導(dǎo)言：作為寫作愛好者，不可錯(cuò)過為您精心挑選的10篇項(xiàng)目股權(quán)投資價(jià)值分析，它們將為您的寫作提供全新的視角，我們衷心期待您的閱讀，并希望這些內(nèi)容能為您提供靈感和參考。

篇1

中圖分類號(hào)：F832 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號(hào)：1673-291X（2017）16-0075-05

2009年10月30日，我國創(chuàng)業(yè)板在深圳股票交易所成功上市，從初建時(shí)28家公司，總發(fā)行股本2 672 140 777股，截至2016年12月26日已有568家公司成功上市，總發(fā)行股本為262 475 087 724股。創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的快速發(fā)展為國內(nèi)中小公司，尤其是高成長(zhǎng)、高風(fēng)險(xiǎn)、高收益、高創(chuàng)新的計(jì)算機(jī)應(yīng)用服務(wù)公司提供了巨大的融資機(jī)會(huì)和發(fā)展機(jī)遇。多層次資本市場(chǎng)體系的逐步完善拓寬了個(gè)人投資者的投資渠道，而創(chuàng)業(yè)板計(jì)算機(jī)應(yīng)用服務(wù)公司的股票憑借其高成長(zhǎng)和高收益性正在逐漸獲得個(gè)人投資者的青睞。因此，如何建立一套科學(xué)有效的股票投資價(jià)值評(píng)估模型，幫助投資者高效準(zhǔn)確地識(shí)別出具有投資價(jià)值的股票，成為專家學(xué)者們共同關(guān)注的熱點(diǎn)之一。曲若鵬以同一家公司財(cái)務(wù)報(bào)表為例，運(yùn)用兩種方法評(píng)估企業(yè)股票投資價(jià)值，第一種是先估計(jì)實(shí)體價(jià)值，然后減去凈債務(wù)價(jià)值；第二種方法利用股票投資現(xiàn)金流量模型進(jìn)行折現(xiàn)，得出的結(jié)論為不同的思路得出的股票投資價(jià)值評(píng)估結(jié)果是不同的。張棟等人認(rèn)為，企業(yè)股票投資與看漲期權(quán)極為相似，借助B-S期權(quán)定價(jià)模型可以確定企業(yè)股票投資價(jià)值，雖然與傳統(tǒng)方法相比此模型可充分考慮到企業(yè)收益風(fēng)險(xiǎn)，操作更具靈活性，但缺點(diǎn)是重要參數(shù)波動(dòng)率的確定容易產(chǎn)生偏差、計(jì)算過程也比較復(fù)雜。劉建容等強(qiáng)調(diào)股票的投資價(jià)值是一種相對(duì)價(jià)值，結(jié)合層次分析法和因子分析法建立了上市公司內(nèi)在價(jià)值評(píng)估模型，借助相對(duì)內(nèi)在價(jià)值與股價(jià)動(dòng)態(tài)變化趨勢(shì)之間的聯(lián)系構(gòu)造出上市公司投資價(jià)值分析模型，實(shí)證研究表明該模型在投資者進(jìn)行股票選擇時(shí)具有指導(dǎo)作用。孫霞指出，資本結(jié)構(gòu)、股票投資結(jié)構(gòu)、公司治理結(jié)構(gòu)以及企業(yè)所處的行業(yè)和宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)等都是影響企業(yè)股票投資價(jià)值的重要因素，國內(nèi)金融市場(chǎng)日趨完善，掌握一些科學(xué)的股票投資價(jià)值評(píng)估技術(shù)是投資者進(jìn)行理性投資的必要手段。

通過以上文獻(xiàn)可以發(fā)現(xiàn)，對(duì)股票價(jià)值進(jìn)行全面、科學(xué)的評(píng)估不僅可以有利于股東的監(jiān)督與公司管理者的經(jīng)營，也是投資者進(jìn)行投資的必要過程。多數(shù)學(xué)者對(duì)股票投資價(jià)值評(píng)估研究范圍比較廣泛，缺乏針對(duì)性，并不完全適用于高成長(zhǎng)、高風(fēng)險(xiǎn)的計(jì)算機(jī)應(yīng)用服務(wù)類公司。因此，結(jié)合該行業(yè)的具體特點(diǎn)，遵循創(chuàng)新性、科學(xué)性、全面性等原則，增加了研發(fā)經(jīng)費(fèi)投入比、產(chǎn)品市場(chǎng)認(rèn)可度、人才儲(chǔ)備等創(chuàng)新性指標(biāo)。

一、股票投資價(jià)值評(píng)估指標(biāo)體系的建立

（一）建立指標(biāo)體系

本文采用模糊層次分析法來構(gòu)建股票投資價(jià)值評(píng)估模型。模糊層次分析法是綜合運(yùn)用模糊數(shù)學(xué)和層次分析法的一種分析方法。層次分析法（analytical hierarchy process，簡(jiǎn)稱AHP法），由美國運(yùn)籌學(xué)家Satty于20世紀(jì)70年代提出，是一種定性與定量分析相結(jié)合的多準(zhǔn)則決策方法，具體分為五個(gè)步驟：根據(jù)總目標(biāo)明確問題，分解問題并構(gòu)建層次分析模型，根據(jù)隸屬關(guān)系構(gòu)造判斷矩陣，層次單排序和層次總排序。運(yùn)用AHP的關(guān)鍵是構(gòu)造滿意一致性矩陣，但由于人們主觀意識(shí)對(duì)客觀事物的判斷存在差異，構(gòu)造的矩陣需要經(jīng)過不斷的調(diào)整和檢驗(yàn)才會(huì)達(dá)到滿意的一致性。而模糊層次分析法（fuzzy analytical hierarchy process，簡(jiǎn)稱“FAHP法”）用模糊數(shù)代替標(biāo)度表示結(jié)果，通過兩兩元素的比較構(gòu)造模糊一致判斷矩陣，借助模糊一致矩陣表示各個(gè)元素的相對(duì)重要性權(quán)重，實(shí)現(xiàn)了模糊環(huán)境下的層次分析，使得決策結(jié)果更加數(shù)字化，定量化和科學(xué)化。

依據(jù)《中華人民共和國證券法》《深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板股票上市規(guī)則》和《中華人民共和國中小企業(yè)促進(jìn)法》等文件，立足創(chuàng)業(yè)板計(jì)算機(jī)應(yīng)用服務(wù)公司高收益、高風(fēng)險(xiǎn)、技術(shù)獨(dú)占性、高成長(zhǎng)性等特點(diǎn)，參考國內(nèi)外相關(guān)文獻(xiàn)，遵循科學(xué)性、全面性、創(chuàng)新性等指標(biāo)體系設(shè)計(jì)原則，增加了研發(fā)經(jīng)費(fèi)投入比、產(chǎn)品市場(chǎng)認(rèn)可度、人才儲(chǔ)備、知識(shí)產(chǎn)權(quán)、成果轉(zhuǎn)化能力、決策科學(xué)程度等指標(biāo)，最終構(gòu)建了創(chuàng)業(yè)板計(jì)算機(jī)應(yīng)用服務(wù)公司股票投資價(jià)值評(píng)估的指標(biāo)體系。該指標(biāo)體系分為3層，第1層是目標(biāo)層，即創(chuàng)業(yè)板計(jì)算機(jī)應(yīng)用服務(wù)公司股票投資價(jià)值A(chǔ)；第2層是準(zhǔn)則層，對(duì)應(yīng)盈利指數(shù)（B1）、成長(zhǎng)指數(shù)（B2）、風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)（B3）和創(chuàng)新指數(shù)（B4）4個(gè)一級(jí)指標(biāo)；第3層是指標(biāo)層，包括基本每股收益、凈資產(chǎn)收益率、凈利潤增長(zhǎng)率等10個(gè)定量指標(biāo)和產(chǎn)品市場(chǎng)認(rèn)可度、人才儲(chǔ)備知識(shí)產(chǎn)權(quán)等5個(gè)定性指標(biāo)。

（二）構(gòu)造判斷矩陣

本文采用模糊層次分析法來確立各級(jí)指標(biāo)的權(quán)重值，邀請(qǐng)多位股票投資專家和資深股民對(duì)指標(biāo)間相對(duì)重要程度進(jìn)行兩兩判斷，采用Saaty1―9標(biāo)度法構(gòu)造出判斷矩陣，Satty1―9標(biāo)度法的含義（見表1）。

根據(jù)上述專家對(duì)指標(biāo)重要程度判斷結(jié)果的處理，得到5個(gè)判斷矩陣Y，Y1，Y2，Y3，Y4，分別為：

（三）計(jì)算各級(jí)權(quán)重并檢驗(yàn)一致性

根據(jù)計(jì)算，得到W=（0.5423，0.1397，0.2333，0.0847），各指標(biāo)層對(duì)準(zhǔn)則層的權(quán)重向量為W1=（0.5000，0.2500，0.2500），W2=（0.3845，0.0878，0.1433，0.3845），W3=（0.2291，0.1575，

0.5359，0.0775），W4=（0.2771，0.4658，0.1611，0.0960）。上述計(jì)算得到的權(quán)重值能否作為下層要素對(duì)上層某一要素排序的依據(jù)，還需要對(duì)判斷矩陣進(jìn)行一致性檢驗(yàn)。層次分析法中，用CI（consistency index）作為檢驗(yàn)判斷矩陣一致性的指標(biāo)，其中CI，因判斷矩陣階數(shù)n越大時(shí)，一致性越差，為消除階數(shù)對(duì)一致性檢驗(yàn)的影響，引進(jìn)修正系數(shù)RI（random index），并最終用一致性比例CR（consistency ratio）作為判斷矩陣是否具有一致性的檢驗(yàn)標(biāo)準(zhǔn)，其中CR=CI/RI，當(dāng)計(jì)算得到CR值小于或等于0.1時(shí)，認(rèn)為判斷矩陣具有一致性，可以進(jìn)行單排序；當(dāng)CR值大于0.1時(shí)判斷矩陣不滿足一致性，需要修正評(píng)分降低偏差，直到滿足一致性檢驗(yàn)。RI值隨矩陣階數(shù)n變化情況（如表2所示）。

下面計(jì)算并判斷矩陣的一致性檢驗(yàn)指標(biāo)，矩陣Y的最大特征值λmax為4.0512，CI=（4.0512-4）/（4-1）=0.0171，CR=CI/RI=0.0171/0.89=0.0192，同理可得到Y(jié)1，Y2，Y3，Y4的CR值分別為0，0.0078，0.0422，0.0116，均小于0.1，通^了一致性檢驗(yàn)，權(quán)重系數(shù)可以接受，得到權(quán)重匯總表（如下頁表3所示）。

二、實(shí)證研究

（一）數(shù)據(jù)樣本的來源與選取

應(yīng)用模糊層次分析法對(duì)創(chuàng)業(yè)板計(jì)算機(jī)應(yīng)用服務(wù)公司股票價(jià)值進(jìn)行評(píng)估的過程是：首先，根據(jù)上述專家學(xué)者給出的相對(duì)重要性矩陣計(jì)算出各指標(biāo)相對(duì)于綜合評(píng)價(jià)目標(biāo)的權(quán)重系數(shù)（前文已得出計(jì)算結(jié)果（見下頁表3）；然后以各公司重要財(cái)務(wù)指標(biāo)的實(shí)際值和綜合實(shí)力為基礎(chǔ)，將定量指標(biāo)和定性指標(biāo)進(jìn)行橫向比較，得出各指標(biāo)在多家公司中的相對(duì)重要性，重要性程度用分值的高低來表示；最后，用相應(yīng)的權(quán)重系數(shù)乘以各家公司評(píng)價(jià)指標(biāo)的對(duì)應(yīng)分值，得出各公司盈利指數(shù)、成長(zhǎng)指數(shù)、風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)、創(chuàng)新指數(shù)的分值和綜合評(píng)價(jià)分值。

本文從深市創(chuàng)業(yè)板隨機(jī)抽取4家有代表性的計(jì)算機(jī)應(yīng)用服務(wù)公司股票進(jìn)行分析，并對(duì)其投資價(jià)值進(jìn)行評(píng)估排序。它們分別是銀信科技（300231）、易華錄（300212）、漢鼎宇佑（300300）、朗瑪信息（300288），以下分別用P1、P2、P3、P4來代表它們。為了提高評(píng)價(jià)結(jié)果的可靠性，本文假設(shè)不同股票的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、政策導(dǎo)向、行業(yè)特點(diǎn)等都相同。表4是新浪財(cái)經(jīng)網(wǎng)提供的這4家公司截至2016年6月30日的定量評(píng)價(jià)指標(biāo)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。

