導(dǎo)言：作為寫(xiě)作愛(ài)好者，不可錯(cuò)過(guò)為您精心挑選的10篇經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系，它們將為您的寫(xiě)作提供全新的視角，我們衷心期待您的閱讀，并希望這些內(nèi)容能為您提供靈感和參考。

篇1

近年來(lái)，隨著各國(guó)經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，企業(yè)之間的競(jìng)爭(zhēng)日益激烈，隨之而來(lái)的企業(yè)并購(gòu)、破產(chǎn)、重組等現(xiàn)象越來(lái)越多。同時(shí)，導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)增加的因素也在增多，而企業(yè)在經(jīng)營(yíng)過(guò)程中面臨的各種風(fēng)險(xiǎn)主要體現(xiàn)在財(cái)務(wù)績(jī)效的波動(dòng)上，所以企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)務(wù)績(jī)效有著緊密的聯(lián)系。關(guān)于經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，許多國(guó)外學(xué)者認(rèn)為企業(yè)社會(huì)責(zé)任能影響企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)對(duì)社會(huì)責(zé)任管理也是風(fēng)險(xiǎn)管理的一部分，從而形成了新的風(fēng)險(xiǎn)管理模式[1]。但是從我國(guó)的現(xiàn)狀來(lái)看，在對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行研究時(shí)，較少將企業(yè)社會(huì)責(zé)任考慮在內(nèi)。所以，在這一背景下深入研究企業(yè)社會(huì)責(zé)任對(duì)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)務(wù)績(jī)效關(guān)系的影響，具有理論價(jià)值和現(xiàn)實(shí)意義。

盡管在國(guó)外實(shí)踐中許多企業(yè)把社會(huì)責(zé)任納入企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)管理范疇，但是對(duì)二者關(guān)系的研究大多集中在企業(yè)社會(huì)責(zé)任在風(fēng)險(xiǎn)管理與控制中的重要作用上[2]，較少研究企業(yè)社會(huì)責(zé)任與經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)之間的相互關(guān)系。綜合近年相關(guān)文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)，對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任的研究大多集中在與財(cái)務(wù)績(jī)效相關(guān)性分析上，通過(guò)對(duì)國(guó)有企業(yè)、大型企業(yè)、中小型企業(yè)的研究得出結(jié)論：企業(yè)社會(huì)責(zé)任可以正向影響企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效[3-8]。大多數(shù)學(xué)者在對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任與財(cái)務(wù)績(jī)效研究時(shí)很少結(jié)合企業(yè)其他指標(biāo)，分析多因素之間的相互影響關(guān)系。而經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)作為企業(yè)能否正常運(yùn)營(yíng)的重要指標(biāo)，對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)務(wù)績(jī)效三者關(guān)系的研究則顯得尤為重要。

綜上所述，企業(yè)社會(huì)責(zé)任在企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理與控制中具有重要作用，而企業(yè)社會(huì)責(zé)任與財(cái)務(wù)績(jī)效之間的關(guān)系也一直是學(xué)術(shù)界研究的熱點(diǎn)問(wèn)題。那么，企業(yè)社會(huì)責(zé)任是否會(huì)對(duì)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)務(wù)績(jī)效的關(guān)系產(chǎn)生影響？鑒于此，本文試圖在分析企業(yè)社會(huì)責(zé)任、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)務(wù)績(jī)效兩兩之間相關(guān)關(guān)系的基礎(chǔ)上，探討企業(yè)社會(huì)責(zé)任對(duì)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)績(jī)效之間關(guān)系的影響，以期能豐富企業(yè)社會(huì)責(zé)任、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)績(jī)效的研究?jī)?nèi)容，完善現(xiàn)有的研究體系。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）企業(yè)社會(huì)責(zé)任與經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系

目前，對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任（CSR）研究主要集中在與財(cái)務(wù)績(jī)效關(guān)系的探討上，而對(duì)于企業(yè)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任，在兼顧社會(huì)形象和公眾利益，產(chǎn)生良好反饋效應(yīng)的同時(shí)，是否能減少企業(yè)面臨的不確定性，降低企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)這一問(wèn)題研究較少。

企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)種類繁多，直接研究企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)比較困難。因此，國(guó)內(nèi)外學(xué)者通過(guò)從系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)、非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)、特有風(fēng)險(xiǎn)、社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)的角度分析企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)與社會(huì)責(zé)任關(guān)系。Husted B W [9]從系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)、非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)角度研究企業(yè)社會(huì)責(zé)任與企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)積極履行企業(yè)社會(huì)責(zé)任的企業(yè)，有較低的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。Mishra S et al.[10]通過(guò)企業(yè)社會(huì)責(zé)任對(duì)特有?L險(xiǎn)影響的分析，表明積極地履行社會(huì)責(zé)任減少風(fēng)險(xiǎn)，消極地履行社會(huì)責(zé)任增加風(fēng)險(xiǎn)。無(wú)獨(dú)有偶，楊艷等[11]使用兩階段最小二乘法來(lái)研究企業(yè)社會(huì)責(zé)任和特有風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)越好的企業(yè)，特有風(fēng)險(xiǎn)越低。這與Mishra S et al.研究結(jié)論趨同。Boschbadia M T et al.[12]把社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)當(dāng)成企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)中聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)的一部分，從社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)角度研究企業(yè)社會(huì)責(zé)任，認(rèn)為企業(yè)較好的社會(huì)形象可以對(duì)沖社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)。

另外，從企業(yè)利益相關(guān)者角度出發(fā)，一方面，企業(yè)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任可以提高公眾對(duì)利益相關(guān)者的認(rèn)可，積累相應(yīng)的社會(huì)資本，降低企業(yè)未來(lái)經(jīng)營(yíng)的不確定性；另一方面，企業(yè)對(duì)外公布社會(huì)責(zé)任信息為利益相關(guān)者提供更全面的企業(yè)經(jīng)營(yíng)情況，降低信息不對(duì)稱帶來(lái)的不確定性?；诖颂岢黾僭O(shè)1。

H1：企業(yè)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任可以降低企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。

（二）經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)務(wù)績(jī)效的關(guān)系

風(fēng)險(xiǎn)與績(jī)效一直以來(lái)都是眾多學(xué)者廣泛研究的對(duì)象，尤其是信息大爆炸的今天，企業(yè)在經(jīng)營(yíng)過(guò)程中所面臨的不確定因素越來(lái)越多，使得企業(yè)整體風(fēng)險(xiǎn)水平提高，導(dǎo)致公司市場(chǎng)價(jià)值降低[13]。所以，在復(fù)雜多變的環(huán)境中，企業(yè)認(rèn)清經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)務(wù)績(jī)效之間的關(guān)系，對(duì)企業(yè)的高效運(yùn)營(yíng)有著舉足輕重的作用。

