導(dǎo)言：作為寫(xiě)作愛(ài)好者，不可錯(cuò)過(guò)為您精心挑選的10篇股市價(jià)值，它們將為您的寫(xiě)作提供全新的視角，我們衷心期待您的閱讀，并希望這些內(nèi)容能為您提供靈感和參考。

篇1

一個(gè)法治社會(huì)應(yīng)該具備多層次的范疇：除了有法必依之外，還有執(zhí)法必嚴(yán)。前者包括每一位公民、企業(yè)、機(jī)關(guān)和社團(tuán)，后者指行政機(jī)關(guān)以及法律部門都能恪盡職守。最近幾年頻發(fā)的食品安全問(wèn)題，顯露出執(zhí)法環(huán)節(jié)的薄弱和瀆職。長(zhǎng)時(shí)間使用非食用甚至有毒原料，無(wú)論是從食品安全還是從藥品安全的角度看，監(jiān)管以及執(zhí)法部門都有不可推卸責(zé)任，沒(méi)有任何借口可以自圓其說(shuō)。或許，幾年前的三聚氰胺事件已經(jīng)被消費(fèi)者淡忘了，消費(fèi)者痛苦的記憶需要用含工業(yè)明膠的老酸奶、藥用膠囊來(lái)重新填充，其他如打激素的奶牛、魚(yú)目混珠的毒“鱈魚(yú)”緊隨其后。

工業(yè)明膠事件中，即使是被波及到上市藥企，但股價(jià)并沒(méi)有大跌，投資者顯得格外的淡定，正如衛(wèi)生部領(lǐng)導(dǎo)所說(shuō)，市場(chǎng)似乎真的“對(duì)藥品和藥企有信心”了！是麻木還是有信心，恐怕是前者。如果該類事件發(fā)生在比較成熟的市場(chǎng)，不會(huì)如此風(fēng)平浪靜。這或許從另一個(gè)側(cè)面證明，我們不是真正奉行價(jià)值投資，因此市場(chǎng)對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)并不是很敏感。在價(jià)值投資的市場(chǎng)，該類消息帶來(lái)的是投資者對(duì)全行業(yè)情況的擔(dān)憂，是席卷式的不信任，是資金的逃離。

雖然我們向往價(jià)值投資的市場(chǎng)，但從目前的狀況看，奉行不完全的、有選擇的價(jià)值投資，或許更能為各方接受。既然消費(fèi)者對(duì)有關(guān)情況不敏感，則投資市場(chǎng)上過(guò)于敏感可能會(huì)錯(cuò)失機(jī)會(huì)：因?yàn)橄嚓P(guān)公司并不會(huì)遭到過(guò)重的懲罰，消費(fèi)者也會(huì)傾向于再度接受其產(chǎn)品，以此推之，其業(yè)績(jī)也就不會(huì)受到太大影響了。世皆濁濁何必獨(dú)清！

事件發(fā)生后，各部門似乎都轉(zhuǎn)了起來(lái)，公安部、質(zhì)檢總局、藥監(jiān)局，都擺出雷厲風(fēng)行的樣子。但對(duì)于一個(gè)持續(xù)時(shí)間長(zhǎng)、涉及企業(yè)多、產(chǎn)品直接食用且對(duì)人體有毒害的這樣一個(gè)事件，上述部門完全不知情嗎？似乎不太可能。媒體是比上述部門更有能力還是更有良知？！更為荒唐的是，有地方政府居然不以為恥的大談?wù)?jī)，更有專家鼓吹“少食無(wú)毒”論，真可謂天下頭號(hào)怪事。

篇2

一、引言

1、測(cè)定股市投資價(jià)值的意義

每個(gè)上市公司都是投資者的一個(gè)投資項(xiàng)目，所有上市公司的總和就是股市，所以說(shuō)，股市實(shí)際上就是投資者用市場(chǎng)化投資的方法形成的一個(gè)大的、綜合的投資項(xiàng)目。既然如此，那么，投資者就必須評(píng)估它的投資價(jià)值，以便決定是否予以投資、投資多少以及投資時(shí)間的長(zhǎng)短。

一個(gè)具有較好投資價(jià)值的股市能吸引大量的資金入市，會(huì)使這些資金采取中長(zhǎng)線的投資策略，有利于股市的穩(wěn)定和發(fā)展。相反，一個(gè)投資價(jià)值很低，或是一個(gè)沒(méi)有投資價(jià)值的股市，就不能吸引資金入市，股市的風(fēng)險(xiǎn)加大。所以，監(jiān)測(cè)股市的投資價(jià)值，不論是對(duì)于投資者、對(duì)于上市公司、還是對(duì)于股市的管理者都具有相當(dāng)重要的意義。對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，通過(guò)考察股市的投資價(jià)值，來(lái)決定是否將自己的資金投入股市、投入多少、是長(zhǎng)線投資，還是短線炒作。對(duì)管理者來(lái)說(shuō)，通過(guò)監(jiān)測(cè)股市的投資價(jià)值，來(lái)決定管理股市的政策、法律法規(guī)、稅收政策等，以確保股市的繁榮。對(duì)于上市公司來(lái)說(shuō)也非常重要，股市的投資價(jià)值與每一個(gè)上市公司密切相關(guān)，上市公司必須搞好自身的管理和經(jīng)營(yíng)，使公司具有低投入、高收益和高回報(bào)，上市公司的責(zé)任是為投資者管理和經(jīng)營(yíng)好企業(yè)，為投資者賺取更大的利潤(rùn)，對(duì)投資者有很好的回報(bào)。

2、目前常用的測(cè)評(píng)股市投資價(jià)值的指標(biāo)及評(píng)價(jià)

對(duì)股市投資價(jià)值的評(píng)估，國(guó)內(nèi)外的方法或指標(biāo)很多，諸如“平均市盈率”、“平均每股稅后利潤(rùn)”、“股市回報(bào)率”、“平均凈資產(chǎn)收益率”、“股市年利率”等等?，F(xiàn)在，對(duì)這幾種主要的測(cè)市指標(biāo)給以分析和評(píng)價(jià)。

平均市盈率：是所有上市公司的市盈率的平均值，用以表達(dá)整個(gè)股市的盈利能力，評(píng)價(jià)股市的整體投資價(jià)值。這個(gè)指標(biāo)很重要，股市平均市盈率越高，投資價(jià)值越低，平均市盈率越低，投資價(jià)值就越高。但我國(guó)股市對(duì)虧損股是不計(jì)算市盈率的，如果股市的虧損股很多，那么平均市盈率再低也不能說(shuō)明這個(gè)股市有多大投資價(jià)值。

平均每股稅后利潤(rùn)：一般來(lái)說(shuō)，平均稅后利潤(rùn)越高，股市的投資價(jià)值就越大。但是，不管這個(gè)股市的平均稅后利潤(rùn)有多高，如果它不派發(fā)紅利，那這個(gè)股市的投資價(jià)值就很小，或沒(méi)有投資價(jià)值。

股市回報(bào)率：是股市的總紅利(稅后)和總市值的比值，它反映了上市公司對(duì)股市的投資回報(bào)，對(duì)股市投資價(jià)值的評(píng)估很有意義。但是，它也有缺憾，一個(gè)股市，回報(bào)率再高，紅利分得再多，但如果交易費(fèi)用過(guò)高，股市會(huì)變得沒(méi)有投資價(jià)值。該測(cè)試工具沒(méi)能反映這一因素對(duì)股市的影響，所以說(shuō)它不夠全面。平均市盈率和平均稅后利潤(rùn)也存在這個(gè)問(wèn)題。股市平均年利率的含義等同于平均稅后利潤(rùn)，所以不再贅述了。

上述幾種測(cè)市指標(biāo)，總的來(lái)說(shuō)都有一定的評(píng)估價(jià)值，但是，也都有一定的局限性，這幾種測(cè)市指標(biāo)都忽視了交易印花稅、傭金和紅利所得稅等重要因素對(duì)股市投資價(jià)值的影響。

二、探討新的評(píng)估股市投資價(jià)值的方法

1、什么是資本金凈利潤(rùn)率

國(guó)際上常用的“資本金凈利潤(rùn)率”，是評(píng)估一個(gè)投資項(xiàng)目的投資價(jià)值的數(shù)據(jù)標(biāo)準(zhǔn)，它的含義是：對(duì)一個(gè)投資項(xiàng)目，用一定的資金，投資一定的時(shí)間后所得到的利潤(rùn)，減去成本費(fèi)、各種稅和其它費(fèi)用后的凈利潤(rùn)與資本金的比值。這是國(guó)際上評(píng)估一個(gè)企業(yè)或一個(gè)項(xiàng)目投資價(jià)值的重要方法之一。

用公式表述：

其中：資本金：指投資于一個(gè)項(xiàng)目的資金。對(duì)上市公司指總市值。凈利潤(rùn)：減去各種費(fèi)用(包括稅)后的利潤(rùn)?？偫麧?rùn)：指這筆資金投入后獲得的毛利。稅費(fèi)開(kāi)支：應(yīng)包括成本費(fèi)、各種稅款和其它費(fèi)用。

可以看出，這個(gè)公式是測(cè)定一個(gè)投資項(xiàng)目的投資價(jià)值：使用一定的資金，在一定的時(shí)間內(nèi)取得盈利的能力，正數(shù)值為盈利，負(fù)值為虧損，一目了然，很有說(shuō)服力。對(duì)上市公司投資價(jià)值的評(píng)估，這個(gè)方法也很適用，結(jié)合其它技術(shù)指標(biāo)，能夠較為準(zhǔn)確地判斷一個(gè)上市公司的投資價(jià)值。

2、為什么將“資本金凈利潤(rùn)率”的測(cè)定方法引入股市

首先說(shuō)明兩點(diǎn)，一、這里所說(shuō)的“引入股市”，是指對(duì)股市的整體評(píng)價(jià)，而不是對(duì)某個(gè)上市公司；二、引入股市的二級(jí)市場(chǎng)，不包括一級(jí)市場(chǎng)。對(duì)于整個(gè)股市(指二級(jí)市場(chǎng)的股市)的投資價(jià)值的評(píng)估，用“資本金凈利潤(rùn)率”來(lái)測(cè)定，還沒(méi)有人試用過(guò)。

既然“資本金凈利潤(rùn)率”可以對(duì)一個(gè)上市公司進(jìn)行投資價(jià)值的測(cè)定，那么它應(yīng)該可以用于對(duì)整個(gè)股市的測(cè)定，因?yàn)檎麄€(gè)股市可以看作是一個(gè)總的上市公司，它和單個(gè)的上市公司一樣，有總的資本金，有回報(bào)股市的總的利潤(rùn)，它具備了計(jì)算“資本金凈利潤(rùn)率”的各種要素，所以，用“資本金凈利潤(rùn)率”測(cè)定股市總的投資價(jià)值，在理論上是符合原則的。

3、“股市資本金年凈利潤(rùn)率”公式的定格

我國(guó)股市目前有一千多個(gè)上市公司，對(duì)于股市里的投資者來(lái)說(shuō)，每一個(gè)上市公司都是他們的投資項(xiàng)目，這些項(xiàng)目的總和，就是股市，它也是一個(gè)大的、綜合的投資項(xiàng)目，應(yīng)該有“資本金凈利潤(rùn)率”的表述，或者說(shuō)可以用“資本金凈利潤(rùn)率”進(jìn)行評(píng)估，用以考證股市的整體投資價(jià)值。本文擬定了股市的“資本金年凈利潤(rùn)率”公式的具體測(cè)算方法如下：

公式解讀：股市資本金年凈利潤(rùn)率：因?yàn)楣墒欣锏纳鲜泄镜姆旨t，絕大多數(shù)是一年分一次紅，所以，“凈利潤(rùn)率”只能一年計(jì)算一次(即便有兩次以上的，也可以相加后作為年度分紅)，所以稱為“股市資本金年凈利潤(rùn)率”。凈利潤(rùn)率：即減去稅、費(fèi)后的利潤(rùn)率，又可稱為“稅后資本金利潤(rùn)率”。紅利總和：紅利總和，是主要的投資回報(bào)。全年稅、費(fèi)總和：包括紅利所得稅、交易印花稅、傭金及其它交易費(fèi)用的總和。流通市值：因?yàn)楣墒械墓蓛r(jià)是個(gè)波動(dòng)的數(shù)字，每天的市值都會(huì)變動(dòng)，可以把全年每個(gè)交易日的總市值相加后再求其平均值，是較為準(zhǔn)確的計(jì)算方法。不過(guò)這個(gè)統(tǒng)計(jì)工作量太大。最簡(jiǎn)單的辦法是計(jì)算一年中股市的開(kāi)盤、最高、最低和收盤四個(gè)價(jià)位的總市值之和的平均值即可。也可直接用上交所或深交所公布的數(shù)據(jù)進(jìn)行計(jì)算。

4、“股市資本金年凈利潤(rùn)率”的測(cè)市價(jià)值解析

從公式中各種要素之間的關(guān)系可以作出以下分析：

第一、從公式中可以看出，當(dāng)紅利大于稅、費(fèi)總和時(shí)，股市的年凈利潤(rùn)率就是正數(shù)，就是有一定的投資價(jià)值。而當(dāng)紅利小于稅費(fèi)總和時(shí)，股市的年凈利潤(rùn)率就成了負(fù)數(shù)，也就是說(shuō)，在股市里的人一年下來(lái)，總體上說(shuō)是虧損的。第二、紅利是該公式的核心，也是股市的生命，紅利越多，股市的生命力越旺盛，越具投資價(jià)值；相反，紅利越少，股市的投資價(jià)值就越低。第三、過(guò)于頻繁的短炒是股市的克星，短炒要繳納大量的印花稅和傭金，它會(huì)耗盡本來(lái)就不多的紅利，使股市的凈利潤(rùn)成為負(fù)值，使股市無(wú)利可圖，降低股市的投資價(jià)值。因此，成熟的股市不提倡、也不鼓勵(lì)過(guò)度的短炒行為。但是，也不能就此完全否定股市的炒作行為，炒作行為實(shí)際上體現(xiàn)了股市的動(dòng)態(tài)價(jià)值。第四、政府和管理層必須制定合理的稅收政策、傭金政策，采取適當(dāng)措施減免稅、費(fèi)，鼓勵(lì)投資，以提升股市的投資價(jià)值。如美國(guó)總統(tǒng)在2003年1月提出免征股市的股票紅利所得稅，并于2003年實(shí)施，對(duì)美國(guó)股市起到了保護(hù)作用。當(dāng)股市的年凈利潤(rùn)率為負(fù)數(shù)時(shí)，也就是說(shuō)，稅費(fèi)完全吃掉了投資者的紅利的時(shí)候，就應(yīng)當(dāng)立即采取三個(gè)措施：一是減稅或減傭金，二是制定抑制短炒的政策，三是采用鼓勵(lì)長(zhǎng)線投資措施。這樣，就可以減少公式中的稅費(fèi)開(kāi)支，減少紅利的流失。第五、股市管理者應(yīng)當(dāng)在政策上強(qiáng)調(diào)上市公司派發(fā)紅利的重要性；對(duì)上市公司應(yīng)采一些派發(fā)紅利的強(qiáng)制措施。如我國(guó)限定三年不派發(fā)紅利者不得再融資的規(guī)定，就是一個(gè)好的策略。第六、公式中的流通市值也是紅利的制約因素，流通市值越大，流通股股東平均得利就越少。所以，如果不提高紅利的數(shù)值，只通過(guò)擴(kuò)容增加流通市值，就會(huì)降低股市的投資價(jià)值。

5、我國(guó)上證a股市場(chǎng)三年“凈利潤(rùn)率”的統(tǒng)計(jì)分析

茲將2002、2003、2004三年的“年凈利潤(rùn)率”列表如下：

說(shuō)明：(一)、該表只統(tǒng)計(jì)了上海證券交易所a股的資本金年凈利潤(rùn)率。(二)、流通總市值是上海證券交易所在網(wǎng)上公布的數(shù)據(jù)資料。(三)、紅利總數(shù)是自己手工統(tǒng)計(jì)的。(四)、傭金和交易印花稅因?yàn)橘I方和賣方都要繳納，因此每成交一筆就要雙重收取。(五)傭金：因?yàn)樵谧C券公司交易大廳交易和網(wǎng)上交易的收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)不同，而且兩者比例很難統(tǒng)計(jì)，且中國(guó)證監(jiān)會(huì)對(duì)收取傭金只設(shè)了千分之三的上限，具體是放開(kāi)的，各營(yíng)業(yè)所都不統(tǒng)一。我通過(guò)電話詢問(wèn)幾個(gè)營(yíng)業(yè)所的情況，也只提供了估計(jì)數(shù)字，傭金收取在千分之二點(diǎn)五左右，此處按0．0025計(jì)算。