根據(jù)表4中財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和各公司的綜合實(shí)力對(duì)每家公司的評(píng)價(jià)指標(biāo)構(gòu)造判斷矩陣，計(jì)算每家公司在各指標(biāo)中所占的相應(yīng)權(quán)數(shù)（計(jì)算方法如上文所示），結(jié)果（如下頁表5、表6所示）。假定每個(gè)指標(biāo)的滿分都是100分，將每家上市公司各評(píng)價(jià)指標(biāo)的分值與其對(duì)應(yīng)的權(quán)重系數(shù)相乘，得出盈利指數(shù)、成長(zhǎng)指數(shù)、風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)和創(chuàng)新指數(shù)的得分。同理，將每家公司上述四個(gè)指標(biāo)的分值乘以對(duì)應(yīng)指標(biāo)的權(quán)重系數(shù)，得出綜合評(píng)分。下面以銀信科技為例計(jì)算其盈利指數(shù)、成長(zhǎng)指數(shù)、風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)和創(chuàng)新指數(shù)及其投資價(jià)值綜合評(píng)分。

盈利指數(shù)=銀信科技在基本每股收益C1的權(quán)重得分×C1在盈利指數(shù)B1中的權(quán)重+銀信科技凈資產(chǎn)收益率C2的權(quán)重得分×C2在盈利指數(shù)B1中的權(quán)重+銀信科技每股凈資產(chǎn)C3的權(quán)重得分×C3在盈利指數(shù)B1中的權(quán)重盈利指數(shù)=

17.97×0.5+43.54×0.25+9.84×0.25=22.33，同理，成長(zhǎng)指數(shù)=

20.09×0.3845+27.71×0.0878+9.98×0.1433+36.38×0.3845=

25.58，風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)=6.4×0.2291+14.43×0.1575+23.78×0.5359+

13.61×0.0775=17.54，創(chuàng)新指數(shù)=12.64×0.2771+26.31×

0.4658+18.99×0.1611+17.07×0.0960=20.46。

投資價(jià)值綜合評(píng)分=銀信科技在盈利指數(shù)B1中的得分×B1在計(jì)算機(jī)應(yīng)用服務(wù)公司股票投資價(jià)值A(chǔ)中的權(quán)重+銀信科技在成長(zhǎng)指數(shù)B2中的得分×B2在A中的權(quán)重+銀信科技在風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)B3中的得分×B3在A中的權(quán)重+銀信科技在創(chuàng)新指數(shù)B4中的得分×B4在A中的權(quán)重投資價(jià)值綜合評(píng)分=22.33×0.5423+25.58×0.1397+17.54×0.2333+20.46×0.0847=21.51。

同理，4家公司股票的投資價(jià)值綜合評(píng)分結(jié)果匯總為表7。

（二）投資價(jià)值評(píng)估排序

對(duì)創(chuàng)業(yè)板這4家計(jì)算機(jī)應(yīng)用服務(wù)公司股票投資價(jià)值進(jìn)行排序，得到的結(jié)果（如表7所示），即按投資價(jià)值從優(yōu)到劣依次為：易華錄、朗瑪信息、銀信科技、漢鼎宇佑。易華錄的投資價(jià)值最大，主要表現(xiàn)為其收益較高、創(chuàng)新能力較強(qiáng)，發(fā)展穩(wěn)定、上升空間大，是這四支股票中相對(duì)投資價(jià)值最大的。

（三）檢驗(yàn)

為了檢驗(yàn)采用模糊層次分析法做出的計(jì)算機(jī)應(yīng)用服務(wù)公司股票投資價(jià)值評(píng)估模型的科學(xué)性和可行性，本文繪制出上述4家公司自2014年6月30日至2016年6月30日的股票漲跌幅度趨勢(shì)圖（如下圖所示）?？梢钥吹?，4家公司的股票實(shí)際漲跌趨勢(shì)與上文模型預(yù)測(cè)的結(jié)果一致。

結(jié)合表7和下圖可以得知，易華錄的投資價(jià)值最高，雖然朗瑪信息的最大漲幅高于易華錄，但是易華錄的整體漲幅趨勢(shì)更為穩(wěn)定，波動(dòng)較小，抗風(fēng)險(xiǎn)能力高，成長(zhǎng)性好，收益也更穩(wěn)定，所以是相對(duì)投資價(jià)值最大的股票。根據(jù)北京易華錄信息技術(shù)股份有限公司2016年半年度報(bào)告顯示，報(bào)告期內(nèi)，基于行業(yè)發(fā)展環(huán)境良好，業(yè)務(wù)模式創(chuàng)新漸顯成效，公司新增項(xiàng)目較多等原因，公司經(jīng)營效益穩(wěn)步提高。僅2016年上半年，公司已實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入89 619.77萬元，較去年同期增長(zhǎng)18.9%；歸屬上市公司股東的凈利潤為7 838.75萬元，較去年同期增長(zhǎng)36.32%。研發(fā)投入總額為6 906.15萬元，較去年同期增加12.68%，主要原因?yàn)楸灸晷略鲅邪l(fā)項(xiàng)目增加所致，截至2016年6月30日，公司新增取得國家知識(shí)產(chǎn)權(quán)局授權(quán)的專利17項(xiàng)。朗瑪信息的股票投資價(jià)值位于第二位，與銀信科技的股票投資價(jià)值相差不大。銀信科技的漲幅雖然較小，但其整體漲幅走勢(shì)平緩，幾乎維持在正增長(zhǎng)狀態(tài)，風(fēng)險(xiǎn)比較小，但收益比前兩者低，所以排在第三位。漢鼎宇佑排在第四位。根據(jù)本文表4可以得知，其凈利潤增長(zhǎng)率和主營業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率都為負(fù)數(shù)，經(jīng)營狀況有待改善，成長(zhǎng)性較低，故而收益也較低，所以排在第四位。

三、結(jié)論

運(yùn)用模糊層次分析法可以清晰反映出創(chuàng)業(yè)板不同計(jì)算機(jī)應(yīng)用服務(wù)公司投資價(jià)值的優(yōu)劣以及各指標(biāo)的權(quán)重，幫助投資者對(duì)其投資價(jià)值進(jìn)行綜合評(píng)價(jià)和分級(jí)，從而制定出利潤最大化、成長(zhǎng)最優(yōu)化和風(fēng)險(xiǎn)最小化的最佳投資方案。因此，利用模糊層次分析法構(gòu)建的創(chuàng)業(yè)板計(jì)算機(jī)應(yīng)用服務(wù)業(yè)股票投資價(jià)值評(píng)估模型，對(duì)投資者的投資決策具有較高的參考價(jià)值。但是，在現(xiàn)實(shí)的股票投資市場(chǎng)中，影響股票投資價(jià)值的因素眾多，包括宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、政策導(dǎo)向、公司資本結(jié)構(gòu)等，因而在指標(biāo)選取和權(quán)重設(shè)定等方面會(huì)存在較大的差異性?？偠灾?，運(yùn)用模糊層次分析法進(jìn)行創(chuàng)業(yè)板計(jì)算機(jī)應(yīng)用服務(wù)公司股票投資價(jià)值評(píng)估的優(yōu)勢(shì)在于其科學(xué)性、數(shù)字性和靈活性，可以結(jié)合具體的宏觀環(huán)境和各股票的實(shí)際情況具體分析與評(píng)價(jià)。同時(shí)，由于股票市場(chǎng)十分復(fù)雜，瞬息萬變，可以將模糊層次分析法與其他科學(xué)決策方法相結(jié)合，優(yōu)化指標(biāo)的選取，最大程度剔除不確定性因素的干擾，提升指標(biāo)權(quán)重的準(zhǔn)確性，增強(qiáng)預(yù)測(cè)的可信度。

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篇2

1.企業(yè)不正當(dāng)估值

依據(jù)《首次公開發(fā)行股票在創(chuàng)業(yè)板上市管理辦法》所公布的發(fā)行上市標(biāo)準(zhǔn)，企業(yè)需要滿足最近兩年連續(xù)盈利，最近兩年凈利潤累計(jì)不少于1000萬元，且持續(xù)增長(zhǎng)；或者最近一年盈利，且凈利潤不少于500萬元，收入增長(zhǎng)率均不低于30%。從而可以看出，在創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)本身投資價(jià)值就很高。然而，一個(gè)企業(yè)從想要上市到真正啟動(dòng)IPO上市計(jì)劃再到真正實(shí)施上市計(jì)劃，前前后后至少需要3-5年的時(shí)間。很多企業(yè)在對(duì)外公布企業(yè)要進(jìn)行IPO上市計(jì)劃時(shí)，其實(shí)在3-4年以前就開始有所計(jì)劃了。企業(yè)在最初做出融資決策時(shí)，參考的都是當(dāng)年的市場(chǎng)估值水平，從而確定與擬發(fā)行規(guī)模匹配的募集資金投資項(xiàng)目，但往往經(jīng)過這段漫長(zhǎng)的上市融資運(yùn)作過程后，股票在獲準(zhǔn)發(fā)行時(shí)，市場(chǎng)情況一般都已發(fā)較大的變動(dòng)，所以投資者對(duì)企業(yè)的估值水平也會(huì)隨著市場(chǎng)的波動(dòng)變化而偏離最初的預(yù)期。當(dāng)市場(chǎng)整體走向上行時(shí)，企業(yè)的估值也會(huì)隨之上升，這樣便產(chǎn)生了超募的現(xiàn)象。

2.上市公司及其控股股東期望提高發(fā)行價(jià)格

從上市公司的角度來看，發(fā)行股票募集資金是其最根本的用意，并且這樣的機(jī)會(huì)來之不易，需要經(jīng)歷一個(gè)很艱難的過程。而募集來的資金歸屬于上市公司內(nèi)部使用，所以公司管理層對(duì)于提高發(fā)行股價(jià)、獲取更多募集資金的期望就會(huì)隨之提升；其次，對(duì)于控股股東來說，發(fā)行股票的價(jià)格越高，就可以在募集同樣資金的情況下，降低股權(quán)被稀釋的比例。從而市場(chǎng)上可能存在管理層和公司股東通過一些不正當(dāng)手段操縱上市公司業(yè)績(jī)，甚至是虛增上市前一年每股收益的情形，極大可能影響主承銷方投資價(jià)值分析報(bào)告的估值結(jié)論。

根據(jù)公司價(jià)值評(píng)估理論，股票的價(jià)格是由公司的內(nèi)在價(jià)值決定的，股票價(jià)格圍繞公司內(nèi)在價(jià)值波動(dòng)，由此，IPO價(jià)格也是由于公司內(nèi)在價(jià)值決定，并圍繞公式內(nèi)在價(jià)值波動(dòng)。公司內(nèi)部因素是指反映在IPO價(jià)格中的直接體現(xiàn)公司素質(zhì)和增長(zhǎng)前景的各種要素總和，包括經(jīng)營效率、獲利能力、資本結(jié)構(gòu)、發(fā)展能力等各種內(nèi)部情況。

自然，IPO定價(jià)越高，企業(yè)超募資金的數(shù)額就會(huì)隨之增多。所以，某些企業(yè)為了達(dá)到超額募集資金的目的，變相利用公司財(cái)務(wù)準(zhǔn)則，不能真實(shí)反映企業(yè)價(jià)值，誤導(dǎo)投資者，最終達(dá)到超募的目的。比較主要的手段有以下幾種：

現(xiàn)金流量蓄意包裝

現(xiàn)金是企業(yè)流動(dòng)性最強(qiáng)的一種貨幣性資產(chǎn),可以隨時(shí)用其購買所需的物資,支付有關(guān)費(fèi)用,償還債務(wù),也可以隨時(shí)存入銀行。企業(yè)現(xiàn)金擁有量的多少,是企業(yè)償債、支付能力大小的標(biāo)志,是投資者分析判斷企業(yè)財(cái)務(wù)狀況好壞的重要指標(biāo)。一些企業(yè)為了給投資者造成公司經(jīng)營狀況良好的印象，對(duì)現(xiàn)金流做了某些特殊處理手段，以期達(dá)到抬高定價(jià)，超額募集資金的目的。

收入確認(rèn)原則存疑

由于上市企業(yè)的行業(yè)不同，各有各的行業(yè)特性，對(duì)于財(cái)務(wù)處理的準(zhǔn)則也會(huì)有略微的不同，對(duì)于收入確認(rèn)原則的把握也各有不同。然而收入確認(rèn)原則的把握方式不同，所產(chǎn)生的效應(yīng)對(duì)投資者判斷一個(gè)企業(yè)的收入成長(zhǎng)性有極大的影響。有些企業(yè)就是利用投資者對(duì)行業(yè)特性的不了解，提前或錯(cuò)后確認(rèn)收入，造成了企業(yè)收入成長(zhǎng)性虛高的現(xiàn)象，誤導(dǎo)投資者，這也會(huì)引發(fā)超募現(xiàn)象的產(chǎn)生。