Bowman E H[14]在檢驗(yàn)美國(guó)85個(gè)產(chǎn)業(yè)9年樣本期間的方差和平均凈資產(chǎn)收益率后得出風(fēng)險(xiǎn)與績(jī)效之間存在明顯的負(fù)相關(guān)關(guān)系，他發(fā)現(xiàn)財(cái)務(wù)績(jī)效好的企業(yè)和財(cái)務(wù)績(jī)效不好的企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)務(wù)績(jī)效都存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，經(jīng)營(yíng)良好的企業(yè)能夠增加收益的同時(shí)減少風(fēng)險(xiǎn)。另外，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)可以通過(guò)不同渠道影響企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效，從負(fù)債的角度講，財(cái)務(wù)績(jī)效較好的公司，其資產(chǎn)負(fù)債比例管控的也較好，流動(dòng)資金留存較充足，進(jìn)而規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)、分散風(fēng)險(xiǎn)的能力也更強(qiáng)[15]。財(cái)務(wù)績(jī)效不僅是衡量企業(yè)績(jī)效的指標(biāo)之一，也代表著企業(yè)抗風(fēng)險(xiǎn)的能力，對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的評(píng)估，有利于防范企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，提高企業(yè)盈利水平?；诖颂岢黾僭O(shè)2。

H2：經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)務(wù)績(jī)效存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。

（三）企業(yè)社會(huì)責(zé)任對(duì)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)績(jī)效關(guān)系的影響

從2008年三鹿集團(tuán)在奶粉中加入三聚氰胺致使嬰兒得腎結(jié)石事件到2016年非法經(jīng)營(yíng)假疫苗使接種者無(wú)效免疫甚至死亡事件，使得企業(yè)社會(huì)責(zé)任問(wèn)題越來(lái)越受到社會(huì)公眾的關(guān)注。對(duì)于社會(huì)責(zé)任缺失的企業(yè)，其社會(huì)聲譽(yù)掃地，甚至破產(chǎn)，社會(huì)責(zé)任的缺失極大地增加了企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。所以，在探討經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)務(wù)績(jī)效關(guān)系時(shí)，也應(yīng)當(dāng)考慮企業(yè)社會(huì)責(zé)任對(duì)二者關(guān)系的影響。

盧秀鋒[16]指出企業(yè)社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)能通過(guò)降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)來(lái)提高公司績(jī)效。該觀點(diǎn)為本文研究提供了思路。社會(huì)責(zé)任缺失的企業(yè)，一旦被曝光，其產(chǎn)品會(huì)遭到整個(gè)社會(huì)嚴(yán)厲抵制，大大增加了經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，降低了銷售收入。相反，那些積極主動(dòng)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任的企業(yè)，無(wú)形中增加了公眾對(duì)企業(yè)的好感，使得企業(yè)在更穩(wěn)定的環(huán)境下運(yùn)行，降低企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，擴(kuò)大了企業(yè)品牌影響力，提高了顧客對(duì)其產(chǎn)品購(gòu)買(mǎi)力度，增加了企業(yè)銷售收入。企業(yè)社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)較好，可以降低經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)在較低的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)下運(yùn)營(yíng)更有助于提高財(cái)務(wù)績(jī)效，因此企業(yè)社會(huì)責(zé)任在經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)績(jī)效之間起到部分調(diào)節(jié)作用?；诖颂岢黾僭O(shè)3。

H3：企業(yè)積極履行社會(huì)責(zé)任可以削弱經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效的負(fù)向影響。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取及數(shù)據(jù)來(lái)源

考慮到一些非上市公司的數(shù)據(jù)信息難以獲得，本文以上市公司為研究樣本，以2012―2014年作為考察時(shí)限，剔除了金融類上市公司，ST和*ST上市公司，數(shù)據(jù)不全與異常的公司，從潤(rùn)靈的644家上市公司企業(yè)社會(huì)責(zé)任評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)中最終選取了509家上市公司共1 527個(gè)數(shù)據(jù)作為研究樣本。企業(yè)社會(huì)責(zé)任數(shù)據(jù)來(lái)自潤(rùn)靈環(huán)球企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告評(píng)級(jí)，財(cái)務(wù)績(jī)效和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的數(shù)據(jù)來(lái)自國(guó)泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫(kù)，數(shù)據(jù)處理采用SPSS 21.0和Excel統(tǒng)計(jì)軟件。

（二）變量選取

1.被解釋變量

通過(guò)搜集財(cái)務(wù)績(jī)效相關(guān)文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)，總資產(chǎn)凈利潤(rùn)率（ROA）、凈資產(chǎn)收益率（ROE）和每股收益（EPS）是對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效評(píng)價(jià)時(shí)選用較多的指標(biāo)[17-18]。其中ROA=凈利潤(rùn)/總資產(chǎn)平均余額，反映了企業(yè)總資產(chǎn)獲利能力和利用情況。而凈資產(chǎn)收益率（ROE）=凈利潤(rùn)/股東權(quán)益平均余額，不僅是衡量股東資金使用效率的財(cái)務(wù)指標(biāo)，也是衡量企業(yè)獲利能力的重要指標(biāo)。EPS=企業(yè)凈利潤(rùn)/總股本，該指標(biāo)越大，企業(yè)越有能力發(fā)放股利，財(cái)務(wù)績(jī)效越好，是反映企業(yè)經(jīng)營(yíng)成果、評(píng)價(jià)企業(yè)盈利能力的重要財(cái)務(wù)指標(biāo)。ROA和ROE反映企業(yè)資金運(yùn)作回報(bào)能力，反映企業(yè)盈利的會(huì)計(jì)價(jià)值。EPS從股東等投資者方面反映企業(yè)的盈利能力。因此，本文選取ROA和EPS作為衡量企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的指標(biāo)，用ROE進(jìn)行穩(wěn)定性檢驗(yàn)。

2.解釋變量

（1）經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)

現(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)（Risk）的度量指標(biāo)主要有：經(jīng)營(yíng)杠桿、應(yīng)收賬款比例、資本密集度等指標(biāo)[19-21]。關(guān)于經(jīng)營(yíng)杠桿，杜媛等[22]在研究經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)程度的度量方法一文中把企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)分為經(jīng)營(yíng)收益波動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和虧損風(fēng)險(xiǎn)，她提出經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)只能衡量企業(yè)虧損風(fēng)險(xiǎn)，而不能衡量企業(yè)經(jīng)營(yíng)收益波動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，用經(jīng)營(yíng)杠桿來(lái)衡量企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)是比較片面的。所以本文用應(yīng)收賬款比例和資本密集度來(lái)衡量企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。應(yīng)收賬款比例=應(yīng)收賬款/收入，比例越大，企業(yè)營(yíng)業(yè)收入中現(xiàn)金流含量越低，增加了企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。資本密集度=總資產(chǎn)/營(yíng)業(yè)收入，在不考慮資本性融資的情況下，營(yíng)業(yè)收入不變，總資產(chǎn)大幅增加，使企業(yè)負(fù)債水平提高，說(shuō)明企業(yè)資金使用效率大幅度下降，增加了企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。因此應(yīng)收賬款比例（Reclrate）和資本密集度（Fixed）越大，說(shuō)明企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)越高。因?yàn)閼?yīng)收賬款比例和資本密集度兩個(gè)指標(biāo)的相關(guān)系數(shù)矩陣中的P值小于0.05，可以進(jìn)行因子分析，所以為了便于進(jìn)行回歸分析，現(xiàn)把應(yīng)收賬款比例和資本密集度兩個(gè)指標(biāo)采用因子分析法統(tǒng)一為一個(gè)指標(biāo)來(lái)衡量經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，用字母Risk代表。