通過(guò)計(jì)算得出了2002年、2003年和2004年三年的股市資本金年凈利潤(rùn)率，可以看到全是負(fù)值，說(shuō)明這幾年股市的投資價(jià)值不高，股市總體上說(shuō)是無(wú)利可圖的，甚至要倒貼錢。究其原因有三：一是短炒過(guò)度，李建軍等著書(shū)中認(rèn)為中國(guó)“證券市場(chǎng)違規(guī)操作、過(guò)度投機(jī)現(xiàn)象嚴(yán)重”，造成交易費(fèi)用增加，成本上升；二是紅利派發(fā)過(guò)少，或上市公司能力不強(qiáng)；三是交易印花稅和傭金可能偏高。

但是，不能因?yàn)槿甑膬衾麧?rùn)率都是負(fù)數(shù)就說(shuō)股市完全沒(méi)有機(jī)會(huì)，從上證a股指數(shù)2001年的2341點(diǎn)跌到2004年的1330點(diǎn)，跌幅達(dá)一千多點(diǎn)，市值縮小大半，股價(jià)的大幅下跌的過(guò)程，也就是投資價(jià)值和投機(jī)價(jià)值增加的過(guò)程，如果繼續(xù)跌下去，隨時(shí)存在超跌大幅反彈的可能。另外，結(jié)合股市回報(bào)率，三年是逐年增加的，說(shuō)明股市原本是具有一定投資價(jià)值的，但由于稅、費(fèi)過(guò)高或短炒過(guò)度，降低了股市的投資價(jià)值。

6、綜合評(píng)價(jià)股市的投資價(jià)值

對(duì)股市的評(píng)價(jià)應(yīng)進(jìn)行全面、綜合的評(píng)價(jià)。我覺(jué)得，應(yīng)從國(guó)內(nèi)外政治環(huán)境、國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)環(huán)境、國(guó)內(nèi)外股市的相關(guān)性、股市的年凈利潤(rùn)率、股市的回報(bào)率、股市的近期市盈率、股市的技術(shù)分析、股市的政策分析等方面進(jìn)行綜合的、全面的分析。本文從以下幾點(diǎn)分析：

一是國(guó)內(nèi)外政治環(huán)境：所謂政治環(huán)境主要是戰(zhàn)爭(zhēng)與和平、外交關(guān)關(guān)系、周邊局勢(shì)等，在一個(gè)和平的、穩(wěn)定的、友好的國(guó)際環(huán)境中，會(huì)給經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來(lái)良好的機(jī)遇，而股市自然也會(huì)繁榮，增加其投資價(jià)值。二是國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)環(huán)境：國(guó)內(nèi)外的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行態(tài)勢(shì)，是股市盛衰的根本原因。一般來(lái)說(shuō)，當(dāng)國(guó)家經(jīng)濟(jì)處于繁榮增長(zhǎng)期時(shí)，股市一般會(huì)處于牛市之中。三是國(guó)內(nèi)外股市的相關(guān)性：在現(xiàn)代社會(huì)，國(guó)家經(jīng)濟(jì)和世界經(jīng)濟(jì)密不可分，國(guó)外股市的動(dòng)態(tài)經(jīng)常會(huì)以各種形式影響到國(guó)內(nèi)股市，尤其是經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)國(guó)家的股市或與國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)有密切關(guān)連的國(guó)家的股市，極易和國(guó)內(nèi)股市形成不同程度的連動(dòng)效應(yīng)。四是股市的回報(bào)率：股市回報(bào)率是只考慮紅利的多少和與總市值的比值，不考慮股市里的稅和其它費(fèi)用。在“年凈利潤(rùn)率”為負(fù)數(shù)時(shí)，如果股市回報(bào)率并不低，那么管理層就應(yīng)該采取措施，稅高減稅，費(fèi)高減費(fèi)，短線過(guò)頻就啟用一些平抑短炒風(fēng)的措施。五是股市的市盈率：市盈率高，投資價(jià)值就低，市盈率低，投資資價(jià)值就高，這是大家公認(rèn)的一個(gè)指標(biāo)。六是股市的技術(shù)分析：股市的技術(shù)分析很重要，投資于股市不懂技術(shù)分析是很危險(xiǎn)的，我個(gè)人認(rèn)為(供參考)，掌握幾個(gè)常用的就夠了，如kdj、macd、rsi和wr，當(dāng)這些指標(biāo)都達(dá)到高位時(shí)，就應(yīng)該賣出股票，反之，就應(yīng)該買進(jìn)股票。七是政策分析：股市的投資價(jià)值應(yīng)考慮政局相關(guān)政策、經(jīng)濟(jì)相關(guān)政策和股市本身的政策對(duì)股市的影響。八是選好股票：美國(guó)標(biāo)準(zhǔn)普爾公司對(duì)股票的評(píng)級(jí)用盈余和股利兩項(xiàng)因素作為主要依據(jù)。我的理解是：高利潤(rùn)，并有高分紅的公司，是有很高投資價(jià)值的股票。單純績(jī)優(yōu)不能稱價(jià)值型股票，必須同時(shí)能夠定期分紅的股票，才能稱價(jià)值型股票。九是預(yù)測(cè)分析：根據(jù)國(guó)內(nèi)外對(duì)股市和個(gè)股有影響的各種信息，進(jìn)行預(yù)測(cè)性分析是非常重要的。

三、結(jié)論

本文對(duì)以往使用的測(cè)市指標(biāo)進(jìn)行了分析和評(píng)價(jià)，認(rèn)為它們對(duì)股市的投資價(jià)值的評(píng)估有一定作用，但它們忽視了股市內(nèi)的許多要素，如印花稅、傭金、紅利所得稅等，而這些要素對(duì)股市的投資價(jià)值有著決定性的意義。本文分析了股市中決定投資價(jià)值的紅利、印花稅、傭金、流通市值等要素完全符合“資本金凈利潤(rùn)率”的原則，擬定名為“股市資本金年凈利潤(rùn)率”。

“股市資本金年凈利潤(rùn)率”的公式對(duì)股市投資價(jià)值一目了然：當(dāng)稅費(fèi)數(shù)值大于紅利數(shù)值時(shí)，其“年凈利潤(rùn)率”為負(fù)數(shù)，表示股市總體上投資價(jià)值很小，負(fù)值越大，投資價(jià)值越小或沒(méi)有投資價(jià)值，只剩下了投機(jī)價(jià)值；當(dāng)紅利數(shù)值大于稅費(fèi)數(shù)值時(shí)，說(shuō)明股市有投資價(jià)值，數(shù)值越大，投資價(jià)值越大。

通過(guò)對(duì)該指標(biāo)的分析可以看出評(píng)估股市投資價(jià)值是一個(gè)非常重要的工作，對(duì)投資者來(lái)說(shuō)，可以幫助投資者進(jìn)行投資分析和決策，有指導(dǎo)意義；對(duì)管理者也有啟示作用，通過(guò)對(duì)投資價(jià)值的分析，采取適當(dāng)?shù)拇胧?如減稅或減費(fèi))提升股市的投資價(jià)值，保護(hù)投資者的合法權(quán)益。

通過(guò)對(duì)各種測(cè)市指標(biāo)的分析和對(duì)多種因素的綜合分析可以看出：

紅利，是評(píng)估股市投資價(jià)值的一個(gè)核心要素。

紅利體現(xiàn)了股市資本金的價(jià)值，投資者實(shí)得紅利的多少，才是最根本、最現(xiàn)實(shí)的投資價(jià)值。圍繞紅利這個(gè)主線，來(lái)提升上市公司的投資價(jià)值，提升股市整體的投資價(jià)值，是繁榮股市的根本大法。

篇3

中國(guó)式股市的確與全世界的股市都不同，既與發(fā)達(dá)國(guó)家成熟股市不同，也與新興國(guó)家成長(zhǎng)型股市迥異。全世界的股市都在漲，唯獨(dú)GDP增長(zhǎng)率高于全世界水平的中國(guó)股市在跌，可謂熊冠全球，但許多中小市值股漲了好幾倍，幾乎是“漲瘋了”，豈非咄咄怪事。

虛妄的價(jià)值投資

歐美數(shù)百年股市歷史來(lái)看，價(jià)值投資歷久彌堅(jiān)。在中國(guó)，買藍(lán)籌也屢被提及，關(guān)于價(jià)值投資的爭(zhēng)論由來(lái)已久，有肯定者，也有否定者。

價(jià)值投資的鼻祖是美國(guó)人本杰明·格雷厄姆，其核心是專門尋找價(jià)格低估的證券。而現(xiàn)在多數(shù)研究?jī)r(jià)值投資的投資者更多地是把格雷厄姆的學(xué)生、被譽(yù)為“股神”的巴菲特的投資思想奉為價(jià)值投資的正宗。相對(duì)格雷厄姆而言，巴菲特的投資實(shí)踐確實(shí)更成功，并以此成為世界上最富有的人。

價(jià)值投資在中國(guó)的發(fā)展并非一帆風(fēng)順，人們對(duì)價(jià)值投資的看法隨著行情的起伏，猶如坐過(guò)山車般變幻。當(dāng)藍(lán)籌股崛起的時(shí)候，人們紛紛把掌聲送給價(jià)值投資，2003年初，隨著藍(lán)籌股，特別是所謂“五朵金花”（指五大板塊：石化、鋼鐵、銀行、汽車、電力）的崛起，使價(jià)值投資這只多年在中國(guó)股市默默無(wú)聞的“丑小鴨”，終于出落成光彩奪目的“白天鵝”，受到市場(chǎng)參與各方的推崇，這也標(biāo)志著價(jià)值投資在中國(guó)股市的興起。

而當(dāng)藍(lán)籌股大幅下跌的時(shí)候，人們又紛紛質(zhì)疑價(jià)值投資。特別是2008年的大熊市的時(shí)候，對(duì)價(jià)值投資的質(zhì)疑聲達(dá)到了，人們認(rèn)為，雖然巴菲特因價(jià)值投資而獲得了巨大成功，但那是在美國(guó)市場(chǎng)上的成功，中國(guó)的投資市場(chǎng)不適合價(jià)值投資。

那么，中國(guó)的投資者到底該不該堅(jiān)持價(jià)值投資呢？為什么價(jià)值投資在中國(guó)就水土不服了呢？

價(jià)值投資強(qiáng)調(diào)要從企業(yè)出發(fā)。但在中國(guó)股市，投資者要正確合理地進(jìn)行估值難上加難。股市的信譽(yù)近乎破產(chǎn)。中國(guó)股市里發(fā)生的造假幾乎是“全方位”的。上市公司財(cái)務(wù)造假各顯神通：上市作假，買殼造假，重組作假，增發(fā)作假，比比皆是，觸目驚心。據(jù)商務(wù)部研究院的《2012年中國(guó)非金融上市公司財(cái)務(wù)安全分析報(bào)告》稱，有財(cái)務(wù)報(bào)表粉飾嫌疑的公司達(dá)到823家，占全部樣本上市公司的48.73%。中介機(jī)構(gòu)，證券公司及保薦人、會(huì)計(jì)事務(wù)所及審計(jì)師與上市公司大股東串通勾結(jié)，偽裝上市，共同欺詐中小投資者，牟取暴利。所謂的“主力”即機(jī)構(gòu)作假，與利益相關(guān)者勾結(jié)，設(shè)莊做局，隱蔽或串通控盤，操縱股市價(jià)格，從中牟取暴利。

此舉成就了多少權(quán)貴者的“暴富夢(mèng)”。這場(chǎng)中國(guó)式暴富神話充斥著各種各樣的“故事”，真真假假，難以分辨。而在這些故事中，公募、私募與大股東，一個(gè)都不能少。公募、私募賺得缽滿盆滿，部分限售股解禁的大股東也在高位套現(xiàn)而“勝利大逃亡”。

此舉卻不知吞噬了多少中小投資者的血汗錢。中國(guó)股市除富了少數(shù)人外，淘空了大多數(shù)人的腰包。存在嚴(yán)重的信息不對(duì)稱的投資者本來(lái)就處于不利地位，而當(dāng)上市公司、保薦機(jī)構(gòu)、會(huì)計(jì)審核等機(jī)構(gòu)造假，傷害了股市里的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，造成劣幣驅(qū)逐良幣，真正的好企業(yè)難以涌現(xiàn)。

如此，投資者如何識(shí)別股票的優(yōu)劣？又能相信誰(shuí)？中國(guó)股市開(kāi)場(chǎng)20多年罵聲不斷，但從沒(méi)有像今天這樣激烈。

“炒”字為先

股市熙熙，皆為利來(lái)；股市攘攘，皆為利往。當(dāng)理性投資理念的推行缺少了合理完備的市場(chǎng)制度這一根基，急功近利在所難免，熱衷于在股市中投機(jī)而不是投資。

這也就出現(xiàn)了在成熟市場(chǎng)是買股，而在中國(guó)，則是炒股。中國(guó)式股市的精髓和最具特色的是一個(gè)“炒”字。

正如我們不能按正常人的標(biāo)準(zhǔn)判斷一個(gè)病人一樣，也不能按常規(guī)標(biāo)準(zhǔn)來(lái)判斷中國(guó)股市的漲落。既然中國(guó)股市已病入膏肓了，如何能當(dāng)健康人來(lái)判斷？同理，如果僅以市盈率、匯率、利率、資金總量、GDP增長(zhǎng)率等指標(biāo)來(lái)判斷中國(guó)股市，誤判是大概率事件，因?yàn)闆](méi)有計(jì)算政府干預(yù)和炒家對(duì)股市價(jià)格的扭曲作用。

如果說(shuō)十年前，炒家?guī)缀跄軐⑺械墓沙匆话?，那么在全流通時(shí)代，動(dòng)輒上百億市值的大盤股是炒不動(dòng)的或者炒起來(lái)得不償失的。既然大盤行情難以啟動(dòng)，那么，除了飄忽不定的板塊輪動(dòng)式的短炒大盤股外，熱炒中小盤股就是再自然不過(guò)的了。

自從去年12月4日股市行情啟動(dòng)以來(lái)，截至今年9月16日，以小盤股為主的創(chuàng)業(yè)板指數(shù)從585點(diǎn)最高漲到1297點(diǎn)，共9個(gè)半月左右，漲幅高達(dá)121%。而美國(guó)的中小板科技股納斯達(dá)克指數(shù)，從2009年2月金融危機(jī)觸底的1580點(diǎn)左右開(kāi)漲，到2013年9月18日的3783.64點(diǎn)東，共4年零7個(gè)月左右，漲幅達(dá)139%。上證綜指從2009年2月的2000點(diǎn)開(kāi)始，到9月18日的2191點(diǎn)，與美國(guó)納斯達(dá)克指數(shù)時(shí)間一樣，共4年零7個(gè)月左右，僅上漲191點(diǎn)，漲幅僅為9.5%。

還在談業(yè)績(jī)和估值的，已經(jīng)輸在A股起跑線上了。這被稱為A股最牛的話，還被冠之以“中國(guó)式炒股”現(xiàn)象。講業(yè)績(jī)就輸了，講估值也輸了，講什么呢？講故事。

篇4

價(jià)值型投資的鼻祖是格雷厄姆。他的兩部著作《證券分析》和《聰明的投資者》被認(rèn)為是價(jià)值型投資的經(jīng)典，他強(qiáng)調(diào)使用擁有安全邊際的財(cái)務(wù)指標(biāo)來(lái)選擇股票，在有關(guān)比率較低時(shí)買入，當(dāng)股價(jià)上漲、比率達(dá)到一定程度時(shí)拋出。這種投資方式由于操作簡(jiǎn)便、獲利豐厚很快成為了戰(zhàn)后西方主要投資方式之一。