過多依賴國家政策

如今，國家為了扶持某些特殊地區(qū)、產(chǎn)業(yè)、企業(yè)和產(chǎn)品的發(fā)展，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整和社會(huì)經(jīng)濟(jì)的協(xié)調(diào)發(fā)展，在稅收、補(bǔ)貼等方面不斷出臺(tái)優(yōu)惠政策。有些特殊行業(yè)的上市公司過多的依賴國家出臺(tái)的優(yōu)惠政策，如企業(yè)經(jīng)營前5年，稅收的稅率享受優(yōu)惠或直接減免某些特殊稅目。這樣就可以間接降低企業(yè)經(jīng)營的成本及費(fèi)用，提高利潤額，造成公司盈利狀況高漲的假象，對(duì)投資者造成誤導(dǎo)，導(dǎo)致超募現(xiàn)象的發(fā)生。然而，許多優(yōu)惠政策是有年限的規(guī)定的，所以一旦企業(yè)不能再享受這些國家政策時(shí)，高額的賦稅會(huì)馬上對(duì)企業(yè)的業(yè)績(jī)產(chǎn)生影響，間接影響企業(yè)股價(jià)的波動(dòng)。

（二）企業(yè)外部原因

1.宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)向好

2009年10月，深圳交易所正式啟動(dòng)了創(chuàng)業(yè)板的運(yùn)行，而此時(shí)正恰逢2008年全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)的回暖時(shí)期。此時(shí)，中國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)開始有所緩解，而股市正是宏觀經(jīng)濟(jì)的晴雨表，宏觀經(jīng)濟(jì)的逐漸向好趨勢(shì)也必然會(huì)對(duì)上市公司的股價(jià)有所影響。然而，創(chuàng)業(yè)板恰恰是選在了這樣一個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)向好的大環(huán)境下啟動(dòng)，宏觀市場(chǎng)環(huán)境的向好也是使得創(chuàng)業(yè)板出現(xiàn)超募現(xiàn)象的原因之一。

2.供求關(guān)系失衡

供求關(guān)系指在商品經(jīng)濟(jì)的市場(chǎng)條件下，商品供給和需求之間的相互聯(lián)系、相互制約的關(guān)系，它是生產(chǎn)和消費(fèi)之間的關(guān)系在市場(chǎng)上的反映。最簡(jiǎn)單的道理，供大于求，價(jià)格就下落；求大于供，價(jià)格就上升。這個(gè)道理放在創(chuàng)業(yè)板的股市中一樣適用。

一方面，股票的發(fā)行審核制度制約著創(chuàng)業(yè)板上市公司的數(shù)量（供給少）；另一方面，由于各種公司本身投資價(jià)值高，創(chuàng)業(yè)板在中國股市又是個(gè)新生事物，而且是熱點(diǎn)，同時(shí)，中國股民有盲目追新的創(chuàng)痛，這導(dǎo)致了投資者普遍看好創(chuàng)業(yè)板（需求多）。供需失衡也是造成創(chuàng)業(yè)板超募的原因之一。此外，創(chuàng)業(yè)板是個(gè)板塊，有板塊的集體效應(yīng)，羊群效應(yīng)使得股民盲目的又追高了對(duì)創(chuàng)業(yè)板的預(yù)期。以至于形成了惡性循環(huán)。

在2009年創(chuàng)業(yè)板剛剛起步的時(shí)候，全國各省市申請(qǐng)上市的企業(yè)共有188家，然而真正符合標(biāo)準(zhǔn)，且通過了股票發(fā)行審核制度審查準(zhǔn)許上市的企業(yè)，只有28家。眾多投資者對(duì)這樣新鮮的企業(yè)自然保持著很高的關(guān)注度。再加上其企業(yè)對(duì)公眾的宣傳效應(yīng)，更是讓許多小股民對(duì)其產(chǎn)生了盲目追捧的現(xiàn)象。以至于其企業(yè)股票的發(fā)行價(jià)格出現(xiàn)上漲的狀態(tài)。這也是在創(chuàng)業(yè)板企業(yè)上市產(chǎn)生超募的原因之一。

3.發(fā)行機(jī)構(gòu)及相關(guān)利益方因素

（1）市場(chǎng)化詢價(jià)制度缺陷，缺乏理性投資約束機(jī)制

自1990年起中國第一家證券交易所在我國成立以來，我國股票發(fā)行至多歷經(jīng)了多次改革，前后分為三個(gè)階段。第一階段：行政審制度。從1990年至2000年這段期間，我國的新股發(fā)行制度從內(nèi)部認(rèn)購和新股認(rèn)購證制度逐步轉(zhuǎn)變?yōu)閷?duì)一般投資者上網(wǎng)發(fā)行和對(duì)法人配售相結(jié)合的政策。第二階段：核準(zhǔn)制。自2001年至2004年，公司上市由券商進(jìn)行輔導(dǎo)，由證監(jiān)會(huì)發(fā)審委審核，這時(shí)的制度由上網(wǎng)競(jìng)價(jià)的方式，演變?yōu)榱税词兄蹬涫坌鹿傻恼摺５谌A段：詢價(jià)制。2006年IPO詢價(jià)制開始出現(xiàn)在人們的視野中，2009年至今新股發(fā)行制度一直在詢價(jià)和申購的報(bào)價(jià)約束機(jī)制中逐漸完善，慢慢淡化行政指導(dǎo)，優(yōu)化網(wǎng)上發(fā)行機(jī)制。但是即便如此，我國的詢證機(jī)制依舊處于新起步階段，依舊存在許多問題和弊端。而我國證券市場(chǎng)高發(fā)行價(jià)、高市盈率主要原因之一是我國定價(jià)機(jī)制尚不完善?，F(xiàn)行的新股發(fā)行制度實(shí)質(zhì)上是一種變相的競(jìng)價(jià)發(fā)行，在我國法律規(guī)范不嚴(yán)格及交易制度不完善情況下，詢價(jià)機(jī)構(gòu)為了獲取配售資格，往往報(bào)價(jià)不理性，甚至出現(xiàn)亂報(bào)價(jià)的情形，造成發(fā)行價(jià)格和發(fā)行市盈率偏高。這種超乎常態(tài)的高倍發(fā)行市盈率，并不是市場(chǎng)投資者根據(jù)其對(duì)新股的真實(shí)估值來報(bào)價(jià)的，而是由一種不正常的拍賣機(jī)制炒作出來的。

眾多利益相關(guān)方推高發(fā)行價(jià)格

股權(quán)投資者推動(dòng)高定價(jià)發(fā)行

如今新股發(fā)行都要在相關(guān)機(jī)構(gòu)的專業(yè)評(píng)估，多方詢價(jià)的制度下才能夠上市發(fā)行。而這些機(jī)構(gòu)往往享受某些優(yōu)先權(quán)，所以很多創(chuàng)投基金和私募股權(quán)投資基金等相關(guān)機(jī)構(gòu)往往會(huì)持有即將上市的公司的原始股權(quán)。這就導(dǎo)致這些相關(guān)機(jī)構(gòu)在巨大利益的驅(qū)使下，為博取股權(quán)增值利益，不惜冒著巨大的風(fēng)險(xiǎn)，盡可能高的抬高股票的發(fā)行價(jià)格，以便在退出時(shí)享有較高的上市溢價(jià)，從中獲取高額的利益。例如高盛投資海普瑞大賺93倍，投資西部礦業(yè)最高賺130倍。

篇3

一般認(rèn)為，基金的業(yè)績(jī)來源于基金經(jīng)理兩方面的能力――證券選擇能力和時(shí)機(jī)選擇能力，簡(jiǎn)稱為選股能力和擇時(shí)能力。選股能力主要是指基金經(jīng)理人對(duì)較之于整個(gè)證券市場(chǎng)而言價(jià)值被高估或低估的股票的識(shí)別能力。從資本資產(chǎn)定價(jià)模型角度看，也就是指基金經(jīng)理人尋找那些期望收益率大大偏離證券市場(chǎng)線的股票的能力。通過對(duì)此類證券的挖掘，將會(huì)給證券投資基金帶來高于市場(chǎng)平均水平的風(fēng)險(xiǎn)溢酬。而證券投資基金的擇時(shí)能力則是指基金經(jīng)理人對(duì)市場(chǎng)平均收益率的預(yù)測(cè)能力。如果基金經(jīng)理人能夠比較準(zhǔn)確地把握未來市場(chǎng)的整體走向，那么它就可以相應(yīng)地調(diào)整手中持有的投資組合，以便提高收益率或降低風(fēng)險(xiǎn)[1]。由此不難看到，證券投資基金能否最終“戰(zhàn)勝市場(chǎng)”，能否真正體現(xiàn)“專家理財(cái)”優(yōu)勢(shì)，在很大程度上取決于基金經(jīng)理人的選股能力和擇時(shí)能力的高低。

1.基金投資的基本內(nèi)涵

1.1 投資基金的概念

“投資基金”只是一種俗稱，在各國的法律文本及文獻(xiàn)中都不用這個(gè)詞。這是因?yàn)?，“投資基金”并不是如“福利基金”之類的“資金集合體”，而是特指由兩個(gè)以上的多數(shù)投資者通過集合出資而形成的“集合投資計(jì)劃”。當(dāng)“集合投資計(jì)劃”是以公司形式設(shè)立時(shí)，它便是投資公司，當(dāng)“集合投資計(jì)劃”是以信托形式設(shè)立時(shí)，它便是投資信托，所以美國關(guān)于“投資基金”的法律是《投資公司法》，日韓等國關(guān)于“投資基金”的法律是《投資信托法》。我們一般所說的投資基金，是指由多數(shù)投資者出資的，委托專業(yè)機(jī)構(gòu)進(jìn)行運(yùn)作，收益共享、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的集合投資[2]。

1.2 投資基金的分類

投資基金內(nèi)容十分豐富，從投資對(duì)象來看還是分為兩大類比較合理，就是證券投資基金和股權(quán)投資基金，后者主要投資于產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域中未上市企業(yè)、基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目等，所以在我國習(xí)慣稱之為產(chǎn)業(yè)投資基金。其中，投資于未上市創(chuàng)業(yè)企業(yè)的，稱為創(chuàng)業(yè)投資基金，或稱風(fēng)險(xiǎn)投資基金。

從金融資產(chǎn)規(guī)模統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來看，基金是金融發(fā)達(dá)國家中主要的金融資產(chǎn)形態(tài)。作為一種金融工具，基金有著獨(dú)特的價(jià)值。在金融學(xué)者眼里，投資基金被看作是經(jīng)濟(jì)史上自貨幣、股份制之后的人類又一偉大金融創(chuàng)新。在制度上，基金處處留下了股份制的痕跡，但其許多方面又有適應(yīng)金融投資特點(diǎn)的創(chuàng)造性發(fā)揮，能夠在金融領(lǐng)域升華性地實(shí)踐股份制。開放式基金突破了股份制企業(yè)不可直接贖回的缺陷，對(duì)于單個(gè)投資人而言，基金可以通過交易和贖回來退出投資，解決了投資一般股份制公司的流動(dòng)性問題。國內(nèi)主流的分類觀點(diǎn)認(rèn)為，產(chǎn)業(yè)投資基金中除風(fēng)險(xiǎn)投資基金、企業(yè)重組基金外，還包括基礎(chǔ)設(shè)施投資基金，所以也有學(xué)者認(rèn)為稱其為實(shí)體投資基金更為合理。

綜上所述，證券投資基金將投資者分散的資金集中起來，由專業(yè)管理人員分散投資于股票、債券或其他金融資產(chǎn)，并將投資收益分配給基金持有者，這與股票、債券、定期存款、外匯等投資工具一樣，證券投資基金也為投資者提供了一種投資渠道。

2.基金的投資價(jià)值分析

開放式基金包括一般開放式基金和特殊的開放式基金。特殊的開放式基金就是LOF,英文全稱是“Listed Open-Ended Fund”或“open-end funds”，漢語稱為“上市型開放式基金”。也就是上市型開放式基金發(fā)行結(jié)束后，投資者既可以在指定網(wǎng)點(diǎn)申購與贖回基金份額，也可以在交易所買賣該基金[3]。

2.1 基金投資價(jià)值分析的二個(gè)基本指標(biāo)

投資人在對(duì)基金進(jìn)行投資選擇時(shí)，對(duì)基金的投資價(jià)值分析至關(guān)重要的，以判斷該基金是否值得投資。一般對(duì)開放式基金的投資價(jià)值進(jìn)行分析，可以利用以下兩個(gè)指標(biāo)：

