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篇1

中圖分類號(hào):F830.31 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A

文章編號(hào):1004-4914(2010)05-043-02

今天我們正處于新技術(shù)快速發(fā)展的時(shí)代,特別是在信息、計(jì)算機(jī)、通信等領(lǐng)域。技術(shù)變革和創(chuàng)新拓展了公司的性質(zhì),技術(shù)性公司便出現(xiàn)在人們的視野。那么什么是技術(shù)性公司呢?技術(shù)性公司是指提供技術(shù)性產(chǎn)品和通過(guò)網(wǎng)絡(luò)等技術(shù)提品或服務(wù)的公司。國(guó)內(nèi)外的許多人把以信息、網(wǎng)絡(luò)業(yè)為代表的所謂“新科技產(chǎn)業(yè)”或“科技板塊”稱為“新經(jīng)濟(jì)”,而把其他所謂的“傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)”稱為“舊經(jīng)濟(jì)”。這種以“新經(jīng)濟(jì)”為主體的企業(yè)組織形式就是技術(shù)性公司。技術(shù)性公司大體上可以分為兩類,一類是以提供計(jì)算機(jī)、網(wǎng)絡(luò)設(shè)備的硬件和軟件為主的公司,如微軟和思科公司;一類是通過(guò)網(wǎng)絡(luò)等技術(shù)提品或服務(wù)的公司,這些公司又進(jìn)一步分為兩類:為最終消費(fèi)者服務(wù)如在線銷售的零售企業(yè)亞馬遜和為其他企業(yè)服務(wù)的即人們所熟知的B2B公司。在新的經(jīng)濟(jì)環(huán)境中,對(duì)于技術(shù)性公司價(jià)值評(píng)估是否還能繼續(xù)使用原有的評(píng)估體系?是否還需要新的評(píng)估指標(biāo)?這一問(wèn)題已引起許多理論工作者和業(yè)界所關(guān)注。

一、傳統(tǒng)市盈率指標(biāo)在技術(shù)性公司價(jià)值評(píng)估中應(yīng)用的局限性

公司價(jià)值評(píng)估的方法有許多種,其中應(yīng)用最多的價(jià)值評(píng)估方法就是市盈率指標(biāo)。之所以市盈率指標(biāo)被業(yè)界和廣大的投資者廣泛運(yùn)用,其原因不僅是市盈率指標(biāo)在計(jì)算上具有簡(jiǎn)便的優(yōu)點(diǎn),而且市盈率指標(biāo)綜合了投資的成本與收益兩個(gè)方面,可以全面地反映股市發(fā)展的全貌,因而在公司價(jià)值評(píng)估分析中具有重要參考價(jià)值。一般來(lái)說(shuō),市盈率指標(biāo)數(shù)值越高,公司的價(jià)值就越大。市盈率指標(biāo)不僅可以反映股票的投資收益,而且可以顯示投資價(jià)值。

盡管市盈率指標(biāo)在其價(jià)值評(píng)估中有其一定的優(yōu)越性,但是,該指標(biāo)在評(píng)價(jià)技術(shù)性公司的價(jià)值時(shí)卻有其一定的不足之處。因?yàn)?如果把市盈率指標(biāo)用于初創(chuàng)的技術(shù)性公司,很可能就無(wú)法來(lái)正確評(píng)估公司的價(jià)值。因?yàn)檫@些初創(chuàng)技術(shù)性公司的盈余多為負(fù)數(shù),而國(guó)內(nèi)外上市公司在計(jì)算市盈率指標(biāo)時(shí),僅計(jì)算上一年度末每股收益大于零并且收盤(pán)價(jià)大于零的情況,對(duì)于市盈率指標(biāo)為負(fù)數(shù)的情況,是不對(duì)外報(bào)告的,即使對(duì)外報(bào)告也是毫無(wú)意義的。所以,傳統(tǒng)市盈率指標(biāo)在對(duì)技術(shù)性公司,特別是對(duì)初創(chuàng)技術(shù)性公司價(jià)值評(píng)估是具有一定局限性的。

二、運(yùn)用市盈率指標(biāo)評(píng)估技術(shù)性公司價(jià)值的新視野

實(shí)踐已證明傳統(tǒng)市盈率指標(biāo)在評(píng)估技術(shù)性公司特別是初創(chuàng)技術(shù)性公司價(jià)值時(shí)的不足之處,只有對(duì)傳統(tǒng)市盈率指標(biāo)加以改進(jìn),才能更好地用以評(píng)估技術(shù)性公司的價(jià)值。以下四種市盈率指標(biāo)是對(duì)傳統(tǒng)市盈率指標(biāo)加以改進(jìn)而衍生出來(lái)的新市盈率指標(biāo)體系。

1.預(yù)期盈余市盈率。預(yù)期盈余市盈率,是股票每股市價(jià)與未來(lái)預(yù)期每股盈余計(jì)算的比率。該指標(biāo)是為了評(píng)估當(dāng)前每股盈余為負(fù)值的技術(shù)性公司而設(shè)計(jì)的。運(yùn)用該指標(biāo)時(shí),可以從以下兩種方法中任選一種。第一種方法是,首先使用未來(lái)五年的預(yù)期每股盈余估計(jì)所有可比公司的PE比率,然后進(jìn)行比較。預(yù)期盈余市盈率(市場(chǎng)價(jià)格與未來(lái)盈余之比)低則意味著價(jià)值被低估。第二種方法是,通過(guò)將預(yù)期盈余乘以行業(yè)平均市盈率來(lái)計(jì)算出當(dāng)前負(fù)盈余公司未來(lái)股票的目標(biāo)價(jià)格,然后將這一未來(lái)的股票目標(biāo)價(jià)格折現(xiàn)為現(xiàn)值,即為該負(fù)盈余公司股票的當(dāng)前價(jià)值。

目標(biāo)價(jià)格折現(xiàn)計(jì)算公司股票價(jià)值的公式為:每股價(jià)值=(每股預(yù)期盈余×行業(yè)平均PE)/(1+權(quán)益成本)t。公式中每股預(yù)期盈余一般以未來(lái)五年的預(yù)期盈余作為標(biāo)準(zhǔn),t應(yīng)與分子每股預(yù)期盈余的確定時(shí)期數(shù)相一致,行業(yè)平均市盈率PE是預(yù)測(cè)當(dāng)期的市盈率。實(shí)務(wù)中,由于第二種方法即對(duì)通過(guò)負(fù)盈余公司未來(lái)股票目標(biāo)價(jià)格進(jìn)行折現(xiàn)來(lái)估價(jià)計(jì)算簡(jiǎn)便,所以應(yīng)用較為廣泛。

2.含研發(fā)費(fèi)用的市盈率。技術(shù)性公司一個(gè)顯著特點(diǎn)是研發(fā)費(fèi)用高于傳統(tǒng)行業(yè)企業(yè),由于無(wú)形資產(chǎn)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則規(guī)定公司研發(fā)費(fèi)用在研究階段應(yīng)該費(fèi)用化,計(jì)入當(dāng)期損益。由于技術(shù)性公司相對(duì)于傳統(tǒng)行業(yè)企業(yè)一般都會(huì)有巨額的研發(fā)支出,技術(shù)性公司的盈余就會(huì)被低估,導(dǎo)致技術(shù)性公司PE被高估。即使只在技術(shù)性公司之間比較,具有高額研發(fā)支出的高增長(zhǎng)公司也會(huì)比同板塊中的研發(fā)支出的穩(wěn)定增長(zhǎng)企業(yè)具有比較低的盈余和高的PE比率。

含研發(fā)費(fèi)用的市盈率計(jì)算公式為:含研發(fā)費(fèi)用的市盈率=權(quán)益市值/(凈收入+研發(fā)支出)。這種方法計(jì)算出的PE比率一般會(huì)低于通常定義的每股盈余計(jì)算出的PE值。

3.含EBITDA的市盈率。含EBITDA的市盈率,是將整個(gè)公司的市場(chǎng)價(jià)值、凈現(xiàn)金、公司的利息、所得稅、折舊及攤銷前利潤(rùn)聯(lián)系起來(lái)計(jì)算的市盈率。

含EBITDA的市盈率=(公司價(jià)值-債務(wù)市值-凈現(xiàn)金)/EBITDA

公式中分子將凈現(xiàn)金從公司價(jià)值中扣除是因?yàn)楝F(xiàn)金產(chǎn)生的利息收入并不計(jì)入EBITDA中,如果不扣除會(huì)導(dǎo)致過(guò)高估計(jì)這一價(jià)值與EBITDA的比值。

含EBITDA的市盈率是最近20年受到許多業(yè)界專家歡迎的一個(gè)企業(yè)價(jià)值評(píng)估指標(biāo)。主要原因有以下幾個(gè)方面:⑴具有負(fù)的初創(chuàng)技術(shù)性公司通過(guò)EBITDA的轉(zhuǎn)換,避免了負(fù)值計(jì)算和調(diào)整過(guò)程中的麻煩,因?yàn)榇蠖鄶?shù)公司的EBITDA是正值。⑵協(xié)調(diào)了不同公司間采取不同折舊政策的差異。由于會(huì)計(jì)準(zhǔn)則對(duì)于公司應(yīng)采取的折舊政策具有選擇性,所以,不同公司間選擇折舊政策時(shí)會(huì)有所差異,從而造成了不同公司間的經(jīng)營(yíng)收入和凈收入計(jì)算口徑不同,而EBITDA正好彌補(bǔ)了這一不足。⑶由于含EBITDA的市盈率在計(jì)算過(guò)程中體現(xiàn)了公司價(jià)值和債前盈余,因此,運(yùn)用含EBITDA的市盈率更易于在具有不同財(cái)務(wù)杠桿的公司間進(jìn)行比較。

4.銷售收入市盈率。銷售收入市盈率,是證券市價(jià)與銷售收入之比。對(duì)于初創(chuàng)的技術(shù)性公司既然不能用負(fù)市盈率指標(biāo)來(lái)評(píng)估其價(jià)值,許多人采用市價(jià)/銷售收入比率指標(biāo)。但是,對(duì)于初創(chuàng)的技術(shù)性公司,比其他行業(yè)企業(yè)有更高的市盈率和銷售收入乘數(shù),這主要是由于初創(chuàng)的技術(shù)性公司有高增長(zhǎng)的潛力。

三、預(yù)期盈余市盈率之目標(biāo)價(jià)格折現(xiàn)法在技術(shù)性公司中的應(yīng)用

對(duì)于從傳統(tǒng)市盈率衍生出以上四種市盈率指標(biāo)的應(yīng)用,還需要具備一定的前提條件。含研發(fā)費(fèi)用市盈率指標(biāo)的計(jì)算,需要被預(yù)測(cè)公司定期報(bào)告真實(shí)的研發(fā)費(fèi)用,目前對(duì)上市公司財(cái)務(wù)報(bào)告還沒(méi)有明確提出必須提供研發(fā)費(fèi)用的規(guī)定,因而,對(duì)于獲得數(shù)據(jù)準(zhǔn)確的研發(fā)費(fèi)用還是具有一定的難度;含EBITDA的市盈率,盡管近年來(lái)受到許多專家的歡迎,但是,這一指標(biāo)更適用于籌建期間需要大量基礎(chǔ)投資的公司;銷售收入市盈率指標(biāo)盡管也不失為評(píng)價(jià)初創(chuàng)技術(shù)性公司盈余為負(fù)值時(shí)價(jià)值的好指標(biāo),但是,初創(chuàng)技術(shù)性公司比其他公司有更高的銷售收入,被認(rèn)為這種高增長(zhǎng)所隱含的風(fēng)險(xiǎn)沒(méi)有在銷售收入市盈率這個(gè)指標(biāo)中作出合理的估計(jì)。

由于上述三種市盈率指標(biāo)應(yīng)用條件的約束,本文僅以預(yù)期盈余市盈率之目標(biāo)價(jià)格折現(xiàn)法為例來(lái)說(shuō)明具體應(yīng)用步驟。

首先,選取樣本。實(shí)務(wù)中,樣本選取一是要數(shù)量,二是要以同行業(yè)作為樣本資料。

其次,預(yù)測(cè)擬評(píng)估公司的未來(lái)每股收益。預(yù)測(cè)的依據(jù)是擬評(píng)估公司以往的每股收益及其增長(zhǎng)率資料,同時(shí)結(jié)合樣本資料每股收益的平均值來(lái)對(duì)擬評(píng)估公司的預(yù)期每股收益進(jìn)行預(yù)測(cè)。

第三,估計(jì)擬評(píng)估公司的權(quán)益成本。權(quán)益成本估計(jì)依據(jù)參考我國(guó)證券管理部門(mén)對(duì)上市公司融資行為的限制條件,即配股和增發(fā)時(shí)要求權(quán)益資本收益率一般以10%作為標(biāo)準(zhǔn),同時(shí)結(jié)合當(dāng)前經(jīng)濟(jì)環(huán)境的具體情況來(lái)確定。

第四,對(duì)擬評(píng)估公司股票價(jià)值進(jìn)行估價(jià)。

筆者曾經(jīng)以精倫電子(600355)股份有限公司子為例,應(yīng)用預(yù)期盈余市盈率之目標(biāo)價(jià)格折現(xiàn)法對(duì)該公司股票價(jià)值進(jìn)行估價(jià)。預(yù)測(cè)的時(shí)間是2007年8月9日,以上年度(2006年報(bào)顯示,精倫電子每股收益為-0.02元,據(jù)此計(jì)算的市盈率為負(fù)數(shù),所以,不能用傳統(tǒng)的市盈率指標(biāo)來(lái)進(jìn)行估價(jià))每股收益為基礎(chǔ),選取15家同行業(yè)上市公司(可比公司)作為樣本來(lái)計(jì)算目標(biāo)價(jià)格折現(xiàn)法所需要的有關(guān)數(shù)據(jù)資料。通過(guò)對(duì)樣本數(shù)據(jù)資料的計(jì)算與分析,得出行業(yè)平均市盈率(PE)為78.347,行業(yè)平均每股收益為0.144247元。依據(jù)精倫電子以往的每股收益及其增長(zhǎng)率資料,同時(shí)結(jié)合樣本資料每股收益的平均值對(duì)精倫電子的預(yù)期每股收益進(jìn)行預(yù)測(cè)。以0.14元作為精倫電子預(yù)期每股收益,以10%作為精倫電子的權(quán)益成本。

根據(jù)目標(biāo)價(jià)格折現(xiàn)計(jì)算公司股票價(jià)值的公式,對(duì)精倫電子每股價(jià)值作出合理估價(jià),經(jīng)過(guò)計(jì)算,2007年8月9精倫電子每股價(jià)值應(yīng)為6.81元。以后又通過(guò)對(duì)2007年8月10日至10月19日期間的精倫電子股票收盤(pán)價(jià)跟綜,發(fā)現(xiàn)在這一期間精倫電子股票的收盤(pán)價(jià)在7元/股～8元/股之間波動(dòng),與本文預(yù)測(cè)的結(jié)果6.81元/股相比,精倫電子目前每股價(jià)值被市場(chǎng)高估。而證券市場(chǎng)根據(jù)綜合宏觀經(jīng)濟(jì)、行業(yè)、個(gè)股財(cái)務(wù)狀況、成長(zhǎng)性等因素,計(jì)算出當(dāng)時(shí)精倫電子的價(jià)值合理區(qū)間為3.49~3.86元。說(shuō)明本文對(duì)精倫電子價(jià)值預(yù)測(cè)的結(jié)果可靠性較高,比較符合實(shí)際。

四、應(yīng)用預(yù)期市盈率指標(biāo)需要注意哪些問(wèn)題

1.可比公司的范圍與數(shù)量。傳統(tǒng)觀點(diǎn)認(rèn)為,可比公司應(yīng)該是同一行業(yè)的公司,這種觀點(diǎn)至少是不全面的,正確的觀點(diǎn)是可比公司不一定是同一行業(yè)的公司。因?yàn)橥恍袠I(yè)的公司也可能涉及許多行業(yè)的業(yè)務(wù),也可能具有不同的風(fēng)險(xiǎn)和成長(zhǎng)潛力。因而,在選定可比公司時(shí),應(yīng)該遵循的原則是公司在未來(lái)期間應(yīng)具有相同的風(fēng)險(xiǎn)水平、成長(zhǎng)潛力和分紅比例。

由于可比公司的選取不受行業(yè)性質(zhì)所限,為了提高預(yù)測(cè)結(jié)果的準(zhǔn)確性,應(yīng)選取盡量多的可比公司,只有選取了足夠多的可比公司,計(jì)算出來(lái)的結(jié)果才具有較高的可靠性。

2.行業(yè)平均值選取的時(shí)間。如果能夠得到行業(yè)內(nèi)平均值,比如可以得到行業(yè)內(nèi)平均市盈率數(shù)值,指標(biāo)數(shù)值的時(shí)間一定要與預(yù)測(cè)期時(shí)間相接近或一致,否則就不可用。

3.折現(xiàn)的時(shí)間。通常情況下一般以未來(lái)的5年作為標(biāo)準(zhǔn)時(shí)間,其原因之一是大多數(shù)公司都有一個(gè)5年規(guī)劃,對(duì)于每股預(yù)期盈余的數(shù)值就容易預(yù)計(jì)。需要注意的是,折現(xiàn)時(shí)間t的確定一定要與公式中分子的每股預(yù)期盈余的預(yù)計(jì)時(shí)間相一致。

4.預(yù)測(cè)的結(jié)果。運(yùn)用預(yù)期市盈率指標(biāo)進(jìn)行公司股票價(jià)值估價(jià),其預(yù)測(cè)的結(jié)果并非一成不變,隨著計(jì)算因素的改變而動(dòng)態(tài)改變。

參考文獻(xiàn):

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篇2

關(guān)鍵詞：科技型企業(yè)；人力資本；企業(yè)價(jià)值評(píng)估

1.引言

企業(yè)特別是科技型企業(yè)在科技創(chuàng)新中處于重要地位，它們是將科技知識(shí)轉(zhuǎn)化為產(chǎn)品的單位，是推動(dòng)我們產(chǎn)業(yè)升級(jí)、經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的重要?jiǎng)恿?。傳統(tǒng)的企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法有市場(chǎng)法、成本法和收益法。然而由于這些處于種子期的科技型中小企業(yè)自身的特點(diǎn)，用這三種方法都不能準(zhǔn)確的對(duì)其評(píng)估。因此，尋找一種對(duì)處在種子期的科技型中小企業(yè)的評(píng)估方法有重要的理論和實(shí)踐意義。

2.企業(yè)價(jià)值評(píng)估研究概述

Fisher創(chuàng)立了現(xiàn)金流折現(xiàn)模型（DCF），該模型揭示了資本的本質(zhì)，為以后的學(xué)者在對(duì)企業(yè)價(jià)值評(píng)估進(jìn)行研究時(shí)，奠定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)，并提供了清晰的思路。李劍嵐從企業(yè)生命周期角度考慮，認(rèn)為高新技術(shù)企業(yè)的整個(gè)發(fā)展過(guò)程可以按階段來(lái)劃分，大致可以分為四階段：種子期、初創(chuàng)期、成長(zhǎng)期和成熟期。他認(rèn)為應(yīng)采用期權(quán)定價(jià)法對(duì)初創(chuàng)期企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估。張根明、李麗芳運(yùn)用AHP方法，構(gòu)建了適合種子期科技型創(chuàng)業(yè)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估指標(biāo)體系，指出在對(duì)企業(yè)進(jìn)行評(píng)價(jià)時(shí)應(yīng)著重考慮創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)、產(chǎn)品與技術(shù)和市場(chǎng)吸引力三大因素。

從以上的這些國(guó)內(nèi)外的文獻(xiàn)中可以看出，對(duì)于科技型中小企業(yè)的評(píng)估可以從企業(yè)生命周期和指標(biāo)體系分類的角度入手。這對(duì)于處在種子期的科技型企業(yè)的價(jià)值評(píng)估有一定的借鑒意義。