（2）企業(yè)社會(huì)責(zé)任

不同學(xué)者衡量企業(yè)社會(huì)責(zé)任的做法不盡相同，本文采用我國(guó)企業(yè)社會(huì)責(zé)任權(quán)威第三方評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)“潤(rùn)靈環(huán)球責(zé)任評(píng)級(jí)”的上市公司社會(huì)責(zé)任評(píng)級(jí)結(jié)果作為企業(yè)社會(huì)責(zé)任的衡量指標(biāo)[23-24]。潤(rùn)靈環(huán)球評(píng)級(jí)按照證監(jiān)會(huì)行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)將上市公司分為22類行業(yè)，該評(píng)級(jí)體系分四部分對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)進(jìn)行評(píng)價(jià)，每一部分根據(jù)重要程度賦予不同分值，總分為100分，其中整體性評(píng)價(jià)（M）30分、內(nèi)容性評(píng)價(jià)（C）45分、技術(shù)性評(píng)級(jí)（T）15分和行業(yè)性評(píng)級(jí)（I）10分。所以其的社會(huì)責(zé)任評(píng)級(jí)報(bào)告具有較強(qiáng)的客觀性，能較好地反映企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任的水平。

3.控制變量

考慮到重要控制變量缺失會(huì)給結(jié)果帶來(lái)偏誤，參照相關(guān)文獻(xiàn)[4-5，17]的研究，本文主要設(shè)計(jì)了企業(yè)成長(zhǎng)性（Growth）、資產(chǎn)流動(dòng)性（LIQ）、償債能力（DAR）、盈利能力（PRO）等作為控制變量。其中企業(yè)成長(zhǎng)性（Growth）用主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率表示，資產(chǎn)流動(dòng)性（LIQ）用流動(dòng)資產(chǎn)比例表示，償債能力（DAR）用資產(chǎn)負(fù)債率表示，盈利能力（PRO）用銷售凈利潤(rùn)率表示。表1列示了所有?量及其定義。

（三）模型設(shè)計(jì)

為了檢驗(yàn)假設(shè)1―假設(shè)3，以財(cái)務(wù)績(jī)效變量“總資產(chǎn)凈利潤(rùn)率（ROA）和每股收益（EPS）”作為被解釋變量，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)（Risk）和企業(yè)社會(huì)責(zé)任（CSR）作為解釋變量，由此將待檢驗(yàn)?zāi)Ｐ驮O(shè)定如下：

Risk=a0+a1CSR+a2Growth+a3LIQ+a4DAR+a5PRO+ε

（1）

ROA（或EPS）=a0+a1Risk+a2Growth+a3LIQ+a4DAR+

a5PRO+ε （2）

ROA（或EPS）=a0+a1CSR+a2Risk+a3Growth+a4LIQ+

a5DAR+a6PRO+ε （3-1）

ROA（或EPS）=a0+a1CSR+a2Risk+a3CSR×Risk+

a4Growth+a5LIQ+a6DAR+a7PRO+ε （3-2）

在以上回歸方程中，控制變量為企業(yè)成長(zhǎng)性（Growth）、流通股比例（PSO）、資產(chǎn)流動(dòng)性（LIQ）、償債能力（DAR）和盈利能力（PRO）。a0為常數(shù)項(xiàng)，a1、a2、a3、a4、a5、a6、a7分別為解釋變量和各控制變量的回歸系數(shù)，ε為誤差項(xiàng)。

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

如表2所示，總資產(chǎn)凈利潤(rùn)率（ROA）均值較小，說(shuō)明樣本企業(yè)總體上財(cái)務(wù)績(jī)效較差。經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)（Risk）標(biāo)準(zhǔn)差較大，說(shuō)明變動(dòng)幅度較大，樣本企業(yè)總體經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)管控較差。企業(yè)社會(huì)責(zé)任（CSR）均值不高，標(biāo)準(zhǔn)差較大，最小最大值差距較大，說(shuō)明樣本企業(yè)總體履行企業(yè)社會(huì)責(zé)任情況不穩(wěn)定。另外，財(cái)務(wù)績(jī)效、企業(yè)社會(huì)責(zé)任和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)25%分位數(shù)、中位數(shù)和75%分位數(shù)都呈遞增趨勢(shì)發(fā)展，其中企業(yè)社會(huì)責(zé)任的漲幅最大。

（二）相關(guān)分析

為了檢驗(yàn)研究變量的相關(guān)性，對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行Pearson相關(guān)分析，采用雙側(cè)顯著性檢驗(yàn)對(duì)被解釋變量與解釋變量、控制變量之間的相關(guān)性進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果見(jiàn)表3。

由表3可知，樣本企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)（Risk）與企業(yè)社會(huì)責(zé)任（CSR）在0.01水平上顯著負(fù)相關(guān)，與企業(yè)成長(zhǎng)性（Growth）、資產(chǎn)流動(dòng)性（LIQ）顯著正相關(guān)，與資產(chǎn)負(fù)債率（DAR）、盈利能力（PRO）顯著負(fù)相關(guān)。財(cái)務(wù)績(jī)效（ROA或EPS）與經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)（Risk）在0.01水平上顯著負(fù)相關(guān)，與企業(yè)成長(zhǎng)性（Growth）、盈利能力（PRO）、資產(chǎn)流動(dòng)性（LIQ）顯著正相關(guān)，與資產(chǎn)負(fù)債率（DAR）顯著負(fù)相關(guān)。財(cái)務(wù)績(jī)效（ROA或EPS）與企業(yè)社會(huì)責(zé)任（CSR）在0.1水平上顯著正相關(guān)。

（三）回歸分析

1.對(duì)H1的檢驗(yàn)

如表4模型1所示，相對(duì)于經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)（Risk），解釋變量企業(yè)社會(huì)責(zé)任（CSR）回歸系數(shù)-0.0113在0.01水平上顯著為負(fù)，說(shuō)明企業(yè)社會(huì)責(zé)任做得越好，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)越低，即企業(yè)社會(huì)責(zé)任對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)有負(fù)向影響，這一結(jié)果支持H1。從控制變量來(lái)看，企業(yè)成長(zhǎng)性（Growth）、資產(chǎn)流動(dòng)性（LIQ）與經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)（Risk）顯著正相關(guān)，盈利能力（PRO）、資產(chǎn)負(fù)債率（DAR）與經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)（Risk）顯著負(fù)相關(guān)。

2.對(duì)H2的檢驗(yàn)