(1)單位基金凈資產(chǎn)值

該指標(biāo)反映某一時(shí)點(diǎn)上每一基金單位的實(shí)際價(jià)值，是開放式基金申購、贖回價(jià)格的依據(jù)所在。其計(jì)算公式為：

單位凈值=基金凈資產(chǎn)值/基金單位總份額

(2)基金凈資產(chǎn)值波動(dòng)系數(shù)

該指標(biāo)是以一定期間內(nèi)基金凈值的最高金額與最低金額之差除以基金凈值的最低金額，即：

凈值波動(dòng)系數(shù)=(一定期間內(nèi)最高凈值－最低凈值)/最低凈值

它以凈值波動(dòng)幅度來評(píng)價(jià)開放式基金的投資風(fēng)險(xiǎn)，系數(shù)越大，表明基金的經(jīng)營狀況越不穩(wěn)定，投資風(fēng)險(xiǎn)越高。

2.2 開放式基金的成長(zhǎng)性分析

成長(zhǎng)性分析是對(duì)開放式基金的發(fā)展速度、內(nèi)在潛力和未來前景進(jìn)行評(píng)判，主要分析指標(biāo)包括：

(1)資本保值增值率

它是基金資產(chǎn)凈值期末總額與期初總額的比值，即：

資本保值增值率=期末凈值總額/期初凈值總額

一般說來，如果該比值大于1，說明基金資產(chǎn)凈值增加，成長(zhǎng)性較好；否則，則意味著凈值遭受損失。

(2)本期基金凈值增長(zhǎng)率

它是本期基金資產(chǎn)凈值變動(dòng)值與期初凈值之比，其計(jì)算公式為：

本期增長(zhǎng)率=(基金資產(chǎn)期末凈值－期初凈值)/期初凈值

3.提高我國基金投資選股擇時(shí)能力的建議

開放式基金將成為我國基金業(yè)的主流，這是毫無疑問的。開放式基金的發(fā)展固然可以促進(jìn)證券市場(chǎng)的進(jìn)一步成熟，但開放式基金自身的發(fā)展也需要一個(gè)較為健康、完善的證券市場(chǎng)作為前提和依托。要大力發(fā)展開放式基金，以下幾個(gè)措施則是必要而且緊迫的[4]。

3.1 構(gòu)建科學(xué)、合理的基金評(píng)級(jí)體系

在成熟的證券市場(chǎng)上，投資者、中介服務(wù)機(jī)構(gòu)和基金管理公司是一個(gè)完整的市場(chǎng)鏈。一個(gè)科學(xué)、合理、客觀、公正的基金評(píng)價(jià)體系可以為投資人的投資決策提供及時(shí)和有效的信息，減少投資人的決策失誤和決策過程中的信息搜尋成本，使更多的資金流入業(yè)績(jī)優(yōu)良的基金，形成對(duì)管理人良性的外部激勵(lì)約束機(jī)制。當(dāng)前，基金業(yè)內(nèi)人士對(duì)于建立基金評(píng)價(jià)體系的必要性和重要性已經(jīng)形成了廣泛的共識(shí)，不少機(jī)構(gòu)開始嘗試推出基金評(píng)價(jià)體系。而一個(gè)評(píng)價(jià)體系要為市場(chǎng)廣泛接受，必須遵循以下幾個(gè)原則。首先，基金評(píng)價(jià)機(jī)構(gòu)要能夠保證獨(dú)立性、公正性、客觀性，否則無法獲得市場(chǎng)的公信力。其次，基金評(píng)價(jià)機(jī)構(gòu)所采用的評(píng)價(jià)和分析方法必須科學(xué)、合理，而且公開、透明，不能有多重標(biāo)準(zhǔn)。另外，構(gòu)建基金評(píng)價(jià)體系需要借鑒國際經(jīng)驗(yàn)，同時(shí)也要研究我國市場(chǎng)的實(shí)際情況，要充分考慮到我國證券市場(chǎng)的交易制度、統(tǒng)計(jì)方法、會(huì)計(jì)制度和國際市場(chǎng)都存在一定差異的特點(diǎn)，使基金評(píng)價(jià)真正發(fā)揮應(yīng)有作用。

3.2 盡快發(fā)展金融衍生工具，以利于規(guī)避系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)

多元化的投資組合能夠降低或消除非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，卻不能降低系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)?，F(xiàn)貨市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)只能通過期貨、期權(quán)等期貨市場(chǎng)的套期保值機(jī)制來加以防范。我國當(dāng)前還沒有能夠防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的金融衍生工具和金融期貨市場(chǎng)，因此，應(yīng)盡快建立全國統(tǒng)一的股票指數(shù)，推出股票指數(shù)期貨，提高基金管理人防范和化解系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的能力。

3.3 完善法律體系

開放式基金的組織形式有公司型和契約型，其相應(yīng)法律規(guī)范的摹礎(chǔ)應(yīng)分別是《公司法》和《信托法》。我國的開放式基金都是契約型，而規(guī)范契約型基金的《信托法》卻仍是空白，這對(duì)規(guī)范和監(jiān)管契約型開放式基金行為顯然是不利的，而且由于缺乏相應(yīng)的法律保障，契約型開放式基金的壯大發(fā)展必然受到制約。目前，我國規(guī)范和監(jiān)督開放式基金的只是部門的行政法規(guī)，即《證券投資基金管理暫行辦法》和《開放式證券投資基金試點(diǎn)》，層次還比較低，其效力和權(quán)威性畢竟不如法律。

4.結(jié)論

通過研究，我們發(fā)現(xiàn)我國基金業(yè)整體具有較為顯著的選股能力，這種選股能力是基金超額業(yè)績(jī)的主要源泉。而且樣本數(shù)據(jù)越多，考察時(shí)間越長(zhǎng)，基金的選股能力越為顯著。

參考文獻(xiàn)：

[1]盛軍鋒.開放式基金協(xié)調(diào)發(fā)展研究[M].北京:經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社,2006.

篇4

    要建立公平高效有序的證券場(chǎng)外交易市場(chǎng),切實(shí)保護(hù)投資者利益,勢(shì)必要建立與之相適應(yīng)的信息披露制度?，F(xiàn)階段我國對(duì)場(chǎng)外交易市場(chǎng)信息披露的規(guī)制主要是依賴于證券業(yè)協(xié)會(huì)與各個(gè)市場(chǎng)的自律規(guī)則,在制度建設(shè)方面實(shí)行了創(chuàng)新,實(shí)施了許多富有成效的做法,但也存在諸多亟待解決的問題。為此,吸收和借鑒發(fā)達(dá)國家場(chǎng)外交易市場(chǎng)信息披露制度方面的經(jīng)驗(yàn),建立符合我國場(chǎng)外交易市場(chǎng)特點(diǎn)的信息披露制度是當(dāng)前場(chǎng)外交易市場(chǎng)制度建設(shè)一項(xiàng)極為重要的議題。

    一、證券場(chǎng)外交易市場(chǎng)及其信息披露要求

    證券場(chǎng)外交易市場(chǎng)(Over the Counter Market,簡(jiǎn)稱OCT市場(chǎng),以下稱場(chǎng)外交易市場(chǎng)或場(chǎng)外市場(chǎng)),是與證券場(chǎng)內(nèi)交易市場(chǎng)即證券交易所市場(chǎng)相對(duì)應(yīng)的概念,其原意是指柜臺(tái)交易市場(chǎng)或店頭市場(chǎng)。但隨著場(chǎng)外交易市場(chǎng)的發(fā)展,其形式已越來越多樣化,如今證券場(chǎng)外交易市場(chǎng)是指證券交易所之外的所有證券交易的合法場(chǎng)所。在我國場(chǎng)外交易市場(chǎng)是指上海證券交易所和深圳證券交易所之外的證券交易的合法場(chǎng)所。

    與場(chǎng)內(nèi)交易市場(chǎng)相比,場(chǎng)外交易市場(chǎng)具有如下特征:

    (1)場(chǎng)外交易市場(chǎng)的投資者大多是機(jī)構(gòu)投資者和具有較高風(fēng)險(xiǎn)承受能力的個(gè)人投資者;

    (2)場(chǎng)外交易市場(chǎng)交易的對(duì)象主要是非上市公眾公司[1]的股權(quán)、債權(quán),除此之外還有物權(quán)、知識(shí)產(chǎn)權(quán)及其他金融衍生產(chǎn)品;

    (3)場(chǎng)外交易市場(chǎng)采用的是做市商雙向報(bào)價(jià)、集合競(jìng)價(jià)和協(xié)商定價(jià)并存的混合交易模式;

    (4)場(chǎng)外交易市場(chǎng)的場(chǎng)所較為分散,形式多樣;

    (5)場(chǎng)外交易市場(chǎng)的準(zhǔn)入門檻較低,監(jiān)管較為松散,以自律監(jiān)管為主;

    (6)場(chǎng)外交易市場(chǎng)的功能主要是解決中小企業(yè)的融資問題,促進(jìn)新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展,為風(fēng)險(xiǎn)投資和股權(quán)投資等提供交易和退出平臺(tái),為交易所市場(chǎng)提供后備資源和退市通道。

    場(chǎng)外交易市場(chǎng)上述的一些主要特征,如市場(chǎng)準(zhǔn)入門檻較低,掛牌轉(zhuǎn)讓的公司主要是非上市公眾公司,較之上市公司,其規(guī)模小、經(jīng)濟(jì)能力弱,這決定了掛牌轉(zhuǎn)讓公司不能承擔(dān)過高的信息披露成本。而受讓方多為機(jī)構(gòu)投資者或具有較高風(fēng)險(xiǎn)承受能力的個(gè)人投資者,意味著他們具有更多的專業(yè)知識(shí)與投資經(jīng)驗(yàn),他們對(duì)市場(chǎng)信息的依賴程度比普通的公眾投資者要低。此外,場(chǎng)外交易市場(chǎng)以自律監(jiān)管為主,實(shí)行做市商或主辦券商制度。做市商或主辦券商與股份轉(zhuǎn)讓公司之間存在著密切關(guān)系,做市商或主辦券商的收入依賴于其主辦的股份轉(zhuǎn)讓公司的品質(zhì)與聲譽(yù),這使得券商在選擇各自主辦公司時(shí)會(huì)依據(jù)市場(chǎng)標(biāo)準(zhǔn),在其監(jiān)督掛牌轉(zhuǎn)讓公司行使信息披露義務(wù)、確保其聲譽(yù)方面也有足夠的動(dòng)力?；趫?chǎng)外交易市場(chǎng)上述的這些特點(diǎn),對(duì)場(chǎng)外交易市場(chǎng)信息披露制度的設(shè)計(jì)不宜援用證券交易所的模式。具體而言,場(chǎng)外交易市場(chǎng)信息披露標(biāo)準(zhǔn)要低于證券交易所。要求前者如后者一樣履行嚴(yán)格的信息披露程序不必要也不效率。{1}

    二、我國證券場(chǎng)外交易市場(chǎng)信息披露制度主要規(guī)定

    目前我國證券場(chǎng)外交易市場(chǎng)主要包括代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)(包括“新三板”),天津股權(quán)交易所及各地的產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)、技術(shù)產(chǎn)權(quán)交易中心。

    (一)代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)信息披露制度

    2001年6月12日,為解決STAQ和NET系統(tǒng)掛牌公司以及從證券交易所退市的公司股份流通問題,經(jīng)中國證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn),中國證券業(yè)協(xié)會(huì)了《證券公司代辦股份轉(zhuǎn)讓服務(wù)業(yè)務(wù)試點(diǎn)辦法》(以下簡(jiǎn)稱《試點(diǎn)辦法》),并于2001年7月16日正式開辦了代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)(也稱“老三板”)。其信息披露制度除《試點(diǎn)辦法》的規(guī)定外,主要體現(xiàn)在2001年11月28日的《股份轉(zhuǎn)讓公司信息披露實(shí)施細(xì)則》(以下簡(jiǎn)稱《實(shí)施細(xì)則》)以及《關(guān)于加強(qiáng)對(duì)代辦股份轉(zhuǎn)讓監(jiān)管和風(fēng)險(xiǎn)揭示的通知》等規(guī)定中。

    股份轉(zhuǎn)讓公司的信息披露具體分為首次轉(zhuǎn)讓前信息公告、定期報(bào)告和臨時(shí)報(bào)告三部分。

    1.首次轉(zhuǎn)讓前信息公告。首次轉(zhuǎn)讓前信息公告是股份轉(zhuǎn)讓公司在與主辦券商達(dá)成委托協(xié)議后,首次轉(zhuǎn)讓公司股份開始日前[2],在中國證監(jiān)會(huì)指定的媒體上向投資者披露有關(guān)信息所做的公告。其目的在于讓投資者了解公司即將進(jìn)入場(chǎng)外交易市場(chǎng)進(jìn)行轉(zhuǎn)讓,并向投資者介紹公司的概況。