3.種子期的科技型企業(yè)的特征

種子期是企業(yè)剛成立階段，注冊(cè)時(shí)間一般在2年以內(nèi)。在此時(shí)期，企業(yè)的研發(fā)團(tuán)隊(duì)進(jìn)行科技研發(fā)，設(shè)計(jì)和開(kāi)發(fā)產(chǎn)品，將科技知識(shí)轉(zhuǎn)化為具體的科技成果。公司的主要精力在研發(fā)上，公司的產(chǎn)品還沒(méi)有完全正式的投放市場(chǎng)，只是將少部分的樣品投放市場(chǎng)，進(jìn)行市場(chǎng)調(diào)研分析。由于此階段企業(yè)研發(fā)消耗大量資金，同時(shí)產(chǎn)品沒(méi)有完全投放到市場(chǎng)上，企業(yè)只能產(chǎn)生較少的銷售收入，企業(yè)的凈現(xiàn)金流為負(fù)數(shù)；企業(yè)發(fā)展需要資金，企業(yè)的規(guī)模較小，融資渠道較窄；此時(shí)企業(yè)內(nèi)的組織結(jié)構(gòu)不健全，企業(yè)中的大多數(shù)員工都是研發(fā)人員，企業(yè)中研發(fā)人員所占比例很高，在做好研發(fā)的同時(shí)他們還要承擔(dān)企業(yè)的其他日常事務(wù)，這種組織更像一個(gè)團(tuán)隊(duì)。

4.種子期的科技型中小企業(yè)價(jià)值構(gòu)成

種子期的科技型中小企業(yè)剛剛成立，只形成了企業(yè)的基本皺形。由種子期科技型企業(yè)的特征可以知道，此時(shí)企業(yè)的主要目標(biāo)是搞技術(shù)研發(fā)，研發(fā)團(tuán)隊(duì)是企業(yè)最主要的資產(chǎn)，已研究出的成果次之。這個(gè)階段的研發(fā)團(tuán)隊(duì)是企業(yè)未來(lái)發(fā)展的重要保障。一方面，研發(fā)團(tuán)隊(duì)本身作為企業(yè)一種特定的科技人力資源保證，種子期的企業(yè)研發(fā)人員在做好研發(fā)的同時(shí)還要承擔(dān)企業(yè)的管理等日常事務(wù)，這是一種復(fù)合型人才；另一方面，好的研發(fā)團(tuán)隊(duì)可以保證企業(yè)有較高的研發(fā)水平，從而企業(yè)所研發(fā)出的產(chǎn)品或者專利的技術(shù)含量高，是的企業(yè)在未來(lái)的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)中處于領(lǐng)先地位。因此在評(píng)估種子期的科技型中小企業(yè)的價(jià)值可以從人力資本，也就是企業(yè)的研發(fā)團(tuán)隊(duì)的角度去出發(fā)。

5.對(duì)科技型企業(yè)人力資本涵義

可以從兩個(gè)角度理解科技人力資本的涵義。第一，從科技人員的角度來(lái)看，科技人力資本是個(gè)體自身的內(nèi)在價(jià)值，是經(jīng)過(guò)教育學(xué)習(xí)等人力資本投資累積的過(guò)程之后，被科技人員所掌握領(lǐng)悟的，并且凝結(jié)于科技人員身上的專業(yè)的知識(shí)、技能、經(jīng)驗(yàn)，科研素養(yǎng)、學(xué)習(xí)能力等具有價(jià)值的資本，科技人員可以憑借這種資本參與企業(yè)的創(chuàng)新研發(fā)，得到一定的報(bào)酬。第二，從企業(yè)的角度來(lái)看，科技人力資本可以為企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值，科技人員憑借自身的內(nèi)在資本價(jià)值為企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值，這種價(jià)值包括目前已經(jīng)創(chuàng)造的價(jià)值和未來(lái)可能創(chuàng)造的潛在價(jià)值。

6.種子期的科技型中小企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法

從種子期科技型中小企業(yè)的特點(diǎn)可知種子期的科技型中小企業(yè)的價(jià)值內(nèi)涵主要是企業(yè)的核心研發(fā)團(tuán)隊(duì)，因此評(píng)估種子期的科技型中小企業(yè)的價(jià)值可以從評(píng)估企業(yè)的研發(fā)團(tuán)隊(duì)的價(jià)值出發(fā)。具體來(lái)說(shuō)可以通過(guò)借鑒人力資本評(píng)估模型的方法來(lái)評(píng)估研發(fā)團(tuán)隊(duì)的價(jià)值。

由于種子期階段企業(yè)的研發(fā)團(tuán)隊(duì)為企業(yè)做出一些少量的研發(fā)成果，可以看做是人力資本對(duì)企業(yè)的貢獻(xiàn)度，這種貢獻(xiàn)度是可量化的，但是這些科研人員短期內(nèi)只有少量的研究成果，凝結(jié)于他們自身的知識(shí)、技能、科研素養(yǎng)等可以為企業(yè)未來(lái)創(chuàng)造出更多的價(jià)值，這種研發(fā)人員的潛在價(jià)值難以量化，評(píng)估時(shí)也經(jīng)常會(huì)被忽略。對(duì)于這種價(jià)值可以通過(guò)建立人力資本價(jià)值評(píng)估體系，運(yùn)用AHP法來(lái)計(jì)算各分指標(biāo)的權(quán)重。

6.1人力資本的分計(jì)算

表1科技人力資本評(píng)估指標(biāo)體系

通過(guò)AHP法來(lái)計(jì)算出各一級(jí)指標(biāo)和二級(jí)指標(biāo)的權(quán)重值，進(jìn)而計(jì)算出人力資本的評(píng)分值。

α=∑Ai×Aij， i=1，2…5；j=1，2，3

其中α為人力資本的價(jià)值的分，Ai為各一級(jí)指標(biāo)的權(quán)重值，Aij為各二級(jí)指標(biāo)的權(quán)重值。

人力資本的綜合得分體現(xiàn)了人力資本價(jià)值的大小，進(jìn)一步將這種綜合得分轉(zhuǎn)化為人力資本價(jià)值，通過(guò)相對(duì)比較法，參考市場(chǎng)上同行業(yè)的科技人員的平均價(jià)值，來(lái)計(jì)算出本企業(yè)的人力資本價(jià)值A(chǔ)。

6.2企業(yè)總體價(jià)值

種子期科技型企業(yè)的總體價(jià)值為：

V=A+B+C

其中A為企業(yè)的人力資本價(jià)值，B為企業(yè)已經(jīng)研發(fā)成功的專利等科研成果價(jià)值，C為企業(yè)的其他固定資產(chǎn)價(jià)值。

對(duì)于特定的企業(yè)A、B、C在企業(yè)總體價(jià)值中各占有一定的比重分別為p、q、r，可以通過(guò)專家打分，咨詢企業(yè)負(fù)責(zé)人等，將A、B、C的比重確定下來(lái)，然后根據(jù)計(jì)算出的A的價(jià)值進(jìn)一步算出V，即V=A/p。（作者單位：東南大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院）

參考文獻(xiàn)：

[1]Ivring Fisher. The rate of Interest： Its Nature Determination and Relation to Economic phenomena. [J]The Macmillan co，1907，（10）：23-24

[2]李劍嵐， 科技型企業(yè)價(jià)值評(píng)估實(shí)物期權(quán)定價(jià)法探討[J]，商業(yè)研究，2011，55―56.

篇3

這種方法要求絕對(duì)不要投資一個(gè)估值超過(guò)500萬(wàn)的初創(chuàng)企業(yè)。由于天使投資家投資時(shí)的企業(yè)價(jià)值與退出時(shí)的企業(yè)價(jià)值決定了天使投資家的獲利，當(dāng)退出時(shí)企業(yè)的價(jià)值一定的情況下，初始投資時(shí)的企業(yè)定價(jià)越高，天使投資家的收益就越低，當(dāng)其超過(guò)500萬(wàn)時(shí)，就很難獲得可觀的利潤(rùn)。

2 博克斯法

這種方法是由美國(guó)人博克斯首創(chuàng)的，對(duì)于初創(chuàng)期的企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估的方法，典型做法是根據(jù)公式來(lái)估值：即一個(gè)好的創(chuàng)意100萬(wàn)；一個(gè)好的盈利模式100萬(wàn)；優(yōu)秀的管理團(tuán)隊(duì)100萬(wàn)～200萬(wàn)；優(yōu)秀的董事會(huì)100萬(wàn)；巨大的產(chǎn)品前景100萬(wàn)；加起來(lái)，一家初創(chuàng)企業(yè)的價(jià)值為100萬(wàn)-600萬(wàn)。

3 三分法

是指在對(duì)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估時(shí)，將企業(yè)的價(jià)值分成三部分：通常是創(chuàng)業(yè)者，管理層和投資者各1/3，將三者加起來(lái)即得到企業(yè)價(jià)值。

4 200萬(wàn)-500萬(wàn)標(biāo)準(zhǔn)法

許多傳統(tǒng)的天使投資家投資企業(yè)的價(jià)值一般為200萬(wàn)～500萬(wàn)，這是有合理性的。如果創(chuàng)業(yè)者對(duì)企業(yè)要價(jià)低于200萬(wàn)，那么或者是其經(jīng)驗(yàn)不夠豐富，或者企業(yè)沒(méi)有多大發(fā)展前景；如果企業(yè)要價(jià)高于500萬(wàn)，那么由500萬(wàn)元上限法可知，天使投資家對(duì)其投資不劃算。這種方法簡(jiǎn)單易行，效果也不錯(cuò)。但將定價(jià)限在200萬(wàn)～500萬(wàn)，過(guò)于絕對(duì)。

5 200萬(wàn)-1000萬(wàn)網(wǎng)絡(luò)企業(yè)評(píng)估法

網(wǎng)絡(luò)企業(yè)發(fā)展迅速，更有可能迅速公開(kāi)上市，在對(duì)網(wǎng)絡(luò)企業(yè)進(jìn)行評(píng)估時(shí)，天使投資家不能局限于傳統(tǒng)的評(píng)估方法，否則會(huì)喪失良好的投資機(jī)會(huì)。考慮到網(wǎng)絡(luò)企業(yè)的價(jià)值起伏大的特點(diǎn)，即對(duì)初創(chuàng)期的企業(yè)價(jià)值評(píng)估范圍由傳統(tǒng)的200萬(wàn)～500萬(wàn)增加到200萬(wàn)～1000萬(wàn)。

6 市盈率法

主要是在預(yù)測(cè)初創(chuàng)企業(yè)未來(lái)收益的基礎(chǔ)上，確定一定的市盈率來(lái)評(píng)估初創(chuàng)企業(yè)的價(jià)值，從而確定投資額。市盈率就是股票價(jià)格相當(dāng)于每股收益的倍數(shù)，

7 實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金流貼現(xiàn)法

根據(jù)企業(yè)未來(lái)的現(xiàn)金流，收益率，算出企業(yè)的現(xiàn)值作為企業(yè)的評(píng)估價(jià)值。這種方法考慮了時(shí)間與風(fēng)險(xiǎn)因素，但不足之處是天使投資家必須具有相應(yīng)的財(cái)務(wù)知識(shí)，并且這種方法對(duì)要很晚才能產(chǎn)生正現(xiàn)金流的企業(yè)來(lái)說(shuō)不夠客觀。

8 倍數(shù)法

用企業(yè)的某一關(guān)鍵項(xiàng)目的價(jià)值乘以一個(gè)按行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)確定的倍數(shù)，即得到企業(yè)的價(jià)值。

9 風(fēng)險(xiǎn)投資家專用評(píng)估法

這種方法綜合了倍數(shù)法與實(shí)體現(xiàn)金流貼現(xiàn)法兩者的特點(diǎn)。具體做法：

（1）用倍數(shù)法估算出企業(yè)未來(lái)一段時(shí)間的價(jià)值。如5年后價(jià)值2500萬(wàn)；（2）決定你的年投資收益率，算出你的投資在相應(yīng)年份的價(jià)值。如你要求50%的收益率，投資了10萬(wàn)，5年后的終值就是75.9萬(wàn)；（3）現(xiàn)在用你投資的終值除以企業(yè)5年后的價(jià)值就得到你所應(yīng)該擁有的企業(yè)的股份，75.9÷2500=3%。這種方法的好處在于如果對(duì)企業(yè)未來(lái)價(jià)值估算準(zhǔn)確，對(duì)企業(yè)的評(píng)估就很準(zhǔn)確，但是其不足之處是比較復(fù)雜，需要較多時(shí)間。

10 經(jīng)濟(jì)附加值模型

表示一個(gè)企業(yè)扣除資本成本后的資本收益，即該企業(yè)的資本收益和資本成本之間的差。站在股東的角度，一個(gè)企業(yè)只有在其資本收益超過(guò)為獲取該收益所投入的資本的全部成本時(shí)才能為企業(yè)的股東帶來(lái)收益。這種估值方法從資本成本，收益的角度來(lái)考慮企業(yè)價(jià)值，能夠有效體現(xiàn)出天使投資家的資本權(quán)益收益，一直很受職業(yè)評(píng)估者的推崇。

11實(shí)質(zhì)CEO法

是指天使投資家通過(guò)為企業(yè)提供各種管理等非財(cái)務(wù)支持以獲得企業(yè)的一定股權(quán)，這種天使投資家實(shí)際履行著企業(yè)首席執(zhí)行官的智能，故稱之為實(shí)質(zhì)CEO法。

這種方法的好處在于，天使投資家只需要付出時(shí)間和精力，沒(méi)有任何財(cái)務(wù)方面的風(fēng)險(xiǎn)。而且由于持有公司的股份，天使投資家往往被視為與創(chuàng)業(yè)者的利益一致而得到信任。不足之處在于，由于天使投資家對(duì)企業(yè)管理介入很深，介入之前，天使投資家應(yīng)對(duì)企業(yè)和創(chuàng)業(yè)者做更多的了解工作。

12 創(chuàng)業(yè)企業(yè)顧問(wèn)法

和實(shí)質(zhì)CEO法很相似，不同之處在于天使投資家對(duì)企業(yè)介入沒(méi)有那么深，提供支持沒(méi)有那么多，相應(yīng)的天使投資家所獲得的股權(quán)也較低。這種方法更適合于企業(yè)尚未有多大發(fā)展，風(fēng)險(xiǎn)比較大時(shí)。

13 風(fēng)險(xiǎn)投資前評(píng)估法

是一種相對(duì)較新的方法，在這種方法中，天使投資家向企業(yè)投入大量資金，卻不立即要求公司的股權(quán)，也不立即要求對(duì)公司估值。這種方法避免了任何關(guān)于企業(yè)價(jià)值、投資條款的談判，不足之處是天使投資家無(wú)法確定最終的結(jié)果如何。

篇4

科技型企業(yè)是指研制開(kāi)發(fā)、生產(chǎn)銷售高新技術(shù)產(chǎn)品或大規(guī)模運(yùn)用高新技術(shù)的企業(yè)。與一般企業(yè)相比，科技型企業(yè)在為社會(huì)提品或服務(wù)的過(guò)程中運(yùn)用的技術(shù)含量比較高，“高投入、高風(fēng)險(xiǎn)、高收益”成為科技型企業(yè)的一個(gè)顯著特點(diǎn)。

一、科技型企業(yè)價(jià)值評(píng)估的現(xiàn)實(shí)訴求

科技型企業(yè)與已經(jīng)有較長(zhǎng)歷史、經(jīng)營(yíng)相對(duì)穩(wěn)定的傳統(tǒng)企業(yè)存在較大的差異。在科技型企業(yè)日益重要的今天，繼續(xù)沿用傳統(tǒng)的評(píng)估理論來(lái)判別科技型企業(yè)成長(zhǎng)以及價(jià)值問(wèn)題，無(wú)論從理論上還是從實(shí)踐上都存在許多誤區(qū)。科技型企業(yè)的價(jià)值主要體現(xiàn)在創(chuàng)業(yè)者用獨(dú)創(chuàng)的科學(xué)與技術(shù)識(shí)別了一個(gè)迄今為止沒(méi)有人涉足的、新穎且具有潛在價(jià)值的市場(chǎng)機(jī)會(huì)或商業(yè)模式，發(fā)現(xiàn)并鑒別了他人沒(méi)有發(fā)現(xiàn)的機(jī)會(huì)，并在為自己創(chuàng)造價(jià)值的同時(shí)為其他人創(chuàng)造了價(jià)值。科技型企業(yè)的價(jià)值主要存在于創(chuàng)業(yè)者的自主創(chuàng)新以及對(duì)這些原始創(chuàng)新的孵化和產(chǎn)業(yè)化能力。創(chuàng)業(yè)者專有的知識(shí)技能、探索中的企業(yè)贏利模式，使科技型企業(yè)構(gòu)成了一個(gè)具有巨大潛在價(jià)值的“期權(quán)”，而且傳統(tǒng)評(píng)估發(fā)法很難用一個(gè)量化的模型將其價(jià)值“甄別”出來(lái)。如，當(dāng)年“中華網(wǎng)”( china.com)，按傳統(tǒng)評(píng)估方法評(píng)估出的1000 萬(wàn)美元的資產(chǎn)被賣(mài)出，上市后被賣(mài)出的1000 萬(wàn)美元的資產(chǎn)價(jià)值變成了13 億美元；還有，當(dāng)年雅虎公司創(chuàng)立時(shí)，楊志遠(yuǎn)和菲羅找到OFJ 投資公司理派克，希望能得到風(fēng)險(xiǎn)投資，當(dāng)時(shí)的OFJ 投資公司在科技型企業(yè)價(jià)值判斷上出現(xiàn)了失誤，拒絕投資；然而，同在硅谷的紅杉樹(shù)公司慧眼識(shí)金，以100 萬(wàn)美元買(mǎi)了雅虎公司25%的股份，短短的五年內(nèi)100萬(wàn)美元卻變成了40億美元。可見(jiàn)，科技型企業(yè)有著自身特點(diǎn)和發(fā)展模式，探討科技型企業(yè)價(jià)值評(píng)估是現(xiàn)實(shí)訴求。

二、實(shí)物期權(quán)定價(jià)法是科技型企業(yè)價(jià)值評(píng)估的內(nèi)在要求

1.傳統(tǒng)評(píng)估方法的難點(diǎn)

面對(duì)科技型企業(yè)的價(jià)值評(píng)估，成本法、市場(chǎng)法和收益法等傳統(tǒng)方法都面臨評(píng)估難點(diǎn)。

（1）對(duì)公司歷史績(jī)效和預(yù)期增長(zhǎng)率的估計(jì)

對(duì)企業(yè)進(jìn)行整體評(píng)估， 其著眼點(diǎn)在于企業(yè)的整體獲利能力， 而對(duì)獲利能力的分析是基于對(duì)企業(yè)的現(xiàn)狀和歷史績(jī)效分析判斷進(jìn)行未來(lái)預(yù)測(cè)。無(wú)論采用現(xiàn)金流量法或市盈率倍數(shù)法，都無(wú)法回避這一問(wèn)題?？萍夹推髽I(yè)， 尤其是初創(chuàng)期或成長(zhǎng)初期的科技型企業(yè)，往往是以掌握著某項(xiàng)優(yōu)勢(shì)技術(shù)的專業(yè)技術(shù)人員為主興起的。產(chǎn)品研究、開(kāi)發(fā)及市場(chǎng)推廣過(guò)程需要大量的資金投入，使公司財(cái)務(wù)狀況拮據(jù)，凈現(xiàn)金流為負(fù)，銷售收入少，效益極不穩(wěn)定。此類最典型的例子便是網(wǎng)絡(luò)公司。如果以企業(yè)目前的財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營(yíng)績(jī)效作為評(píng)估基礎(chǔ)，顯然網(wǎng)絡(luò)公司的價(jià)值可能會(huì)被嚴(yán)重低估，這是由于企業(yè)目前的收入狀況與未來(lái)獲利趨勢(shì)的相關(guān)性不明確。科技型企業(yè)的發(fā)展歷程是一個(gè)項(xiàng)目的不斷開(kāi)發(fā)的歷程。而項(xiàng)目的成敗直接關(guān)系到公司的命運(yùn)， 對(duì)利潤(rùn)率的影響舉足輕重；高科技項(xiàng)目開(kāi)發(fā)風(fēng)險(xiǎn)大，且高新技術(shù)行業(yè)缺乏“外部”增長(zhǎng)率預(yù)測(cè)的歷史數(shù)據(jù)。種種不確定的因素，增大了預(yù)期增長(zhǎng)率的主觀性和隨意性，對(duì)企業(yè)預(yù)期收益估計(jì)會(huì)出現(xiàn)較大偏差。