如表4模型2所示，當(dāng)財(cái)務(wù)績(jī)效用ROA代表時(shí)，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)（Risk）回歸系數(shù)為-0.0136，在0.01水平上顯著為負(fù)；當(dāng)財(cái)務(wù)績(jī)效用EPS代表時(shí)，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)（Risk）回歸系數(shù)為-0.1538，在0.01水平上顯著為負(fù)，說(shuō)明經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)降低可以提高財(cái)務(wù)績(jī)效，這一結(jié)果支持H2，從控制變量來(lái)看，企業(yè)成長(zhǎng)性（Growth）、資產(chǎn)流動(dòng)性（LIQ）和盈利能力（PRO）均和企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效顯著正相關(guān)。較高的企業(yè)成長(zhǎng)性（Growth）表明企業(yè)有良好的發(fā)展前景；較高的資產(chǎn)流動(dòng)性（LIQ）表明企業(yè)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度快；銷售凈利潤(rùn)率越高，表明企業(yè)盈利能力越好，財(cái)務(wù)績(jī)效越高。而償債能力（DAR）回歸系數(shù)顯著為負(fù)，當(dāng)資產(chǎn)負(fù)債率（DAR）較高時(shí)則說(shuō)明企業(yè)的償債能力較低，企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)逐漸加大，導(dǎo)致企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效降低。

3.對(duì)H3的檢驗(yàn)

表4模型3-2在模型3-1的基礎(chǔ)上加入了兩個(gè)解釋變量之間的交互項(xiàng)，由于兩交互項(xiàng)多重共線性值達(dá)到19（>10），因此對(duì)解釋變量中涉及的交互項(xiàng)進(jìn)行了去中心化處理，以避免多重共線性。此外本文對(duì)所有進(jìn)入模型的解釋變量和控制變量進(jìn)行了方差膨脹因子檢驗(yàn)（VIF），結(jié)果顯示VIF均小于2，可以排除多重共線性的問(wèn)題。

如表4模型3-1、模型3-2所示，無(wú)論財(cái)務(wù)績(jī)效用ROA還是EPS代表，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)（Risk）的回歸系數(shù)都在0.01水平上顯著為負(fù)，企業(yè)社會(huì)責(zé)任（CSR）回歸系數(shù)也都在0.01水平上顯著為正，這又一次證明了前面的H2。另外，以模型2為基本模型，在模型2基礎(chǔ)上加入企業(yè)社會(huì)責(zé)任（CSR）變量后（模型3-1），經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)務(wù)績(jī)效回歸系數(shù)變大了。若把企業(yè)社會(huì)責(zé)任與經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的交互項(xiàng)也加入模型3-2，不僅交互項(xiàng)本身顯著，而且經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)（Risk）回歸系數(shù)進(jìn)一步?大，這說(shuō)明企業(yè)社會(huì)責(zé)任和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)共同作用于財(cái)務(wù)績(jī)效，且企業(yè)社會(huì)責(zé)任對(duì)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)務(wù)績(jī)效的關(guān)系有削弱作用。這一實(shí)證結(jié)果支持H3。

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

由于變量的選擇和取值將可能對(duì)結(jié)論穩(wěn)健性產(chǎn)生影響，為此進(jìn)行了以下敏感性測(cè)試，用凈資產(chǎn)收益率（ROE）替換凈資產(chǎn)利潤(rùn)率（ROA）。由此對(duì)H2、H3回歸分析結(jié)果進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，如表5所示。

從表5中的模型2結(jié)果可知，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)（Risk）回歸系數(shù)為-0.0505，在0.05水平上顯著為負(fù)，說(shuō)明經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)務(wù)績(jī)效負(fù)相關(guān)，與上文對(duì)H2研究結(jié)論一致。從表5中模型3-1經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)（Risk）回歸系數(shù)-0.0293大于模型2中的-0.0505，模型3-2中加入交互項(xiàng)后回歸系數(shù)為-0.0006比模型2和模型3-1經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)回歸系數(shù)都大，也說(shuō)明了企業(yè)社會(huì)責(zé)任對(duì)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)務(wù)績(jī)效的負(fù)向關(guān)系有削弱作用，與上文對(duì)H3的結(jié)論一致。

以上的穩(wěn)健性檢驗(yàn)說(shuō)明，本文的研究結(jié)果可靠。

六、研究結(jié)論與啟示

篇2

中圖分類號(hào)：F270 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號(hào)：1000-8772（2012）21-0080-02

一、企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生與分類

1.企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的因素分析

企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)是指在經(jīng)營(yíng)過(guò)程中，由于某些難以預(yù)知或無(wú)法控制的因素的影響，使企業(yè)實(shí)際利潤(rùn)與預(yù)計(jì)利潤(rùn)發(fā)生離差而給企業(yè)帶來(lái)的損失。由于長(zhǎng)期貸款利息、折舊、人員費(fèi)用、稅費(fèi)等企業(yè)固定費(fèi)用的存在，導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)營(yíng)有杠桿效應(yīng)，這是產(chǎn)生企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的主要原因。

2.企業(yè)運(yùn)營(yíng)管理中風(fēng)險(xiǎn)的分類

企業(yè)運(yùn)營(yíng)中風(fēng)險(xiǎn)是由于企業(yè)存在固定財(cái)務(wù)費(fèi)用和固定制造費(fèi)用，即存在固定成本費(fèi)用杠桿由此產(chǎn)生，原因上看，可分為經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)是由企業(yè)的生產(chǎn)管理決策和外部市場(chǎng)變化引起的；財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)來(lái)自于企業(yè)盈利能力和企業(yè)融資決策的變化。

二、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的分析

經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)指企業(yè)在運(yùn)營(yíng)中因經(jīng)營(yíng)管理上的各種失誤、缺陷而導(dǎo)致利潤(rùn)變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。具體可以理解為公司的管理決策人員在經(jīng)營(yíng)管理中出現(xiàn)失誤而導(dǎo)致企業(yè)盈利能力降低從而產(chǎn)生預(yù)期收益下降的風(fēng)險(xiǎn)。

1.企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)強(qiáng)弱程度

在企業(yè)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和資金結(jié)構(gòu)都保持不變的情況下，不論企業(yè)的市場(chǎng)銷量如何，企業(yè)的固定費(fèi)用都是相對(duì)穩(wěn)定的。企業(yè)市場(chǎng)銷售量越多，分?jǐn)偟矫總€(gè)單位產(chǎn)品上的固定費(fèi)用就越小，企業(yè)所獲得的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)就越大，反之，銷售量越少會(huì)使企業(yè)的獲利水平降低甚至出現(xiàn)虧損。企業(yè)的銷售額變動(dòng)引起企業(yè)利潤(rùn)的變化，則表明經(jīng)營(yíng)杠桿風(fēng)險(xiǎn)影響的強(qiáng)弱程度。根據(jù)企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)程度分類，可劃分為經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)明顯型企業(yè)和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)不明顯型企業(yè)。

2.影響經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的因素

企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)受內(nèi)部和外部等諸多因素的影響，這些因素有很大的不確定性。影響企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的主要因素有：產(chǎn)品銷售量、產(chǎn)品價(jià)格、單位產(chǎn)品變動(dòng)成本、固定成本。

