導(dǎo)言：作為寫(xiě)作愛(ài)好者，不可錯(cuò)過(guò)為您精心挑選的10篇非證券業(yè)務(wù)的投資管理，它們將為您的寫(xiě)作提供全新的視角，我們衷心期待您的閱讀，并希望這些內(nèi)容能為您提供靈感和參考。

篇1

其次,利用網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢(shì)，提高投資項(xiàng)目的管理質(zhì)量，增加投資數(shù)量。網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)時(shí)代，世界經(jīng)濟(jì)一體化的進(jìn)程大大加快，企業(yè)跨地區(qū)、跨國(guó)投資活動(dòng)迅猛發(fā)展。而相對(duì)于本地區(qū)或較近地區(qū)范圍的投資活動(dòng)而言，跨國(guó)、跨地區(qū)投資活動(dòng)中的投資管理問(wèn)題有其獨(dú)特之處。由于空間距離的遙遠(yuǎn)，企業(yè)對(duì)于投資項(xiàng)目所涉及的諸如貨幣資金、存貨、應(yīng)收賬款以及企業(yè)行政管理方面的各種因素的了解都比就近投資更為困難。在國(guó)際互聯(lián)網(wǎng)出現(xiàn)之前，雖然各種通訊技術(shù)在企業(yè)管理之中的運(yùn)用使遠(yuǎn)程管理可以成為一種現(xiàn)實(shí)，但是，在這些通訊技術(shù)支持下的投資管理畢竟有著相應(yīng)的時(shí)滯問(wèn)題。相對(duì)而言，國(guó)際互聯(lián)網(wǎng)則是一種更為先進(jìn)的通訊技術(shù)，這一先進(jìn)通訊技術(shù)運(yùn)用于企業(yè)管理之中可以使遠(yuǎn)程實(shí)時(shí)監(jiān)控成為可能，這無(wú)疑為縮短監(jiān)控時(shí)滯、提高監(jiān)控效率提供了技術(shù)上的保障。這種技術(shù)上的保障，一方面可以提高企業(yè)跨地區(qū)和跨國(guó)投資項(xiàng)目的管理質(zhì)量，另一方面，由于在這一先進(jìn)技術(shù)的支持下，企業(yè)為管理同一投資項(xiàng)目所需付出的時(shí)間和精力都相應(yīng)減少。因此，它們可以有更多的時(shí)間和精力來(lái)考慮其他投資項(xiàng)目，這對(duì)于增加企業(yè)的對(duì)外投資量也有著潛在的促進(jìn)作用。

2產(chǎn)權(quán)投資形式、投資要素和投資方式均應(yīng)適應(yīng)網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展作相應(yīng)的改變

網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)時(shí)代，企業(yè)的產(chǎn)權(quán)投資應(yīng)注意以下變化：

2.1更多地以組建虛擬企業(yè)的形式進(jìn)行產(chǎn)權(quán)投資

在傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，企業(yè)一般采取縱向一體化的方式來(lái)保證企業(yè)與其存貨供應(yīng)商及分銷商之間的穩(wěn)定關(guān)系。這種縱向一體化是通過(guò)企業(yè)采取投資自建、投資控股或兼并的方式來(lái)實(shí)現(xiàn)對(duì)為其提供原材料、半成品或零部件的企業(yè)及分銷商的控制，也即以產(chǎn)權(quán)為紐帶來(lái)實(shí)現(xiàn)核心企業(yè)與其供應(yīng)商和分銷商之間的穩(wěn)定關(guān)系。應(yīng)當(dāng)說(shuō)，在市場(chǎng)環(huán)境相對(duì)穩(wěn)定的條件下，這種縱向一體化的模式有助于加強(qiáng)核心企業(yè)對(duì)原材料供應(yīng)、產(chǎn)品制造、分銷和銷售的全過(guò)程的控制，使企業(yè)在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中取得主動(dòng)地位。但是，進(jìn)入網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)時(shí)代之后，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)環(huán)境發(fā)生了顯著的變化，這種變化突出表現(xiàn)在企業(yè)所面對(duì)的是一個(gè)變化迅速的買方市場(chǎng)，在這一環(huán)境下，企業(yè)對(duì)未來(lái)的預(yù)測(cè)顯得越來(lái)越難把握，相應(yīng)地，企業(yè)要保持在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中的主動(dòng)地位的話，就必須能夠?qū)κ袌?chǎng)中出現(xiàn)的各種機(jī)會(huì)具有快速反應(yīng)的能力，而以往的縱向一體化模式顯然難以實(shí)現(xiàn)這一要求。因?yàn)樵谝援a(chǎn)權(quán)為紐帶的縱向一體化模式下，企業(yè)與其供應(yīng)商與分銷商之間是一種非常穩(wěn)固的關(guān)系，這種穩(wěn)固關(guān)系是為把握以往的某種市場(chǎng)機(jī)會(huì)而建立的。當(dāng)以往的市場(chǎng)機(jī)會(huì)已經(jīng)不存在的時(shí)候，或者企業(yè)需要把握更好的新的市場(chǎng)機(jī)會(huì)的時(shí)候，這種關(guān)系的解除對(duì)企業(yè)來(lái)說(shuō)絕非易事?；谶@一認(rèn)識(shí)，組建虛擬企業(yè)成為企業(yè)的必然選擇，即企業(yè)放棄過(guò)去那種從設(shè)計(jì)到制造甚至一直到銷售都由自己來(lái)實(shí)現(xiàn)的經(jīng)營(yíng)模式，轉(zhuǎn)而在全球范圍內(nèi)去尋找適當(dāng)?shù)墓?yīng)商及分銷商，通過(guò)與它們之間建立伙伴關(guān)系而結(jié)成利益共同體，形成一個(gè)策略聯(lián)盟，而當(dāng)相應(yīng)的市場(chǎng)機(jī)會(huì)已經(jīng)消失的時(shí)候，這種伙伴關(guān)系的解除不管是從時(shí)間上還是從成本上都比縱向一體化要少得多。而國(guó)際互聯(lián)網(wǎng)又為企業(yè)在尋找合作伙伴上提供了更加廣闊的選擇空間。因此，組建虛擬企業(yè)代表著網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)時(shí)代企業(yè)產(chǎn)權(quán)投資的發(fā)展方向。

2.2產(chǎn)權(quán)投資要素中無(wú)形資產(chǎn)的比重提高

這是由網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)自身特有的性質(zhì)所決定的。如前所述，網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)也是一種知識(shí)經(jīng)濟(jì)，知識(shí)已轉(zhuǎn)化成一種資本，成為生產(chǎn)和再生產(chǎn)過(guò)程中不可或缺的要素。在企業(yè)的產(chǎn)權(quán)投資中，運(yùn)用知識(shí)這種無(wú)形資產(chǎn)進(jìn)行資本運(yùn)營(yíng)將越來(lái)越普遍，從而使得在整個(gè)產(chǎn)權(quán)投資的要素總量中，無(wú)形資產(chǎn)的比重呈上升趨勢(shì)。

2.3產(chǎn)權(quán)投資方式多表現(xiàn)為企業(yè)間相互持股

現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)是一種以分工為基礎(chǔ)的經(jīng)濟(jì)模式。在這一模式下，企業(yè)與個(gè)人均在其相對(duì)擅長(zhǎng)的領(lǐng)域中高效地開(kāi)展活動(dòng)，從而取得較好的成果。在網(wǎng)絡(luò)環(huán)境下，這種模式將由于企業(yè)相互之間的聯(lián)系與溝通的便捷而獲得進(jìn)一步的發(fā)展。即在網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，尋找企業(yè)及個(gè)人核心能力成為一個(gè)關(guān)于企業(yè)或個(gè)人能否有良好生存狀態(tài)的核心問(wèn)題。針對(duì)某一特定企業(yè)來(lái)說(shuō)，在尋求到其核心能力之后，就應(yīng)當(dāng)圍繞其核心能力去開(kāi)展相應(yīng)的活動(dòng)，至于其余問(wèn)題則應(yīng)該交由其他企業(yè)去解決。在這種思路下，企業(yè)的分工協(xié)作關(guān)系被進(jìn)一步賦予新的內(nèi)涵。在這種新型的分工協(xié)作關(guān)系的指導(dǎo)下，企業(yè)之間的戰(zhàn)略聯(lián)盟及戰(zhàn)略伙伴關(guān)系將被提升到一個(gè)前所未有的高度。企業(yè)的產(chǎn)權(quán)投資活動(dòng)即圍繞這一中心問(wèn)題展開(kāi)。要實(shí)現(xiàn)這種戰(zhàn)略聯(lián)盟及戰(zhàn)略伙伴關(guān)系，書(shū)面協(xié)議的簽訂當(dāng)然是手段之一，而相互之間的持股既是一種傳統(tǒng)的模式，也是一種非常自然的選擇。因此，在網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)條件下，企業(yè)的產(chǎn)權(quán)投資更多地選擇相互持股的方式。

3采用網(wǎng)上證券交易方式進(jìn)行證券投資

3.1證券投資的品種大大豐富

網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展帶來(lái)的副產(chǎn)品之一就是整個(gè)經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的風(fēng)險(xiǎn)程度提高?；诖耍鹑谑袌?chǎng)中必然產(chǎn)生許多防范風(fēng)險(xiǎn)類的金融衍生商品，加之競(jìng)爭(zhēng)加劇所產(chǎn)生的多種金融創(chuàng)新商品，必然使得金融投資品的種類趨于極大豐富。企業(yè)可能采納的證券投資品種由于有了更大的選擇空間而大大豐富起來(lái)。投資品種的豐富一方面可以使企業(yè)通過(guò)多種證券投資組合降低投資風(fēng)險(xiǎn)、提高投資收益率，另一方面也使企業(yè)的投資活動(dòng)趨于復(fù)雜化。

3.2證券投資的地理范圍擴(kuò)大

在世界經(jīng)濟(jì)一體化浪潮的大背景下，為企業(yè)籌資及投資者服務(wù)的證券市場(chǎng)也呈現(xiàn)出國(guó)際化的特征。目前，世界各國(guó)主要的證券交易所基本上都已經(jīng)發(fā)展成為國(guó)際性證券交易所，同時(shí)，越來(lái)越多的企業(yè)選擇國(guó)外證券市場(chǎng)作為籌集資金的渠道，越來(lái)越多的投資者參與國(guó)外證券的投資。在網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，證券市場(chǎng)的國(guó)際化步伐將進(jìn)一步加快。一方面，國(guó)際互聯(lián)網(wǎng)使投資者了解世界各地證券發(fā)行企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況及經(jīng)營(yíng)狀況更加便利，對(duì)世界其他國(guó)家的宏觀經(jīng)濟(jì)政策及其他影響證券市場(chǎng)發(fā)展變化因素的了解也更加全面而迅捷；另一方面，互聯(lián)網(wǎng)的產(chǎn)生與發(fā)展使網(wǎng)上證券交易成為可能，這也在極大程度上方便了投資者對(duì)其他國(guó)家和地區(qū)的證券進(jìn)行投資。

3.3網(wǎng)上證券業(yè)務(wù)優(yōu)于傳統(tǒng)的證券業(yè)務(wù)模式

網(wǎng)上證券業(yè)務(wù)相對(duì)于傳統(tǒng)的證券業(yè)務(wù)模式，其優(yōu)勢(shì)在于：

（1）成本優(yōu)勢(shì)。在傳統(tǒng)證券業(yè)務(wù)模式下，作為交易中介的證券商在經(jīng)營(yíng)證券業(yè)務(wù)的過(guò)程中有許多費(fèi)用必須發(fā)生，如人工成本、場(chǎng)地成本、水電費(fèi)等費(fèi)用，這些費(fèi)用在網(wǎng)上證券業(yè)務(wù)模式下都將大大下降。當(dāng)然，在證券商的傳統(tǒng)費(fèi)用項(xiàng)目發(fā)生變化的過(guò)程中，也有一些新的費(fèi)用項(xiàng)目將會(huì)出現(xiàn)，如互聯(lián)網(wǎng)相關(guān)費(fèi)用上升。但從費(fèi)用總量來(lái)看是削減的趨勢(shì)。

（2）便利程度高。國(guó)際互聯(lián)網(wǎng)使得證券投資者無(wú)論身處何時(shí)何地，只要能通過(guò)計(jì)算機(jī)終端聯(lián)上國(guó)際互聯(lián)網(wǎng)，就可以非常便利地通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)獲得相關(guān)信息，進(jìn)行證券買賣，其便利程度的提高也是網(wǎng)上證券業(yè)務(wù)迅猛發(fā)展的重要原因之一。

篇2

關(guān)鍵詞實(shí)業(yè)投資證券投資產(chǎn)權(quán)投資網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)虛擬企業(yè)

1充分利用網(wǎng)絡(luò)資源,提高實(shí)業(yè)投資效益

首先,要善于捕捉投資機(jī)會(huì)。投資機(jī)會(huì)的捕捉有賴于企業(yè)對(duì)自身以及外部環(huán)境的了解與認(rèn)識(shí)，有賴于企業(yè)對(duì)商業(yè)機(jī)會(huì)的把握。商業(yè)機(jī)會(huì)與企業(yè)內(nèi)外部環(huán)境的變化息息相關(guān)，變化之中孕育著商業(yè)機(jī)會(huì)。人類社會(huì)的發(fā)展本身表現(xiàn)為一種變化，沒(méi)有變化即無(wú)所謂發(fā)展。而人類社會(huì)加速發(fā)展的整體趨勢(shì)意味著各種變化的加速，也意味著所謂的瞬息萬(wàn)變逐步成為現(xiàn)實(shí)。在這一情勢(shì)下，把握商業(yè)機(jī)會(huì)的前提即是對(duì)瞬息萬(wàn)變的企業(yè)內(nèi)外部環(huán)境，特別是企業(yè)外部環(huán)境要及時(shí)地把握。對(duì)于傳統(tǒng)環(huán)境下的企業(yè)而言，這絕非易事，只有極少數(shù)的企業(yè)有足夠的人力、物力與財(cái)力可以建立相應(yīng)的信息系統(tǒng)來(lái)處理來(lái)自世界各地的相關(guān)信息，并從中發(fā)現(xiàn)企業(yè)投資機(jī)會(huì)。即使是對(duì)大型企業(yè)來(lái)說(shuō)，實(shí)現(xiàn)這種信息的搜集與分析，不管是在效率方面還是在效益方面都是難如人意的。網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)時(shí)代，國(guó)際互聯(lián)網(wǎng)可以將世界各地的大量信息聚于一臺(tái)網(wǎng)絡(luò)終端機(jī)之上，使各類企業(yè)可進(jìn)行信息搜集與分析、實(shí)現(xiàn)更高的效率與效益，極大地提升了企業(yè)捕捉投資機(jī)會(huì)的能力。

其次,利用網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢(shì)，提高投資項(xiàng)目的管理質(zhì)量，增加投資數(shù)量。網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)時(shí)代，世界經(jīng)濟(jì)一體化的進(jìn)程大大加快，企業(yè)跨地區(qū)、跨國(guó)投資活動(dòng)迅猛發(fā)展。而相對(duì)于本地區(qū)或較近地區(qū)范圍的投資活動(dòng)而言，跨國(guó)、跨地區(qū)投資活動(dòng)中的投資管理問(wèn)題有其獨(dú)特之處。由于空間距離的遙遠(yuǎn)，企業(yè)對(duì)于投資項(xiàng)目所涉及的諸如貨幣資金、存貨、應(yīng)收賬款以及企業(yè)行政管理方面的各種因素的了解都比就近投資更為困難。在國(guó)際互聯(lián)網(wǎng)出現(xiàn)之前，雖然各種通訊技術(shù)在企業(yè)管理之中的運(yùn)用使遠(yuǎn)程管理可以成為一種現(xiàn)實(shí)，但是，在這些通訊技術(shù)支持下的投資管理畢竟有著相應(yīng)的時(shí)滯問(wèn)題。相對(duì)而言，國(guó)際互聯(lián)網(wǎng)則是一種更為先進(jìn)的通訊技術(shù)，這一先進(jìn)通訊技術(shù)運(yùn)用于企業(yè)管理之中可以使遠(yuǎn)程實(shí)時(shí)監(jiān)控成為可能，這無(wú)疑為縮短監(jiān)控時(shí)滯、提高監(jiān)控效率提供了技術(shù)上的保障。這種技術(shù)上的保障，一方面可以提高企業(yè)跨地區(qū)和跨國(guó)投資項(xiàng)目的管理質(zhì)量，另一方面，由于在這一先進(jìn)技術(shù)的支持下，企業(yè)為管理同一投資項(xiàng)目所需付出的時(shí)間和精力都相應(yīng)減少。因此，它們可以有更多的時(shí)間和精力來(lái)考慮其他投資項(xiàng)目，這對(duì)于增加企業(yè)的對(duì)外投資量也有著潛在的促進(jìn)作用。

2產(chǎn)權(quán)投資形式、投資要素和投資方式均應(yīng)適應(yīng)網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展作相應(yīng)的改變

網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)時(shí)代，企業(yè)的產(chǎn)權(quán)投資應(yīng)注意以下變化：

2.1更多地以組建虛擬企業(yè)的形式進(jìn)行產(chǎn)權(quán)投資

在傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，企業(yè)一般采取縱向一體化的方式來(lái)保證企業(yè)與其存貨供應(yīng)商及分銷商之間的穩(wěn)定關(guān)系。這種縱向一體化是通過(guò)企業(yè)采取投資自建、投資控股或兼并的方式來(lái)實(shí)現(xiàn)對(duì)為其提供原材料、半成品或零部件的企業(yè)及分銷商的控制，也即以產(chǎn)權(quán)為紐帶來(lái)實(shí)現(xiàn)核心企業(yè)與其供應(yīng)商和分銷商之間的穩(wěn)定關(guān)系。應(yīng)當(dāng)說(shuō)，在市場(chǎng)環(huán)境相對(duì)穩(wěn)定的條件下，這種縱向一體化的模式有助于加強(qiáng)核心企業(yè)對(duì)原材料供應(yīng)、產(chǎn)品制造、分銷和銷售的全過(guò)程的控制，使企業(yè)在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中取得主動(dòng)地位。但是，進(jìn)入網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)時(shí)代之后，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)環(huán)境發(fā)生了顯著的變化，這種變化突出表現(xiàn)在企業(yè)所面對(duì)的是一個(gè)變化迅速的買方市場(chǎng)，在這一環(huán)境下，企業(yè)對(duì)未來(lái)的預(yù)測(cè)顯得越來(lái)越難把握，相應(yīng)地，企業(yè)要保持在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中的主動(dòng)地位的話，就必須能夠?qū)κ袌?chǎng)中出現(xiàn)的各種機(jī)會(huì)具有快速反應(yīng)的能力，而以往的縱向一體化模式顯然難以實(shí)現(xiàn)這一要求。因?yàn)樵谝援a(chǎn)權(quán)為紐帶的縱向一體化模式下，企業(yè)與其供應(yīng)商與分銷商之間是一種非常穩(wěn)固的關(guān)系，這種穩(wěn)固關(guān)系是為把握以往的某種市場(chǎng)機(jī)會(huì)而建立的。當(dāng)以往的市場(chǎng)機(jī)會(huì)已經(jīng)不存在的時(shí)候，或者企業(yè)需要把握更好的新的市場(chǎng)機(jī)會(huì)的時(shí)候，這種關(guān)系的解除對(duì)企業(yè)來(lái)說(shuō)絕非易事。基于這一認(rèn)識(shí)，組建虛擬企業(yè)成為企業(yè)的必然選擇，即企業(yè)放棄過(guò)去那種從設(shè)計(jì)到制造甚至一直到銷售都由自己來(lái)實(shí)現(xiàn)的經(jīng)營(yíng)模式，轉(zhuǎn)而在全球范圍內(nèi)去尋找適當(dāng)?shù)墓?yīng)商及分銷商，通過(guò)與它們之間建立伙伴關(guān)系而結(jié)成利益共同體，形成一個(gè)策略聯(lián)盟，而當(dāng)相應(yīng)的市場(chǎng)機(jī)會(huì)已經(jīng)消失的時(shí)候，這種伙伴關(guān)系的解除不管是從時(shí)間上還是從成本上都比縱向一體化要少得多。而國(guó)際互聯(lián)網(wǎng)又為企業(yè)在尋找合作伙伴上提供了更加廣闊的選擇空間。因此，組建虛擬企業(yè)代表著網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)時(shí)代企業(yè)產(chǎn)權(quán)投資的發(fā)展方向。

2.2產(chǎn)權(quán)投資要素中無(wú)形資產(chǎn)的比重提高

這是由網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)自身特有的性質(zhì)所決定的。如前所述，網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)也是一種知識(shí)經(jīng)濟(jì)，知識(shí)已轉(zhuǎn)化成一種資本，成為生產(chǎn)和再生產(chǎn)過(guò)程中不可或缺的要素。在企業(yè)的產(chǎn)權(quán)投資中，運(yùn)用知識(shí)這種無(wú)形資產(chǎn)進(jìn)行資本運(yùn)營(yíng)將越來(lái)越普遍，從而使得在整個(gè)產(chǎn)權(quán)投資的要素總量中，無(wú)形資產(chǎn)的比重呈上升趨勢(shì)。

2.3產(chǎn)權(quán)投資方式多表現(xiàn)為企業(yè)間相互持股

現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)是一種以分工為基礎(chǔ)的經(jīng)濟(jì)模式。在這一模式下，企業(yè)與個(gè)人均在其相對(duì)擅長(zhǎng)的領(lǐng)域中高效地開(kāi)展活動(dòng)，從而取得較好的成果。在網(wǎng)絡(luò)環(huán)境下，這種模式將由于企業(yè)相互之間的聯(lián)系與溝通的便捷而獲得進(jìn)一步的發(fā)展。即在網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，尋找企業(yè)及個(gè)人核心能力成為一個(gè)關(guān)于企業(yè)或個(gè)人能否有良好生存狀態(tài)的核心問(wèn)題。針對(duì)某一特定企業(yè)來(lái)說(shuō)，在尋求到其核心能力之后，就應(yīng)當(dāng)圍繞其核心能力去開(kāi)展相應(yīng)的活動(dòng)，至于其余問(wèn)題則應(yīng)該交由其他企業(yè)去解決。在這種思路下，企業(yè)的分工協(xié)作關(guān)系被進(jìn)一步賦予新的內(nèi)涵。在這種新型的分工協(xié)作關(guān)系的指導(dǎo)下，企業(yè)之間的戰(zhàn)略聯(lián)盟及戰(zhàn)略伙伴關(guān)系將被提升到一個(gè)前所未有的高度。企業(yè)的產(chǎn)權(quán)投資活動(dòng)即圍繞這一中心問(wèn)題展開(kāi)。要實(shí)現(xiàn)這種戰(zhàn)略聯(lián)盟及戰(zhàn)略伙伴關(guān)系，書(shū)面協(xié)議的簽訂當(dāng)然是手段之一，而相互之間的持股既是一種傳統(tǒng)的模式，也是一種非常自然的選擇。因此，在網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)條件下，企業(yè)的產(chǎn)權(quán)投資更多地選擇相互持股的方式。

3采用網(wǎng)上證券交易方式進(jìn)行證券投資

3.1證券投資的品種大大豐富

網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展帶來(lái)的副產(chǎn)品之一就是整個(gè)經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的風(fēng)險(xiǎn)程度提高?；诖?，金融市場(chǎng)中必然產(chǎn)生許多防范風(fēng)險(xiǎn)類的金融衍生商品，加之競(jìng)爭(zhēng)加劇所產(chǎn)生的多種金融創(chuàng)新商品，必然使得金融投資品的種類趨于極大豐富。企業(yè)可能采納的證券投資品種由于有了更大的選擇空間而大大豐富起來(lái)。投資品種的豐富一方面可以使企業(yè)通過(guò)多種證券投資組合降低投資風(fēng)險(xiǎn)、提高投資收益率，另一方面也使企業(yè)的投資活動(dòng)趨于復(fù)雜化。

3.2證券投資的地理范圍擴(kuò)大

在世界經(jīng)濟(jì)一體化浪潮的大背景下，為企業(yè)籌資及投資者服務(wù)的證券市場(chǎng)也呈現(xiàn)出國(guó)際化的特征。目前，世界各國(guó)主要的證券交易所基本上都已經(jīng)發(fā)展成為國(guó)際性證券交易所，同時(shí)，越來(lái)越多的企業(yè)選擇國(guó)外證券市場(chǎng)作為籌集資金的渠道，越來(lái)越多的投資者參與國(guó)外證券的投資。在網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，證券市場(chǎng)的國(guó)際化步伐將進(jìn)一步加快。一方面，國(guó)際互聯(lián)網(wǎng)使投資者了解世界各地證券發(fā)行企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況及經(jīng)營(yíng)狀況更加便利，對(duì)世界其他國(guó)家的宏觀經(jīng)濟(jì)政策及其他影響證券市場(chǎng)發(fā)展變化因素的了解也更加全面而迅捷；另一方面，互聯(lián)網(wǎng)的產(chǎn)生與發(fā)展使網(wǎng)上證券交易成為可能，這也在極大程度上方便了投資者對(duì)其他國(guó)家和地區(qū)的證券進(jìn)行投資。

3.3網(wǎng)上證券業(yè)務(wù)優(yōu)于傳統(tǒng)的證券業(yè)務(wù)模式

網(wǎng)上證券業(yè)務(wù)相對(duì)于傳統(tǒng)的證券業(yè)務(wù)模式，其優(yōu)勢(shì)在于：

（1）成本優(yōu)勢(shì)。在傳統(tǒng)證券業(yè)務(wù)模式下，作為交易中介的證券商在經(jīng)營(yíng)證券業(yè)務(wù)的過(guò)程中有許多費(fèi)用必須發(fā)生，如人工成本、場(chǎng)地成本、水電費(fèi)等費(fèi)用，這些費(fèi)用在網(wǎng)上證券業(yè)務(wù)模式下都將大大下降。當(dāng)然，在證券商的傳統(tǒng)費(fèi)用項(xiàng)目發(fā)生變化的過(guò)程中，也有一些新的費(fèi)用項(xiàng)目將會(huì)出現(xiàn)，如互聯(lián)網(wǎng)相關(guān)費(fèi)用上升。但從費(fèi)用總量來(lái)看是削減的趨勢(shì)。

（2）便利程度高。國(guó)際互聯(lián)網(wǎng)使得證券投資者無(wú)論身處何時(shí)何地，只要能通過(guò)計(jì)算機(jī)終端聯(lián)上國(guó)際互聯(lián)網(wǎng)，就可以非常便利地通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)獲得相關(guān)信息，進(jìn)行證券買賣，其便利程度的提高也是網(wǎng)上證券業(yè)務(wù)迅猛發(fā)展的重要原因之一。

（3）證券投資相關(guān)資訊服務(wù)全面快捷。對(duì)于證券投資者來(lái)說(shuō)，進(jìn)行科學(xué)合理的證券投資的前提即是掌握充分的投資決策相關(guān)信息。網(wǎng)上證券業(yè)務(wù)的開(kāi)展可以使證券投資者通過(guò)自主地選擇瀏覽等方式，從網(wǎng)絡(luò)證券經(jīng)紀(jì)商以及證券資訊類網(wǎng)站上獲得即時(shí)更新的以及經(jīng)過(guò)深入分析和研究的證券投資相關(guān)信息，這些信息的獲取可以在極大程度上支持投資者的投資決策。與傳統(tǒng)證券業(yè)務(wù)模式相比，網(wǎng)上證券業(yè)務(wù)的這一內(nèi)容對(duì)證券投資者具有極大的吸引力，也是網(wǎng)上證券業(yè)務(wù)的重要優(yōu)勢(shì)之一。

（4）個(gè)性化的證券投資咨詢與指導(dǎo)。在互聯(lián)網(wǎng)環(huán)境下，網(wǎng)絡(luò)證券經(jīng)紀(jì)商及其他相關(guān)機(jī)構(gòu)可以在其建立的網(wǎng)站中設(shè)立證券投資咨詢與指導(dǎo)業(yè)務(wù)，通過(guò)這一業(yè)務(wù)，可以針對(duì)特定投資者對(duì)待風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度、期望的投資回報(bào)要求的基礎(chǔ)上，結(jié)合其資金量，為其量身度制證券投資組合，幫助證券投資者實(shí)現(xiàn)增值目標(biāo)，或者通過(guò)網(wǎng)上實(shí)時(shí)互動(dòng)的溝通方式，在網(wǎng)上為證券投資者提供投資指導(dǎo)。這也是網(wǎng)上證券業(yè)務(wù)超越傳統(tǒng)業(yè)務(wù)模式的重要方面。