    《實(shí)施細(xì)則》規(guī)定,首次轉(zhuǎn)讓前信息公告包括四個(gè)方面的內(nèi)容:(1)委托主辦券商代辦股份轉(zhuǎn)讓決議內(nèi)容;(2)董事會(huì)和股東大會(huì)通過委托主辦券商代辦股份轉(zhuǎn)讓決議后的通知;(3)股份帳戶開立、股份確認(rèn)、登記托管等事項(xiàng);(4)股份轉(zhuǎn)讓公告書。股份轉(zhuǎn)讓公告書參照《公開發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則第1號(hào)一招股說明書》中相關(guān)內(nèi)容進(jìn)行編制。

    前三項(xiàng)內(nèi)容,至少在一種中國證監(jiān)會(huì)指定的媒體上向投資者披露,而股份轉(zhuǎn)讓公告書的內(nèi)容由于重在“著重補(bǔ)充與證券上市相關(guān)但招股說明書未披露的事項(xiàng)”{2},應(yīng)同時(shí)在至少一種中國證監(jiān)會(huì)指定的媒體上和主辦券商的網(wǎng)站和所屬營業(yè)網(wǎng)點(diǎn)刊登披露。

    2.定期報(bào)告。包括年度報(bào)告、半年度報(bào)告和季度報(bào)告,其標(biāo)準(zhǔn)分別參照《公開發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則》第2號(hào)、第3號(hào)和第13號(hào)的上市公司披露標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行編制。公司應(yīng)在董事會(huì)審議通過定期報(bào)告之日起兩個(gè)工作日內(nèi)向主辦券商報(bào)送并公告。

    3.臨時(shí)報(bào)告。包括:董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)、股東大會(huì)決議;收購、出售重大資產(chǎn);關(guān)聯(lián)交易;其他重大事件(預(yù)計(jì)虧損、涉訴事項(xiàng)、重大擔(dān)保、重要合同、公司注冊(cè)事項(xiàng)、控制權(quán)變化、上市申請(qǐng)、公開發(fā)行申請(qǐng)等);特別風(fēng)險(xiǎn)提示;股份轉(zhuǎn)讓異常波動(dòng)六個(gè)事項(xiàng)。其他事項(xiàng),主辦券商認(rèn)為有必要的,也應(yīng)當(dāng)公告。相較而言,《實(shí)施細(xì)則》規(guī)定的臨時(shí)報(bào)告披露事項(xiàng)比上市公司的規(guī)定要多,內(nèi)容也更為詳盡。[3]

    《實(shí)施細(xì)則》規(guī)定,主辦券商應(yīng)當(dāng)對(duì)股份轉(zhuǎn)讓公司信息披露行為進(jìn)行監(jiān)督,指導(dǎo)、督促股份轉(zhuǎn)讓公司依法及時(shí)、準(zhǔn)確地披露信息,主辦券商對(duì)公司公開披露的信息的真實(shí)性、準(zhǔn)確性、完整性和及時(shí)性不承擔(dān)任何責(zé)任,但主辦券商有過錯(cuò)的除外。

    為激勵(lì)與約束股份轉(zhuǎn)讓公司的信息披露行為,2002年證券業(yè)協(xié)會(huì)了《關(guān)于改進(jìn)代辦股份轉(zhuǎn)讓工作的通知》(以下簡(jiǎn)稱《通知》),引入分級(jí)披露標(biāo)準(zhǔn)規(guī)則?！锻ㄖ芬?guī)定,不能做到規(guī)范履行披露義務(wù)的公司從原來每周交易5次轉(zhuǎn)為3次,不履行基本披露義務(wù)的退市公司每周轉(zhuǎn)讓1次。相應(yīng)地,每周轉(zhuǎn)讓5次的公司,參照上市公司標(biāo)準(zhǔn)執(zhí)行;每周轉(zhuǎn)讓3次的公司,在會(huì)計(jì)年度結(jié)束后的4個(gè)月內(nèi)公布經(jīng)會(huì)計(jì)師審計(jì)的年度報(bào)告。

    (二)中關(guān)村科技園區(qū)非上市股份有限公司信息披露制度

    為推動(dòng)高新技術(shù)企業(yè)股份的轉(zhuǎn)讓,2006年1月16日,經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn),中國證監(jiān)會(huì)發(fā)出批復(fù),同意中關(guān)村科技園區(qū)非上市股份有限公司進(jìn)入代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)進(jìn)行股份轉(zhuǎn)讓試點(diǎn),從而建立了中關(guān)村科技園區(qū)非上市股份有限公司股份報(bào)價(jià)轉(zhuǎn)讓系統(tǒng),即通常所稱的“新三板”。2009年6月12日,我國證券業(yè)協(xié)會(huì)頒布了《股份進(jìn)入證券公司代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)報(bào)價(jià)轉(zhuǎn)讓的中關(guān)村科技園區(qū)非上市股份有限公司信息披露規(guī)則》(以下簡(jiǎn)稱《披露規(guī)則》)等對(duì)試點(diǎn)的信息披露加以規(guī)范?！杜兑?guī)則》只規(guī)定掛牌公司信息披露要求的最低標(biāo)準(zhǔn),在此基礎(chǔ)上,掛牌公司可自愿進(jìn)行更為充分的信息披露。相較“老三板”而言,其信息披露要求要低得多。

    《披露規(guī)則》要求掛牌公司披露的信息包括股份報(bào)價(jià)轉(zhuǎn)讓說明書、定期報(bào)告和臨時(shí)報(bào)告。

    1.股份報(bào)價(jià)轉(zhuǎn)讓說明書。股份報(bào)價(jià)轉(zhuǎn)讓說明書應(yīng)在掛牌報(bào)價(jià)轉(zhuǎn)讓前披露,其性質(zhì)類似于上述《實(shí)施細(xì)則》中規(guī)定的股份轉(zhuǎn)讓公告書,但要求披露的內(nèi)容較少,僅涉及公司基本情況;公司董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員、核心技術(shù)人員及其持股情況;公司業(yè)務(wù)和技術(shù)情況;公司業(yè)務(wù)發(fā)展目標(biāo)及其風(fēng)險(xiǎn)因素;公司治理情況;公司財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)信息;北京市人民政府批準(zhǔn)公司進(jìn)行股份報(bào)價(jià)轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)的情況七個(gè)方面。

    2.定期報(bào)告。對(duì)定期報(bào)告,《披露規(guī)則》規(guī)定,掛牌公司必須披露年度報(bào)告和半年度報(bào)告,對(duì)于季度報(bào)告采自愿披露原則,掛牌公司可以在每個(gè)會(huì)計(jì)年度前三個(gè)月、九個(gè)月結(jié)束之日起一個(gè)月內(nèi)自愿編制并披露。年度報(bào)告和半年度報(bào)告要求披露的內(nèi)容較股份轉(zhuǎn)讓公司的要求更為簡(jiǎn)單,包括:公司基本情況;最近兩年主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和指標(biāo);最近一年(半年度報(bào)告上述期限兩項(xiàng)為“報(bào)告期內(nèi)”)的股本變動(dòng)情況及報(bào)告期末已解除限售登記股份數(shù)量;股東人數(shù),前十名股東及其持股數(shù)量、報(bào)告期內(nèi)持股變動(dòng)情況、報(bào)告期末持有的可轉(zhuǎn)讓股份數(shù)量和相互間的關(guān)聯(lián)關(guān)系;董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員、核心技術(shù)人員及其持股情況;董事會(huì)關(guān)于經(jīng)營情況、財(cái)務(wù)狀況和現(xiàn)金流量的分析,以及利潤分配預(yù)案和重大事項(xiàng)介紹;審計(jì)意見和經(jīng)審計(jì)的資產(chǎn)負(fù)債表、利潤表、現(xiàn)金流量表以及主要項(xiàng)目的附注七個(gè)方面。在審計(jì)要求方面,年度報(bào)告中的財(cái)務(wù)報(bào)告必須經(jīng)會(huì)計(jì)師事務(wù)所審計(jì)。半年度報(bào)告除特定情形外可以不經(jīng)審計(jì)。

    3.臨時(shí)報(bào)告。《披露規(guī)則》要求掛牌公司披露臨時(shí)報(bào)告的事項(xiàng)只限于公司的重大事件,如經(jīng)營方針和經(jīng)營范圍的重大變化;合并、分立、解散及破產(chǎn);重大關(guān)聯(lián)交易;重大虧損等13項(xiàng)內(nèi)容,較《實(shí)施細(xì)則》也少。

    除掛牌公司的披露義務(wù)外,《披露規(guī)則》也規(guī)定了主辦券商的對(duì)公司信息披露督導(dǎo)義務(wù),對(duì)主辦券商督導(dǎo)工作的人員配置、基本職責(zé)等做了相應(yīng)規(guī)定。除此之外,證券業(yè)協(xié)會(huì)還制定出臺(tái)了《主辦券商信息披露督導(dǎo)工作指引》(以下簡(jiǎn)稱《指引》),指引是對(duì)上述的主規(guī)則的細(xì)化和深化。

    (三)天津股權(quán)交易所信息披露制度

篇5

[中圖分類號(hào)]F59

[文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼]A

[文章編號(hào)]1002-5006（2017）07-0027-10

Doi： 10.3969/j.issn.1002-5006.2017.07.008

引言

2016年12月，《“十三五”旅游業(yè)發(fā)展規(guī)劃》中推出“旅游+”發(fā)展戰(zhàn)略，“旅游+”發(fā)展戰(zhàn)略的有效落實(shí)將大力推進(jìn)產(chǎn)業(yè)融合發(fā)展，使旅游資源更為豐裕，形成經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)新動(dòng)能，進(jìn)一步助力旅游業(yè)的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革?？梢姡糜螛I(yè)具有強(qiáng)勁的經(jīng)濟(jì)與就業(yè)拉動(dòng)力，作為旅游行業(yè)翹楚的旅游上市公司，近幾年其規(guī)模和數(shù)量不斷擴(kuò)大，并通過產(chǎn)業(yè)融資和資本運(yùn)營等手段逐步完善其經(jīng)營和管理體制，增強(qiáng)公司在金融市場(chǎng)的經(jīng)濟(jì)活力，在行業(yè)中起著至關(guān)重要的激勵(lì)與示范作用。優(yōu)質(zhì)的外部環(huán)境為旅游上市公司創(chuàng)造了良好的發(fā)展條件，其經(jīng)營效率關(guān)聯(lián)旅游行業(yè)的整體經(jīng)濟(jì)效益與發(fā)展，并對(duì)其他中小型旅游企業(yè)經(jīng)營績(jī)效的提升提供參考和依據(jù)。我國有一定數(shù)量的旅游上市公司屬于國有企業(yè)，混合所有制作為經(jīng)濟(jì)深化改革的重心，也是當(dāng)前國有企業(yè)改革的熱點(diǎn)。因此，精準(zhǔn)判析我國旅游上市公司的發(fā)展現(xiàn)狀，有效評(píng)價(jià)不同類型旅游上市公司的經(jīng)營效率及差異性特征，深入剖析國有制旅游上市公司的經(jīng)營效率，不僅對(duì)提升企業(yè)經(jīng)濟(jì)實(shí)力、增強(qiáng)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力有基本判識(shí)，而且契合“十三五”規(guī)劃中新經(jīng)濟(jì)的發(fā)展內(nèi)涵，對(duì)加快推進(jìn)“旅游+”發(fā)展戰(zhàn)略、促進(jìn)整個(gè)旅游行業(yè)興盛發(fā)展有理論與實(shí)踐意義。

1 文獻(xiàn)綜述

國內(nèi)關(guān)于旅游上市公司的相關(guān)研究開展較早，于20世紀(jì)90年代開始聚焦該領(lǐng)域，主要針對(duì)旅游上市公司的經(jīng)營業(yè)績(jī)和動(dòng)態(tài)競(jìng)爭(zhēng)力等方面進(jìn)行探討。張凌云最先以證券市場(chǎng)為研究背景，以股本結(jié)構(gòu)為主研方向，精準(zhǔn)測(cè)評(píng)我國旅游上市公司的經(jīng)營系統(tǒng)[1]。戴學(xué)鋒以資產(chǎn)凈收益為基準(zhǔn)指標(biāo)測(cè)度我國旅游上市公司經(jīng)營效益，認(rèn)為提高管理水平、挖掘旅游行業(yè)發(fā)展效益才能提高旅游上市公司的整體經(jīng)營水平[2]。許春曉和葉莉基于動(dòng)態(tài)因子分析系統(tǒng)對(duì)我國旅游上市公司的動(dòng)態(tài)競(jìng)爭(zhēng)力進(jìn)行了比較評(píng)析[3]。隨后，國內(nèi)學(xué)者在當(dāng)今旅游市場(chǎng)繁榮發(fā)展的背景下，將研究方向細(xì)化到旅游上市公司的投資價(jià)值[4]、資本結(jié)構(gòu)影響[5]和經(jīng)營效率等方面的分析。