3.企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)利潤(rùn)的影響

企業(yè)由于產(chǎn)品價(jià)格、戰(zhàn)略選擇、銷售手段等經(jīng)營(yíng)管理決策引起的未來(lái)收益不確定，特別是企業(yè)使用經(jīng)營(yíng)杠桿而導(dǎo)致息稅前利潤(rùn)變動(dòng)形成的風(fēng)險(xiǎn)叫作經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)樵谄髽I(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)管理過(guò)程中，由于影響企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的內(nèi)外部因素經(jīng)常發(fā)生變化，結(jié)合杠桿效應(yīng)的存在，使影響被放大，使息稅前利潤(rùn)降低，從而導(dǎo)致企業(yè)未來(lái)的凈利潤(rùn)大幅度下降。

三、企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的分析

企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是指企業(yè)在整個(gè)財(cái)務(wù)管理活動(dòng)過(guò)程中，由于各種外部不確定性因素所導(dǎo)致企業(yè)蒙受損失的機(jī)會(huì)和可能。企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)貫穿于生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的整個(gè)過(guò)程中，可將其劃分為投資風(fēng)險(xiǎn)、籌資風(fēng)險(xiǎn)、資金回收風(fēng)險(xiǎn)和收益分配風(fēng)險(xiǎn)四種。

企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的原因一般有以下幾點(diǎn)：

1.宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境復(fù)雜多變，企業(yè)管理系統(tǒng)不能良好適應(yīng)外部環(huán)境

企業(yè)宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的復(fù)雜性是企業(yè)產(chǎn)生財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的外部原因。這些因素在企業(yè)外部，但對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)管理過(guò)程產(chǎn)生重大影響。目前，我國(guó)許多企業(yè)的財(cái)務(wù)管理系統(tǒng)，由于機(jī)構(gòu)設(shè)置不完善、財(cái)務(wù)管理人員素質(zhì)不高、財(cái)務(wù)規(guī)章制度不夠健全完善、會(huì)計(jì)核算基礎(chǔ)工作不夠完善等原因，導(dǎo)致企業(yè)財(cái)務(wù)管理系統(tǒng)無(wú)法快速適應(yīng)和應(yīng)對(duì)外部環(huán)境的變化要求，具體表現(xiàn)在不能科學(xué)預(yù)見(jiàn)外部環(huán)境的不利變化、應(yīng)對(duì)措施不力、反應(yīng)滯后，由此產(chǎn)生財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

2.財(cái)務(wù)管理人員對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的客觀性認(rèn)識(shí)不足

財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是客觀存在的，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)必然伴隨在財(cái)務(wù)活動(dòng)中。然而很多企業(yè)財(cái)務(wù)管理人員風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)淡薄，風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)的淡薄是導(dǎo)致財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)重要的原因。

3.財(cái)務(wù)決策不夠科學(xué)

導(dǎo)致財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的另一個(gè)原因就是財(cái)務(wù)決策不夠科學(xué)恰當(dāng)。為了避免財(cái)務(wù)決策失誤，財(cái)務(wù)決策的科學(xué)化是必須的。許多企業(yè)財(cái)務(wù)決策都有主觀經(jīng)驗(yàn)拍板的現(xiàn)象，“一言堂”、家長(zhǎng)制、情感用事的決策風(fēng)格在企業(yè)的決策、管理仍然大量存在。決策失誤經(jīng)常發(fā)生，造成財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

4.企業(yè)內(nèi)部財(cái)務(wù)關(guān)系不夠明確

企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)另一個(gè)重要的原因就是企業(yè)內(nèi)部財(cái)務(wù)關(guān)系不夠明確，企業(yè)內(nèi)部各單位間、企業(yè)與上級(jí)企業(yè)間，資金的管理和使用，收益分配中存在的管理不善，權(quán)責(zé)不明確現(xiàn)象，導(dǎo)致資金使用效率非常低，資金發(fā)生流失現(xiàn)象，資金完整和安全的需要得不到保障。

四、企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的異同及協(xié)同性分析

企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系到市場(chǎng)的不斷變化，也關(guān)系到企業(yè)戰(zhàn)略方向、內(nèi)部管理、技術(shù)水平等，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)是相對(duì)長(zhǎng)期的一種風(fēng)險(xiǎn)，而且企業(yè)在防控經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)上，要投入很多資源和精力。

而財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)更多地與企業(yè)內(nèi)部財(cái)務(wù)狀況相關(guān)聯(lián)，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)來(lái)講，比較短期，存在著資金鏈斷裂的風(fēng)險(xiǎn)。應(yīng)對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)雖然沒(méi)有應(yīng)對(duì)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)那么復(fù)雜，但是卻需要時(shí)時(shí)刻刻小心謹(jǐn)慎。

公司經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)在產(chǎn)生機(jī)制上的相互依存性深刻地影響著公司的財(cái)務(wù)管理決策，對(duì)公司的風(fēng)險(xiǎn)管理起著重要的指導(dǎo)作用。兩種風(fēng)險(xiǎn)的管理必須具有一定的協(xié)同性，才能達(dá)到最優(yōu)的管理效用。

五、加強(qiáng)對(duì)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的防控管理措施

1.經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的防控管理

（1）明確受托責(zé)任、完善公司治理

公司治理實(shí)質(zhì)的實(shí)質(zhì)就是基于一種受托責(zé)任的法律合同關(guān)系，并以此來(lái)規(guī)范各利益相關(guān)者的權(quán)利和義務(wù)，并讓它們充分發(fā)揮各自的作用。有效的公司治理是防范企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，增強(qiáng)公司價(jià)值的組織架構(gòu)上的保障。從表面上看，世通和安然公司的倒閉是因財(cái)務(wù)舞弊引起的。但實(shí)質(zhì)上都是由于公司治理上存在嚴(yán)重缺陷，才導(dǎo)致公司在財(cái)務(wù)管理上造假行為成為可能，公司倒閉的根本原因在于公司治理。因此，控制企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，不但要有完善規(guī)范的公司治理架構(gòu)，更主要的是要有基于受托責(zé)任下的企業(yè)治理各責(zé)任主體的法律責(zé)任的有效履行。

（2）建立有效的內(nèi)部控制制度

企業(yè)應(yīng)當(dāng)借鑒先進(jìn)企業(yè)的經(jīng)驗(yàn)并根據(jù)自己的情況，建立健全企業(yè)內(nèi)部控制制度。在實(shí)際的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)中，根據(jù)各職能部門(mén)的特點(diǎn)，建立防堵查為主遞進(jìn)式的監(jiān)控措施，建立事前、事中、事后監(jiān)督體系。在生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的第一線，改變以往注重事后監(jiān)督的現(xiàn)象，建立預(yù)防為主的監(jiān)督機(jī)制，還要明確內(nèi)部控制的全面性、全方位、全過(guò)程的原則。但全方面、全過(guò)程的監(jiān)督控制還要分清重點(diǎn)，有選擇、有重點(diǎn)地對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)進(jìn)行重點(diǎn)控制，以保證內(nèi)控高效性和有效性。

（3）建立完善的風(fēng)險(xiǎn)管理制度

必須建立一套有效的企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)防范制度。在經(jīng)營(yíng)管理過(guò)程中可能遇見(jiàn)的各種具體風(fēng)險(xiǎn)，必須建立相應(yīng)具體風(fēng)險(xiǎn)防范制度進(jìn)行防控。