（2）人力資源對(duì)企業(yè)價(jià)值貢獻(xiàn)的度量

一個(gè)擁有更多知識(shí)的企業(yè)比知識(shí)較少的企業(yè)在整體上運(yùn)行更好。人力資源作為知識(shí)的載體，具備作為資產(chǎn)的三個(gè)條件：首先它是一項(xiàng)經(jīng)濟(jì)資源，能為企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值；其次，能夠用貨幣進(jìn)行計(jì)量。企業(yè)對(duì)于人力資源取得、開(kāi)發(fā)與使用時(shí)所發(fā)生的成本費(fèi)用支出及其在企業(yè)取得前所具有的價(jià)值，都可用貨幣計(jì)量。再者，能被企業(yè)擁有和控制。當(dāng)某企業(yè)聘用或雇用某員工時(shí)，就已將該項(xiàng)人力資源的使用權(quán)擁有和控制。因此，人力資源應(yīng)確認(rèn)為企業(yè)的一項(xiàng)資產(chǎn)。但是，人力資源的測(cè)度難、易消散、動(dòng)態(tài)性、主觀性等都給人力資源資產(chǎn)的評(píng)估帶來(lái)一個(gè)難題，即如何進(jìn)行人力資源的計(jì)量使該項(xiàng)資產(chǎn)價(jià)值較好地得到反映。

2.期權(quán)定價(jià)基本理論

期權(quán)(option right ) 是一種選擇權(quán)合約，它給持有者在未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)以一定的價(jià)格購(gòu)買(mǎi)或出售某項(xiàng)資產(chǎn)的權(quán)利。由于購(gòu)買(mǎi)期權(quán)能為其標(biāo)的資產(chǎn)保值或從中獲利，因此期權(quán)有潛在價(jià)值，要獲得它，就必須支付一定的費(fèi)用，這就是期權(quán)價(jià)格。實(shí)物期權(quán)定價(jià)方法以傳統(tǒng)意義下現(xiàn)金流時(shí)間價(jià)值為基礎(chǔ)，再融合考慮項(xiàng)目投資的時(shí)間價(jià)值和管理柔性價(jià)值以及減少不確定性的信息帶來(lái)的價(jià)值，從而能夠更完整地對(duì)投資項(xiàng)目的整體價(jià)值進(jìn)行科學(xué)合理估價(jià)。期權(quán)基本類型分為歐式期權(quán)與美式期權(quán)，歐式期權(quán)(European options)是指僅允許期權(quán)的持有人在期權(quán)的有效期最后一天方可履行合約的期權(quán)；看漲期權(quán)則是估計(jì)這個(gè)股票會(huì)漲，可以在未來(lái)以一定的價(jià)格買(mǎi)進(jìn)；看跌期權(quán)是估計(jì)估計(jì)會(huì)跌，可以在未來(lái)以一定價(jià)格賣(mài)出。20世紀(jì)70年代，布萊克和斯哥爾斯提出了第一個(gè)期權(quán)定價(jià)模型。布萊克和斯哥爾斯證明了通過(guò)構(gòu)造一個(gè)包含股票和歐式看漲期權(quán)的投資組合而產(chǎn)生一個(gè)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的套頭組合是可能的。該投資組合價(jià)值變化的來(lái)源必定是價(jià)格，因?yàn)樵谀骋粫r(shí)點(diǎn)上資產(chǎn)的數(shù)量是固定的。如果看漲期權(quán)的價(jià)格是股票價(jià)格和到期時(shí)間的函數(shù)，那么看漲期權(quán)價(jià)格的變化可以表示為股票價(jià)格的變化和期權(quán)的到期時(shí)間的變化的函數(shù)。

下面簡(jiǎn)述一下Black - scholes 公式:

設(shè)買(mǎi)權(quán)價(jià)值為C ，標(biāo)的資產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)值為S ，約定價(jià)格為X。對(duì)于一個(gè)約定價(jià)為X，標(biāo)的資產(chǎn)當(dāng)前價(jià)值為S 的買(mǎi)方期權(quán)，其收益（現(xiàn)金流) 為：

收益=S - X當(dāng)S > X

=0當(dāng)S ≤X

這個(gè)收益實(shí)際上就是期權(quán)的好處，期權(quán)的利潤(rùn)，它不等于期權(quán)價(jià)，期權(quán)價(jià)就是獲得期權(quán)所付出成本。所以收益為零時(shí)，期權(quán)仍有價(jià)。我們現(xiàn)在要求的也就是這個(gè)期權(quán)價(jià)。

如果距離到期日還有時(shí)間T，則該買(mǎi)權(quán)的價(jià)值為：

C = e - rTE max( ST - X ，0)

設(shè)ST 服從對(duì)數(shù)正態(tài)分布，通過(guò)Black - scholes 微分方程的積分求解，可得到Black - scholes 的應(yīng)用形式:

C = SN ( d1 ) - Xe- rtN ( d2 )

其中， S 是根據(jù)在沒(méi)有套利機(jī)會(huì)的情況下e- rt S T= S 得到的。

N ( d1 ) 和N ( d2 ) 分別表示在正態(tài)分布下， 變量小于d1 和d2 的累計(jì)概率。

d1 =ln( s/ x) + ( r2 +σ2/ 2) Tσ/T

d2 =ln( s/ x) + ( r2 - σ2/ 2) Tσ/ T= d1 -σT

這里r 是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率， N 是累積標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布函數(shù)。Black - scholes 模型可以解釋成股票價(jià)格乘以套頭率的倒數(shù)， 減去執(zhí)行價(jià)格的貼現(xiàn)值乘以將被執(zhí)行的期權(quán)的概率。Black - scholes 模型僅是5 個(gè)變量的函數(shù): 股票價(jià)格S 、執(zhí)行價(jià)格X 、期權(quán)的到期時(shí)間T 、無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率r 和股票價(jià)格的瞬時(shí)方差率σ， 前4個(gè)是直接可觀察的， 這也是Black - scholes 的期權(quán)定價(jià)公式能夠得到廣泛應(yīng)用的重要原因。它不像其它金融模型那樣依賴于投資者的偏好和期望， 它的輸入變量中惟一不可觀察的是標(biāo)的資產(chǎn)的波動(dòng)量。Black- scholes 的期權(quán)定價(jià)的相關(guān)分析為有要求權(quán)資產(chǎn)(contingent claim assets) 的一般分析提供一個(gè)基礎(chǔ)，它使人們認(rèn)識(shí)到對(duì)實(shí)際中具有期權(quán)特點(diǎn)的問(wèn)題進(jìn)行研究，都可歸結(jié)為對(duì)相關(guān)期權(quán)的分析。今天期權(quán)思想方法已成為投資決策中重要的分析方法， 這種思想的意義甚至超過(guò)Black - scholes 模型本身。

.科技型企業(yè)價(jià)值評(píng)估實(shí)物期權(quán)定價(jià)法的可行性

科技型企業(yè)采用高新技術(shù)，高新技術(shù)主要表現(xiàn)為高風(fēng)險(xiǎn)性、創(chuàng)新性、高效益性和高投入性，除此之外，高新技術(shù)還具有高競(jìng)爭(zhēng)性、系統(tǒng)性、周期性等特點(diǎn)。高新技術(shù)的自身特點(diǎn)決定了其投入和經(jīng)營(yíng)與期權(quán)投資在以下三個(gè)基本特征上是一致的：第一，投資的潛在價(jià)值是未來(lái)風(fēng)險(xiǎn)的函數(shù)。高新技術(shù)產(chǎn)品的市場(chǎng)變化越大，企業(yè)開(kāi)發(fā)高新技術(shù)的風(fēng)險(xiǎn)越大，收益可能越高。第二，少量的、初始的投入能夠?yàn)閷?lái)創(chuàng)造新的、更多的投資機(jī)會(huì)，并且這種投資機(jī)會(huì)具有“可選擇性”，這正是期權(quán)的本質(zhì)。企業(yè)開(kāi)發(fā)出相關(guān)高新技術(shù)的前期費(fèi)用不一定很大，但該技術(shù)可能會(huì)擁有巨大的市場(chǎng)力。第三，高新技術(shù)的投入是一個(gè)有限值，而由此帶來(lái)的市場(chǎng)前景可能是無(wú)限的。高新技術(shù)具有一定的期權(quán)特征，就可以沿用實(shí)物期權(quán)的方法考慮管理決策者在投資、生產(chǎn)以及產(chǎn)品研發(fā)等高新技術(shù)決策中的選擇權(quán)，從而能充分反映實(shí)施技術(shù)決策的選擇權(quán)價(jià)值，更為合理而準(zhǔn)確地評(píng)估高新技術(shù)的價(jià)值。引入實(shí)物期權(quán)法評(píng)估理念，就是考慮某一高新技術(shù)項(xiàng)目的價(jià)值不僅包括項(xiàng)目產(chǎn)生的直接收益，而且還要包括未來(lái)選擇權(quán)帶來(lái)的收益，即期權(quán)價(jià)值。與傳統(tǒng)的凈現(xiàn)值(NPV)評(píng)估方法相比， 用期權(quán)理論評(píng)估高新技術(shù)創(chuàng)業(yè)企業(yè)更符合客觀實(shí)際。運(yùn)用期權(quán)方法來(lái)評(píng)估高技術(shù)項(xiàng)目投資價(jià)值時(shí)就需要考慮高技術(shù)項(xiàng)目的實(shí)物期權(quán)特征。擁有了一個(gè)項(xiàng)目，就相當(dāng)于擁有了一種機(jī)會(huì)或者說(shuō)選擇權(quán)。可以在未來(lái)某一段時(shí)間內(nèi)投入商業(yè)化資本(包括啟動(dòng)資本和擴(kuò)張資本) ，來(lái)?yè)Q取相應(yīng)的回報(bào)。項(xiàng)目擁有者只有在回報(bào)大于成本時(shí)才會(huì)利用這種機(jī)會(huì)，行使這種權(quán)利。這種成長(zhǎng)機(jī)會(huì)的選擇權(quán)稱為成長(zhǎng)期權(quán)。對(duì)一個(gè)技術(shù)基本成熟的高科技項(xiàng)目來(lái)說(shuō)，其商業(yè)化投資額比較容易確定，但項(xiàng)目未來(lái)的收益卻因?yàn)槭袌?chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的存在而變得不確定。如果擁有了靈活的選擇權(quán)，就可 以審時(shí)度勢(shì)，選擇適當(dāng)時(shí)機(jī)做出合理的投資決策。采用實(shí)物期權(quán)的評(píng)估方法具有以下優(yōu)點(diǎn):（1）不需要估計(jì)未來(lái)可能的股票價(jià)格出現(xiàn)的概率，因?yàn)檫@些信息已包含在標(biāo)的資產(chǎn)的當(dāng)前價(jià)格和波動(dòng)率的估計(jì)值之中；（2）不需要估計(jì)標(biāo)的資產(chǎn)的期望收益率，因?yàn)闃?biāo)的資產(chǎn)的價(jià)值和復(fù)制組合的形成已保證了風(fēng)險(xiǎn)和收益之間的權(quán)衡；（3）不需要知道期權(quán)的期望收益率，因?yàn)槠跈?quán)的價(jià)值直接由動(dòng)態(tài)復(fù)制得出；（4）不需要對(duì)折現(xiàn)率進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)校正，因?yàn)槎▋r(jià)過(guò)程獨(dú)立于個(gè)人的風(fēng)險(xiǎn)偏好。

三、科技型企業(yè)價(jià)值評(píng)估實(shí)物期權(quán)定價(jià)法的具體應(yīng)用

高新技術(shù)企業(yè)的整個(gè)發(fā)展過(guò)程可以按階段來(lái)劃分，大致可以分為四階段：種子期、初創(chuàng)期、成長(zhǎng)期和成熟期。因此，實(shí)物期權(quán)定價(jià)法評(píng)估科技型企業(yè)價(jià)值時(shí)，要因時(shí)而變。

1.科技型企業(yè)不同階段的價(jià)值評(píng)估方法選擇

首先，處于種子期的高新技術(shù)企業(yè)還不能稱為真正的企業(yè)，因?yàn)榇藭r(shí)的高新技術(shù)企業(yè)往往只擁有一項(xiàng)高科技和對(duì)理想中的產(chǎn)品的設(shè)想，還沒(méi)有現(xiàn)實(shí)的企業(yè)形式對(duì)它進(jìn)行評(píng)估可采用評(píng)估無(wú)形資產(chǎn)價(jià)值的方法。其次，創(chuàng)立階段的高新科技企業(yè)由于其產(chǎn)品的獨(dú)創(chuàng)性，難以找到類似的企業(yè)進(jìn)行比較，因而不適宜運(yùn)用市場(chǎng)法。同時(shí)創(chuàng)立階段的高新科技企業(yè)不一定具有成型的產(chǎn)品，而往往只是具有某一方面的技術(shù)，有時(shí)甚至只是基于一種理念。創(chuàng)立階段的企業(yè)往往沒(méi)有取得銷售收入或銷售收入數(shù)量很小，凈現(xiàn)金流為負(fù)，以單一的技術(shù)或產(chǎn)品為主，用普通的現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型無(wú)法得出客觀的結(jié)果。因此，科學(xué)技術(shù)人員的知識(shí)和能力成為該階段高新技術(shù)企業(yè)價(jià)值的主要驅(qū)動(dòng)因素。此階段，應(yīng)采用期權(quán)定價(jià)法對(duì)初創(chuàng)期企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估。再次，創(chuàng)意期的技術(shù)轉(zhuǎn)化成為產(chǎn)業(yè)發(fā)展和具體的產(chǎn)品形態(tài)，需要投入大量的資金用于建造廠房、開(kāi)拓銷售渠道等。如果科技型企業(yè)采用恰當(dāng)?shù)娜谫Y渠道解決了資金的需求問(wèn)題，企業(yè)接踵而來(lái)面臨的就是經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，特別是顧客市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)已經(jīng)投入大量無(wú)法收回的資金，但產(chǎn)品的市場(chǎng)前景并不清楚。創(chuàng)業(yè)成長(zhǎng)期的融資需求和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)便成為影響高新技術(shù)企業(yè)發(fā)展的關(guān)鍵因素，而融資需求能否恰當(dāng)?shù)亟鉀Q，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)能否很好地化解取決于企業(yè)的財(cái)務(wù)管理能力和創(chuàng)新能力。因此，企業(yè)整體的財(cái)務(wù)管理能力和創(chuàng)新能力成為該階段高新技術(shù)企業(yè)價(jià)值的主要驅(qū)動(dòng)因素。企業(yè)的財(cái)務(wù)管理能力表現(xiàn)在企業(yè)現(xiàn)有的獲利能力，企業(yè)的創(chuàng)新能力表現(xiàn)在其未來(lái)成長(zhǎng)的期權(quán)價(jià)值。所以，此階段的高新技術(shù)企業(yè)價(jià)值要從企業(yè)現(xiàn)有獲利能力和未來(lái)投資機(jī)會(huì)兩方面來(lái)評(píng)估。相對(duì)于初創(chuàng)期，科技型企業(yè)在此階段已有一定的獲利能力并迅速提升，現(xiàn)有的獲利能力價(jià)值逐步增大，但現(xiàn)金流仍很不穩(wěn)定，未來(lái)的投資機(jī)會(huì)成長(zhǎng)期權(quán)價(jià)值仍然占據(jù)高新技術(shù)企業(yè)價(jià)值的主要部分。因此，此階段仍然要利用期權(quán)定價(jià)模型來(lái)評(píng)估高新技術(shù)企業(yè)的未來(lái)成長(zhǎng)價(jià)值，同時(shí)適當(dāng)考慮利用折現(xiàn)現(xiàn)金流量法評(píng)估現(xiàn)有的獲利能力價(jià)值。因此，此階段應(yīng)采用期權(quán)定價(jià)法和折現(xiàn)現(xiàn)金流量法相結(jié)合，對(duì)成長(zhǎng)期企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估。最后，期權(quán)定價(jià)法和折現(xiàn)現(xiàn)金流量法相結(jié)合，對(duì)成熟蛻變期企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估。在成熟階段，高新技術(shù)企業(yè)已經(jīng)具有了一定的市場(chǎng)基礎(chǔ)，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流也趨于正值并且穩(wěn)定。但這一美好景象的背后卻隱含著高新技術(shù)企業(yè)最大的危機(jī)：阻礙創(chuàng)新。創(chuàng)新是高新技術(shù)企業(yè)不斷發(fā)展的動(dòng)力，但很多高新技術(shù)企業(yè)卻往往被成熟期的企業(yè)盛況所誤導(dǎo)。其實(shí)，企業(yè)成熟期是企業(yè)蛻變轉(zhuǎn)型的前提，正是在成熟期大量穩(wěn)定的現(xiàn)金流前提下，企業(yè)才有可能成功地進(jìn)行二次創(chuàng)業(yè)轉(zhuǎn)型。所以，成熟蛻變期是高新技術(shù)企業(yè)發(fā)展的關(guān)鍵階段，它直接決定著企業(yè)壽命的長(zhǎng)短。從發(fā)展的眼光看，此階段的高新技術(shù)企業(yè)價(jià)值很明顯的由兩部分組成：企業(yè)現(xiàn)有的獲利能力價(jià)值和未來(lái)的轉(zhuǎn)型機(jī)會(huì)價(jià)值。一方面，高新技術(shù)企業(yè)在此階段具有穩(wěn)定的收入和現(xiàn)金流，現(xiàn)有資產(chǎn)的獲利能力價(jià)值進(jìn)一步增大；另一方面，二次創(chuàng)業(yè)發(fā)展轉(zhuǎn)型的機(jī)會(huì)價(jià)值構(gòu)成了未來(lái)的期權(quán)轉(zhuǎn)換價(jià)值。而現(xiàn)有的獲利能力價(jià)值和未來(lái)的期權(quán)轉(zhuǎn)換價(jià)值又分別取決于企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營(yíng)管理能力和企業(yè)是否具有戰(zhàn)略眼光抓住轉(zhuǎn)型機(jī)會(huì)的能力。根據(jù)這兩個(gè)關(guān)鍵驅(qū)動(dòng)因素，在此階段高新技術(shù)企業(yè)價(jià)值評(píng)估可以采用綜合評(píng)估的方法，用折現(xiàn)現(xiàn)金流量法評(píng)估出高新技術(shù)企業(yè)現(xiàn)有經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)的價(jià)值。

綜上所述，由于高新科技企業(yè)在高投高風(fēng)險(xiǎn)、高收益、發(fā)展階段等方面與傳統(tǒng)型企業(yè)有較大差異，選擇企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法時(shí)要針對(duì)不同成長(zhǎng)時(shí)期的高新科技企業(yè)以及價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素，靈活運(yùn)用。期權(quán)定價(jià)法的運(yùn)用，能夠比較充分地反映有抉擇權(quán)產(chǎn)品、技術(shù)的企業(yè)價(jià)值，從而減少對(duì)擁有這類資產(chǎn)的企業(yè)價(jià)值低估的可能性。折現(xiàn)現(xiàn)金流量法比較適合有穩(wěn)定現(xiàn)金流的業(yè)務(wù)階段。靈活運(yùn)用兩種方法，以使高新科技企業(yè)的評(píng)估價(jià)值與實(shí)際價(jià)值相接近。

2.實(shí)證應(yīng)用分析

擬對(duì)一家高新技術(shù)創(chuàng)業(yè)企業(yè)進(jìn)行評(píng)估，該企業(yè)擁有一項(xiàng)有效期為10年的專利權(quán)，如果現(xiàn)在開(kāi)發(fā)該產(chǎn)品，預(yù)計(jì)現(xiàn)金流為2.5 億元，開(kāi)發(fā)產(chǎn)品投入成本的現(xiàn)金流為5億元，由于技術(shù)進(jìn)步因素，對(duì)各種市場(chǎng)情況的概率表明該專利產(chǎn)品現(xiàn)值的變化范圍很大，年標(biāo)準(zhǔn)差為6% ，為維持技術(shù)的領(lǐng)先，公司每年投資一千萬(wàn)元對(duì)該產(chǎn)品進(jìn)行改造研究，10年的國(guó)庫(kù)券利率為6% ，同時(shí)該企業(yè)還擁有賬面資產(chǎn)及現(xiàn)有業(yè)務(wù)價(jià)值為800萬(wàn)元，試評(píng)估高新技術(shù)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的價(jià)值。

企業(yè)的評(píng)估值= 企業(yè)無(wú)形資產(chǎn)( 專利權(quán)) 價(jià)值+企業(yè)有形資產(chǎn)

對(duì)于企業(yè)的有形資產(chǎn)可以按照賬面價(jià)值進(jìn)行評(píng)估，而專利權(quán)這類無(wú)形資產(chǎn)我們可運(yùn)用Black - scholes模型進(jìn)行評(píng)估。