價(jià)值型投資的集大成者是巴菲特。巴菲特對(duì)企業(yè)價(jià)值的理解更加深入，他努力把握企業(yè)的經(jīng)營(yíng)模式，分析股票的長(zhǎng)期價(jià)值。當(dāng)然作為一個(gè)價(jià)值型投資者，他要在價(jià)格合理的時(shí)候買人。巴菲特獲得了連續(xù)30年平均每年23％的投資收益率，這一輝煌的戰(zhàn)績(jī)向世界證明了價(jià)值型投資的威力，使世人對(duì)該種投資方法具有充分的信心。

在美國(guó)價(jià)值型投資是成功的，那么在中國(guó)這一模式可以被借鑒嗎?本文通過(guò)使用中國(guó)股市的數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析，分析價(jià)值型投資的特點(diǎn)和使用范圍，并提出簡(jiǎn)單可行的價(jià)值型投資的操作方法。

二、價(jià)值型投資在中國(guó)股市的實(shí)證檢驗(yàn)

使用價(jià)值型投資模式來(lái)選擇投資對(duì)象的關(guān)鍵在于投資于價(jià)格與價(jià)值的比值較小的股票。股票的價(jià)格數(shù)據(jù)可以從證券市場(chǎng)上直接取得，關(guān)鍵的問(wèn)題就是如何確定股票價(jià)值。在經(jīng)典的價(jià)值型投資模式當(dāng)中，股票價(jià)值通常可以用每股收益、每股凈資產(chǎn)、每股主營(yíng)業(yè)務(wù)收入這三個(gè)指標(biāo)來(lái)表示。為了證明這一模式在中國(guó)市場(chǎng)的實(shí)際運(yùn)用情況，我們以上證30指數(shù)的30支股票作為樣本，利用這些股票1994 1999年的上述三個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)及相應(yīng)時(shí)期的價(jià)格數(shù)據(jù)來(lái)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。具體測(cè)試過(guò)程如下：選擇1994年報(bào)、1995年報(bào)、1996年報(bào)、1997中報(bào)、1997年報(bào)、1998中報(bào)、1998年報(bào)、1999中報(bào)、1999年報(bào)的數(shù)據(jù)，對(duì)于中報(bào)，我們采用當(dāng)年8月末的股價(jià)與-上述每股收益等三個(gè)指標(biāo)對(duì)比，得到市盈率、市凈率、市價(jià)與主營(yíng)業(yè)務(wù)收入之比的數(shù)值，然后選擇數(shù)值最低的兩支股票進(jìn)行測(cè)算；對(duì)于年報(bào)，我們采用次年4月末的股價(jià)與每股收益等對(duì)比，同樣，選擇市盈率、市凈率、市價(jià)與主營(yíng)業(yè)務(wù)收入之比最低的兩支股票進(jìn)行測(cè)算。

具體測(cè)算情況如下：在年報(bào)全部出齊的4月末選擇各時(shí)期市盈率最低的股票和次低的股票，分別計(jì)算從4月末到8月末的漲幅；在中報(bào)全部出齊的8月末同樣選擇市盈率最低的和次低的股票，分別計(jì)算從8月末到次年4月末的漲幅；將各期市盈率最低的股票組成最低股票組合，市盈率次低的股票組成次低股票組合。將各期最低股票和次低股票的漲幅幾何平均后形成平均漲幅。將每個(gè)組合中各期的漲幅累乘得到總的漲幅。將各期所選股票宣布與同時(shí)期大盤進(jìn)行漲幅對(duì)比，就可以得到表1。對(duì)市凈率和市價(jià)/主營(yíng)業(yè)務(wù)收入也進(jìn)行類似處理分別形成表2和表3。

經(jīng)過(guò)以上的計(jì)算，我們可以發(fā)現(xiàn)如下規(guī)律：

1　使用以上三個(gè)指標(biāo)選出的無(wú)論是最低股票組合還是次低股票組合都跑贏了大盤。因此以上投資模型在中國(guó)市場(chǎng)是明顯適用的。

2　從以上統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)中各種模式的總漲幅來(lái)看：市盈率指標(biāo)是最好的，市凈率其次，市價(jià)/每股主營(yíng)業(yè)務(wù)收入表現(xiàn)一般。

3　為了考察以上各模式的風(fēng)險(xiǎn)狀況，我們以收益標(biāo)準(zhǔn)差來(lái)表示投資風(fēng)險(xiǎn)，以平均收益與標(biāo)準(zhǔn)差的比值來(lái)度量單位風(fēng)險(xiǎn)的收益。具體結(jié)果如表4所示?？梢钥闯觯禾煜聸](méi)有免費(fèi)的午餐，收益越高，風(fēng)險(xiǎn)也就越大。

三、價(jià)值型投資的深入分析

從表1、表2、表3中還可以發(fā)現(xiàn)更為深入的規(guī)律：

1995年4～8月，三種模式都跑贏了大盤，但是市凈率模式收益率最高。1995年仍然處在牛市的初期，在這種時(shí)候，低價(jià)股同時(shí)也是市凈率最低的股票如上海石化、申能股份等可以獲得最大的漲幅。

1996年4～8月，三種模式都跑贏了大盤，這次市盈率模式收益率最高。1996年是近幾年最大的牛市，也是標(biāo)準(zhǔn)的績(jī)優(yōu)股流行的時(shí)代。在當(dāng)時(shí)環(huán)境下，業(yè)績(jī)開(kāi)始受到重視。該年四川長(zhǎng)虹為代表的績(jī)優(yōu)股有上佳表現(xiàn)。

1997年4～8月，指數(shù)從高點(diǎn)逐步下調(diào)，整個(gè)市場(chǎng)表現(xiàn)相當(dāng)不好。盡管在這個(gè)時(shí)期，市盈率和市凈率模式跑贏了大盤，但是絕對(duì)漲幅不大。也就是從這個(gè)時(shí)期開(kāi)始，績(jī)優(yōu)股的炒作基本結(jié)束。

1998年4月～8月，由于洪水和香港金融風(fēng)暴導(dǎo)致指數(shù)出現(xiàn)了暴跌。當(dāng)時(shí)市盈率模式勉強(qiáng)和大盤持平，其它都不如大盤。這說(shuō)明在股市不好的時(shí)候，以上這些模式都不是安全的避風(fēng)港。

1999年4月～8月，股價(jià)/每股主營(yíng)業(yè)務(wù)收入模式大幅跑贏了大盤。市盈率模式和市凈率模式在這里都沒(méi)有跑贏大盤。股價(jià)／每股主營(yíng)業(yè)務(wù)收入模式之所以在這個(gè)時(shí)期有所表現(xiàn)，主要是一些公司由于主業(yè)發(fā)展當(dāng)中的問(wèn)題導(dǎo)致利潤(rùn)率比較低。這類公司為了改變?cè)谠兄鳂I(yè)當(dāng)中的被動(dòng)局面，于是向其他產(chǎn)業(yè)投資，

2000年4月～8月，這段時(shí)期大盤基本上在上漲，上漲的主要是低價(jià)國(guó)企大盤股中的鋼鐵板塊和汽車板塊。市盈率模式和市凈率模式不能顯著跑贏大盤的原因主要是30指數(shù)股票漲幅較小，如邯鄲鋼鐵和上海汽車因?yàn)楣蓛r(jià)比較高未能成為市場(chǎng)熱點(diǎn)，而同樣市盈率比較低的非30指數(shù)股票如萊鋼股份、一汽轎車等都有較好表現(xiàn)?？傮w來(lái)說(shuō)，由于人們對(duì)高價(jià)位的恐懼，所以市盈率模式和市凈率模式在這段時(shí)期表現(xiàn)尚可。

從歷年情況來(lái)看，以上三種模式基本上還是成功的。

四、走向主流的價(jià)值型投資

價(jià)值型投資在中國(guó)的主要應(yīng)用是績(jī)優(yōu)股的炒作。通過(guò)前方投資模式的研究可以發(fā)現(xiàn)，價(jià)值型投資一般在牛市的前期比較成功，可以獲得大大跑贏大盤的收益率。但是在牛市后期，只能勉強(qiáng)和大盤持平，甚至于在某些時(shí)期還不如大盤。在牛市的階段性調(diào)整當(dāng)中，價(jià)值型投資也并不能起到規(guī)避股市風(fēng)險(xiǎn)的作用。

篇5

可供出售金融資產(chǎn)是指企業(yè)初始確認(rèn)時(shí)即被認(rèn)定可以出售的非衍生金融資產(chǎn)，包括股票、債券、可轉(zhuǎn)換債券等，以及沒(méi)有劃分為以公允價(jià)值計(jì)量且其變動(dòng)作為當(dāng)期損益的金融資產(chǎn)、貸款和應(yīng)收款項(xiàng)的金融資產(chǎn)以及持有至到期投資。自2007年滬深兩市股權(quán)分置改革完成以來(lái)，上市公司作為長(zhǎng)期股權(quán)投資所持有的被投資單位的法人股都可以轉(zhuǎn)化為可供出售金融資產(chǎn)，這些限售股具備了在滬深交易所上市交易及變現(xiàn)的能力。這類持有限售法人股的股東當(dāng)中，大部分為控股上市公司，它們因參股其他上市公司而獲得較多利益，受到股票投資者的關(guān)注。此外，根據(jù)新企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，在每年的上市公司年報(bào)中，要對(duì)上市公司以前年度在長(zhǎng)期股權(quán)投資會(huì)計(jì)科目下持有的可供出售金融資產(chǎn)加以披露，并說(shuō)明可供出售金融資產(chǎn)對(duì)企業(yè)股東權(quán)益的影響。股票投資者可以依據(jù)上市公司的可供出售金融資產(chǎn)對(duì)這些法人股進(jìn)行價(jià)值重估，挖掘出一些持有較大股權(quán)投資其價(jià)值又被市場(chǎng)低估的控股上市公司，選擇性購(gòu)入這類上市公司股票，可以獲得較好的投資回報(bào)。

一、股權(quán)重估價(jià)值被市場(chǎng)低估的根本原因

在股權(quán)分置改革以前，在原會(huì)計(jì)制度核算模式下，類似巴菲特的伯克希爾?哈撒韋公司通過(guò)持有優(yōu)質(zhì)上市公司的股權(quán)獲得股票資本升值帶來(lái)賬面收益的模式難以實(shí)現(xiàn)，上市公司所控制或施加重大影響的被投資上市公司的股權(quán)增值無(wú)法體現(xiàn)在其財(cái)務(wù)報(bào)表中。這是因?yàn)樯鲜泄镜拈L(zhǎng)期股權(quán)投資按照投資的股權(quán)份額的多少，采用長(zhǎng)期股權(quán)投資的核算方法即成本法或權(quán)益法進(jìn)行核算，并不計(jì)算所持有上市公司股權(quán)市價(jià)變動(dòng)的“公允價(jià)值”。具體表現(xiàn)為：企業(yè)對(duì)被投資交易市場(chǎng)不具有重大影響、共同控制或控制，且在滬深證券交易市場(chǎng)沒(méi)有上市交易、公允價(jià)值不能可靠計(jì)量的長(zhǎng)期股權(quán)投資，可采用成本法進(jìn)行核算。在成本法下，長(zhǎng)期股權(quán)投資的賬面價(jià)值不受被投資單位盈虧的多少和其他權(quán)益份額變動(dòng)的影響，在取得被投資單位分配的現(xiàn)金股利時(shí)，才確認(rèn)投資收益。不論被投資單位的業(yè)績(jī)高低，如果被投資單位不進(jìn)行現(xiàn)金分紅，股權(quán)的投資收益就無(wú)法體現(xiàn)在投資方的利潤(rùn)表中。反之，企業(yè)對(duì)被投資單位具有重大影響、控制或共同控制的長(zhǎng)期股權(quán)投資，可采用權(quán)益法核算。在權(quán)益法下，長(zhǎng)期股權(quán)投資的賬面價(jià)值根據(jù)被投資單位所有者權(quán)益變動(dòng)份額的多少而變動(dòng)。只要所有者權(quán)益發(fā)生變動(dòng)，投資方的長(zhǎng)期股權(quán)投資的賬面價(jià)值就要進(jìn)行相應(yīng)調(diào)整。在被投資單位實(shí)現(xiàn)盈利時(shí)，所有者權(quán)益的留存收益增加，投資方的長(zhǎng)期股權(quán)投資的賬面價(jià)值需要調(diào)增，確認(rèn)為投資收益；發(fā)生虧損時(shí)，所有者權(quán)益的留存收益減少，投資方的長(zhǎng)期股權(quán)投資的賬面價(jià)值需要調(diào)減，應(yīng)沖減長(zhǎng)期股權(quán)投資的賬面價(jià)值。其核心是投資方在被投資單位擁有多少凈資產(chǎn)，被投資單位實(shí)現(xiàn)多少凈利潤(rùn)、出現(xiàn)多少虧損、分派現(xiàn)金股利的高低、可供出售金融資產(chǎn)的公允價(jià)值上下變動(dòng)都會(huì)引起投資方凈資產(chǎn)份額的相應(yīng)變動(dòng)。

但不論控股公司采用成本法還是權(quán)益法進(jìn)行會(huì)計(jì)核算，其所持有的長(zhǎng)期股權(quán)投資不會(huì)因?yàn)闀?huì)計(jì)核算方法的不同而發(fā)生改變，上市公司潛在的實(shí)質(zhì)價(jià)值并不受影響。例如，上市公司所持有的股權(quán)如果以每股1元的價(jià)格買入，當(dāng)期市場(chǎng)交易價(jià)值上漲為每股10元時(shí)，上市公司無(wú)論是采用成本法還是權(quán)益法核算，公司財(cái)務(wù)報(bào)表仍然將其長(zhǎng)期股權(quán)投資以每股1元的價(jià)值反映，每股增值9元部分，并不計(jì)算股權(quán)資本的市場(chǎng)增值，因此，在原會(huì)計(jì)制度核算模式下，在股權(quán)分置改革以前，上市公司所持有被投資單位股權(quán)的潛在市場(chǎng)價(jià)值得不到充分體現(xiàn)，正因如此，上市公司股權(quán)投資的潛在價(jià)值被證券市場(chǎng)所忽視而被低估。

二、股權(quán)分置改革所帶來(lái)的市場(chǎng)機(jī)遇

會(huì)計(jì)制度就像一根紐帶，會(huì)計(jì)政策的變更將上市公司和其所投資的上市公司聯(lián)系在一起。股權(quán)分置改革后，長(zhǎng)期股權(quán)投資所具備的潛在市場(chǎng)價(jià)值，成為投資者分析上市公司價(jià)值的重要參考因素，自2007年以來(lái)，因會(huì)計(jì)政策的變更，證券市場(chǎng)發(fā)生了巨大變化。上市公司之間互相持有股份的現(xiàn)象相當(dāng)普遍，上市公司按控股份額的不同分為三類：

第一類，絕對(duì)控股上市公司股東，持股占被投資上市公司總股本的比例達(dá)到51%以上，處于絕對(duì)控股水平，限售股流通后大規(guī)模套取現(xiàn)金的可能性較低。如中國(guó)石油、中國(guó)石化等這類控股股東持有的上市公司股票，屬于現(xiàn)行會(huì)計(jì)準(zhǔn)則中規(guī)定的投資方能夠?qū)Ρ煌顿Y單位實(shí)施控制的長(zhǎng)期股權(quán)投資，采用成本法核算，在編制合并財(cái)務(wù)報(bào)表時(shí)按照權(quán)益法進(jìn)行調(diào)整。

第二類，上市公司控股比例較大，屬于相對(duì)控股水平，投資方對(duì)被投資單位具有重大影響或共同控制。此類公司屬于現(xiàn)行會(huì)計(jì)準(zhǔn)則中規(guī)定的按照權(quán)益法進(jìn)行計(jì)量和核算的公司。長(zhǎng)期股權(quán)投資的初始投資成本小于投資時(shí)應(yīng)享有被投資單位可辨認(rèn)凈資產(chǎn)公允價(jià)值份額的，其差額計(jì)入當(dāng)期損益，并調(diào)整長(zhǎng)期股權(quán)投資的賬面價(jià)值。如東方集團(tuán)、新希望、遼寧成大、吉林敖東等上市公司，此類公司所持有上市公司的股票市價(jià)高低的變化，會(huì)對(duì)控股公司的凈資產(chǎn)和凈利潤(rùn)產(chǎn)生相應(yīng)影響。

