融風險和經(jīng)濟泡沫，最終促使風險爆發(fā)和泡沫破滅。其主要原因就是通過信用創(chuàng)造出了超出自身支付能力的需求，或者說消費未來。這場危機從房地產市場到信貸市場、再到資本市場，從虛擬經(jīng)濟到實體經(jīng)濟，從美國金融市場到全球金融市場，從美國實體經(jīng)濟到全球實體經(jīng)濟，迅速蔓延，給全球經(jīng)濟造成嚴重的損害。

（一）金融危機在金融市場內部的傳導

1. 危機由房地產市場傳導至信貸市場。美國金融危機由房地產市場傳導至信貸市場是緣自抵押貸款標準放松和抵押貸款產品創(chuàng)新，在這一過程中，貸款金融機構就將房地產市場的風險擴散了，當美聯(lián)儲提高利率、房地產市場大幅下滑、貸款人無力償還貸款時，導致信貸市場流動性短缺，直接陷入支付危機。

在美國房地產市場一派繁榮景象之時，由于優(yōu)質按揭市場已經(jīng)趨于飽和，過熱的房地產市場刺激貸款金融機構，向信用并不好的貸款人發(fā)放貸款，即發(fā)放次級抵押貸款。為了使次級按揭貸款更加具有吸引力，發(fā)放次級抵押貸款的金融機構普遍采用2/28或3/27的優(yōu)惠固定期或浮動期利息結構，也就是在最初的2―3年內給予非常優(yōu)惠的按揭利率，而后則按市場利率加上一定息差的浮動率來計息。很多對房價上漲或自身收入、信用等級有著良好預期的貸款申請人，都申請到了未來可變利息超過自身接受能力的次級按揭貸款，隨即金融機構對于發(fā)放次級貸款的條件限制越來越松，其中有兩項政策最為冒險：一是購房無需提供首付，全部資金皆可從銀行貸款，前幾年還可只付利息而不用償還本金。二是對借款人不做任何信用審核。信貸金融導致了房價非理性的上漲，直至美國住房需求市場很快飽和。這樣，當美國進入加息通道以后，購房者還款負擔加重，房地產價格下跌，購房者難以將房屋出售或抵押融資，隨之出現(xiàn)大量違約，金融機構因此而出現(xiàn)資金鏈斷裂，面臨倒閉的風險。金融危機由此從房地產市場傳遞至信貸市場。

2. 危機在信貸市場與資本市場之間的傳導。美國金融危機從信貸市場傳導至資本市場是緣自金融衍生工具――資產證券化的助推作用。

資產證券化的核心內容是，只要某項非流動性資產在未來能夠產生穩(wěn)定的現(xiàn)金流，那么該非流動性資產的所有者就能夠以未來現(xiàn)金流為基礎，將該資產打包成某種形式的債券，通過向資本市場出售債券而收回流動性資金。為了迅速回籠資金以提供更多抵押貸款，它們在投資銀行的幫助下，將一部分住房抵押貸款債權從自己的資產負債表中剝離出來，以這部分債權為基礎發(fā)行住房抵押貸款支持證券（CDO），從而將與該部分抵押貸款債權相關的信用風險轉移到持有住房抵押貸款支持證券的機構投資者的資產負債表上。這個證券化過程由一個長長的鏈條來完成：信貸公司和銀行、債權打包服務公司、投資銀行、信用評級等中介公司、投資基金、投資基金的投資人。債權打包服務公司將信貸公司和銀行的次級抵押貸款打包制成債券“標準件”，由信用評級等中介公司進行信用評級，再由投資銀行和投資基金持有或者賣給其他的商業(yè)銀行、對沖基金等金融機構。從表面上來看，經(jīng)過證券化后貸款金融機構的風險似乎得到了有效的分散與轉移，實際上卻擴大了整個金融市場的系統(tǒng)風險。這樣次級房地產抵押貸款的信用風險便由制造次級房地產抵押貸款的商業(yè)銀行轉移到資本市場。一旦次級抵押貸款的整體違約率上升，機構投資者持有的次級抵押貸款支持證券的市場價值就會大幅縮水，由于上述機構均實施了以市定價（Market to Market）的會計記賬方法，因此即使沒有出售貶值的債券發(fā)生實際虧損，也要在資產負債表上相應期間進行減記，在利潤表上就會表現(xiàn)出相應的虧損，當入不敷出時，連鎖反應就會導致整個資本市場發(fā)生危機。

反之，資本市場發(fā)生危機更加劇了信貸市場的資金緊縮局面。由于自身的資產價值縮水，到資本市場融資亦發(fā)生困難，為了滿足巴塞爾新資本協(xié)議提出的自有資本充足率的規(guī)定，商業(yè)銀行等金融機構不得不降低風險資產在資產組合中的比重，從而導致商業(yè)銀行的“惜貸”行為。也就是說，資產價格的下跌導致信貸市場出現(xiàn)持續(xù)緊縮，危機從資本市場再度傳導至信貸市場。

（二）金融危機從金融市場傳導至實體經(jīng)濟

美國金融危機爆發(fā)以后，投資者開始擔心信貸問題是否會演變成為整體經(jīng)濟危機，紛紛出售股票轉而持有現(xiàn)金，導致美國股市出現(xiàn)劇烈波動，這一方面通過財富效應影響了居民消費，另一方面通過托賓q效應和金融加速器理論影響了企業(yè)投資。