Black - scholes 模型中有關(guān)輸入?yún)?shù)如下:

標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)值( S ) = 預(yù)期現(xiàn)金流的現(xiàn)值=2.5 億元

期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格( X ) = 開(kāi)發(fā)該專利產(chǎn)品投資成本的現(xiàn)值= 5 億元

期權(quán)期限( T ) = 專利權(quán)的有效期= 10 年

標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)值的方差(σ) = 專利產(chǎn)品價(jià)值現(xiàn)金流的方差=(0.6)2

無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率( r ) = 10 年期利率= 6 %

延遲成本率( y ) = 預(yù)期現(xiàn)金流/ 現(xiàn)金流的總值= 1 000/ 25 000 = 4 %

代入Black - scholes 模型的期權(quán)定價(jià)公式中

d1 = 0.6888N( d1 ) = 0.7545

d2 = - 1.2086 N( d2 )= 0.1134

e- yt = 0.6703 e- rt = 0.5488

期權(quán)價(jià)值=S e- ytN ( d1 ) - Xe- rtN ( d2 )

=2.5×0.6703×0.7545-5×0.5488×0.1134= 0.9532

企業(yè)評(píng)估總價(jià)值= 0.9532+0.08= 1.0332 ( 億元)

如果按照傳統(tǒng)的貼現(xiàn)現(xiàn)金流法評(píng)估= 2.5 -5+0.08 = - 2.42 ( 億元)

可見(jiàn)，用期權(quán)理論估價(jià)得出的結(jié)果更加符合實(shí)際，體現(xiàn)了高新技術(shù)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的價(jià)值特點(diǎn)。

參考文獻(xiàn)：

[1]王小榮：企業(yè)價(jià)值評(píng)估研究綜述[J]，經(jīng)濟(jì)學(xué)動(dòng)態(tài)，2006.7

篇5

本文系2016年河南省社科聯(lián)課題：“河南省小微文化企業(yè)金融支持體系優(yōu)化研究”階段性研究成果（SKL-2016-851）

中圖分類號(hào)：F83 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

收錄日期：2016年6月20日

一、河南省小微文化企業(yè)融資需求分析

（一）基于文化及相關(guān)產(chǎn)業(yè)發(fā)展視角下小微文化企業(yè)融資需求分析。近年來(lái)，河南文化產(chǎn)業(yè)較快發(fā)展，但全省資本總額100萬(wàn)元以下的文化創(chuàng)意企業(yè)占文化創(chuàng)意企業(yè)總量的近7成，文化產(chǎn)業(yè)整體規(guī)模普遍偏小，處于初級(jí)階段。一方面文化產(chǎn)業(yè)在規(guī)模、資本總額等方面發(fā)展較快。從文化及其相關(guān)產(chǎn)業(yè)中企業(yè)增長(zhǎng)數(shù)量看，2013年文化創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)企業(yè)數(shù)為50，051戶，同比增長(zhǎng)了15.6%；2014年文化產(chǎn)業(yè)的子行業(yè)文化藝術(shù)業(yè)1，539戶，同比增長(zhǎng)了69.30%；2015年為2，718戶，同比增長(zhǎng)了79.50%。從資本總額增長(zhǎng)看，2013年全省實(shí)有文化創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)資本總額1084.03億元，同比增長(zhǎng)18.8%；2014年文化產(chǎn)業(yè)的子行業(yè)文化藝術(shù)業(yè)資本總額68.26億元，同比增長(zhǎng)150.90%；2015年文化藝術(shù)業(yè)資本總額122.66億元，同比增長(zhǎng)了69.70%；另一方面小微文化企業(yè)的發(fā)展后勁不足，在一定程度上制約了文化產(chǎn)業(yè)的發(fā)展規(guī)模和增長(zhǎng)潛力。截至2015年6月底，河南省實(shí)有小微企業(yè)共有68.5萬(wàn)戶，占全省企業(yè)實(shí)有數(shù)量的90.6%，但由于受到河南省文化產(chǎn)業(yè)初級(jí)階段及河南省在文化產(chǎn)業(yè)發(fā)展政策支持力度的約束，2014～2015年新增小微企業(yè)中，文化、體育和娛樂(lè)業(yè)中小微企業(yè)數(shù)量?jī)H占到河南省商事改革后小微企業(yè)總數(shù)的1%。文化、娛樂(lè)業(yè)中的小微企業(yè)在各行業(yè)中的相對(duì)優(yōu)勢(shì)系數(shù)低于0.5，處于發(fā)展弱勢(shì)。因此，無(wú)論是從文化及相關(guān)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的資本需求角度，還是提高文化產(chǎn)業(yè)發(fā)展后勁和促進(jìn)小微文化企業(yè)的成長(zhǎng)角度，未來(lái)較長(zhǎng)一段時(shí)期擴(kuò)大文化產(chǎn)業(yè)的融資規(guī)模，特別是滿足小微文化企業(yè)成長(zhǎng)中較大規(guī)模的融資需求將是河南省文化金融供給的主題。

（二）基于小微文化企業(yè)生命周期階段視角下小微文化企業(yè)融資需求分析。根據(jù)企業(yè)生命周期理論結(jié)合河南省2014～2015年工商統(tǒng)計(jì)實(shí)際分析，河南省小微企業(yè)超過(guò)60%年齡在5年以下，近20%的小微企業(yè)年齡在6～10年，河南大多數(shù)小微企業(yè)處于生命周期階段的初創(chuàng)期或成長(zhǎng)期的前期階段，這一時(shí)期正好是企業(yè)生存發(fā)展的瓶頸期。通過(guò)企業(yè)生存時(shí)間分析，河南省小微企業(yè)平均年齡4.3年，而文體娛樂(lè)業(yè)小微企業(yè)平均年齡僅3.9年，據(jù)此看出小微文化企業(yè)平均年齡低于小微企業(yè)平均年齡，處于弱勢(shì)。初創(chuàng)危險(xiǎn)期的小微文化企業(yè)初始投資少，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流不穩(wěn)定，很難從銀行得到信用貸款，資金來(lái)源主要來(lái)自自籌資金，較其他行業(yè)小微企融資難、融資貴問(wèn)題更為突出。從金融需求角度看，初創(chuàng)危險(xiǎn)期的小微文化企業(yè)難以負(fù)擔(dān)高額成本的負(fù)債籌資，資金需求以短、平、快的流動(dòng)資金補(bǔ)充為主，渴望金融咨詢服務(wù)；站在小微文化企業(yè)成長(zhǎng)角度，關(guān)鍵是如何獲得融資成本低、時(shí)間短、速度快、金額小的貸款來(lái)滿足流動(dòng)資金需求，順利度過(guò)危險(xiǎn)期；站在政府角度，對(duì)于如何幫助這一時(shí)期小微文化企業(yè)度過(guò)難關(guān)，需針對(duì)小微文化企業(yè)提供政府主導(dǎo)下的信用擔(dān)保服務(wù)、建立風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)機(jī)制，為小微文化企業(yè)提供多渠道、多層次的金融支持。

二、河南省金融支持小微文化企業(yè)存在的主要問(wèn)題

（一）金融供給規(guī)模和渠道難以滿足小微文化企業(yè)融資需求。當(dāng)前，河南省小微文化企業(yè)的資金以自有資金和經(jīng)營(yíng)積累的內(nèi)源性融資為主。從直接融資渠道看：首先，在VC/PE等風(fēng)險(xiǎn)投資方面，2015年全省創(chuàng)業(yè)企業(yè)中，超九成為小微企業(yè)，引入VC/PE等風(fēng)險(xiǎn)投資的企業(yè)主要集中在制造業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)、科學(xué)研究和技術(shù)服務(wù)業(yè)，而文化業(yè)由于自身經(jīng)營(yíng)的不確定性、高風(fēng)險(xiǎn)等原因難以獲得VC/PE等風(fēng)險(xiǎn)投資青睞；其次，資本市場(chǎng)方面，截至2015年河南省在新三板上市的文化、體育和娛樂(lè)業(yè)中的中小企業(yè)僅有一家，且文化企業(yè)債券的發(fā)行尚處于探索試行階段；最后，文化產(chǎn)業(yè)股權(quán)基金方面，起步晚、發(fā)展緩，2015年9月才成立了第一只文化股權(quán)基金“河南中原文化股權(quán)投資基金”。從間接融資渠道看：河南省商業(yè)銀行對(duì)小微文化企業(yè)的支持以傳統(tǒng)信貸為主，總體貸款規(guī)模小。2013～2015年銀行業(yè)貸向小微企業(yè)的貸款總額占河南省全部貸款總額的比例為26.65%、28.12%、29.30%，平均不足三成，總體規(guī)模較小。小微文化企業(yè)由于無(wú)形資產(chǎn)評(píng)估難，可抵押、擔(dān)保實(shí)物資產(chǎn)少，信息不對(duì)稱，信用信息不完整等原因難以獲得銀行貸款。但在當(dāng)前我國(guó)以銀行為主的間接融資體系下，小微文化企業(yè)對(duì)從銀行等主要金融機(jī)構(gòu)獲取貸款的期望仍然較高。從民間借貸融資渠道看：省內(nèi)文化企業(yè)類的小額貸款公司尚未建立，小額貸款惠及小微文化企業(yè)面窄，且源自小額貸款公司的融資成本高。河南省2015年小額貸款公司在中部六省中以316家位居第三位，但貸款余額卻只有228.49億元，在中部六省中位居第四位，處于劣勢(shì)。近年來(lái)互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展也成為大多數(shù)小微文化企業(yè)在流動(dòng)資金短缺時(shí)的一種主要融資渠道。根據(jù)上述分析，總體看河南小微文化企業(yè)的直接和間接融資渠道不暢，金融供給規(guī)模小，難以滿足小微文化企業(yè)融資需求，需大力拓寬融資渠道和擴(kuò)大金融供給規(guī)模。

（二）金融產(chǎn)品及服務(wù)難以適應(yīng)小微文化企業(yè)特點(diǎn)。首先，河南省各大商業(yè)銀行在省級(jí)政策引導(dǎo)下，紛紛面向小微企業(yè)推出了適合小微企業(yè)的金融產(chǎn)品及服務(wù)，在一定程度上滿足了小微企業(yè)的融資需求，但適合小微文化企業(yè)特點(diǎn)的金融產(chǎn)品仍有待創(chuàng)新；其次，很多金融產(chǎn)品與服務(wù)的實(shí)施效果有待檢驗(yàn)。如：租金貸、“政銀擔(dān)”風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)、小企業(yè)賬戶卡循環(huán)貸款、“債、貨、物、股、智”五權(quán)擔(dān)保等金融產(chǎn)品及服務(wù)新模式，小微文化企業(yè)惠及效果尚難明確；再次，中原銀行、鄭州銀行、工行河南分行、中行河南分行、建行河南省分行均推出了“循環(huán)貸”、“續(xù)貸寶”、“接著貸”、小企業(yè)賬戶卡循環(huán)貸款等相同及近似金融產(chǎn)品，但是這些相同或近似的金融產(chǎn)品卻缺乏統(tǒng)一的行業(yè)監(jiān)管質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)，小微文化企業(yè)受益有限；最后，針對(duì)小微文化企業(yè)圈層的金融服務(wù)缺乏，難以滿足文化企業(yè)行業(yè)跨度大，“小、弱、低、散”的特點(diǎn)，難以適應(yīng)小微文化企業(yè)初創(chuàng)危險(xiǎn)期的金融需求，金融支持效果不明顯。

（三）契合小微文化企業(yè)的金融支持政策體系不健全。近年來(lái)，國(guó)務(wù)院各部委相繼了《關(guān)于深入推進(jìn)文化金融合作的意見(jiàn)》、《關(guān)于支持小微文化企業(yè)發(fā)展的實(shí)施意見(jiàn)》、《2015年扶持成長(zhǎng)型小微文化企業(yè)工作方案》等一系列支持小微文化企業(yè)發(fā)展的政策文件，河南省內(nèi)金融支持的政策文件主要針對(duì)小微企業(yè)。但總體來(lái)講針對(duì)小微文化企業(yè)的金融支持政策體系不健全，主要存在以下問(wèn)題：第一，小微文化企業(yè)的信用信息庫(kù)尚未建立，信息不對(duì)稱制約融資來(lái)源；第二，文化金融中介服務(wù)體系尚未建立，風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)機(jī)制缺失；第三，針對(duì)小微文化企業(yè)的評(píng)估機(jī)構(gòu)、標(biāo)準(zhǔn)、規(guī)范缺乏。小微文化企業(yè)的資產(chǎn)多以專利權(quán)、專有技術(shù)、特許權(quán)、版權(quán)等無(wú)形資產(chǎn)為主，在評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)中各種不確定因素的權(quán)重難以準(zhǔn)確劃定，文化企業(yè)的資產(chǎn)評(píng)估問(wèn)題已成為公認(rèn)的難題。

三、解決河南省小微文化企業(yè)金融支持問(wèn)題的對(duì)策

（一）建立統(tǒng)一的小微文化企業(yè)信用信息服務(wù)平臺(tái)。解決銀企間信息不對(duì)稱這一難題的重要路徑就是在政府主導(dǎo)下搭建小微文化企業(yè)信用信息平臺(tái)，改善信用環(huán)境，與銀行征信體系對(duì)接。信用信息平臺(tái)的搭建應(yīng)圍繞“三臺(tái)一庫(kù)”去構(gòu)建?！叭_(tái)”是指信用信息平臺(tái)所屬的三個(gè)子平臺(tái)，主要包括征信服務(wù)子平臺(tái)、價(jià)值評(píng)估服務(wù)子平臺(tái)、統(tǒng)借統(tǒng)貸子平臺(tái)；一庫(kù)是指小微文化企業(yè)信用信息基礎(chǔ)數(shù)據(jù)庫(kù)。由于當(dāng)前小微文化企業(yè)的信息分布在工商、稅務(wù)、水電、社保、行業(yè)協(xié)會(huì)等多頭機(jī)構(gòu)，信息的分散降低了信息的可用性和價(jià)值性，建立征信服務(wù)子平臺(tái)，有利于集合小微企業(yè)信息，提高信息價(jià)值。征信服務(wù)子平臺(tái)是價(jià)值評(píng)估服務(wù)子平臺(tái)、統(tǒng)借統(tǒng)貸子平臺(tái)兩個(gè)子平臺(tái)的基礎(chǔ)。價(jià)值評(píng)估服務(wù)子平臺(tái)主要解決小微文化企業(yè)資產(chǎn)價(jià)值難以評(píng)估的難題，通過(guò)政府聯(lián)合資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)、融資擔(dān)保機(jī)構(gòu)、商業(yè)銀行、小微文化企業(yè)建立價(jià)值評(píng)估服務(wù)平臺(tái)，通過(guò)線上和線下服務(wù)相結(jié)合，為小微文化企業(yè)提供價(jià)值評(píng)估服務(wù)的同時(shí)，也有利于融資擔(dān)保機(jī)構(gòu)降低風(fēng)險(xiǎn)，助力小微文化企業(yè)融資；統(tǒng)借統(tǒng)貸平臺(tái)是建立在前兩個(gè)平臺(tái)基礎(chǔ)上的，由信用信息平臺(tái)運(yùn)作方與相關(guān)國(guó)家政策性銀行合作，平臺(tái)從政策銀行統(tǒng)一借入貸款，分散貸給平臺(tái)上符合授信條件的小微文化企業(yè)，最后再由平臺(tái)公司按期統(tǒng)一還貸。小微文化企業(yè)信用信息服務(wù)平臺(tái)集信用、價(jià)值評(píng)估、融資、數(shù)據(jù)庫(kù)等于一體，有利于進(jìn)一步拓寬小微文化企業(yè)融資渠道。

（二）優(yōu)化投融資主體，引導(dǎo)民間資本進(jìn)行直投。由于初創(chuàng)期小微文化企業(yè)信用信息不健全，小微文化企業(yè)很難從傳統(tǒng)商業(yè)銀行獲取貸款，因此優(yōu)化投融資主體，對(duì)于擴(kuò)大小微文化企業(yè)的金融供給規(guī)?；蚯烙兄匾饔?。第一，建設(shè)小微文化企業(yè)投資銀行，通過(guò)直接投資拓寬小微文化企業(yè)融資渠道。較大型商業(yè)銀行可以設(shè)立專門(mén)的小微文化企業(yè)直投基金，對(duì)小微文化企業(yè)進(jìn)行項(xiàng)目直投；第二，成立專門(mén)小額文化類貸款公司，引導(dǎo)小額貸款公司認(rèn)識(shí)文化企業(yè)特點(diǎn)，鼓勵(lì)資金貸向小微文化企業(yè)；第三，加大金融機(jī)構(gòu)開(kāi)放力度，降低準(zhǔn)入門(mén)檻，成立民間資本參與的社區(qū)銀行、小型股份制城鎮(zhèn)銀行等中小型民營(yíng)銀行，拓寬小微文化企業(yè)的融資渠道；第四，引導(dǎo)民間資本、VC＼PE等風(fēng)險(xiǎn)投資基金對(duì)小微文化企業(yè)直接進(jìn)行股權(quán)投資或成立小微文化股權(quán)投資基金。當(dāng)然，擴(kuò)大金融供給規(guī)模的同時(shí)仍需強(qiáng)化監(jiān)管，賦予地方政府對(duì)上述金融機(jī)構(gòu)的一定監(jiān)管權(quán)限，明確監(jiān)管職責(zé)，使對(duì)小微文化企業(yè)的金融支持形成合力。

（三）建立小微文化金融風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)機(jī)制。在傳統(tǒng)的小微企業(yè)銀行信貸模式中主要涉及銀行、信用擔(dān)保機(jī)構(gòu)、企業(yè)三方。按照傳統(tǒng)的信貸模式，在信用擔(dān)保環(huán)節(jié)小微文化企業(yè)由于信用信息的缺失即會(huì)受阻，而這一環(huán)節(jié)政府的介入有助于企業(yè)獲得貸款。因此，政府在吸收民間資本的基礎(chǔ)上可以以政府信用為基礎(chǔ)設(shè)立小微文化企業(yè)擔(dān)保公司，為小微文化企業(yè)進(jìn)行信用擔(dān)保；之后，政府借助于保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)對(duì)小微文化企業(yè)的大額擔(dān)?？铐?xiàng)進(jìn)行再保險(xiǎn)。如果部分小微文化企業(yè)到期無(wú)法還款，那么擔(dān)保公司就可以從政府的保險(xiǎn)庫(kù)里獲得小微文化企業(yè)貸款金額的大部分貸款損失補(bǔ)償。因此，創(chuàng)新小微文化金融擔(dān)保服務(wù)模式本質(zhì)上就是要為小微文化企業(yè)擔(dān)保設(shè)計(jì)一種風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移機(jī)制，最終的風(fēng)險(xiǎn)損失由政府承擔(dān)，以此促進(jìn)小微文化企業(yè)的發(fā)展。

（四）完善小微文化企業(yè)金融支持政策細(xì)則。當(dāng)前，國(guó)家層面已經(jīng)相繼出臺(tái)了一系列的支持小微文化企業(yè)發(fā)展的政策文件，其中不乏金融措施和手段。但小微文化企業(yè)的金融支持效果仍然不夠理想，究其原因是政策文件的針對(duì)性不強(qiáng)，特別是省級(jí)政府及相關(guān)部門(mén)針對(duì)小微文化企業(yè)金融支持政策仍然不夠完善。因此，政府應(yīng)積極聯(lián)合銀行、工商、文化、稅務(wù)、行業(yè)協(xié)會(huì)、評(píng)估、擔(dān)保等中介機(jī)構(gòu)制定適合本省小微文化企業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀的金融支持細(xì)則，有針對(duì)性地豐富金融支持的措施和手段，形成完善的政策環(huán)境，促進(jìn)小微文化企業(yè)迅速成長(zhǎng)。

主要參考文獻(xiàn)：

[1]河南省小微企業(yè)發(fā)展分析報(bào)告[R].河南省工商行政管理局，2015.11.

[2]2013-2015年河南省市場(chǎng)主體發(fā)展分析報(bào)告[R].河南省工商行政管理局.