網(wǎng)上證券業(yè)務(wù)的上述優(yōu)勢(shì)，對(duì)網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)時(shí)代的企業(yè)證券投資來(lái)說(shuō)，是很有吸引力的。而且隨著網(wǎng)上證券經(jīng)紀(jì)商的服務(wù)內(nèi)容的增加和服務(wù)質(zhì)量的提高，及網(wǎng)絡(luò)安全性程度的提高，網(wǎng)上證券交易方式應(yīng)該成為許多企業(yè)證券投資的重要選擇方式之一。

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篇3

2012年4月20日，李某與光輝投資管理有限公司（以下簡(jiǎn)稱光輝公司）簽訂一份《股票投資理財(cái)合作協(xié)議書(shū)》，約定李某將其在證券公司開(kāi)設(shè)的股票賬戶委托光輝公司進(jìn)行打理，具體約定內(nèi)容為：1、李某將其證券賬戶密碼告知光輝公司，委托該公司管理；2、委托期間，李某完全委托光輝公司買賣股票，自己不得干涉；3、在協(xié)議期間，雙方按照3：7的比例分享收益、分擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。委托開(kāi)始時(shí)，李某股票賬戶上存有資金及股票合計(jì)價(jià)值50萬(wàn)元；一年的協(xié)議期滿后，李某股票賬戶上僅有資金及股票合計(jì)價(jià)值15萬(wàn)元；虧損合計(jì)35萬(wàn)元。李某遂將光輝公司訴至法院，認(rèn)為光輝公司沒(méi)有代為接受委托炒股的資質(zhì)，雙方簽訂的委托協(xié)議應(yīng)屬無(wú)效，請(qǐng)求法院判令：確認(rèn)雙方簽訂的投資理財(cái)合作協(xié)議書(shū)無(wú)效、光輝公司還應(yīng)返還其損失的財(cái)產(chǎn)35萬(wàn)元。經(jīng)查明：光輝公司的營(yíng)業(yè)執(zhí)照登記的營(yíng)業(yè)范圍為：投資管理咨詢服務(wù)；個(gè)人理財(cái)、貸款咨詢服務(wù)；企業(yè)管理咨詢服務(wù)；企業(yè)營(yíng)銷策劃（經(jīng)營(yíng)范圍中涉及國(guó)家專項(xiàng)審批規(guī)劃的需辦理審批后方可經(jīng)營(yíng)）。該公司承認(rèn)并未辦理過(guò)代為炒股的行政審批。根據(jù)《中華人民共和國(guó)證券法》第一百二十二條的規(guī)定：設(shè)立證券公司，必須經(jīng)國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)審查批準(zhǔn)。未經(jīng)國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)，任何單位和個(gè)人不得經(jīng)營(yíng)證券業(yè)務(wù)。從該條款可以看出，經(jīng)營(yíng)證券業(yè)務(wù)屬特許經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目，未經(jīng)批準(zhǔn)從事該業(yè)務(wù)應(yīng)視為違反證券法。本案中，光輝公司并未取得經(jīng)營(yíng)證券的行政許可，其接受他人委托代為炒股，是否應(yīng)當(dāng)視為違反證券法的行為，由此引出該案的爭(zhēng)議焦點(diǎn)在于：雙方簽訂的委托理財(cái)合同是否有效？

二、“京派”、“海派”的不同觀點(diǎn)

因法律傳統(tǒng)和司法實(shí)踐中對(duì)法律理解的不同，在我國(guó)的法學(xué)理論界和實(shí)務(wù)界經(jīng)常形成“京派”、“海派”對(duì)立的情形，即北京和上海兩地的法學(xué)家及司法機(jī)關(guān)在看待同一法律問(wèn)題時(shí)，經(jīng)常產(chǎn)生針?shù)h相對(duì)的不同理解。因兩地整體法律水平處于全國(guó)最前列，所以兩地之間的法律爭(zhēng)論經(jīng)常會(huì)產(chǎn)生全國(guó)性的影響，其法律意見(jiàn)值得仔細(xì)研究。關(guān)于本案中的委托炒股問(wèn)題，“京派”、“海派”亦形成了不同理解：

“京派”觀點(diǎn)：認(rèn)定該類型合同無(wú)效。北京市高級(jí)人民法院界定了金融類委托理財(cái)合同糾紛案件的范圍，是指法院受理的受托人和委托人為實(shí)現(xiàn)一定利益，委托人將其資金、證券等金融類資產(chǎn)根據(jù)合同約定委托給受托人，由受托人在資本市場(chǎng)上從事股票、債券等金融類產(chǎn)品的交易、管理活動(dòng)所引發(fā)糾紛而訴之法院的民商事案件。該院認(rèn)為：不具備金融類委托理財(cái)資質(zhì)的非金融機(jī)構(gòu)作為受托人訂立的金融類委托理財(cái)合同應(yīng)認(rèn)定無(wú)效。

認(rèn)定該類型合同有效。上海市高級(jí)人民法院持此意見(jiàn)。該院對(duì)受托人主體資格進(jìn)行了不同的區(qū)分：（1）受托人為證券公司、期貨公司等金融機(jī)構(gòu)法人的，該類法人從事委托理財(cái)業(yè)務(wù)按照法律規(guī)定屬“特許經(jīng)營(yíng)”，未取得委托理財(cái)資質(zhì)的，應(yīng)認(rèn)定合同無(wú)效。（2）受托人為一般企事業(yè)等非金融機(jī)構(gòu)法人的。因證券法僅對(duì)金融、證券以及基金管理機(jī)構(gòu)從事委托理財(cái)業(yè)務(wù)予以規(guī)制，對(duì)其他單位的委托理財(cái)行為處于無(wú)規(guī)可循的灰色地帶，法院不應(yīng)輕易否定該類型委托理財(cái)合同的效力。（3）受托人為自然人情形的。因該類型委托過(guò)于分散，不致對(duì)金融市場(chǎng)產(chǎn)生不良影響，故該類型合同原則上應(yīng)認(rèn)定有效；但若自然人在同一時(shí)期內(nèi)共同或分別接受社會(huì)上不特定多數(shù)人委托從事理財(cái)業(yè)務(wù)，特別是進(jìn)行集合性受托投資管理業(yè)務(wù)情形的，應(yīng)認(rèn)定合同無(wú)效。[ ]

三、本案的民間委托理財(cái)合同不應(yīng)認(rèn)定無(wú)效

認(rèn)定該合同無(wú)效缺乏充分的法律依據(jù)。關(guān)于本案民間委托理財(cái)合同是否有效，所涉及的法律依據(jù)為《中華人民共和國(guó)合同法》第五十二條第（五）項(xiàng)，即“違反法律、行政法規(guī)的強(qiáng)制性規(guī)定的合同無(wú)效”。據(jù)此，結(jié)合證券法律中明確規(guī)定未經(jīng)批準(zhǔn)的單位和個(gè)人不得從事證券業(yè)務(wù)，“京派”據(jù)此強(qiáng)制性規(guī)定認(rèn)定該類合同無(wú)效。但《最高人民法院關(guān)于適用若干問(wèn)題的解釋（二）》第十四條規(guī)定，合同法第五十二條中的“強(qiáng)制性規(guī)定”，是指效力性強(qiáng)制性規(guī)定。由此將強(qiáng)制性規(guī)定區(qū)分為管理性規(guī)范與效力性規(guī)范，以限縮解釋的方式縮小了判定合同無(wú)效的依據(jù)范圍。學(xué)者提出，如何識(shí)別效力性強(qiáng)制性規(guī)定，首先的判斷標(biāo)準(zhǔn)是是否明確規(guī)定了違反的后果是合同無(wú)效，如果規(guī)定了違反的后果是導(dǎo)致合同無(wú)效，該規(guī)定屬于效力性強(qiáng)制性規(guī)定；其次，法律、行政法規(guī)雖然沒(méi)有規(guī)定違反將導(dǎo)致合同無(wú)效的，但違反該規(guī)定如使合同繼續(xù)有效將損害國(guó)家利益和社會(huì)公共利益的，也應(yīng)當(dāng)認(rèn)定該規(guī)定是效力性強(qiáng)制性規(guī)定。[ ]由此可見(jiàn)，《證券法》第一百二十二條雖然規(guī)定了未經(jīng)批準(zhǔn)不得從事證券業(yè)務(wù)，但該規(guī)定是否屬于效力性強(qiáng)制性規(guī)定并不明確，需在司法實(shí)踐中通過(guò)法律解釋的方式予以明確，所以，“京派”的觀點(diǎn)并無(wú)充分的法律依據(jù)。

篇4

暨南大學(xué)金融系吳志峰

在當(dāng)前變幻莫測(cè)的金融市場(chǎng)中唯一具有確定性的就是證券公司經(jīng)營(yíng)的困境。顯然，證券公司尚未完全適應(yīng)二級(jí)市場(chǎng)從高峰跌落低谷的現(xiàn)實(shí)以及利潤(rùn)平均化的趨勢(shì)，經(jīng)營(yíng)環(huán)境又抑制了證券公司創(chuàng)新求變的能力和雄心，中國(guó)證券行業(yè)正同時(shí)面臨衰退和邊緣化的雙重困境?？陀^地說(shuō)，造成這種困境的真正原因并非市場(chǎng)衰落，而是因?yàn)樽C券公司從未改變過(guò)單調(diào)的贏利模式，沒(méi)有充分調(diào)動(dòng)和重組各個(gè)贏利因素，其實(shí)質(zhì)在于將證券業(yè)務(wù)行為簡(jiǎn)單化，從而不能充分發(fā)揮投資銀行這個(gè)金融市場(chǎng)最活躍中介的作用。

一、中美券商收入結(jié)構(gòu)比較

收入結(jié)構(gòu)是指券商營(yíng)業(yè)收入種類及各自所占的比例。通過(guò)對(duì)中美券商收入結(jié)構(gòu)的比較可以看出其贏利模式的差異。

總體比較。

表1中美證券業(yè)收入結(jié)構(gòu)比較

中國(guó)證券業(yè)（20__）收入比重()美國(guó)證券業(yè)（20__）收入比重（）

傭金收入51.61傭金收入23.70

金融往來(lái)收入14.88自營(yíng)收入22.80

自營(yíng)收入13.21投資銀行收入13.82

利差收入10.74顧問(wèn)費(fèi)、資產(chǎn)管理11.66

發(fā)行收入5.03利息及其他相關(guān)收入9.68

其他收入4.53研究、期貨、基金銷售及其他收入18.86

注：國(guó)內(nèi)數(shù)據(jù)為20__年全國(guó)97家證券公司的營(yíng)業(yè)收入構(gòu)成，美國(guó)證券公司數(shù)據(jù)為20__年證券業(yè)整體數(shù)據(jù)。資料來(lái)源：轉(zhuǎn)摘自何誠(chéng)穎等，20__，《證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)》9月號(hào)，第40頁(yè)。

由上表數(shù)據(jù)可看出，中美券商收入結(jié)構(gòu)明顯不同。中國(guó)券商來(lái)自經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)傭金的收入占營(yíng)業(yè)收入的比例超過(guò)50，由于金融往來(lái)收入以及利差收入也與經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的客戶保證金有很大關(guān)系，因此中國(guó)券商嚴(yán)重依賴經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的收入（接近80），而來(lái)自投資銀行和自營(yíng)業(yè)務(wù)的收入占比分別僅為5.03和13.21，對(duì)總收入的貢獻(xiàn)較小。相對(duì)應(yīng)的是，同樣是整體數(shù)據(jù)，美國(guó)券商經(jīng)紀(jì)傭金、投資銀行、自營(yíng)及資產(chǎn)管理等各項(xiàng)業(yè)務(wù)收入比例較為接近，反映美國(guó)券商收入來(lái)源多樣，在收入結(jié)構(gòu)上具有明顯的優(yōu)勢(shì)。

2．個(gè)別比較。

由于總體比較可能無(wú)法反映個(gè)體的一些特征，在此根據(jù)公開(kāi)數(shù)據(jù)比較中國(guó)的中信證券、宏源證券與美國(guó)的高盛、摩根斯坦利、美林之間收入結(jié)構(gòu)的異同。

表2：中信證券與宏源證券的收入結(jié)構(gòu)

中信證券宏源證券

20__20__20__20__

收入

(億元)占比

()收入

(億元)占比

()收入(億元)占比()收入

(億元)占比()

傭金2.6431.94.8025.21.0131.51.0231.4

承銷2.0725.01.859.70.144.40.061.9

自營(yíng)0.323.94.8725.60.3611.21.3340.9

金融往來(lái)收入或利息2.5030.24.2122.10.6018.70.5416.7

資產(chǎn)管理0.283.32.8715.00.8927.70.268.1

其他0.455.70.412.40.216.50.031.0

總營(yíng)業(yè)收入8.2610019.011003.211003.26100

數(shù)據(jù)來(lái)源：各券商20__年報(bào)

由表2可看出：作為大券商的中信證券比作為中小券商的宏源證券收入結(jié)構(gòu)更合理，對(duì)經(jīng)紀(jì)傭金的依賴性稍小，并且投行承銷收入在弱市中給營(yíng)業(yè)收入作了很大貢獻(xiàn)，起到了穩(wěn)定器的作用。同時(shí)股市的低迷似乎對(duì)大券商的打擊更大，中信證券的營(yíng)業(yè)收入由20__年的19億元大幅下降至20__年的8億元左右，降幅接近60，而宏源證券同期營(yíng)業(yè)收入降幅還不到2，原因在于中信證券自營(yíng)、資產(chǎn)管理和經(jīng)紀(jì)傭金等項(xiàng)收入均大幅度下降，而宏源證券的經(jīng)紀(jì)收入水平雖低，卻很穩(wěn)定，而資產(chǎn)管理和承銷收入的上升抵消了自營(yíng)收入的下降。

表3：摩根斯坦利、美林和高盛的收入結(jié)構(gòu)

摩根斯坦利美林高盛

20__20__20__20__20__20__20__20__20__

收入

M$比重

收入

M$比重

收入

M$比重

收入

M$比重

收入

M$比重

收入

M$比重

收入

M$比重

收入

M$比重

收入

M$比重

傭金3,28017.13,16214.33,64713.94,65725.05,26624.06,97726.12,74319.62,46315.51,87811.3

主要交易與投資2,65013.85,17523.47,55428.82,34012.53,94018.05,96422.24，06329.06,25439.56,52839.3

投資銀行2,52713.23,42515.55,00819.12,41312.93,53916.14,08015.22,57218.33,62722.95,33932.1

資產(chǎn)管理與服務(wù)7,45639.07,46933.87,15027.34,91426.45,35124.45,68821.22,20715.72,12413.41,85911.2

凈利息收入2,56013.3234610.62,2768.73,53318.93,26614.93,09011.52,40117.11,2938.19865.9

其他6363.35162.35131.97514.05282.49673.6---

營(yíng)業(yè)收入191091002209310026148100186081002188010026766100139861001581110016590100

數(shù)據(jù)來(lái)源：根據(jù)各券商年報(bào)整理，其中高盛業(yè)務(wù)分為投資銀行、主要交易與投資、資產(chǎn)管理與服務(wù)三大部分，其凈利息收入分布在這三部分，而傭金收入計(jì)入了資產(chǎn)管理與服務(wù)部分，在此將他們單獨(dú)例出并相應(yīng)調(diào)減對(duì)應(yīng)部分收入。摩根斯坦利的資產(chǎn)管理與服務(wù)收入中包含了其特有的信用卡業(yè)務(wù)收入。

很明顯，無(wú)論是摩根斯坦利、美林還是高盛，其收入結(jié)構(gòu)較為穩(wěn)定，雖然交易與投資在弱市中的收入比例也下降（尤其是摩根斯坦利），但相對(duì)仍屬平穩(wěn)，這些大投行在弱市中的贏利能力仍然很強(qiáng)，具備很強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)控制能力和核心競(jìng)爭(zhēng)力，其收入來(lái)源暨業(yè)務(wù)品種的多元化以及經(jīng)營(yíng)的全球化有助于這些大投行抵抗風(fēng)險(xiǎn)和獲取利潤(rùn)，值得國(guó)內(nèi)券商學(xué)習(xí)和借鑒。

二、中美券商主營(yíng)業(yè)務(wù)內(nèi)涵比較

中美券商收入結(jié)構(gòu)和贏利模式差異的實(shí)質(zhì)不在于業(yè)務(wù)品種，而在于業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)的內(nèi)容。因?yàn)閺拇蟮钠贩N來(lái)看，二者主要都是經(jīng)紀(jì)、投資銀行、自營(yíng)、資產(chǎn)管理等幾大塊，但經(jīng)營(yíng)的內(nèi)涵卻有本質(zhì)的區(qū)別。這種區(qū)別一方面是由市場(chǎng)環(huán)境造成的，如衍生品交易、混業(yè)經(jīng)營(yíng)等等，但國(guó)內(nèi)券商對(duì)業(yè)務(wù)內(nèi)涵的開(kāi)發(fā)不夠也是重要原因。

1．高盛的業(yè)務(wù)。

按高盛公司自己的劃分法，其業(yè)務(wù)主要分為三大部分，包括投資銀行（InvestmentBanking）、交易和主要投資（TradingandPrincipalInvestments）和資產(chǎn)管理與證券服務(wù)（AssetManagementandSecuritiesService

s）。其中投資銀行采取地區(qū)、行業(yè)和產(chǎn)品相結(jié)合的結(jié)構(gòu)，目的在于將以客戶為中心的投資銀行家與執(zhí)行及行業(yè)專家結(jié)合起來(lái)。投資銀行又分為財(cái)務(wù)顧問(wèn)（FinancialAdvisory）和承銷（Underwriting），前者為企業(yè)并購(gòu)、分拆、重組以及反收購(gòu)等提供咨詢服務(wù)，而后者包括股票或債券的公募和私募，在高盛投行中，其財(cái)務(wù)顧問(wèn)收入一直高于承銷收入，20__年其財(cái)務(wù)顧問(wèn)收入達(dá)到15億美元，而承銷收入只略高于13億美元。

交易和主要投資業(yè)務(wù)主要通過(guò)做市和對(duì)手交易為客戶的交易和持有各種證券頭寸服務(wù)，包括股票、固定收益證券、外匯、商品、互換及其他衍生品。按業(yè)務(wù)種類又分為FICC，即固定收益、貨幣和商品（FixedIncome，CurrencyandCommodities），其主要產(chǎn)品包括商品和商品期貨等衍生品、信貸產(chǎn)品（包括投資等級(jí)公司債、高收益?zhèn)?、銀行貸款、市政債券、信貸衍生品和新興市場(chǎng)債券等）、貨幣及貨幣衍生品、利率產(chǎn)品（包括利率衍生品和全球政府債券）、貨幣市場(chǎng)工具、按揭證券及貸款等等；權(quán)益類業(yè)務(wù)（Equities），主要為客戶交易權(quán)益證券服務(wù)，包括做市、買賣、提供流動(dòng)性等服務(wù)；主要投資（PrincipalInvestment），可以直接或通過(guò)募集和管理的基金進(jìn)行投資。

資產(chǎn)管理和證券服務(wù)也分為三部分，即資產(chǎn)管理（AssetManagement），通過(guò)為機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資者提供投資管理和咨詢獲得管理費(fèi)，管理的資產(chǎn)包括共同基金、客戶賬戶管理、商人銀行基金和其他投資基金；證券服務(wù)（SecuritiesServices）包括經(jīng)紀(jì)、融資融券、簿記，收入主要來(lái)自于利差和收費(fèi)；傭金（Commissions），主要包括為客戶執(zhí)行和清算交易的收費(fèi)，也包括商人銀行基金管理中的業(yè)績(jī)分成。

高盛公司的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)總結(jié)如下：

表4：高盛公司業(yè)務(wù)架構(gòu)圖

投資銀行

交易與主要投資

資產(chǎn)管理與證券服務(wù)

高盛公司

-財(cái)務(wù)顧問(wèn)

-并購(gòu)、剝離、防御、重組

-承銷

-公開(kāi)發(fā)行

私募

-FICC

-固定收益證券、商品、貨幣、衍生品

-股票

-主要投資

-資產(chǎn)管理

-共同基金、

賬戶管理

-證券服務(wù)

-經(jīng)紀(jì)、融資、簿記

-傭金

2．中國(guó)券商業(yè)務(wù)的現(xiàn)狀和缺陷。

證券行業(yè)是高智商的行業(yè)，相比商業(yè)銀行的存貸款業(yè)務(wù)具有非規(guī)范思維的特征，需要充分發(fā)揮員工智慧，不斷組合市場(chǎng)元素，為社會(huì)提供創(chuàng)新型的服務(wù)。但當(dāng)前中國(guó)證券公司的業(yè)務(wù)已簡(jiǎn)化成流程性、常規(guī)性的“通道”業(yè)務(wù)，具有簡(jiǎn)單化、低知識(shí)含量、與其他金融機(jī)構(gòu)脫節(jié)、金融創(chuàng)新少的特點(diǎn)。

當(dāng)前國(guó)內(nèi)投資銀行業(yè)務(wù)基本上只是利用發(fā)行通道為企業(yè)發(fā)行證券。發(fā)行制度的行政管制導(dǎo)致發(fā)行價(jià)與二級(jí)市場(chǎng)差價(jià)較大，吸引大量套利資金申購(gòu)，使證券發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)很小，因此證券公司的發(fā)行定價(jià)和銷售能力弱化，與市場(chǎng)機(jī)構(gòu)投資者的溝通動(dòng)機(jī)大為減弱。證券公司的承銷工作也就簡(jiǎn)化為承攬項(xiàng)目、制作發(fā)行文件和保持與證監(jiān)會(huì)的溝通等流程，由于發(fā)行文件是依照標(biāo)準(zhǔn)模板制作，而承攬項(xiàng)目及同證監(jiān)會(huì)的溝通需要很強(qiáng)的公關(guān)力度，從而使承銷業(yè)務(wù)呈現(xiàn)低知識(shí)含量、高公關(guān)效應(yīng)的性質(zhì)。

經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)也是主要依靠交易所的席位為投資者提供交易通道，傭金收入雖然是券商最主要的收入來(lái)源，但嚴(yán)重依賴交易規(guī)模，也就是“靠天吃飯”，對(duì)投資者的市場(chǎng)細(xì)分不夠，提供投資咨詢的層次不夠，尤其是沒(méi)有將投資咨詢的等級(jí)與傭金收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)結(jié)合起來(lái)，投資咨詢基本只發(fā)揮了吸引客戶來(lái)營(yíng)業(yè)部交易的功能。由于投資咨詢沒(méi)有發(fā)揮價(jià)值增值作用，也使?fàn)I業(yè)部的經(jīng)營(yíng)陷入價(jià)格戰(zhàn)和公關(guān)戰(zhàn)的泥潭，進(jìn)一步降低經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的知識(shí)含量。

資產(chǎn)管理和自營(yíng)業(yè)務(wù)前幾年是券商重要的收入來(lái)源，但主要是靠集中投資的方法并借助二級(jí)市場(chǎng)的上漲得來(lái)的。自20__年下半年股市連續(xù)下跌，而市場(chǎng)監(jiān)管趨于嚴(yán)格，證券公司的這塊業(yè)務(wù)虧損嚴(yán)重，對(duì)其集中投資模式和投資能力沖擊很大，而新的贏利模式尚未真正出現(xiàn)，因此證券公司原有的資產(chǎn)管理和自營(yíng)業(yè)務(wù)處于停滯狀態(tài)，已喪失原有的活力，對(duì)市場(chǎng)的影響趨于微弱。

顯而易見(jiàn)，我國(guó)證券公司與國(guó)外同行相比，其業(yè)務(wù)的內(nèi)涵差別很大，業(yè)務(wù)的開(kāi)發(fā)沒(méi)有深入和細(xì)化。究其原因，一方面由于國(guó)內(nèi)的經(jīng)營(yíng)環(huán)境抑制了券商收入結(jié)構(gòu)的提升，另一方面國(guó)內(nèi)券商創(chuàng)新能力嚴(yán)重不足，使其自動(dòng)壓縮了市場(chǎng)拓展空間。

三、中國(guó)券商業(yè)務(wù)的拓展與創(chuàng)新

由于中國(guó)證券市場(chǎng)的環(huán)境不同于美國(guó)等成熟市場(chǎng)，尤其是中國(guó)的分業(yè)監(jiān)管嚴(yán)格、衍生產(chǎn)品市場(chǎng)缺乏，因此簡(jiǎn)單借鑒高盛、摩根斯坦利等大投行的業(yè)務(wù)架構(gòu)可能并不現(xiàn)實(shí)。但中國(guó)券商仍可在現(xiàn)有市場(chǎng)環(huán)境中，通過(guò)借鑒國(guó)外大投行的做法來(lái)提升業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)和贏利模式，并強(qiáng)化其資本市場(chǎng)中介樞紐作用，以此來(lái)擺脫當(dāng)前的邊緣化地位和經(jīng)營(yíng)困境。

證券公司的核心能力與競(jìng)爭(zhēng)力主要體現(xiàn)為資金能力、研究能力、銷售能力、投資管理能力和產(chǎn)品創(chuàng)新能力。證券公司資金能力的大小體現(xiàn)其作為資本市場(chǎng)中介的市場(chǎng)地位，為承銷、并購(gòu)、經(jīng)紀(jì)以及資產(chǎn)管理和投資業(yè)務(wù)的開(kāi)展奠定基礎(chǔ)；而研究能力同樣是基礎(chǔ)性的，并不是單純體現(xiàn)為研究部門(mén)的實(shí)力，而是在投資管理、財(cái)務(wù)顧問(wèn)、產(chǎn)品創(chuàng)新和承銷策劃等業(yè)務(wù)中得到綜合體現(xiàn)；銷售能力是證券公司向投資者推銷各種證券和服務(wù)的能力，銷售能力的好壞直接關(guān)系到券商承銷、經(jīng)紀(jì)和資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的開(kāi)展；投資管理能力是證券公司通過(guò)投資各種證券獲得收益的能力，而風(fēng)險(xiǎn)控制水平是其中重要內(nèi)容。國(guó)外大投行正是基于其強(qiáng)大的核心競(jìng)爭(zhēng)力，充分挖掘業(yè)務(wù)內(nèi)涵，以創(chuàng)新和高知識(shí)含量的服務(wù)贏得市場(chǎng)。中國(guó)證券公司當(dāng)前業(yè)務(wù)發(fā)展同樣應(yīng)該打造其核心競(jìng)爭(zhēng)力，加強(qiáng)其資本市場(chǎng)中介功能，并在各項(xiàng)業(yè)務(wù)拓展中充分融入研究咨詢能力，細(xì)分市場(chǎng)，以創(chuàng)新圖發(fā)展。

加強(qiáng)資金能力，提升資本市場(chǎng)中介功能。

證券公司作為資本市場(chǎng)中介的靈魂，依賴其在資本融通和投資過(guò)程中舉足輕重的地位，它與各市場(chǎng)主體（尤其是銀行、信托和基金）有著深厚的資金和業(yè)務(wù)聯(lián)系，但當(dāng)前中國(guó)的證券公司資金融通能力薄弱，與銀行等金融機(jī)構(gòu)的聯(lián)系很不緊密，導(dǎo)致證券公司在并購(gòu)、項(xiàng)目融資等項(xiàng)目中不能有效發(fā)揮作用。雖然這種現(xiàn)象主要受限于法律法規(guī)等經(jīng)營(yíng)環(huán)境，但與證券公司在壟斷經(jīng)營(yíng)下的坐商習(xí)性也有很大關(guān)系，它與各市場(chǎng)中介的業(yè)務(wù)聯(lián)系不夠主動(dòng)和深入，尤其是沒(méi)有以金融創(chuàng)新的理念和產(chǎn)品去挖掘市場(chǎng)潛力。證券公司要想強(qiáng)化其市場(chǎng)中介功能、擺脫邊緣化的窘境，就必須加強(qiáng)其資金能力。由于貨幣市場(chǎng)是金融機(jī)構(gòu)角力的場(chǎng)所，因此證券公司當(dāng)務(wù)之急是謀求在貨幣市場(chǎng)的發(fā)展，重點(diǎn)在高流動(dòng)性市場(chǎng)（如國(guó)債回購(gòu)、票據(jù)、開(kāi)放式基金）拓展業(yè)務(wù)。同時(shí)應(yīng)加強(qiáng)開(kāi)發(fā)金融產(chǎn)品，以提高對(duì)市場(chǎng)及其他金融機(jī)構(gòu)的影響力，加強(qiáng)其資金能力。