由于儲蓄偏低，美國居民的消費模式一直是借貸消費，然而金融危機的爆發(fā)打破了此種消費模式長期以來的興旺周期，受沉重的信貸損失和壞賬拖累，金融機構已經(jīng)不再視消費信貸為無風險業(yè)務，信貸緊縮正在向消費緊縮轉變。此外，美國經(jīng)濟下滑導致其對能源、金屬和農產品等原材料的需求下降，從長期看，需求下降必然導致價格下跌，商品市場也會因此而大幅波動。

金融危機爆發(fā)導致的另一個直接結果就是失業(yè)率上升。大量的金融機構倒閉使很多人瞬間失業(yè)，例如雷曼兄弟的破產就導致2萬員工失業(yè)，此外還有由于企業(yè)無法維持經(jīng)營而進行的裁員等等，據(jù)美國勞工部就業(yè)報告數(shù)據(jù)，美國非農業(yè)部門失業(yè)人數(shù)已達15.9萬人，創(chuàng)五年來失業(yè)率最高點。因此，金融危機已不可避免地傳導到美國實體經(jīng)

濟。

四、金融危機由美國向全球傳導的路徑分析

（一）貿易渠道的傳導

美國是世界上最大的貿易國，長期以來保持對外貿易逆差，主要依靠進口來維持國內消費。金融危機發(fā)生以后，美國國民財富大幅縮水，信用規(guī)模急劇收縮，居民消費支出因此而減少，通過收入效應作用于有直接貿易關系的國家，進口需求直接減少，由此造成出口國企業(yè)利潤下降，經(jīng)濟受到?jīng)_擊。例如，除去價格影響，我國海關總署公布的數(shù)據(jù)顯示，2008年1至7月份出口額同比增長由2007年的超過20%放緩至12%，這種外需的減少短期內是無法由國內需求彌補的，一些出口企業(yè)因此而遭受虧損。

（二）金融渠道的傳導

美國是世界上金融系統(tǒng)最完善的國家，被認為是最為安全的投資市場，其商業(yè)銀行、投資銀行、對沖基金等金融機構非常發(fā)達，美國股市多年以來也一直保持相對穩(wěn)定的增長，這不但為投資者帶來相對豐厚的收入，而且直接導致投資者金融財富的增加，良好的示范效應進一步鼓勵了投資者持股的積極性。世界許多國家均持有美國債券、股票及其他金融資產，機構投資者也將大部分資金投入了美國金融市場。

在美國進行資產證券化的過程中，全球很多國家的機構投資者同時參與到了風險擴散的鏈條中。美國CDO市場的崩潰，導致國內的金融機構倒閉，持有這些金融機構資產的跨國金融機構也遭受了巨額損失。在這一方面，歐洲的銀行受到很大的打擊，因為歐洲的銀行和美國的銀行做著同樣的操作。如今，歐洲的銀行間交易基本上已經(jīng)無法正常運轉，銀行與銀行之間互相不信任，導致拆借市場處于癱瘓狀態(tài)。為了達到最低資本充足率和保證金要求，或出于調整資產負債表的需要，虧損的金融機構大幅收縮對另一國家的貸款，將危機傳導至下一個國家。危機發(fā)生后，全球股市與美國股市同步下跌，很大程度上是由跨國金融機構在全球范圍內降低風險資產比重的調整行為所致。在金融危機蔓延的同時美國也在做著投資組合的調整，由于國內資本市場流動性嚴重不足，美國將部分海外資本撤回，加劇全球短期資本波動。

（三）心理渠道傳導

在金融危機爆發(fā)以前，投資者對美國經(jīng)濟抱有很高的期望，信心盲目高漲，不顧危機發(fā)出的種種征兆及預警信號，不斷投入資金，增持美國資產。危機爆發(fā)后，投資者又表現(xiàn)極度悲觀，從資本市場上倉皇而逃，不再相信政府的政策，這種“羊群效應”進一步惡化了金融危機，甚至一些經(jīng)濟狀況良好的邊緣國家和地區(qū)由于資金流的問題而陷入危機。

五、結論

美國金融危機并沒有表現(xiàn)出劇烈的貨幣危機和債務危機，它更多是隱性的，而不是顯性的。實際上，金融危機的真正實質是，美國金融市場濫用信用衍生品的創(chuàng)新、預支市場和社會信用，從而造成信用風險逐漸累積，進而釀成信用危機。這場以銀行業(yè)危機為先導的金融危機提醒美國，經(jīng)濟發(fā)展要更注重于實體經(jīng)濟的發(fā)展，而非虛擬經(jīng)濟的虛高。虛擬經(jīng)濟的運行脫離了實體經(jīng)濟的基礎，變得更加不穩(wěn)定，這種不穩(wěn)定性就造成了經(jīng)濟中的泡沫，一旦泡沫被刺破，將嚴重損害實體經(jīng)濟。另外，金融監(jiān)管要跟得上金融工具的創(chuàng)新步伐。任何金融創(chuàng)新都應該立足于戰(zhàn)略高度來規(guī)劃，僅僅滿足于技術性的、工程性層面的創(chuàng)新必然會忽視社會性的整體風險。

參考文獻：