第三類，上市公司持股比例較小的股票投資，目的是取得股票短期差價(jià)，會(huì)計(jì)核算上以交易性金融資產(chǎn)處理，期末按股票交易價(jià)格計(jì)量，以股票收盤價(jià)作為公允價(jià)值計(jì)價(jià)入賬。公允價(jià)值的變動(dòng)計(jì)入資本公積，影響公司的凈資產(chǎn)。如兩面針、雅戈?duì)?、太極集團(tuán)等上市公司通過(guò)滬深證券交易市場(chǎng)購(gòu)入的股票。

上述三種類型的上市公司按照現(xiàn)行會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的有關(guān)規(guī)定，所持有的股權(quán)將出現(xiàn)在“持有至到期投資”“可供出售金融資產(chǎn)”“交易性金融資產(chǎn)”三個(gè)會(huì)計(jì)科目中，而且必須以公允價(jià)值入賬計(jì)入資本公積。股權(quán)分置改革完成后，限售法人股進(jìn)入全流通領(lǐng)域，第一、二類控股股東所持有的上市公司股票，可以將此類持股確認(rèn)為可供出售金融資產(chǎn)。按照《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第22號(hào)――金融工具確認(rèn)和計(jì)量》規(guī)定：可供出售金融資產(chǎn)持有期間取得的利息或現(xiàn)金股利，應(yīng)當(dāng)計(jì)入投資收益。資產(chǎn)負(fù)債表日，可供出售金融資產(chǎn)應(yīng)當(dāng)以公允價(jià)值計(jì)量，且公允價(jià)值變動(dòng)計(jì)入資本公積――其他資本公積。處置可供出售金融資產(chǎn)時(shí)，應(yīng)將取得價(jià)款與該金融資產(chǎn)賬面價(jià)值之間的差額的利得或損失，計(jì)入投資損益；同時(shí)，將原直接計(jì)入資本公積――其他資本公積的公允價(jià)值變動(dòng)累計(jì)額對(duì)應(yīng)處置部分的金額轉(zhuǎn)出。

例：東方集團(tuán)股份有限公司持有相對(duì)控股的民生銀行股份有限公司法人股10.67億元，2015年12月31日民生銀行的股票收盤價(jià)為9.64元/股，2015年12月31日資產(chǎn)負(fù)債表日，東方集團(tuán)如果按照原會(huì)計(jì)準(zhǔn)則計(jì)算長(zhǎng)期股權(quán)投資的賬面價(jià)值為10.67億元，按現(xiàn)行會(huì)計(jì)準(zhǔn)則計(jì)算長(zhǎng)期股權(quán)投資的賬面價(jià)值為92.19億元，長(zhǎng)期股權(quán)投資的賬面價(jià)值增值92.19億元（即10.67×9.64-10.67×1），同時(shí)，東方集團(tuán)的“資本公積――其他資本公積”相應(yīng)增加了92.19億元。假如東方集團(tuán)所持有民生銀行的限售股開(kāi)始流通，并出售持有民生銀行股票的10%，即1.067億股，按民生銀行的股票市場(chǎng)交易價(jià)格每股9.64元出售，則東方集團(tuán)將取得投資收益9.22億元（即1.067/10.67×92.19），同時(shí)，“資本公積――其他資本公積”相應(yīng)減少9.22億元，僅出售部分股權(quán)，每股收益0.55元。

也就是說(shuō)，上市公司控股其他上市公司的股權(quán)價(jià)格的變動(dòng)，影響著控股公司的凈資產(chǎn)，出售時(shí)將影響控股上市公司本身的盈利，滬深股市股權(quán)的市場(chǎng)價(jià)值得以體現(xiàn)，這就意味著一批股權(quán)重估增值的上市公司將浮出水面（見(jiàn)表1）。

三、股權(quán)投資價(jià)值分析

在現(xiàn)行會(huì)計(jì)制度下，控股上市公司可以通過(guò)持有優(yōu)質(zhì)上市公司的限售法人股股權(quán)，獲得股權(quán)升值所帶來(lái)的賬面收益，使巴菲特所掌管的伯克希爾?哈撒韋公司的盈利模式成為現(xiàn)實(shí)。筆者認(rèn)為，從上市公司所擁有股權(quán)潛在增值的視角，可以動(dòng)態(tài)市凈率、動(dòng)態(tài)市盈率兩個(gè)指標(biāo)分別分析對(duì)長(zhǎng)期股權(quán)投資的價(jià)值影響。

（一）市凈率。市凈率是指股票價(jià)格與凈資產(chǎn)的比率。一般來(lái)說(shuō)，市凈率較低的股票投資價(jià)值較高，相反，則投資價(jià)值較低；它有助于投資者以較少的資金投入獲得較高的資金產(chǎn)出。對(duì)證券投資機(jī)構(gòu)而言，它能夠幫助其辨別股票投資風(fēng)險(xiǎn)。每股凈資產(chǎn)是標(biāo)的股票的賬面價(jià)值，它是用初始投資成本計(jì)量的，而每股市價(jià)是資產(chǎn)負(fù)債表日這些標(biāo)的股票資產(chǎn)的現(xiàn)在價(jià)值，它是證券市場(chǎng)上投資者交易的結(jié)果。例如：浦發(fā)銀行、南京銀行、工商銀行等銀行類的股票市凈率低于2倍，而創(chuàng)業(yè)板類股票的市凈率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于2倍。這類現(xiàn)象，在我國(guó)滬深股票交易市場(chǎng)中屢見(jiàn)不鮮，股價(jià)的高低與其凈資產(chǎn)不匹配，究其原因，這與股本結(jié)構(gòu)、股本大小以及投資者偏好密切相關(guān)，同時(shí)，也反映了我國(guó)證券市場(chǎng)的不成熟，以及投資者投資理念的不成熟。通常情況下，股價(jià)是凈資產(chǎn)的2倍左右，對(duì)該股票投資較為安全。對(duì)發(fā)展前途有良好預(yù)期的上市公司股票市凈率可以達(dá)到2倍以上，甚至遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)2倍。該股票股價(jià)與其凈資產(chǎn)的關(guān)系具有密切的正相關(guān)性，更多的是體現(xiàn)投資者對(duì)于投資標(biāo)的股票的未來(lái)預(yù)期，假如現(xiàn)在的投資標(biāo)的股票能夠在未來(lái)給投資者帶來(lái)較高的投資回報(bào)，那么現(xiàn)階段該投資標(biāo)的股票的市場(chǎng)需求也會(huì)增加，從而推動(dòng)投資標(biāo)的股票市場(chǎng)價(jià)格的走高。如上頁(yè)表1所示，東方集團(tuán)2016年3月31日的收盤價(jià)為每股6.84元，每股凈資產(chǎn)為6.29元，計(jì)算出的市凈率為1.08倍（即6.84/6.29）；若按照《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第22號(hào)――金融工具確認(rèn)和計(jì)量》計(jì)算，股權(quán)投資總溢價(jià)為92.19億元，每股溢價(jià)5.3元，溢價(jià)后每股凈資產(chǎn)為11.82元，溢價(jià)后的動(dòng)態(tài)市凈率僅為0.58倍（即6.84/11.82），投資該股票比較安全，若股價(jià)按凈資產(chǎn)的2倍計(jì)算，該股票市價(jià)應(yīng)為23.64元（即11.82×2），而該股票2016年3月31日的收盤價(jià)僅為每股6.84元，因此，該股預(yù)期具有近17元的上升空間。同樣，新希望、吉林敖東、遼寧成大、北京城建等上市公司潛在的股權(quán)增值對(duì)其每股凈資產(chǎn)的貢獻(xiàn)分別高達(dá)6.33元、22.02元、12.85元、3.38元，這類股票價(jià)值的被低估程度可見(jiàn)一斑。

（二）市盈率。市盈率是股票價(jià)格與股票收益的比率，用來(lái)比較不同價(jià)格的股票是否被高估或者低估。一般認(rèn)為，一家公司股票的市盈率如果過(guò)高，那么該股票的價(jià)格存在泡沫，股價(jià)被高估。市盈率的高低反映了對(duì)該股票投資相對(duì)成本的高低，同樣也體現(xiàn)了對(duì)該股票的投資風(fēng)險(xiǎn)。一般情況下，市盈率越高，表示投資該股票的風(fēng)險(xiǎn)越大，市盈率越低，則表示投資該股票的風(fēng)險(xiǎn)就越低。例如：浦發(fā)銀行、南京銀行、工商銀行等銀行類的股票市盈率低于20倍，而創(chuàng)業(yè)板類的股票市盈率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于20倍。這種現(xiàn)象在我國(guó)滬深股票交易市場(chǎng)中較為常見(jiàn)，股價(jià)的高低與其收益不配比，究其原因，同樣與股本結(jié)構(gòu)、股本大小以及投資者偏好相關(guān)，反映了我國(guó)證券市場(chǎng)的不成熟，以及投資者的不成熟。通常情況下，20倍的市盈率，表示投資該股票較為安全。具有良好預(yù)期的股票市盈率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于20倍以上。股價(jià)與收益具有較高的正相關(guān)性，如果現(xiàn)在投資的品種能夠在未來(lái)給投資者帶來(lái)好的收益，投資者對(duì)于該投資品種的未來(lái)預(yù)期趨于樂(lè)觀，它的市場(chǎng)需求也會(huì)增加，從而進(jìn)一步推動(dòng)該股票的市場(chǎng)價(jià)格走高。反之，投資者對(duì)于投資品種的未來(lái)預(yù)期則趨于謹(jǐn)慎，股票的市場(chǎng)價(jià)格走低。例如：東方集團(tuán)2016年第一季度每股收益為0.139元，2016年12月31日收盤價(jià)為每股6.84元，計(jì)算出的市盈率為49.2倍（即6.84/0.139），表面上看投資該股票風(fēng)險(xiǎn)較大；但是，從其持有民生銀行10.67萬(wàn)股股票中出售股份的10%，即1.607萬(wàn)股，若以2016年3月31日民生銀行的收盤價(jià)每股6.94元計(jì)算，1.067萬(wàn)股的套利，將給東方集團(tuán)帶來(lái)近9.22萬(wàn)元的巨額投資收益，僅此一項(xiàng)公司每股收益將達(dá)到0.55元，按預(yù)期收益計(jì)算出的動(dòng)態(tài)市盈率僅為9.91倍（即6.84/0.69），若股價(jià)按每股收益的20倍市盈率計(jì)算，該股票市價(jià)應(yīng)為13.8元（即0.69×20），而該股票2016年3月31日的收盤價(jià)僅為每股6.84元，因此，該股票預(yù)期具有7元的上升空間。同樣，新希望、吉林敖東、遼寧成大、北京城建等若按10%的比例出售其所持股票，潛在的股權(quán)增值對(duì)其每股收益的影響分別高達(dá)0.63元、2.20元、1.29元、0.34元，新希望、吉林敖東、遼寧成大、北京城建一季度每股收益將分別為0.32元、0.41元、0.19元、0.11元，其動(dòng)態(tài)市盈率分別為16.75倍、10.10倍、10.91倍、27.53倍，若按20倍的市盈率計(jì)算，該類股票同樣預(yù)期具有巨大的上升空間，該類持股對(duì)該公司業(yè)績(jī)有著重大的積極貢獻(xiàn)。

綜上所述，隨著股權(quán)分置改革的完成，以及新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的實(shí)施，控股上市公司所持有的被投資單位的限售法人股所潛藏著的巨額增值將得以實(shí)現(xiàn)，選擇一些持有較大股權(quán)投資而其價(jià)值被市場(chǎng)低估的控股上市公司進(jìn)行投資，可以取得較高的投資回報(bào)。S

篇6

一、企業(yè)價(jià)值評(píng)估四種模式的基本理念與優(yōu)缺點(diǎn)分析

（一）現(xiàn)金流量折現(xiàn)模式

1.現(xiàn)金流量折現(xiàn)模式的基本思想

2.現(xiàn)金流量折現(xiàn)模式的優(yōu)點(diǎn)

（1）該模式考慮到了幾乎所有影響企業(yè)價(jià)值的因素：它不僅涉及目標(biāo)企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況、盈利能力，還考慮了目標(biāo)企業(yè)的未來(lái)發(fā)展前景。（2）該模式得到了有關(guān)股票市場(chǎng)對(duì)企業(yè)價(jià)值評(píng)估研究結(jié)果的有力支持，與會(huì)計(jì)利潤(rùn)相比，現(xiàn)金流量折現(xiàn)能更可靠精確地評(píng)估企業(yè)價(jià)值。

3.現(xiàn)金流量折現(xiàn)模式的缺點(diǎn)

（1）現(xiàn)金流量折現(xiàn)模式忽略了企業(yè)潛在的投資機(jī)會(huì)可能在將來(lái)帶來(lái)的投資收益。（2）現(xiàn)金流量折現(xiàn)模式在運(yùn)用過(guò)程中存在難點(diǎn)：企業(yè)未來(lái)各期的自由現(xiàn)金流量大小、自由現(xiàn)金流量貼現(xiàn)率高低難以確定。（3）現(xiàn)金流量折現(xiàn)模式不適合對(duì)初創(chuàng)期的高科技企業(yè)和陷入財(cái)務(wù)困境的企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估。（4）現(xiàn)金流量不是一個(gè)用于日常管理的好指標(biāo)。這種模式在價(jià)值評(píng)估的時(shí)點(diǎn)上或者從價(jià)值評(píng)估的整個(gè)周期來(lái)看是有效的，但在價(jià)值實(shí)現(xiàn)的過(guò)程中卻很難用來(lái)作為監(jiān)督實(shí)施的工具。

（二）經(jīng)濟(jì)附加價(jià)值（EVA）模式

1.經(jīng)濟(jì)增加值模式的基本思想

EVA（經(jīng)濟(jì)增加值）是企業(yè)通過(guò)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)所創(chuàng)造出的高于資本成本的價(jià)值，是企業(yè)的凈經(jīng)營(yíng)收益抵減了資本成本后的價(jià)值增值。其計(jì)算公式為：

經(jīng)濟(jì)增加值=息稅后利潤(rùn)-期初投資資本總額×加權(quán)平均成本=期初投資資本×（期初投資報(bào)酬率-加權(quán)平均資金成本）

由此我們可知，EVA的計(jì)算主要圍繞三項(xiàng)指標(biāo)展開(kāi)，一是投入資本報(bào)酬率，它可以代表企業(yè)的盈利能力；二是投入資本，代表企業(yè)增長(zhǎng)能力；三是加權(quán)平均資本成本，代表企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)情況。

2.經(jīng)濟(jì)增加值模式的優(yōu)點(diǎn)

（1）EVA將資本成本的理念引入企業(yè)價(jià)值評(píng)估模型，在計(jì)算企業(yè)的資本成本時(shí)考慮了權(quán)益資本的成本，使評(píng)估結(jié)果更為準(zhǔn)確合理。（2）EVA指標(biāo)的運(yùn)用體現(xiàn)了一種全新的企業(yè)價(jià)值觀，建立在EVA基礎(chǔ)之上的管理體系密切關(guān)注股東財(cái)富的創(chuàng)造，將股東財(cái)富與企業(yè)決策緊密聯(lián)系在一起，從而使企業(yè)決策的制定和營(yíng)運(yùn)管理更加符合股東利益。（3）EVA指標(biāo)的設(shè)計(jì)著眼于企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展，鼓勵(lì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)者進(jìn)行能給企業(yè)帶來(lái)長(zhǎng)遠(yuǎn)利益的投資決策，減少甚至杜絕企業(yè)經(jīng)營(yíng)者短期行為的發(fā)生。（4）企業(yè)的投入資本以及未來(lái)的所有經(jīng)濟(jì)增加值都可以從預(yù)測(cè)的資產(chǎn)負(fù)債表和利潤(rùn)表上直接得到或者通過(guò)簡(jiǎn)單的計(jì)算得到。

3.經(jīng)濟(jì)增加值模式的缺點(diǎn)

（1）在使用EVA指標(biāo)時(shí)需要對(duì)會(huì)計(jì)利潤(rùn)進(jìn)行調(diào)整，并且對(duì)于調(diào)整指標(biāo)的選取也具有一定的任意性和主觀性。（2）EVA本身是眾多因素綜合以后的結(jié)果，并不能幫助企業(yè)找出經(jīng)營(yíng)無(wú)效的原因。

