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篇1

隨著國家把科技創(chuàng)新作為基本戰(zhàn)略，大幅度推進科技創(chuàng)新能力提高，我國技術交易規(guī)模穩(wěn)步擴大，技術市場日趨活躍，科技成果轉移轉化的效率也逐步提高。但是技術交易的市場化運作還有待加強，應通過機制體制創(chuàng)新實現其快速發(fā)展，促進科技成果轉化[1]。黑龍江省依托高校、研究機構眾多的資源優(yōu)勢，借助政策驅動，科技成果不斷增加，伴隨著科技服務業(yè)規(guī)模不斷擴大[2]，技術交易市場不斷活躍。

1黑龍江省技術交易市場現狀

“十二五”以來，黑龍江省持續(xù)加強技術市場服務體系建設，創(chuàng)新技術市場服務理念，健全技術轉移機制，推動技術市場發(fā)展，在建設科技成果轉移轉化服務體系、搭建技術轉移轉化公共服務平臺、強化技術轉移在大眾創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)中的實踐作用等方面取得了顯著成效，技術交易的規(guī)模和水平穩(wěn)步提高，技術交易總量增勢明顯。龍江技術市場已成為集聚多方資源，結合科技推廣、技術交易、科技評估、科技中介服務、科技會展等多功能于一體的科技成果交易大市場。2012年技術合同成交額突破100億大關，提前三年完成“十二五”目標。2014年技術合同成交額達121.21億元，共成交技術合同2134項，平均每項技術合同成交金額567.97萬元[3]。

2黑龍江省技術交易市場化運作管理問題

2.1黑龍江省技術交易對經濟促進的區(qū)域性差異較大。部分地區(qū)技術交易對經濟促進能力較弱。部分經濟發(fā)展較弱的地區(qū)技術成果需求較低，而且技術成果對經濟提升能力較差。2014年，哈爾濱市登記技術合同1005項，占全省的47.09%，占全省的30.41%；大慶市登記技術合同81項，占全省3.8%，從技術合同成交額分析，排在我省技術交易前六名的是省本級合同登記站、哈爾濱、大慶、綏化、齊齊哈爾、牡丹江，合計占全省成交額的99.51%。

2.2部分產業(yè)技術交易活躍度較低。2014年，在社會經濟目標構成中，社會發(fā)展和社會服務、能源生產、分配和合理利用、農林牧漁業(yè)發(fā)展、其它民用目標成為主要目標，成交額占全省總成交額94.07%。其中，以促進社會發(fā)展和社會服務為目標的技術合同占全省技術合同成交額44.58%，所占比重位居各類合同之首；能源生產、分配和合理利用的技術合同占全省成交額的36.85%，位居第二位；農林牧漁業(yè)發(fā)展技術合同占6.39%；其他民用目標占6.25%。數據說明一些行業(yè)參與技術成果的轉化的熱情較低，尤其是農業(yè)技術成果轉化能力較弱，與我省農業(yè)大省的地位相差較大。

2.3公共財政支持的計劃項目成果轉化率有待提高。統(tǒng)計數據顯示，2014年，共有582項各級政府科技計劃項目通過技術市場轉移、轉化，成交金額17.56億元，占全省總成交額14.49%。各類計劃項目中，地市縣計劃占計劃內項目成交額的80%以上，達81.38%。各級政府科技部門公共財政的投入項目的轉化率有待提高。

2.4技術交易分析機制不健全。技術交易的數據不完整、報送體系不健全，缺乏對數據質量的有效控制以及對區(qū)域、行業(yè)的技術交易數據的更新，缺少技術交易數據的實時監(jiān)測、深度分析，缺少對經濟走向、行業(yè)發(fā)展、區(qū)域經濟發(fā)展的預測預警。

3黑龍江省技術交易市場化運作對策

3.1建設技術交易促進黑龍江省經濟發(fā)展的長效機制。充分發(fā)揮政府的調控、激勵機制；引導企業(yè)、科研院所、高校加大科技成果轉化的力度，增強技術市場的供應能力；提高技術成果的評估能力，控制技術成果轉化的風險。

3.2豐富、完善黑龍江省技術交易市場機制。支持鼓勵科技成果轉化參與主體以多種方式進行科技成果轉化；構建技術成果推廣平臺，通暢技術成果供求雙方的信息渠道；完善技術市場的配套組織，為技術成果的交易提供金融與法律等專業(yè)的保障。3.3建立技術交易數據統(tǒng)計分析制度。發(fā)揮省科技成果轉化服務平臺的網絡作用，在各省科技局、高新區(qū)、技術交易密集縣市及重點行業(yè)、典型企業(yè)設立技術交易信息采集點，不斷更新技術交易和行業(yè)區(qū)域數據庫，完善技術交易統(tǒng)計指標體系。

3.4建立公共財政支持計劃項目成果轉化長效機制。國家公共財政投入的重大科技計劃項目的轉移和擴散是技術轉移的薄弱環(huán)節(jié)，政府計劃項目應建立從立項到轉移的有效機制，加強過程監(jiān)管，強調轉化成果。

3.5構建技術交易大數據的預測預警系統(tǒng)。研究技術成果轉化的評價機制，制定基于數據量化的技術成果轉化評估體系，打造一個基于技術交易數據挖掘的全省智能經濟分析系統(tǒng)，實現技術交易的總量、分布、模式等方面的動態(tài)調控，準確預測和定位全省區(qū)域經濟和產業(yè)發(fā)展中的重大、共性和急迫性的技術需求，為發(fā)揮技術交易調控作用促進經濟增長提供決策咨詢。

4結論

綜上所述，技術交易市場化對于科技成果轉化效率提高具有重要作用，同時帶動地區(qū)經濟社會發(fā)展，這要求政府相關部門對我省技術交易市場存在的差距與問題引起足夠的重視，加強技術交易市場化運作過程管理，完善激勵制度，進而提升技術交易市場化程度，促進科技成果快速高效轉化。

參考文獻

[1]黃曉艷.讓技術交易更加市場化[J].高科技與產業(yè)化.2014.1:78-83.