強(qiáng)化創(chuàng)新研究，推動(dòng)金融新產(chǎn)品的開(kāi)發(fā)。

由于缺乏金融產(chǎn)品，證券公司無(wú)法滿足投資者多樣化的投資需求，也抑制了其銷售能力和投資

能力的提高。而金融產(chǎn)品的創(chuàng)新開(kāi)發(fā)依賴于證券公司對(duì)市場(chǎng)需求的充分了解和產(chǎn)品創(chuàng)新能力。當(dāng)前證券市場(chǎng)正發(fā)生結(jié)構(gòu)性的變化，追求穩(wěn)定收益的投資者越來(lái)越多，而追求激進(jìn)高收益的投資者不斷受到?jīng)_擊，證券公司在金融創(chuàng)新方面雖然存在許多約束，但如能充分整合各種積極因素，加強(qiáng)研究和市場(chǎng)調(diào)研，仍有許多金融創(chuàng)新空間。事實(shí)上基金公司、信

托公司以及商業(yè)銀行正在成為金融創(chuàng)新的主角，不斷推出開(kāi)放式基金、集合理財(cái)計(jì)劃、信托計(jì)劃、貨幣市場(chǎng)基金等等，證券公司應(yīng)充分發(fā)揮自己的人才優(yōu)勢(shì)和研究力量，推動(dòng)金融產(chǎn)品的開(kāi)發(fā)，成為金融創(chuàng)新的主角。

發(fā)展私募和財(cái)務(wù)顧問(wèn)業(yè)務(wù)，提升投資銀行業(yè)務(wù)。

財(cái)務(wù)顧問(wèn)業(yè)務(wù)給境外券商如高盛帶來(lái)了超過(guò)承銷業(yè)務(wù)的收入，被譽(yù)為低風(fēng)險(xiǎn)和高收益的“金奶?！?，是券商重點(diǎn)發(fā)展的業(yè)務(wù)，高盛、美林的投資銀行業(yè)務(wù)中財(cái)務(wù)顧問(wèn)和承銷收入如下表所示：

高盛美林

20__20__20__20__20__20__

財(cái)務(wù)顧問(wèn)14.9920.7025.927.0311.0113.81

承銷13.3117.6627.7917.1024.3826.99

投行收入28.3038.3653.7124.1335.3940.80

數(shù)據(jù)來(lái)源：各券商年報(bào)。

當(dāng)前國(guó)有經(jīng)濟(jì)正進(jìn)行戰(zhàn)略性大調(diào)整，出現(xiàn)了大量并購(gòu)、重組的咨詢需求，有數(shù)據(jù)表明，中國(guó)并購(gòu)交易正快速上升，20__年達(dá)到300多億美元；外資正越來(lái)越重視利用并購(gòu)方式進(jìn)入中國(guó)；非公有制經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展也使其參與到國(guó)有資產(chǎn)結(jié)構(gòu)性調(diào)整的進(jìn)程中來(lái)，這些都為財(cái)務(wù)顧問(wèn)業(yè)務(wù)提供了市場(chǎng)機(jī)會(huì)。另一方面，在公募招股的“通道”業(yè)務(wù)之外，大量企業(yè)同時(shí)需要以私募方式募集發(fā)展資金，如中小科技企業(yè)、創(chuàng)業(yè)企業(yè)及城市商業(yè)銀行當(dāng)前均有迫切的私募需求，證券公司應(yīng)充分發(fā)揮其資本市場(chǎng)中介的功能，通過(guò)與商業(yè)銀行、信托公司等金融機(jī)構(gòu)的緊密合作，開(kāi)展金融創(chuàng)新，滿足企業(yè)私募資金的需求，并從中獲得經(jīng)濟(jì)利益。

提高投資管理能力，推動(dòng)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的發(fā)展。

最近出臺(tái)的《證券公司客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)試行辦法》對(duì)證券公司開(kāi)展資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)有了明確的

規(guī)定，券商可以為客戶進(jìn)行賬戶管理（定向資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)），以及開(kāi)展限制性和非限制性的集合理財(cái)業(yè)務(wù)，并允許券商以自有資金加入集合理財(cái)業(yè)務(wù)，從而大大拓寬了券商的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)。國(guó)外資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)收入一般占其總收入的30，國(guó)內(nèi)券商有很大的業(yè)務(wù)拓展空間，當(dāng)前應(yīng)借此辦法出臺(tái)之機(jī)大力開(kāi)展資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)創(chuàng)新，根據(jù)客戶需求開(kāi)發(fā)出各種風(fēng)險(xiǎn)收益特征的金融產(chǎn)品，并建立可行的風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制，從而使資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)成為券商穩(wěn)定的收入來(lái)源，提升券商收入結(jié)構(gòu)和贏利模式。

改造與提升營(yíng)業(yè)部功能，培育銷售能力。

營(yíng)業(yè)部是證券公司的基層單位，擔(dān)負(fù)為投資者買賣證券、提供投資建議的傳統(tǒng)職能，當(dāng)前應(yīng)全面提升營(yíng)業(yè)部的職能，不但將其看待為投資者的證券買賣通道，或簡(jiǎn)單作為駐各地的窗口，而應(yīng)是公司整個(gè)銷售網(wǎng)絡(luò)的重要組成部分，通過(guò)營(yíng)業(yè)部的觸角將公司的銷售勢(shì)力滲透到社會(huì)各角落。今后營(yíng)業(yè)部將和總部各部門(mén)結(jié)合將更緊密，除提供買賣通道和投資咨詢外，更主要是充當(dāng)股票、基金、債券等各種金融產(chǎn)品銷售的網(wǎng)點(diǎn)，由此構(gòu)建起強(qiáng)大的銷售網(wǎng)絡(luò)。參考文獻(xiàn)：

1．李啟亞：《大力發(fā)展財(cái)務(wù)顧問(wèn)業(yè)務(wù)、優(yōu)化券商收入結(jié)構(gòu)》，《證券時(shí)報(bào)》20__年12月9日第12版。

篇5

在利益的驅(qū)動(dòng)之下，券商與投資者斗智斗勇，云譎波詭，險(xiǎn)招跌出，證券市場(chǎng)因之亦波瀾壯闊、暗潮洶涌。經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的相關(guān)法律和法律實(shí)踐便是圍繞資金展開(kāi)的。金融產(chǎn)品千變?nèi)f化，名稱五花八門(mén)，但萬(wàn)變不離其宗，法律方面離不開(kāi)以下問(wèn)題：（1）是證券的買賣還是全權(quán)委托？（2）是單一經(jīng)紀(jì)服務(wù)還是全面經(jīng)紀(jì)服務(wù)？（3）是經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)還是公開(kāi)發(fā)行證券？（4）是混業(yè)還是分業(yè)？（5）經(jīng)紀(jì)公司業(yè)務(wù)是否超出券商法定業(yè)務(wù)范圍？（6）是否允許差額貸款？（7）券商的法定措施和法定補(bǔ)救措施。

本文集合“集合性受托投資管理業(yè)務(wù)”分析以上問(wèn)題。

一、與券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)相關(guān)名詞的辯析

（一）證券的買賣與全權(quán)委托

美國(guó)的證券經(jīng)紀(jì)人可分為兩類：?jiǎn)我唤?jīng)紀(jì)人和全面服務(wù)經(jīng)紀(jì)人。單一經(jīng)紀(jì)人（discountbroker）只按客戶指令買賣證券，并不提供任何咨詢意見(jiàn)。單一經(jīng)紀(jì)人與股票經(jīng)紀(jì)人或全面服務(wù)經(jīng)紀(jì)人對(duì)應(yīng)。股票經(jīng)紀(jì)人（stockbroker）或全面服務(wù)經(jīng)紀(jì)人（fullservicebroker）向客戶提供咨詢，（JacobD.Smith，RethiinkingaBroker‘sLegalObligationstoItsCustomers，SecuritiesRegulationLawJournal，Spring2002，p63.）同時(shí)也扮演財(cái)務(wù)顧問(wèn)的角色，（JacobD.Smith，RethiinkingaBroker’sLegalObligationstoItsCustomers，SecuritiesRegulationLawJournal，Volume30Number1，p52.）在美國(guó)受制于《投資顧問(wèn)法》。（參見(jiàn)朱偉一：《美國(guó)證券法判例解析》，中國(guó)法制出版社，2002年版，第229頁(yè)。）我國(guó)法律中的“證券的買賣（《證券公司管理辦法》第4條第（一）款。）”類似美國(guó)的單一經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，即，通常所說(shuō)的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)。而全面服務(wù)中提供咨詢則與我國(guó)的“證券投資咨詢業(yè)務(wù)”相似。我國(guó)針對(duì)或涉及證券投資咨詢業(yè)務(wù)的法律是《證券法》、（見(jiàn)《證券法》第八章“證券交易服務(wù)機(jī)構(gòu)”。）《證券、期貨投資咨詢暫行辦法》以及《關(guān)于規(guī)范面向公眾開(kāi)展咨詢業(yè)務(wù)行為若干問(wèn)題的通知》。（2001年10月11日證監(jiān)機(jī)構(gòu)字［2002］207號(hào)。）關(guān)于經(jīng)紀(jì)人的法律、法規(guī)越多，經(jīng)紀(jì)人便越有可能違反法律規(guī)定，投資者訴訟時(shí)可依據(jù)的法律也就越多。

投資者為買賣證券而在券商處開(kāi)的帳戶分為：全權(quán)委托帳戶與非全權(quán)委托帳戶。如果券商從事證券買賣，投資者開(kāi)設(shè)的是非全權(quán)委托帳戶（non-discretionaryaccount）。如果券商從事全權(quán)委托業(yè)務(wù)（discretionaryaccount），投資者開(kāi)設(shè)的是全權(quán)帳戶。非全權(quán)委托就是券商接受證券買賣的委托，根據(jù)委托書(shū)載明的證券名稱、買賣數(shù)量、出價(jià)方式、價(jià)格幅度等證券買賣；買賣成交后，應(yīng)當(dāng)按規(guī)定制作買賣成交報(bào)告單交付客戶。全權(quán)委托正好相反，投資者授權(quán)經(jīng)紀(jì)人決定買賣證券的種類、時(shí)間和價(jià)格等。（Stevensv.Abbott，ProctorandPaine，D.C.Va.，288F.Supp.836，839.）

美國(guó)券商的全權(quán)委托是其經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)引發(fā)訴訟最多的地方。股災(zāi)之后，總有投資者試圖通過(guò)訴訟挽回?fù)p失，但是勝訴可能性不大，因?yàn)榕e證太難，全權(quán)委托就是一種打亂仗的做法。我國(guó)《證券法》杜絕全權(quán)委托（第140條和第142條），比美國(guó)法律更加謹(jǐn)慎。

（二）限制全權(quán)委托是否違反“合同自由”

美國(guó)法律并不禁止客戶全權(quán)委托券商買賣其證券。美國(guó)是極端自由資本主義國(guó)家，崇尚個(gè)人冒險(xiǎn)的自由。股市博弈，投資者甘冒傾家蕩產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)豪睹，不愿父愛(ài)政府插手。究其性質(zhì)而言，全權(quán)委托也是一種合同，在合同自由原則下應(yīng)允許其存在。美國(guó)法院認(rèn)定，合同自由是《憲法》第5和14修正案所確保的個(gè)人的基本權(quán)利。（32F.Supp.964，987.）依照這兩條修正案，非經(jīng)正當(dāng)程序，不得剝奪自由。這里的自由包括合同自由。但合同自由原則也有其克星，即，立法機(jī)構(gòu)出于公共衛(wèi)生、安全、道德或福利的考慮，可以限制合同自由。不過(guò)，“此類立法必須合理，不得武斷，而且所選擇的方式與要取得的結(jié)果之間的關(guān)系一定要是真實(shí)的，并且有很大聯(lián)系”（57A.2d421，423.）。

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依照《中華人民共和國(guó)合同法》（以下簡(jiǎn)稱“《合同法》”），經(jīng)紀(jì)合同可以是全權(quán)委托。《合同法》第397條規(guī)定：“委托人可以特別委托受托人處理一項(xiàng)或者數(shù)項(xiàng)事物，也可以概括委托受托人處理一切事物。”但《合同法》總則部分又規(guī)定：“當(dāng)事人訂立、履行合同，應(yīng)當(dāng)遵守法律、行政法規(guī)，尊重社會(huì)公德，不得擾亂社會(huì)經(jīng)濟(jì)秩序，損害社會(huì)公共利益?！睋?jù)此，《合同法》之外的其他法律可以限制《合同法》的法定權(quán)利。就全權(quán)委托而言，《證券法》超越了《合同法》。我國(guó)司法實(shí)踐中很少將合同自由提高到憲法的高度，我國(guó)也沒(méi)有限制合同自由的明確標(biāo)準(zhǔn)和原則。但在我國(guó)立法實(shí)踐中，出于公眾目的而限制合同自由的法律障礙低于美國(guó)的有關(guān)法律。即便按照美國(guó)判例的標(biāo)準(zhǔn)，我國(guó)《證券法》限制全權(quán)委托的規(guī)定也有充分理由，保護(hù)投資者的利益，就是出于“道德或福利”的考慮。

（三）網(wǎng)開(kāi)一面

我國(guó)《證券法》明文禁止全權(quán)委托（第140條和第142條），但以后中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)（以下簡(jiǎn)稱“證監(jiān)會(huì)”）的有關(guān)規(guī)定有了很大松動(dòng)，證監(jiān)會(huì)制定的《證券公司管理辦法》第5條網(wǎng)開(kāi)一面，允許綜合類券商從事“受托投資管理業(yè)務(wù)。”“受托投資管理業(yè)務(wù)”是指“把投資者委托的資產(chǎn)在證券市場(chǎng)上從事股票、債券等金融工具的組合投資，以實(shí)現(xiàn)最大收益”（見(jiàn)中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)2001年11月28日的《關(guān)于規(guī)范證券公司受托投資業(yè)務(wù)通知》第1條，證監(jiān)機(jī)構(gòu)字［2001］265號(hào)。）。這是一個(gè)相當(dāng)寬泛的概念，應(yīng)該包括了全權(quán)委托，其形式可以是全權(quán)委托帳戶。受托投資管理業(yè)務(wù)與全權(quán)委托本質(zhì)上相同，是一種關(guān)系、兩種表述。

就證券業(yè)務(wù)而言，受托投資管理業(yè)務(wù)就是投資者將資金交給券商買賣證券，這就是一種經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)。文字上經(jīng)常有游戲可做，但文字游戲的空間還沒(méi)有大到我們?yōu)橐寥似饌€(gè)新的芳名，便可以硬說(shuō)她是神女下凡轉(zhuǎn)世。證券法涉及經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，沒(méi)有必要指鹿為馬?！蹲C券公司管理辦法》制定者之所以這樣閃爍其詞，就是因?yàn)樗麄兪窃谇那母摹蹲C券法》的內(nèi)容，而且變動(dòng)超出了非本質(zhì)性的修正。

《證券法》明列了綜合券商的三項(xiàng)業(yè)務(wù)：證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、證券自營(yíng)業(yè)務(wù)和證券營(yíng)銷業(yè)務(wù)。而《證券公司管理辦法》第5條特別增加了“受托投資管理業(yè)務(wù)”和“證券投資咨詢業(yè)務(wù)”。按照《證券法》第129條，證監(jiān)會(huì)確有權(quán)力對(duì)券商網(wǎng)開(kāi)一面，允許它們從事《證券法》沒(méi)有列出的業(yè)務(wù)。該條規(guī)定，綜合類券商可以經(jīng)營(yíng)“經(jīng)國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)核定的其他證券業(yè)務(wù)”。但是《證券法》還有第142條，該條明確禁止經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的全權(quán)委托。

法律有許多作為支撐點(diǎn)的原則，其中一條就是堅(jiān)持錯(cuò)誤。比如，香港《基本法》五十年不變，錯(cuò)了也不變。《證券法》生效僅幾年，部門(mén)規(guī)章便對(duì)其做重大改變?！蹲C券法》1999年7月生效，2001年11月各方就按捺不住，以《證券公司管理辦法》修改了《證券法》的重要內(nèi)容。從1988年3月的《關(guān)于促進(jìn)中國(guó)證券市場(chǎng)法制化和規(guī)范化的政策建議》一文問(wèn)世，到1999年7月《證券法》生效，其間有十年左右的時(shí)間，有十年的時(shí)間思考討論證券法的方方面面，而且既有美國(guó)的前車之鑒，又有我們自己的豐富實(shí)踐，立法上不能說(shuō)沒(méi)有優(yōu)勢(shì)。可是，十年制定的法律，兩年不到便要傷筋動(dòng)骨。除了我們的見(jiàn)異思遷之外，也是因?yàn)楫?dāng)初思考不周，缺乏認(rèn)真探討所致。

此外，以一個(gè)行政部門(mén)的規(guī)章來(lái)修改全國(guó)立法機(jī)構(gòu)制定的法律，是對(duì)法律的不敬，思想上容易引起混亂，使人們無(wú)所適從。《中華人民共和國(guó)立法法》（以下簡(jiǎn)稱“《立法法》”）規(guī)定，“以下位法違反上位法規(guī)定的”，有關(guān)機(jī)關(guān)“予以改變或者撤銷”?！蹲C券公司管理辦法》是國(guó)務(wù)院一個(gè)部門(mén)制定的規(guī)章，是《證券法》的下位法，中間還隔著一級(jí)法規(guī)，以《證券公司管理辦法》來(lái)改變《證券法》的內(nèi)容顯然不合適，不利于我們的法治建設(shè)。

（四）是信托責(zé)任，不是誠(chéng)實(shí)信用責(zé)任

按照證監(jiān)會(huì)《關(guān)于規(guī)范證券公司受托投資業(yè)務(wù)通知》的規(guī)定，券商受托業(yè)務(wù)中遵循“誠(chéng)實(shí)信用的原則”。（《關(guān)于規(guī)范證券公司受托投資業(yè)務(wù)通知》，第三（二）1款。）但這里用誠(chéng)實(shí)信用的標(biāo)準(zhǔn)低了，券商對(duì)客戶的責(zé)任應(yīng)該是信托責(zé)任，而不是誠(chéng)實(shí)信用責(zé)任，信托責(zé)任高于誠(chéng)實(shí)信用責(zé)任。所謂“信托責(zé)任”（fiduciaryduty），就是業(yè)務(wù)中將他人的利益置于自己的利益之上。（Black‘sLawDictionary，SixthEdition，West，p625.）全權(quán)委托經(jīng)紀(jì)人對(duì)客戶負(fù)有信托責(zé)任，即，經(jīng)紀(jì)人必須全心全意地為客戶服務(wù)，為其客戶挑選最好的股票，謀取最大的利益。信托責(zé)任通常適用于受托人或監(jiān)護(hù)人，是民事關(guān)系中的最高責(zé)任。投資者將資金托付給券商生財(cái)，券商還就此收取費(fèi)用，券商當(dāng)然應(yīng)該盡心侍奉。何況，券商還有自營(yíng)，買賣自己的股票，有利害沖突，券商理應(yīng)嚴(yán)格要求自己。

誠(chéng)實(shí)信用是我國(guó)目前用得很濫的一個(gè)名詞，而且用起來(lái)大多是望文生義。該用良知或信托責(zé)任的地方，卻經(jīng)常錯(cuò)用了誠(chéng)實(shí)信用。誠(chéng)實(shí)信用要求券商不做有損于客戶的事，損人利己合法也不做。按照《美國(guó)統(tǒng)一商業(yè)法典》，誠(chéng)實(shí)信用是指商人在事實(shí)方面誠(chéng)實(shí)，并遵守商業(yè)公平交易的合理商業(yè)標(biāo)準(zhǔn)。（《美國(guó)統(tǒng)一商業(yè)法典》，2—103（1）。）而信托責(zé)任下券商與客戶的關(guān)系就是理想社會(huì)中公仆與主人的關(guān)系，券商必須全心全意地為客戶服務(wù)，為客戶謀求最大的利益。良知是指底線道德，即，盡管我們說(shuō)違心的話，做違心的事，但有些慌話不能說(shuō)，有些壞事不能做。比如證券行業(yè)，盡管追逐利潤(rùn)有時(shí)已經(jīng)到了為富不仁的地步，但不能搶孤兒寡母口中的面包，否則就是傷天害理。不過(guò)，今天良知與誠(chéng)實(shí)信用之間的界線似乎越來(lái)越小，證券市場(chǎng)就經(jīng)常搶弱者的錢(qián)，搶雇員的退休金。

《關(guān)于規(guī)范證券公司受托投資業(yè)務(wù)通知》2001年制定，在此之前信托責(zé)任概念已經(jīng)引進(jìn)中國(guó)。1994年8月27日公布的《到境外上市公司章程必備條款》（以下簡(jiǎn)稱“《條款》”）已經(jīng)引進(jìn)了信托概念?！稐l款》第113條和115條都明確提到，公司董事、監(jiān)事、經(jīng)理和其他高級(jí)管理人員行使其職權(quán)時(shí)，“應(yīng)當(dāng)真誠(chéng)地以公司最大利益為出發(fā)點(diǎn)行事”。2001年4月28日通過(guò)的《中華人民共和國(guó)信托法》（以下簡(jiǎn)稱“《信托法》”）也規(guī)定了受托人的信托責(zé)任，即“受托人應(yīng)當(dāng)遵守信托文件的規(guī)定，為受益人的最大利益處理信托事務(wù)”（《信托法》第25條）。

從時(shí)間表上看，制定《關(guān)于規(guī)范證券公司受托投資業(yè)務(wù)通知》時(shí)，證券監(jiān)管部門(mén)已經(jīng)有了重量級(jí)的海歸人員，域外知名人士也已身居要位。在這種情況下，受托理財(cái)規(guī)定中用“誠(chéng)實(shí)信用”的責(zé)任，而不用“信托責(zé)任”，不知是否有什么深意？不過(guò)，是誠(chéng)實(shí)信用責(zé)任還是信托責(zé)任，不僅僅是抽象的學(xué)術(shù)之爭(zhēng)，而且有重大的實(shí)際后果，對(duì)訴訟會(huì)產(chǎn)生很大影響。如果是信托責(zé)任，對(duì)券商的責(zé)任要求就更高，投資者訴訟便更容易勝訴。例如，如果券商有信托責(zé)任，原告對(duì)被告的意圖的舉證責(zé)任就可以放低，被告雖無(wú)主觀意圖，但其行為如果是一種妄為（reckless），也有可能判被告有民事責(zé)任。如在美國(guó)聯(lián)邦法院的有關(guān)判例中，一家投資銀行的合伙人沒(méi)有向客戶披露有關(guān)交易的重大事實(shí)。法院認(rèn)定被告的行為構(gòu)成一種妄為，違反了10b-5.（SundstrandCorp.V.SunChemicalCopr.，553F.2d1033（7thCir.1977）。）10b-5是反欺詐條款，通常情形下是需要由原告證明被告的主觀故意的。

二、集合性受托投資管理業(yè)務(wù)

為了籌集資金，券商有時(shí)不惜挪用投資者的保證金。但首先必須投資者來(lái)開(kāi)戶，有投資者開(kāi)戶才有保證金可挪用。所以，券商的第一步是設(shè)法吸引客戶，客戶資金到位后如何烹調(diào)是第二步。但股市失手后投資者大多裹足不前。券商便巧立名目，推出種種誘人的金融產(chǎn)品。然而，萬(wàn)變不離其宗，券商牢牢抓住投資者的一個(gè)心理，就是投資者要的是只賺不賠，最低限度不能賠。券商金融產(chǎn)品隨之便有兩大特點(diǎn)：保底與全權(quán)委托。

因?yàn)槭潜５?，所以便是全?quán)委托，如果純粹是證券買賣，則完全是由投資者自己買賣證券，別人無(wú)法為其保底。投資者的理想是在市場(chǎng)游戲中，贏利歸自己，損失歸別人，但很難有這樣的好事，股市就更沒(méi)有這樣的好事。再者，券商并不相信那些出資的投資者，券商要自己操盤(pán)或是由其信得過(guò)的人操盤(pán)。金融產(chǎn)品的要害就是投資者出資，由券商游戲博弈。只要牢牢把握住這點(diǎn)，許多復(fù)雜問(wèn)題便迎刃而解。

我國(guó)券商歷史雖短，但已推出過(guò)不少金融產(chǎn)品，其中的重要實(shí)踐之一就是“集合性受托投資管理業(yè)務(wù)”。集合性受托投資管理業(yè)務(wù)涉及券商權(quán)限以及證券定義等問(wèn)題，但爭(zhēng)執(zhí)仍然集中在保底和全權(quán)委托方面。

（一）不識(shí)廬山真面目

2003年5月15日證監(jiān)會(huì)公布了《關(guān)于證券公司從事集合性受托投資管理業(yè)務(wù)的通知》（以下簡(jiǎn)稱“《通知》”）?！锻ㄖ分幸?guī)定，“集合性受托投資管理業(yè)務(wù)”（以下簡(jiǎn)稱“集合受托投資”）是指“向特定或不特定的投資者募集資金，設(shè)立集合投資計(jì)劃”。集合受托投資是證監(jiān)會(huì)發(fā)明的新名詞，其原形為何物，我們大多沒(méi)有見(jiàn)過(guò)，只能從媒體報(bào)道中見(jiàn)到只鱗片爪，拼籌還原為集合受托投資。有的報(bào)紙介紹如下：

5月初以來(lái)，此類計(jì)劃已出現(xiàn)近十個(gè)。意思差不多，就是由銀行出面，吸引儲(chǔ)戶加入，再把錢(qián)交給券商去證券市場(chǎng)運(yùn)作。金融機(jī)構(gòu)賺管理費(fèi)，儲(chǔ)戶則有機(jī)會(huì)享受證券投資的高回報(bào)。賠了怎么辦？銷售人員說(shuō)，咱有保底，比一年期儲(chǔ)蓄利率高。（張?jiān)剑骸度蹄y行手難牽》，《南方周末》2003年5月29日。）

很遺憾，沒(méi)有集合受托投資的代表性文件。國(guó)內(nèi)研究法律，即便是事后，有關(guān)事實(shí)也說(shuō)不清楚。訴訟是認(rèn)定事實(shí)的有效手段，至少法律上認(rèn)定事實(shí)是如此，但我國(guó)國(guó)內(nèi)法院的判決書(shū)短而又短。即便是這樣的判決書(shū)，查閱也很不方便。其他方面掌握的事實(shí)難免不是一面之詞。媒體報(bào)道也不是可靠的事實(shí)重述，但因資料有限，只能借助媒體報(bào)道，因?yàn)槊襟w報(bào)道畢竟是已經(jīng)公開(kāi)了的報(bào)道。

（二）法定業(yè)務(wù)范圍的限制

集合受托投資受到法律上的一系列限制。首先，集合受托投資有可能超出了券商的法定經(jīng)營(yíng)范圍。根據(jù)《證券法》和《證券公司管理辦法》，經(jīng)紀(jì)類券商可從事的業(yè)務(wù)是：證券的買賣；證券的還本付息、分紅派息；證券代保管、鑒證；登記開(kāi)戶。根據(jù)《證券法》和《證券公司管理辦法》，綜合類券商除可以從事經(jīng)紀(jì)券商的業(yè)務(wù)之外，還可以從事的業(yè)務(wù)有：證券的自營(yíng)買賣；證券的承銷；證券投資咨詢（含財(cái)務(wù)顧問(wèn)）；受托投資管理；以及中國(guó)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)的其他業(yè)務(wù)（《證券法》第129條；《證券公司管理辦法》第4條、第5條。）。

“中國(guó)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)的其他業(yè)務(wù)，”這是關(guān)鍵的一條。也就是說(shuō)，券商只能從事法律明示允許或證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)的業(yè)務(wù)?！蹲C券公司管理辦法》是行政規(guī)章，不是行政法規(guī)。按《中華人民共和國(guó)公司法》（以下簡(jiǎn)稱“《公司法》”）的要求，“公司的經(jīng)營(yíng)范圍屬于法律、行政法規(guī)限制的項(xiàng)目，應(yīng)該依法經(jīng)過(guò)批準(zhǔn)”（第11條）按《公司法》的規(guī)定，僅有《證券公司管理辦法》的規(guī)定，還不足限制券商的業(yè)務(wù)。但《證券法》也有相同規(guī)定，即，“經(jīng)國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)核定的其他證券業(yè)務(wù)”（第129條）?！蹲C券法》第131條更強(qiáng)調(diào)，券商必須“提出業(yè)務(wù)范圍的申請(qǐng)，并經(jīng)國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)核定。證券公司不得超出核定的業(yè)務(wù)范圍經(jīng)營(yíng)證券業(yè)務(wù)和其他業(yè)務(wù)”，這就是緊箍咒，是否超出法定范圍，要由證監(jiān)會(huì)來(lái)決定。

非常明顯，立法者對(duì)券商業(yè)務(wù)范圍限制得很緊。券商是金融機(jī)構(gòu)，不同于一般的公司，其經(jīng)營(yíng)范圍有嚴(yán)格的法定限制，因?yàn)榻鹑跈C(jī)構(gòu)產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)比較大，而且“極易引發(fā)社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)”。而券商躲躲閃閃，不肯向證監(jiān)會(huì)報(bào)審其新業(yè)務(wù)或創(chuàng)新產(chǎn)品，其本身就說(shuō)明券商知道自己的產(chǎn)品有很大問(wèn)題。