2.企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的防控措施

企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是客觀存在的，因此完全消除財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是不可能的，也是不現(xiàn)實(shí)的。只能采取盡可能的措施，將其影響降低到最低的程度。防范企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，主要應(yīng)做好以下工作：

（1）分析宏觀環(huán)境及其變化，制定財(cái)務(wù)管理戰(zhàn)略

面對(duì)不斷變化的財(cái)務(wù)管理環(huán)境，企業(yè)應(yīng)設(shè)置高效的財(cái)務(wù)管理部門(mén)，配備高素質(zhì)高水平的財(cái)務(wù)經(jīng)理，健全完善財(cái)務(wù)管理制度，加強(qiáng)財(cái)務(wù)管理和會(huì)計(jì)核算的基礎(chǔ)工作，使企業(yè)財(cái)務(wù)管理體系能夠做到有效運(yùn)行，以防止由于財(cái)務(wù)管理體制對(duì)環(huán)境變化不適應(yīng)而產(chǎn)生企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。不斷建立和完善企業(yè)財(cái)務(wù)管理制度和體系，以適應(yīng)企業(yè)外部環(huán)境的變化，提高企業(yè)對(duì)外部環(huán)境的應(yīng)變能力和適應(yīng)能力。

（2）提高財(cái)務(wù)管理人員的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)和防控水平

通過(guò)會(huì)計(jì)政策和策略防控當(dāng)前和未來(lái)的企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)存在于企業(yè)財(cái)務(wù)管理工作的各個(gè)步驟和環(huán)節(jié)，任何步驟和環(huán)節(jié)發(fā)生錯(cuò)誤都會(huì)給帶來(lái)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，財(cái)務(wù)經(jīng)理必須始終貫徹財(cái)務(wù)管理工作的風(fēng)險(xiǎn)防范。要注重建立對(duì)企業(yè)資金使用效益的監(jiān)督系統(tǒng)，有關(guān)部門(mén)應(yīng)定期對(duì)資產(chǎn)管理比率進(jìn)行考核。

（3）提高財(cái)務(wù)決策的科學(xué)化水平，防止因決策失誤而產(chǎn)生的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

財(cái)務(wù)決策的正確與否直接關(guān)系到財(cái)務(wù)管理工作的成敗，經(jīng)驗(yàn)決策和主觀決策會(huì)使決策失誤的可能性大大增加。為防范財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)必須采用科學(xué)的決策方法。

在決策過(guò)程中，應(yīng)充分考慮各種影響因素的決策，采用定量計(jì)算與分析方法，并運(yùn)用科學(xué)的決策模型做決策。對(duì)各種可行方案的決策，應(yīng)避免主觀臆斷。在融資決策過(guò)程中，企業(yè)應(yīng)首先根據(jù)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的情況合理準(zhǔn)確地預(yù)測(cè)資金需要量，再通過(guò)資本成本的計(jì)算和分析各種融資方式及風(fēng)險(xiǎn)分析，選擇合適的融資方式，確定合理的資本結(jié)構(gòu)，在此基礎(chǔ)上作出正確的融資決策。資本流動(dòng)是周而復(fù)始的，可以說(shuō)流動(dòng)資金是企業(yè)的生命，企業(yè)必須加快庫(kù)存和應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率，做到良好的資產(chǎn)流動(dòng)性和資金鏈的高速周轉(zhuǎn)。根據(jù)上述方法進(jìn)行決策，會(huì)大大減少發(fā)生失誤的可能性，可避免財(cái)務(wù)決策失誤帶來(lái)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

（4）大力貫徹執(zhí)行全面預(yù)算管理系統(tǒng)

全面預(yù)算管理形式上是一種財(cái)務(wù)計(jì)劃，反映企業(yè)未來(lái)的特定時(shí)間的所有生產(chǎn)和經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。全面預(yù)算管理以實(shí)現(xiàn)目標(biāo)利潤(rùn)為宗旨，把銷售預(yù)測(cè)作為起點(diǎn)，進(jìn)而預(yù)測(cè)生產(chǎn)運(yùn)營(yíng)，經(jīng)營(yíng)成本和現(xiàn)金收入和支出，并編制預(yù)計(jì)資產(chǎn)負(fù)債表和預(yù)計(jì)損益表等預(yù)算表，來(lái)反映在未來(lái)期間的經(jīng)營(yíng)成果和財(cái)務(wù)狀況。推行全面預(yù)算并不是為了最終實(shí)現(xiàn)全面預(yù)算本身，是為了將公司戰(zhàn)略與經(jīng)營(yíng)績(jī)效通過(guò)全面預(yù)算緊密聯(lián)系。全面預(yù)算立足于企業(yè)整體戰(zhàn)略需要，經(jīng)過(guò)科學(xué)預(yù)測(cè)、分析和決策，以實(shí)物和貨幣、證券等多種形態(tài)來(lái)反饋企業(yè)未來(lái)一定時(shí)期內(nèi)財(cái)務(wù)成果和運(yùn)營(yíng)成果等綜合性的管理體系。良好的全面預(yù)算執(zhí)行能使企業(yè)將資源更合理有效地分配和運(yùn)用，對(duì)企業(yè)各部門(mén)的業(yè)績(jī)也能更好更準(zhǔn)確地衡量、監(jiān)控，使公司戰(zhàn)略目標(biāo)得到有效的貫徹。

參考文獻(xiàn)：

篇3

1.經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的概念

所謂的企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，具體就是指企業(yè)作為市場(chǎng)經(jīng)營(yíng)的主體，在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中，由于原材料、人工成本、生產(chǎn)成本、市場(chǎng)供求等多種不確定因素，而導(dǎo)致的企業(yè)利潤(rùn)減少等問(wèn)題。經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)是企業(yè)稅前利潤(rùn)變動(dòng)率與銷售額變動(dòng)率之間的一個(gè)比值，利用這個(gè)比值可以判斷企業(yè)的利潤(rùn)收益情況。經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)是貫穿在企業(yè)的發(fā)展全過(guò)程中，是不會(huì)徹底消失的，但是，可以進(jìn)行預(yù)先防范。

2.財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的概念

企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是企業(yè)在內(nèi)外財(cái)務(wù)管理過(guò)程中，因?yàn)楦鞣N不可預(yù)見(jiàn)或無(wú)法控制的因素，而產(chǎn)生的企業(yè)利潤(rùn)降低。企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的主要原因與企業(yè)資金結(jié)構(gòu)、財(cái)務(wù)管理水平、企業(yè)內(nèi)部制度及收益分配制度等密切相關(guān)。