篇2

2007年10月，新加坡重啟電力資產私有化進程，其電力資產的實際擁有者淡馬錫擬處置其全資擁有的新加坡三家主要發(fā)電廠即大士能源電廠圣諾哥電廠和西拉雅電廠并選擇大士能源為第一家擬出售電廠隨即向全球意向投資者發(fā)出競購邀約。此次資產出售采取國際通行的二階段競標拍賣方式。

由于新加坡政治穩(wěn)定、經濟繁榮、法制透明，電力資產盈利穩(wěn)定，此次出售吸引了全球眾多投資者的關注和參與。作為一直密切關注并積極籌劃并購大士能源的競標方，華能國際在接受淡馬錫邀請后即對大士能源進行了覆蓋宏觀環(huán)境、生產經營、企業(yè)管理、發(fā)展戰(zhàn)略、財務狀況、人力資源等各方面的全方位盡職調查，并于2007年底順利與日本丸紅公司、香港電燈集團等其他5家投資方入圍第二輪。

第二輪的競爭更加激烈，各方投資者都志在必得。而出售方淡馬錫也對最終收購者提出了全方位的要求：一方面看投標價格的高低；另一方面為保持大士電廠未來的穩(wěn)定運行，還要求投資方具有雄厚的行業(yè)背景、穩(wěn)健的財務狀況，以及可靠的融資方案。經過激烈角逐，2008年3月競標結果最終揭曉，華能擊敗其他5家競爭對手，成功勝出。2008年3月10日，華能在新加坡成立實施項目收購的特殊目的公司一中新電力（私人）有限公司。3月14日，華能與淡馬錫簽署了股權收購協(xié)議，交易金額高達42.35億新元，約合30億美元。此次收購新加坡發(fā)電資產不僅是中國華能迄今為止最大的一次境外收購，也是中國電力企業(yè)歷年來最大宗的海外收購，同時也創(chuàng)造了中國企業(yè)對新加坡單筆投資的最大交易額，引人注目。

隨著“走出去”的步伐加快，越來越多的中資企業(yè)，尤其是央企開始在全球范圍內配置資源，2012更被業(yè)內譽為中國企業(yè)并購“元年”。然而，中國鐵建沙特輕軌項目、中鋼集團澳大利亞鐵礦石項目、中國鋁業(yè)澳大利亞鋁土礦項目等在海外折戟沉沙的事例頻繁出現，為中資企業(yè)海外擴張戰(zhàn)略敲響了警鐘。

作為迄今為止國內發(fā)電公司最大的一筆海外并購交易（收購總價高達42.35億新元，約合210億人民幣），華能國際電力股份有限公司（以下簡稱“華能國際”）與新加坡大士能源有限公司（以下簡稱“大士能源”）的“跨國婚姻”已進入了第五個年頭。項目本身以其驚人的整體稅后盈利及年均回報率，得到了頗多業(yè)內人士的贊許。

財務估值

財務估值是海外并購成敗的重要因素。目前，國際上對并購目標企業(yè)的價值評估主要采用的方法有現金流量折現法、資產價值基礎法、可比公司分析法、可比交易分析法等。從目前我國企業(yè)海外并購中采用的估值方法來看，現金流量折現法作為目前國際通行的確定企業(yè)內在價值的基本標準，由于注重目標企業(yè)未來、長期的現金創(chuàng)造能力，充分考慮了目標企業(yè)所處的具體而動態(tài)的市場環(huán)境和行業(yè)特點，最能反映擬收購股權或資產的經營狀況和盈利能力。因而，該方法是企業(yè)在海外并購中最受青睞的財務估值方法。

現金流量折現法（DCF模型）由美國西北大學阿爾弗雷德?拉巴波特教授創(chuàng)立，被廣泛認為是理論上最嚴密的評價企業(yè)價值的方法。運用現金流量折現法對目標企業(yè)估價的步驟一股包括：（1）預測自由現金流量，計算流程如圖1；（2）估計貼現率或加權平均資本成本；（3）計算現金流量現值；（4）估計購買價格；（5）進行貼現現金流量估值的敏感性分析。

在華能國際收購新加坡大士能源的案例中，華能國際以現金流量折現法為基礎，按照項目實際運營情況，設計了基本情形、管理層情形、燃煤機組更新改造等多情景模型，對項目的價值進行了綜合評估，同時參照國際市場同類交易，運行可比公司分析法和可比交易分析法，通過市盈率模型、企業(yè)價值/EBITDA模型、企業(yè)價值/兆瓦模型以及當時亞太市場同類并購交易的兆瓦價值等指標對項目進行了全面分析，最終確定了項目的報價區(qū)間。

融資安排

融資問題是海外并購的核心問題之一，而融資方案的總體設計與安排又是其中的關鍵。一般來說，企業(yè)并購融資中的資金結構由兩大部分構成：股本資金和債務資金，二者比例就是項目的資本結構。債務資金的融資方式又包括項目融資和公司融資兩種模式。對于并購方來說，靈活巧妙地安排項目的資本構成，選擇適當的債務融資模式，既可以減少并購方自有資金的直接投入，又能提高項目的經濟價值。在舉債適宜且不損害項目現金流的前提下，盡可能降低項目的資金成本，是確定融資結構的基本出發(fā)點。