經(jīng)營效率是衡量企業(yè)投入資源與產(chǎn)出產(chǎn)量對(duì)比關(guān)系的重要指標(biāo)。國內(nèi)外學(xué)者關(guān)于旅游企業(yè)經(jīng)營效率和績(jī)效的實(shí)證探討，主要是運(yùn)用數(shù)據(jù)包絡(luò)技術(shù)中的DEA模型或Malmquist指數(shù)法，其次是多元統(tǒng)計(jì)中的因子分析或主成分分析法。Barros指出，數(shù)據(jù)包絡(luò)分析得出的效率值不僅能代表旅游業(yè)酒店投入與產(chǎn)出的比率，還可度量酒店在生產(chǎn)供應(yīng)鏈中的競(jìng)爭(zhēng)力[6]。郭嵐等以數(shù)據(jù)包絡(luò)分析法為主，以因子分析法為輔，測(cè)評(píng)我國旅游上市公司的財(cái)務(wù) 數(shù)據(jù)，并得出我國旅游上市公司經(jīng)營效率的優(yōu)劣排名[7]。George和Carlos基于Malmquist指數(shù)法對(duì)阿聯(lián)酋、阿曼和沙特阿拉伯3個(gè)國家的93家連鎖酒店的經(jīng)營效率進(jìn)行測(cè)度，指出沙特阿拉伯酒店的經(jīng)營效率最高[8]。劉亭立運(yùn)用因子分析法得出我國18家旅游上市公司的經(jīng)營業(yè)績(jī)存在較大異質(zhì)性[9]。劉立秋等采取因子分析法，選用能反映上市公司盈利能力、償債能力、營運(yùn)能力和成長(zhǎng)能力等10項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)對(duì)我國32家旅游上市公司進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)規(guī)范上市公司治理機(jī)制，改善財(cái)務(wù)狀況是提升我國旅游上市公司經(jīng)濟(jì)效益的有效途徑[10]。

綜上，關(guān)于旅游業(yè)及經(jīng)營效率的研究為本文提供了重要的理論參考和方法借鑒。然而，關(guān)于經(jīng)營效率的測(cè)度僅運(yùn)用傳統(tǒng)的數(shù)據(jù)包絡(luò)技術(shù)缺乏對(duì)效率動(dòng)態(tài)情境的探討，且以上文獻(xiàn)選取的投入產(chǎn)出指標(biāo)未能充分反映決策單元的經(jīng)營效率水平。因此，在分析旅游上市公司經(jīng)營效率時(shí)，有必要考慮對(duì)其進(jìn)行動(dòng)態(tài)測(cè)度，據(jù)此所得到的經(jīng)營效率評(píng)價(jià)將更加科學(xué)有效。在經(jīng)營效率評(píng)價(jià)的研究領(lǐng)域內(nèi)，當(dāng)前鮮有文獻(xiàn)就中國旅游上市公司的經(jīng)營效率進(jìn)行研究，使得我國旅游上市公司經(jīng)營效率的提升缺乏必要的科學(xué)依據(jù)。本文的創(chuàng)新之處在于將數(shù)據(jù)包絡(luò)技術(shù)中的DEA-BCC模型同Malmquist指數(shù)法相結(jié)合來對(duì)中國旅游上市公司的經(jīng)營效率進(jìn)行靜態(tài)和動(dòng)態(tài)測(cè)度，考察不同類型旅游上市公司經(jīng)營效率的差異性特點(diǎn)，其結(jié)論可彌補(bǔ)當(dāng)前對(duì)旅游上市公司經(jīng)營效率研究的不足，夯實(shí)旅游業(yè)資本積累與拉動(dòng)我國第三產(chǎn)業(yè)發(fā)展的實(shí)踐基礎(chǔ)。

2 理論模型與數(shù)據(jù)說明

2.1 理論模型

本文在生產(chǎn)論思想的指導(dǎo)下，以生產(chǎn)函數(shù)理論為基礎(chǔ)，建立模型如式（1）。

[Q=fK，L] （1）

式（1）中，Q代表最終產(chǎn)出，K代表資本投入，L代表勞動(dòng)力投入，[f（?）]為經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出的生產(chǎn)函數(shù)。

進(jìn)一步運(yùn)用數(shù)據(jù)包絡(luò)技術(shù)對(duì)中國旅游上市公司的經(jīng)營效率進(jìn)行測(cè)算。數(shù)據(jù)包絡(luò)分析（data envelopment analysis，DEA）是一種基于線性規(guī)劃模型來衡量多投入多產(chǎn)出的同類型決策單元（decision making unit，DMU）相對(duì)技術(shù)效率的非參數(shù)分析法。

關(guān)于中國旅游上市公司經(jīng)營效率的靜態(tài)測(cè)度，采取由Banker等[11]提出的以投入為導(dǎo)向的DEA-BCC模型，在DEA-BCC模型中，技術(shù)效率值（TE）等于純技術(shù)效率值（PTE）與規(guī)模效率值（SE）的乘積。假設(shè)有n個(gè)決策單元DMU，每個(gè)決策單元DMU有m種輸入和s種輸出，將其分別表示為xj和yj，則DEA-BCC模型具體如式（2）。

[minθ-ε（i=1msi-+r=1ssr+）=νd（ε）s.t.j=1nxjλj+si-=θx0j=1nyjλj-sr+=y0j=1nλj=1λj，si-，sr+≥0 0≤θ≤1] （2）

式（2）中，[θ]為所測(cè)度的中國旅游上市公司經(jīng)營效率值，[si-，sr+]為松弛變量，[j=1nxj=x0]，[j=1nyj=][y0]。當(dāng)[θ]=1且[si-=sr+=0]時(shí)，表明該旅游上市公司DEA有效；當(dāng)[θ]=1且[si-，sr+>0]時(shí)，表明該旅游上市公司為弱DEA有效；當(dāng)[θ

關(guān)于中國旅游上市公司經(jīng)營效率的動(dòng)態(tài)測(cè)度，基于由Cave等提出的Malmquist生產(chǎn)率指數(shù)和Fare等構(gòu)建的測(cè)算全要素生產(chǎn)率（total factor productivity，TFP）變化值的Malmquist指數(shù)法[13-14]。全要素生產(chǎn)率（TFP）是指在剔除資本、勞動(dòng)、土地等有形生產(chǎn)要素后，其他無形要素投入所帶來的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，主要包括技術(shù)進(jìn)步水平、組織專業(yè)化水平和生產(chǎn)創(chuàng)新能力等[15]。Malmquist指數(shù)法中的全要素生產(chǎn)率的變化值（TFPch）即Malmquist指數(shù)的變動(dòng)值，可用于研究不同時(shí)期各決策單元DMU的效率演化程度，由純技術(shù)效率變化（PEch）、規(guī)模效率變化（SEch）和技術(shù)進(jìn)步變化（TECHch）這3部分構(gòu) 成[16]。假設(shè)t時(shí)期和t+1時(shí)期的投入、產(chǎn)出向量分別為[Xt，Yt]和[Xt+1，Yt+1]，那么在t時(shí)期的技術(shù)條件下，t時(shí)期和t+1時(shí)期投入、產(chǎn)出向量的產(chǎn)出函數(shù)分別為[Dt（Xt，Yt）]和[Dt（Xt+1，Yt+1）]，在t+1時(shí)期的技術(shù)條件下，t時(shí)期和t+1時(shí)期投入、產(chǎn)出向量的產(chǎn)出函數(shù)分別為[Dt+1（Xt，Yt）]和[Dt+1（Xt+1，Yt+1）]，則Malmquist指數(shù)變動(dòng)值TFPch的具體計(jì)算方法如式（3）[16]。

[MXt+1，Yt+1，Xt，Yt=DtXt+1，Yt+1DtXt，Yt×Dt+1Xt+1，Yt+1Dt+1Xt，Yt12× Dt+1Xt+1，Yt+1DtXt，Yt =TECHch×EFFch =TECHch×PEch×SEch] （3）

式（3）中，TECHch榧際踅步變化值，EFFch為技術(shù)效率變化值，PEch為純技術(shù)效率變化值，SEch為規(guī)模效率變化值，技術(shù)效率變化值等于純技術(shù)效率變化值和規(guī)模效率變化值的乘積。當(dāng)TFPch大于1時(shí)，則該旅游上市公司的生產(chǎn)率水平得以改善，經(jīng)營效率有所提高，反之則表明該旅游上市公司的經(jīng)營效率有所降低。當(dāng)構(gòu)成Malmquist指數(shù)的某一變化率TECHch、EFFch、PEch和SEch大于1時(shí)，表明能促進(jìn)旅游上市公司經(jīng)營效率的提升，反之則阻礙旅游上市公司提升其經(jīng)營效率。

2.2 指標(biāo)與數(shù)據(jù)說明

以中國證監(jiān)會(huì)2012年10月的《上市公司分類指引》中對(duì)旅游上市公司界定的原則與方法，統(tǒng)計(jì)出截至2015年12月31日，在滬、深證券交易所上市的我國旅游公司共有35家。本文研究2011―2015年我國旅游上市公司的經(jīng)營效率，為保證樣本數(shù)據(jù)的可行性和有效性，故剔除數(shù)據(jù)缺失或存在財(cái)務(wù)問題的ST、*ST類型上市公司，選取在2011年以前上市且在研究年限內(nèi)未被摘牌的公司作為研究對(duì)象，最終確定共有26家旅游上市公司符合要求。依據(jù)各旅游上市公司主營業(yè)務(wù)的差異性特征將這26家旅游上市公司分為3類：景區(qū)類、綜合類和酒店類，其中，景區(qū)類共10家，包括張家界、峨眉山A、桂林旅游、麗江旅游、云南旅游、三特索道、宋城演藝、黃山旅游、大連圣亞和曲江文旅；綜合類共8家，包括嶺南控股、西安旅游、凱撒旅游、北京文化、中青旅、國旅聯(lián)合、旅游和中國國旅；酒店類共8家，包括華天酒店、大東海A、西安飲食、全聚德、首旅酒店、號(hào)百控股、錦江酒店和金陵飯店。

在充分考慮我國旅游上市公司的勞動(dòng)密集性及其經(jīng)營特殊性等特征的前提下，采用雙投入（公司總資產(chǎn)、員工人數(shù)）和雙產(chǎn)出（主營業(yè)務(wù)收入、凈利潤）來測(cè)度中國旅游上市公司的經(jīng)營效率。關(guān)于投入指標(biāo)，以公司總資產(chǎn)作為物質(zhì)資源，勞動(dòng)力定量為公司員工人數(shù)；將各旅游上市公司的主營業(yè)務(wù)收入和凈利潤作為衡量經(jīng)營效率的產(chǎn)出指標(biāo)。本文研究的26家旅游上市公司2011―2015年的數(shù)據(jù)均來源于Wind資訊數(shù)據(jù)庫。

因投入和產(chǎn)出指標(biāo)具有不同的量綱且部分決策單元DMU的產(chǎn)出指標(biāo)存在負(fù)值，無法直接運(yùn)用于DEA模型中進(jìn)行求解，故需要對(duì)原始數(shù)據(jù)進(jìn)行無量綱化處理，處理后的數(shù)據(jù)介于0.1至1之間，滿足DEA模型對(duì)數(shù)據(jù)的要求，且并不改變各決策單元DMU的實(shí)質(zhì)有效性。具體處理方法如式（4）。

[Xij=0.1+xij-min{xij}maxj{xij}-minj{xij}×0.9Yij=0.1+yij-min{yij}maxj{yij}-minj{yij}×0.9] （4）

3 實(shí)證分析

3.1 中國旅游上市公司經(jīng)營效率的靜態(tài)測(cè)度

本文利用DEAP 2.1軟件，基于以投入為導(dǎo)向的DEA-BCC模型對(duì)中國26家旅游上市公司2011―2015年的經(jīng)營效率進(jìn)行靜態(tài)測(cè)度與評(píng)價(jià)，得到綜合技術(shù)效率、純技術(shù)效率、規(guī)模效率和規(guī)模報(bào)酬，結(jié)果如表1所示。