（三）市場(chǎng)價(jià)值模式

1.市場(chǎng)價(jià)值模式的基本思想

在對(duì)企業(yè)價(jià)值的評(píng)估中，市場(chǎng)價(jià)值模式充分利用市場(chǎng)及市場(chǎng)中參考企業(yè)的成交價(jià)格信息，并以此為基礎(chǔ)，分析和判斷被評(píng)估對(duì)象的價(jià)值。

市場(chǎng)價(jià)值模式比較流行一般可分為以下幾種：

（1）市盈率模型

市盈率=普通股票每股市場(chǎng)價(jià)格/普通股每年每股盈利；

目標(biāo)企業(yè)每股價(jià)值=可比企業(yè)平均市盈率×目標(biāo)企業(yè)每股凈利

（2）市價(jià)/凈資產(chǎn)比率模型

市凈率=市價(jià)/凈資產(chǎn)；

股權(quán)價(jià)值=可比企業(yè)平均市凈率×目標(biāo)企業(yè)凈資產(chǎn)

（3）市價(jià)/收入比率模型

收入乘數(shù)=每股市價(jià)/每股銷售收入；

目標(biāo)企業(yè)每股價(jià)值=可比企業(yè)平均收入乘數(shù)×目標(biāo)企業(yè)的銷售收入

2.市場(chǎng)價(jià)值模式的優(yōu)點(diǎn)

（1）簡(jiǎn)單直觀，便于理解。（2）從我國(guó)采用比較多的市盈率、市凈率等所包含的價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素來(lái)看，合理的比率是建立在對(duì)價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素合理估測(cè)的基礎(chǔ)上的。

3.市場(chǎng)價(jià)值模式的缺點(diǎn)

（1）尋找一個(gè)合理的可比企業(yè)經(jīng)常是并不容易的甚至是不可能的，尤其是新興行業(yè)。（2）如果比率包括了市場(chǎng)對(duì)這些企業(yè)的錯(cuò)誤評(píng)價(jià)（高估或者低估），那么使用這個(gè)企業(yè)的比率就會(huì)發(fā)生錯(cuò)誤，從而無(wú)法正確地確定目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值。

（四）實(shí)物期權(quán)價(jià)值模式

1.實(shí)物期權(quán)價(jià)值模式的基本思想

根據(jù)期權(quán)價(jià)值理論，企業(yè)的價(jià)值應(yīng)該由兩部分組成：企業(yè)現(xiàn)有業(yè)務(wù)或投資項(xiàng)目所形成的價(jià)值和未來(lái)投資機(jī)會(huì)或選擇權(quán)的價(jià)值。用公式表示為：，其中，V表示被評(píng)估企業(yè)的價(jià)值；表示自身價(jià)值，或稱為靜態(tài)凈現(xiàn)值；表示被評(píng)估企業(yè)的期權(quán)價(jià)值。

2.實(shí)物期權(quán)價(jià)值模式的優(yōu)點(diǎn)

（1）考慮了目標(biāo)企業(yè)所具有的各種機(jī)會(huì)與經(jīng)營(yíng)靈活性的機(jī)制，將企業(yè)的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)置于動(dòng)態(tài)環(huán)境中。（2）能夠使并購(gòu)方根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)來(lái)選擇機(jī)會(huì)、創(chuàng)造經(jīng)營(yíng)的靈活性，風(fēng)險(xiǎn)越大，企業(yè)擁有的機(jī)會(huì)與靈活性的價(jià)值越高。

3.實(shí)物期權(quán)價(jià)值模式的缺點(diǎn)

（1）缺乏實(shí)物期權(quán)定價(jià)所需的價(jià)格信息。我們無(wú)法直接通過(guò)市場(chǎng)獲得應(yīng)用實(shí)物期權(quán)定價(jià)模型所需的輸入信息，如標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)格及波動(dòng)性。（2）存在其他影響公司投資實(shí)物期權(quán)價(jià)值的因素。實(shí)物期權(quán)不完全等同于標(biāo)準(zhǔn)的金融期權(quán)，它還有著自身的一些特殊性，既需要定性分析又需要定量分析，而且其中一些定量指標(biāo)的估計(jì)是比較困難和復(fù)雜的，其估計(jì)的準(zhǔn)確性也會(huì)直接影響決策的正確與否。（3）實(shí)物期權(quán)的概念尚不普及，評(píng)價(jià)結(jié)果不為人們所接受。實(shí)物期權(quán)的概念畢竟是在20世紀(jì)80年代以后才逐步發(fā)展起來(lái)的，很多投資公司的決策者對(duì)此都不熟悉甚至一無(wú)所知，這也限制了實(shí)物期權(quán)方法的應(yīng)用。

二、完善企業(yè)價(jià)值評(píng)估模式體系的建議

（一）進(jìn)一步提高資產(chǎn)評(píng)估師的綜合業(yè)務(wù)素質(zhì)

企業(yè)價(jià)值評(píng)估要求資產(chǎn)評(píng)估師不僅懂得資產(chǎn)評(píng)估、會(huì)計(jì)等專業(yè)知識(shí)，還要懂得財(cái)務(wù)管理、金融、經(jīng)濟(jì)學(xué)等方面的理論知識(shí)與實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)。為了能真正滿足委托人的需要，應(yīng)加強(qiáng)和規(guī)范資產(chǎn)評(píng)估師的后續(xù)教育，拓寬資產(chǎn)評(píng)估師的專業(yè)知識(shí)面，通過(guò)案例教學(xué)來(lái)提高資產(chǎn)評(píng)估師的綜合業(yè)務(wù)素質(zhì)；改革資產(chǎn)評(píng)估師考試制度，增加綜合測(cè)評(píng)考試環(huán)節(jié)，有針對(duì)性地考核考生的行業(yè)分析、企業(yè)戰(zhàn)略、財(cái)務(wù)分析、資本市場(chǎng)等方面的知識(shí)；修訂和完善高校資產(chǎn)評(píng)估專業(yè)人才培養(yǎng)方案。

（二）加強(qiáng)企業(yè)價(jià)值評(píng)估概念與方法體系研究

理論上，中國(guó)目前缺乏一套比較成熟的企業(yè)價(jià)值評(píng)估概念與方法體系，應(yīng)充分發(fā)揮政府、協(xié)會(huì)、評(píng)估機(jī)構(gòu)、高等院校的作用，組織人員對(duì)此進(jìn)行研討，形成理論界和實(shí)務(wù)界普遍接受的企業(yè)價(jià)值評(píng)估概念與方法體系。完善我國(guó)的企業(yè)價(jià)值評(píng)估理論應(yīng)從國(guó)情出發(fā)，既不拘泥于某一理論和方法，又要綜合運(yùn)用勞動(dòng)價(jià)值論、資本價(jià)值論、效應(yīng)價(jià)值論等資產(chǎn)價(jià)值構(gòu)成理論，并借鑒國(guó)際評(píng)估界的觀點(diǎn)，在實(shí)踐中確立符合我國(guó)實(shí)際的企業(yè)價(jià)值觀。此外，需要進(jìn)一步修正和完善企業(yè)價(jià)值評(píng)估試行辦法，完善企業(yè)價(jià)值評(píng)估準(zhǔn)則，進(jìn)一步規(guī)范企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法的適用范圍、使用條件和程序，以及評(píng)估假設(shè)、數(shù)據(jù)基礎(chǔ)、影響因素等。

（三）完善企業(yè)價(jià)值評(píng)估的環(huán)境

當(dāng)然，對(duì)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行準(zhǔn)確的評(píng)估，除了需要建立更為合理的評(píng)估體系，而且有賴于財(cái)務(wù)報(bào)告體系的改善、財(cái)務(wù)信息披露的規(guī)范以及資本市場(chǎng)有效性的不斷發(fā)展和完善。因此有必要減少政府的行政干預(yù)，進(jìn)一步發(fā)展產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)、證券市場(chǎng)，提高信息透明度，為更好地進(jìn)行企業(yè)價(jià)值評(píng)估提供良好的環(huán)境。

篇7

在

二、價(jià)值投資的理論基礎(chǔ)

價(jià)值投資理論也被稱為穩(wěn)固基礎(chǔ)理論，該理論認(rèn)為：股票價(jià)格圍繞“內(nèi)在價(jià)值”的穩(wěn)固基點(diǎn)上下波動(dòng)，而內(nèi)在價(jià)值可以用一定方法測(cè)定；股票價(jià)格長(zhǎng)期來(lái)看有向“內(nèi)在價(jià)值”回歸的趨勢(shì)；當(dāng)股票價(jià)格低于(高于)內(nèi)在價(jià)值即股票被低估(高估)時(shí)，就出現(xiàn)了投資機(jī)會(huì)。

內(nèi)在價(jià)值的理論定義就是一家企業(yè)在其余下的壽命中可以產(chǎn)生的現(xiàn)金流的折現(xiàn)值。價(jià)值投資大師巴菲特對(duì)于內(nèi)在價(jià)值的計(jì)算最為詳細(xì)的敘述出現(xiàn)在1996年致berkshire公司股東的信中：“內(nèi)在價(jià)值是估計(jì)值，而不是精確值，而且它還是在利率變化或者對(duì)未來(lái)現(xiàn)金流的預(yù)測(cè)修正時(shí)必須相應(yīng)改變的估計(jì)值。此外，兩個(gè)人根據(jù)完全相同的事實(shí)進(jìn)行估值，幾乎總是不可避免地得出至少是略有不同的內(nèi)在價(jià)值估計(jì)值，即使對(duì)于我和查理來(lái)說(shuō)也是如此。這正是我們從不對(duì)外公布我們對(duì)內(nèi)在價(jià)值估計(jì)值的一個(gè)原因?！闭莾?nèi)在價(jià)值估計(jì)的困難，使得價(jià)值投資不被一些投資者所信仰。

價(jià)值投資的另一個(gè)核心概念是安全邊際，指的是實(shí)質(zhì)價(jià)值或內(nèi)在價(jià)值與價(jià)格的順差，換一種更通俗的說(shuō)法，安全邊際就是價(jià)值與價(jià)格相比被低估的程度或幅度。根據(jù)定義，只有當(dāng)價(jià)值被低估的時(shí)候才存在安全邊際或安全邊際為正，當(dāng)價(jià)值與價(jià)格相當(dāng)?shù)臅r(shí)候安全邊際為零，而當(dāng)價(jià)值被高估的時(shí)候不存在安全邊際或安全邊際為負(fù)。價(jià)值投資者只對(duì)價(jià)值被低估，特別是被嚴(yán)重低估的對(duì)象感興趣。安全邊際不能保證避免損失，但能保證獲利的機(jī)會(huì)比損失的機(jī)會(huì)更多。

安全邊際并不是孤立的，它是以“內(nèi)在價(jià)值”為基礎(chǔ)的，在“內(nèi)在價(jià)值”的計(jì)算中，預(yù)期收益率是最有彈性的參數(shù)，預(yù)期收益率的上升和安全邊際的擴(kuò)大都趨向一個(gè)結(jié)果，那就是相對(duì)低的買入價(jià)格。就實(shí)際操作層面而言，階段性的倉(cāng)位比例控制也可以視為運(yùn)用安全邊際的輔佐手段。巴菲特指出，“我們的股票投資戰(zhàn)略持續(xù)有效的前提是，我們可以用有吸引力的價(jià)格買到有吸引力的股票。對(duì)投資人而言，買入一家優(yōu)秀的股票是支付過(guò)高的價(jià)格，將抵消這家績(jī)優(yōu)公司未來(lái)十年所創(chuàng)造的價(jià)值?！币簿褪钦f(shuō)，如果買入價(jià)格過(guò)高，即使是買入優(yōu)秀公司的股票也難獲利。

因此，安全邊際理論就是告訴投資者一定要穩(wěn)健投資，不要冒風(fēng)險(xiǎn)。在每次做投資決策或投資活動(dòng)中，一定要將風(fēng)險(xiǎn)降到最小，同時(shí)，盡力從每次投資活動(dòng)中取得收益的最大化。如果投資者理想的安全邊際遲遲難以達(dá)到，那么最好的策略就是等待市場(chǎng)進(jìn)入新一輪周期的波谷。在一生的投資過(guò)程中，投資者不必要也不需要每天都去做交易，很多時(shí)候應(yīng)該手持現(xiàn)金、耐心等待，由于市場(chǎng)交易群體的無(wú)理性和各種因素的影響，在一定的時(shí)間段內(nèi)，如2～3年的周期里，總會(huì)等到一個(gè)完美的高安全邊際時(shí)刻。也就是說(shuō)，市場(chǎng)的周期性波動(dòng)總會(huì)帶來(lái)價(jià)值低估和較高安全邊際的機(jī)會(huì)，那么這個(gè)時(shí)候就是投資者入場(chǎng)的時(shí)候。如果投資者的投資組合里累積了很多次這樣的投資成果，長(zhǎng)期來(lái)看一定會(huì)取得遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出市場(chǎng)平均收益的機(jī)會(huì)。所以安全邊際的核心就在于把握風(fēng)險(xiǎn)和收益的關(guān)系。

三、價(jià)值投資中內(nèi)在價(jià)值或安全邊際的決定因素

在周期性波動(dòng)的股市上運(yùn)用價(jià)值分析法，最大的問(wèn)題在于識(shí)別公司的內(nèi)在價(jià)值。確定內(nèi)在價(jià)值既要關(guān)注內(nèi)因，即公司各種財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，又不能忽視公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的外因，即公司所處的行業(yè)和宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)。

(一)公司內(nèi)因分析

1　公司財(cái)務(wù)價(jià)值。(1)市盈率指標(biāo)。市盈率是指公司股價(jià)與該公司每股稅后收益的比率，即市盈率=每股市價(jià)，每股收益。在市場(chǎng)周期性波動(dòng)的波谷，股價(jià)下跌幅度要大于每股收益下跌幅度，市盈率開(kāi)始走低。低市盈率股票對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，它的投資回收期較短，風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)較小。低市盈率的股票，如果現(xiàn)金流量比較好，可以給投資者提供一個(gè)比較穩(wěn)妥的現(xiàn)金分紅回報(bào)率，即安全邊際較高。當(dāng)市場(chǎng)走向波峰時(shí)，情況正好相反。(2)賬面價(jià)值比。賬面價(jià)值比又稱為股價(jià)凈值比或市凈率，是指一家公司某一時(shí)點(diǎn)股價(jià)相對(duì)于最近季末每股凈資產(chǎn)的比值，即賬面價(jià)值比=每股市價(jià)/每股凈資產(chǎn)，通常以倍數(shù)表示。當(dāng)股價(jià)高于每股凈值時(shí)，比值大于1；當(dāng)股價(jià)低于每股凈值時(shí)，比值小于1。它通常用來(lái)評(píng)估一家公司市價(jià)和其賬面價(jià)值的差距。當(dāng)投資者在股價(jià)凈值比低于1時(shí)買進(jìn)股票，表示的是以公司價(jià)值打折的情況下投資。一般情況下，股票的市價(jià)不應(yīng)低于每股凈資產(chǎn)，但相反的情況在周期性波動(dòng)的波谷也可能出現(xiàn)，如在2008年的

2　公司管理能力。公司內(nèi)在價(jià)值不僅取決于各種顯性的財(cái)務(wù)指標(biāo)，而且公司隱性的管理能力也很重要。在股市周期性波動(dòng)的波谷，尋求安全邊際高的投資目標(biāo)需要同時(shí)兼顧兩個(gè)方面。投資大師巴菲特對(duì)公司管理能力的分析方法，主要有以下幾個(gè)方面：(1)管理者的行為是否理性。從投資者的角度看，公司最重要的管理是公司資金的分配。從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，資金分配決定了股東投資的價(jià)值，如何分配公司盈利——繼續(xù)投資還是分配給股東，是一個(gè)邏輯和理性的問(wèn)題。(2)管理者是否坦誠(chéng)。在股市投資中，投資者的投資決策是以公司公開(kāi)披露的信息為依據(jù)的，但許多管理者在對(duì)外報(bào)告公司業(yè)績(jī)時(shí)樂(lè)觀有余而誠(chéng)信穩(wěn)健不 足，這是經(jīng)理人員為了追求自己的短期利益所致。因此，能夠堅(jiān)持全面、真實(shí)地披露公司財(cái)務(wù)狀況的管理風(fēng)格，成為考察公司管理能力的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)。(3)管理行為是否有效。公司管理者可能盲目模仿、爭(zhēng)相攀比同類公司的行為，包括擴(kuò)張、并購(gòu)、建立經(jīng)理獎(jiǎng)勵(lì)制度等等，這些行為可能帶來(lái)平庸的回報(bào)甚至損失。