《證券公司管理辦法》第2條已經(jīng)規(guī)定，只有綜合券商才能經(jīng)營(yíng)受托理財(cái)業(yè)務(wù)。既然《通知》將集合受托投資定性為“受托投資管理業(yè)務(wù)的一種新形式”，受制于相關(guān)的《關(guān)于規(guī)范證券公司受托投資管理業(yè)務(wù)的通知》，（參見(jiàn)該《通知》第1條，第2條第（三）款。）那么只能由綜合券商經(jīng)營(yíng)此類業(yè)務(wù)，經(jīng)紀(jì)券商不得染指。

（三）不得保底

從《證券法》禁止全權(quán)委托到《證券公司管理辦法》推出受托理財(cái)，是監(jiān)管防線的的后撤，但券商不得對(duì)客戶投資者保底這條限制沒(méi)有退?！蹲C券法》第143條規(guī)定：“證券公司不得以任何方式對(duì)客戶證券買賣的收益或者賠償證券買賣的損失作出承諾”。受托理財(cái)買賣證券，當(dāng)然也不能保底?！锻ㄖ返诙ㄒ唬┛钤俅螐?qiáng)調(diào)：證券公司不得以書(shū)面或者口頭、明示或者暗示的方式向委托人承諾承擔(dān)投資損失、保證投資收益；向委托人提供投資收益預(yù)測(cè)的，應(yīng)當(dāng)有充分的根據(jù)，并以書(shū)面方式明確說(shuō)明所作預(yù)測(cè)僅供委托人參考，投資風(fēng)險(xiǎn)由委托人自行承擔(dān)。

既然如此，集合受托投資保底便違反了法律規(guī)定。

（四）可以零點(diǎn)，但不能包席

集合受托投資所籌資金哪里去了？券商拿去買賣證券了，資金到了券商那里，券商便憑自己的好惡買賣證券，是一種全權(quán)委托。集合受托投資是全權(quán)委托，盡管改頭換面，但改變不了其性質(zhì)，四不像仍然是鹿類。法律禁止某一類行為，但不可能毫厘不差地對(duì)號(hào)入座。

我國(guó)《證券法》禁止全權(quán)委托買賣股票，而且兩條前后呼應(yīng)，反復(fù)強(qiáng)調(diào)?！蹲C券法》第140條規(guī)定：“證券公司接受證券買賣的委托，應(yīng)當(dāng)根據(jù)委托書(shū)載明的證券名稱、買賣數(shù)量、出價(jià)方式、價(jià)格幅度等，按照交易規(guī)則證券買賣；買賣成交后，應(yīng)當(dāng)按規(guī)定制作買賣成交報(bào)告單交付客戶。”《證券法》第142條又規(guī)定：“證券公司辦理經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，不得接受客戶的全權(quán)委托而決定證券買賣、選擇證券種類、決定買賣數(shù)量或者買賣價(jià)格?！豹?/p>

有點(diǎn)像到餐館用餐，零點(diǎn)不同于包席，菜一多店家就有太多的回旋余地。同樣，全權(quán)委托有其致命弱點(diǎn)，券商利用客戶的帳戶過(guò)度交易是其中之一。借用客戶帳戶猛烈交易，是一種不能克制的欲望；多收手續(xù)費(fèi)（通常按交易收費(fèi)），同時(shí)也為券商提供可以反復(fù)利用的資金。

（五）是“集合受托投資”，還是“證券”

“集合受托投資”是證監(jiān)會(huì)為新生事物所創(chuàng)造的新名詞，國(guó)內(nèi)外屬于首創(chuàng)。但類似的金融產(chǎn)品美國(guó)半個(gè)多世紀(jì)前就已經(jīng)有過(guò)，美國(guó)法院受理過(guò)許多有關(guān)訴訟，對(duì)其定性、定量都有很全面的分析。按美國(guó)法院的判例，集合受托投資有可能被視為是一種證券，不在證交會(huì)處登記就不得發(fā)行。即便集合受托投資不被視為是全權(quán)委托，也還是有可能違反了《證券法》。

為了追逐最大的利潤(rùn)，不少人想方設(shè)法繞過(guò)“證券”這個(gè)范疇。只要不是證券，證券法就不適用，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)就無(wú)權(quán)介入。但《證券法》下的“證券”是廣義上的證券，《證券法》第2條規(guī)定：“在中國(guó)境內(nèi)，股票、公司債券和國(guó)務(wù)院依法規(guī)定的其他證券的發(fā)行和交易，適用本法?！北M管我們的《證券法》沒(méi)有細(xì)化證券的定義，法院也沒(méi)有判例加以闡述和發(fā)展，但可以借鑒美國(guó)的經(jīng)驗(yàn)。

依照美國(guó)法院的判例，投資合同可以是證券的一種形式，只要“投資者將資金投資于一共同的業(yè)務(wù)，并僅僅依靠他人努力既可獲取利潤(rùn)”?！肮餐瑯I(yè)務(wù)”指投資者的資金匯集一處，“僅僅依靠他人努力”指投資者的回報(bào)不取決于投資者本人的努力，而是取決于其他人的努力。（SECv.W.J.HoweyCo.，328U.S.293（1946）。）美國(guó)證交會(huì)訴阿奎聲波產(chǎn)品（1982年）便是一例，被告向眾多的投資者出售其經(jīng)營(yíng)許可證。法院認(rèn)定，投資者投資于一個(gè)共同業(yè)務(wù)，并期待他人的努力來(lái)獲取利潤(rùn)，所以這種經(jīng)營(yíng)許可證也是證券。（SECv.AQUA-SONICPRODUCTS687F.2D577C2DCir1982.）

集合受托投資很像構(gòu)成證券的投資合同，諸多儲(chǔ)戶“僅僅依靠”券商的“努力而獲利”，而且其帳戶資金又被券商攪在一起，構(gòu)成“共同業(yè)務(wù)”。股市的全部斗爭(zhēng)便是披露與規(guī)避披露、欺詐與反欺詐的博奕。只要掌握這兩點(diǎn)，在錯(cuò)綜復(fù)雜的股市斗爭(zhēng)中就不會(huì)迷失方向。如果金融產(chǎn)品被視為證券，那么就要走公開(kāi)發(fā)行的程序，披露相關(guān)的材料。我國(guó)在這方面比較粗放，喜歡用非法集資或非法融資等寬泛的概念。

有一種觀點(diǎn)是，美國(guó)的全權(quán)委托帳戶也構(gòu)成了證券，因?yàn)橥顿Y人依賴他人努力獲利，而且許多資金糾集在一起。但美國(guó)有個(gè)說(shuō)法，即，全權(quán)委托帳戶不是構(gòu)成證券的投資合同，除非許多帳戶匯集在一起構(gòu)成“共同事業(yè)”。但其中的關(guān)系似是而非，券商不可能為每一個(gè)帳戶安排一位經(jīng)紀(jì)人（成本太高）。美林公司經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)以一千萬(wàn)美元以上的超級(jí)客戶為追逐目標(biāo)。十萬(wàn)元以下的投資者都由兩個(gè)電話中心的460工作人員批發(fā)服務(wù)。（TheNewMerrillLynch，BusinessWeek/May5，2003.）美國(guó)券商一個(gè)經(jīng)紀(jì)人平均要負(fù)責(zé)幾十個(gè)帳戶，一大批經(jīng)紀(jì)人糾集在一起，難免達(dá)成某種默契，呼風(fēng)喚雨，調(diào)動(dòng)許多帳戶。這就難免不構(gòu)成共同事業(yè)。

（七）加強(qiáng)監(jiān)管者與被監(jiān)管者之間的溝通

對(duì)于集合受托投資，證監(jiān)會(huì)表現(xiàn)得很猶豫。證監(jiān)會(huì)以機(jī)構(gòu)部名義發(fā)出通知表態(tài)，但語(yǔ)氣不那么自信，措辭比較閃爍，并沒(méi)有明說(shuō)集合受托投資違反法律?！锻ㄖ分姓f(shuō)：“

集合性受托投資管理業(yè)務(wù)，是證券公司受托管理業(yè)務(wù)的一種新形式，與傳統(tǒng)的受托投資管理業(yè)務(wù)相比，這一形式涉及的當(dāng)事人較多，當(dāng)事人之間的權(quán)利義務(wù)關(guān)系比較復(fù)雜，管理要求較高，難度較大，如處理不當(dāng)，極易引發(fā)金融風(fēng)險(xiǎn)和社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)“。

《通知》只要求券商將有關(guān)材料報(bào)送證監(jiān)會(huì)審查，并對(duì)不規(guī)范行為“進(jìn)行糾正”，但并不要求券商立刻撤消合同?！锻ㄖ返拇朕o是溫和的，將集合受托投資稱為“金融產(chǎn)品，”很尊重券商的勞動(dòng)。

既然如此，不妨大家一開(kāi)始便懇談，從《通知》那種溫和的語(yǔ)氣看，也有回旋的余地，至少有商討余地，《通知》表示以后要再出規(guī)范意見(jiàn)（第2條）。但我們?nèi)狈_(kāi)書(shū)面筆談的習(xí)慣和方式，習(xí)慣于口頭的非正式交流。美國(guó)是通過(guò)無(wú)異議函開(kāi)展市場(chǎng)人士與監(jiān)管者之間的討論。中國(guó)也曾推出無(wú)異議函，但效果并不很理想。（參見(jiàn)朱偉一：《中、美法律無(wú)異議函比較》，《中國(guó)證券期貨》，2003年6月號(hào)，第42—45頁(yè)。）

三、禁止銀行資金違規(guī)流入股市

商業(yè)銀行與券商是混業(yè)還是分業(yè)？這也觸及券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的深處。按中國(guó)目前的法律，商業(yè)銀行與券商應(yīng)該分業(yè)。但美國(guó)已經(jīng)完成了從混業(yè)到分業(yè)，又從分業(yè)到混業(yè)的過(guò)程。此處并不詳論分業(yè)或混業(yè)的利弊，只是討論兩個(gè)法律問(wèn)題：（1）如果是分業(yè)，誰(shuí)來(lái)監(jiān)管？（2）商業(yè)銀行經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的定性。

（一）禁止銀行資金違規(guī)流入股市

分業(yè)主要是為了防止商業(yè)銀行資金流入券商處。在美國(guó)，作為《1933年銀行法》（TheBankingAct）的一部分，《格拉斯？斯蒂格爾法》（Glass-Steagall）限制商業(yè)銀行的證券業(yè)務(wù)，禁止商業(yè)銀行擁有經(jīng)紀(jì)券商或從事經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)。

在我國(guó)，1995年頒行的《中華人民共和國(guó)商業(yè)銀行法》第43條規(guī)定：“商業(yè)銀行在中華人民共和國(guó)境內(nèi)不得從事信托投資和股票業(yè)務(wù)……?！奔闲允芡型顿Y能否被視為是“銀行從事股票業(yè)務(wù)”難以確定，但該條至少說(shuō)明立法者對(duì)混業(yè)抱否定態(tài)度。同法第47條又強(qiáng)調(diào)：“銀行不得違反規(guī)定提高或者降低利率以及采用其他不正當(dāng)手段，吸收存款，發(fā)放貸款。”集合性受托投資是否是銀行“違反規(guī)定提高……利率以及采用其他不正當(dāng)手段，吸收存款，發(fā)放貸款”，商業(yè)銀行監(jiān)管者如果愿意介入，此問(wèn)題至少可以一爭(zhēng)。

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（二）誰(shuí)來(lái)監(jiān)管

《證券法》第133條規(guī)定：“禁止銀行資金違規(guī)流入股市。”此話看似多余，因?yàn)橘Y金違規(guī)，自然不能進(jìn)股市，而且“違規(guī)流入”也又難以界定。但這句話卻表現(xiàn)了一種傾向，表現(xiàn)了一種原則，即，立法者視銀行違規(guī)資金為股市的大敵。這就是所謂的立法意圖。如果立法者不是這個(gè)意思，如果立法者有相反的意思，立法者完全可以說(shuō)：“只要沒(méi)有違規(guī)，銀行資金可以進(jìn)入股市?！蓖粋€(gè)意思，兩種不同的表達(dá)方法，其側(cè)重點(diǎn)自然不同。

該條規(guī)定的文字也值得推敲?！敖广y行資金違規(guī)流入股市?！睘槭裁床徽f(shuō)“進(jìn)入”，而說(shuō)“流入？”可能沒(méi)有什么含義，只是立法者的隨意或筆誤。同句中的“股市”一詞就可能是立法者的隨意?！肮墒小迸c“證券市場(chǎng)”是可以互換的同義詞，但嚴(yán)格說(shuō)，證券市場(chǎng)一詞含意更廣，證券不僅包括股票，還包括公司債券、政府債券等證券。那么此處的“股市”是通用還是特指？法律不怕重復(fù)，盡量避免使用同義詞，不同的名詞就有不同的含義，除非法律另有說(shuō)明。《證券法》第7條用了“證券市場(chǎng)”，沒(méi)有必要與“股市”一詞疊用。那么此處“股市”是特指股票市場(chǎng)了？也不太可能，因?yàn)橘Y金監(jiān)管不可能只涉及公司股票，卻對(duì)公司債券或其他證券放任自流。即便立法者是特指股市，也應(yīng)該用全稱“股票市場(chǎng)”。法律強(qiáng)調(diào)嚴(yán)肅、嚴(yán)謹(jǐn)，盡量不用簡(jiǎn)稱或縮寫(xiě)，即便要用，也會(huì)有全稱出現(xiàn)，然后在括號(hào)內(nèi)寫(xiě)出簡(jiǎn)稱?！蹲C券法》對(duì)“股市”一詞不是這樣安排的。同樣，“流入”可能是立法者的隨意，但也可能是立法者的匠心，要我們對(duì)違規(guī)資金嚴(yán)加防范，嚴(yán)防違規(guī)資金悄悄地進(jìn)入股市。

“禁止銀行資金違規(guī)流入股市。”這句話的重要意義還在于，只要銀行資金違規(guī)進(jìn)入股市，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)就可以聞風(fēng)而動(dòng)，堅(jiān)決加以制止。《證券法》里有這句話，銀行監(jiān)管的法規(guī)與證券監(jiān)管的法規(guī)便連接在一起。銀行資金違規(guī)進(jìn)入股市，銀行監(jiān)管機(jī)構(gòu)可以出面，證監(jiān)會(huì)也同樣可以出面，目前有些奇談怪論，提出分業(yè)后應(yīng)該由銀行監(jiān)管機(jī)構(gòu)監(jiān)督，言外之意是證券監(jiān)管部門(mén)過(guò)于攬權(quán)。中國(guó)有的著名金融學(xué)家也持這種觀點(diǎn)，（張?jiān)剑骸度蹄y行手難牽》，載于《南方周末》2003年5月29日。）顯然是沒(méi)有仔細(xì)研究《證券法》的相關(guān)規(guī)定。

當(dāng)然，混業(yè)還是分業(yè)，主要是銀行監(jiān)管機(jī)構(gòu)所關(guān)心的問(wèn)題，因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)主要在商業(yè)銀行，而且商業(yè)銀行比券商更難以承受風(fēng)險(xiǎn)。1999年美國(guó)國(guó)會(huì)廢除了《格拉斯？斯蒂格爾法》，在此之前美國(guó)商業(yè)銀行首先說(shuō)服聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)，對(duì)商業(yè)銀行的邊緣性證券業(yè)務(wù)網(wǎng)開(kāi)一面。對(duì)券商蠶食商業(yè)銀行業(yè)務(wù)，美國(guó)監(jiān)管者一般比較寬容。我國(guó)商業(yè)銀行確實(shí)受到特殊待遇。國(guó)內(nèi)商業(yè)銀行壞帳不斷，監(jiān)守自盜的情況時(shí)有發(fā)生，我國(guó)《刑法》也規(guī)定了單位犯罪，但很少見(jiàn)過(guò)銀行作為單位受到處罰。中國(guó)銀行紐約分行被罰巨款，但那是美國(guó)銀行監(jiān)管機(jī)構(gòu)所為。那么國(guó)內(nèi)商業(yè)銀行為何如此受到厚愛(ài)？這恐怕不是法律能夠回答的問(wèn)題。

（三）商業(yè)銀行經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的定性

我們有的同志過(guò)于簡(jiǎn)單化，將混業(yè)等同于商業(yè)銀行將資金直接借給券商，生利后立即收回。其實(shí)，美國(guó)的混業(yè)主要是指商業(yè)銀行下可擁有從事承銷業(yè)務(wù)或經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的子公司。分業(yè)側(cè)重承銷和經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)這兩大塊券商業(yè)務(wù)與商業(yè)銀行是否分離，但更關(guān)注承銷業(yè)務(wù)的分離。美國(guó)銀行首先在經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)方面突破了分業(yè)的界線。美國(guó)《格拉斯？斯蒂格爾法》沒(méi)有廢除之前，商業(yè)銀行可以擁有從事單一經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的券商，將其作為自己的全資子公司。（SecuritiesIndustryAssociationv.BoardofGovernorsoftheFederalReserveSystem.）

在爭(zhēng)取混業(yè)的斗爭(zhēng)中，商業(yè)銀行始終比券商積極。混業(yè)金融機(jī)構(gòu)大多也是商業(yè)銀行收購(gòu)券商，花旗集團(tuán)、德意志銀行都收購(gòu)了券商。立法者和監(jiān)管者主要也是擔(dān)心商業(yè)銀行的風(fēng)險(xiǎn)，商業(yè)銀行的資金更多，對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的影響更大，儲(chǔ)戶損失了也不好善后。而券商本來(lái)就是游戲風(fēng)險(xiǎn)，投資者也是博弈風(fēng)險(xiǎn)，買賣股票失手很難委過(guò)他人。

長(zhǎng)期以來(lái)，美國(guó)法律對(duì)商業(yè)銀行的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)避而不提，但最近的法律有了修正，列出商業(yè)銀行可以從事的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，其中包括：（1）為第三方經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)做的安排（thirdpartybrokeragearrangement）；（2）信托業(yè)務(wù)（trustactivities）；（3）得到許可的某些證券交易（certainpermittedsecuritiestransactions）如，商業(yè)票據(jù)（commercialpaper）、銀行承兌匯票（bankersacceptances）；（4）商業(yè)匯票（commercialbill）以及受豁免的證券（exemptedsecurities）；（5）某些股票購(gòu)買計(jì)劃（stockpurchaseplans）；（6）證券交換帳戶（swapaccounts）；（7）關(guān)聯(lián)交易（affiliatetransactions）；（8）私募（privatesecuritiesofferings）；（9）保管業(yè)務(wù)（safekeepingandcustodyactivities）；（10）確定的銀行產(chǎn)品（idenfifiedbankingproducts）；（11）地方政府的債券（municipalsecurities）。（GLBAsection201，SEA.）

其中，確定的銀行產(chǎn)品（identifiedbankingproduct）包括：存款帳戶、儲(chǔ)蓄帳戶、存款證明或由銀行出具的其他存款憑證；銀行承兌；任何交換協(xié)議，包括售給合格投資者的信貸交換和股權(quán)。（GLBAsection202，SEASection3（a）（5）（C），15U.S.C.Section78（a）（5）（C）。）

四、美國(guó)的差額貸款

美國(guó)券商從事經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的利器之一是差額貸款，這是中國(guó)證券市場(chǎng)中所沒(méi)有的。

（一）投資者借錢(qián)博弈

美國(guó)投資者向經(jīng)紀(jì)人下單，購(gòu)買股票，但只需要支付證券市價(jià)的50%的現(xiàn)金，其余部分向經(jīng)紀(jì)人賒帳，產(chǎn)生“差額信貸”（margincredit）。投資者就此在經(jīng)紀(jì)人處所開(kāi)帳戶稱“差額帳戶”（marginaccount），以此方式進(jìn)行的交易稱“差額交易”（margintransaction）。如果經(jīng)紀(jì)人要求客戶追加現(xiàn)金，就是“差額追加要求”（margincall）。

差額信貸幅度可以上下浮動(dòng)，微調(diào)流入股市的資金。如果股市價(jià)格過(guò)高，可以提高投資者交付的現(xiàn)金額，由通常的50%加到75%，以免股市場(chǎng)泡沫過(guò)多。（DavidL.Ratner，SecuritiesRegualtion，p973-976，1991WestpublishingCo.）

美國(guó)調(diào)節(jié)股市場(chǎng)資金的主要杠桿是利率，利率下調(diào)后借貸成本降低，流入股市的資金隨之增多。我國(guó)情況特殊，利率對(duì)流入股市的資金的影響不大，如果引入差額信貸，微調(diào)有可能反而成為調(diào)節(jié)的杠桿。

（二）是證券法還是銀行法

差額信貸涉及證券交易，本來(lái)應(yīng)該適用證券法，并由證交會(huì)監(jiān)管。但《1934年證券交易法》第7節(jié)和第8節(jié)規(guī)定，由美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備局（以下簡(jiǎn)稱“聯(lián)儲(chǔ)局”）負(fù)責(zé)。差額信貸并不涉及商業(yè)銀行的風(fēng)險(xiǎn)，但關(guān)系到貨幣政策、貨幣投放量、信貸和利率等宏觀問(wèn)題。宏觀調(diào)控并非證交會(huì)所長(zhǎng)，所以借重聯(lián)儲(chǔ)局。對(duì)券商差額信貸業(yè)務(wù)的監(jiān)管仍然由證交會(huì)負(fù)責(zé)。

聯(lián)儲(chǔ)局只管規(guī)范發(fā)放差額信貸時(shí)的差額比例，不問(wèn)以后發(fā)生的變化。如果以后股價(jià)下跌，差額信貸的比例自然隨之發(fā)生變化。比如，假設(shè)差額信貸的最大限度是50%，那么客戶購(gòu)買市價(jià)為4000美元的證券時(shí)只需實(shí)際支付2000美元，其余2000美元可以是經(jīng)紀(jì)人的差額信貸。如果證券的市價(jià)下跌到2500美元，為保持50%的差額信貸，客戶必須補(bǔ)交750美元，將其債務(wù)降到1250美元。但聯(lián)儲(chǔ)局并無(wú)此規(guī)定。

而美國(guó)的交易所有規(guī)定，其成員發(fā)放差額信貸必須與現(xiàn)金有一定比例。例如，紐約證券交易所“維持差額規(guī)則”（marginmaintenancerule）。還以上文市價(jià)4000美元的證券為例，初始差額信貸還是50%.假設(shè)證券市價(jià)跌至2500美元，按照維持差額規(guī)則，客戶差額帳戶上的現(xiàn)金至少要相當(dāng)于客戶所持股票價(jià)值的25%，那么，當(dāng)股票市價(jià)由4000美元跌到2500美元時(shí)，客戶必須增交差額現(xiàn)金，將差額現(xiàn)金增加到625美元，將其債務(wù)降低到125美元。

此外，聯(lián)儲(chǔ)局的規(guī)定只適用于股票證券，政府證券和公司債券（可轉(zhuǎn)換債券除外）不受限制，因?yàn)榇祟愖C券的風(fēng)險(xiǎn)本來(lái)就比較小。

柜臺(tái)交易本來(lái)沒(méi)有差額信貸，業(yè)內(nèi)曾認(rèn)為此類股票并沒(méi)有貸款價(jià)值。1968年，美國(guó)的相關(guān)法律做了修改，允許柜臺(tái)交易開(kāi)展差額信貸業(yè)務(wù)。聯(lián)儲(chǔ)局對(duì)此類證券的種類有詳細(xì)規(guī)定。

（三）出了問(wèn)題怎么辦

按美國(guó)證交會(huì)的規(guī)則，經(jīng)紀(jì)人必須向其客戶披露以下內(nèi)容：（1）差額信貸的利率以及利率換算方法；（2）客戶所持證券對(duì)券商的利益所在，以及追加差額現(xiàn)金的條件。（Rule10b-16.）如果券商沒(méi)有披露并因此造成客戶的損失，則券商必須做出賠償。該規(guī)則得到聯(lián)邦上訴法院的肯定。（Liangv.DeanWitter，540F.2d11007（D.C.Cir1976）。）

美國(guó)法院曾經(jīng)一度允許客戶經(jīng)紀(jì)人，即便經(jīng)紀(jì)人過(guò)度發(fā)放差額信貸并不是為了誘使客戶增加交易。但1970年對(duì)《1934年證券交易法》做了修正，規(guī)定借款者也必須遵守差額信貸方面的規(guī)定。如果出了問(wèn)題，客戶也可能有過(guò)錯(cuò)，無(wú)權(quán)向經(jīng)紀(jì)人索賠。（1934SecuriliesExchangeAct，Section7（f）。）證券法的主旨是保護(hù)中、小投資者，但差額貸款方面的法律宗旨是防止投機(jī)，不是保護(hù)中、小投資者。（DavidL.Ratner，SecuritiesRegualition，p973-974，WestPublishingCo.）

（四）投機(jī)與泡沫

差額信貸最大的危害是投機(jī)和投機(jī)有可能造成的市場(chǎng)泡沫。差額信貸的雙方都是投機(jī)，投資者超值買賣證券，券商貸款促成投資者買賣證券，以收取交易費(fèi)。如此循環(huán)演變，股市就可能出現(xiàn)泡沫。差額交易方面的違規(guī)行為難以發(fā)現(xiàn)。只要當(dāng)事雙方不說(shuō)，別人就不會(huì)知道，只要客戶賺了錢(qián)（或是不賠錢(qián)），客戶多半不會(huì)說(shuō)，結(jié)果隱瞞了許多問(wèn)題。

（五）差額信貸引入中國(guó)的法律障礙

如果我國(guó)引進(jìn)差額信貸，法律上會(huì)有兩個(gè)障礙：《證券法》第35條和第141條，關(guān)鍵是后一條。

《證券法》第35條規(guī)定，“證券交易以現(xiàn)貨進(jìn)行交易。”現(xiàn)貨交易（spottrading）指商品市場(chǎng)以現(xiàn)金交易，與期貨交易相對(duì)。有人認(rèn)為，差額信貸就是信用交易，為中國(guó)《證券法》所不容。

但差額信貸不是信用交易，差額信貸只是一種信貸，是公司短期融資的常見(jiàn)方法，公司購(gòu)物時(shí)經(jīng)常賒帳，消費(fèi)者購(gòu)買商品有時(shí)也是先拿貨、后付錢(qián)的。證券也是一種商品，一種比較特殊的商品。差額交易不同于買空賣空，差額交易是現(xiàn)貨交易，在實(shí)實(shí)在在的證券，而且是投資人名下的證券，也有交割，只不過(guò)證券用作質(zhì)押。

法律障礙出自《證券法》第141條。該條明文要求，券商為客戶買賣股票，必須“以客戶資金帳戶上實(shí)有資金支付，不得為客戶融資交易”。融資的含義很廣，包括各種形式的信貸，差額信貸難以繞過(guò)這一法律限制。要名正言順地引進(jìn)差額交易，就必須修改這條規(guī)定。

五、法定防范措施

證券市場(chǎng)轉(zhuǎn)移財(cái)富之快，可以用秒來(lái)計(jì)算。券商借助風(fēng)險(xiǎn)弄潮，盡量把風(fēng)險(xiǎn)送給他人，把利潤(rùn)留給自己。但風(fēng)險(xiǎn)也是券商的大敵，券商也有失手的時(shí)候。券商處有投資者大量的保證金，券商突然破產(chǎn)，投資者有可能蒙受巨大損失。券商自己有內(nèi)控機(jī)制，以防范風(fēng)險(xiǎn)。但立法者并不相信券商，所以又給券商強(qiáng)加了法定防范措施和補(bǔ)救措施，其中主要的有：（1）資本金規(guī)則；（2）增資擴(kuò)股；以及（3）勒令破產(chǎn)。凈資本規(guī)則中、美兩國(guó)都有，增資擴(kuò)股是中國(guó)特色，而勒令破產(chǎn)則是美國(guó)的做法。

（一）凈資本規(guī)則

《證券法》規(guī)定了注冊(cè)資金的最低限額，綜合類券商和經(jīng)紀(jì)類券商的注冊(cè)資金的最低限額分別是五億人民幣和五千萬(wàn)人民幣（第121條）。金額似乎很大，但有可能是虎頭蛇尾，因?yàn)橐?guī)約的限制只反應(yīng)了注冊(cè)資金到位那一刻的情況。即便券商從來(lái)沒(méi)有秘密抽出資金，也還有問(wèn)題，券商的債務(wù)有可能大于凈資產(chǎn)。

這就有了凈資本規(guī)則的規(guī)定?！蹲C券公司管理辦法》第33條規(guī)定，綜合券商的凈資本不得低于兩億元，經(jīng)紀(jì)類券商的凈資金不得低于兩千萬(wàn)元；券商資本金不得低于其對(duì)外負(fù)債的8%.（《證券公司管理辦法》第33條。）《證券公司管理辦法》第34條規(guī)定，凈資本低于中國(guó)證監(jiān)會(huì)規(guī)定的金額的20%，或者比上月下降20%的，必須向證監(jiān)會(huì)報(bào)告。

美國(guó)也有凈資本規(guī)則，用于監(jiān)督券商的財(cái)務(wù)狀況，以確保投資者的利益。首先，由美國(guó)證交會(huì)在《證券交易法》下制定了凈資產(chǎn)規(guī)則（netcapital）。（此處凈資產(chǎn)的英文也可以是“networth”或“netasset”。）依照該規(guī)則，券商的資產(chǎn)必須多于債務(wù)，而且至少多出25000美元（如果券商不代客戶持有其基金或證券，則凈資產(chǎn)多出5000美元即可）。但還有問(wèn)題：盡管凈資產(chǎn)不變，債務(wù)本息的多少也影響到風(fēng)險(xiǎn)的大小，而且資產(chǎn)本身也會(huì)在短時(shí)間內(nèi)大量貶值。所以美國(guó)證交會(huì)的規(guī)則，券商債務(wù)與流動(dòng)資金的比例是15∶1，或是說(shuō)券商的債務(wù)總額不得超出其凈資產(chǎn)的1500%（券商營(yíng)業(yè)的第一年中，該比例不得超出800%）。如前所述，證監(jiān)會(huì)為中國(guó)券商規(guī)定的比例是，券商資本金不得低于其對(duì)外負(fù)債的8%.