3.經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系

經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)之間既有區(qū)別，又有聯(lián)系。企業(yè)在實(shí)際經(jīng)營(yíng)發(fā)展過(guò)程中，為了確保資金支持，往往會(huì)采取債務(wù)集資等方式，來(lái)擴(kuò)大企業(yè)資本積累，為企業(yè)的發(fā)展提供充足的現(xiàn)金流。但是，債務(wù)資本的增加，就會(huì)使企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)加大，一旦資金出現(xiàn)問(wèn)題，就容易引發(fā)經(jīng)營(yíng)環(huán)節(jié)出現(xiàn)重大問(wèn)題。但是，企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)之間，也具有互相促進(jìn)的作用，良好的企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理，將有助于降低企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，從而確保企業(yè)的經(jīng)營(yíng)正常進(jìn)行，并進(jìn)一步促進(jìn)企業(yè)財(cái)務(wù)和效益得到優(yōu)化。不過(guò)，如果企業(yè)面臨大好的發(fā)展機(jī)遇，則可以根據(jù)企業(yè)的承受能力，適當(dāng)?shù)卦黾迂?cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，以此來(lái)降低企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。

二、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的主要因素

1.企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理方面的因素

企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的原因很多，其中，最重要的因素是企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理方面的因素。這方面的因素主要有企業(yè)管理制度、人員配置與管理情況、產(chǎn)品銷售策略等。假如企業(yè)內(nèi)部經(jīng)營(yíng)管理制度存在不科學(xué)之處，或者存在漏洞，那么，在企業(yè)實(shí)際經(jīng)營(yíng)管理過(guò)程中，就會(huì)發(fā)生經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；人員配置與管理情況，涵蓋的范圍比較廣泛，其中，關(guān)鍵崗位人員或技術(shù)人員流失，對(duì)于企業(yè)的正常經(jīng)營(yíng)影響比較大。如果企業(yè)人員配置不合理或者管理部科學(xué)，很多人才就會(huì)選擇離職或跳槽，這將給企業(yè)的正常經(jīng)營(yíng)發(fā)展帶來(lái)重大的影響。對(duì)于生產(chǎn)企業(yè)來(lái)說(shuō)，加入車間工人大量離職，企業(yè)將面臨生產(chǎn)停滯甚至生產(chǎn)癱瘓的問(wèn)題，其損失也將是不可估量的；產(chǎn)品只有銷售出去，才能實(shí)現(xiàn)企業(yè)的利潤(rùn)，所以，產(chǎn)品銷售策略非常關(guān)鍵，好的銷售策略將有助于產(chǎn)品在市場(chǎng)上順暢地銷售出去，并在目標(biāo)消費(fèi)群體中形成良好的印象。如果銷售策略不正確，則產(chǎn)品實(shí)際銷售情況就不可能達(dá)到預(yù)期，產(chǎn)品積壓不僅導(dǎo)致企業(yè)遭受極大的經(jīng)濟(jì)損失，也會(huì)直接影響銷售人員的積極性。

2.企業(yè)財(cái)務(wù)資金管理方面的因素

在企業(yè)具體的經(jīng)營(yíng)管理中，企業(yè)財(cái)務(wù)資金管理能力與管理水平，將會(huì)直接決定財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的大小，如果財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)過(guò)大，還會(huì)進(jìn)一步引發(fā)企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)財(cái)務(wù)資金管理分為流動(dòng)資金管理、回款管理和項(xiàng)目資金管理等。導(dǎo)致財(cái)務(wù)資金管理出現(xiàn)問(wèn)題的原因很多，常見(jiàn)的有企業(yè)資金管理制度、財(cái)會(huì)流程、財(cái)會(huì)人員等。

三、加強(qiáng)對(duì)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理與控制的策略

1.經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的管理防控策略

為了降低企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，必須要對(duì)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的各個(gè)環(huán)節(jié)進(jìn)行嚴(yán)格的管理與控制。首先，企業(yè)要建立現(xiàn)代企業(yè)管理制度體系，構(gòu)建適合自身發(fā)展的內(nèi)部控制機(jī)制，比如，構(gòu)建科學(xué)的組織機(jī)構(gòu)、合理設(shè)置部門(mén)與崗位、制定完善的工作流程等，同時(shí)，還要健全產(chǎn)品質(zhì)量管理、財(cái)務(wù)管理、薪酬管理、營(yíng)銷管理等多個(gè)管理體系；其次，逐步健全和完善企業(yè)治理結(jié)構(gòu)。市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)證明，很多企業(yè)的失敗，主要是因?yàn)閼?zhàn)略方向管理和監(jiān)督方面出現(xiàn)失誤，因此，在企業(yè)的經(jīng)營(yíng)發(fā)展過(guò)程中，必須要依靠董事會(huì)進(jìn)行民主決策，決策依據(jù)必須要精準(zhǔn)、真實(shí)、有力，另外，還要加強(qiáng)人力資源信息管理，為企業(yè)正常的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)提供人力資源保證。

篇4

Abstract: the reform of enterprise system, survey and design enterprises in recent years the rapid expansion. The enterprise to make capital structure changes, will cause changes in the enterprise financial risk and capital profit rate. Therefore, this paper quantitatively analyzes the relationship between financial risk, capital structure and corporate profits, and to evaluate the financial risk measurement and capital structure of the model is given, and lay the foundation for enterprise investment decision-making.

Keywords: financial risk; capital structure; debt to equity ratio

中圖分類號(hào)：D412.67文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：2095-2104（2013）

1 勘察設(shè)計(jì)企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)概述

勘察設(shè)計(jì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，是指人們事先能夠肯定采取某種行動(dòng)所導(dǎo)致的各種結(jié)果及其各種結(jié)果出現(xiàn)的可能性分布。風(fēng)險(xiǎn)是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下最基本的經(jīng)濟(jì)范疇之一。在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中，經(jīng)營(yíng)環(huán)境和條件經(jīng)常變化，使得企業(yè)的投資與經(jīng)營(yíng)無(wú)時(shí)不處于風(fēng)險(xiǎn)之中。

所謂財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，是指由于理財(cái)環(huán)境存在各種不肯定因素，從而造成企業(yè)的自有資本利潤(rùn)率的不確定性的狀況。企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)來(lái)自經(jīng)營(yíng)和籌資兩個(gè)方面[1]。經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)是企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的各方面可能出現(xiàn)的不肯定性使企業(yè)的利潤(rùn)發(fā)生變動(dòng)而產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)?；I資風(fēng)險(xiǎn)是企業(yè)因借入資金后，不論盈、虧，企業(yè)都要向債權(quán)人定期支付借款利息，到期償還本金，這就可能使企業(yè)自有資本利潤(rùn)率發(fā)生變動(dòng)而給企業(yè)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。如果企業(yè)無(wú)負(fù)債，全靠自有資本經(jīng)營(yíng)，則企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)就是經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。

2 企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的度量

2.1企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的度量

企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)可采用概率分析來(lái)測(cè)量，即測(cè)算一系列投資后果及其出現(xiàn)的可能性分布（既可能是離散分布，也可能是連續(xù)分布）。然后，通過(guò)企業(yè)總資產(chǎn)（包括借入資金和自有資本）的報(bào)酬率的可能值與期望值的偏離程度來(lái)衡量經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)程度。由于總資產(chǎn)報(bào)酬率沒(méi)有考慮資本結(jié)構(gòu)，認(rèn)為所有資金全為企業(yè)自有的，因此這種情況下度量出來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)只能是經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。