在華能國際收購新加坡大士能源的案例中，為降低融資成本和控制收購風險，華能國際在深入研究國內外金融市場最新動態(tài)的基礎上，通過全面分析項目的法律和稅收等制約因素，合理吸收項目財務顧問和法律顧問的融資意見，不斷優(yōu)化的融資結構和安排，最終為項目設計了最優(yōu)的融資結構，實現了最低的融資成本。

華能國際設計的融資結構主要包括：（1）采用杠桿融資并購模式。華能國際憑借良好信用，充分發(fā)揮外匯貸款的低成本優(yōu)勢，全部資金來源中自有資金僅為1.97億美元，約占融資總額的6%；（2）保持殼公司積極穩(wěn)健的資本結構。作為實施并購的境外殼公司一中新電力，其并購資金來源中華能國際股本金為9.85億美元，占融資總額的約30%，債務融資約22億美元，占融瓷總額的70%；（3）優(yōu)化股本資金來源。在股本資金9.85億美元中，除自有資金1.97億美元，其余通過公司融資取得優(yōu)惠資本金貸款7.88億美元；（4）合理配置公司融資額度，即安排有追索權的中資銀行公司融資4.9億美元和1.5億新元，在本金償還順序上優(yōu)先于股本金，但次于高級債；（5）按照國際慣例充分發(fā)揮無追索權項目融資的優(yōu)勢，即安排境外銀團的高級債22，5億新元。在最后的競標方案中，華能國際確定的股本債務結構和多種形式的債務融資結構在項目的最終中標過程中起到了重要作用，同時也得到了賣方淡馬錫的認可，成為并購最終成功的決定性因之一。

此外，華能國際在認真分析國內外金融市場利率走勢的基礎上，依托大士能源作為基礎設施項目現金流穩(wěn)定的特征，抓住新元貸款市場利率較低的有利時機，成功進行了境外銀團總額22.5億新元（約合107億元人民幣）的項目融資。該筆過橋貸款金額較大，約占收購總對價42.35億新元的一半；成本較低，僅比新元貸款基準利率高60BP～80BP；風險可控，以特殊目的公司一中新電力對大士能源的股權質押和大士能源自身的賬戶質押為基礎，對華能國際無追索權，可有效降低項目的投資風險。

與此同時，華能國際憑借其在中資銀行中贏得的良好資信和自身雄厚的財務實力，利用“內保外貸”模式，成功為其特殊目的公司一中新電力取得了4.9億美元和1.5億新元的公司融資。該筆融資采取“內保外貸”模式，是指由中資銀行總行為其海外分行提供擔保，由其海外分行向華能國際境外全資子公司中新電力提供收購貸款，華能國際向中資銀行星行提供反擔保。利用“內保外貸”融資，一方面國內審批程序相對簡單，有利于華能國際規(guī)避直接對境外子公司進行擔保；另一方面可以充分發(fā)揮華能國際信用增級的作用，大幅降低特殊目的公司一中新電力的融資成本，發(fā)揮中資銀行的資金優(yōu)勢。

稅收籌劃

稅收籌劃是指納稅人在符合相關國家法律及稅收法規(guī)的前提下，按照稅收政策法規(guī)的導向，選擇稅收利益最大化的納稅方案安排自己的生產經營和投資理財活動的一種企業(yè)行為。以下以華能國際收購新加坡大士能源為例說明企業(yè)海外并購中常見的稅收籌劃行為。

（一）股權收購貸款的稅收籌劃

華能國際境外全資子公司中新電力于2008年3月從境外銀團和中資銀行海外分行共借入貸款合計約32億新元，其中，境外銀團過橋貸款22.5億新元。重組前公司的股權結構如圖2所示：

根據新加坡當地企業(yè)所得稅法規(guī)定，只有直接用于購買生產經營性資產的貸款的利息才能在稅前抵扣。而中新電力貸款購買的是大士能源的股權，其貸款利息不能稅前抵扣。為了將中新電力的股權收購貸款轉變?yōu)橘Y產收購貸款，華能國際及其子公司大士能源實施了以獲得利息可稅前抵扣為目的的公司重組方案。

公司重組的簡要過程：由大士能源成立新的全資子公司一-大士發(fā)電私人有限公司（以下簡稱“大士發(fā)電”）作為融資主體，借入新的銀行貸款收購大士能源現有的發(fā)電資產和售電業(yè)務大士能源取得出售資產收入后再以分紅方式提供給中新電力用于償還中新電力原有銀行貸款，進而完成整個項目的重組和融資過程。公司重組過程及重組后股權結構如圖3所示：

重組結束后，華能國際持有中新電力100%股權，中新電力持有大士能源100%股權，大士能源持有大士發(fā)電100%股權，大士能源成為控股公司，大士發(fā)電成為實體公司，全部銀行貸款由殼公司中新電力下沉至實體公司大士發(fā)電，按新加坡稅務局的要求，大士發(fā)電購買資產的貸款利息可在稅前抵扣。在2009年9月實施的公司重組方案中，華能國際抓住中資銀行在全球金融危機后外匯資金充裕的有利時機，通過“內保外貸”模式成功實施了總額約32億新元（約合150元人民幣）的公司融資，其融資成本大大低于境外銀團提供的貸款方案，經初步測算，公司在貸款期15年內可累計節(jié)省利息凈支出約30億元人民幣，經濟效益十分顯著。由于中新電力再融資收購貸款高達約150億元人民幣，貸款利息的稅前抵扣可為華能國際帶來相當可觀的節(jié)稅收益。