凈資本是公司的凈資產(chǎn)減去可能難以全額兌換為現(xiàn)金的債務(wù)。按我國(guó)的規(guī)定，凈資本是指公司凈資產(chǎn)中具有高度流動(dòng)性的部分，用公式表示：凈資本=∑（資產(chǎn)余額×折扣比例）－負(fù)債總額－或有負(fù)債。凈資本的換算比較復(fù)雜，證監(jiān)會(huì)制定了專門(mén)的換算表格。（見(jiàn)2000年9月23日中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)的《關(guān)于調(diào)整證券公司凈資本計(jì)算規(guī)則的通知》。）

（二）增資擴(kuò)股

為解決券商資本問(wèn)題，中國(guó)證監(jiān)會(huì)還有一道殺手锏。“在特殊情況下，為及時(shí)化解風(fēng)險(xiǎn)，中國(guó)證監(jiān)會(huì)可以要求證券公司增資擴(kuò)股?！保ā蛾P(guān)于證券公司增資擴(kuò)股有關(guān)問(wèn)題的通知》，2001年11月23日，證監(jiān)發(fā)［2001］146號(hào)［2000］223號(hào)。）這種不斷增資擴(kuò)股的做法也有負(fù)面影響，就是以不斷續(xù)錢(qián)的辦法來(lái)暫時(shí)掩蓋矛盾。盡管各方可能都有良好的愿望，希望度過(guò)危機(jī)后問(wèn)題會(huì)自動(dòng)消失，但實(shí)際上經(jīng)常事與愿違。擴(kuò)股本身并不會(huì)消除券商的內(nèi)在問(wèn)題和缺陷，結(jié)果資金成了遏止問(wèn)題的堤壩，水高堤也高，形成了堤上河。在河下行走的人即便是暫時(shí)安全，也是提心吊膽，深怕那天堤壩不靈坍塌下來(lái)。

增資擴(kuò)股并非總是良策，券商也有需要壯士斷臂的時(shí)候。發(fā)展本身也并不一定是包治百病的良藥。券商不僅要會(huì)大踏步前進(jìn)，也要會(huì)大踏步地后退。這點(diǎn)美國(guó)券商似乎有可借鑒之處。遇到股市長(zhǎng)期低迷的時(shí)候，美林公司便調(diào)整戰(zhàn)略，主動(dòng)放棄一些經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)。（TheNewMerrillLynchBusinessWeek/May5，2003.）市場(chǎng)低迷時(shí)，我國(guó)券商也普遍抱怨難以維持。既然需要減少，券商就應(yīng)該收縮業(yè)務(wù)，而不是去增資擴(kuò)投。營(yíng)業(yè)部可以是券商的重要?jiǎng)?chuàng)收單位，但也需要巨大的開(kāi)支維持。交易減少后營(yíng)業(yè)部就有可能成為券商的負(fù)擔(dān)。可是我們看不到券商對(duì)營(yíng)業(yè)部成本效益以及其他方面利弊的分析，這種情況下增資擴(kuò)股恐怕于事無(wú)補(bǔ)，無(wú)助于化解風(fēng)險(xiǎn)。

券商總是強(qiáng)調(diào)自己缺少資金。不錯(cuò)，資金對(duì)券商來(lái)說(shuō)確實(shí)很重要。但券商之所以缺少資金，大多是因?yàn)槠浣?jīng)營(yíng)不善。券商不能總是以發(fā)展的名義不斷要求國(guó)家制定有利于自己的法律，券商不能自己不斷陷入困境，又不斷要求政策傾斜。法律和政策的傾斜實(shí)際上是分配財(cái)富的一種形式。美國(guó)大法官霍爾摩斯更是直接了當(dāng)，就說(shuō)“財(cái)產(chǎn)是法律的產(chǎn)物”。（InternationalNewsServicev.AssociatedPress，SupremecourtoftheunitedStates，248U.S.215，1918.）券商遇到險(xiǎn)情便增資擴(kuò)股，可能有利于維持券商業(yè)內(nèi)人員的生活水準(zhǔn)，但恐怕無(wú)助于證券市場(chǎng)和券商本身的健康發(fā)展。允許或放任券商低成本籌資，無(wú)助于券商克服內(nèi)部的不足，反而使得它們有更多的機(jī)會(huì)寅吃卯糧。中國(guó)券商不是上市公司，財(cái)務(wù)不對(duì)公眾公開(kāi)，很容易導(dǎo)致超前分配。總之，券商不可能因?yàn)槟軌蜉^輕易地獲得資本而克服其內(nèi)在的弊端。

如果券商業(yè)務(wù)做的好，資金不會(huì)成問(wèn)題，自然會(huì)有人要求入股。高盛名列美國(guó)券商前茅，1987年，日本住友銀行主動(dòng)投資5億美元（回報(bào)是分享高盛125%的利潤(rùn)）。公司上市也是一籌資的重要途徑，美國(guó)的大券商大多已經(jīng)上市。但美國(guó)券商上市也是近年的事。在此之前，美國(guó)券商籌資的重要途徑之一便是內(nèi)部積累。1992年，美國(guó)券商高盛的兩位合伙人魯賓和佛里德曼各自的收入都在2500萬(wàn)美元之上，但他們只拿出幾百萬(wàn)用于個(gè)人消費(fèi)，其余都作為對(duì)高盛的再投資（DougCampbell，GoldmanSachs，LisaEndlichretold，p7，PearsonEducationLimited，1999.）。

（三）清盤(pán)，美國(guó)的辦法

依照美國(guó)《投資者保護(hù)法》，證交會(huì)或任何自我監(jiān)管組織都可以報(bào)警，只要它們認(rèn)為某家券商可能無(wú)法履行其對(duì)投資者的義務(wù)。警報(bào)發(fā)出之后，再由證券投資者保護(hù)公司來(lái)判定，券商是否有可能無(wú)法履行其對(duì)投資者的義務(wù)。

法官如果認(rèn)定問(wèn)題確實(shí)嚴(yán)重，可以下令清盤(pán)（DavidL.Ratner，SecuritiesRegulation，1991，WestPublishingCo.，p972.）（按美國(guó)破產(chǎn)法的規(guī)定，券商破產(chǎn)后不得重組）。

六、結(jié)論

與美國(guó)同行相比，中國(guó)券商在籌資方面受到的法律限制比較多?！蹲C券法》禁止全權(quán)委托和差額貸款。雖然實(shí)踐中全權(quán)委托已經(jīng)網(wǎng)開(kāi)一面，但畢竟不是名正言順。差額貸款至今仍然完全是個(gè)。那么我們是否應(yīng)該以發(fā)展的名義奮起直追，趕上和超過(guò)美國(guó)的做法呢？許多方面似乎有這個(gè)呼聲，但中國(guó)的配套環(huán)境和配套法律與美國(guó)的相去甚遠(yuǎn)，此市場(chǎng)不是彼市場(chǎng)。

篇6

中圖分類號(hào):F275 文獻(xiàn)標(biāo)志碼:A 文章編號(hào):1673-291X(2007)06-0051-03

一

一般意義上的金融業(yè)除了包括銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)外,還包括保險(xiǎn)業(yè)､證券業(yè)等非銀行金融機(jī)構(gòu)｡我國(guó)在1995年以前實(shí)行的是準(zhǔn)混業(yè)經(jīng)營(yíng),商業(yè)銀行積極參與證券市場(chǎng)的投資,但由于內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制和外部監(jiān)管機(jī)制不健全,逐步暴露出了很多問(wèn)題｡為了規(guī)范證券市場(chǎng),防范金融風(fēng)險(xiǎn),于1995年實(shí)施的《商業(yè)銀行法》和1999年實(shí)施的《證券法》明確規(guī)定了我國(guó)金融業(yè)實(shí)行分業(yè)經(jīng)營(yíng)｡與此相對(duì)應(yīng),金融業(yè)也實(shí)行分業(yè)監(jiān)管,2003年4月銀監(jiān)會(huì)的成立標(biāo)志著我國(guó)分業(yè)監(jiān)管模式的最終確立,即銀監(jiān)會(huì)､保監(jiān)會(huì)､證監(jiān)會(huì)分別實(shí)施對(duì)銀行業(yè)､保險(xiǎn)業(yè)､證券業(yè)的監(jiān)管｡但是,從世界金融業(yè)發(fā)展來(lái)看,卻呈現(xiàn)出由分業(yè)向混業(yè)轉(zhuǎn)變的趨勢(shì)｡入世后我國(guó)金融業(yè)未來(lái)發(fā)展的方向成為重要的研究課題｡

理論上講,無(wú)論是分業(yè)經(jīng)營(yíng),還是混業(yè)經(jīng)營(yíng),它們都有各自的優(yōu)缺點(diǎn)｡比如,分業(yè)經(jīng)營(yíng)的主要優(yōu)點(diǎn)有:培養(yǎng)從事各類金融業(yè)務(wù)的專業(yè)技術(shù)和專業(yè)管理水平,防止商業(yè)銀行將過(guò)多資金用在高風(fēng)險(xiǎn)的活動(dòng)上;其缺點(diǎn):抑制競(jìng)爭(zhēng),銀證難以優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)｡與此相反的,混業(yè)經(jīng)營(yíng)的優(yōu)點(diǎn):銀證優(yōu)勢(shì)互補(bǔ),全能銀行可以充分了解企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況;其缺點(diǎn)是:形成壟斷,內(nèi)部協(xié)調(diào)困難｡但是,進(jìn)入20世紀(jì)70年代以后,由于新技術(shù)革命和金融創(chuàng)新浪潮的影響,英國(guó)､日本､美國(guó)等相繼修改立法,走上了混業(yè)經(jīng)營(yíng)的道路｡英國(guó)于1986年10月27日推行了“大爆炸”的金融大改革,國(guó)會(huì)通過(guò)重塑英國(guó)金融系統(tǒng)框架的《金融服務(wù)法》;日本也于1996年進(jìn)行了金融改革計(jì)劃;美國(guó)亦于1999年11月4日通過(guò)了《金融服務(wù)現(xiàn)代化法案》,廢除了實(shí)施長(zhǎng)達(dá)65年之久的《格拉斯-斯蒂格爾法》,標(biāo)志著美國(guó)金融業(yè)分業(yè)制的終結(jié)｡

二

在世界各國(guó)金融業(yè)紛紛采取混業(yè)經(jīng)營(yíng)模式的背景下,我國(guó)是否應(yīng)該繼續(xù)堅(jiān)持分業(yè)經(jīng)營(yíng)､分業(yè)監(jiān)管的模式?本部分將著重分析分業(yè)模式面臨的挑戰(zhàn)｡

(一)分業(yè)經(jīng)營(yíng)

1.入世后來(lái)自于國(guó)外金融巨頭的挑戰(zhàn)

根據(jù)入世協(xié)議規(guī)定,我國(guó)于2006年全面開(kāi)放金融市場(chǎng),外資銀行､保險(xiǎn)公司､證券公司以各種形式進(jìn)入｡而它們大多是“全能型”企業(yè),其業(yè)務(wù)領(lǐng)域涉及銀行､保險(xiǎn)､證券及信托投資等多個(gè)方面,可以說(shuō)是無(wú)所不包,可以為客戶提供“一站式”服務(wù),他們可以充分享有混業(yè)經(jīng)營(yíng)帶來(lái)的較低的交易成本和范圍經(jīng)濟(jì),大大降低了服務(wù)成本,具有很強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)｡當(dāng)我國(guó)銀行､保險(xiǎn)､證券以及信托等金融機(jī)構(gòu)在與國(guó)際金融集團(tuán)展開(kāi)競(jìng)爭(zhēng)時(shí),姑且不論資本實(shí)力,僅就服務(wù)水平和管理水平而言就處于明顯的劣勢(shì)｡因此,入世后我國(guó)金融業(yè)分業(yè)經(jīng)營(yíng)的格局受到巨大挑戰(zhàn)｡

2.來(lái)自于金融企業(yè)經(jīng)營(yíng)創(chuàng)新的挑戰(zhàn)

我國(guó)《商業(yè)銀行法》､《證券法》､《保險(xiǎn)法》以及《公司法》都明確規(guī)定了金融業(yè)分業(yè)經(jīng)營(yíng)的格局,但同時(shí)也預(yù)留了進(jìn)行金融業(yè)經(jīng)營(yíng)創(chuàng)新的空間,比如,《保險(xiǎn)法》第一百零五條規(guī)定:保險(xiǎn)公司的資金運(yùn)用,限于在銀行存款､買賣政府債券､金融債券和國(guó)務(wù)院規(guī)定的其他資金運(yùn)用形式;《證券法》第六條規(guī)定:證券業(yè)和銀行業(yè)､信托業(yè)､保險(xiǎn)業(yè)實(shí)行分業(yè)經(jīng)營(yíng)､分業(yè)管理,證券公司與銀行､信托､保險(xiǎn)業(yè)務(wù)機(jī)構(gòu)分別設(shè)立,國(guó)家另有規(guī)定的除外;《商業(yè)銀行法》第四十三條規(guī)定:商業(yè)銀行在中華人民共和國(guó)境內(nèi)不得從事信托投資和證券經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù),不得向非自用不動(dòng)產(chǎn)投資或者向非銀行金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)投資,但國(guó)家另有規(guī)定的除外｡事實(shí)上,保險(xiǎn)資金依據(jù)2004年保監(jiān)會(huì)頒布的《保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)投資者股票投資管理暫行辦法》已經(jīng)可以進(jìn)入股市,同年《保險(xiǎn)資產(chǎn)公司管理暫行規(guī)定》為保險(xiǎn)公司進(jìn)入信托投資領(lǐng)域鋪平了道路｡2000年,央行和證監(jiān)會(huì)聯(lián)合的《證券公司股票質(zhì)押貸款管理辦法》也為銀行資金進(jìn)入股市提供了合法的渠道｡與法律法規(guī)相對(duì)應(yīng)的,我國(guó)已經(jīng)出現(xiàn)了一批混業(yè)經(jīng)營(yíng)模式的金融控股集團(tuán),如中信公司､光大集團(tuán)､中國(guó)銀行､建設(shè)銀行､平安集團(tuán)等｡但是,我國(guó)分業(yè)經(jīng)營(yíng)的基本模式嚴(yán)重制約了金融企業(yè)的創(chuàng)新｡

3.來(lái)自于養(yǎng)老保險(xiǎn)投資對(duì)金融業(yè)發(fā)展的需求

從世界經(jīng)驗(yàn)來(lái)看,養(yǎng)老基金對(duì)于本國(guó)金融市場(chǎng)的發(fā)展和金融工具的創(chuàng)新具有重要的推動(dòng)作用｡隨著個(gè)人賬戶做實(shí)､企業(yè)年金制度的推進(jìn),我國(guó)必將會(huì)形成規(guī)模龐大的養(yǎng)老基金｡為了實(shí)現(xiàn)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的保值增值,基金進(jìn)入資本市場(chǎng)運(yùn)營(yíng)成為必然,而信托投資成為各國(guó)較為可行的選擇,這就涉及到投資管理人､賬戶管理人､資產(chǎn)托管人等運(yùn)營(yíng)主體｡我國(guó)現(xiàn)有的基金管理公司､證券公司､銀行､保險(xiǎn)公司都將成為可供選擇的運(yùn)營(yíng)商,但是分業(yè)經(jīng)營(yíng)的限制,將嚴(yán)重制約運(yùn)營(yíng)商的選擇范圍,無(wú)法形成通過(guò)激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激勵(lì)管理主體采取積極行為的局面;同時(shí),分業(yè)經(jīng)營(yíng)模式,也將限制投資管理主體的投資組合選擇,不利于養(yǎng)老基金風(fēng)險(xiǎn)既定情況下收益最大化目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)｡

(二)分業(yè)監(jiān)管

1.監(jiān)管模式不適應(yīng)經(jīng)營(yíng)模式發(fā)展的需要

我國(guó)現(xiàn)階段采取的是分業(yè)監(jiān)管的模式,保監(jiān)會(huì)､證監(jiān)會(huì)､銀監(jiān)會(huì)各司其職,負(fù)責(zé)所屬行業(yè)的監(jiān)督管理之責(zé),這雖然客觀上有利于提高監(jiān)管能力和監(jiān)管技術(shù),但也造成了各監(jiān)管主體之間的壁壘,不利于信息的互補(bǔ)｡尤其是在我國(guó)現(xiàn)階段出現(xiàn)了金融控股公司等混業(yè)經(jīng)營(yíng)形式的情況下,分業(yè)監(jiān)管的模式已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)無(wú)法適應(yīng)形勢(shì)的需要｡

2.不利于信息互補(bǔ),實(shí)現(xiàn)各監(jiān)管主體的協(xié)調(diào)

三大監(jiān)管機(jī)構(gòu)在行政序列上屬于同級(jí)機(jī)構(gòu),互不隸屬,各自依據(jù)相應(yīng)的監(jiān)管法律法規(guī)行使職責(zé)｡問(wèn)題在于對(duì)同一監(jiān)管對(duì)象而言,它的業(yè)務(wù)范圍可能涉及到保險(xiǎn)､證券,甚至銀行業(yè)務(wù),分業(yè)監(jiān)管模式一方面提高了企業(yè)的運(yùn)營(yíng)成本,因?yàn)椴煌谋O(jiān)管機(jī)構(gòu)都有各自的監(jiān)管指標(biāo)和標(biāo)準(zhǔn)規(guī)范,為了達(dá)到相應(yīng)的指標(biāo)要求,必然要付出許多的“合規(guī)成本”,這就加大了運(yùn)營(yíng)成本;另一方面,監(jiān)管機(jī)構(gòu)在某些指標(biāo)上存在互通之處,但是由于各自獨(dú)立的模式,必然要做出重復(fù)審查,造成了監(jiān)管資源的浪費(fèi)｡

3.分業(yè)監(jiān)管易產(chǎn)生監(jiān)管真空

隨著金融創(chuàng)新的發(fā)展,各金融機(jī)構(gòu)及其相應(yīng)的業(yè)務(wù)界限越來(lái)越模糊,很難區(qū)分它們是什么類型機(jī)構(gòu),更不用說(shuō)國(guó)內(nèi)的一些金融控股公司,對(duì)此目前國(guó)內(nèi)還沒(méi)有統(tǒng)一的監(jiān)管法規(guī)｡如信托投資公司的證券營(yíng)業(yè)部為吸收資金,采取證券回購(gòu),代客理財(cái)?shù)仁侄胃呦⑽召Y金,變相開(kāi)展銀行業(yè)務(wù),這種行為本應(yīng)該受到查處,但由于實(shí)行分業(yè)監(jiān)管,銀監(jiān)會(huì)和證監(jiān)會(huì)在這個(gè)問(wèn)題上沒(méi)有明確規(guī)定,造成了監(jiān)管真空｡

三

如上所述,我國(guó)金融業(yè)分業(yè)經(jīng)營(yíng)､分業(yè)監(jiān)管的運(yùn)營(yíng)模式受到了很大挑戰(zhàn)｡為了促進(jìn)金融業(yè)的快速發(fā)展,與世界發(fā)達(dá)國(guó)家接軌,保證金融業(yè)的安全,必須進(jìn)行改革｡由分業(yè)到混業(yè)經(jīng)營(yíng)成為我們的必然選擇,并應(yīng)建立適合我國(guó)國(guó)情的金融業(yè)監(jiān)管體制｡

(一)混業(yè)經(jīng)營(yíng)的模式選擇――金融控股公司

1.金融控股公司是我國(guó)混業(yè)經(jīng)營(yíng)的必然選擇

現(xiàn)代意義上的混業(yè)經(jīng)營(yíng)模式有兩種:一種是以德國(guó)等為代表的全能銀行制度,它是統(tǒng)一法人模式,其任何被授權(quán)經(jīng)營(yíng)銀行業(yè)務(wù)的機(jī)構(gòu)都可以提供范圍廣泛的金融業(yè)務(wù):存款､貸款､保險(xiǎn)､經(jīng)紀(jì)､貿(mào)易和投資組合管理等;另一種是大多數(shù)國(guó)家采取的金融控股公司制度,它是母公司以金融為主導(dǎo),在同一控制權(quán)下,完全或主要在銀行業(yè)､證券業(yè)､保險(xiǎn)業(yè)中至少兩個(gè)不同的金融行業(yè)大規(guī)模提供服務(wù)的金融集團(tuán)公司,屬于多級(jí)法人模式｡我國(guó)應(yīng)該采取哪種混業(yè)經(jīng)營(yíng)模式呢?筆者認(rèn)為,采取金融控股公司的模式更加符合我國(guó)實(shí)際｡這主要基于以下幾方面的考慮:

(1)金融控股公司制度可以在各業(yè)務(wù)之間建立“防火墻”,可以有效規(guī)避金融風(fēng)險(xiǎn)的連鎖反應(yīng)｡金融控股公司制度下的各子公司分別負(fù)責(zé)相應(yīng)的金融業(yè)務(wù),它們之間獨(dú)立核算,是獨(dú)立法人,這樣如果某一業(yè)務(wù)領(lǐng)域出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn),則不會(huì)波及其他業(yè)務(wù),可以在很大程度上防范金融風(fēng)險(xiǎn)的連鎖反應(yīng)｡而全能銀行作為獨(dú)立法人,則不具有這種優(yōu)勢(shì)｡

(2)與現(xiàn)行法律､監(jiān)管模式之間具有很好的對(duì)接渠道｡現(xiàn)行的法律法規(guī)雖然明確規(guī)定了各類金融機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)范圍,但是“國(guó)家另有規(guī)定的除外”則為各金融機(jī)構(gòu)擴(kuò)大業(yè)務(wù)范圍,實(shí)現(xiàn)混業(yè)經(jīng)營(yíng)提供了可能;此外,分業(yè)監(jiān)管的模式完全確立是在2003年,這預(yù)示著短期內(nèi)不可能改變這種監(jiān)管格局,為此,建立各類金融業(yè)務(wù)相對(duì)獨(dú)立的金融控股公司可以實(shí)現(xiàn)與該模式的有效對(duì)接,可以實(shí)現(xiàn)各監(jiān)管主體各司其職的功能性監(jiān)管①｡

2.金融控股公司的模式選擇

金融控股公司根據(jù)母公司責(zé)任不同可分為事業(yè)型控股公司和純粹型控股公司｡事業(yè)型控股公司是母公司擁有自己的事業(yè)領(lǐng)域,除此之外還通過(guò)控有其他事業(yè)領(lǐng)域的子公司股份,來(lái)支配管理子公司的經(jīng)營(yíng)活動(dòng);而純粹型控股公司則是母公司沒(méi)有自己特有的事業(yè)領(lǐng)域,而僅僅是一個(gè)公司經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略的決策部門(mén),母公司把對(duì)控股公司的經(jīng)營(yíng)管理作為唯一的事業(yè)｡美國(guó)一般采取純粹型,而英國(guó)則一般采取事業(yè)型控股公司｡

從我國(guó)實(shí)際來(lái)看,兩種類型的控股公司都存在｡比如,中國(guó)國(guó)際信托投資公司采取的是純粹型金融控股公司模式,而大多數(shù)則采取事業(yè)型控股公司模式,如平安集團(tuán)､四大國(guó)有銀行等｡從我國(guó)實(shí)際出發(fā),筆者認(rèn)為,發(fā)展事業(yè)型控股公司符合現(xiàn)階段國(guó)情;但是,從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看,應(yīng)以純粹型金融控股公司為目標(biāo)｡

首先,可以避免母公司利用控股權(quán)為其主營(yíng)業(yè)務(wù)牟利,在一定程度上避免母公司和子公司的關(guān)聯(lián)交易｡其次,這樣的模式可以為養(yǎng)老基金的市場(chǎng)化投資提供良好的環(huán)境｡因?yàn)轲B(yǎng)老基金的信托投資要求采取外部托管人制度,而如果母公司作為托管人或者投資管理人,因其控股子公司,這將使信托投資模式自身存在的相互制約機(jī)制無(wú)法有效發(fā)揮作用,不利于維護(hù)基金的安全｡

(二)監(jiān)管模式――不完全監(jiān)管模式

適應(yīng)我國(guó)未來(lái)金融業(yè)混業(yè)經(jīng)營(yíng)的趨勢(shì),必然要求建立與之相配套的符合我國(guó)國(guó)情的金融業(yè)監(jiān)管體制｡

1.監(jiān)管模式

世界各國(guó)金融監(jiān)管模式的選擇受本國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平､法律環(huán)境､金融業(yè)經(jīng)營(yíng)模式以及傳統(tǒng)文化等方面的影響｡大致看來(lái),主要有三種模式:

(1)分業(yè)監(jiān)管模式

分業(yè)監(jiān)管模式是指將金融機(jī)構(gòu)和金融市場(chǎng)按照銀行､證券､保險(xiǎn)劃分為三個(gè)領(lǐng)域,每個(gè)領(lǐng)域分別設(shè)立獨(dú)立的監(jiān)管機(jī)構(gòu),以美國(guó)､中國(guó)為代表｡這種模式最大的優(yōu)點(diǎn)在于可以凸顯專業(yè)化優(yōu)勢(shì),但如前所述,也有很大的弊端,面臨很大挑戰(zhàn)｡

(2)統(tǒng)一監(jiān)管模式

統(tǒng)一監(jiān)管模式是設(shè)立統(tǒng)一的監(jiān)管機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)對(duì)不同的金融行業(yè)､金融機(jī)構(gòu)和金融業(yè)務(wù)進(jìn)行監(jiān)管,以英國(guó)､日本等為代表｡研究表明該模式最大的優(yōu)勢(shì)在于可以節(jié)約監(jiān)管成本,較好地解決了監(jiān)管的一致性和協(xié)調(diào)性問(wèn)題,但也存在很大弊端,其無(wú)法突出各金融業(yè)務(wù)的差異性,而且由于各金融業(yè)務(wù)的監(jiān)管權(quán)集中于一個(gè)機(jī)構(gòu),容易形成壟斷,影響監(jiān)管效率｡

(3)不完全監(jiān)管模式

不完全監(jiān)管模式是介于上述兩種模式的一種體制安排,按照監(jiān)管機(jī)構(gòu)不完全統(tǒng)一和監(jiān)管目標(biāo)不完全統(tǒng)一來(lái)劃分,包括牽頭監(jiān)管和雙峰監(jiān)管模式｡所謂雙峰監(jiān)管模式是指根據(jù)監(jiān)管目標(biāo)設(shè)立兩類監(jiān)管機(jī)構(gòu),一類負(fù)責(zé)對(duì)所有的金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行審慎監(jiān)管,控制金融體系的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn),另一類機(jī)構(gòu)是對(duì)不同金融業(yè)務(wù)的經(jīng)營(yíng)進(jìn)行監(jiān)管,以澳大利亞為代表｡而牽頭監(jiān)管是指在多重監(jiān)管主體之間建立及時(shí)磋商和協(xié)調(diào)機(jī)制,特別制定一個(gè)牽頭機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)不同監(jiān)管主體之間的協(xié)調(diào)工作,以巴西為主要代表｡不完全監(jiān)管模式既有利于降低多重監(jiān)管機(jī)構(gòu)的協(xié)調(diào)成本,又可以充分發(fā)揮各自監(jiān)管機(jī)構(gòu)在本領(lǐng)域的優(yōu)勢(shì)｡可以說(shuō)它最大程度地吸收了上述兩種模式的優(yōu)點(diǎn),規(guī)避了各自的缺點(diǎn)｡