篇6

（一）財(cái)務(wù)管理

由于初創(chuàng)企業(yè)處于企業(yè)生命周期的前端，創(chuàng)業(yè)的成本可能直接影響企業(yè)的未來(lái)發(fā)展。初創(chuàng)型企業(yè)財(cái)務(wù)管理成為困擾其健康成長(zhǎng)的主要因素。我國(guó)初創(chuàng)企業(yè)在財(cái)務(wù)管理方面主要面臨以下兩大困境。

一是盲目借鑒大型企業(yè)的財(cái)務(wù)管理經(jīng)驗(yàn)。我國(guó)部分初創(chuàng)企業(yè)未經(jīng)深入研究和思考，便“借鑒”大型公司或成熟企業(yè)的財(cái)務(wù)管理模式，而這些模式通常是由建立者經(jīng)過(guò)長(zhǎng)時(shí)間探索與實(shí)踐發(fā)展而來(lái)，其流程相對(duì)復(fù)雜、專業(yè)要求較高，需要專門(mén)的會(huì)計(jì)財(cái)務(wù)團(tuán)隊(duì)承擔(dān)工作。而對(duì)于需要靈活面對(duì)市場(chǎng)、投資者、客戶的初創(chuàng)企業(yè)來(lái)說(shuō)，盲目借鑒反而可能導(dǎo)致減緩前期決策效率、拉長(zhǎng)業(yè)務(wù)周期。

二是缺乏行之有效的財(cái)務(wù)管理體系。初創(chuàng)企業(yè)由于處在成長(zhǎng)初期，需要關(guān)注市場(chǎng)、投資、行業(yè)、政策法規(guī)等諸多外部狀況，而對(duì)于偏內(nèi)部的企業(yè)財(cái)務(wù)管理體系則關(guān)注較少，相當(dāng)一部分初創(chuàng)企業(yè)未能建立起規(guī)范有效的財(cái)務(wù)管理體系。從而導(dǎo)致企業(yè)的財(cái)務(wù)管理執(zhí)行能力差、執(zhí)行力度弱，最終使企業(yè)資本運(yùn)行效果不理想。

由于這些問(wèn)題的存在，一方面，使許多初創(chuàng)企業(yè)對(duì)自身的市場(chǎng)估值預(yù)期存在偏差，導(dǎo)致企業(yè)對(duì)自身市場(chǎng)價(jià)值認(rèn)識(shí)不足，易使企業(yè)蒙受估值損失；另一方面，財(cái)務(wù)管理制度的不健全，降低了初創(chuàng)企業(yè)在投融資、產(chǎn)業(yè)發(fā)展等方面的效率，弱化了企業(yè)的綜合能力，不利于企業(yè)估值定價(jià)。

（二）內(nèi)部控制制度

初創(chuàng)型企業(yè)良好的內(nèi)部控制能夠提高企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率，提升企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值、吸引更多的資金。但目前我國(guó)初創(chuàng)型企業(yè)的內(nèi)部控制制度存在很多問(wèn)題，不利于初創(chuàng)企業(yè)的市場(chǎng)估值。

一是內(nèi)部控制制度不健全。初創(chuàng)型企業(yè)限于其人員、財(cái)力、精力和物力，通常對(duì)建立內(nèi)部控制制度的重視程度不足，往往導(dǎo)致內(nèi)部控制存在名不副實(shí)、形同虛設(shè)等現(xiàn)象。如有的初創(chuàng)企業(yè)未建立內(nèi)控制度或內(nèi)控制度殘缺不全、流于形式，僅是應(yīng)付國(guó)家規(guī)定；又如部分初創(chuàng)企業(yè)的出納、審計(jì)、會(huì)計(jì)等職務(wù)由單人負(fù)責(zé)或少數(shù)人共同兼任，導(dǎo)致內(nèi)部控制失去獨(dú)立性，不能發(fā)揮其應(yīng)有的作用。

二是法人治理結(jié)構(gòu)不完善。清晰有序的法人治理結(jié)構(gòu)是現(xiàn)代企業(yè)運(yùn)行的必備條件之一，但初創(chuàng)企業(yè)往往由少數(shù)幾人組成團(tuán)隊(duì)聯(lián)合創(chuàng)建，且創(chuàng)始人或合伙人間大多存在關(guān)聯(lián)關(guān)系。從股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司治理角度看，這種看似簡(jiǎn)單但關(guān)系緊密特征明顯的法人結(jié)構(gòu)并非最佳結(jié)構(gòu)，其容易導(dǎo)致公司治理、公司監(jiān)管缺乏有效性，為日后公司的市場(chǎng)估值乃至公司上市、股權(quán)并購(gòu)等活動(dòng)帶來(lái)隱患和爭(zhēng)端。

初創(chuàng)企業(yè)隨著企業(yè)的不斷成長(zhǎng)壯大及投融資活動(dòng)的不斷進(jìn)行，對(duì)公司的市場(chǎng)估值極為不利，由于內(nèi)部控制資料不完善，導(dǎo)致公司市場(chǎng)估值時(shí)信息失真，容易使公司價(jià)值被低估；當(dāng)公司內(nèi)部對(duì)市場(chǎng)估值方法的選擇上存在不同看法、對(duì)市場(chǎng)估值的預(yù)期不同、對(duì)投融資決策存在分歧時(shí)，由于內(nèi)部管理不完善，缺乏有效議事規(guī)則，易導(dǎo)致企業(yè)估值受損。

二、初創(chuàng)企業(yè)市場(chǎng)估值方法

（一）企業(yè)市場(chǎng)估值法比較

目前我國(guó)企業(yè)市場(chǎng)估值的經(jīng)典方法主要有市盈率參照法、重置資本法、市場(chǎng)比較法、現(xiàn)金流貼現(xiàn)法、凈資產(chǎn)價(jià)值參照法等方法。各方法的主要理念及其優(yōu)劣對(duì)比如下表所示。

上述方法各有優(yōu)劣，時(shí)常被用來(lái)對(duì)企業(yè)進(jìn)行估值。然而初創(chuàng)企業(yè)其特有的企業(yè)生態(tài)、所處的生命周期、特殊的資金狀況、有限的人員配置等諸多條件，都與成熟企業(yè)有較大差異，若照搬成熟企業(yè)市場(chǎng)估值方法，容易產(chǎn)生估值偏誤，這對(duì)初創(chuàng)企業(yè)的健康成長(zhǎng)和長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展不利。

（二）企業(yè)市場(chǎng)估值法適用性分析

市盈率參照法。初創(chuàng)企業(yè)尚未進(jìn)入盈利或規(guī)?；A段，在整體的財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)上還處在虧損狀態(tài)，沒(méi)有盈利也就無(wú)法以參考市盈率的方式來(lái)確定企業(yè)價(jià)值。如果強(qiáng)行引入市盈率作為參照，會(huì)由于缺乏現(xiàn)實(shí)盈利數(shù)據(jù)的支持，而導(dǎo)致市場(chǎng)估值的認(rèn)可度不高，難以在創(chuàng)業(yè)者與投資者間達(dá)成一致，估值對(duì)初創(chuàng)企業(yè)無(wú)意義。

重置資本法。重置成本法通常適用于可復(fù)制、可再生、可重復(fù)購(gòu)買(mǎi)的具有有形損耗和無(wú)形損耗特性的單項(xiàng)資產(chǎn)，以及可重建、可購(gòu)置的整體資產(chǎn)。主要適用于沒(méi)有收益，而又很難找到交易參照物的評(píng)估對(duì)象。初創(chuàng)企業(yè)技術(shù)和創(chuàng)新通常是企業(yè)的核心優(yōu)勢(shì)，未來(lái)收益是估值關(guān)鍵，與重置資本法的適用對(duì)象存在較大偏差，且許多初創(chuàng)企業(yè)不存在無(wú)形損耗資產(chǎn)，這一方法難以適用于初創(chuàng)企業(yè)。

市場(chǎng)比較法。市場(chǎng)比較法大多被用于對(duì)成熟企業(yè)的市場(chǎng)估值。該方法通過(guò)將待估值企業(yè)與近段時(shí)間內(nèi)產(chǎn)生過(guò)股權(quán)交易行為的同類或相近企業(yè)進(jìn)行比較，為待估企業(yè)提供市場(chǎng)參照標(biāo)準(zhǔn)。這一方法要求市場(chǎng)的成熟度較高，且對(duì)參照企業(yè)的相似性要求非常高。但與傳統(tǒng)企業(yè)相比，初創(chuàng)企業(yè)通常規(guī)模較小、人員較少，盈利十分有限或尚未進(jìn)入盈利階段。由于其創(chuàng)新特色和技術(shù)特點(diǎn)，決定了初創(chuàng)企業(yè)的運(yùn)營(yíng)管理模式與傳統(tǒng)企業(yè)、成熟企業(yè)都有較大差異。即使勉強(qiáng)能夠進(jìn)行比較，但如市場(chǎng)遠(yuǎn)景、品牌效應(yīng)等卻難以用統(tǒng)一規(guī)則衡量。

現(xiàn)金流貼現(xiàn)法。該方法的核心思想是將企業(yè)未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)的預(yù)期現(xiàn)金流量還原為當(dāng)前現(xiàn)值。由于符合企業(yè)價(jià)值理論，學(xué)術(shù)界通常將該方法作為企業(yè)估值最主要和最科學(xué)的方法。貼現(xiàn)的思想不僅用于企業(yè)估值，在財(cái)務(wù)測(cè)算、地價(jià)定價(jià)等領(lǐng)域也有使用。對(duì)于初創(chuàng)企業(yè)來(lái)說(shuō)，其價(jià)值不應(yīng)被局限在當(dāng)前的盈利中，而應(yīng)著眼于未來(lái)的持續(xù)盈利能力，當(dāng)初創(chuàng)企業(yè)具備這種持續(xù)盈利能力時(shí)，其價(jià)值才真正存在。初創(chuàng)企業(yè)通常具有一定的創(chuàng)新性，這是創(chuàng)業(yè)者和投Y者都十分注重的特質(zhì)，因此，現(xiàn)金流貼現(xiàn)法適用于初創(chuàng)企業(yè)的市場(chǎng)估值。

凈資產(chǎn)價(jià)值參照法。這一方法以企業(yè)總資產(chǎn)減去企業(yè)總負(fù)債所得的資產(chǎn)凈值作為企業(yè)估值的參考，雖然具有充分的會(huì)計(jì)依據(jù)，但卻無(wú)法體現(xiàn)企業(yè)的創(chuàng)新、技術(shù)、研發(fā)優(yōu)勢(shì)及企業(yè)未來(lái)的盈利能力。一方面，由于初創(chuàng)企業(yè)通常具有創(chuàng)新性，在研發(fā)方面的投入是否能夠轉(zhuǎn)化為無(wú)形資產(chǎn)、對(duì)未來(lái)的盈利能力影響如何，在企業(yè)創(chuàng)始期間都難以確定，但倘若剔除這部分因素，顯然會(huì)導(dǎo)致初創(chuàng)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估失真；另一方面，初創(chuàng)企業(yè)初期的資產(chǎn)凈值通常為負(fù)值，但這只能代表企業(yè)當(dāng)前的財(cái)務(wù)情況，并不能真正體現(xiàn)企業(yè)價(jià)值。

篇7

企業(yè)估值是指著眼于企業(yè)本身，對(duì)企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值進(jìn)行評(píng)估。企業(yè)內(nèi)在價(jià)值決定于企業(yè)的資產(chǎn)及其獲利能力。企業(yè)估值是投融資、交易的前提。一家投資機(jī)構(gòu)將一筆資金注入企業(yè)，應(yīng)該占有的權(quán)益首先取決于企業(yè)的價(jià)值。對(duì)于初創(chuàng)企業(yè)不適用以企業(yè)的現(xiàn)金流量等財(cái)務(wù)指標(biāo)計(jì)算的估值方法，尤其是種子期企業(yè)的初創(chuàng)人可能只有一個(gè)想法或產(chǎn)品還在試驗(yàn)室階段，沒(méi)有收益，也就不會(huì)有財(cái)務(wù)指標(biāo)可供參考。本文對(duì)初創(chuàng)企業(yè)的估值方法進(jìn)行探討。

一、估值時(shí)考慮的因素

通常開(kāi)始為初創(chuàng)企業(yè)估值時(shí)，需要考慮以下幾個(gè)因素：

（1）有沒(méi)有其他投資人競(jìng)爭(zhēng)：如果其他風(fēng)投對(duì)某家公司也產(chǎn)生了興趣，那么第一家風(fēng)投就認(rèn)為這項(xiàng)投資有利可圖。因此公司越受歡迎，估值就會(huì)越高。

（2）用戶或早期客戶：公司存在的重點(diǎn)是獲得用戶，如果投資者看到你已經(jīng)有用戶。如果所有其他的事情都對(duì)你不利，但你有10萬(wàn)用戶，那么你就有一個(gè)很好的融資100萬(wàn)美元的機(jī)會(huì)。你吸引用戶的速度越快，他們的價(jià)值就越大。

（3）成長(zhǎng)潛力：有人說(shuō)過(guò)，創(chuàng)業(yè)公司最具決定性的因素就是成長(zhǎng)。公司成長(zhǎng)軌跡能夠?yàn)轭A(yù)測(cè)未來(lái)收入提供依據(jù)，因此在估值過(guò)程中，成長(zhǎng)是非常關(guān)鍵的因素。

（4）收入：一旦公司開(kāi)始有收入了，就有許多可以使用的工具來(lái)幫助投資者對(duì)它進(jìn)行估值。但是收入只是公司的一部分，而對(duì)于初創(chuàng)企業(yè)，收入不能顯示這家公司的全部潛力。

（5）創(chuàng)始人和員工：一家成功的創(chuàng)業(yè)公司更有賴于創(chuàng)始人的執(zhí)行力，而不是一個(gè)絕妙的點(diǎn)子。創(chuàng)始人曾經(jīng)在哪里工作，承擔(dān)什么樣的項(xiàng)目，從哪個(gè)公司離職，都是影響估值的因素。除此之外，擁有專業(yè)技術(shù)的全職員工也是非常重要的價(jià)值。

（6）行業(yè)：每個(gè)行業(yè)都有自己獨(dú)特的估值邏輯和方法。相比一家家庭餐館或者一個(gè)普通的網(wǎng)絡(luò)插件開(kāi)發(fā)公司，一家創(chuàng)新生物技術(shù)公司的估值肯定要高很多。

（7）加速器或者孵化器：許多擁有幾年經(jīng)歷的加速器會(huì)公布相關(guān)創(chuàng)業(yè)公司的成功率。風(fēng)投可以進(jìn)行數(shù)字分析，從而決定經(jīng)歷了這些項(xiàng)目的創(chuàng)業(yè)公司的未來(lái)出路。

（8）期權(quán)池：期權(quán)池是未來(lái)員工預(yù)留的股票，確保有足夠的好處吸引高手進(jìn)入創(chuàng)業(yè)公司來(lái)工作。期權(quán)池越大，公司估值越低，期權(quán)池的價(jià)值應(yīng)該從估值中扣除。

（9）實(shí)物資產(chǎn)。新公司通常沒(méi)有什么固定資產(chǎn)，但是不管多少也構(gòu)成估值的一部分。

（10）知識(shí)產(chǎn)權(quán)：知識(shí)產(chǎn)權(quán)能在未來(lái)為企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值，因此初創(chuàng)企業(yè)擁有越多的知識(shí)產(chǎn)權(quán)，也就意味著初創(chuàng)企業(yè)在未來(lái)能夠創(chuàng)造出越多的價(jià)值，估值自然也就越高。

（11）市場(chǎng)規(guī)模和細(xì)分市場(chǎng)的增長(zhǎng)預(yù)測(cè)：如果從分析師那兒得出來(lái)的市場(chǎng)更大，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)測(cè)較高，那么公司估值越高。

（12）直接競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的數(shù)量和進(jìn)入壁壘：市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)力量對(duì)公司的估值也有很大的影響。如果公司擁有大大領(lǐng)先于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的能力，當(dāng)然估值就高；但如果公司所處市場(chǎng)不是新的，但管理團(tuán)隊(duì)是新的，就很難有高的估值。

二、具體的估值方法

（一）種子期企業(yè)的估值方法

在企業(yè)發(fā)展的種子期，往往是企業(yè)的初創(chuàng)者擁有新技術(shù)專利或新產(chǎn)品發(fā)明等，但對(duì)新產(chǎn)品和新技術(shù)還需要投入資金做進(jìn)一步的研究開(kāi)發(fā)或者產(chǎn)品完善與測(cè)試等，而企業(yè)未來(lái)如何經(jīng)營(yíng)的很多方面沒(méi)有規(guī)劃或者僅僅在規(guī)劃中，并沒(méi)有實(shí)施。因此，這一時(shí)期企業(yè)的資金量需求可能不是很大，但投入資金的風(fēng)險(xiǎn)可能會(huì)很高，因?yàn)槠髽I(yè)未來(lái)的不確定性很大。

在這一時(shí)期，如果使用傳統(tǒng)方法對(duì)企業(yè)進(jìn)行估值，幾乎是不可能的。對(duì)于種子其的企業(yè)估值確實(shí)是一個(gè)主觀性比較大的藝術(shù)工作，在這個(gè)過(guò)程中，眾多投資人都傾向于將創(chuàng)始人的自身因素作為主要考核標(biāo)準(zhǔn)，創(chuàng)始人之前的創(chuàng)業(yè)經(jīng)驗(yàn)，他的基因和能量，這是估值里面占比最多的一部分。在企業(yè)發(fā)展的早期，估值并不能夠反映企業(yè)的真正價(jià)值，只能反映投資者愿意用多少投資交換公司多少股份。

（二）創(chuàng)建期企業(yè)的估值方法

進(jìn)入創(chuàng)建期的企業(yè)，由于運(yùn)營(yíng)團(tuán)隊(duì)、運(yùn)營(yíng)模式、運(yùn)營(yíng)地點(diǎn)等初步成型，與種子期的企業(yè)相比可以有更多的客觀依據(jù)用于企業(yè)的估值。所以，對(duì)于創(chuàng)建期的企業(yè)來(lái)說(shuō)可以使用以下方法進(jìn)行估值。

（1）博克斯法。這種方法是由美國(guó)人博克斯首創(chuàng)的，他把初創(chuàng)業(yè)企業(yè)所做出一些成果用金額度量。對(duì)于創(chuàng)建期的企也進(jìn)行價(jià)值評(píng)估的方法，典型做法是對(duì)所投企業(yè)根據(jù)下面的公式來(lái)估值：

一個(gè)好的創(chuàng)意100萬(wàn)

一個(gè)好的盈利模式100萬(wàn)

優(yōu)秀的管理團(tuán)隊(duì)100-200萬(wàn)

優(yōu)秀的董事會(huì)100萬(wàn)

巨大的產(chǎn)品前景100萬(wàn)等等

這種方法的好處是將初創(chuàng)企業(yè)的價(jià)值與各種無(wú)形資產(chǎn)的聯(lián)系清楚的展現(xiàn)出來(lái)，比較簡(jiǎn)單易行，通過(guò)這種方法得出的企業(yè)價(jià)值一般比較合理。

（2）風(fēng)險(xiǎn)投資家專用評(píng)估法。這種方法的好處在于如果對(duì)企業(yè)未來(lái)價(jià)值估算準(zhǔn)確，對(duì)企業(yè)的評(píng)估就很準(zhǔn)確，但不足之處是比較復(fù)雜，需要較多時(shí)間。具體做法：

a、用倍數(shù)法估算出企業(yè)未來(lái)一段時(shí)間的價(jià)值。如5年后價(jià)值2500萬(wàn)。

b、決定你的年投資收益率，算出你的投資在相應(yīng)年份的價(jià)值。如果你要求50%的收益率，投資了10萬(wàn)，5年后的終值就是75.9萬(wàn)元。

篇8

1 引言

公司價(jià)值的評(píng)估由于其評(píng)估過(guò)程復(fù)雜性、評(píng)估項(xiàng)目多樣性和評(píng)估環(huán)境易變性，難以使用單一的模型進(jìn)行科學(xué)合理的評(píng)估，因此成為長(zhǎng)期以來(lái)公司治理中的主要問(wèn)題。目前，已有中外學(xué)者建立了多種公司價(jià)值的評(píng)估模型，這些模型的立足點(diǎn)各不相同，得出的結(jié)論也并不一致。最本質(zhì)的區(qū)別在于它們賦予公司不同的意義，以不同的價(jià)值體系作為衡量標(biāo)準(zhǔn)。例如：對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，公司的價(jià)值表現(xiàn)為公司能為投資者帶來(lái)的投資回報(bào)，這種回報(bào)可能是公司的現(xiàn)金分紅，可能是公司股權(quán)的轉(zhuǎn)售價(jià)值，也可能是該公司為投資者擁有的其他公司帶來(lái)的協(xié)同效應(yīng)，因此投資者更加注重公司在其投資期內(nèi)的價(jià)值；對(duì)于并購(gòu)者來(lái)說(shuō)，公司價(jià)值表現(xiàn)為將處于相同競(jìng)爭(zhēng)地位的公司排擠出市場(chǎng)可以獲得的利潤(rùn)增加值，因此并購(gòu)者更加注重公司所在行業(yè)的同類公司價(jià)值；對(duì)于破產(chǎn)者來(lái)說(shuō)，公司價(jià)值表現(xiàn)為現(xiàn)有資本的變現(xiàn)值，它往往低于公司的真實(shí)價(jià)值。不同角度的評(píng)估對(duì)應(yīng)不同的評(píng)估模型，具體分類見(jiàn)表1。