3.1.1 綜合技術(shù)效率分析

綜合技術(shù)效率（TE）是衡量各旅游上市公司資源配置和使用效率等多方面能力的關(guān)鍵因素，若決策單元DMU的綜合技術(shù)效率TE等于1，表明該決策單元DMU的投入產(chǎn)出要素達(dá)到技術(shù)效率前沿且技術(shù)和規(guī)模均有效。表1結(jié)果顯示，從整體而言，2011―2015年這26家旅游上市公司的綜合技術(shù)效率均值為0.751，經(jīng)營效率較高，但仍有很大改進(jìn)空間。其中，中國國旅和宋城演藝兩家旅游上市公司連續(xù)5年綜合技術(shù)效率TE等于1，達(dá)到技術(shù)效率前沿，表明其投入要素達(dá)到最優(yōu)的資源配置，經(jīng)營效率處于最佳水平，該輸出結(jié)果同這兩家旅游上市公司的實(shí)際經(jīng)營狀況相吻合。中國國際旅行社總社（中國國旅，CITS）成立于1954年，現(xiàn)已發(fā)展為國內(nèi)規(guī)模最大、實(shí)力最強(qiáng)的旅行社企業(yè)集團(tuán)，CITS如今為享有國際盛譽(yù)的中國馳名商標(biāo)，實(shí)現(xiàn)在旅游服務(wù)業(yè)上的多元化發(fā)展，具有很強(qiáng)的綜合競(jìng)爭(zhēng)力。宋城演藝發(fā)展股份有限公司號(hào)稱中國演藝第一股，以發(fā)展演藝事業(yè)和全球主題公園為核心競(jìng)爭(zhēng)力，從中積累了大量資本，其產(chǎn)業(yè)鏈覆蓋面廣，包含線上線下多樣性旅游娛樂項(xiàng)目。因此，與其他未達(dá)到技術(shù)效率前沿的旅游上市公司相比，中國國旅和宋城演藝的整體經(jīng)營效率較高，創(chuàng)收和增值能力較強(qiáng)。而華天酒店和桂林旅游兩家旅游上市公司的綜合技術(shù)效率均值未達(dá)到0.5，其經(jīng)營效率相對(duì)其他旅游上市公司較低。華天酒店集團(tuán)股份有限公司近幾年開始在房地產(chǎn)業(yè)和旅游業(yè)領(lǐng)域發(fā)展，但由于資金供給不足和項(xiàng)目投資分散等問題導(dǎo)致其負(fù)債大幅增加，經(jīng)營狀況不容樂觀，經(jīng)營效率和資源配置能力較低。桂林旅游股份有限公司的主營業(yè)務(wù)主要是游船、公路旅行客運(yùn)、汽車租賃、旅行社服務(wù)和景區(qū)游覽觀光等，由于業(yè)務(wù)范圍廣且缺乏有效的市場(chǎng)調(diào)研，致使企業(yè)資金回籠較慢，經(jīng)營效率不高。其他22家旅游上市公司的綜合技術(shù)效率均在0.751附近波動(dòng)，并未達(dá)到技術(shù)效率前沿，證明存在一定程度的投入冗余或產(chǎn)出不足。

國有制旅游上市公司的綜合技術(shù)效率值僅2011年超過26家旅游上市公司綜合技術(shù)效率均值，隨后4年都低于平均水平，其中，中國國旅達(dá)到技術(shù)效率前沿，桂林旅游和錦江股份的綜合技術(shù)效率則相對(duì)較低。一方面，中國國旅在2015年立足推進(jìn)PC及移動(dòng)端的建設(shè)，創(chuàng)新多種市場(chǎng)營銷活動(dòng)，有力支持了參控股投資主體的線上銷售；另一方面，中國國旅投資建設(shè)的三亞海棠灣項(xiàng)目也正式運(yùn)營，其在股權(quán)投資方面積極創(chuàng)新資源配置方式，進(jìn)而大幅提高了經(jīng)營效率。桂林旅游于2015年與宋城演藝共同投資了“漓江千古情”項(xiàng)目，實(shí)為企業(yè)發(fā)展進(jìn)程中跨越性的一步，該企業(yè)應(yīng)科學(xué)投資建設(shè)“線上線下”相結(jié)合的經(jīng)營模式，以此提升營效率。錦江股份以開發(fā)連鎖餐飲和服務(wù)型酒店為主，在“全球布局，跨國經(jīng)營”的發(fā)展戰(zhàn)略背景下，于2015年收購盧浮集團(tuán)100%股權(quán)，企業(yè)應(yīng)積極實(shí)施變革整合等措施，進(jìn)一步提升在餐飲業(yè)務(wù)的投資效益，以實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值的最大化。國有企業(yè)作為政府推進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的抓手，其經(jīng)營效率的提升是提高社會(huì)生產(chǎn)力的必然要求，然而我國國有制旅游上市公司的經(jīng)營效率并不高，特殊的所有制結(jié)構(gòu)和管理制度是影響其經(jīng)營效率的重要因素。各企業(yè)需結(jié)合自身的經(jīng)營特點(diǎn)合理完善資源配置與政策改革。

3.1.2 純技術(shù)效率分析

純技術(shù)效率（PTE）是衡量各旅游上市公司要素投入在最優(yōu)規(guī)模情況下由于管理和技術(shù)等因素影響的生產(chǎn)效率，若決策單元DMU的純技術(shù)效率PTE等于1，表明該決策單元DMU在現(xiàn)有的技術(shù)水平上，其投入要素的資源配置是合理有效的，未能達(dá)到技術(shù)效率前沿的主要原因是規(guī)模無效率。表1結(jié)果顯示，從整體而言，2011―2015年這26家旅游上市公司的純技術(shù)效率PTE均值為0.786，可以判斷旅游上市公司的綜合技術(shù)效率TE不高主要是由于純技術(shù)效率PTE偏低。其中，張家界、宋城演藝和中國國旅這3家旅游上市公司連續(xù)5年的純技術(shù)效率PTE都等于1，表明這3家企業(yè)的投入要素進(jìn)行了合理配置，其投入資源的使用效率較高。張家界旅游集團(tuán)股份有限公司成立于1992年，是中國旅游業(yè)第一家上市公司，在完善的法人治理結(jié)構(gòu)和健全的內(nèi)控管理制度氛圍下，其主營業(yè)務(wù)為旅游資源開發(fā)、旅游配套服務(wù)及旅游基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等，產(chǎn)業(yè)鏈覆蓋多重旅游要素，逐漸形成集聚自身特色的經(jīng)營管理文化，可見DEA模型的輸出結(jié)果符合張家界旅游集團(tuán)股份有限公司的實(shí)際經(jīng)營狀況。號(hào)百控股、曲江文旅、大東海A、峨眉山A、中青旅和全聚德這6家旅游上市公司的純技術(shù)效率PTE較高，2011―2015年的純技術(shù)效率PTE均值在0.9左右，其余17家旅游上市公司的純技術(shù)效率有待進(jìn)一步提高。

3.1.3 規(guī)模效率分析

規(guī)模效率（SE）是衡量各旅游上市公司由于企業(yè)規(guī)模大小影響的生產(chǎn)效率，反映企業(yè)實(shí)際規(guī)模同達(dá)到生產(chǎn)前沿面規(guī)模之間的差距，若決策單元DMU的規(guī)模效率SE等于1，表明該決策單元DMU處在目前企業(yè)規(guī)模大小的前提下，造成綜合技術(shù)無效率的根源是純技術(shù)效率不高，因此其改革重點(diǎn)應(yīng)該是如何提升純技術(shù)效率。表1結(jié)果顯示，從整體而言，2011―2015年中國旅游上市公司的規(guī)模效率均值為0.955，表明這26家旅游上市公司總體基本接近規(guī)模效率前沿。進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)，宋城演藝、中國國旅、華天酒店、大東海A、桂林旅游、號(hào)百控股、曲江文旅、張家界、全聚德、大連圣亞、國旅聯(lián)合、中青旅、凱撒旅游、西安旅游、云南旅游這15家旅游上市公司的規(guī)模效率連續(xù)5年基本達(dá)到效率前沿面，表明其經(jīng)營技術(shù)、管理水平與企業(yè)投入規(guī)模的匹配程度達(dá)到最佳。錦江股份在2011―2014年連續(xù)4年的規(guī)模效率排名最后，處于規(guī)模報(bào)酬遞減階段，表明該旅游上市公司投入規(guī)模過大，沒有合理利用現(xiàn)有經(jīng)營條件，造成投入資源浪費(fèi)，而錦江股份的規(guī)模效率在2015年實(shí)現(xiàn)顯著提升，且處于規(guī)模報(bào)酬遞增階段，可通過適當(dāng)增加投入規(guī)模來達(dá)到規(guī)模效率前沿。

3.2 中國旅游上市公司經(jīng)營效率的動(dòng)態(tài)測(cè)度

Malmquist指數(shù)法作為數(shù)據(jù)包絡(luò)技術(shù)的延伸，是度量效率動(dòng)態(tài)變化的有效方法。本文利用DEAP 2.1軟件，基于Malmquist指數(shù)法對(duì)中國26家旅游上市公司2011―2015年的經(jīng)營效率進(jìn)行動(dòng)態(tài)測(cè)度與評(píng)價(jià)，得到2012―2015年中國旅游上市公司年度經(jīng)營效率變化指標(biāo)，結(jié)果如表2所示，以及2011―2015年中國26家旅游上市公司經(jīng)營效率的Malmquist指數(shù)及其分解指標(biāo)，結(jié)果如表3所示。

3.2.1 旅游上市公司年度Malmquist指數(shù)測(cè)度

根據(jù)表2，縱觀2012―2015年我國旅游上市公司Malmquist指數(shù)的變化，期間Malmquist指數(shù)均值為1.021，表明旅游上市公司全要素生產(chǎn)率TFP在2012―2015年間年平均增長(zhǎng)2.1%，呈現(xiàn)上升趨勢(shì)。從增長(zhǎng)的階段性來看，全要素生產(chǎn)率TFP存在顯著的N型波動(dòng)特征，主要表現(xiàn)為2012―2013年間有較強(qiáng)增長(zhǎng)趨勢(shì)，而2013―2014年間則明顯下滑，說明旅游上市公司經(jīng)營效率的增長(zhǎng)機(jī)制存在一定程度的不穩(wěn)定性，2014―2015年間的生產(chǎn)率相對(duì)回升?？梢?，我國旅游上市公司的經(jīng)營效率易受股票市場(chǎng)、國家相關(guān)政策及宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)的影響，當(dāng)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)有利于旅游服務(wù)業(yè)發(fā)展時(shí)，旅游上市公司的全要素生產(chǎn)率TFP則呈現(xiàn)出相對(duì)穩(wěn)定的增長(zhǎng)，反之則會(huì)出現(xiàn)不同程度的震蕩。

進(jìn)一步分析Malmquist指數(shù)的分解指標(biāo)，即旅游上市公司的技術(shù)效率變化EFFch和技術(shù)進(jìn)步變化TECHch，以明確兩者對(duì)全要素生產(chǎn)率變動(dòng)值的影響。從表2看出，我國旅游上市公司在2012―2015年間全要素生產(chǎn)率主要得益于技術(shù)效率水平的提高，期間技術(shù)效率變化均值為1.022，表明旅游上市公司技術(shù)效率變化EFFch在2012―2015年間年平均增長(zhǎng)2.2%，而期間技術(shù)進(jìn)步變化均值為0.999，表明技術(shù)進(jìn)步水平呈現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)狀態(tài)且年均增長(zhǎng)率為-0.1%。其中，純技術(shù)效率變化均值為1.019，其年均增長(zhǎng)率為1.9%；規(guī)模效率變化均值為1.003，其年均增長(zhǎng)率為0.3%。可見，我國旅游上市公司技術(shù)進(jìn)步水平的負(fù)增長(zhǎng)相對(duì)抵消了技術(shù)效率的提升效果，且技術(shù)效率是推動(dòng)我國旅游上市公司經(jīng)營效率提升的主要驅(qū)動(dòng)力，旅游上市公司的全要素生產(chǎn)率TFP對(duì)其技術(shù)效率有很強(qiáng)的依賴性。

3.2.2 各旅游上市公司Malmquist指數(shù)測(cè)度

針對(duì)景區(qū)類、綜合類和酒店類3種類型的旅游上市公司而言，其Malmquist指數(shù)及其分解指標(biāo)的變動(dòng)情況有一定差別；不同所有制性質(zhì)企業(yè)的Malmquist指數(shù)變動(dòng)情況也不盡相同。因此有必要對(duì)旅游上市公司的經(jīng)營效率進(jìn)行動(dòng)態(tài)測(cè)度，以此能更全面反映各旅游上市公司經(jīng)營效率的差異性特征。