（二）利息預提稅的稅收籌劃

華能國際充分利用項目自身的融資優(yōu)勢，在新加坡本地開展項目融資，借助新加坡本地銀行和國際知名銀行在新加坡的分行進行融資安排，從而有效地規(guī)避了利息預提稅。同時，在2009年華能國際對大士能源的重組和再融資中，由于部分并購貸款來自中銀香港，華能國際借重組安排順利將中資銀行的貸款行所屬地由中國香港轉至中國內地，從而使中資銀行的利息預提稅從15%降至了7%，更加充分地發(fā)揮了中資銀行的融資優(yōu)勢。

風險管理

海外企業(yè)的風險管理是海外企業(yè)積極應對境外經營環(huán)境的不確定性、境外生產經營活動的復雜性和境外經營能力的有限性的一種活動。完善公司治理結構、健全內部控制體系和防范金融衍生業(yè)務風險是海外企業(yè)風險管理的重要方面。

（一）公司治理結構的完善

良好的公司治理架構是公司風險管控的基礎。一般來說，公司治理結構與一個國家的法律體系、市場化程度密切相關。以新加坡為例，其政局穩(wěn)定，法制健全，市場透明，國際化程度很高，在全球擁有良好的商務關系，與世界主要經濟體的聯(lián)系和交往非常密切，同時擁有一個發(fā)達成熟的銀行和證券融資市場。因此，其公司治理水平一直在世界名列前茅。但考慮到大士能源在新加坡屬于私人公司，而非公眾公司，同時，華能國際對其100%控股，因此，加強董事會管理有利于充分保障華能國際的股東權益，防范內部人控制的現象發(fā)生。

華能國際完善境外公司治理結構的措施包括：（1）修改公司章程，確保華能國際在董事會的控制權；（2）充分發(fā)揮獨立董事的作用，增加公司運作的透明性和獨立性，提高公司運作的效率，保證并購后平穩(wěn)運作和過渡；（3）對董事會專業(yè)委員會進行了適當調整。董事會下建立招投標委員會、審計委員會和薪酬委員會，分別對重大的招標競標事項、財務審計事項和薪酬分配事項進行決策；（4）聘請國際知名的內外部審計師對大士能源進行定期不定期的審計。

（二）內部控制體系的建設

華能國際作為一家在紐約、香港和E海三地上市的大型上市公司，早在2003年就開始按照美國證券交易委員會的標準和要求實施了內部控制體系的建設，并于2006年在國內率先通過基于“薩班斯法案”的內控外部審計。在華能國際收購新加坡大士能源后，華能國際立即著手對大士能源實施了基于美國薩班斯法案的內部控制體系建設。通過此項工作，一方面滿足了在美國上市的監(jiān)管要求，不因收購外部企業(yè)影響公司整體的內部控制規(guī)范與市場形象；另一方面，也借此實現了對大士能源整個運作流程的掌握和業(yè)務操作風險的控制，借助獨立客觀的外部審計師對大士能源的運營風險控制進行監(jiān)控。公司治理體系的完善，對于確保大士能源的長遠發(fā)展及管理的穩(wěn)健高效提供了強有力的保證。

（三）金融衍生業(yè)務的風險防范

在中資企業(yè)海外項目運作中，金融衍生業(yè)務常常成為導致其項目失敗的“滑鐵盧”，無論是中航油還是中信泰富，都在這方面付出了慘重的代價。這一方面是由于金融衍生業(yè)務本身較為復雜，風險較高，操作難度較大，需要較多專業(yè)知識；更重要的原因在于公司治理結構不完善、內部控制體系不健全或未能有效運行。

篇3

中圖分類號：F8，C931.2 文獻標識碼：A 文章編號：1003-3890（2015）06-0041-07

一、引言

作為一個市場化程度低、投資者保護法律尚不健全、政府行為對資源配置具有重要影響的新興資本市場而言，我國上市公司面臨的外部制度環(huán)境和內部公司治理機制都明顯區(qū)別于發(fā)達資本市場國家。一方面，相關法律體系與執(zhí)法效率相對薄弱，投資者保護發(fā)展滯后；另一方面，我國資本市場中具有較強“中國特色”的制度缺陷，市場優(yōu)化資源配置的功能和作用發(fā)揮不完整。以上原因，導致現實中上市公司與其母公司之間普遍存在關聯(lián)交易，而且往往伴隨大股東侵占中小股東利益的掏空行為。

如果終極控制股東總是傾向于剝削（掏空，tunnling）小股東，那么小股東為什么還愿意把資金投資給公司呢？ Friedman et al（2003）認為，終極控制股東并不總是掏空公司，他們在必要的時候（尤其在公司陷入財務困境時）也支撐公司（當上市公司陷入財務困境或遇到金融危機時，控制股東利用個人資源或者其控制的高現金流公司對上市公司進行救助）[1]。例如，在1997―1998年亞洲金融危機期間，三星集團的總裁李健熙（Lee Kun hee）用自己的財產償還瀕臨破產的三星汽車股份公司的債務；CP集團的控股股東將其在泰國和中國的部分資產出售，為其在泰國的上市公司注入資金，幫助其渡過難關。