2公司價(jià)值評(píng)估理論與模型發(fā)展綜述

公司價(jià)值評(píng)估理論最早發(fā)展于西方主流經(jīng)濟(jì)思想對(duì)各類資產(chǎn)的價(jià)值評(píng)估，可以追溯到20 世紀(jì)初艾爾文·費(fèi)雪提出的資本價(jià)值理論。1906 年費(fèi)雪在《資本與收入的性質(zhì)》中完整論述了資本與收入的關(guān)系以及價(jià)值的源泉問(wèn)題，為現(xiàn)代公司價(jià)值評(píng)估理論奠定了基石。1907年，費(fèi)雪在《利息率》中分析了利息率的本質(zhì)和決定因素，并且進(jìn)一步研究了資本收入和資本價(jià)值的關(guān)系，初步形成了完整而系統(tǒng)的資本價(jià)值評(píng)估框架。1938 年，威廉姆斯（john burr williams） 在博士論文《投資價(jià)值理論》中首次提出了折現(xiàn)現(xiàn)金流量的概念， 開(kāi)創(chuàng)了內(nèi)在價(jià)值論的先河，從此折現(xiàn)現(xiàn)金流量法（dcf）得以廣泛應(yīng)用。威廉姆斯的重要貢獻(xiàn)表現(xiàn)在： 一是給出了股利折現(xiàn)模型（dividend discount model，ddm），這是許多衍生的現(xiàn)值評(píng)估模型的基礎(chǔ)；二是把股利看作現(xiàn)金流量。1958 年莫迪格利安尼和米勒不僅對(duì)公司價(jià)值和價(jià)值評(píng)估方法做出確切的定義，而且還闡述了投資、融資和公司價(jià)值之間的關(guān)系。

但是，由于資本價(jià)值評(píng)估思想與實(shí)踐脫節(jié)，很難應(yīng)用于實(shí)踐之中，受到公司產(chǎn)權(quán)交易實(shí)踐的極大挑戰(zhàn)。早期評(píng)估理論雖然開(kāi)拓性地指出未來(lái)收入的折現(xiàn)是價(jià)值的基礎(chǔ)，但是表述并不嚴(yán)謹(jǐn)。首先，未來(lái)收入的概念模糊。在會(huì)計(jì)計(jì)量和會(huì)計(jì)登錄中，當(dāng)期收入反映的是會(huì)計(jì)年度的收入而不是資本收入在整個(gè)存續(xù)期的實(shí)際分布。其次，將利息率作為折現(xiàn)率存在明顯不足。利息率作為折現(xiàn)率體現(xiàn)了對(duì)資金時(shí)間成本的計(jì)量，但是未來(lái)收入具有不確定性，僅僅考慮對(duì)當(dāng)期消費(fèi)推遲的補(bǔ)償而不考慮對(duì)未來(lái)收入不確定性的補(bǔ)償，等于遺漏了需要補(bǔ)償?shù)闹饕矫妗Ｒ虼耍?952 年，哈里·馬克維茨（harry markowitz）建立了現(xiàn)代資產(chǎn)組合管理理論，威廉·夏普（william sharpe）、約翰·林特納（john lintner）與簡(jiǎn)·莫辛（jan mossin）將其發(fā)展為資本資產(chǎn)定價(jià)模型（capm）。capm模型包含了風(fēng)險(xiǎn)分類和風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度的重要思想，是公司價(jià)值評(píng)估理論的一個(gè)突破性發(fā)展。capm 模型在理論界得到高度評(píng)價(jià)，但是就公司價(jià)值評(píng)估理論的發(fā)展而言，該理論假定風(fēng)險(xiǎn)是外生變量，在缺少完善市場(chǎng)的情況下，評(píng)估過(guò)程無(wú)法進(jìn)行。而缺少市場(chǎng)評(píng)價(jià)的非上市公司、新上市公司和單一投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度實(shí)際上都是模擬市場(chǎng)評(píng)價(jià)的推算，缺乏可信度。1956 年，美國(guó)學(xué)者沃爾特（j．e．walter）嘗試把公司價(jià)值與公司盈利、股利發(fā)放比率、再投資收益率以及市場(chǎng)基準(zhǔn)收益率聯(lián)系起來(lái)，提出相應(yīng)的價(jià)值評(píng)估公式。沃爾特將盈利看作公司價(jià)值之源，將再投資收益率超過(guò)市場(chǎng)基準(zhǔn)收益率看作是公司價(jià)值成長(zhǎng)之本。1958 年，莫迪格利安尼（modigliani） 和米勒（miller）發(fā)表了《資本成本、公司理財(cái)與投資理論》，對(duì)投資決策、融資決策與公司價(jià)值之間的相關(guān)性進(jìn)行了深入研究，第一次系統(tǒng)地將不確定性引入到公司價(jià)值評(píng)估理論體系之中，精辟論述了公司價(jià)值與公司資本結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系，創(chuàng)立了現(xiàn)代公司價(jià)值評(píng)估理論。1961 年，米勒和莫迪格利安尼發(fā)表了《股利政策、增長(zhǎng)和股票價(jià)格》，對(duì)股利政策的性質(zhì)和影響進(jìn)行了系統(tǒng)分析，提出了mm 股利無(wú)關(guān)論。認(rèn)為在完全市場(chǎng)的假設(shè)下公司的價(jià)值與股利政策無(wú)關(guān)。1963 年，他們對(duì)mm定理的適用性進(jìn)行了探討， 提出了存在公司所得稅狀態(tài)下的公司估價(jià)模型，為公司價(jià)值評(píng)估理論的推廣和應(yīng)用奠定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。

進(jìn)入20 世紀(jì)70 年代，出現(xiàn)了由經(jīng)濟(jì)貨幣化向經(jīng)濟(jì)金融化過(guò)渡的趨勢(shì)。投資者越來(lái)越清醒地認(rèn)識(shí)到，投資獲利水平不是取決于公司在以往時(shí)期里所獲得的收益，而是取決于公司在未來(lái)時(shí)期里可能獲得的收益（現(xiàn)金流量），“購(gòu)買(mǎi)股票就是購(gòu)買(mǎi)公司的未來(lái)”已經(jīng)成為人們的共識(shí)。公司價(jià)值并不僅僅是以持續(xù)經(jīng)營(yíng)為假設(shè)前提， 而是按貢獻(xiàn)原則與變現(xiàn)原則混合產(chǎn)生的公司價(jià)值。1982 年，美國(guó)人stern 與stewart 合伙成立思騰思特（stern ＆ steward） 財(cái)務(wù)咨詢公司，隨后推出反映公司資本成本和資本效益的經(jīng)濟(jì)附加值（ eva） 指標(biāo)。eva方法以股東利益最大化經(jīng)營(yíng)目標(biāo)為基礎(chǔ)，表示的是一個(gè)公司扣除資本成本后的資本收益。

而這之后發(fā)展起來(lái)的期權(quán)定價(jià)理論為公司價(jià)值評(píng)估提供了一種新的思路。所謂期權(quán)，是賦予其持有者在特定時(shí)間或者特定時(shí)間以前，按照特定價(jià)格買(mǎi)進(jìn)或賣(mài)出一項(xiàng)資產(chǎn)的權(quán)利的契約。伴隨著20 世紀(jì)90 年代的新經(jīng)濟(jì)浪潮，經(jīng)濟(jì)金融化、全球化和以信息技術(shù)為核心的高新技術(shù)迅速發(fā)展，公司價(jià)值評(píng)估技術(shù)也面臨著新挑戰(zhàn)。如何對(duì)潛在的、尚未列入規(guī)劃的公司價(jià)值增加值進(jìn)行合理的估價(jià)，成為公司價(jià)值評(píng)估中的一個(gè)重要課題。受b－s模型的啟發(fā)，myers （1977） 最早提出與金融期權(quán)相對(duì)應(yīng)的概念——實(shí)物期權(quán)（real option），開(kāi)始將期權(quán)思想和方法應(yīng)用于金融市場(chǎng)以外的實(shí)物資產(chǎn)投資與管理領(lǐng)域。沿用實(shí)物期權(quán)的思想，迪克西特（dixit） 與平迪克（pindyck） 指出，公司價(jià)值應(yīng)該是由經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)價(jià)值與投資機(jī)會(huì)的價(jià)值兩部分組成。平迪克（pindyck ，1988） 在連續(xù)時(shí)間模型下研究了投資的時(shí)間選擇性對(duì)投資機(jī)會(huì)和投資決策的影響，分析了投資項(xiàng)目的價(jià)值獨(dú)立于投資支出時(shí)的決策問(wèn)題，指出項(xiàng)目?jī)r(jià)值的不確定性使決策者傾向于延遲投資以獲取更多的信息。迪克西特（dixit，1997）指出，若投資項(xiàng)目的價(jià)值是不確定的，立即投資喪失了等待選擇權(quán)，存在著投資機(jī)會(huì)成本問(wèn)題。timothy a．luehrman（1998）認(rèn)為，一個(gè)投資項(xiàng)目的現(xiàn)金流所創(chuàng)造的利潤(rùn)應(yīng)來(lái)自于目前所擁有資產(chǎn)的使用，再加上一個(gè)對(duì)未來(lái)投資增長(zhǎng)機(jī)會(huì)的選擇。這種增長(zhǎng)機(jī)會(huì)可以被看作是實(shí)物資產(chǎn)的看漲期權(quán)，這一期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格是獲得這項(xiàng)資產(chǎn)的未來(lái)投資，到期時(shí)期權(quán)的價(jià)值依賴于資產(chǎn)未來(lái)價(jià)值和投資者是否執(zhí)行這一期權(quán)，即投資者擁有一種權(quán)利，可以一定的價(jià)格取得或出售一項(xiàng)實(shí)物資產(chǎn)。實(shí)物期權(quán)是金融期權(quán)理論在實(shí)物（非金融） 資產(chǎn)領(lǐng)域的延伸，在高新技術(shù)公司、網(wǎng)絡(luò)公司迅猛發(fā)展，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)越來(lái)越大，即時(shí)選擇非常重要的情況下，期權(quán)估價(jià)技術(shù)顯示出了獨(dú)到的作用。與一般公司相比，高科技公司的強(qiáng)大生命力在于它們具備及時(shí)把握市場(chǎng)機(jī)遇的能力，同時(shí)也具備充分利用機(jī)遇的實(shí)力。要么不成功，喪失初始投資，要么獲得巨大成功，獲得極高的報(bào)酬率，這種狀況與期權(quán)定價(jià)所適用的條件非常吻合。運(yùn)用實(shí)物期權(quán)方法對(duì)高科技公司進(jìn)行價(jià)值評(píng)估，那么這種潛在的、但隨時(shí)可能變成現(xiàn)實(shí)的獲利機(jī)遇就會(huì)構(gòu)成公司價(jià)值的一部分，即期權(quán)總價(jià)值中的“時(shí)間價(jià)值”。 3實(shí)物期權(quán)估價(jià)模型相對(duì)于其他評(píng)估模型的優(yōu)勢(shì)和適用范圍

根據(jù)上文的梳理，我們可以看出從不同的理論視角可以導(dǎo)出不同的公司價(jià)值理論，對(duì)應(yīng)的各種模型都存在其優(yōu)勢(shì)和弊端，在使用時(shí)必須根據(jù)公司所處的環(huán)境和估值目的性的不同而選擇不同的模型。具體來(lái)說(shuō)，在并購(gòu)公司時(shí)，對(duì)于公司價(jià)值的評(píng)估多采用與市場(chǎng)對(duì)照的方法，通過(guò)將其他相似的公司市值進(jìn)行直接或間接調(diào)整后作為收購(gòu)公司價(jià)值評(píng)估依據(jù)的方法，給出一個(gè)相對(duì)公平的評(píng)估流程；在清算公司時(shí)，則更多地注重公司內(nèi)可變現(xiàn)資產(chǎn)的價(jià)值，對(duì)于一些無(wú)形資產(chǎn)和未來(lái)收益忽略不計(jì)；在投資公司時(shí)，由于公司的經(jīng)營(yíng)方向和經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略不同，面對(duì)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和利潤(rùn)流形式也不相同，因此衡量是否應(yīng)該對(duì)一家公司進(jìn)行投資以及對(duì)投資回報(bào)率的估計(jì)都建立在采用何種角度和方法對(duì)公司價(jià)值進(jìn)行估計(jì)，而且在一定條件下，公司并購(gòu)的價(jià)值也可使用公司投資的估價(jià)模型進(jìn)行計(jì)算。

在表1中，列出了多種適用于投資期的模型，其中的資產(chǎn)估價(jià)模型，是以公司的歷史成本為依據(jù)對(duì)公司價(jià)值的評(píng)估，公司資產(chǎn)的賬面價(jià)值是一種沉沒(méi)成本，與公司創(chuàng)造未來(lái)收益的能力相關(guān)性不大，僅對(duì)于公司的存量資產(chǎn)進(jìn)行計(jì)量，無(wú)法反映公司的盈利能力、成長(zhǎng)能力和行業(yè)特點(diǎn)。而且會(huì)計(jì)政策的彈性使得管理層很容易操縱凈資產(chǎn)的賬面價(jià)值。因此這種模型的主要缺點(diǎn)就在于將一個(gè)公司有機(jī)整體割裂開(kāi)來(lái)，對(duì)某項(xiàng)資產(chǎn)脫離出整體單獨(dú)評(píng)價(jià)，其成本價(jià)格和它給公司整體帶來(lái)的邊際收益相差甚遠(yuǎn)。因此，這種方法得到的評(píng)估結(jié)果實(shí)際上并不是嚴(yán)格意義上的公司價(jià)值，充其量只能作為價(jià)值參照，提供評(píng)估價(jià)值的底線。

經(jīng)濟(jì)增加值法從計(jì)算上來(lái)說(shuō)更進(jìn)了一步，然而在運(yùn)用時(shí)也存在著一個(gè)兩難問(wèn)題， 那就是eva指標(biāo)一旦建立就不能隨意更改，但是公司的經(jīng)營(yíng)環(huán)境是不斷變化的，用不變的指標(biāo)對(duì)變化的公司進(jìn)行評(píng)估，很容易造成結(jié)果的不準(zhǔn)確。另外，eva法在一定程度上仍依賴于收入實(shí)現(xiàn)和費(fèi)用的確定，很難識(shí)別報(bào)表中的虛假成分。

相對(duì)的，基于現(xiàn)金流量模型則較為適用于公司經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目有著穩(wěn)定的現(xiàn)金流，風(fēng)險(xiǎn)小，資產(chǎn)變現(xiàn)能力強(qiáng)的公司。對(duì)于其他類型的公司，可能存在高估或低估的情況。例如市盈率模型，在證券市場(chǎng)上有的股票特別是高科技股的市盈率相當(dāng)高，用市盈率法來(lái)判斷，這些公司的價(jià)格遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了它們的價(jià)值區(qū)域。因此，這種方法只是一種粗略算法，不可泛用。

基于相同原理構(gòu)造的自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法在公司價(jià)值評(píng)估中雖然得到了廣泛應(yīng)用， 但是仍然有其自身的局限性：公司價(jià)值的動(dòng)態(tài)變化沒(méi)有得到很好的反映。公司時(shí)刻處于變動(dòng)的經(jīng)營(yíng)環(huán)境中，內(nèi)外部因素的變動(dòng)會(huì)引起公司價(jià)值的波動(dòng)，使公司價(jià)值處于一種動(dòng)態(tài)變化之中。而這種變化反映在股票的市場(chǎng)價(jià)格上，就會(huì)呈現(xiàn)出一種價(jià)格圍繞價(jià)值上下波動(dòng)的情況。但是目前廣泛運(yùn)用的自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型基本上沒(méi)有考慮這種情況，而是將公司的價(jià)值固定在某一時(shí)點(diǎn)，看作是靜態(tài)的。尤其是對(duì)于影響公司價(jià)值的財(cái)務(wù)杠桿、資本成本、現(xiàn)金流量等參數(shù)的波動(dòng)沒(méi)有進(jìn)行考慮，對(duì)于現(xiàn)金流量的預(yù)測(cè)是依賴一種線性關(guān)系，對(duì)于資本成本的確定是基于目前的資本結(jié)構(gòu)和市場(chǎng)盈利狀況， 對(duì)于參數(shù)的變化沒(méi)有進(jìn)行定量分析和定性分析。因此，它不適用于當(dāng)前不產(chǎn)生現(xiàn)金流，近期內(nèi)也不會(huì)產(chǎn)生現(xiàn)金流，但卻有潛力創(chuàng)造價(jià)值的公司。例如對(duì)于初創(chuàng)期的公司，該類公司的現(xiàn)金流量往往表現(xiàn)為負(fù)值，但這些公司很可能在某些方面具有優(yōu)勢(shì)，如人才優(yōu)勢(shì)、資源優(yōu)勢(shì)等，它們往往具有一定的價(jià)值，而且未來(lái)的潛在增值能力也很強(qiáng)，遺憾的是依靠目前的現(xiàn)金流量折現(xiàn)方法，無(wú)法正確反映其潛在價(jià)值。

實(shí)物期權(quán)模型的出現(xiàn)從一定程度上解決了這種問(wèn)題。將一個(gè)公司的投資項(xiàng)目理解為若干個(gè)實(shí)物期權(quán)的組合，為我們利用現(xiàn)代期權(quán)理論來(lái)正確估算投資項(xiàng)目的價(jià)值提供了可能性。實(shí)物期權(quán)可用于對(duì)投資中存在的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行控制以及對(duì)市場(chǎng)盈利機(jī)會(huì)的發(fā)掘。公司投資是一項(xiàng)具有不確定性特征的投資活動(dòng)，對(duì)公司的財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營(yíng)活動(dòng)和未來(lái)發(fā)展會(huì)產(chǎn)生很大影響。將實(shí)物期權(quán)理論運(yùn)用到投資中，解釋投資的現(xiàn)象和本質(zhì)，運(yùn)用期權(quán)定價(jià)方法評(píng)估投資的價(jià)值，對(duì)投資方在恰當(dāng)?shù)臅r(shí)機(jī)做出正確的投資決策以及對(duì)投資后的公司進(jìn)行管理都有重要的意義。為科學(xué)合理地評(píng)估這種價(jià)值，引入實(shí)物期權(quán)的概念：首先，投資的目的在于贏得其在未來(lái)獲取巨大收益的機(jī)會(huì)，而不是期望當(dāng)前就盈利，因此公司進(jìn)行投資決策時(shí)，著重考慮的是投資行為將為其帶來(lái)鞏固市場(chǎng)地位、進(jìn)一步擴(kuò)大市場(chǎng)份額、獲取先進(jìn)技術(shù)以及進(jìn)入新業(yè)務(wù)領(lǐng)域的權(quán)利。公司做出投資決策時(shí)，就擁有了看漲期權(quán)，有可能在將來(lái)獲得由投資帶來(lái)的巨大收益。其次，投資的收益是不確定的。投資的風(fēng)險(xiǎn)如協(xié)同效應(yīng)、市場(chǎng)前景等都將對(duì)投資的收益產(chǎn)生較大影響。收益的不確定性越大，用收益的期望值代替收益產(chǎn)生的誤差越大，則實(shí)物期權(quán)的價(jià)值就越大。第三，投資后的投資機(jī)會(huì)不一定會(huì)馬上消失，它可以延遲。公司可在一定時(shí)期內(nèi)等待觀察，根據(jù)經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化決定最佳的投資時(shí)間，從而降低投資成本、減小投資風(fēng)險(xiǎn)。第四，投資決策是很靈活的。由于實(shí)物期權(quán)是一種權(quán)利而非義務(wù)，因此期權(quán)持有者可以靈活地選擇在有利于自己的條件下行使權(quán)利，也可以在不利于自己的條件下選擇放棄行權(quán)。在延遲期內(nèi)投資方可在被投資方形勢(shì)不佳的情況下中止投資，從而減少損失；在投資后的經(jīng)營(yíng)期內(nèi)，投資方也可以選擇出售被投資公司。實(shí)物期權(quán)對(duì)公司投資戰(zhàn)略的制定有重要的指導(dǎo)意義，公司實(shí)施投資可能是執(zhí)行期權(quán)的行為，也可能是創(chuàng)造期權(quán)的行為。然而，投資公司不同于普通的投資，對(duì)目標(biāo)公司的價(jià)值評(píng)估有其自身的特點(diǎn)。目標(biāo)公司的價(jià)值除了自身的公平價(jià)值以外，還應(yīng)該包括目標(biāo)公司對(duì)于投資公司的附加價(jià)值。