2.我國(guó)監(jiān)管模式的選擇

通過(guò)對(duì)上述三種不同監(jiān)管模式優(yōu)缺點(diǎn)的分析,筆者認(rèn)為,現(xiàn)階段我國(guó)宜采取不完全監(jiān)管模式,并且牽頭監(jiān)管模式將是最佳選擇｡為此,建議盡快建立中央金融監(jiān)管委員會(huì)作為保監(jiān)會(huì)､證監(jiān)會(huì)和銀監(jiān)會(huì)的牽頭機(jī)構(gòu)｡它直接受國(guó)務(wù)院領(lǐng)導(dǎo),采取理事會(huì)制度,成員由銀監(jiān)會(huì)､保監(jiān)會(huì)和證監(jiān)會(huì)的主要負(fù)責(zé)人､央行行長(zhǎng)､運(yùn)營(yíng)機(jī)構(gòu)代表組成,共9名成員,其中,理事長(zhǎng)由國(guó)務(wù)院總理任命,4名理事為監(jiān)管機(jī)構(gòu)代表,4人為運(yùn)營(yíng)機(jī)構(gòu)代表(代表由同業(yè)協(xié)會(huì)推舉產(chǎn)生),任期與同屆政府相同｡

之所以提出采取牽頭監(jiān)管模式,主要基于以下兩方面考慮:

(1)適應(yīng)我國(guó)金融業(yè)經(jīng)營(yíng)模式的發(fā)展需要｡金融控股公司是未來(lái)我國(guó)金融業(yè)運(yùn)營(yíng)的主要形式,各金融業(yè)務(wù)相互獨(dú)立｡為此,由相對(duì)獨(dú)立的監(jiān)管機(jī)構(gòu)行使各自業(yè)務(wù)范圍內(nèi)的監(jiān)管職責(zé),符合監(jiān)管要求｡同時(shí),在出現(xiàn)監(jiān)管真空或者職能交叉時(shí),利用更高層次的中央金融監(jiān)管委員會(huì)做出裁決,可以提高監(jiān)管效率,實(shí)現(xiàn)資源的優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)｡

(2)有利于維護(hù)養(yǎng)老基金投資監(jiān)管的有效性｡我國(guó)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的投資涉及到銀行業(yè)､證券業(yè)以及保險(xiǎn)業(yè)等,為了切實(shí)保證基金的安全､完整,建立更高層次的金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)十分必要｡

參考文獻(xiàn):

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Research on Chinese Operation and Supervision Model of Finance in our Country

LIU De-hao

篇7

中外證券機(jī)構(gòu)合作意義深遠(yuǎn)

經(jīng)過(guò)十余年的高速，中國(guó)證券市場(chǎng)的漸進(jìn)性開(kāi)放已經(jīng)具備充分的可行性。中國(guó)的證券與基金行業(yè)發(fā)展到目前階段，不僅在規(guī)模上需要進(jìn)一步提高，更重要的是提高內(nèi)在的管理和服務(wù)水準(zhǔn)，而循序漸進(jìn)的對(duì)外開(kāi)放是提高的必由之路。當(dāng)行業(yè)自身的推動(dòng)力已經(jīng)不能更好地促進(jìn)行業(yè)高速成長(zhǎng)的時(shí)候，引進(jìn)外資機(jī)構(gòu)不失為一條加快發(fā)展的有效之舉。

對(duì)中方合作者的意義改變治理結(jié)構(gòu)

外資參股首先意味著所有權(quán)的改變，合資證券機(jī)構(gòu)的公司治理結(jié)構(gòu)也將會(huì)改變。公司治理結(jié)構(gòu)的改變將從根本上推動(dòng)境內(nèi)券商的兼并重組，沖擊證券公司業(yè)務(wù)品種單一、資本金小且經(jīng)營(yíng)模式趨同的現(xiàn)狀。隨著外資先進(jìn)的投資管理技術(shù)與理念的運(yùn)用，中國(guó)的券商將有可能在較短的時(shí)間內(nèi)國(guó)際證券市場(chǎng)的運(yùn)作模式，最終外資參股公司的收益和風(fēng)險(xiǎn)控制水平都會(huì)提高。

具體而言，在發(fā)展戰(zhàn)略與業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)方面，合資公司將在我國(guó)證券與基金業(yè)中率先建立一種新的盈利模式。外資參股有利于其通過(guò)境外券商的業(yè)務(wù)渠道拓展國(guó)際市場(chǎng)， 為境內(nèi)券商參與國(guó)際證券市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)引路。從證券業(yè)發(fā)展的國(guó)際潮流來(lái)看，業(yè)務(wù)和收入的多元化是其重要趨勢(shì)。資產(chǎn)管理、投資顧問(wèn)、理財(cái)?shù)葮I(yè)務(wù)收入在境外券商的財(cái)務(wù)報(bào)表中所占的比重很高，而在境內(nèi)券商中，這部分利潤(rùn)的比重通常較低。隨著傭金下調(diào)、證券公司和基金公司設(shè)立門(mén)檻的降低，券商依靠壟斷經(jīng)營(yíng)獲取超額利潤(rùn)的特權(quán)已失。在市場(chǎng)主體日益多元化的趨勢(shì)下，證券公司和基金公司不能繼續(xù)依靠既有的經(jīng)營(yíng)模式獲利，而需要尋找新的利潤(rùn)源泉?？梢灶A(yù)見(jiàn)，外方在新興業(yè)務(wù)方面的優(yōu)勢(shì)將是合資機(jī)構(gòu)產(chǎn)生利潤(rùn)的重要來(lái)源，中方與外方股東的組合將有助于推動(dòng)和促成合資機(jī)構(gòu)的戰(zhàn)略與業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型。外方擅長(zhǎng)運(yùn)用管理技術(shù)，例如ERP、 CRM、CreditReporting等技術(shù)支持手段有效整合資源，實(shí)現(xiàn)其戰(zhàn)略意圖。輔以合作中方對(duì)本地市場(chǎng)的認(rèn)知，則合資機(jī)構(gòu)在戰(zhàn)略管理上的優(yōu)勢(shì)相當(dāng)明顯。境內(nèi)最早的中外合資券商中國(guó)國(guó)際金融公司的發(fā)展就是一個(gè)例子。中外股東的組合既為中金公司提供了全球資本市場(chǎng)的管理理念，證券分銷經(jīng)驗(yàn)與，直接投資管理經(jīng)驗(yàn)，又儲(chǔ)備了境內(nèi)渠道與網(wǎng)絡(luò)。

合資基金管理公司作為多家機(jī)構(gòu)看好的合作項(xiàng)目有重要的優(yōu)勢(shì)。外方在基金產(chǎn)品設(shè)計(jì)、基金銷售手段、人員培訓(xùn)等方面，可以提供很好的支持，可以為跨境基金服務(wù)提供技術(shù)、渠道和經(jīng)驗(yàn)。中方在境內(nèi)基金發(fā)行和營(yíng)銷方面可以提供自己的客戶源和適應(yīng)本土游戲規(guī)則的營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)。

其次，合資機(jī)構(gòu)在管理技術(shù)、與人才交流上存在潛在優(yōu)勢(shì)。外方的管理技術(shù)經(jīng)驗(yàn)是境內(nèi)同業(yè)規(guī)范化發(fā)展的方向；外資證券機(jī)構(gòu)通常都擁有龐大的研究部門(mén)，其研究方向比較全面和貼近市場(chǎng)；合資機(jī)構(gòu)的品牌與資金優(yōu)勢(shì)則有利于吸引人才，尤其是海外人才的加盟。

對(duì)外方合作者的價(jià)值獲取更高收益

作為新興資本市場(chǎng)的中國(guó)證券市場(chǎng)，有持續(xù)高速增長(zhǎng)的中國(guó)作后盾，具有強(qiáng)大的市場(chǎng)潛力，也具有融資方便等特點(diǎn)。對(duì)外資證券機(jī)構(gòu)而言，可以分散風(fēng)險(xiǎn)，通過(guò)區(qū)域投資獲取更高的單位風(fēng)險(xiǎn)收益。

站在外資公司的角度上看，他們希望參與中國(guó)的大市場(chǎng)，分享中國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)高增長(zhǎng)的成果。但在證監(jiān)會(huì)公布“兩規(guī)則”之前，外資要想進(jìn)入中國(guó)的證券領(lǐng)域沒(méi)有任何渠道?！皟梢?guī)則”出臺(tái)后，參股中國(guó)的基金管理公司、證券公司將成為外資進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)的主要途徑。今后，通過(guò)合資公司的形式，外資能夠慢慢接觸和了解中國(guó)市場(chǎng)，并獲得投資中國(guó)的機(jī)會(huì)。由于外資在資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)等方面比較成熟，合資機(jī)構(gòu)在資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)方面的互補(bǔ)性將強(qiáng)于競(jìng)爭(zhēng)性，因此將受到外資股東的重視。而大量外資在中國(guó)證券市場(chǎng)的上市已經(jīng)是必然，這無(wú)疑會(huì)為那些熟悉外資機(jī)構(gòu)的外方證券、基金公司提供大量潛在的客戶和巨額的利潤(rùn)空間。

合作中可能出現(xiàn)的及對(duì)策

治理結(jié)構(gòu)、組織結(jié)構(gòu)、決策制度方面的挑戰(zhàn)

外資參股將會(huì)改變境內(nèi)券商所有制單一的本質(zhì)缺陷，新的股權(quán)結(jié)構(gòu)將對(duì)經(jīng)理層形成有力的約束和激勵(lì)機(jī)制，進(jìn)而對(duì)公司的組織結(jié)構(gòu)、決策制度、業(yè)務(wù)戰(zhàn)略等產(chǎn)生深刻影響。但是新的股權(quán)結(jié)構(gòu)的劃分正是合資雙方談判中遇到的主要阻礙，因?yàn)橹型怆p方在事關(guān)切身利益的股權(quán)比例上存在較大的分歧。有報(bào)道稱，擺在眾多外資金融機(jī)構(gòu)面前的關(guān)鍵問(wèn)題是：中方合作伙伴在出讓手中公司股份時(shí)要價(jià)太高。作為變通的方式，很多外方合作者在談判時(shí)要求把政策進(jìn)一步開(kāi)放后外方的股份、權(quán)益、管理職位等納入附加協(xié)議。

股權(quán)比例的確定將最終取決于合資雙方各自的戰(zhàn)略意圖、合作意愿以及實(shí)力。在確定外資股東的持股比例時(shí)，中方的首要考慮因素是，能否吸引到愿意與境內(nèi)券商在業(yè)務(wù)上開(kāi)展充分交流與合作的較有實(shí)力的外資股東。而不論外資參股的具體比例是多少，對(duì)中方而言，集團(tuán)化和國(guó)際化應(yīng)當(dāng)是證券機(jī)構(gòu)做大做強(qiáng)的發(fā)展思路。實(shí)施證券集團(tuán)化戰(zhàn)略，組建外資參股的證券業(yè)務(wù)子公司和外資參股基金管理公司，以此為平臺(tái)推進(jìn)人才、機(jī)構(gòu)和業(yè)務(wù)的國(guó)際化。并在中方處于控股地位的階段，借助合資公司的平臺(tái)迅速成長(zhǎng)起來(lái)，以更快更好地實(shí)現(xiàn)證券業(yè)與國(guó)際資本市場(chǎng)的接軌。

組建中外合資證券公司的基本思路是：首先將現(xiàn)有境內(nèi)券商改組為證券集團(tuán)，證券集團(tuán)下設(shè)投行、資產(chǎn)管理等業(yè)務(wù)子公司；其次分步拿出部分子公司與境外券商共同出資設(shè)立中外合資證券公司。目前法規(guī)允許成立經(jīng)營(yíng)證券承銷業(yè)務(wù)的中外合資證券公司和中外合資基金管理公司。境內(nèi)券商應(yīng)當(dāng)依據(jù)自身的業(yè)務(wù)優(yōu)勢(shì)成立子公司，再根據(jù)自己的特長(zhǎng)去尋求國(guó)際合作方。這種強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合的合資方式有利于改變境內(nèi)券商沒(méi)有單項(xiàng)業(yè)務(wù)特長(zhǎng)的現(xiàn)狀，在國(guó)際證券市場(chǎng)上初步建立相對(duì)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

中外合資證券機(jī)構(gòu)組織結(jié)構(gòu)的設(shè)立，首先要符合現(xiàn)代企業(yè)制度三權(quán)分立的組織原則，在此基礎(chǔ)之上考慮中外企業(yè)經(jīng)營(yíng)理念的差異和對(duì)權(quán)益的要求。例如，對(duì)股權(quán)較為分散的證券公司而言，為維護(hù)控股股東的權(quán)益，可以考慮采用董事分批改選制，以防御惡意收購(gòu)者通過(guò)大幅度更換董事會(huì)成員取得公司控制權(quán)；而應(yīng)慎用累積投票制，以減小非控股中小股東對(duì)董事會(huì)人選的發(fā)言權(quán)。此外，合資證券機(jī)構(gòu)組織結(jié)構(gòu)的設(shè)置應(yīng)當(dāng)充分體現(xiàn)其業(yè)務(wù)特性，發(fā)揮其國(guó)際融通的特長(zhǎng)。

業(yè)務(wù)戰(zhàn)略的合作與競(jìng)爭(zhēng)是股權(quán)之爭(zhēng)的焦點(diǎn)

業(yè)務(wù)戰(zhàn)略的合作與競(jìng)爭(zhēng)是合資機(jī)構(gòu)股權(quán)之爭(zhēng)的醉翁之意所在。合資機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)與中外雙方股東的業(yè)務(wù)戰(zhàn)略存在既合作又競(jìng)爭(zhēng)的關(guān)系。因此，合資機(jī)構(gòu)對(duì)業(yè)務(wù)領(lǐng)域的選擇，將不僅取決于單項(xiàng)業(yè)務(wù)的盈利能力與市場(chǎng)深度，而且受制于雙方股東各自對(duì)該項(xiàng)業(yè)務(wù)的既有戰(zhàn)略與控制力。中外雙方可以達(dá)成優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，而非激烈競(jìng)爭(zhēng)的那些業(yè)務(wù)將是開(kāi)展合作最成功的領(lǐng)域。

基金管理、資產(chǎn)管理和投資銀行業(yè)務(wù)這三個(gè)領(lǐng)域，不僅是目前國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)最具贏利前景的業(yè)務(wù)，而且是中外雙方可以在不同程度上形成優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)的領(lǐng)域。

基金管理與資產(chǎn)管理在境外證券集團(tuán)的財(cái)務(wù)報(bào)表中占有重要比例，而我國(guó)券商的這兩項(xiàng)業(yè)務(wù)規(guī)模尚小，在券商經(jīng)營(yíng)收入中所占比重很小。但是這兩項(xiàng)業(yè)務(wù)在中國(guó)極具潛力。自上市公司、國(guó)有企業(yè)、國(guó)有資產(chǎn)控股的企業(yè)、財(cái)務(wù)公司等獲準(zhǔn)進(jìn)入股票市場(chǎng)以來(lái)，國(guó)內(nèi)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的市場(chǎng)空間得以體現(xiàn)；在社保基金、商業(yè)保險(xiǎn)基金行將入市的背景下，定向募集基金和開(kāi)放式基金的管理都具備極大的市場(chǎng)潛力。因此，中外合資證券機(jī)構(gòu)可考慮開(kāi)拓基金管理與資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)來(lái)培育自己的核心利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)。中外合資的背景有利于其運(yùn)用國(guó)外先進(jìn)的投資管理技術(shù)，并結(jié)合中國(guó)市場(chǎng)特定的運(yùn)作機(jī)制、風(fēng)險(xiǎn)收益特性等，設(shè)計(jì)開(kāi)發(fā)出富有競(jìng)爭(zhēng)力和盈利能力的產(chǎn)品與管理模式。在中國(guó)資本市場(chǎng)尚未實(shí)現(xiàn)完全的對(duì)外開(kāi)放，外匯流動(dòng)仍然實(shí)行嚴(yán)格管制的前提下，中外股東在資產(chǎn)管理與基金管理業(yè)務(wù)上基本不存在競(jìng)爭(zhēng)壓力，而是可以在優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)的基礎(chǔ)上合力培育合資證券機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)特長(zhǎng)。

中外合作對(duì)投資銀行業(yè)務(wù)是雙贏。一方面，隨著的外向型，越來(lái)越多的“航空母艦”在海內(nèi)外上市，大宗證券化產(chǎn)品的發(fā)行與交易，中國(guó)通過(guò)重組并購(gòu)走向世界，這將為合資雙方提供“中內(nèi)外外（中方主導(dǎo)國(guó)內(nèi)企業(yè)、外方主導(dǎo)國(guó)外市場(chǎng)）”的合作空間，也將為外資企業(yè)在國(guó)內(nèi)的融資業(yè)務(wù)方面提供“外內(nèi)中外 （外方主導(dǎo)外資企業(yè)、中方主導(dǎo)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)）”的合作方式。

境內(nèi)證券機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)控制方式亟待健全

境內(nèi)券商在業(yè)務(wù)操作控制、授權(quán)批準(zhǔn)控制和實(shí)物安全控制等方面有較高的管理水平，而在內(nèi)部稽核控制、組織結(jié)構(gòu)控制、風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)估與執(zhí)行等方面仍存在較大的差距。境內(nèi)的基金公司由于成立較晚、運(yùn)作較為透明，所以通常擁有更健全的風(fēng)險(xiǎn)控制體系。因此，面臨對(duì)外開(kāi)放挑戰(zhàn)的境內(nèi)券商和基金管理公司，亟待建成與國(guó)際接軌的風(fēng)險(xiǎn)控制體系。

追求短期利益最大化是券商執(zhí)行風(fēng)險(xiǎn)控制目標(biāo)的最大阻力，內(nèi)部人控制的法人治理結(jié)構(gòu)是追求短期利益的主要原因。引進(jìn)境外股東將有助于優(yōu)化合資證券公司和基金管理公司的法人治理結(jié)構(gòu)。與風(fēng)險(xiǎn)控制成本相匹配的是公司的長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力與市場(chǎng)信譽(yù)，而非當(dāng)期經(jīng)濟(jì)效益。所以，風(fēng)險(xiǎn)控制引起的顯性和隱性成本不應(yīng)當(dāng)根據(jù)短期內(nèi)的損益情況來(lái)約束，而應(yīng)配合公司戰(zhàn)略目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)來(lái)規(guī)劃。境內(nèi)券商更應(yīng)當(dāng)在風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)和控制手段方面發(fā)揮外方的優(yōu)勢(shì)，通過(guò)運(yùn)用VAR法、場(chǎng)景分析法等評(píng)估，在運(yùn)營(yíng)中加強(qiáng)對(duì)日常事務(wù)的監(jiān)管與稽核，及時(shí)通過(guò)預(yù)測(cè)宏觀的、經(jīng)濟(jì)發(fā)展動(dòng)向來(lái)定期評(píng)估與制定風(fēng)險(xiǎn)控制策略。在風(fēng)險(xiǎn)控制的執(zhí)行手段上，境外券商通過(guò)運(yùn)用充實(shí)資本金、提高資產(chǎn)流動(dòng)性、用衍生產(chǎn)品規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)、合理配置資產(chǎn)結(jié)構(gòu)等措施，綜合提高風(fēng)險(xiǎn)防范能力的經(jīng)驗(yàn)。

外資進(jìn)入短期不大

“兩規(guī)則”的出臺(tái)，將對(duì)證券、信托類上市公司的外部環(huán)境產(chǎn)生非常大的影響，并進(jìn)而推動(dòng)其二級(jí)市場(chǎng)走勢(shì)；也將對(duì)銀行類上市公司的市場(chǎng)預(yù)期，起到積極作用。但由于在中外合作中涉及的股權(quán)結(jié)構(gòu)、業(yè)務(wù)戰(zhàn)略等利益十分復(fù)雜，所以合資影響的實(shí)際兌現(xiàn)仍然有假時(shí)日，短期內(nèi)不會(huì)造成大的沖擊。

有利于提高券商的業(yè)務(wù)水平

按照中國(guó)加入世貿(mào)組織的承諾，留給中國(guó)證券公司“練好內(nèi)功”的時(shí)間僅有五年。未來(lái)五年是中國(guó)證券公司發(fā)展中關(guān)鍵的五年，通過(guò)設(shè)立中外合資證券機(jī)構(gòu)，引進(jìn)境外券商市場(chǎng)化的運(yùn)作機(jī)制、先進(jìn)的管理技術(shù)、創(chuàng)新能力和管理經(jīng)驗(yàn)，重建境內(nèi)券商的管理機(jī)制，提高經(jīng)營(yíng)管理水平，增強(qiáng)業(yè)務(wù)拓展能力和創(chuàng)新能力。例如，目前我國(guó)券商很少涉足海外業(yè)務(wù)。我國(guó)許多面向國(guó)際市場(chǎng)的投資銀行業(yè)務(wù)只能拱手讓給境外券商，如H股及紅籌股業(yè)務(wù)以及在國(guó)際市場(chǎng)發(fā)行債券等，境內(nèi)券商都未能承接。面對(duì)國(guó)際化發(fā)展趨勢(shì)，境內(nèi)券商迫切需要學(xué)習(xí)國(guó)際機(jī)構(gòu)先進(jìn)的管理技術(shù)與經(jīng)驗(yàn)，提高風(fēng)險(xiǎn)控制水平，中外合作為之提供了契機(jī)。

有利于促進(jìn)證券公司集團(tuán)化的發(fā)展

近年來(lái)，通過(guò)增資擴(kuò)股和擴(kuò)大資產(chǎn)規(guī)模，境內(nèi)證券公司的總資產(chǎn)規(guī)模已由1996年的1590億元增加到2001年的3000多億元。但是與境外大券商動(dòng)輒上千億美元的資產(chǎn)相比，境內(nèi)券商的資本與資產(chǎn)規(guī)模還是太小，抵御金融風(fēng)險(xiǎn)的能力較差。與境外同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的壓力，使得境內(nèi)證券機(jī)構(gòu)在再次增資擴(kuò)股之際，考慮通過(guò)兼并重組、戰(zhàn)略聯(lián)合和集團(tuán)化運(yùn)作等方式，實(shí)現(xiàn)資本、資產(chǎn)規(guī)模的乘數(shù)遞增。《證券公司管理辦法》已經(jīng)將控股公司作為中國(guó)證券公司集團(tuán)化的方向，因此“兩規(guī)則 ”的出臺(tái)將會(huì)加快證券公司集團(tuán)化的發(fā)展，拓寬境內(nèi)證券公司的發(fā)展空間。

將對(duì)市場(chǎng)中長(zhǎng)期資金供給產(chǎn)生重大影響

首先，中外合作資產(chǎn)管理、基金管理業(yè)務(wù)將直接吸引增量資金入市。境內(nèi)證券公司、基金管理公司運(yùn)作時(shí)間不長(zhǎng)，規(guī)模普遍較小，管理經(jīng)驗(yàn)與風(fēng)險(xiǎn)控制水平都不能與外資機(jī)構(gòu)相提并論。因此，外資參股證券機(jī)構(gòu)對(duì)市場(chǎng)的號(hào)召力不容忽視。其獨(dú)特的品牌與信譽(yù)、規(guī)模優(yōu)勢(shì)以及成熟的運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)，將吸引增量資金進(jìn)入市場(chǎng)。其次，外資參股證券機(jī)構(gòu)的設(shè)立，將通過(guò)推動(dòng)境內(nèi)機(jī)構(gòu)的重組與改革進(jìn)而間接改善證券市場(chǎng)的中長(zhǎng)期資金供給。中外合作證券機(jī)構(gòu)的運(yùn)作會(huì)對(duì)境內(nèi)券商及其他投資機(jī)構(gòu)產(chǎn)生經(jīng)營(yíng)壓力和推動(dòng)作用，境內(nèi)證券機(jī)構(gòu)的資本資產(chǎn)規(guī)模將可能通過(guò)兼并重組進(jìn)一步擴(kuò)大，從而對(duì)整個(gè)市場(chǎng)的資金面提供支持。將引進(jìn)新的投資理念

引進(jìn)外資參股證券公司和基金管理公司，也就引進(jìn)了境外先進(jìn)的投資管理技術(shù)與經(jīng)驗(yàn)，引進(jìn)了成熟市場(chǎng)的投資理念。金融服務(wù)行業(yè)將會(huì)有越來(lái)越多的海外企業(yè)進(jìn)入， 中國(guó)證券市場(chǎng)的主流投資理念將同國(guó)際證券市場(chǎng)理念趨于一致，市場(chǎng)開(kāi)始樹(shù)立真正的投資觀念。這已為亞洲其他地區(qū)證券市場(chǎng)開(kāi)放的所證明。

博弈復(fù)雜化、合資機(jī)構(gòu)可能本土化

目前我國(guó)正在超常規(guī)大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者，證券市場(chǎng)正從莊家對(duì)中小散戶的博弈快速轉(zhuǎn)變?yōu)闄C(jī)構(gòu)對(duì)機(jī)構(gòu)、機(jī)構(gòu)合規(guī)資金對(duì)機(jī)構(gòu)不合規(guī)資金的博弈。從機(jī)構(gòu)投資者控制的股票市值與資金實(shí)力看，2002年我國(guó)證券市場(chǎng)開(kāi)始進(jìn)入機(jī)構(gòu)博弈。新的投資理念行將樹(shù)立，證券價(jià)值的重新定位醞釀著新的市場(chǎng)機(jī)會(huì)。隨著“兩規(guī)則”的頒布與實(shí)施，國(guó)際股市成熟的和技術(shù)在成長(zhǎng)期中國(guó)股市的適用性將不斷被檢驗(yàn)，機(jī)構(gòu)投資者將在不斷的和試錯(cuò)中本土化。

前景展望

入世五年之后，我國(guó)將允許外資獲得證券類機(jī)構(gòu)50%以上的控制權(quán)。隨著資本市場(chǎng)逐步走向成熟，對(duì)外資的開(kāi)放程度必然加大。這一階段，中外券商將在相對(duì)平等的條件下競(jìng)爭(zhēng)。