當然，支撐行為并不獨立存在，它通常與進一步的掏空行為相聯(lián)系。因此，只有將掏空和支撐結合起來研究，才能更為完整地解釋新興市場中上市公司的融資行為（Friedman et al，2003）[1]。目前已有文獻通常只從掏空行為的視角來研究大股東行為（Baek，et al，2006）[2]。Friedman et al（2003）指出，控股股東可能出于兩種目的對上市公司提供支撐：其一是為了獲得正常的投資回報；其二則可能是為了保持未來繼續(xù)掏空的能力[1]。在我國證券市場特有的制度環(huán)境下，終級控制股東在“保配”“保殼”動機下的支撐可能是為了保持今后繼續(xù)掏空的選擇權，Jian et al（2008）提供的經驗證據證明了這一點，并將這種支撐行為稱為機會主義支撐（opportunistic propping），但他們并未通過具體案例對機會主義支撐行為展開進一步的分析[3]。

本文結合支撐與掏空行為進行案例研究，以關聯(lián)交易為切入點，分析大股東采取掏空行為和支撐行為的動機、大股東進行掏空和支撐采取的手段與方法以及大股東選擇掏空或支撐的時機等基本問題。由于我國上市公司高度集中的股權結構以及中國證券市場制度的獨特性，我們能夠觀察到同一公司發(fā)生掏空行為和支撐行為的時間和采取的手段，這在其他國家是很難觀察和檢驗的。

二、文獻綜述

Johnson et al（2000）首先提出了“掏空”的概念，也稱“隧道效應”或“利益輸送”[4]?！疤涂铡敝饕侵钙髽I(yè)的大股東通過關聯(lián)交易等方式轉移企業(yè)的資產和利潤，從而侵占中小股東利益的行為。Friedman et al（2003）首次提出了“支撐”（propping）的概念，指在企業(yè)陷入困境時，大股東轉移資產或資源給企業(yè)，幫助企業(yè)渡過難關[1]。后來的學者通過事件研究、建立模型、回歸分析等方法將掏空行為和支撐行為相結合，分析兩者之間的關系。Cheung et al（2006）以香港1998―2003年上市公司的328件關聯(lián)交易事件為例進行研究，結果顯示關聯(lián)交易是上市公司掏空和支撐的主要方式[5]。Riyanto et al（2008）建立了掏空和支撐行為模型，并且把金字塔持股結構和水平持股結構作比較，分析表明，只有當市場中短期投資者或者掏空與支撐同時存在的時候，金字塔結構比水平結構更有利于控制股東的掏空行為[6]。Peng et al（2011）以1998―2004年香港上市公司關聯(lián)交易為樣本數據，經研究發(fā)現當上市公司財務狀況較好時，對于關聯(lián)交易的宣告會有消極的市場反應；相反當上市公司面臨摘牌風險時，對于關聯(lián)交易的宣告會有積極的市場反應[7]。Williams et al（2013）認為中國證券市場的管制措施，如ST制度以及政府股東持有限售股的比例都會影響上市公司關聯(lián)交易中的支撐行為[8]。

國內的研究文獻多集中在對掏空行為的研究上，對于支撐行為的研究較少。高雷 等（2006）的實證研究發(fā)現集中的股權結構有利于掏空行為的發(fā)生[9]。劉運國 等（2009）研究發(fā)現，中央政府控制的上市公司與地方政府或自然人控制的上市公司相比，前者的掏空程度更低[10]。張光榮 等（2006）以托普軟件為例，發(fā)現掏空行為和支撐行為只是大股東為了進行自身利益最大化而采取的方向不同的利益轉移行為，支撐行為是為了以后更好的掏空[11]。陳玉罡（2015）基于投資者保護的視角，研究發(fā)現公司采用累積投票制顯著抑制了控制股東的利益侵占行為，因而提高了公司績效[12]。陳祺 等（2010）以2004―2008年中國民營上市公司為研究對象，發(fā)現在上市公司進行增發(fā)前大股東進行支撐，在增發(fā)后進行掏空[13]。鄭國堅 等（2013）研究發(fā)現，面臨財務困境時，大股東對上市公司的非法資金占用行為異常明顯，顯示其強烈的掏空動機，此時各種治理機制在抑制大股東掏空行為的有效性方面存在系統(tǒng)性差異，法制監(jiān)管的治理作用非常明顯，且不受其他治理因素的影響[14]。

縱觀國內外的研究發(fā)現，學者們對大股東掏空行為的研究比較多，然而對支撐行為的經驗分析較少（Cheung et al，2009）[15]，能夠將二者結合研究的更少。掏空與支撐猶如一枚硬幣的兩面，支撐也被稱為是反向掏空。本質上，掏空和支撐是控股股東為了實現多期利益最大化而進行的方向不同的利益轉移行為（Friedman et al，2003）[1]。因此只有將掏空和支撐結合在一起研究，才能更為完整地解釋上市公司控股股東的行為邏輯，從而更好地規(guī)范控股股東行為。對機會主義支撐與實質性支撐的辨析也是現有研究中的關鍵問題。

三、案例描述

ST河化（000953）全稱是廣西河池化工股份有限公司，公司的主要經營范圍是化肥和生物藥品的生產和銷售，其中化肥以尿素和高濃度復合肥為主。1999年在深證證券交易所上市以來，公司的收入和利潤都迅速增長。但是，受2008年全球金融危機、整個化工行業(yè)的不景氣等外部環(huán)境的影響，同時也由于公司內部經營缺乏創(chuàng)新，發(fā)展速度下降，2008年和2009年連續(xù)兩年虧損，2010年4月12日被中國證監(jiān)會實行退市風險警示的特別處理，公司股票名稱變更為“*ST河化”①。2010年公司凈利潤500多萬，但是扣除非經常性損益后的凈利潤為負數，仍符合其他特別處理的情況，2011年4月16日股票名稱變更為“ST河化”②。