下面根據(jù)dixit，pindyck（1994）在《investment under uncertainty》一書(shū)中提出的對(duì)實(shí)物期權(quán)應(yīng)用于投資決策的理論模型構(gòu)造模型（見(jiàn)表2）。

dp（t）＝α1p（t）dt＋σ1p（t）dz1（t）（1）

di（t）＝α2i（t）dt＋σ2i（t）dz2（t）（2）

該模型不僅考慮了投資面對(duì)的不確定性對(duì)價(jià)格的影響，而且將其對(duì)成本的影響也納入考慮范圍。由于變動(dòng)的相互影響，二維的絕對(duì)變動(dòng)必須降低到一維的相對(duì)變動(dòng)，因此根據(jù)式（1）~式（3）可得式（4）。其中p作為投資的自由邊界，代表了項(xiàng)目的投資價(jià)值等于等待價(jià)值的邊界值，其直觀意義見(jiàn)圖1。在數(shù)學(xué)上p這個(gè)斜率值有著標(biāo)準(zhǔn)的期權(quán)價(jià)值乘數(shù)含義。當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)增加時(shí)，p增加，等待的區(qū)域增加，投資的區(qū)域減小。這樣，該模型很好地將市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、公司未來(lái)價(jià)值、投資可行性聯(lián)系起來(lái)，給出量化的解析解，成為投資決策的重要工具，尤其適合評(píng)估高風(fēng)險(xiǎn)公司的價(jià)值。

4實(shí)物期權(quán)估價(jià)模型的局限性和相關(guān)操作建議

雖然期權(quán)定價(jià)模型是公司定價(jià)研究領(lǐng)域中的一項(xiàng)重要突破，但也有其局限性。期權(quán)定價(jià)公式包含著較為嚴(yán)格的假設(shè)條件，如標(biāo)的資產(chǎn)收益率服從維納過(guò)程，其方差在期權(quán)有效期內(nèi)保持不變等。但現(xiàn)實(shí)中公司的投資項(xiàng)目收益特征難以完全符合該假設(shè)條件，尤其是在對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)收益率方差的測(cè)定上。另外在公司價(jià)值評(píng)估中包含有多種期權(quán)，如等待期權(quán)、可轉(zhuǎn)換期權(quán)等，若要使評(píng)估出的價(jià)值更為精確，只有全面考慮各種期權(quán)，這無(wú)疑增加了應(yīng)用難度。

鑒于實(shí)物期權(quán)估價(jià)模型的這種局限性，在實(shí)際操作中，應(yīng)當(dāng)注意以下幾點(diǎn)：

第一，實(shí)物期權(quán)理論不是適應(yīng)于所有的投資項(xiàng)目。首先，期權(quán)定價(jià)理論是建立在可以運(yùn)用標(biāo)的資產(chǎn)和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)借貸資產(chǎn)構(gòu)造等價(jià)資產(chǎn)組合的前提之上的。對(duì)于上市股票的期權(quán)，這一點(diǎn)是成立的。但當(dāng)標(biāo)的資產(chǎn)是沒(méi)有交易的實(shí)物時(shí)，期權(quán)定價(jià)理論成立的條件并不充分，這意味著風(fēng)險(xiǎn)中性原理對(duì)許多實(shí)物資產(chǎn)來(lái)說(shuō)是不合適的。其次，期權(quán)定價(jià)模型的另一個(gè)假設(shè)條件是標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)格變動(dòng)是連續(xù)的，即沒(méi)有價(jià)格突變。但是針對(duì)多數(shù)公司投資項(xiàng)目而言，這個(gè)條件并不滿足。如果這個(gè)假設(shè)條件與實(shí)際不符，則模型將會(huì)低估公司并購(gòu)項(xiàng)目的真實(shí)價(jià)值。因此，具有以下特點(diǎn)的投資項(xiàng)目應(yīng)用實(shí)物期權(quán)理論更有意義，即投資項(xiàng)目可能帶來(lái)的未來(lái)收入很大；具有可觀的盈利空間；并購(gòu)項(xiàng)目持續(xù)的時(shí)間較長(zhǎng)，并且預(yù)期可得到一些信息，如市場(chǎng)需求、競(jìng)爭(zhēng)者行為等以減少項(xiàng)目的不確定性。

第二，缺乏實(shí)物期權(quán)定價(jià)所需的價(jià)格信息。公司投資中實(shí)物期權(quán)的非交易性必然導(dǎo)致價(jià)格信息的缺乏。我們無(wú)法直接通過(guò)市場(chǎng)獲得應(yīng)用實(shí)物期權(quán)定價(jià)模型所需的輸入信息，如標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)格及波動(dòng)性，而且不像金融期權(quán)那樣可以用期權(quán)市場(chǎng)的實(shí)際價(jià)格信息檢驗(yàn)定價(jià)結(jié)果的合理性。

第三，存在其他影響公司投資實(shí)物期權(quán)價(jià)值的因素。實(shí)物期權(quán)不完全等同于標(biāo)準(zhǔn)的金融期權(quán)，它還有著自身的一些特殊性，既需要定性分析又需要定量分析，而且其中一些定量指標(biāo)的估計(jì)是比較困難和復(fù)雜的，其估計(jì)的準(zhǔn)確性也會(huì)直接影響決策的正確與否。

第四，實(shí)物期權(quán)的概念尚不普及，評(píng)價(jià)結(jié)果不為人們所接受。實(shí)物期權(quán)的概念畢竟是在20 世紀(jì)80 年代以后才逐步發(fā)展起來(lái)的，對(duì)它的研究和討論更多的還局限于學(xué)術(shù)界，實(shí)踐中的應(yīng)用還很有限。很多投資公司的決策者對(duì)此都不熟悉甚至一無(wú)所知，實(shí)物期權(quán)的模型就更加難以理解，因此用實(shí)物期權(quán)定價(jià)方法估算出的投資項(xiàng)目?jī)r(jià)值往往讓他們難以接受，這也限制了實(shí)物期權(quán)方法的應(yīng)用。和所有理論模型一樣，基于實(shí)物期權(quán)的評(píng)估模型在實(shí)際應(yīng)用中仍不可避免地存在局限性。因?yàn)槔碚撃Ｐ椭袇?shù)的假設(shè)條件都比較嚴(yán)格，而公司投資活動(dòng)是一項(xiàng)非常復(fù)雜的業(yè)務(wù)，在此過(guò)程中不一定能完全滿足假設(shè)條件。我國(guó)對(duì)實(shí)物期權(quán)在公司投資價(jià)值評(píng)估中的應(yīng)用研究還處于初級(jí)階段，還有很長(zhǎng)的路要走，上述問(wèn)題還有待探索解決。

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1 引言

2004年12月30日中國(guó)資產(chǎn)評(píng)估協(xié)會(huì)了《企業(yè)價(jià)值評(píng)估指導(dǎo)意見(jiàn)書(shū)（試行）》（簡(jiǎn)稱“意見(jiàn)書(shū)”），從基本要求、評(píng)估要求、評(píng)估方法和評(píng)估披露等方面對(duì)注冊(cè)資產(chǎn)評(píng)估師執(zhí)行企業(yè)價(jià)值評(píng)估業(yè)務(wù)提出了新的要求，并于2005年4月1日起開(kāi)始實(shí)施。意見(jiàn)書(shū)明確提出收益法、市場(chǎng)法、成本法是企業(yè)價(jià)值評(píng)估的三種基本方法，這一規(guī)定打破了長(zhǎng)期以來(lái)我國(guó)企業(yè)價(jià)值評(píng)估實(shí)踐中單一使用成本法的局面，擬促成三足鼎立的評(píng)估方法格局?；诖?，在具體的價(jià)值評(píng)估實(shí)踐中方法的選擇成為亟待解決的問(wèn)題，對(duì)此進(jìn)行深入的討論具有現(xiàn)實(shí)意義。

2 企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法應(yīng)用現(xiàn)狀

企業(yè)價(jià)值評(píng)估實(shí)踐中，目前國(guó)際上通用的評(píng)估方法有收益法、市場(chǎng)法、成本法，期權(quán)法較少采用。而在我國(guó)的價(jià)值評(píng)估實(shí)踐中，成本法是企業(yè)價(jià)值評(píng)估的首選和主要使用的方法，收益法、市場(chǎng)法很少采用，期權(quán)法幾乎不用。趙邦宏博士對(duì)我國(guó)2003年企業(yè)價(jià)值評(píng)估使用方法做了問(wèn)卷調(diào)查，調(diào)查結(jié)果顯示，成本法在我國(guó)企業(yè)價(jià)值評(píng)估業(yè)務(wù)中所占的比例達(dá)95%左右，而收益法一般作為成本法的驗(yàn)證方法，不單獨(dú)使用，市場(chǎng)法很少使用，期權(quán)法一般無(wú)人采用，而且在2004年12月30日中國(guó)資產(chǎn)評(píng)估協(xié)會(huì)的《企業(yè)價(jià)值評(píng)估指導(dǎo)意見(jiàn)書(shū)（試行）》中也未涉及到期權(quán)法，基于此，本文中對(duì)企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法的比較及選擇研究中不考慮期權(quán)法，僅以成本法、市場(chǎng)法、收益法三種方法為研究對(duì)象。

3 成本法、市場(chǎng)法、收益法比較分析

要選擇適合于目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估的方法，首先應(yīng)從不同的角度對(duì)方法進(jìn)行比較分析，以明確各種方法之間的差異性，以下從方法原理、方法的前提條件、方法的適用性和局限性對(duì)成本法、市場(chǎng)法、收益法進(jìn)行比較分析。

3.1 各方法的原理

成本法的基本原理是重建或重置評(píng)估對(duì)象，即在條件允許的情況下，任何一個(gè)精明的潛在投資者，在購(gòu)置一項(xiàng)資產(chǎn)時(shí)所愿意支付的價(jià)格不會(huì)超過(guò)建造一項(xiàng)與所購(gòu)資產(chǎn)具有相同用途的替代品所需要的成本。

收益法的基礎(chǔ)是經(jīng)濟(jì)學(xué)中的預(yù)期效用理論，一項(xiàng)資產(chǎn)的價(jià)值是利用它所能獲取的未來(lái)收益的現(xiàn)值，其折現(xiàn)率反映了投資該項(xiàng)資產(chǎn)并獲得收益的風(fēng)險(xiǎn)的回報(bào)率，即對(duì)于投資者來(lái)講，企業(yè)的價(jià)值在于預(yù)期企業(yè)未來(lái)所能夠產(chǎn)生的收益。這一理論基礎(chǔ)可以追溯到艾爾文·費(fèi)雪，費(fèi)雪認(rèn)為，資本帶來(lái)一系列的未來(lái)收入，因而資本的價(jià)值實(shí)質(zhì)上是對(duì)未來(lái)收入的折現(xiàn)值，即未來(lái)收入的資本化。

企業(yè)價(jià)值評(píng)估市場(chǎng)法是基于一個(gè)經(jīng)濟(jì)理論和常識(shí)都認(rèn)同的原則，類似的資產(chǎn)應(yīng)該有類似的交易價(jià)格。該原則的一個(gè)假設(shè)條件為，如果類似的資產(chǎn)在交易價(jià)格上存在較大差異，則在市場(chǎng)上就可能產(chǎn)生套利交易的情況，市場(chǎng)法就是基于該理論而得到應(yīng)用的。在對(duì)企業(yè)價(jià)值的評(píng)估中，市場(chǎng)法充分利用市場(chǎng)及市場(chǎng)中參考企業(yè)的成交價(jià)格信息，并以此為基礎(chǔ)，分析和判斷被評(píng)估對(duì)象的價(jià)值。

3.2 各方法的前提條件

運(yùn)用成本法進(jìn)行企業(yè)價(jià)值評(píng)估應(yīng)具備的前提條件有三個(gè)：一是進(jìn)行價(jià)值評(píng)估時(shí)目標(biāo)企業(yè)的表外項(xiàng)目?jī)r(jià)值，如管理效率、自創(chuàng)商譽(yù)、銷售網(wǎng)絡(luò)等，對(duì)企業(yè)整體價(jià)值的影響可以忽略不計(jì)；二是資產(chǎn)負(fù)債表中單項(xiàng)資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值能夠公允客觀反映所評(píng)估資產(chǎn)的價(jià)值；三是投資者購(gòu)置一項(xiàng)資產(chǎn)所愿意支付的價(jià)格不會(huì)超過(guò)具有相同用途所需的替代品所需的成本。

若選擇收益法進(jìn)行企業(yè)價(jià)值評(píng)估，應(yīng)具備以下三個(gè)前提條件：一是投資主體愿意支付的價(jià)格不應(yīng)超過(guò)目標(biāo)企業(yè)按未來(lái)預(yù)期收益折算所得的現(xiàn)值；二是目標(biāo)企業(yè)的未來(lái)收益能夠合理的預(yù)測(cè)，企業(yè)未來(lái)收益的風(fēng)險(xiǎn)可以客觀的進(jìn)行估算，也就是說(shuō)目標(biāo)企業(yè)的未來(lái)收益和風(fēng)險(xiǎn)能合理的予以量化；三是被評(píng)估企業(yè)應(yīng)具持續(xù)的盈利能力。

采用市場(chǎng)法進(jìn)行企業(yè)價(jià)值評(píng)估需要滿足三個(gè)基本的前提條件：一是要有一個(gè)活躍的公開(kāi)市場(chǎng)，公開(kāi)市場(chǎng)指的是有多個(gè)交易主體自愿參與且他們之間進(jìn)行平等交易的市場(chǎng)，這個(gè)市場(chǎng)上的交易價(jià)格代表了交易資產(chǎn)的行情，即可認(rèn)為是市場(chǎng)的公允價(jià)格；二是在這個(gè)市場(chǎng)上要有與評(píng)估對(duì)象相同或者相似的參考企業(yè)或者交易案例；三是能夠收集到與評(píng)估相關(guān)的信息資料，同時(shí)這些信息資料應(yīng)具有代表性、合理性和有效性。

3.3 各方法的適用性和局限性

成本法以資產(chǎn)負(fù)債表為基礎(chǔ)，相對(duì)于市場(chǎng)法和收益法，成本法的評(píng)估結(jié)果客觀依據(jù)較強(qiáng)。一般情況下，在涉及一個(gè)僅進(jìn)行投資或僅擁有不動(dòng)產(chǎn)的控股企業(yè)，以及所評(píng)估的企業(yè)的評(píng)估前提為非持續(xù)經(jīng)營(yíng)時(shí)，適宜用成本法進(jìn)行評(píng)估。但由于運(yùn)用成本法無(wú)法把握一個(gè)持續(xù)經(jīng)營(yíng)企業(yè)價(jià)值的整體性，也難衡量企業(yè)各個(gè)單項(xiàng)資產(chǎn)間的工藝匹配以及有機(jī)組合因素可能產(chǎn)生出來(lái)的整合效應(yīng)。因而，在持續(xù)經(jīng)營(yíng)假設(shè)前提下，不宜單獨(dú)運(yùn)用成本法進(jìn)行價(jià)值評(píng)估。

收益法以預(yù)期的收益和折現(xiàn)率為基礎(chǔ)，因而對(duì)于目標(biāo)企業(yè)來(lái)說(shuō)，如果目前的收益為正值，具有持續(xù)性，同時(shí)在收益期內(nèi)折現(xiàn)率能夠可靠的估計(jì)，則更適宜用收益法進(jìn)行價(jià)值評(píng)估。通常，處于成長(zhǎng)期和成熟期的企業(yè)收益具有上述特點(diǎn)，可用收益法。基于收益法的應(yīng)用條件，有下述特點(diǎn)的企業(yè)不適合用收益法進(jìn)行價(jià)值評(píng)估：處于困境中的企業(yè)、收益具有周期性特點(diǎn)的企業(yè)、擁有較多閑置資產(chǎn)的企業(yè)、經(jīng)營(yíng)狀況不穩(wěn)定以及風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題難以合理衡量的私營(yíng)企業(yè)。

市場(chǎng)法最大的優(yōu)點(diǎn)在于具有簡(jiǎn)單、直觀便于理解、運(yùn)用靈活的特點(diǎn)。尤其是當(dāng)目標(biāo)公司未來(lái)的收益難以做出詳盡的預(yù)測(cè)時(shí)，運(yùn)用收益法進(jìn)行評(píng)估顯然受到限制，而市場(chǎng)法受到的限制相對(duì)較小。此外，站在實(shí)務(wù)的角度上，市場(chǎng)法往往更為常用，或通常作為運(yùn)用其他評(píng)估方法所獲得評(píng)估結(jié)果的驗(yàn)證或參考。但是運(yùn)用市場(chǎng)法評(píng)估企業(yè)價(jià)值也存在一定的局限性：首先，因?yàn)樵u(píng)估對(duì)象和參考企業(yè)所面臨的風(fēng)險(xiǎn)和不確定性往往不盡相同，因而要找到與評(píng)估對(duì)象絕對(duì)相同或者類似的可比企業(yè)難度較大；其次，對(duì)價(jià)值比率的調(diào)整是運(yùn)用市場(chǎng)法及為關(guān)鍵的一步，這需要評(píng)估師有豐富的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)和較強(qiáng)的技術(shù)能力。

4 價(jià)值評(píng)估方法選擇的原則

價(jià)值評(píng)估方法的選擇不是主觀隨意、沒(méi)有規(guī)律可循的，無(wú)論是哪一種方法，評(píng)估的最終目的是相同的，殊途同歸的服務(wù)于市場(chǎng)交易和投資決策，因而各種方法之間有著內(nèi)在的聯(lián)系，結(jié)合前文對(duì)價(jià)值評(píng)估方法的比較分析，可以總結(jié)出企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法選擇的一些原則：

4.1 依據(jù)相關(guān)準(zhǔn)則、規(guī)范的原則

企業(yè)價(jià)值評(píng)估的相關(guān)準(zhǔn)則和規(guī)范是由管理部門(mén)頒布的，具有一定的權(quán)威性和部分強(qiáng)制性。如在2005年4月1日實(shí)施的《企業(yè)價(jià)值評(píng)估指導(dǎo)意見(jiàn)書(shū)（試行）》二十三條中規(guī)定：“注冊(cè)資產(chǎn)評(píng)估師應(yīng)當(dāng)根據(jù)評(píng)估對(duì)象、價(jià)值類型、資料收集情況等相關(guān)條件，分析收益法、市場(chǎng)法、和成本法三種資產(chǎn)評(píng)估基本方法的適用性，恰當(dāng)選擇一種或多種資產(chǎn)評(píng)估基本方法”；第三十四條中指出：“以持續(xù)經(jīng)營(yíng)為前提對(duì)企業(yè)進(jìn)行評(píng)估時(shí)，成本法一般不應(yīng)當(dāng)作為唯一使用的評(píng)估方法”；第二十五條中指出：“注冊(cè)資產(chǎn)評(píng)估師應(yīng)當(dāng)根據(jù)被評(píng)估企業(yè)成立時(shí)間的長(zhǎng)短、歷史經(jīng)營(yíng)情況，尤其是經(jīng)營(yíng)和收益穩(wěn)定狀況、未來(lái)收益的可預(yù)測(cè)性，恰當(dāng)考慮收益法的適用性”。顯然，這些條款對(duì)選擇企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法具有很強(qiáng)的指導(dǎo)意義。