(二)公司外因分析

1　公司所處行業(yè)背景。行業(yè)研究是對(duì)上市公司進(jìn)行分析的前提，也是連接宏觀經(jīng)濟(jì)分析和上市公司分析的橋梁，是價(jià)值分析的重要環(huán)節(jié)。行業(yè)有特定的生命周期，處在生命周期不同發(fā)展階段的行業(yè)，其投資價(jià)值不一樣；而在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中具有不同地位的行業(yè)，其投資價(jià)值也不一樣。在宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行態(tài)勢(shì)良好、速度增長(zhǎng)、效益提高的情況下，有些部門的增長(zhǎng)與國(guó)民生產(chǎn)總值、國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值增長(zhǎng)同步，有些部門則高于或低于國(guó)民生產(chǎn)總值、國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的增長(zhǎng)。因此，投資者應(yīng)選擇與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)同步的要素密集使用行業(yè)及在行業(yè)生命周期中處于成長(zhǎng)期和穩(wěn)定期的行業(yè)。

2　宏觀市場(chǎng)背景。(1)宏觀經(jīng)濟(jì)及國(guó)家政策。經(jīng)濟(jì)周期和政策周期對(duì)股市周期起著直接的影響作用。在研究?jī)r(jià)值投資時(shí)，必須考慮作用于股市的外部力量所構(gòu)成的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)，主要考察宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的變化及其趨勢(shì)，預(yù)測(cè)其周期，從而對(duì)股票投資做出前瞻性決策；對(duì)于國(guó)家政策，主要分析其對(duì)股市周期的影響和對(duì)行業(yè)的影響，以及對(duì)上市公司業(yè)績(jī)構(gòu)成的影響。宏觀經(jīng)濟(jì)和國(guó)家政策的變化，對(duì)于投資股票和持有股票時(shí)間都是必須考慮的重要因素。(2)投資主體。投資主體的構(gòu)成對(duì)股市的發(fā)展及投資者的投資理念和投資方法會(huì)產(chǎn)生較大的影響，機(jī)構(gòu)投資者和散戶投資者在投資理念方面的差異是明顯的，因此投資主體也是研究?jī)r(jià)值投資時(shí)需要考慮的因素。目前投資者的過(guò)度反應(yīng)仍然是價(jià)值投資可以利用的一個(gè)機(jī)會(huì)。

篇8

現(xiàn)行的股票定價(jià)理論已經(jīng)比較成熟，概念和邏輯非常完善，可是有時(shí)候這些精致的模型并不能很好地預(yù)測(cè)股票的價(jià)格。一個(gè)分析評(píng)價(jià)理論，不僅要考察基于邏輯一致的上層理論構(gòu)建，更要分析它的前提條件。本文從股票定價(jià)理論的某些前提假設(shè)入手，尋找另一些影響股票定價(jià)的因素，希望能夠?qū)ΜF(xiàn)行的股票定價(jià)方法有一個(gè)很好的補(bǔ)充。

一、當(dāng)前通用的股票定價(jià)方式簡(jiǎn)述及評(píng)價(jià)

當(dāng)前通用的股票定價(jià)方法從原理上可以歸結(jié)為兩大類，第一類是收益現(xiàn)值法，第二類是基于某個(gè)關(guān)鍵變量的相對(duì)價(jià)值法。下面我們就從這兩個(gè)角度對(duì)股票的定價(jià)方法進(jìn)行簡(jiǎn)單介紹和評(píng)述。

1、收益現(xiàn)值法

收益現(xiàn)值法的理論基礎(chǔ)是經(jīng)濟(jì)學(xué)的跨期理論。在這種定價(jià)方法下，股票的價(jià)值是指股票期望提供的所有未來(lái)收益的現(xiàn)值。股票定價(jià)的基本模式如下：

式中：Dt――t年的股利；Rs――貼現(xiàn)率，即必要的收益率；t――年份。

針對(duì)股票的不同成長(zhǎng)性，對(duì)這一基本定價(jià)模式變形，我們可以得到不同的定價(jià)模式，但它們的基本原理是相同的。

（1）零成長(zhǎng)的股票定價(jià)模式。假設(shè)未來(lái)的股利不變，其支付過(guò)程就是一個(gè)永續(xù)年金，則股票價(jià)格為：

P=D÷Rs

（2）固定成長(zhǎng)（永續(xù)增長(zhǎng)）的股票定價(jià)模式。這種模式適用于長(zhǎng)期以一個(gè)固定的增長(zhǎng)率成長(zhǎng)的企業(yè)。

其中g(shù)為公司的成長(zhǎng)率，當(dāng)g為常數(shù)，并且Rs >g時(shí)，上式就可以簡(jiǎn)化為：

（3）兩階段增長(zhǎng)模型。兩階段增長(zhǎng)模型適用于增長(zhǎng)呈現(xiàn)兩個(gè)階段的企業(yè)。第一階段為超常增長(zhǎng)階段，增長(zhǎng)率明顯快于永續(xù)增長(zhǎng)階段，第二階段具有永續(xù)增長(zhǎng)的特征，增長(zhǎng)率比較低，是正常的增長(zhǎng)率。

股票價(jià)值=預(yù)測(cè)期現(xiàn)金流量現(xiàn)值+后續(xù)期現(xiàn)金流量現(xiàn)值

設(shè)超常的增長(zhǎng)期為1至m期，m以后為永續(xù)增長(zhǎng)期，則兩階段增長(zhǎng)模型如下：

（4）三階段增長(zhǎng)模型。三階段增長(zhǎng)模型包括一個(gè)高速增長(zhǎng)階段，一個(gè)增長(zhǎng)率遞減的轉(zhuǎn)換階段和一個(gè)永續(xù)增長(zhǎng)的穩(wěn)定階段。適用于以類似模式增長(zhǎng)的企業(yè)。

股票價(jià)值=成長(zhǎng)期現(xiàn)金流量現(xiàn)值+轉(zhuǎn)換期現(xiàn)金流量現(xiàn)值+后續(xù)期現(xiàn)金流量現(xiàn)值

設(shè)超常的增長(zhǎng)期為1至m期，而從m+1到m+n期為轉(zhuǎn)換期，m+n期以后為永續(xù)增長(zhǎng)期，則三階段增長(zhǎng)模型如下：

2、相對(duì)價(jià)值法

收益現(xiàn)值法在概念上很健全，但在應(yīng)用中會(huì)遇到較多的技術(shù)問(wèn)題。人們經(jīng)常采用另一種相對(duì)容易的定價(jià)方法――相對(duì)價(jià)值法，也稱價(jià)格乘數(shù)或可比交易價(jià)值法等。這種方法是利用類似企業(yè)股票的市場(chǎng)定價(jià)來(lái)估計(jì)目標(biāo)企業(yè)股票市場(chǎng)價(jià)值的一種方法。它的假設(shè)前提是存在一個(gè)支配股票市場(chǎng)價(jià)值的主要變量（如凈利等），各企業(yè)的股票價(jià)值與該變量的比值是類似的、可以比較的。其基本做法是：首先尋找一個(gè)影響股票價(jià)值的關(guān)鍵變量；其次確定一組可以比較的類似企業(yè)，計(jì)算可比企業(yè)的市價(jià)/關(guān)鍵變量的平均值（如平均市盈率）并進(jìn)行修正得到本企業(yè)的市價(jià)/關(guān)鍵變量的值；然后根據(jù)目標(biāo)企業(yè)的關(guān)鍵變量乘以得到的比值，計(jì)算目標(biāo)企業(yè)股票的價(jià)值。根據(jù)關(guān)鍵變量選取的不同，相對(duì)價(jià)值法可以分為市盈率法、市凈率法和收入乘數(shù)法等。

（1）市盈率法。這種方法的基本模型如下：

市盈率=每股市價(jià)/每股凈利

目標(biāo)企業(yè)每股價(jià)值=修正后的可比企業(yè)平均市盈率×目標(biāo)企業(yè)的每股凈利

（2）市凈率法。這種方法的基本模型如下：

市凈率=每股市價(jià)/每股凈資產(chǎn)

目標(biāo)企業(yè)每股價(jià)值=修正后的可比企業(yè)平均市凈率×目標(biāo)企業(yè)的每股凈資產(chǎn)

（3）收入乘數(shù)法。這種方法的基本模型如下：

收入乘數(shù)=每股市價(jià)/每股銷售收入

目標(biāo)企業(yè)每股價(jià)值=修正后的可比企業(yè)平均收入乘數(shù)×目標(biāo)企業(yè)的銷售收入

以上的各種股票定價(jià)方法只是簡(jiǎn)單的介紹，不同關(guān)鍵變量的驅(qū)動(dòng)因素是不同的，因而它們的適用性也不同。至于選哪種關(guān)鍵變量以及選取哪些可比企業(yè)，要由目標(biāo)企業(yè)的相關(guān)特征來(lái)決定。

3、簡(jiǎn)評(píng)

通過(guò)以上介紹可以了解這兩種常用的股票定價(jià)方法的內(nèi)在原理、計(jì)算方法以及適用條件。這些定價(jià)方法的概念非常健全，邏輯非常嚴(yán)密，可以直接進(jìn)行定量計(jì)算，有著很高的理論和應(yīng)用價(jià)值，這些也是它們被廣泛運(yùn)用的原因。然而，這些方法都沒(méi)有重視對(duì)委托問(wèn)題的分析，而委托問(wèn)題是廣泛存在于上市公司的。當(dāng)存在成本、并且成本很大時(shí)，利用這兩種方法進(jìn)行股票定價(jià)就會(huì)存在較大的偏差。在我國(guó)，由于相關(guān)的法律法規(guī)、監(jiān)管體系和配套制度還不完善，問(wèn)題更是廣泛存在。上市公司的一些不規(guī)范操作、大股東為了自身利益侵犯中小股東等行為肯定會(huì)對(duì)股票的價(jià)值產(chǎn)生很大的影響。因此，分析存在成本時(shí)的股票定價(jià)有很深刻的現(xiàn)實(shí)意義。

二、我國(guó)上市公司現(xiàn)行股權(quán)結(jié)構(gòu)與委托問(wèn)題的存在

出于不同的原因（如分工的需要），企業(yè)的所有者必須將若干項(xiàng)性質(zhì)不同的任務(wù)分派給企業(yè)成員，這就產(chǎn)生了委托關(guān)系。Jensen and Meckling（1976）首先對(duì)委托關(guān)系進(jìn)行的系統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)學(xué)討論，并對(duì)關(guān)系和成本進(jìn)行了一般性的定義：“我們把關(guān)系定義為一份合同，在這一合同關(guān)系中，一個(gè)或多個(gè)人（委托人）雇傭另一個(gè)人（人）為他們進(jìn)行某些活動(dòng)，并把某些決策權(quán)交給這個(gè)人?！?/p>

我們可以通過(guò)對(duì)企業(yè)內(nèi)的關(guān)系進(jìn)行考察發(fā)現(xiàn)，關(guān)系的類型與所有權(quán)結(jié)構(gòu)有著密切的關(guān)系。首先來(lái)看業(yè)主制企業(yè)這種較為特殊的情況，這種企業(yè)的所有權(quán)結(jié)構(gòu)非常簡(jiǎn)單，它只有一個(gè)所有者并且所有者和經(jīng)營(yíng)者是同一個(gè)人。在這種企業(yè)中只存在一種關(guān)系――經(jīng)營(yíng)者和雇員之間的關(guān)系，這種關(guān)系也是在任何企業(yè)中都廣泛存在的。再來(lái)考察另外一種股權(quán)結(jié)構(gòu)：企業(yè)存在大量股東，它的股份廣泛地分散在各個(gè)股東手里，每個(gè)股東持有的股份相對(duì)公司的股份總數(shù)來(lái)說(shuō)都是極小的。在這種股權(quán)結(jié)構(gòu)下，企業(yè)不僅存在經(jīng)營(yíng)者和雇員之間的關(guān)系，還存在公司的所有者（股東）和經(jīng)營(yíng)者之間的關(guān)系。我國(guó)上市公司現(xiàn)行的股權(quán)結(jié)構(gòu)比以上這兩種情況都要復(fù)雜，上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)基本上介于上述二者之間。公司存在若干個(gè)大股東，他們控制公司相當(dāng)一部分的股份，而其他的股份則分散在中小股東手中。在這種股權(quán)結(jié)構(gòu)下存在著三級(jí)委托關(guān)系：一級(jí)是股東和董事會(huì)之間的關(guān)系；二級(jí)是董事會(huì)和經(jīng)營(yíng)者之間的關(guān)系；三級(jí)是經(jīng)營(yíng)者和企業(yè)下屬雇員之間的委托關(guān)系。

委托關(guān)系的存在以及當(dāng)事人之間目標(biāo)的不一致和信息的不對(duì)稱帶來(lái)了成本。本文重點(diǎn)討論成本的存在對(duì)股票價(jià)值的影響。由于第三級(jí)――經(jīng)營(yíng)者和企業(yè)雇員之間的關(guān)系存在于任何類型的企業(yè)中（包括業(yè)主制企業(yè)和公司制企業(yè)），因此我們認(rèn)為這一級(jí)的成本并不是影響股票價(jià)值的主要因素。相對(duì)于其他類型的企業(yè)，一二級(jí)的成本成為影響股票價(jià)值的主要因素。現(xiàn)階段的討論大多數(shù)集中在第二級(jí)――董事會(huì)和經(jīng)營(yíng)者之間的問(wèn)題，卻忽視了分散的中小股東和董事會(huì)之間的問(wèn)題。在我國(guó)上市公司現(xiàn)行的股權(quán)結(jié)構(gòu)下，不僅存在著經(jīng)理層為了自身利益而危害股東利益的成本，董事會(huì)也有可能和經(jīng)理人進(jìn)行合謀共同危害中小股東的利益。接下來(lái)我們對(duì)成本如何影響股票價(jià)值進(jìn)行分析。

三、存在委托成本時(shí)的股票價(jià)值分析

1、基本模型

針對(duì)復(fù)雜的關(guān)系，我們考慮這樣一個(gè)模型：企業(yè)的經(jīng)理不僅擁有企業(yè)的經(jīng)營(yíng)權(quán)，還擁有企業(yè)的一部分股份，其他的股份則廣泛分散在大量的小股東手里。在這樣的一個(gè)模型下，我們就把小股東到董事會(huì)再到經(jīng)理之間的第一級(jí)和第二級(jí)的關(guān)系統(tǒng)一在了一起。同時(shí)，我們認(rèn)為企業(yè)的股票價(jià)值充分反映了企業(yè)價(jià)值。為便于分析，用企業(yè)價(jià)值來(lái)代替股票價(jià)值。最初假設(shè)經(jīng)理?yè)碛衅髽I(yè)所有股份，然后進(jìn)一步分析他賣掉一部分比例的股份后對(duì)股票價(jià)值的影響。

當(dāng)經(jīng)理?yè)碛姓麄€(gè)企業(yè)時(shí)，定義F為經(jīng)理在個(gè)人收益上的支出流量的當(dāng)期市場(chǎng)價(jià)值，并把它作為橫軸，而縱軸則代表企業(yè)股票的價(jià)值V（即企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值）。我們把所有者經(jīng)理在決定他將從企業(yè)中獲取多大的個(gè)人收益時(shí)所面臨的約束表示為圖中的直線V?鄢F?鄢，它類似一條預(yù)算約束，OV?鄢是當(dāng)經(jīng)理所獲取的個(gè)人收益為零時(shí)股票所具有的價(jià)值。根據(jù)定義，當(dāng)經(jīng)理對(duì)個(gè)人收益的“消費(fèi)”為零并且經(jīng)理的貨幣工資水平一定時(shí)，V?鄢是企業(yè)創(chuàng)造的最大市場(chǎng)價(jià)值。在這一點(diǎn)上，給經(jīng)理帶來(lái)效用的企業(yè)內(nèi)所有要素和活動(dòng)處于最優(yōu)水平上。對(duì)于不同規(guī)模的企業(yè)（就是說(shuō)投資規(guī)模不同）和不同的經(jīng)理貨幣工資水平，有一條不同的預(yù)算約束線V?鄢F?鄢。這里暫且隨意選擇一個(gè)投資水平（假定這一投資已經(jīng)發(fā)生），并且把企業(yè)固定在這一水平上。同時(shí)假定經(jīng)理的貨幣工資固定在水平W?鄢上，W?鄢是在由工資和個(gè)人收益組成的最優(yōu)報(bào)酬方案中經(jīng)理的合同工資的當(dāng)期市場(chǎng)價(jià)值。因?yàn)榻?jīng)理從企業(yè)中獲得當(dāng)期價(jià)值為1美元的個(gè)人收益會(huì)使企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值減少1美元，因此，根據(jù)定義，V?鄢F?鄢的斜率為-1。