篇8

(一)證券市場(chǎng)組織形式世界各國(guó)證券市場(chǎng)的組織機(jī)構(gòu)基本上由四部分組成的,即證券管理機(jī)構(gòu)、證券投資機(jī)構(gòu)、證券發(fā)行機(jī)構(gòu)和證券交易機(jī)構(gòu)。1.證券管理機(jī)構(gòu)。現(xiàn)在各國(guó)證券管理體制中的機(jī)構(gòu)設(shè)置.可分為專管證券的管理機(jī)構(gòu)和兼管證券的管理機(jī)構(gòu)兩種類型,都具有對(duì)證券市場(chǎng)進(jìn)行管理和監(jiān)督的職能作用。美國(guó)是采取設(shè)立專門(mén)管理證券機(jī)構(gòu)的證券管理體制的典型國(guó)家。在美國(guó)聯(lián)邦政府下設(shè)有聯(lián)邦證券管理委員會(huì),具有監(jiān)督執(zhí)行美國(guó)證券交易法、信托條款法、投資公司法、投資顧問(wèn)法和公開(kāi)事業(yè)控股公司法的職能。在聯(lián)邦政府監(jiān)督下.美國(guó)各州也有制定證券法的職權(quán)。實(shí)行專門(mén)證券管理機(jī)構(gòu)體制或類似這種體制的國(guó)家,還有加拿大、日本、新加坡、馬來(lái)西亞、菲律賓和印度等國(guó),但這些國(guó)家都結(jié)合本國(guó)具體情況進(jìn)行了不同程度的修改和變通。英國(guó)的證券管理體制傳統(tǒng)上由證券交易所“自律”為主,政府并無(wú)專門(mén)的證券管理機(jī)構(gòu)。證券發(fā)行登記是由英國(guó)貿(mào)易部下設(shè)的公司登記處兼管。英格蘭銀行只是根據(jù)金融政策的需要,才對(duì)一定金額以上的證券發(fā)行行使審批權(quán)。荷蘭名義上財(cái)政部對(duì)證券交易所和上市證券擁有管理權(quán),但實(shí)際上證券管理完全由證券交易所負(fù)責(zé)德國(guó)的證券交易由證券交易所根據(jù)《交易所.法》進(jìn)行管理并接受所在地的州政府監(jiān)督。意大利的證券交易所應(yīng)接受財(cái)政部所屬的“證券及公司委員會(huì)”的監(jiān)督。2.證券投資機(jī)構(gòu)。證券投資機(jī)構(gòu)是指專門(mén)從事于集聚社會(huì)公眾的資金投資于各種不同種類的證券,以降低(分散)投資風(fēng)險(xiǎn)和提高投資收益的專業(yè)性機(jī)構(gòu)。證券投資公司是主要投資機(jī)構(gòu),其組織形式可分為:公司類型、信托類型和其他(如保險(xiǎn))類型。3.證券發(fā)行機(jī)構(gòu)。證券發(fā)行機(jī)構(gòu)通常稱之為證券的發(fā)行市場(chǎng),或稱初級(jí)市場(chǎng),證券的發(fā)行市場(chǎng)一般沒(méi)有固定的市場(chǎng)場(chǎng)所。主要機(jī)構(gòu)有財(cái)政部門(mén)、金融組織控制的證券商(如投資銀行、金融公司、證券公司)、持股公司和工商大企業(yè)等。4.證券交易機(jī)構(gòu)。證券經(jīng)發(fā)行后就進(jìn)入證券交易市場(chǎng),證券交易所是高度組織化的二級(jí)市場(chǎng).是最主要的證券交易機(jī)構(gòu)和場(chǎng)所。世界各國(guó)證券交易所的組織類型,分為會(huì)員組織和公司組織兩種類型。一般說(shuō)來(lái),工業(yè)發(fā)達(dá)國(guó)家的證券交易所大多采取會(huì)員組織形式;發(fā)展中國(guó)家的證券交易所采取公司組織形式。會(huì)員制證券交易所,一般為非營(yíng)利目的的社團(tuán)法人,除適用證券交易法外,也適用民法的規(guī)定,其會(huì)員為證券自營(yíng)商和證券經(jīng)紀(jì)商。公司制組織形式的證券交易大多采取股份有限公司組織形式,在公司章程中明確規(guī)定參與公司組織作為股東的證券經(jīng)紀(jì)商和證券自營(yíng)商的名額、資格和公司的存續(xù)期限.規(guī)定由股東大會(huì)選舉管理機(jī)構(gòu),即理事會(huì)或董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)以及各個(gè)職能部門(mén)和辦事機(jī)構(gòu),分管各項(xiàng)業(yè)務(wù)。(二)宏觀管理構(gòu)架世界各國(guó)證券業(yè)的宏觀管理構(gòu)架主要分為一級(jí)管理和分級(jí)管理兩種:l一級(jí)管理。一級(jí)管理也稱不分級(jí)管理,通常是指政府部門(mén)很少參與或不參與證券業(yè)管理,只由自律機(jī)構(gòu)進(jìn)行管理。一級(jí)管理主要是指英國(guó)式的由證券商行業(yè)協(xié)會(huì)進(jìn)行的、政府不加干預(yù)的自律性管理。這種管理形式經(jīng)1987年底英國(guó)證券業(yè)改革“大震動(dòng)”和同年10月香港證券業(yè)“股災(zāi)”的反省后,已逐漸向分級(jí)管理靠攏。2.分級(jí)管理。分級(jí)管理又分為二級(jí)管理和三級(jí)管理,二級(jí)管理是指政府和自律機(jī)構(gòu)的管理;三級(jí)管理是指中央和地方兩級(jí)政府加上自律機(jī)構(gòu)的管理。分級(jí)管理一般有兩種形式,一類是政府主管部門(mén)與自律機(jī)構(gòu)分別對(duì)證券業(yè)進(jìn)行管理,形成官、民間的權(quán)力分配;另一類是中央和地方各級(jí)政府分別對(duì)證券業(yè)進(jìn)行管理,形成各級(jí)政府間的權(quán)力分配。目前世界各國(guó)采用最為廣泛的是政府與自律機(jī)構(gòu)分別進(jìn)行管理的二級(jí)或三級(jí)管理制度,其中較為典型的是美國(guó)、法國(guó)和意大利等國(guó)的管理制度。分級(jí)管理在政治上的可接受性和經(jīng)濟(jì)上的可操作性達(dá)到了適當(dāng)?shù)钠胶?因而這種模式已為世界上絕大多數(shù)國(guó)家所采用。以行業(yè)公會(huì)為主的一級(jí)自律性管理,較易造成行業(yè)壟斷和龐大利益集團(tuán)的形成,引起社會(huì)投資者的不滿,從而對(duì)國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展和吸收外資產(chǎn)生阻礙,所以又逐漸被摒棄。英國(guó)和香港地區(qū)政府近年來(lái)通過(guò)種種手段加強(qiáng)對(duì)證券業(yè)的管理,就是這方面的一個(gè)例證。完全以政府行政部門(mén)對(duì)證券業(yè)進(jìn)行管理的模式極少為各國(guó)采用,其原因是政府公務(wù)人員對(duì)證券業(yè)的管理技能、利益相關(guān)程度,以及政府財(cái)政預(yù)算本身的限制,都造成政府對(duì)證券業(yè)管理的局限性。(三)政府管理模式世界各國(guó)政府對(duì)證券業(yè)的管理模式主要分為:獨(dú)立部門(mén)管理、財(cái)政部管理、中央銀行管理、財(cái)政部和中央銀行共同管理。其中以獨(dú)立部門(mén)管理最為普遍。1.獨(dú)立部門(mén)管理。以中央一級(jí)的獨(dú)立部門(mén)對(duì)證券業(yè)進(jìn)行管理主要有三種類型:一是以美國(guó)證券管理委員會(huì)為代 表的國(guó)會(huì)立法型。其特點(diǎn)是,證券管理部門(mén)獨(dú)立于立法、司法和行政三權(quán)之外;二是以法國(guó)證券交易所管理委員會(huì)為代表的內(nèi)閣部委型。其特點(diǎn)是,證券管理部門(mén)隸屬于行政內(nèi)閣管理之下,成為相對(duì)獨(dú)立的行政管理部門(mén);三是以意大利全國(guó)公司與證券交易所管理委員會(huì)為代表的多部委協(xié)調(diào)型。其特點(diǎn)是,將所有與證券多少有一點(diǎn)關(guān)系的政府管理部門(mén)都置于該委員會(huì)中,看上去人人有發(fā)言權(quán),實(shí)際上由于各方面利益的沖突以致無(wú)人有發(fā)言權(quán),最后造成不得不依賴于自律機(jī)構(gòu)行使對(duì)證券業(yè)的管理。2.財(cái)政部管理。各國(guó)財(cái)政部對(duì)證券業(yè)的管理分為兩種類型:一是日本大藏省證券局為代表的行政技術(shù)管理型,其特點(diǎn)是,管理部門(mén)被賦予相當(dāng)大的權(quán)威,以“指導(dǎo)”和監(jiān)督證券業(yè)的運(yùn)行;二是以荷蘭財(cái)政部證券司監(jiān)管下的證券交易所自律機(jī)構(gòu)為代表的自律指導(dǎo)監(jiān)管型。其特點(diǎn)是,財(cái)政部只對(duì)證券業(yè)自律機(jī)構(gòu)作出一般性的監(jiān)控管理,而不做實(shí)質(zhì)性的干預(yù)。3.中央銀行管理。由中央銀行對(duì)證券業(yè)進(jìn)行管理的國(guó)家極少,德國(guó)萬(wàn)能銀行式的管理或許勉強(qiáng)可以稱為這種管理模式中的一種。德國(guó)證券業(yè)管理主要通過(guò)聯(lián)邦銀行管理委員會(huì),對(duì)銀行機(jī)構(gòu)參與證券業(yè)務(wù)和其他涉外證券交易,實(shí)施特許證管理。另一國(guó)家牙買加雖然名義上是由中央銀行管理,但實(shí)質(zhì)上對(duì)證券業(yè)的管理卻是由經(jīng)中央銀行認(rèn)可的自律性機(jī)構(gòu)來(lái)實(shí)施的。4.財(cái)政部和中央銀行共管。由財(cái)政部和中央銀行共同對(duì)證券業(yè)進(jìn)行管理的方式并不常見(jiàn),主要有以下三種:一是新加坡中央銀行所屬貨幣管理局與財(cái)政部共管的證券管理委員會(huì)。但在實(shí)際操作中,仍以證券商的自律機(jī)構(gòu)管理為主;二是馬來(lái)西亞的吉隆坡股票交易所,雖為獨(dú)立機(jī)構(gòu),卻受到財(cái)政部和中央銀行的監(jiān)督。股票交易所下屬的資本用戶管理委員會(huì)、外資委員會(huì)和資本發(fā)行審議會(huì)等,均須向財(cái)政部和中央銀行報(bào)告;三是葡萄牙股票交易所執(zhí)行委員會(huì),作為財(cái)政部(主管證券市場(chǎng))、中央銀行(主管證券公司)和證券交易所三家共管的執(zhí)行機(jī)構(gòu),對(duì)證券業(yè)進(jìn)行管理。(四)證券業(yè)與銀行的關(guān)系1.證券業(yè)與中央銀行關(guān)系。就融資機(jī)制看,證券業(yè)與銀行業(yè)分屬于直接金融和間接金融,二者在爭(zhēng)奪社會(huì)閑散資金上,存在著尖銳的競(jìng)爭(zhēng)。中央銀行管理證券業(yè),往往對(duì)銀行業(yè)網(wǎng)開(kāi)一面,不利于證券業(yè)的正常發(fā)展。因而世界上絕大多數(shù)國(guó)家證券業(yè)不直接由中央銀行管理。但這并不排斥中央銀行利用證券市場(chǎng)來(lái)實(shí)施其貨幣政策。在西方一些主要工業(yè)化國(guó)家,公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)是中央銀行調(diào)節(jié)金融的三大法寶之一(另外兩個(gè)是貼現(xiàn)政策和法定存款準(zhǔn)備金制度)。所謂公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)活動(dòng),就是當(dāng)信用過(guò)于擴(kuò)張,擬加以緊縮時(shí),中央銀行就在證券市場(chǎng)上拋售有價(jià)證券,使得貨幣流通量減少,迫使商業(yè)銀行收縮信貸規(guī)模,提高利息率.實(shí)行緊縮政策;反之,中央在證券市場(chǎng)上買進(jìn)有價(jià)證券時(shí),就可以增加貨幣流通量,促使利率下降,實(shí)行膨脹政策。2.證券業(yè)與商業(yè)銀行關(guān)系。目前各國(guó)主要有兩種關(guān)系形式:一是日本和美國(guó)為代表的證券業(yè)與銀行業(yè)分開(kāi)模式在日本有四大證券公司,包攬了絕大部分有價(jià)證券市場(chǎng)交易。美國(guó)大型證券公司比日本要多.其作用基本相同:二是西歐國(guó)家商業(yè)銀行兼做有價(jià)證券業(yè)冬模式。德意志銀行是德國(guó)最大的商業(yè)銀行.同時(shí)也是有價(jià)證券市場(chǎng)的最大經(jīng)紀(jì)人。瑞士三家最大的商業(yè)銀行,也包攬了絕大部分有價(jià)證券交易。雖然各國(guó)證券業(yè)與商業(yè)銀行業(yè)的關(guān)系模式不同,但證券市場(chǎng)與銀行信貸管理卻一直保持著密切的聯(lián)系。目前,世界各國(guó)商業(yè)銀行對(duì)證券交易普遍實(shí)行貸款制度.這項(xiàng)貸款稱之為經(jīng)紀(jì)人貸款,或稱“墊頭貸款”,貸款對(duì)象是證券經(jīng)紀(jì)人和證券商。對(duì)經(jīng)紀(jì)人貸款,一方面為銀行短期資金運(yùn)用開(kāi)辟了途徑;另一方面作為貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)交流的橋梁,也為中央銀行適時(shí)調(diào)節(jié)兩個(gè)市場(chǎng)提供了場(chǎng)所。中央銀行對(duì)銀行信用和證券市場(chǎng)的管理,主要通過(guò)對(duì)銀行及經(jīng)紀(jì)人辦理股票抵押貸款予以控制.即按市場(chǎng)資金供求狀況隨時(shí)調(diào)整經(jīng)紀(jì)人股票抵押“保證比率”,以此調(diào)節(jié)貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)的均衡。

二、我國(guó)證券業(yè)管理現(xiàn)狀

我國(guó)自1981年恢復(fù)發(fā)行國(guó)內(nèi)公債以來(lái),各種有價(jià)證券業(yè)務(wù)發(fā)展很快,據(jù)不完全統(tǒng)計(jì),截至199。年末各種債券股票等累計(jì)上市量2000多億元,初步形成了具有一定規(guī)模的證券發(fā)行市場(chǎng)。目前中央一級(jí)證券管理部門(mén)有:國(guó)家計(jì)委負(fù)責(zé)證券計(jì)劃的協(xié)調(diào),人民銀行負(fù)責(zé)證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)的審批、證券管理法規(guī)制定以及各種有價(jià)證券的流通等,財(cái)政部負(fù)責(zé)各種國(guó)債發(fā)行、兌付,以及與此相關(guān)法規(guī)的制定,此外還負(fù)責(zé)財(cái)政系統(tǒng)所屬經(jīng)營(yíng)國(guó)債公司的審批和管理;國(guó)家體改委負(fù)責(zé)企業(yè)股份制試點(diǎn)和股份制公司成立的審批,以及企業(yè)股份制相關(guān)法規(guī)的制定;全國(guó)證券業(yè)協(xié)調(diào)小組負(fù)責(zé)協(xié)調(diào)各種有價(jià)證券管理事宜。1986年和1987年,我國(guó)股票市場(chǎng)先后在上海和深圳興起,經(jīng)過(guò)幾年發(fā)育,已經(jīng)初具規(guī)模,表現(xiàn)在:1.股票商隊(duì)伍不斷壯大,股票市場(chǎng)看好。上海經(jīng)營(yíng)股票的有申銀、萬(wàn)國(guó)、海通三大證券公司,下設(shè)網(wǎng)點(diǎn)10多個(gè),從業(yè)人員30叮多人。深圳經(jīng)營(yíng)證券機(jī)構(gòu)由初創(chuàng)時(shí)的3家發(fā)展到12家.交易網(wǎng)點(diǎn)由4個(gè)擴(kuò)展到16個(gè),從業(yè)人員由34個(gè)增加到400多人。從1990年開(kāi)始,上海、深圳股市先后形成熱潮。據(jù)估計(jì),兩地較穩(wěn)定的股民就有30多萬(wàn)人,若加上曾臨時(shí)、短期介入股市的人,股民則更多。在證券交易點(diǎn),經(jīng)常出現(xiàn)爭(zhēng)購(gòu)股票的熱鬧場(chǎng)面。股票交易為企業(yè)開(kāi)辟了直接融資渠道,籌集了大量社會(huì)閑散資金。到1990年底,上海市通過(guò)股票交易共籌集資金n.5億元;深圳市6家上市企業(yè)通過(guò)發(fā)行股票、出售股權(quán)共籌資5.2億元,還通過(guò)股市吸引外資8000多萬(wàn)美元。2.股市初步走上規(guī)范化軌道。上海證券交易所于1990年12月開(kāi)張,深圳證券交易所于1990年12月試營(yíng)業(yè),1991年正式成立.在世界上引起強(qiáng)烈反響。證券交易所的建立是股市發(fā)展的一個(gè)飛躍,它使股市從分散交易、分散過(guò)戶轉(zhuǎn)變?yōu)榧薪灰住⒓羞^(guò)戶,所有股票買賣都委托經(jīng)紀(jì)人在交易所競(jìng)價(jià)成交,實(shí)行“兩先三公”原則,即時(shí)間優(yōu)先、價(jià)格優(yōu)先、交易公開(kāi)、公平、公正,從而有效地打擊了場(chǎng)外黑市交易,保護(hù)了投資者權(quán)益,使股市走上規(guī)范化軌道。3.建立起股市管理體系。上海、深圳的股市管理體系分為幾個(gè)層次:以市政府證券市領(lǐng)導(dǎo)小組為決策機(jī)構(gòu),人民銀行分行為主管部門(mén),證券交易所為集中交易管理機(jī)構(gòu),證券公司聯(lián)席會(huì)議為自律性行業(yè)組織。這個(gè)體系除審批交易網(wǎng)點(diǎn)設(shè)置、股票上市、擴(kuò)股增資外,還在股市管理方面做了很多工作,先后制定了一系列地方性股市管理?xiàng)l例和法規(guī)。目前我國(guó)中央一級(jí)證券業(yè)管理還沒(méi)有統(tǒng)一辦法和與之配套的條例、法規(guī)。國(guó)務(wù)院有關(guān)部委之間分工也不明確,互相扯皮現(xiàn)象常有發(fā)生。由此可見(jiàn),上海、深圳兩地為我國(guó)其他地區(qū)證券業(yè)發(fā)展提供了樣板。

三、我國(guó)證券業(yè)發(fā)展模式選擇

篇9

這次會(huì)議決定不邀請(qǐng)媒體參加，原因是“為了更便于討論證券公司的問(wèn)題”。這位人士說(shuō)：“問(wèn)題證券公司的問(wèn)題以及相關(guān)聯(lián)的其他機(jī)構(gòu)的問(wèn)題必須全盤(pán)考慮和解決，任何措辭的不慎都會(huì)引發(fā)一場(chǎng)金融危機(jī)?！?/p>

一年前，中國(guó)證監(jiān)會(huì)也在這個(gè)會(huì)場(chǎng)提出了針對(duì)證券公司的“三大鐵律” ――即券商不得挪用客戶保證金、委托資產(chǎn)和托管債券。

“優(yōu)等生”和“差等生”

8月13日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)了《關(guān)于推進(jìn)證券業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)有關(guān)問(wèn)題的通知》（以下簡(jiǎn)稱“《通知》”）。

“這個(gè)《通知》的標(biāo)志著對(duì)于證券公司的監(jiān)管發(fā)生了質(zhì)的變化，好公司將得到優(yōu)待”，中國(guó)證監(jiān)會(huì)機(jī)構(gòu)部有關(guān)人士表示，“這是當(dāng)前中國(guó)證監(jiān)會(huì)處置問(wèn)題證券公司一攬子方案中非常重要的一個(gè)方面，扶優(yōu)限劣是相輔相成的?！?/p>

“現(xiàn)在我們不再提分類監(jiān)管了，符合標(biāo)準(zhǔn)的公司都可以申請(qǐng)?jiān)圏c(diǎn)，”中國(guó)證監(jiān)會(huì)機(jī)構(gòu)部的一位人士說(shuō)，“我們不想給公司貼標(biāo)簽。”

根據(jù)這個(gè)《通知》，國(guó)內(nèi)130家證券公司將被劃分為試點(diǎn)證券公司和非試點(diǎn)證券公司,前者將備受監(jiān)管機(jī)關(guān)所青睞，獲得各種創(chuàng)新空間。

這個(gè)所謂的創(chuàng)新空間被監(jiān)管層描述得非常寬松，這包括：現(xiàn)行法律法規(guī)無(wú)明顯障礙、監(jiān)管機(jī)關(guān)可自主決定的、操作性較強(qiáng)的措施；在試點(diǎn)工作形成有效可行的運(yùn)作流程、內(nèi)控機(jī)制和外部監(jiān)管體系的基礎(chǔ)上，監(jiān)管機(jī)關(guān)將結(jié)合證券公司分類管理工作，通過(guò)制定或修改相應(yīng)的業(yè)務(wù)管理規(guī)章，拓展全行業(yè)的業(yè)務(wù)領(lǐng)域和發(fā)展空間。

根據(jù)中國(guó)證監(jiān)會(huì)有關(guān)人士介紹，當(dāng)前在市場(chǎng)準(zhǔn)入上鼓勵(lì)試點(diǎn)證券公司創(chuàng)新活動(dòng)的措施主要包括,優(yōu)先受理其相關(guān)申請(qǐng)、并依據(jù)其事先經(jīng)評(píng)審的情況適當(dāng)簡(jiǎn)化程序、加快進(jìn)度。擬在全行業(yè)推出的新業(yè)務(wù)，其試點(diǎn)工作原則上應(yīng)由試點(diǎn)證券公司自愿承擔(dān)，如集合資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)等。同時(shí)，將充分發(fā)揮試點(diǎn)證券公司創(chuàng)新的積極性和主動(dòng)性，支持其提出產(chǎn)品創(chuàng)新、組織創(chuàng)新、經(jīng)營(yíng)方式創(chuàng)新等方面的方案，只要法律法規(guī)未禁止或未明確限制的有關(guān)事項(xiàng)，只要市場(chǎng)條件具備，相關(guān)管理到位，內(nèi)部決策程序完成后，均可提交業(yè)務(wù)申請(qǐng)。

同日，中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)也了《關(guān)于從事相關(guān)創(chuàng)新活動(dòng)證券公司評(píng)審暫行辦法》（以下簡(jiǎn)稱“《暫行辦法》”）。按照這個(gè)《暫行辦法》，對(duì)試點(diǎn)證券公司的達(dá)標(biāo)條件進(jìn)行了描述（參見(jiàn)資料《試點(diǎn)券商的達(dá)標(biāo)條件》）。

“這幾條標(biāo)準(zhǔn)有一些量化的財(cái)務(wù)指標(biāo)，但大部分是不可量化的，需要人的掌握?！便y河證券的一位人士說(shuō)。

根據(jù)在同業(yè)拆借市場(chǎng)披露2004年半年報(bào)的56家證券公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，《財(cái)經(jīng)》進(jìn)行了相關(guān)的計(jì)算：符合上述財(cái)務(wù)指標(biāo)的證券公司包括中信證券等11家證券公司。

2004年是證券公司采用《金融企業(yè)會(huì)計(jì)制度》的第一年，證券公司在2004年上半年的財(cái)務(wù)報(bào)表中計(jì)提了很多準(zhǔn)備，加之今年上半年市場(chǎng)行情不好，因此這份半年報(bào)的情況要比2003年的財(cái)務(wù)情況更差。

這56家證券公司公布的2004年1～6月份財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)未經(jīng)審計(jì)，同時(shí)也僅僅反映了2004年上半年的情況，因此對(duì)于2004年全年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)還需要等到2005年才能清楚。

“能夠符合財(cái)務(wù)指標(biāo)的證券公司大約有10余家，但第一批試點(diǎn)證券公司應(yīng)該也就二至三家，”中國(guó)證監(jiān)會(huì)的一位人士說(shuō)，“不能太急?！?/p>

可以肯定的是，如果試點(diǎn)證券公司順利推出，券商的收入集中度和利潤(rùn)集中度都將進(jìn)一步提升。首先，除了200多億存量收入之外，優(yōu)質(zhì)券商通過(guò)資金和創(chuàng)新業(yè)務(wù)壟斷的優(yōu)勢(shì)獲得增量收入；其次，存量部分中，市場(chǎng)將會(huì)逐步傾向選擇那些具有可抗風(fēng)險(xiǎn)的優(yōu)質(zhì)券商，這樣的結(jié)果便是二流券商可能面臨被關(guān)閉或被兼并重組。

中信證券研究員楊泓清曾經(jīng)作過(guò)這樣的統(tǒng)計(jì)，過(guò)去三年中，券商的收入蛋糕在240億到270億元之間，其利潤(rùn)則良莠不齊：2001年實(shí)現(xiàn)了50億～60億元的利潤(rùn)，2002年陡降到負(fù)30億元，2003年雖有回升，但仍有10億元的虧損。近三年的凈資產(chǎn)收益率為－3％～5％。

楊泓清認(rèn)為，今后券商的網(wǎng)絡(luò)銷售、網(wǎng)點(diǎn)模式、交易方式及運(yùn)營(yíng)方式等都將發(fā)生重大變化，而這些都將傾斜給優(yōu)質(zhì)券商，其背后孕育的財(cái)富難以估算。

集合資產(chǎn)管理即將現(xiàn)身

在監(jiān)管層允諾的創(chuàng)新空間中，目前最接近現(xiàn)實(shí)的是券商的集合資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)。

券商集合資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)曾經(jīng)在2003年上半年被證券公司推廣得非常紅火，當(dāng)時(shí)最為著名的就是招商證券和招商銀行聯(lián)合推出的“金葵花”理財(cái)計(jì)劃，該產(chǎn)品在未做任何宣傳的情況下，短短八天之內(nèi)就收到了15億元的資金。

很快，工行上海分行和國(guó)泰君安、浦發(fā)銀行上海分行和天同證券、工商銀行深圳分行和國(guó)信證券以及農(nóng)業(yè)銀行和湘財(cái)證券等都推出了類似的理財(cái)產(chǎn)品。

然而中國(guó)證監(jiān)會(huì)在當(dāng)年4月29日發(fā)出通知，稱中國(guó)證監(jiān)會(huì)正在加緊制定規(guī)范證券公司集合性受托投資管理業(yè)務(wù)的管理辦法。在新辦法實(shí)施前，證券公司不得向特定或不特定的多數(shù)投資者募集資金設(shè)立集合投資計(jì)劃，從事集合性受托投資管理業(yè)務(wù)。

2003年12月，中國(guó)證監(jiān)會(huì)下發(fā)了《證券公司客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)試行辦法》，并自2004年2月1日起施行。當(dāng)時(shí)市場(chǎng)普遍預(yù)期集合性受托資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)很快就會(huì)推出，但是集合理財(cái)雖重新開(kāi)閘卻無(wú)一例獲批。顧盼已久的券商開(kāi)始轉(zhuǎn)而推進(jìn)定向理財(cái)產(chǎn)品。

今年6月，六家證券公司先后在深圳推出了一個(gè)起點(diǎn)為100萬(wàn)元的定向集合理財(cái)產(chǎn)品，然而不過(guò)幾天，中國(guó)證監(jiān)會(huì)立刻派人前往調(diào)查，并專門(mén)召開(kāi)會(huì)議，強(qiáng)調(diào)在相關(guān)的細(xì)則沒(méi)有出臺(tái)前，各公司不得自行推出集合資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)。很快，深圳證監(jiān)局開(kāi)始對(duì)轄區(qū)內(nèi)證券公司推出的定向理財(cái)產(chǎn)品進(jìn)行調(diào)查了解，并將對(duì)證券公司的風(fēng)險(xiǎn)控制能力和合規(guī)運(yùn)營(yíng)情況進(jìn)行評(píng)估。

之后又是兩個(gè)月過(guò)去了，細(xì)則沒(méi)有出臺(tái)，同時(shí)也沒(méi)有一家證券公司推出這項(xiàng)業(yè)務(wù)。

“細(xì)則沒(méi)有出臺(tái)是監(jiān)管層的一個(gè)公開(kāi)說(shuō)法，真正的原因是監(jiān)管層擔(dān)心這項(xiàng)業(yè)務(wù)所產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)?！币晃唤咏袊?guó)證監(jiān)會(huì)的人士說(shuō)。

中國(guó)證監(jiān)會(huì)對(duì)于集合性受托投資產(chǎn)品的推出心存顧慮實(shí)際上很可以理解。通過(guò)委托理財(cái)籌集資金做莊正是近年來(lái)券商泥足深陷的主因。

按照業(yè)內(nèi)的保守估計(jì)，具備資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)資格的證券公司所接受的理財(cái)資金規(guī)模超出全國(guó)所有證券公司注冊(cè)資本之總和，證券業(yè)2002年全行業(yè)虧損，其中一半以上的虧損額是因?yàn)橘Y產(chǎn)管理業(yè)務(wù)。

前車之鑒，中國(guó)證監(jiān)會(huì)和央行都看到了風(fēng)險(xiǎn)。

“讓試點(diǎn)證券公司來(lái)推出集合資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)是控制風(fēng)險(xiǎn)的一種方法，”中國(guó)證監(jiān)會(huì)的一位人士說(shuō)，“現(xiàn)在的條件很簡(jiǎn)單，想融資嗎？先讓資產(chǎn)質(zhì)量達(dá)標(biāo)。”

“試點(diǎn)證券公司的資產(chǎn)質(zhì)量相對(duì)較好，因此他們開(kāi)展集合資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的目的不會(huì)是為了補(bǔ)自己公司的窟窿，因此挪用風(fēng)險(xiǎn)很小?！敝行抛C券總會(huì)計(jì)師倪軍表示。

券商整體質(zhì)量堪憂

在關(guān)注優(yōu)質(zhì)證券公司積極申請(qǐng)進(jìn)入試點(diǎn)行列的同時(shí)，證券行業(yè)的整體資質(zhì)情況仍然很讓人擔(dān)憂。

首先是挪用客戶保證金情況仍然存在。

中國(guó)證監(jiān)會(huì)曾經(jīng)于2001年5月了《客戶交易結(jié)算資金管理辦法》，其中給出了如何計(jì)算證券公司挪用客戶交易結(jié)算資金金額的公式：