4.2 借鑒共識(shí)性研究成果的原則

價(jià)值評(píng)估方法選擇的一些共識(shí)性研究成果是眾多研究人員共同努力的結(jié)果，是基于價(jià)值評(píng)估實(shí)踐的一些理論上的提煉，對(duì)于選擇合理的方法用于價(jià)值評(píng)估有較大的參考價(jià)值。如在涉及一個(gè)僅進(jìn)行投資或僅擁有不動(dòng)產(chǎn)的控股企業(yè)，或所評(píng)估的企業(yè)的評(píng)估前提為非持續(xù)經(jīng)營(yíng)，應(yīng)該考慮采用成本法。以持續(xù)經(jīng)營(yíng)為前提進(jìn)行企業(yè)價(jià)值評(píng)估，不宜單獨(dú)使用成本法。在企業(yè)的初創(chuàng)期，經(jīng)營(yíng)和收益狀況不穩(wěn)定，不宜采用成本法進(jìn)行價(jià)值評(píng)估。一般來(lái)說(shuō)，收益法更適宜于無(wú)形資產(chǎn)的價(jià)值評(píng)估。此外，如果企業(yè)處于成長(zhǎng)期或成熟期，經(jīng)營(yíng)、收益狀況穩(wěn)定并有充分的歷史資料為依據(jù)，能合理的預(yù)測(cè)企業(yè)的收益，這時(shí)采用收益法較好。在參考企業(yè)或交易案例的資料信息較完備、客觀時(shí)，從成本效率的角度來(lái)考慮，適合選擇市場(chǎng)法進(jìn)行價(jià)值評(píng)估。

4.3 客觀、公正的原則

客觀性原則要求評(píng)估師在選擇價(jià)值評(píng)估方法的時(shí)候應(yīng)始終站在客觀的立場(chǎng)上，堅(jiān)持以客觀事實(shí)為依據(jù)的科學(xué)態(tài)度，盡量避免用個(gè)人主觀臆斷來(lái)代替客觀實(shí)際，盡可能排除人為的主觀因素，擺脫利益沖突的影響，依據(jù)客觀的資料數(shù)據(jù)，進(jìn)行科學(xué)的分析、判斷，選擇合理的方法。公正性原則要求評(píng)估人員客觀的闡明意見(jiàn)，不偏不倚的對(duì)待各利益主體?？陀^、公正這一原則不僅具有方法選擇上的指導(dǎo)意義，而且從評(píng)估人員素質(zhì)的角度對(duì)方法選擇做了要求。

4.4 成本效率的原則

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關(guān)鍵詞：

企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法；現(xiàn)金流量折現(xiàn)法

一、現(xiàn)金流量折現(xiàn)法概述

20世紀(jì)80年代，拉巴波特(Rappaport)和詹森(Jensen)等學(xué)者首次提出了自由現(xiàn)金流量(FreeCashFlow，F(xiàn)CF)的概念，他們認(rèn)為自由現(xiàn)金流量即是企業(yè)在滿足了在投資需求之后剩余的現(xiàn)金流量。這一概念受到了大多數(shù)學(xué)者的支持，在企業(yè)價(jià)值評(píng)估中得到了廣泛的應(yīng)用(科普蘭和科勒，1998；周首華、陸正飛和湯谷良，2002)。后來(lái)的學(xué)者亦從不同角度對(duì)自由現(xiàn)金流量進(jìn)行了探討，逐漸形成了自由現(xiàn)金流量的三種分類:企業(yè)自由現(xiàn)金流量、股東自由現(xiàn)金流量和管理者自由現(xiàn)金流量。汪平（2003）在《財(cái)務(wù)估價(jià)論——現(xiàn)金流量與企業(yè)價(jià)值研究》中提出，財(cái)務(wù)估價(jià)一般分為兩類:一是在企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)中，作為買(mǎi)者一方的企業(yè)對(duì)目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的估價(jià)；二是指管理當(dāng)局對(duì)其所在企業(yè)的價(jià)值的估價(jià)，并據(jù)此做出科學(xué)、合理的管理決策，促進(jìn)企業(yè)價(jià)值最大化目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。自由現(xiàn)金流量可以很大程度上降低企業(yè)管理者的主觀因素產(chǎn)生的影響，讓企業(yè)所有人員更深層次地了解企業(yè)目前的營(yíng)業(yè)收入，讓企業(yè)管理者提前規(guī)避企業(yè)可能面臨的風(fēng)險(xiǎn)，也為企業(yè)投資者預(yù)測(cè)企業(yè)在將來(lái)一段時(shí)間內(nèi)的發(fā)展趨勢(shì)提供了條件。何思、郭艷（2014）運(yùn)用現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型進(jìn)行了案例分析，指出現(xiàn)金流量法在應(yīng)用中存在的缺陷會(huì)逐漸減少，最終會(huì)在評(píng)估企業(yè)價(jià)值中占據(jù)主導(dǎo)地位?，F(xiàn)金流量折現(xiàn)法是應(yīng)用最為廣泛的方法之一，理論上較為成熟。這種方法的要義就是在企業(yè)持續(xù)經(jīng)營(yíng)的前提下，企業(yè)價(jià)值可以理解為各期現(xiàn)金流量按一定的折現(xiàn)率折現(xiàn)后的現(xiàn)值。在運(yùn)用該方法進(jìn)行價(jià)值評(píng)估時(shí)要注意兩點(diǎn)：一是要明確現(xiàn)金流量的時(shí)間分布以及各期現(xiàn)金流量總額；二是折現(xiàn)率的選擇，對(duì)折現(xiàn)率的取值不同將對(duì)評(píng)估的結(jié)果產(chǎn)生較大的差異。

二、現(xiàn)金流量法現(xiàn)狀

現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型是企業(yè)價(jià)值評(píng)估中使用最廣泛、理論上最為健全的模型，主導(dǎo)著當(dāng)前實(shí)務(wù)和教材。它的基本指導(dǎo)思想是時(shí)間價(jià)值原則和增量現(xiàn)金流量原則，也就是任何資產(chǎn)的價(jià)值是其產(chǎn)生的未來(lái)現(xiàn)金流量按照含有風(fēng)險(xiǎn)的折現(xiàn)率計(jì)算的現(xiàn)值，廣泛應(yīng)用于企業(yè)價(jià)值的評(píng)估以及投資項(xiàng)目的評(píng)估。其在理論上非常完美，充分考慮了企業(yè)未來(lái)盈利能力和時(shí)間價(jià)值，能真實(shí)準(zhǔn)確地反映企業(yè)本金化的價(jià)值。既可評(píng)估企業(yè)股權(quán)價(jià)值，也可評(píng)估企業(yè)整體資產(chǎn)價(jià)值。企業(yè)未來(lái)預(yù)期收益的折現(xiàn)過(guò)程與投資過(guò)程相吻合，符合評(píng)估本質(zhì)要求，評(píng)估結(jié)論較容易為交易雙方所接受。此方法的數(shù)據(jù)來(lái)源于現(xiàn)金流量表，現(xiàn)金流可以排除會(huì)計(jì)利潤(rùn)易受會(huì)計(jì)方法、會(huì)計(jì)政策等人為因素干擾的不利影響，更能準(zhǔn)確地反映現(xiàn)實(shí)價(jià)值。是當(dāng)前使用最多的方法，對(duì)收益為正、經(jīng)營(yíng)情況較好的企業(yè)，較為實(shí)用。當(dāng)然，現(xiàn)金流量法在實(shí)用的過(guò)程中也存在著一些缺陷：首先是方法本身缺陷：未來(lái)盈利的預(yù)測(cè)較困難，預(yù)測(cè)過(guò)多依賴于決策者的主觀判斷，評(píng)估值可能有較大偏差，極易造成財(cái)務(wù)估價(jià)與金融市場(chǎng)估價(jià)的不一致。我國(guó)的監(jiān)管力度不足、操作過(guò)程不規(guī)范，導(dǎo)致公司財(cái)務(wù)信息披露不完全，甚至虛假。如果以這些無(wú)效數(shù)據(jù)作為未來(lái)現(xiàn)金流預(yù)測(cè)的依據(jù)，其評(píng)估結(jié)果將發(fā)生更大偏離。其次是使用范圍有限：現(xiàn)就流量折現(xiàn)法以持續(xù)經(jīng)營(yíng)為基礎(chǔ)，要求未來(lái)現(xiàn)金流能可靠預(yù)測(cè)，公司未來(lái)發(fā)展穩(wěn)定。不適用初創(chuàng)期、衰退期的企業(yè)，只適用于成長(zhǎng)、成熟期的企業(yè)。而且，經(jīng)營(yíng)過(guò)程中的現(xiàn)金流量是動(dòng)態(tài)地，會(huì)受到很多因素影響。

三、現(xiàn)金流量折現(xiàn)法存在的問(wèn)題

1.沒(méi)有反映自由現(xiàn)金流量的動(dòng)態(tài)變化。

由于企業(yè)的自由現(xiàn)金流量時(shí)刻處于變化之中，而且自由現(xiàn)金流量是時(shí)間、銷售收入等參數(shù)的變化函數(shù)，必然導(dǎo)致依賴于現(xiàn)金流量的企業(yè)價(jià)值也處于動(dòng)態(tài)變化之中。但是在評(píng)估模型中，往往忽視了現(xiàn)金流量的動(dòng)態(tài)變化，單單依靠線性關(guān)系來(lái)確定現(xiàn)金流量，使評(píng)估結(jié)果更多地表現(xiàn)為靜態(tài)結(jié)論。由此可見(jiàn)，現(xiàn)金流量折現(xiàn)法的主要缺點(diǎn)就在于其對(duì)現(xiàn)金流量預(yù)測(cè)的不確定性，在部分情況下用現(xiàn)金流量折現(xiàn)法進(jìn)行評(píng)估，會(huì)造成對(duì)企業(yè)價(jià)值的低估甚至無(wú)法評(píng)估。因?yàn)樵摲椒ㄊ墙⒃谕耆袌?chǎng)基礎(chǔ)之上的，它應(yīng)用的前提是企業(yè)是盈利的，但在實(shí)際經(jīng)營(yíng)中，企業(yè)的戰(zhàn)略性投資不一定能立刻獲利，也不一定是單純的為了獲利，尤其是短期收益。很多的戰(zhàn)略性投資活動(dòng)可以使企業(yè)在未來(lái)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中處于優(yōu)勢(shì)地位并獲得大量收益，因此，對(duì)于擁有長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展目標(biāo)的企業(yè)而言，未來(lái)的發(fā)展機(jī)遇可能比眼前的利益更加有價(jià)值。但是由于現(xiàn)金流量折現(xiàn)法反映的是企業(yè)所有能夠產(chǎn)生現(xiàn)金流的資產(chǎn)的價(jià)值，而企業(yè)的戰(zhàn)略性投資在短期內(nèi)很難產(chǎn)生收益，那么估算出的價(jià)值中就不會(huì)包含這些投資的價(jià)值，現(xiàn)金流量的變化必然也導(dǎo)致了企業(yè)價(jià)值評(píng)估結(jié)果的變化，而忽視現(xiàn)金流量的變化，得出的評(píng)估結(jié)果自然也是有偏差的。

2.折現(xiàn)率的確定。

目前的評(píng)估方法，對(duì)折現(xiàn)率的選取一般是在企業(yè)資本成本的基礎(chǔ)上，考慮財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)因素選取的。在具體評(píng)估企業(yè)價(jià)值時(shí)，一般會(huì)以靜態(tài)的方法確定折算率，以目前資本結(jié)構(gòu)下的折現(xiàn)率進(jìn)行企業(yè)價(jià)值評(píng)估，即折現(xiàn)率是固定的。而實(shí)際上，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)是處于變化之中的，這會(huì)影響資本結(jié)構(gòu)中各項(xiàng)資金來(lái)源的權(quán)重，導(dǎo)致折現(xiàn)率的波動(dòng)。同時(shí)我國(guó)股票市場(chǎng)發(fā)展尚處于初級(jí)階段，不穩(wěn)定性因素較多，股票價(jià)格受到消息的干擾風(fēng)險(xiǎn)大，許多上市公司的β系數(shù)會(huì)隨著公司上市時(shí)間發(fā)生波動(dòng)或者偏高，這就讓我國(guó)企業(yè)價(jià)值評(píng)估中運(yùn)用CAPM模型確定一個(gè)合理的折現(xiàn)率變得比較困難。

3.我國(guó)的產(chǎn)權(quán)制度改革在根本上還沒(méi)有到位，使得企業(yè)價(jià)值評(píng)估對(duì)象主體邊界不夠清晰。

現(xiàn)在還有相當(dāng)一部分企業(yè)仍然以政府指定的目標(biāo)，產(chǎn)值或者經(jīng)營(yíng)規(guī)模為經(jīng)營(yíng)的目標(biāo)，而不是將企業(yè)作為發(fā)展的根本性目標(biāo)，從這種角度上來(lái)說(shuō)，就制約了企業(yè)價(jià)值評(píng)估的需求和本質(zhì)上的作用。

4.專業(yè)人才的缺乏。

在很多企業(yè)特別是中小企業(yè)當(dāng)中，相關(guān)專業(yè)人才的缺乏成為阻礙企業(yè)制定合理戰(zhàn)略規(guī)劃的原因之一。在這些企業(yè)里，由于沒(méi)有合理的人才培養(yǎng)和使用制度，導(dǎo)致人才大量流失，甚至出現(xiàn)非專業(yè)人員充數(shù)的現(xiàn)象。專業(yè)人才的穩(wěn)定性差容易產(chǎn)生的問(wèn)題主要表現(xiàn)為以下幾個(gè)方面：首選，由于人員流動(dòng)頻繁，相關(guān)從業(yè)人員對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)理念缺乏了解，對(duì)企業(yè)的戰(zhàn)略規(guī)劃缺乏足夠的認(rèn)識(shí)，從而導(dǎo)致無(wú)法對(duì)企業(yè)的未來(lái)發(fā)展進(jìn)行有效的預(yù)測(cè)，加大了現(xiàn)金流量預(yù)測(cè)的偏差；其次，不穩(wěn)定的人才機(jī)制使得相關(guān)從業(yè)人員對(duì)企業(yè)缺乏認(rèn)同感和責(zé)任感，在實(shí)際工作中易產(chǎn)生懈怠等情緒，從而影響到企業(yè)的戰(zhàn)略規(guī)劃。同時(shí)，頻繁的人員流動(dòng)容易影響到企業(yè)戰(zhàn)略規(guī)劃的連續(xù)性，給企業(yè)的未來(lái)發(fā)展帶來(lái)更多的不確定因素，對(duì)于折現(xiàn)法的實(shí)際使用也帶來(lái)更大的難度。

四、現(xiàn)金流量折現(xiàn)方法的改進(jìn)

1.評(píng)估模型應(yīng)量化各個(gè)參數(shù)。

在進(jìn)行價(jià)值評(píng)估時(shí)，應(yīng)該在各個(gè)階段，對(duì)自由現(xiàn)金流量持續(xù)的時(shí)間、自由現(xiàn)金流量特性、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)等等進(jìn)行判斷和描述，也就是要細(xì)分各個(gè)參數(shù)來(lái)改進(jìn)評(píng)估模型。（1）自由現(xiàn)金流量的動(dòng)態(tài)描述。影響自由現(xiàn)金流量變動(dòng)的因素有很多，比如季節(jié)波動(dòng)、銷售變動(dòng)、宏觀政策等等，那么能夠涵蓋企業(yè)經(jīng)營(yíng)動(dòng)態(tài)性的企業(yè)價(jià)值評(píng)估模型應(yīng)該能夠克服這些隨機(jī)因素和非經(jīng)常性因素的影響。對(duì)此，可以利用非線性回歸直線法來(lái)建立自由現(xiàn)金流量和企業(yè)價(jià)值的回歸模型。（2）折現(xiàn)率的動(dòng)態(tài)描述。折現(xiàn)率的變動(dòng)與企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)變動(dòng)息息相關(guān)。自由現(xiàn)金流量的選取標(biāo)準(zhǔn)不同，折現(xiàn)率也有所不同。影響折現(xiàn)率的因素有很多，如企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、個(gè)別資本成本等等，這些因素的變動(dòng)都會(huì)影響折現(xiàn)率，最終使企業(yè)價(jià)值發(fā)生變動(dòng)。因此，折現(xiàn)率應(yīng)該也考慮企業(yè)經(jīng)營(yíng)各個(gè)因素的動(dòng)態(tài)性。也可以通過(guò)對(duì)企業(yè)價(jià)值之間、各影響因素之間的非線性關(guān)系來(lái)進(jìn)行研究。

2.完善企業(yè)治理機(jī)制。

公司治理機(jī)制決定著企業(yè)的運(yùn)行效率，能夠改善企業(yè)的績(jī)效，增強(qiáng)公司的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，降低成本，同時(shí)還對(duì)企業(yè)在金融市場(chǎng)上的聲譽(yù)有著良好的影響，能夠促進(jìn)金融體系的穩(wěn)定轉(zhuǎn)變，在更大范圍內(nèi)進(jìn)行資源的優(yōu)化配置。故應(yīng)改革產(chǎn)權(quán)制度，剔除掉股權(quán)過(guò)于集中、企業(yè)治理結(jié)構(gòu)不規(guī)范的弊病，建立有效而明晰的激勵(lì)和約束機(jī)制。同時(shí)建立統(tǒng)一的資本市場(chǎng)，提高市場(chǎng)效率。我國(guó)資本市場(chǎng)的市場(chǎng)價(jià)格已經(jīng)不能有效的傳遞信息，分割狀態(tài)嚴(yán)重影響了資本市場(chǎng)的效率，因此需要統(tǒng)一資本市場(chǎng)秩序，解決資本賬戶對(duì)外開(kāi)放，在外來(lái)的發(fā)展中，要將市場(chǎng)統(tǒng)一放在重要的位置，結(jié)合資本市場(chǎng)和市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中的總舵契機(jī)，有計(jì)劃、有效率、有目標(biāo)地完善這些問(wèn)題。

3.要加強(qiáng)市場(chǎng)信息披露的監(jiān)管體制。

企業(yè)要通過(guò)一定的方式對(duì)外進(jìn)行融資，但是由于在企業(yè)內(nèi)部，管理者們對(duì)企業(yè)價(jià)值和企業(yè)預(yù)期收益信息充分掌握，正確理解，但是對(duì)外部投資者來(lái)講，缺乏正確信息知曉的途徑，故而使得外部投資者和內(nèi)部管理中之間出現(xiàn)信息不對(duì)稱，影響投資主體的投資行為和企業(yè)價(jià)值的增長(zhǎng)。企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估，需要對(duì)企業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)表進(jìn)行剖析和解讀，合理預(yù)測(cè)出這個(gè)企業(yè)在未來(lái)的運(yùn)營(yíng)狀況和未來(lái)的現(xiàn)金流量，如果企業(yè)提供虛假的報(bào)表數(shù)據(jù)，會(huì)直接影響到企業(yè)價(jià)值評(píng)估結(jié)果，所以信息披露的監(jiān)管體制就顯得尤為重要，應(yīng)該通過(guò)制定完善的信息披露規(guī)則制度，在法律上、行政上都給予大力的監(jiān)管和相應(yīng)的處罰，來(lái)確保我國(guó)企業(yè)，尤其是上市公司的信息真實(shí)有效和公開(kāi)化，同時(shí)，會(huì)計(jì)報(bào)表中對(duì)于非財(cái)務(wù)信息的披露也十分重要，比如商譽(yù)、戰(zhàn)略、市場(chǎng)占有率等，都將對(duì)企業(yè)價(jià)值評(píng)估結(jié)果產(chǎn)生影響。

4.要規(guī)范外部接管機(jī)制。

健全而有效的外部接管體制，對(duì)于我國(guó)市場(chǎng)企業(yè)價(jià)值投資收益，具有很好的保障作用。要加強(qiáng)市場(chǎng)化的原則，增強(qiáng)透明度，改革證券發(fā)行制度，拓寬企業(yè)資本市場(chǎng)融資渠道。企業(yè)價(jià)值評(píng)估主要以評(píng)估人員為主導(dǎo)，這種機(jī)制的完善十分必要，對(duì)價(jià)值評(píng)估中人為因素的干擾，起到了很好的防護(hù)作用。五、結(jié)語(yǔ)為了能夠更加廣泛的推廣現(xiàn)金流量折現(xiàn)法，必然要對(duì)現(xiàn)有的現(xiàn)金流量折現(xiàn)法的運(yùn)用方法進(jìn)行改進(jìn)。現(xiàn)金流的預(yù)測(cè)不可能準(zhǔn)確無(wú)誤，因此企業(yè)在進(jìn)行價(jià)值評(píng)估時(shí)要注重對(duì)現(xiàn)金流的預(yù)測(cè)和折現(xiàn)率的選擇，以便更好的評(píng)估企業(yè)價(jià)值。

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