（一）ST河化公司的股權結構

ST河化公司是典型的國有控股企業(yè)，1993年通過股份制改革，1999年在深證證券交易所上市。2005年5月劃歸為中國化工集團，最終控制人是國務院國資委。在公司的股權結構中，廣西河池化學工業(yè)集團公司持有42.34%的限售國家股，其余股份由境內的非國有法人和自然人持有，直到2010年10月11日才解除河化集團所持的限售股。國資委通過中國化工集團及其子公司的層層控制達到對ST河化公司的最終控制。

在前十大股東中，廣西河化集團公司以42.34%的持股比例成為ST河化公司的第一大股東，也是其母公司。其余九大股東的持股比例均在1%以下（如表1所示），根本無法對大股東發(fā)揮制衡作用，ST河化公司的股權結構高度集中，是典型的國有股“一股獨大”。高度集中的股權結構似乎為母公司的掏空行為提供了某些便利條件。

（二）ST河化公司的財務狀況

ST河化公司在1999年上市后經營業(yè)績迅速提高，營業(yè)收入以超過10%的平均速度增長，除了2003年虧損外，2008年以前公司一直處于盈利狀態(tài)。2008年開始經營業(yè)績下滑，2008年和2009年連續(xù)兩年凈利潤為負，公司雖在2010年扭虧為盈，但短暫的盈利并沒有在根本上改變公司的財務狀況，2011年業(yè)績繼續(xù)下滑。圖1描述了ST河化公司1999―2011年的利潤，清晰地顯示了公司的財務狀況。

2008年以前ST河化公司的經營業(yè)績良好，每年都能獲得幾千萬的利潤，河化集團會傾向于通過采購和銷售商品等關聯(lián)交易轉移上市公司的利潤；2008年以后ST河化公司連續(xù)虧損，并在2010年被中國證監(jiān)會實行退市風險警示的特別處理，公司處于嚴重的財務困難時期。為了上市公司的長遠發(fā)展，河化集團公司通過提供擔保或直接提供借款等關聯(lián)交易對ST河化公司進行支撐。

為了描述公司財務狀況的具體情況，選取了幾個重要的判斷指標：流動比率、資產負債率、凈資產利潤率和經營活動現金流量凈額。

1. 流動比率。從圖2可以看出，ST河化公司在剛上市時的流動比率最高，隨后一直處于波動式下降，2004年和2005年有所提高，但是2009年和2011年下降到0.6以下，說明ST河化公司在2008年之前的流動比率雖然比較低，低于市場正常水平，但仍維持在相對穩(wěn)定狀態(tài)，公司的財務狀況沒有進入危機。2008年以后ST河化公司的流動比率逐漸下降，這說明公司的短期償債能力下降，同時也暗示著公司的財務狀況比較糟糕，日常流動資金緊張。這種情況就為大股東的支撐提供了動機。

2. 資產負債率。從圖3中可以看出2008年之前ST河化公司的資產負債率一直保持在60%左右，比較穩(wěn)定，可以說明公司在這段時間內財務狀況較好。2008年之后，資產負債率迅速升高，甚至超過了80%，可見公司進行高額負債。

3. 凈資產利潤率。圖4描述了ST河化公司上市以來的凈資產利潤率。2008年之前除了2003年公司的利潤為負數致使凈資產利潤率為負外，其他年份均在6%左右，可以看出ST河化公司的盈利能力雖不高但是穩(wěn)定，這說明公司的財務狀況良好。2008年和2009年ST河化公司連續(xù)兩年虧損，同時凈資產利潤率為負，并且虧損額度巨大，表明公司的財務狀況進入危機，需要大股東的支撐。

4. 經營活動產生的現金流量凈額。ST河化公司的經營活動現金流量凈額變動較大，并且規(guī)律性不強，總體來說也是與公司的利潤情況相關聯(lián)的。在盈利時，經營活動現金流量凈額是正值；在公司虧損時，一般會成為負值，體現公司嚴重的財務危機。

圖5描述了ST河化公司上市以來的經營活動產生的現金流量凈額，可以明顯地看出變化情況。2008年以前經營活動產生的現金流量凈額總體是在5 000萬元左右，并且有逐漸增加的趨勢，這說明在這段時間之內ST河化公司的財務狀況是不錯的，尤其是在2005年和2007年都達到了1個億，體現了公司的利潤和資源是充足的。2008年之后經營現金流量凈額直線下降，并出現嚴重的負數，說明公司的財務狀況出現危機，這也是大股東進行支撐的信號。

四、案例分析

（一）ST河化公司的關聯(lián)交易情況

ST河化公司的關聯(lián)交易數據表明，該公司的關聯(lián)交易發(fā)生頻繁，而且類型多樣，涉及多個關聯(lián)方。下面從關聯(lián)方和關聯(lián)交易類型兩個方面分析ST河化公司的關聯(lián)交易情況。

1. 關聯(lián)方。ST河化公司的關聯(lián)方如表2所示，表中所列的關聯(lián)方是交易頻繁、涉及金額較大的公司。

2. 關聯(lián)交易類型。通過對ST河化公司1999―2011年公告的關聯(lián)交易數據進行分類，主要有七種關聯(lián)交易類型，其中采購商品或原材料和銷售商品或貨物占有最大的比例，其次是接受集團公司提供的勞務和接受關聯(lián)方的擔保。表3具體描述了每種關聯(lián)交易類型在每年發(fā)生的具體金額。