當(dāng)外部股權(quán)比例為（1-α）V時(shí)，企業(yè)的價(jià)值（V）和所消費(fèi)的個(gè)人收益（F）的大小如圖1所示。Uj（j=1，2，3，…）是所有者由企業(yè)價(jià)值獲得的收益和個(gè)人收益間的無(wú)差異曲線。

圖1用一組無(wú)差異曲線U1，U2等表示所有者――經(jīng)理對(duì)企業(yè)財(cái)富和個(gè)人收益的偏好。如圖所示，只要經(jīng)理在個(gè)人收益和企業(yè)財(cái)富間的邊際替代率隨著非貨幣收益水平的上升而遞減，無(wú)差異曲線就是凸的。對(duì)于一個(gè)持有100%股權(quán)的所有者經(jīng)理，這意味著這些收益在企業(yè)外部沒(méi)有完全的替代品。也就是說(shuō)，在某種程度上，它們是這一職位所專有的。對(duì)于擁有部分股權(quán)的所有者經(jīng)理來(lái)說(shuō)，這意味著這些個(gè)人收益無(wú)法以固定價(jià)格轉(zhuǎn)化為一般購(gòu)買力。

當(dāng)一個(gè)所有者擁有全部股權(quán)時(shí)，無(wú)差異曲線與預(yù)算約束線相切，企業(yè)價(jià)值將為V1，所消費(fèi)的非貨幣收益大小為F1。如果他出售了全部股權(quán)但擁有經(jīng)理職位，并且股權(quán)購(gòu)買者能以零成本迫使原來(lái)的所有者經(jīng)理只得到與他之前作為所有者時(shí)相同的非貨幣收益，V1就是新所有者愿意為全部股權(quán)支付的價(jià)格。

但是在一般情況下，我們并不認(rèn)為新所有者能以零成本迫使原來(lái)的所有者進(jìn)行相同的行為，如果原所有者把企業(yè)的一部分股權(quán)出售給外部人，作為經(jīng)理，他就不再承擔(dān)他所消費(fèi)的任何非貨幣收益的全部成本了。假設(shè)他把企業(yè)的1-α（0

但是如果所有者經(jīng)理可以自由選擇在職消費(fèi)水平，他的福利F――它只受到他作為一個(gè)部分所有者所發(fā)生的財(cái)富損失的影響――將通過(guò)增加非貨幣收益的消費(fèi)被最大化。他將移向A點(diǎn)，A點(diǎn)是V'P'和無(wú)差異曲線U1的切點(diǎn)，代表著一個(gè)更高的效用水平。企業(yè)價(jià)值從V1跌至V3，也就是說(shuō)，下降幅度等于個(gè)人支出增加給企業(yè)帶來(lái)的成本，所有者經(jīng)理所消費(fèi)的個(gè)人收益由F1上升到F3。

如果股票市場(chǎng)是理性預(yù)期的，買方將知道，當(dāng)所有者的權(quán)益減少時(shí)，所有者經(jīng)理會(huì)增加自己的非貨幣性消費(fèi)。如果買方了解所有者的反應(yīng)函數(shù)或者股票市場(chǎng)無(wú)偏地估計(jì)到了所有者對(duì)改變了的激勵(lì)的反應(yīng)，買方就不會(huì)用（1-α）V1購(gòu)買1-α大小的股權(quán)。相反，為購(gòu)買企業(yè)的部分股權(quán)，在所誘生的所有者經(jīng)理的行為變化給定時(shí)，外部人的支付只是1-α乘上他對(duì)企業(yè)價(jià)值的預(yù)期。

為了簡(jiǎn)單起見(jiàn)，我們將忽略由于不充分了解所有者經(jīng)理的反應(yīng)函數(shù)而導(dǎo)致的任何不確定性因素。如果股票市場(chǎng)很大，只要其估計(jì)是理性的（即無(wú)偏的）、誤差在企業(yè)間獨(dú)立分布，這種不確定性就不會(huì)影響最終解。后一條保證了這一風(fēng)險(xiǎn)是可以分散的，從而均衡價(jià)格將等于預(yù)期價(jià)格。在所有者出售了1-α大小的股權(quán)給外部人后，他的總財(cái)富為W。W由兩部分組成：一部分是外部人為（1-α）股權(quán)支付的S0；另一部分是作為所有者擁有的企業(yè)的股權(quán)具有的價(jià)值Si。因此所有者的財(cái)富W為：

W=S0+Si=S0+αV（F，α）

在這里，V（F，α）是當(dāng)經(jīng)理的股權(quán)份額為α、他的在職消費(fèi)的當(dāng)期市場(chǎng)價(jià)值為F時(shí)企業(yè)所具有的價(jià)值。設(shè)V"P"――它的斜率為α――為所有者經(jīng)理在股權(quán)出售之后面臨的個(gè)人收益和企業(yè)財(cái)富間的替代。由于所有者已經(jīng)決定出售（1-α）大小的股權(quán)，當(dāng)V"P"與某一無(wú)差異曲線如圖中的U3相切時(shí)，他的福利被最大化。對(duì)于1-α大小的股權(quán)，能被買賣雙方都接受的價(jià)格要求這一切點(diǎn)在V?鄢F?鄢上，就是說(shuō)，股票價(jià)格必須為V2。因此，要求V2和F2位于V?鄢F?鄢上，相當(dāng)于要求外部買方所收購(gòu)的股權(quán)的價(jià)值等于他為其支付的價(jià)格，對(duì)所有者來(lái)說(shuō)正好相反。這表明，企業(yè)總價(jià)值的下降部分V1-V2將完全由所有者――經(jīng)理承擔(dān)。在出售了1-α部分股權(quán)后，他的總財(cái)富為V2，其財(cái)富下降部分為V1-V2。

2、成本影響因素的進(jìn)一步討論

在此已經(jīng)發(fā)現(xiàn)由于成本的存在，企業(yè)股票價(jià)值降低了。在這里將分析成本都受哪些因素影響以及如何通過(guò)減少成本來(lái)提高股票價(jià)值。

（1）企業(yè)間的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)不能消除成本的存在。做出這樣的判斷是因?yàn)槿绻髽I(yè)所有的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的成本都大于或者等于本企業(yè)的成本，這個(gè)企業(yè)并不會(huì)從市場(chǎng)消失。這也為成本廣泛存在提供了另一種解釋。然而也不能因?yàn)槌杀镜拇嬖诰驼J(rèn)為關(guān)系是非最優(yōu)的、浪費(fèi)的或無(wú)效的。只有能夠確定另一個(gè)可行的制度安排，它能夠通過(guò)降低這些成本而產(chǎn)生凈收益，才可以斷言由公司制引發(fā)的關(guān)系不是最優(yōu)的。但是我們并沒(méi)有找到這樣一種制度安排。所以在現(xiàn)行條件下，公司制仍是一種最優(yōu)的企業(yè)模式。

（2）監(jiān)督和保證活動(dòng)。前面的分析沒(méi)有考慮通過(guò)監(jiān)督和其他控制活動(dòng)控制所有者經(jīng)理行為的可能性。在實(shí)踐中，通過(guò)花費(fèi)資源來(lái)改變所有者經(jīng)理獲得個(gè)人收益的機(jī)會(huì)通常是可能的。

對(duì)于監(jiān)督來(lái)說(shuō)，分散持股的中小股東無(wú)法成為有效的監(jiān)督主體。首先他們?nèi)鄙俦O(jiān)督的動(dòng)力，一個(gè)股東付出監(jiān)督成本，其他所有股東受益，存在著明顯的搭便車問(wèn)題。另外，這些中小股東個(gè)人并沒(méi)有對(duì)企業(yè)的控制權(quán)，他們沒(méi)有能力進(jìn)行有效監(jiān)督。因此，政府的相關(guān)部門以及相關(guān)法規(guī)對(duì)于上市公司運(yùn)作的監(jiān)管是非常重要的，并且應(yīng)該成為監(jiān)督的主要力量。對(duì)上市公司的合理的監(jiān)管將有助于提升股票價(jià)值。

另一種方法是由經(jīng)理和大股東通過(guò)花費(fèi)資源向外部股東保證他們會(huì)限制自己的活動(dòng)，這種支出叫“保證成本”。他們通過(guò)合同保證讓公共會(huì)計(jì)師審計(jì)財(cái)務(wù)報(bào)表，通過(guò)明確的保證機(jī)制防范經(jīng)理和大股東的胡作非為，通過(guò)合同對(duì)他們的決策權(quán)加以限制。當(dāng)然這些限制也會(huì)給企業(yè)帶來(lái)成本，因?yàn)樵谙拗平?jīng)理?yè)p害股東利益的同時(shí)，也限制了經(jīng)理充分利用某些機(jī)會(huì)為企業(yè)營(yíng)利的能力。

監(jiān)督和保證成本支出有著類似的效果，標(biāo)準(zhǔn)的經(jīng)濟(jì)學(xué)分析認(rèn)為，最優(yōu)的監(jiān)督和保證成本支出水平應(yīng)該發(fā)生在它的邊際收益等于邊際成本時(shí)。如下圖2所示。一個(gè)有效的監(jiān)督與企業(yè)的保證支出將會(huì)減少企業(yè)的成本，提升企業(yè)的股票價(jià)值。這些將主要關(guān)注于市場(chǎng)監(jiān)管方面的制度設(shè)計(jì)。

（3）資本以及控制權(quán)市場(chǎng)的作用。除了上面分析的監(jiān)督和保證支出以外，成本的存在還受到買賣企業(yè)的市場(chǎng)即資本市場(chǎng)的制約。中小股東可以在市場(chǎng)上出售他們擁有的企業(yè)的股份，他們總是在對(duì)資本市場(chǎng)進(jìn)行分析，如果他們發(fā)現(xiàn)別人的未來(lái)收益超過(guò)自己擁有的股票的價(jià)值，他們就會(huì)出售自己的股票?？梢韵胂螅赡軙?huì)存在一個(gè)有杰出管理能力的人買下企業(yè)，這樣就會(huì)徹底消滅一二級(jí)成本。如果有許多這樣的購(gòu)買者（他們都和前述的這個(gè)人有完全相同的才能和偏好），從企業(yè)股票的出售價(jià)格中，所有者會(huì)得到剩余股權(quán)的全部?jī)r(jià)值，包括根除了成本的資本價(jià)值和管理權(quán)價(jià)值。

四、結(jié)論

在我國(guó)上市公司現(xiàn)行的股權(quán)結(jié)構(gòu)下，廣泛存在著中小股東―董事會(huì)―經(jīng)理層的委托關(guān)系，成本的存在降低了企業(yè)股票的價(jià)值。企業(yè)間的競(jìng)爭(zhēng)并不能有效消除成本，然而也不能因?yàn)槌杀镜拇嬖诰驼J(rèn)為關(guān)系是非最優(yōu)的、浪費(fèi)的或無(wú)效的。企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)、監(jiān)督和保證支出的性質(zhì)、經(jīng)理對(duì)個(gè)人收益的偏好以及用個(gè)人財(cái)富買下整個(gè)企業(yè)的潛在管理者數(shù)量是影響成本重要因素，也會(huì)影響股票價(jià)值。

【參考文獻(xiàn)】

[1] Jensen，M.C. and Meckling，W.H.：Theory of the Firm：Managerial Behavior，Agency Costs and Ownership Sucture[J].Journal of Financial Economics，1976b（3）.

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衡量股票投資價(jià)值的財(cái)務(wù)指標(biāo)

市盈率：市盈率是用當(dāng)前每股市場(chǎng)價(jià)格除以該公司的每股稅后利潤(rùn)， 體現(xiàn)的是企業(yè)按現(xiàn)在的盈利水平要花多少年才能收回成本。它是一個(gè)反映股票收益與風(fēng)險(xiǎn)的重要指標(biāo)，也叫市價(jià)盈利率。市盈率指標(biāo)數(shù)值越低越小越說(shuō)明投資回收期越短，風(fēng)險(xiǎn)越小，倍數(shù)大則意味著翻本期長(zhǎng)，風(fēng)險(xiǎn)大。市盈率一般在10～20倍是比較安全的。

股息率：股息率是衡量企業(yè)是否具有投資價(jià)值的重要標(biāo)尺之一。股息率等于股息與股票買入價(jià)之比。如果連續(xù)多年年度股息率超過(guò)1年期銀行存款利率，則這支股票基本可以視為收益型股票，股息率越高越吸引人。

市凈率：市凈率指的是每股股價(jià)與每股凈資產(chǎn)的比率。一般來(lái)說(shuō)市凈率較低的股票，投資價(jià)值較高，相反則投資價(jià)值較低。

每股凈資產(chǎn)：每股凈資產(chǎn)是指股東權(quán)益與總股數(shù)的比率。這一指標(biāo)反映每股股票所擁有的資產(chǎn)現(xiàn)值。每股凈資產(chǎn)越高，股東擁有的資產(chǎn)現(xiàn)值越多。每股凈資產(chǎn)值反映了每股股票代表的公司凈資產(chǎn)價(jià)值，為支撐股票市場(chǎng)價(jià)格的重要基礎(chǔ)。每股凈資產(chǎn)值越大，表明公司每股股票代表的財(cái)富越雄厚。

每股收益：每股收益即每股盈利，是稅后利潤(rùn)與股本總數(shù)的比率。是普通股股東每持有一股所能享有的企業(yè)凈利潤(rùn)或需承擔(dān)的企業(yè)凈虧損。每股收益通常被用來(lái)反映企業(yè)的經(jīng)營(yíng)成果，衡量普通股的獲利水平及投資風(fēng)險(xiǎn)，是投資者等信息使用者據(jù)以評(píng)價(jià)企業(yè)盈利能力、預(yù)測(cè)企業(yè)成長(zhǎng)潛力、進(jìn)而做出相關(guān)經(jīng)濟(jì)決策的重要的財(cái)務(wù)指標(biāo)之一。

資產(chǎn)負(fù)債率：資產(chǎn)負(fù)債率是指公司年末的負(fù)債總額同資產(chǎn)總額的比率。這個(gè)比率對(duì)于債權(quán)人來(lái)說(shuō)越低越好。當(dāng)資產(chǎn)負(fù)債率大于100%，表明公司已經(jīng)資不抵債，對(duì)于債權(quán)人來(lái)說(shuō)風(fēng)險(xiǎn)非常大。

上市公司常用的財(cái)務(wù)報(bào)表

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關(guān)鍵詞：價(jià)值投資策略 價(jià)值投資 股票市場(chǎng)

國(guó)內(nèi)對(duì)價(jià)值投資策略的研究尚處在起步階段，金融理論界沒(méi)有太多相關(guān)研究，對(duì)價(jià)值投資策略的研究集中在投資界，其中有代表性的是胡關(guān)金等所做的《中國(guó)股市價(jià)值投資策略研究》。在該報(bào)告中，胡關(guān)金等利用財(cái)務(wù)報(bào)表所揭示的信息來(lái)挖掘中國(guó)股票市場(chǎng)上投資價(jià)值高的公司；檢驗(yàn)在中國(guó)股票市場(chǎng)價(jià)值投資策略能否為投資者創(chuàng)造價(jià)值。林斗志通過(guò)不同年份統(tǒng)計(jì)結(jié)果的對(duì)比，觀察股票市場(chǎng)價(jià)格與基本面的相關(guān)性，以期對(duì)價(jià)值投資策略在中國(guó)的表現(xiàn)有更準(zhǔn)確的認(rèn)識(shí)。沈洪博驗(yàn)證由每年凈資產(chǎn)收益率或每股凈資產(chǎn)前五名的公司組成的投資組合，對(duì)比市場(chǎng)指數(shù)平均收益率是否有超額收益，來(lái)觀察中國(guó)股票市場(chǎng)走勢(shì)反映公司財(cái)務(wù)信息的有效程度。