挪用金額=（代買賣證券款＋受托資金）－（客戶資金銀行存款＋客戶清算備付金存款＋交易保證金＋受托資產(chǎn)）

公式中所指客戶包括經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)客戶和受托投資管理客戶。

當(dāng)公式計(jì)算值≤0時(shí)，表明證券公司未挪用客戶交易結(jié)算資金。

當(dāng)公式計(jì)算值>0時(shí)，表明證券公司已挪用客戶交易結(jié)算資金，其挪用金額為公式的計(jì)算值。

《財(cái)經(jīng)》根據(jù)這一公式對(duì)在同業(yè)拆借市場(chǎng)披露2004年半年報(bào)的56家證券公司的數(shù)據(jù)進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)(相應(yīng)數(shù)據(jù)可參見(jiàn)《財(cái)經(jīng)》雜志網(wǎng)站：省略)，共有10家券商的公式計(jì)算值大于零，扣除會(huì)計(jì)核算上的誤差，至少有七家證券公司存在挪用客戶保證金的現(xiàn)象。

金額最大的前三位分別為閩發(fā)證券、廣東證券和東北證券，金額分別為12.02億元、8.42億元、6.20億元。另外，存在挪用客戶保證金現(xiàn)象的證券公司還有河北證券2.71億元，北方證券1.51億元，民生證券8500萬(wàn)元，新疆證券5100萬(wàn)元。

除了挪用客戶保證金的現(xiàn)象外，半數(shù)以上的券商并沒(méi)有根據(jù)新的會(huì)計(jì)制度的格式要求,嚴(yán)格進(jìn)行信息披露。

根據(jù)財(cái)政部的規(guī)定,自2004年1月1日起,中國(guó)證券公司開(kāi)始執(zhí)行《金融企業(yè)會(huì)計(jì)制度》?！督鹑谄髽I(yè)會(huì)計(jì)制度》原計(jì)劃于2002年1月1日起施行，但由于種種原因一直拖延至今。

從信息披露的內(nèi)容上看,《金融企業(yè)會(huì)計(jì)制度》增設(shè)了固定資產(chǎn)減值準(zhǔn)備、在建工程減值準(zhǔn)備、無(wú)形資產(chǎn)減值準(zhǔn)備、短期借款、預(yù)計(jì)負(fù)債、受托投資管理收益、資產(chǎn)減值損失等七個(gè)新的科目，由此券商需要提取計(jì)入損益的各項(xiàng)減值準(zhǔn)備。目前按該規(guī)定，證券公司應(yīng)計(jì)提自營(yíng)證券跌價(jià)準(zhǔn)備、應(yīng)收賬款壞賬準(zhǔn)備、長(zhǎng)期投資減值準(zhǔn)備、在建工程減值準(zhǔn)備、固定資產(chǎn)減值準(zhǔn)備、無(wú)形資產(chǎn)減值準(zhǔn)備、抵債資產(chǎn)減值準(zhǔn)備等七項(xiàng)準(zhǔn)備，以此盡可能真實(shí)地反映證券公司的實(shí)力和盈利水平。

而在披露的56份券商半年報(bào)中,有11家證券公司沒(méi)有計(jì)提任何的準(zhǔn)備，33家券商計(jì)提了自營(yíng)證券減值準(zhǔn)備，41家券商計(jì)提了應(yīng)收賬款壞賬準(zhǔn)備，32家券商計(jì)提了長(zhǎng)期投資減值準(zhǔn)備，其余幾項(xiàng)減值準(zhǔn)備計(jì)提的券商就更少了，只有五家公司計(jì)提了無(wú)形資產(chǎn)減值準(zhǔn)備，七家公司計(jì)提了固定資產(chǎn)減值準(zhǔn)備。沒(méi)有計(jì)提相應(yīng)的減值準(zhǔn)備，券商的資產(chǎn)必然會(huì)出現(xiàn)高估的情況。

在這56家證券公司中，除了長(zhǎng)城、東北、廣東、興業(yè)、西部證券公司沒(méi)有公布截至2004年6月底的累計(jì)凈利潤(rùn)，其余51家證券公司中，32家實(shí)現(xiàn)盈利，19家虧損，以51家計(jì)，虧損率為37.25％?？紤]到加入同業(yè)拆借市場(chǎng)的為資金實(shí)力較為雄厚的證券公司，證券公司全行業(yè)的虧損情況肯定會(huì)大大高于這個(gè)數(shù)據(jù)。

56家證券公司中，國(guó)泰君安、東方、招商證券位于盈利榜前三名，盈利分別為1．58億元、6666萬(wàn)元、6034萬(wàn)元，而申銀萬(wàn)國(guó)、大鵬證券和北京證券位于虧損榜的前三名。虧損額分別為2．5億元、1．2億元，8723萬(wàn)元。51家公司04年上半年凈利潤(rùn)總和為1.208億元多，平均實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)為236.8萬(wàn)元多，而19家虧損證券公司的虧損總額就有9.09億元多，總體盈利情況令人擔(dān)憂。

當(dāng)然，凈資本指標(biāo)比其他財(cái)務(wù)指標(biāo)更能反映出證券公司的流動(dòng)性狀況和償付能力，因此已成為衡量證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)狀況的基礎(chǔ)性監(jiān)管指標(biāo)。

2003年3月1日開(kāi)始實(shí)施的《證券公司管理辦法》規(guī)定，綜合類證券公司的凈資本不得低于2億元，經(jīng)紀(jì)類證券公司的凈資本不得低于2000萬(wàn)元，證券公司的凈資本不得低于其對(duì)外負(fù)債的8％，即凈資本負(fù)債率(凈資本負(fù)債率=凈資本／負(fù)債×100％)不低于8％。同時(shí)，還規(guī)定證券公司出現(xiàn)凈資本低于規(guī)定標(biāo)準(zhǔn)的l20％、或出現(xiàn)凈資本比上月下降20％時(shí)，要向證監(jiān)會(huì)報(bào)告并采取提高凈資本的措施。

根據(jù)目前公布的數(shù)據(jù)看，56家證券公司的凈資本金額都高于2億元，凈資本負(fù)債率也都高于8％的標(biāo)準(zhǔn)。但根據(jù)凈資本計(jì)算的不良資產(chǎn)率卻不容樂(lè)觀。

證監(jiān)會(huì)規(guī)定的不良資產(chǎn)率的計(jì)算公式為：不良資產(chǎn)／凈資產(chǎn)×100％；其中：不良資產(chǎn)=凈資產(chǎn)－凈資本；凈資產(chǎn)=資產(chǎn)－負(fù)債。根據(jù)這一公式，56家證券公司的不良資產(chǎn)率見(jiàn)附表。

其中最高的為河北證券，為85.89％，最低的為國(guó)都證券，為6.3％，其中不良資產(chǎn)率高于50％的有七家。

56家證券公司中，凈資本金額排列前三位的為海通證券、華泰證券和國(guó)信證券，凈資本分別為63.98億元、24.86億元、24.48億元。金額排列倒數(shù)三位的分別為河北證券、華龍證券和中富證券，分別為6908萬(wàn)元、2.90億元、3.06億元，凈資本最低的河北證券與最高的海通證券相比，前者凈資本僅相當(dāng)于后者的1.08％，相差可謂懸殊。但河北證券上半年的累計(jì)凈利潤(rùn)為9045273.50，海通證券同期累計(jì)凈利潤(rùn)為56372558.14元，前者為后者的16.05％。

【資料】

《試點(diǎn)券商的達(dá)標(biāo)條件》

根據(jù)《關(guān)于從事相關(guān)創(chuàng)新活動(dòng)證券公司評(píng)審暫行辦法》，試點(diǎn)券商應(yīng)當(dāng)符合四個(gè)方面的基本條件：一是能有效保證客戶資產(chǎn)的安全、完整、透明；二是客戶資產(chǎn)管理、債券回購(gòu)和自營(yíng)等業(yè)務(wù)沒(méi)有潛在重大風(fēng)險(xiǎn)；三是以凈資本為核心的各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)良好，具備做優(yōu)做強(qiáng)的實(shí)力，包括凈資本、凈資本與凈資產(chǎn)的比率、流動(dòng)資產(chǎn)余額與流動(dòng)負(fù)債余額的比率、對(duì)外擔(dān)保額與凈資產(chǎn)的比率等指標(biāo)，且所有指標(biāo)的計(jì)算規(guī)則均執(zhí)行新《金融企業(yè)會(huì)計(jì)制度》；四是公司治理和內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制完善，抗風(fēng)險(xiǎn)能力較強(qiáng)。

《暫行辦法》中對(duì)于試點(diǎn)證券公司的財(cái)務(wù)指標(biāo)提出了如下要求：

――綜合類證券公司最近一年凈資本不低于12億元，經(jīng)紀(jì)類證券公司最近一年凈資本不低于1億元；

――最近一年流動(dòng)資產(chǎn)余額不低于流動(dòng)負(fù)債余額（不包括客戶交易結(jié)算資金和客戶委托管理資金）的150％；

篇10

具體來(lái)說(shuō)，傳統(tǒng)的投資銀行業(yè)務(wù)基本上只是利用發(fā)行通道為企業(yè)發(fā)行證券。特別是并購(gòu)重組、資產(chǎn)管理、財(cái)務(wù)顧問(wèn)等業(yè)務(wù)沒(méi)有得到重視和發(fā)展，使得券商廣義投行業(yè)務(wù)的細(xì)化程度和差別化程度較低。

經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)也是主要依靠交易所的席位為投資者提供交易通道，傭金收入雖然是券商最主要的收入來(lái)源，但“靠天吃飯”，對(duì)投資者的市場(chǎng)細(xì)分不夠，提供投資咨詢的層次不夠，投資咨詢基本只發(fā)揮了吸引客戶來(lái)營(yíng)業(yè)部交易的功能。

資產(chǎn)管理和自營(yíng)業(yè)務(wù)前幾年是券商重要的收入來(lái)源，但沒(méi)有形成個(gè)性化的投資風(fēng)格和特色。在2001年下半年股市連續(xù)下跌，而市場(chǎng)監(jiān)管趨于嚴(yán)格的情況下，大多數(shù)券商的這塊業(yè)務(wù)成了致命傷。

隨著證券市場(chǎng)改革的進(jìn)一步推進(jìn)和證券市場(chǎng)規(guī)范化發(fā)展進(jìn)程的加快，證券市場(chǎng)化程度在提高，市場(chǎng)的透明度也在增強(qiáng)，制度保護(hù)逐步被削弱，行業(yè)進(jìn)入門(mén)檻降低了，新的競(jìng)爭(zhēng)者的加入使市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)進(jìn)一步激化。適應(yīng)市場(chǎng)細(xì)分需要產(chǎn)生的網(wǎng)絡(luò)經(jīng)紀(jì)公司、金融財(cái)務(wù)公司以及合資券商、境外機(jī)構(gòu)投資者等，不僅會(huì)分羹券商的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)，還在向傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的上下游業(yè)務(wù)滲透，市場(chǎng)的細(xì)分和投資者需求的變化，為新的競(jìng)爭(zhēng)者加入培育了生存的土壤，傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的生存發(fā)展受到挑戰(zhàn)，開(kāi)拓市場(chǎng)的難度加大，2001年以后券商資金利潤(rùn)率出現(xiàn)大幅度下降。我國(guó)證券行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)也出現(xiàn)了新的變化：一是證券市場(chǎng)由賣方市場(chǎng)向買方市場(chǎng)轉(zhuǎn)變；二是證券服務(wù)的競(jìng)爭(zhēng)正在由硬件服務(wù)向軟件服務(wù)轉(zhuǎn)變；三是證券交易由以營(yíng)業(yè)部為中心向以客戶為中心轉(zhuǎn)變；四是競(jìng)爭(zhēng)方式由資產(chǎn)規(guī)模的競(jìng)爭(zhēng)向高效管理、人力資本的競(jìng)爭(zhēng)轉(zhuǎn)變；五是競(jìng)爭(zhēng)領(lǐng)域從傳統(tǒng)的通道業(yè)務(wù)向非通道業(yè)務(wù)擴(kuò)散。這表明我國(guó)證券市場(chǎng)已由粗放經(jīng)營(yíng)時(shí)代進(jìn)入到市場(chǎng)細(xì)分時(shí)代，要適應(yīng)這種新的變化，只有按照國(guó)際慣例并結(jié)合我國(guó)國(guó)情，依據(jù)市場(chǎng)需求勇于創(chuàng)新，不斷開(kāi)拓業(yè)務(wù)領(lǐng)域，為客戶提供差異化、個(gè)性化服務(wù)，樹(shù)立專業(yè)化、特色化服務(wù)優(yōu)勢(shì)，爭(zhēng)取在部分領(lǐng)域和行業(yè)中建立自己的品牌，才能在競(jìng)爭(zhēng)中取勝。

二、市場(chǎng)細(xì)分是各國(guó)券商發(fā)展的必然趨勢(shì)

從成熟國(guó)家證券業(yè)發(fā)展的情況來(lái)看，隨著自由競(jìng)爭(zhēng)和進(jìn)入壁壘的降低，金融服務(wù)價(jià)格下降，證券行業(yè)平均利潤(rùn)率下降，導(dǎo)致券商并購(gòu)和整合力度加大，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局向寡頭壟斷演進(jìn)，一些券商通過(guò)挖掘和發(fā)揮自身的比較優(yōu)勢(shì)從而獲得市場(chǎng)超額利潤(rùn)，券商經(jīng)營(yíng)模式的分化現(xiàn)象日益明顯。美國(guó)券商在業(yè)務(wù)收費(fèi)完全自由化后，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇，并促使美國(guó)券商不得不為尋找新利潤(rùn)來(lái)源而重新調(diào)整發(fā)展戰(zhàn)略，由此便產(chǎn)生了券商經(jīng)營(yíng)模式的分化現(xiàn)象。目前，一些世界著名的券商同時(shí)出現(xiàn)了兩種發(fā)展趨勢(shì)：一方面，為客戶提供的金融服務(wù)十分廣泛，已經(jīng)拓展至投資、融資、保險(xiǎn)以及資產(chǎn)管理、財(cái)務(wù)顧問(wèn)等各個(gè)領(lǐng)域，同時(shí)，這些券商通過(guò)設(shè)立子公司將風(fēng)險(xiǎn)隔離，有效防范各項(xiàng)業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)在公司內(nèi)部擴(kuò)散并危及整個(gè)公司的生存，呈現(xiàn)出多樣化、集團(tuán)化、國(guó)際化特征，另一方面，又充分利用其具有的比較優(yōu)勢(shì)各有所長(zhǎng)地向?qū)I(yè)化、差異化、特色化經(jīng)營(yíng)方向發(fā)展，傳統(tǒng)的三大業(yè)務(wù)也隨之出現(xiàn)專業(yè)化和細(xì)分化趨勢(shì)。

為數(shù)不多的現(xiàn)代化大型投資銀行占據(jù)證券市場(chǎng)主導(dǎo)地位，成為行業(yè)龍頭與支柱；摩根斯坦利和高盛長(zhǎng)于包銷證券，以二級(jí)市場(chǎng)自營(yíng)業(yè)務(wù)和并購(gòu)中介業(yè)務(wù)為主，偏向高風(fēng)險(xiǎn)與高收益的私人資本投資業(yè)務(wù)；雷曼兄弟公司擅長(zhǎng)固定收益證券的交易；所羅門(mén)兄弟公司的特長(zhǎng)是商業(yè)票據(jù)發(fā)行和債券交易；美林證券的專長(zhǎng)則是項(xiàng)目融資、產(chǎn)權(quán)交易以及固定收入的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)和證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)。即使是以綜合服務(wù)為主的大型投資銀行在業(yè)務(wù)發(fā)展上也各有特色。同時(shí)，這種市場(chǎng)細(xì)分又使各券商證券研究也形成了不同領(lǐng)域的研究特色。例如，怡富證券、匯豐證券、巴克萊、ING霸菱證券和華寶證券對(duì)于藍(lán)籌股的研究遙遙領(lǐng)先；兆富證券、怡富證券、摩根建富等精于研究小型上市公司；而里昂證券、浩威證券和霸菱證券則擅長(zhǎng)于研究中國(guó)B股市場(chǎng)。他們靠自己的品牌贏得了客戶的信賴，也獲得了良好的經(jīng)營(yíng)效益。

在國(guó)外成熟市場(chǎng)上，券商出局現(xiàn)象也時(shí)常發(fā)生，其關(guān)鍵在于其核心競(jìng)爭(zhēng)力沒(méi)有形成或者喪失。據(jù)深交所提供的數(shù)據(jù)，1971-2001年，美國(guó)共有299家券商破產(chǎn)，平均每年7家，僅2001年就達(dá)12家。在亞洲，香港百富勤、日本三洋證券、山一證券等一大批券商也在亞洲金融風(fēng)暴之后相繼被兼并。能夠生存下來(lái)的券商均具有鮮明的業(yè)務(wù)特色或經(jīng)營(yíng)特色，它們機(jī)制靈活、業(yè)務(wù)特色鮮明、優(yōu)勢(shì)突出，實(shí)力雄厚。

國(guó)際

資本市場(chǎng)發(fā)展經(jīng)驗(yàn)表明，券商要在激烈的競(jìng)爭(zhēng)中站穩(wěn)腳跟并持續(xù)發(fā)展，關(guān)鍵是要通過(guò)市場(chǎng)細(xì)分，揚(yáng)長(zhǎng)避短，找準(zhǔn)自己的定位，打造核心業(yè)務(wù)，從而實(shí)行專業(yè)化、特色化經(jīng)營(yíng)，以突出某一項(xiàng)業(yè)務(wù)來(lái)發(fā)掘新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)，并在特定領(lǐng)域樹(shù)立起各自公司的品牌。隨著市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的不斷加劇，各券商為求得生存，以客戶為導(dǎo)向進(jìn)行市場(chǎng)細(xì)分是一種必然趨勢(shì)。

三、推進(jìn)我國(guó)證券市場(chǎng)細(xì)分的條件已經(jīng)具備

2001年以后，由于我國(guó)證券市場(chǎng)持續(xù)低迷，我國(guó)券商粗放式經(jīng)營(yíng)的問(wèn)題開(kāi)始暴露并逐漸惡化，為了解決這些問(wèn)題，中國(guó)證監(jiān)會(huì)從去年開(kāi)始首先實(shí)行了監(jiān)管細(xì)分，引導(dǎo)券商向差異化方向發(fā)展。根據(jù)不同風(fēng)險(xiǎn)承受程度和控制能力，將國(guó)內(nèi)券商分成A、B、C、D四類，對(duì)不同市場(chǎng)主體實(shí)施不同監(jiān)管方法、給予券商不同的發(fā)展空間，為證券市場(chǎng)細(xì)分和實(shí)現(xiàn)差異化經(jīng)營(yíng)創(chuàng)造了條件。

特別是中國(guó)證監(jiān)會(huì)對(duì)券商引入了風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備制度，將以凈資本為核心的風(fēng)險(xiǎn)控制指標(biāo)體系分為兩個(gè)層次：一是規(guī)定凈資本絕對(duì)指標(biāo)和相對(duì)指標(biāo)及其標(biāo)準(zhǔn)，使公司業(yè)務(wù)范圍與其凈資本充足水平相匹配；二是風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備，即規(guī)定券商應(yīng)根據(jù)業(yè)務(wù)規(guī)模計(jì)算風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備，以實(shí)現(xiàn)對(duì)各項(xiàng)業(yè)務(wù)規(guī)模的間接控制，同時(shí)配合對(duì)部分高風(fēng)險(xiǎn)業(yè)務(wù)規(guī)模直接控制，建立各項(xiàng)業(yè)務(wù)規(guī)模與凈資本水平動(dòng)態(tài)掛鉤機(jī)制。將凈資本和風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備掛鉤以后，會(huì)鼓勵(lì)券商對(duì)不同業(yè)務(wù)進(jìn)行凈資本配置，為券商發(fā)展自己主要業(yè)務(wù)創(chuàng)造空間。比如偏重投行發(fā)展的券商，就應(yīng)適當(dāng)收縮資產(chǎn)管理和經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，為投行業(yè)務(wù)配置更多的凈資本。在新的機(jī)制下，券商的自主性將更強(qiáng)，差異化的優(yōu)勢(shì)也會(huì)體現(xiàn)得更明顯。

中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)積極協(xié)調(diào)解決影響證券市場(chǎng)細(xì)分化的路障，通過(guò)各種途徑為券商差異化經(jīng)營(yíng)營(yíng)造良好的環(huán)境。

上交所也將個(gè)股板塊差異化，還將對(duì)部分板塊放寬漲跌幅限制、推出T+0和權(quán)證等措施，積極推動(dòng)市場(chǎng)細(xì)分，為券商差異化經(jīng)營(yíng)創(chuàng)造了條件。

主辦投行模式的興起，有利于券商將其主要精力放在項(xiàng)目研究、業(yè)務(wù)創(chuàng)新等方面，通過(guò)進(jìn)一步細(xì)分投資銀行市場(chǎng)，形成自己的業(yè)務(wù)特色，從而確定和發(fā)展自己在某些行業(yè)和為某種類型客戶提供某種投資銀行服務(wù)上的優(yōu)勢(shì)。

經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)在傭金自由化、網(wǎng)上交易盛行、通道壟斷權(quán)喪失等沖擊下，一些券商根據(jù)自身的特點(diǎn)逐漸在經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)上采取特色化的競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略，特別是網(wǎng)上交易的興起，使券商間業(yè)務(wù)差別化程度迅速提高。

資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)將會(huì)更多地從客戶交易行為的特點(diǎn)、投資偏好、期望的投資目標(biāo)等角度出發(fā)來(lái)對(duì)客戶進(jìn)行細(xì)分，進(jìn)行針對(duì)性的服務(wù)。

風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展也將促進(jìn)券商采取差別化發(fā)展戰(zhàn)略。風(fēng)險(xiǎn)投資是技術(shù)創(chuàng)新和金融創(chuàng)新相結(jié)合的產(chǎn)物，無(wú)論是在組織設(shè)立方式、產(chǎn)品設(shè)計(jì)、介入風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的程度、開(kāi)展服務(wù)的方式等方面都將越來(lái)越多地體現(xiàn)出各券商的個(gè)性差異。

隨著證券行業(yè)內(nèi)并購(gòu)重組的加速，近年來(lái)，我國(guó)券商在市場(chǎng)細(xì)分和差異化經(jīng)營(yíng)方面做了大量嘗試。目前，招商、國(guó)泰君安等券商集合理財(cái)產(chǎn)品規(guī)模處于領(lǐng)先地位。中金公司除了發(fā)行短期債券集合理財(cái)產(chǎn)品之外，還開(kāi)始介入外匯集合理財(cái)產(chǎn)品，中金公司和廣發(fā)證券邁出了資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)方面創(chuàng)新的第一步。中小型券商則力爭(zhēng)在網(wǎng)上交易、證券自營(yíng)、企業(yè)債承銷等方面做出特色。目前，網(wǎng)上交易市場(chǎng)份額主要集中在華泰證券等少數(shù)優(yōu)勢(shì)券商。在鞏固市場(chǎng)占有率的同時(shí)，大部分券商也加快了業(yè)務(wù)差異化競(jìng)爭(zhēng)的腳步。中信、國(guó)泰君安、國(guó)信、招商證券等創(chuàng)新類券商基本將業(yè)務(wù)定位于全面服務(wù)型券商。通過(guò)便捷的交易通道，標(biāo)準(zhǔn)化的金融產(chǎn)品和覆蓋面較廣的業(yè)務(wù)布局為各類客戶提供全方位服務(wù)，中金公司則將自身業(yè)務(wù)定位于為高端機(jī)構(gòu)客戶服務(wù)。中信、國(guó)泰君安等老牌券商在債券發(fā)行承銷業(yè)務(wù)中鞏固了自己的優(yōu)勢(shì)，還有一些中小券商在自營(yíng)業(yè)務(wù)、投行業(yè)務(wù)、經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)做出了特色，有的券商甚至利用其信托平臺(tái)開(kāi)展產(chǎn)業(yè)投資。據(jù)報(bào)道，國(guó)海證券、華西證券等券商針對(duì)特定地區(qū)提供特色服務(wù)、形成了地域優(yōu)勢(shì)，東吳證券則憑借自己在蘇州當(dāng)?shù)亟?jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的壟斷優(yōu)勢(shì)，使企業(yè)債市場(chǎng)業(yè)務(wù)取得了長(zhǎng)足的發(fā)展。

可以說(shuō)，經(jīng)過(guò)前期監(jiān)管部門(mén)對(duì)券商的綜合治理，大部分券商通過(guò)整改使風(fēng)險(xiǎn)得到釋放，一些券商在解決生存問(wèn)題的同時(shí)，在證券市場(chǎng)細(xì)分方面做了一些有益的嘗試，積累了經(jīng)驗(yàn)，為推進(jìn)證券市場(chǎng)細(xì)分創(chuàng)造了良好的條件。

四、大力推進(jìn)市場(chǎng)細(xì)分，提高我國(guó)券商核心競(jìng)爭(zhēng)力

券商的核心競(jìng)爭(zhēng)力主要取決于券商的資金能力、研究能力、銷售能力、投資管理能力和產(chǎn)品創(chuàng)新能力，其中核心是創(chuàng)新能力。如何通過(guò)細(xì)分市場(chǎng)，形成自己的經(jīng)營(yíng)特色，打造核心競(jìng)爭(zhēng)力，是券商創(chuàng)新能力的重要體現(xiàn)。目前我國(guó)證券市場(chǎng)細(xì)分還處在萌芽狀態(tài)，要大力推進(jìn)市場(chǎng)細(xì)分還需要具備一定的條件：如，需要在認(rèn)識(shí)上對(duì)推行市場(chǎng)細(xì)分給予更高的重視，在政策制度上提供更大的空間，在人才培養(yǎng)和儲(chǔ)備方面給予更多的支持，在市場(chǎng)細(xì)分的可操作性方面進(jìn)行超前的研究。目前，可重點(diǎn)從以下方面推進(jìn)證券市場(chǎng)細(xì)分：

一是券商定位細(xì)分。根據(jù)我國(guó)券商分化重組的具體情況，目前一部分具備條件的券商可根據(jù)自身情況，定位為全面服務(wù)型券商，在突出某項(xiàng)業(yè)務(wù)特色，發(fā)揮自身競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的同時(shí)，通過(guò)與國(guó)內(nèi)的銀行、保險(xiǎn)等金融機(jī)構(gòu)組建成金融控股集團(tuán)或證券服務(wù)零售商，以便捷的交易通道，標(biāo)準(zhǔn)化的金融產(chǎn)品和覆蓋面廣泛的業(yè)務(wù)布局為各類客戶提供全方位服務(wù)。另一類可定位為專業(yè)服務(wù)型券商。這些券商可利用自身的專業(yè)優(yōu)勢(shì)，為特定客戶提供專業(yè)化服務(wù)。如有的券商可以專門(mén)從事收購(gòu)兼并業(yè)務(wù)，有的可以專門(mén)發(fā)展企業(yè)債券業(yè)務(wù)，有的則可以向?qū)I(yè)型的做市商、經(jīng)紀(jì)商方向發(fā)展；有的可重點(diǎn)進(jìn)行股票投資服務(wù)，有的則可以進(jìn)行固定收益證券投資服務(wù)，從而確立自己的市場(chǎng)根據(jù)地，形成有專業(yè)特色的券商。一些中小型券商還可通過(guò)市場(chǎng)分割，定位在一個(gè)或幾個(gè)地區(qū)、一個(gè)或幾個(gè)行業(yè)，在某些特定業(yè)務(wù)領(lǐng)域，為特定客戶的特定需求提供服務(wù)，在某一細(xì)分市場(chǎng)實(shí)行專業(yè)化和特色化經(jīng)營(yíng)，樹(shù)立競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

二是證券客戶細(xì)分。目前大多數(shù)券商80%的利潤(rùn)來(lái)自其20%的客戶群，券商就是要通過(guò)對(duì)客戶交易行為的特點(diǎn)、投資偏好、期望的投資目標(biāo)等角度出發(fā)來(lái)對(duì)客戶進(jìn)行細(xì)分，找準(zhǔn)核心客戶群，從而有針對(duì)性的個(gè)性化的提供投資咨詢服務(wù)，形成核心競(jìng)爭(zhēng)力。有的券商通過(guò)致力于服務(wù)高端機(jī)構(gòu)客戶，有的券商則可重點(diǎn)發(fā)展個(gè)人投資者等，有的可以專門(mén)發(fā)展

電子商務(wù)，為網(wǎng)上交易客戶提供一對(duì)一的專業(yè)化服務(wù)，從而形成自己專門(mén)的客戶群。如中金公司就將客戶群定位在大型機(jī)構(gòu)客戶。這種客戶細(xì)分和定位選擇，看似放棄了部分市場(chǎng)，但通過(guò)有針對(duì)性的特色化服務(wù)，可以吸引更多相同偏好的人群轉(zhuǎn)換門(mén)戶，實(shí)則因其不可替代性真正在市場(chǎng)中占據(jù)了難被取代的一席之地，從而夯實(shí)了市場(chǎng)根基，鎖定了相應(yīng)的市場(chǎng)。