（二）掏空型關聯(lián)交易分析

ST河化公司的股權結構比較集中，其中河化集團公司持股49.14%，基本達到半數，其余股東的持股比例均在1%以下。如此集中的股權結構為集團公司進行掏空提供了機會，集團公司可以充分利用控制權，轉移上市公司的利潤和其他資源。集團公司在選擇掏空時也會考慮到上市公司的財務狀況，當上市公司的財務狀況良好時，掏空可以轉移更多的利潤而不致使上市公司的價值受損。掏空的方式多種多樣，其中關聯(lián)交易比較普遍，也簡單易行，所以主要從關聯(lián)交易的角度研究ST河化公司的大股東對上市公司的掏空行為。下面主要通過ST河化公司的掏空型關聯(lián)交易來推斷分析大股東掏空的具體過程。

關聯(lián)交易類型中屬于掏空型關聯(lián)交易的主要有從關聯(lián)方購買商品或原材料、銷售商品或貨物給關聯(lián)方和接受關聯(lián)方提供的安裝、修理、運輸等勞務。表3列示了ST河化公司在1999―2011年關聯(lián)交易分類的交易金額大小，可以很明顯地看出在2009年之前主要集中在采購原材料、銷售商品和接受勞務上。

1. 從關聯(lián)方購買商品或原材料。ST河化公司在關聯(lián)采購方面主要包括四部分：采購原材料、采購燃料和動力（電和煤）、采購包裝袋和直接采購化肥。其中各種產品的包裝袋采購引起特別注意，從ST河化公司每年披露的日常關聯(lián)交易中可以發(fā)現公司100%的包裝袋從集團公司控制的塑料編織袋廠購進，每年的金額大約1 500萬元左右，并隨著產量的增加不斷增加。確定采購價格時會在年初簽訂的協(xié)議中商定一個價格，而不是根據市場價格走，這會在一定程度上影響交易的公正性。ST河化公司上市13年來累計為塑料編織袋廠創(chuàng)造接近兩億的收入，直接實現了對上市公司利潤的掏空。

采購燃料和動力主要包括采購煤和電力，其中電力是2007年之前ST河化公司關聯(lián)采購金額最大的交易，因為ST河化公司的用電全部來自于集團公司，每年的金額約為12 000萬元；煤是生產中的動力也是部分生產原料，主要是從集團的控股公司金城江工貿公司采購，但是占總采煤量的比例較小，在10%左右。雖然在用電協(xié)議中規(guī)定價格按自治區(qū)物價局批準的標準執(zhí)行，每年會有一個多億的電費流入集團公司中，這也是轉移上市公司利潤的一種方式。

2. 銷售商品或貨物給關聯(lián)方。對于ST河化公司來說，銷售的商品包括化肥、水、原料和自發(fā)電等，其中涉及金額最大的是化肥。集團公司設有南寧化肥銷售部和桂林化肥銷售部，專門銷售ST河化公司生產的化肥，雖然合同上規(guī)定按市場價格進行結算，但是其中必有部分差價進入集團公司的利潤，每年3 000萬元左右的收入也是不可忽視的部分。還有集團公司的其他關聯(lián)方，像金城江工貿公司、金谷農資公司、富滿地農資等公司也銷售ST河化公司的化肥，這也會變相地通過銷售差價轉移上市公司的利潤。其他商品只涉及很小的金額，這里不再贅述。

3. 接受關聯(lián)方提供的勞務。河池化工集團公司設有自己專門的運輸公司和建筑工程公司，主要為ST河化公司提供運輸勞務、建筑安裝及修理服務等，其他一些綜合服務全部由集團公司提供。對于運輸勞務，集團公司的運輸公司每年為上市公司提供運輸勞務金額500萬元左右，ST河化公司是運輸公司的主要客戶，可以說決定著輸運公司的存亡，也是集團公司掏空上司公司的隱形手段之一。對于建筑勞務，ST河化公司大大小小的建筑勞務基本都由建筑工程公司提供，每年約有600萬元左右的現金流入集團公司中。還有日常的綜合勞務也由集團公司提供，這樣下來每年就有1 500萬元左右的資金從上市公司轉移到集團公司中。仔細查看日常關聯(lián)交易公告可以發(fā)現，每年集團公司都會為ST河化公司提供類似金額的勞務，可見提供勞務是集團公司掏空上市公司轉移利潤的一種重要的關聯(lián)交易類型。

（三）支撐型關聯(lián)交易分析

ST河化公司2008年和2009年連續(xù)兩年凈利潤為負，2010年被中國證監(jiān)會實行退市風險警示的特別處理，公司陷入嚴重的財務危機。為了解決公司的資金周轉問題，大股東河化集團，實際控制人昊華集團和中國化工集團都為ST河化公司提供借款，或提供貸款擔保，通過關聯(lián)交易進行支撐。下面主要通過ST河化公司的支撐型關聯(lián)交易來推斷分析大股東支撐的具體過程。

支撐型關聯(lián)交易主要包括接受擔保、向關聯(lián)方借款及拆借資金、轉讓資產、接受金融服務等。通過對ST河化公司2008―2011年關聯(lián)交易類型進行分類可以發(fā)現，采購原材料和銷售商品、接受勞務的關聯(lián)交易仍然存在，同時金額比較大的交易集中在接受擔保和借款上（如表3所示），向上市公司提供擔保和借款給上市公司都是大股東進行支撐的表現形式。