價(jià)值投資理論的提出及主要內(nèi)容

所謂的價(jià)值投資是指以影響股票價(jià)格的經(jīng)濟(jì)因素、政治因素、行業(yè)發(fā)展、上市公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)、財(cái)務(wù)狀況等要素為分析基礎(chǔ)，以上市公司發(fā)展?jié)摿殛P(guān)注重點(diǎn)，判斷股票內(nèi)在價(jià)值為目的的投資策略。價(jià)值投資的目的就是通過(guò)對(duì)股票的經(jīng)濟(jì)分析，發(fā)現(xiàn)有價(jià)值的潛力股，以期獲得超過(guò)大盤指數(shù)增長(zhǎng)率的超額收益。價(jià)值投資是股票市場(chǎng)上的一種重要投資理念，是利用一定方法測(cè)定出股票的內(nèi)在價(jià)值，并以該股票同期的市場(chǎng)價(jià)格作比較，從而作出投資決策的一種投資方法。即集中投資優(yōu)秀的企業(yè)，以大大低于股票內(nèi)在價(jià)值的價(jià)格買入并長(zhǎng)期持有。

1934年，格雷厄姆首次在他與多德合寫(xiě)的《證券投資》中提出了價(jià)值投資理論。19世紀(jì)20年代，證券市場(chǎng)上的股票交易只需要很低的保證金，大量的投資者進(jìn)入股市，使股票價(jià)格的上漲遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)股票的實(shí)際價(jià)值。隨著1929年經(jīng)濟(jì)危機(jī)的爆發(fā)，股票大跌，股票市場(chǎng)損失了140億美元，格雷厄姆與合伙人的投資在這一時(shí)期也遭受重大的損失。這場(chǎng)經(jīng)濟(jì)危機(jī)促使投資者對(duì)股票市場(chǎng)進(jìn)行重新認(rèn)識(shí)。正是在這樣的經(jīng)濟(jì)背景下，格雷厄姆提出了價(jià)值投資理論，并以巴菲特的實(shí)踐聞名于世。

價(jià)值投資理論是把公司經(jīng)營(yíng)情況以及財(cái)務(wù)指標(biāo)等作為研究對(duì)象，把該股票價(jià)格分為內(nèi)在價(jià)值和市場(chǎng)價(jià)格兩部分：內(nèi)在價(jià)值是分析的基礎(chǔ)；而市場(chǎng)價(jià)格則主要由股票市場(chǎng)上資金的供給所決定，同時(shí)圍繞價(jià)值上下波動(dòng)。所謂內(nèi)在價(jià)值是指由收益、股利等未來(lái)現(xiàn)金流以及管理狀況等因素所決定的股票的現(xiàn)在價(jià)值。價(jià)值投資者首先通過(guò)評(píng)估某一金融資產(chǎn)的基礎(chǔ)價(jià)值，并將其與市場(chǎng)價(jià)格相比較。當(dāng)價(jià)值超過(guò)市場(chǎng)價(jià)格的部分越多，則代表投資越安全，相應(yīng)的獲利能力越強(qiáng)，此時(shí)投資者可以考慮買入該只股票。當(dāng)價(jià)格高于價(jià)值，此時(shí)應(yīng)放棄購(gòu)買股票?？傊?，只要獲得足夠大的安全邊際，價(jià)值投資者就可以買入相對(duì)應(yīng)的證券。

價(jià)值投資策略共同點(diǎn)是按照股票的內(nèi)在價(jià)值來(lái)確定其是否有投資價(jià)值。目前，國(guó)內(nèi)外學(xué)者并沒(méi)有對(duì)價(jià)值投資策略的分類給出一個(gè)明確統(tǒng)一的定義。大多數(shù)學(xué)者將價(jià)值投資策略主要分為兩種：價(jià)值型投資和成長(zhǎng)型投資。價(jià)值型投資策略主要以企業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)表為基礎(chǔ)，關(guān)注企業(yè)的過(guò)去和現(xiàn)狀，尋找低市盈率、高股息的股票。成長(zhǎng)型投資策略是尋找未來(lái)有良好發(fā)展前景、生產(chǎn)市場(chǎng)前景廣闊的新產(chǎn)品的企業(yè)。本文按持股風(fēng)險(xiǎn)以及對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)表的不同認(rèn)識(shí)，認(rèn)為在確定股票的內(nèi)在價(jià)值時(shí)，除了取決于財(cái)務(wù)報(bào)表和數(shù)據(jù)以外，還要關(guān)注公司的管理層是否有先進(jìn)的管理經(jīng)驗(yàn)以及從公司各部門獲取的信息。也就是說(shuō)資產(chǎn)價(jià)格不僅包括持有的現(xiàn)金、流動(dòng)資本、固定資產(chǎn)、現(xiàn)有資產(chǎn)凈值，還應(yīng)包括不動(dòng)產(chǎn)、設(shè)施和設(shè)備，甚至產(chǎn)品的品牌形象以及客戶關(guān)系、員工素質(zhì)等無(wú)形資產(chǎn)。在具體的投資策略中主要表現(xiàn)為集中持有和長(zhǎng)期持有兩個(gè)特點(diǎn)。他們認(rèn)為將資金分布在少數(shù)幾只股票上比分散在上百只股票上更能分散投資風(fēng)險(xiǎn)，主張選擇少于十家公司的股票，并且按照公司的管理水平、盈利水平、主營(yíng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)率等指標(biāo)選出重點(diǎn)投資的公司，將資金按比例分配在這些公司的股票上，并把大部分資金投資在重點(diǎn)選擇的公司股票上。價(jià)值投資策略的另一個(gè)特點(diǎn)是長(zhǎng)期持有，在公司的基本面沒(méi)有變得很差的時(shí)候，不輕易改變投資對(duì)象，通過(guò)長(zhǎng)期持有減少分析公司的交易成本以及信息成本等，從而更有效地分析公司的基本經(jīng)營(yíng)情況。

但是，格雷厄姆和巴菲特并未把價(jià)值的具體衡量標(biāo)準(zhǔn)明確提出來(lái)，只是提出了進(jìn)行價(jià)值投資的基本要求和步驟。用安全邊際法確定自己的股票觀察池，用安全邊際法選出來(lái)的股價(jià)都遠(yuǎn)低于公司流動(dòng)資產(chǎn)減去負(fù)債后的余額，再根據(jù)一些選股標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行投資組合的選取。其主要標(biāo)準(zhǔn)有：收益率至今是信用評(píng)級(jí)為AAA債券的2倍；股價(jià)利潤(rùn)比例是以往5年最高數(shù)字的40%；股息至少是AAA級(jí)債券利息的2/3；股價(jià)最好是凈流動(dòng)資產(chǎn)的2/3；貨款不應(yīng)超過(guò)賬面凈資產(chǎn)；流動(dòng)資產(chǎn)應(yīng)2倍于流動(dòng)負(fù)債；所有債務(wù)應(yīng)不超過(guò)流動(dòng)資產(chǎn)的2倍；過(guò)去十年的利潤(rùn)成長(zhǎng)率至少為7%。隨著證券市場(chǎng)的發(fā)展和投資環(huán)境的變化，現(xiàn)資者判斷價(jià)值投資的標(biāo)準(zhǔn)也在不斷變化。從一般意義講，把具有較高的賬面價(jià)值/市場(chǎng)價(jià)值（B/M）、盈利/股票價(jià)格（E/P）、分紅/股票價(jià)格（D/P）、現(xiàn)金流量/股票價(jià)格（U/P）比率的股票稱作價(jià)值股。

價(jià)值投資理論在中國(guó)股市應(yīng)用的可行性分析

價(jià)值投資的核心思想是利用某一標(biāo)度方法測(cè)定出股票的內(nèi)在價(jià)值，從而指導(dǎo)投資者慎重投資，通過(guò)逐一分析企業(yè)的盈利情況、資產(chǎn)情況、未來(lái)前景因素，對(duì)公司獨(dú)立于市場(chǎng)的價(jià)格形成一個(gè)概念，并依據(jù)此概念作出自己的投資判斷。長(zhǎng)期以來(lái)，中國(guó)股市由于其特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)、相對(duì)過(guò)高的市盈率以及不夠完善的市場(chǎng)監(jiān)管制度使人們普遍認(rèn)為上市公司的內(nèi)在價(jià)值無(wú)法得到判斷。

在風(fēng)險(xiǎn)和機(jī)遇并存的股票市場(chǎng)，要更好地把握市場(chǎng)機(jī)會(huì)，首先必須了解市場(chǎng)的本質(zhì)，適應(yīng)市場(chǎng)環(huán)境的變化。股票市場(chǎng)的投資就是一個(gè)價(jià)格發(fā)現(xiàn)、價(jià)值培育、價(jià)值兌現(xiàn)的過(guò)程，強(qiáng)調(diào)價(jià)值投資有利于幫助投資者理性投資。

（一）有效市場(chǎng)理論是價(jià)值投資的理論基礎(chǔ)

有效市場(chǎng)假設(shè)是指市場(chǎng)價(jià)格可以充分、迅速地反映所有相關(guān)信息的市場(chǎng)狀況。有效市場(chǎng)理論認(rèn)為市場(chǎng)有效性集中體現(xiàn)在證券價(jià)格上，證券價(jià)格在任何時(shí)點(diǎn)上都是證券內(nèi)在價(jià)值。

（二）股權(quán)分置改革奠定價(jià)值投資的基礎(chǔ)

2005年9月4日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)制定了《上市公司股權(quán)分置改革管理辦法》，通過(guò)非流通股東和流通股東之間的利益平衡協(xié)商機(jī)制，消除A股市場(chǎng)股份轉(zhuǎn)讓制度性差異的過(guò)程。股權(quán)分置改革后，首先，全流通后，股價(jià)與所有股東的利益息息相關(guān)；其次，所有股東的收益來(lái)源于公司分紅和股價(jià)的升值；同時(shí)，全流通股票供應(yīng)量加大，操縱股價(jià)十分困難，炒作股價(jià)必須立足于股票的價(jià)值。因此所有股東必須關(guān)心公司的經(jīng)營(yíng)狀況。這樣也提高了上市公司的運(yùn)營(yíng)與治理質(zhì)量，有利于公司創(chuàng)造更多的利潤(rùn)，為價(jià)值投資奠定市場(chǎng)基礎(chǔ)。

（三）股票市場(chǎng)加強(qiáng)監(jiān)管為價(jià)值投資提供保障

我國(guó)股票市場(chǎng)監(jiān)管正在深化，法律、法規(guī)從無(wú)到有，從建立到實(shí)施。2006年，國(guó)家對(duì)《證券法》、《公司法》進(jìn)行修訂并對(duì)一些與我國(guó)股市不相適應(yīng)的政策法規(guī)進(jìn)行調(diào)整完善。在這樣的環(huán)境下，上市公司只有為投資者提供真實(shí)、完善、完整的財(cái)務(wù)信息，才能被投資者認(rèn)可。上市公司把提升自身業(yè)績(jī)和質(zhì)量，以股利等形式回報(bào)投資者作為己任。在此種情況下，通過(guò)對(duì)上市公司財(cái)務(wù)報(bào)表的研究，探討上市公司價(jià)值，應(yīng)用價(jià)值投資理念將更可行，更容易操作，這也為我國(guó)價(jià)值投資策略提供保障。

（四）QFII的引入產(chǎn)生示范效應(yīng)

在比較成熟的股票市場(chǎng)，例如美國(guó)，100多美元與1美元的股票并存，香港股市績(jī)優(yōu)股與績(jī)差股股價(jià)相差100倍。堅(jiān)持“長(zhǎng)期投資”理念從QFII的投資過(guò)程中充分表現(xiàn)出來(lái)。QFII引入市場(chǎng)后，高調(diào)提出使用價(jià)值投資理念，只做長(zhǎng)期投資，選擇真正值得投資的好公司，在合適的價(jià)位購(gòu)入股票，長(zhǎng)期持有，耐心等待企業(yè)的成長(zhǎng)，為自己創(chuàng)造財(cái)富。由此可見(jiàn)，QFII看重的是業(yè)績(jī)托底，即具有內(nèi)在價(jià)值的公司。QFII等外國(guó)機(jī)構(gòu)引入成熟市場(chǎng)的價(jià)值投資理念對(duì)我國(guó)投資者產(chǎn)生了一定的示范效應(yīng)。價(jià)值投資將會(huì)成為我國(guó)股票市場(chǎng)的主流。

價(jià)值投資策略應(yīng)用案例分析

文章為縮小選股的范圍，將現(xiàn)金、流動(dòng)資本財(cái)務(wù)狀況好，且產(chǎn)品的品牌形象以及客戶關(guān)系、員工素質(zhì)等無(wú)形資產(chǎn)佳的“蘇寧電器”股票為例來(lái)研究，而且注重長(zhǎng)期持有，研究時(shí)期為6年（2004年1月-2009年12月）。首先，依照復(fù)權(quán)計(jì)算方法，分析“蘇寧電器”在股票市場(chǎng)的表現(xiàn)，檢驗(yàn)期6年的平均累計(jì)收益如表1所示。

從表1可看出：若從2004年7月21日以收盤價(jià)32.7元/股買入一股“蘇寧電器”并長(zhǎng)期（6年）持有該股票，那么六年后一股“蘇寧電器”復(fù)權(quán)價(jià)格就高達(dá)1346.5元/股。這也意味著，持有股票六年，按價(jià)值投資策略投資，可以獲得高于股票市場(chǎng)的平均收益。

結(jié)論

盡管各國(guó)的證券市場(chǎng)在成熟度、信息披露、交易者的素質(zhì)、上市公司質(zhì)量、相應(yīng)的政策法規(guī)等諸多方面有較大的差別，但有一條是相同的，那就是價(jià)值規(guī)律。所以把握這一規(guī)律提出的價(jià)值投資理論在任何一個(gè)市場(chǎng)機(jī)制起主要作用的證券市場(chǎng)都適用。對(duì)我國(guó)的證券市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，由于國(guó)內(nèi)投資者一般都認(rèn)為一個(gè)政策市場(chǎng)容易受到短期巨額資金的沖擊，且存在較嚴(yán)重的操縱現(xiàn)象，所以，價(jià)值投資理論在中國(guó)的實(shí)用性受到質(zhì)疑。

投資藍(lán)籌股即選擇具有可持續(xù)性競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)、對(duì)股東有超額回報(bào)的企業(yè)是未來(lái)證券市場(chǎng)的發(fā)展方向。這就要求經(jīng)營(yíng)者盡量表現(xiàn)得理性一些，努力提高自身的素質(zhì)，這樣才能提高公司的經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定性；上市公司要完善信息披露制度，使投資者對(duì)其了解的可能性增強(qiáng)，使其可預(yù)測(cè)性增強(qiáng)，從而為預(yù)測(cè)未來(lái)的現(xiàn)金流提供較好的保證，這樣市場(chǎng)才能更快地發(fā)現(xiàn)其內(nèi)在價(jià)值；要樹(shù)立起正確的投資理念，盡量減少認(rèn)知偏差。這就需要投資者提高對(duì)自己所投資的對(duì)象的了解程度，要認(rèn)識(shí)到股票的價(jià)值所在，正確對(duì)待所持股票的短期波動(dòng)，保持良好的心態(tài)，避免恐懼、盲目等愚蠢行為，要利用有限的資源集中投資。

總之，我國(guó)的證券市場(chǎng)沒(méi)有真正意義上的價(jià)值投資理念。我國(guó)證券市場(chǎng)起步較晚，發(fā)展還不夠成熟，固有的體制缺陷和制度缺失使其穩(wěn)定性不足，證券信息不是總能夠有效地傳遞給投資者，市場(chǎng)的有效性大致處于無(wú)效或者弱式有效的情況。這是我國(guó)證券市場(chǎng)推行價(jià)值投資理念不利的外部環(huán)境。影響價(jià)值投資的內(nèi)部因素主要是上市公司股價(jià)與內(nèi)在價(jià)值的偏離，導(dǎo)致投資者趨于短期的趨勢(shì)投資而非長(zhǎng)期的價(jià)值投資。價(jià)值投資理論在我國(guó)方興未艾，隨著我國(guó)證券市場(chǎng)相關(guān)制度的建立和完善及投資者隊(duì)伍的進(jìn)一步壯大，價(jià)值投資的理念將勢(shì)必成為我國(guó)股票市場(chǎng)主流理念，這也是我國(guó)股市健康發(fā)展的方向。

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