從表3看出，2011―2015年間，云南旅游、宋城演藝、大連圣亞、曲江文旅、凱撒旅游、國旅聯(lián)合、號(hào)百控股和錦江股份這8家旅游上市公司的全要素生產(chǎn)率TFP呈現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)狀態(tài)。究其原因，分為以下3種情況：第一，大連圣亞和國旅聯(lián)合的全要素生產(chǎn)率TFP和技術(shù)進(jìn)步的增長(zhǎng)率為負(fù)值，且技術(shù)效率停滯或微弱正向增長(zhǎng)，表明這兩家企業(yè)在諸如電子商務(wù)的技術(shù)創(chuàng)新、公司集團(tuán)化的組織創(chuàng)新和旅游產(chǎn)品的研發(fā)創(chuàng)新等方面還有待提高，其技術(shù)水平較低是全要素生產(chǎn)率下降的主要矛盾。第二，云南旅游、宋城演藝、號(hào)百控股和錦江股份的全要素生產(chǎn)率TFP、技術(shù)效率和技術(shù)進(jìn)步的增長(zhǎng)率均為負(fù)值。宋城演藝近幾年修建的主題公園和籌辦的演藝秀場(chǎng)數(shù)量呈幾何式增長(zhǎng)，固定資產(chǎn)投資額度逐年增加，且加上周期性的裝修投入是制約其合理配置資源和提升使用效率的主要因素。第三，曲江文旅和凱撒旅游的全要素生產(chǎn)率TFP、技術(shù)效率和純技術(shù)效率的增長(zhǎng)率為負(fù)值，其技術(shù)進(jìn)步為正向變動(dòng)，表明這兩家企業(yè)技術(shù)效率的負(fù)效應(yīng)超過了技術(shù)進(jìn)步變化的正效應(yīng)，導(dǎo)致企業(yè)全要素生產(chǎn)率TFP呈現(xiàn)下降趨勢(shì)。

其余18家旅游上市公司的全要素生產(chǎn)率TFP呈現(xiàn)正增長(zhǎng)狀態(tài)，分3種情況探究：第一，北京文化和中國國旅兩家企業(yè)的技術(shù)效率下降，全要素生產(chǎn)率TFP正向增長(zhǎng)是由于技術(shù)進(jìn)步的正增長(zhǎng)；第二，張家界、嶺南控股、西安旅游、旅游、西安飲食、大東海A、華天酒店和金陵飯店這8家企業(yè)全要素生a率TFP的正向變動(dòng)來源于技術(shù)進(jìn)步和技術(shù)效率提升的綜合作用；第三，峨眉山A、桂林旅游、麗江旅游、三特索道、黃山旅游、中青旅、全聚德和首旅酒店這8家企業(yè)技術(shù)效率提升的正效應(yīng)強(qiáng)于技術(shù)進(jìn)步滯后的負(fù)效應(yīng)，從而提升了企業(yè)的全要素生產(chǎn)率TFP。

從不同類型旅游上市公司的角度考慮，景區(qū)類、綜合類和酒店類旅游上市公司的全要素生產(chǎn)率在2011―2015年間均呈現(xiàn)正增長(zhǎng)趨勢(shì)，其全要素生產(chǎn)率TFP分別為1.002、1.017和1.055，增長(zhǎng)率分別為0.2%、1.7%和5.5%。根據(jù)Malmquist指數(shù)的分解指標(biāo)，景區(qū)類旅游上市公司的技術(shù)進(jìn)步呈負(fù)增長(zhǎng)狀態(tài)，且增長(zhǎng)率為-0.3%，表明該類型企業(yè)亟須提升在生產(chǎn)、技術(shù)和組織方面的創(chuàng)新能力。而綜合類旅游上市公司應(yīng)充分發(fā)揮自身優(yōu)勢(shì)，利用其多元化經(jīng)營策略，讓投入資源在經(jīng)營業(yè)務(wù)間高效流動(dòng)，從而提高企業(yè)資源配置效率。酒店類旅游上市公司全要素生產(chǎn)率的增長(zhǎng)趨勢(shì)優(yōu)于另外兩類旅游上市公司，不僅因其內(nèi)部的優(yōu)質(zhì)戰(zhàn)略政策，國內(nèi)許多價(jià)值頗高的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)也推進(jìn)其經(jīng)營效率的提升，錦江股份即為上海迪斯尼項(xiàng)目的受益股，而華天酒店則因其“酒店+房地產(chǎn)”的經(jīng)營模式受益于當(dāng)今房地產(chǎn)市場(chǎng)的回暖。

從企業(yè)所有制性質(zhì)的角度考慮，國有制旅游上市公司的全要素生產(chǎn)率在2011―2015年間呈正增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，其全要素生產(chǎn)率TFP為1.040，增長(zhǎng)率為4%，主要源于純技術(shù)效率和規(guī)模效率的提升。根據(jù)Malmquist指數(shù)的分解指標(biāo)，國有制旅游上市公司的技術(shù)進(jìn)步呈負(fù)增長(zhǎng)狀態(tài)，且增長(zhǎng)率為-0.2%?？v觀18家旅游上市公司中的國有企業(yè)，云南旅游、曲江文旅、號(hào)百控股和錦江股份的全要素生產(chǎn)率呈負(fù)向變動(dòng)。因國有企業(yè)相異的功能定位，其產(chǎn)業(yè)布局和組織結(jié)構(gòu)的調(diào)整方式也應(yīng)存在差異。進(jìn)一步落實(shí)混合所有制改革，推進(jìn)國有資本與非公有制資本的有機(jī)融合，是提高國有制旅游上市公司經(jīng)濟(jì)效率的關(guān)鍵一步。

4 結(jié)論及啟示

本文以生產(chǎn)函數(shù)理論為基礎(chǔ)，運(yùn)用數(shù)據(jù)包絡(luò)技術(shù)中的DEA-BCC模型和Malmquist指數(shù)法對(duì)2011―2015年26家中國旅游上市公司的經(jīng)營效率進(jìn)行靜態(tài)和動(dòng)態(tài)測(cè)度，從旅游上市公司經(jīng)營模式的自身特點(diǎn)、全要素生產(chǎn)率變動(dòng)的影響因素和不同類型旅游上市公司經(jīng)營效率水平等方面來探討中國旅游上市公司經(jīng)營效率的提升空間和發(fā)展路徑。主要結(jié)論及啟示有如下4點(diǎn)：

第一，旅游上市公司經(jīng)營效率的發(fā)展?fàn)顩r因主營業(yè)務(wù)和管理理念的差異而不盡相同。中國國旅和宋城演藝兩家旅游上市公司連續(xù)5年達(dá)到技術(shù)效率前沿面，說明這兩家旅游上市公司的資源配置水平達(dá)到相對(duì)最優(yōu)狀態(tài)；而其他24家旅游上市公司都存在不同程度的投入冗余或產(chǎn)出不足現(xiàn)象，且純技術(shù)效率不高是制約綜合技術(shù)效率提升的主要因素。因此，各旅游上市公司應(yīng)根據(jù)自身經(jīng)營范圍合理投入有形資產(chǎn)和無形資產(chǎn)，將資金、技術(shù)和人力資本等要素投入在滿足生產(chǎn)需要的前提下實(shí)現(xiàn)收益最大化。旅游服務(wù)業(yè)屬于勞動(dòng)密集型行業(yè)，旅游上市公司的員工作為其生產(chǎn)與服務(wù)的重要載體，其投入強(qiáng)度和質(zhì)量與公司的經(jīng)營績(jī)效存在密切關(guān)聯(lián)，各旅游上市公司應(yīng)進(jìn)一步優(yōu)化員工數(shù)量和部門結(jié)構(gòu)，通過定期培訓(xùn)、薪酬管理和職業(yè)規(guī)劃等可行性強(qiáng)的激勵(lì)手段來提升員工的凝聚力和創(chuàng)造力，進(jìn)而改善技術(shù)水平，增強(qiáng)經(jīng)營效率。

第二，我國旅游上市公司的全要素生產(chǎn)率主要受益于技術(shù)效率水平的提高。技術(shù)進(jìn)步水平的負(fù)效應(yīng)相對(duì)抵消部分技術(shù)效率的正向影響，致使技術(shù)效率水平是推動(dòng)我國旅游上市公司經(jīng)營效率提升的主要驅(qū)動(dòng)力，旅游上市公司的全要素生產(chǎn)率TFP對(duì)技術(shù)效率的依賴性顯而易見。因此，一方面，加快提升旅游上市公司的技術(shù)進(jìn)步水平是完善生產(chǎn)過程、提升經(jīng)營效率必不可少的環(huán)節(jié)，各公司應(yīng)把握自身經(jīng)營優(yōu)勢(shì)，強(qiáng)化主營核心業(yè)務(wù)，以保障公司生產(chǎn)與發(fā)展的重要支撐點(diǎn)，增強(qiáng)在旅游消費(fèi)市場(chǎng)的核心競(jìng)爭(zhēng)力。另一方面，旅游上市公司應(yīng)聚焦歸核化經(jīng)營戰(zhàn)略，精簡(jiǎn)業(yè)務(wù)領(lǐng)域，有效整合公司的生產(chǎn)技術(shù)、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和經(jīng)營制度，確保公司經(jīng)營績(jī)效的穩(wěn)定，助力經(jīng)營效率的提升。

第三，景區(qū)類、綜合類和酒店類旅游上市公司的經(jīng)營效率具有差異性特征。綜合類和酒店類旅游上市公司的全要素生產(chǎn)率增加幅度較高，主要源于其技術(shù)效率變化和純技術(shù)效率變化水平的提升，而制約景區(qū)類旅游上市公司全要素生產(chǎn)率的關(guān)鍵是技術(shù)進(jìn)步變化的正向影響較弱。因此，各類旅游上市公司應(yīng)有效發(fā)揮自身競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，實(shí)現(xiàn)技術(shù)創(chuàng)新和經(jīng)營水平的均衡發(fā)展。酒店類旅游上市公司的投資回報(bào)期較長(zhǎng)，應(yīng)重視將現(xiàn)代化生產(chǎn)方式同經(jīng)營理念、實(shí)踐有效融和，從而優(yōu)化企業(yè)管理結(jié)構(gòu)，提高經(jīng)營效率。綜合類旅游上市公司坐擁多樣化的生產(chǎn)經(jīng)營要素，公司應(yīng)圍繞核心業(yè)務(wù)和創(chuàng)新經(jīng)濟(jì)體系進(jìn)行品牌塑造，增強(qiáng)自身不可替代性，進(jìn)而增加經(jīng)營效益。由于旅游市場(chǎng)消費(fèi)觀念的轉(zhuǎn)變，景區(qū)類旅游上市公司不能僅依托具有壟斷性的自然資源來獲取經(jīng)營效益，亟須完善內(nèi)部管控制度，注重技術(shù)、產(chǎn)業(yè)和經(jīng)營模式創(chuàng)新，實(shí)現(xiàn)提升經(jīng)營效率、增加公司價(jià)值的目的。

第四，國有制旅游上市公司的經(jīng)營效率還有很大提升空間。國有制旅游上市公司的全要素生產(chǎn)率增加幅度較大，純技術(shù)效率和規(guī)模效率都呈正向變動(dòng)趨勢(shì)。依據(jù)2015年國家發(fā)改委鼓勵(lì)國企改革的方式，國有制旅游上市公司應(yīng)適當(dāng)引入非國有資本參與企業(yè)的混合所有制改革，將不同的資源要素進(jìn)行科學(xué)整合，實(shí)現(xiàn)投資主體多元化、生產(chǎn)經(jīng)營模式多樣化的企業(yè)發(fā)展平臺(tái)；同時(shí)應(yīng)考慮增加員工持股，這不僅可減輕國有企業(yè)的政策性負(fù)擔(dān)，更有利于建立起長(zhǎng)期的股權(quán)激勵(lì)體制機(jī)制。因此，積極全面地推行國有制旅游上市公司進(jìn)行混合所有制改革，完善其國資監(jiān)管、資源配置及股權(quán)治理等改革發(fā)展路徑，有助于形成高效的企業(yè)經(jīng)營管理系統(tǒng)，達(dá)致股權(quán)的有效流動(dòng)，從而提高企業(yè)的績(jī)效與活力，實(shí)現(xiàn)利潤最大化的戰(zhàn)略目標(biāo)?？梢姡旌纤兄聘母锸翘嵘龂兄坡糜紊鲜泄窘?jīng)營效率的有效途徑。

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