1. 接受擔保。ST河化公司2010年與昊華公司、湖南昊華化工有限責任公司作為共同借款人向星展銀行（中國）有限公司北京分行申請本金總額不超過2億元的可循環(huán)使用的短期貸款授信額度，同時中國化工集團公司為本次融資授信提供擔保。2011年因公司業(yè)務發(fā)展和項目建設需要充足資金，為緩解公司流動資金周轉壓力，昊華總公司為本公司在其他金融機構融資32 000萬元提供了連帶責任擔保。中國昊華化工集團總公司是ST河化公司的實際控制人，中國化工集團公司是ST河化公司的最終控制人。他們通過提供貸款擔保的形式挽救處于財務危機中的ST河化公司，是支撐的重要表現。

2. 向大股東借款。2009年ST河化公司為了籌集足夠的流動資金，向中國昊華化工集團總公司借款1億元。2010年ST河化公司的流動資金緊張狀況依然沒有緩解，對上述借款展期一年。2011年公司償還了昊華集團的1億元委托貸款后，仍按銀行同期貸款利率繼續(xù)借款1億元。中國昊華化工集團總公司是ST河化公司的實際控制人，連續(xù)三年對本公司提供1億元借款，雖然有4 000萬元的股權作為抵押，也是明顯地對上市公司進行利益輸送的表現。

3. 購銷化肥。從ST河化公司的日常關聯(lián)交易公告中可以發(fā)現，從2007年開始，公司從湖北大田連續(xù)采購三年的化肥，直到2009年7月湖北大田停產為止。同時，公司以前的銷售關聯(lián)方也發(fā)生了變化，增加了中農化和昊華海通這兩個受同一最終控制人控制的關聯(lián)方，而且涉及金額較大。ST河化公司從2009―2011年三年的化肥采購金額分別是2 000萬元、2 000萬元和3 500萬元，銷售給中農化的金額分別為2億元、9億元和1.1億元。如此大金額的關聯(lián)交易，實質上是很明顯的支撐行為。在ST河化公司進入財務危機后，各方面不景氣，業(yè)績下滑，從即將停產的湖北大田公司低價買進化肥，再賣給關聯(lián)方，從中獲取高額利潤，以緩解公司的危機。不管是湖北大田還是中農化都是ST河化公司最終控制人中國化工集團總公司的控股公司，通過轉移利潤對ST河化進行支撐。

4. 接受金融服務。2010年ST河化公司與中國化工財務有限公司簽訂《金融服務協(xié)議》并辦理存貸款業(yè)務，財務公司將為公司提供存款、結算、信貸及經中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會批準的可從事的其他業(yè)務。這對于處于財務危機中的ST河化公司來說找了一個好的財務管家，該協(xié)議的有效期為三年，在未來的三年中ST河化公司都會享受到財務公司提供的優(yōu)惠服務，具體包括存款服務、結算服務、信貸服務和其他金融服務。

5. 轉讓資產。公司于2009年6月24日將一項在建工程以人民幣796.86萬元轉讓給河化集團，本次出售資產所得款項將用于補充公司的日常經營。從ST河化公司的財務報告上可以看出這項在建工程的賬面價值就是796.86萬元，因沒有足夠的資金進行進一步投資，這項工程應計提一定的減值準備，按賬面價值賣給集團公司，該交易有失公允。ST河化公司的日常經營資金緊張，無法滿足正常的現金需求，變賣在建工程可以獲得現金，但是賣給關聯(lián)方就是明顯的支撐行為。河化集團公司拿出現金購買上市公司的在建工程，一方面可以緩解上市公司的資金緊張狀態(tài)，同時以后上市公司需要的時候還可以再直接買回。

五、結論與建議

（一）結論

通過對ST河化公司的大股東關聯(lián)交易具體過程的描述與分析，我們發(fā)現在同一個公司的不同階段，針對上市公司的財務狀況大股東會采取不同的行為。上市公司的財務狀況比較好時，大股東往往會轉移公司的資源和利潤，對上市公司進行掏空；當上市公司的財務狀況較差，陷入危機時，大股東會用自己的資源對上市公司進行支撐。通過案例分析，我們更深入地了解大股東掏空和支撐行為的動機與具體表現。大股東的支撐行為帶有明顯的機會主義的特征。因此，大股東的掏空和機會主義支撐行為在一定程度上破壞了公平的市場競爭秩序，侵害了中小股東的利益。對于大股東和中小股東沖突的解決不僅需要健全的公司治理機制，也需要外部監(jiān)管和中小股東的共同努力。

（二）對策建議

大股東的掏空行為是為了實現自身利益最大化，同時會損害中小股東的利益；而機會主義的支撐行為通過保住上市公司的上市地位，雖然在某種程度上間接地保護了中小股東的利益，但是這種支撐行為對于大股東來說是為了“保殼”“保配”，以便于以后的掏空。所以，掏空和機會主義支撐行為實際上破壞了公平的市場競爭秩序。

通過對ST河化公司案例中具體問題的分析，可以發(fā)現大股東掏空和支撐行為的發(fā)生更多是受一些歷史原因的影響，這也是很多國有上市公司的通病。規(guī)范大股東的行為，保護中小股東的利益勢在必行。首先需要完善我國公司治理機制并且提高其運行效率。實踐證明，我國當前的公司治理機制尚不能有效保護中小投資者的利益。在我國當前的市場與制度環(huán)境下，構建有效制約大股東掏空行為的公司治理機制是必要的，也是可行的。具體包括：優(yōu)化公司的股權結構，規(guī)范關聯(lián)交易行為，加強外部監(jiān)管，完善相關法律法規(guī)。

注釋：

①該資料來自于河池化工（000953）2010年4月12日編號為2010-008的公告。

②該資料來自于河池化工（000953）2011年4月16日編號為2011-007的公告。

③該資料來源于河池化工（000953）2011年年度報告。

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