在統(tǒng)計(jì)上，是用方差（Vriance）或標(biāo)準(zhǔn)差來(lái)衡量一個(gè)隨機(jī)變量的離散程度的。但是，為了便于期望值不同的方案比較，采用變異系數(shù)（Coefficient of Variation，簡(jiǎn)寫(xiě)為CV）來(lái)衡量風(fēng)險(xiǎn)程度將更為合適。

不失一般性，假定一項(xiàng)投資，其總投資額為K；預(yù)計(jì)出現(xiàn)的后果有n種。令第i種后果的稅息前利潤(rùn)和其出現(xiàn)的概率分別為Ei和Pi (i =1…n)。

由該項(xiàng)目投資的稅息前利潤(rùn)率（用ri表示，也即企業(yè)該項(xiàng)投資的總投資報(bào)酬率，可用下式計(jì)算

ri = Ei / K (i =1…n)（1）

進(jìn)而可得

n

E（ri）=∑ri?Pi

i =1

Var（ri）=[ ri- E（ri）]2?Pi

CV（ri）= √Var（ri） / E（ri）=√[ ri- E（ri）]2?Pi/ri?Pi

這里，ri是息前利潤(rùn)率，沒(méi)有考慮資本結(jié)構(gòu)，因此這時(shí)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)即為經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，故可用CV（ri）的值來(lái)反映經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的大小。

2.2企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)及自有資金利潤(rùn)率的度量

當(dāng)企業(yè)有借入資金時(shí)由于企業(yè)不論是盈虧，均要向債權(quán)人定期付息，到期還本，這時(shí)將會(huì)引起自有資本利潤(rùn)率變動(dòng)，即企業(yè)存在籌資風(fēng)險(xiǎn)。一般認(rèn)為，企業(yè)借入資金在總資產(chǎn)中占的比重越大，則籌資風(fēng)險(xiǎn)增大，從而引起企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)變大。在正常經(jīng)常條件下，企業(yè)的總資產(chǎn)報(bào)酬率總是高于負(fù)債資金成本的。這時(shí)隨著借入資金的增加，由于財(cái)務(wù)杠桿的作用，企業(yè)自有資本的利潤(rùn)率也將增大。下面就將定量地分析財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和自有資本利潤(rùn)與借入資金之間的關(guān)系。

為論述方便，設(shè)企業(yè)的自有資本為Ks，借入資本為Kb，企業(yè)自有資本利潤(rùn)為rsi，借入資本利息為I。則企業(yè)資本結(jié)構(gòu)中的負(fù)債權(quán)益比（用代表）可用下式計(jì)算

=Kb / Ks

因?yàn)椋杂匈Y本利潤(rùn)等于總資本稅息前利潤(rùn)減去利息支出，因此有下式成立

Ks?rsi=（Ks+ Kb）?ri- Kb?I

由此可得

rsi= ri+ （Kb / Ks）×（ri- I）

= ri+ （ri- I）

則 E（rsi）= E（ri）+E（ri- I）

=（1+ ）E（ri）- ?I

Var（ri）=（1+ ）²

3企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的評(píng)價(jià)模型

所謂資本結(jié)構(gòu)，是指企業(yè)資金中借入資本（長(zhǎng)期負(fù)債）與自有資本的構(gòu)成比例。主要用負(fù)債權(quán)益比率來(lái)反映資本結(jié)構(gòu)。通過(guò)前面分析可知，隨著負(fù)債權(quán)益比率（）的增大，一方面企業(yè)自有資本利潤(rùn)率由于財(cái)務(wù)杠桿作用，也將增大；另一方面，增大又將導(dǎo)致企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增大。那么，負(fù)債權(quán)益比率（）究竟多大是合理的，就成了一個(gè)長(zhǎng)期困擾著企業(yè)財(cái)務(wù)管理人員的實(shí)際問(wèn)題。下面就將對(duì)這一問(wèn)題作一定的探討。

企業(yè)作投資決策時(shí)，往往要求其財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與其財(cái)務(wù)收益成正比。若用r代表企業(yè)所要求的最低利潤(rùn)率，用CV代表企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，則存在以下等式

r =F?CV

式中，F(xiàn)稱為風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬系數(shù)。該系數(shù)通常由企業(yè)主觀確定，在很大程度上取決于各企業(yè)對(duì)待風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度。敢于冒風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)，往往把該系數(shù)定得較低。反之，比較保守的企業(yè)，則會(huì)把F值定得較高。

對(duì)式（12）取并分可得

Δr =F?ΔCV

式（13）的含義為：若某種舉措，導(dǎo)致了企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增加ΔCV，那么企業(yè)要求的最低利潤(rùn)率至少應(yīng)增加Δr，這種舉措才被認(rèn)為是明智的。

如前所述，有正常經(jīng)營(yíng)條件下，隨著負(fù)債權(quán)益比率（）增大。企業(yè)自有資本利潤(rùn)率的期望值E（rsi）將增大；但同時(shí)也將導(dǎo)致企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)CV（rsi）的增大。要使的增大是明智的，那么須有下式成立

ΔE（rsi）≥F?ΔCV（rsi）

其中，ΔE（rsi）和ΔCV（rsi）分別為增大所導(dǎo)致的自有資本利潤(rùn)率的期望值E（rsi）和企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)CV（rsi）的增大量。換言之，若企業(yè)的負(fù)債權(quán)益比率（）是合理的，那么它應(yīng)該滿足式（14）。

式（8）和式（10）分別對(duì)求導(dǎo)可得

由式（14）可知，合理的資本結(jié)構(gòu)的負(fù)債權(quán)益比率應(yīng)滿足下式

篇5

二、企業(yè)生命周期階段及其經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)

（一）生命周期的基本概念

Gardner（1965）指出，如同人及其他生物一樣，企業(yè)也有其生命周期，它一般都會(huì)經(jīng)歷創(chuàng)業(yè)、成長(zhǎng)、成熟、衰退等不同階段，在不同階段其有不同的目標(biāo)并面臨不同的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)生命周期最早來(lái)源于產(chǎn)品生命周期的概念，但是企業(yè)的存在目的就是設(shè)計(jì)開(kāi)發(fā)、生產(chǎn)、銷售產(chǎn)品，因此兩者基本是一致的。本文采用最常見(jiàn)的做法將企業(yè)生命周期分為的四個(gè)階段：創(chuàng)業(yè)階段、成長(zhǎng)階段、成熟階段、衰退階段。當(dāng)企業(yè)走過(guò)它的生命周期時(shí)，競(jìng)爭(zhēng)的性質(zhì)將會(huì)發(fā)生變化，企業(yè)所面臨的風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)不同。下面就各階段的特點(diǎn)進(jìn)行闡述：各階段的具體特征如下：

1.創(chuàng)業(yè)階段。該階段企業(yè)的市場(chǎng)份額極小，產(chǎn)品知名度低，研發(fā)能力不足，信息反饋能力較差，生產(chǎn)規(guī)模不足，經(jīng)營(yíng)環(huán)境欠穩(wěn)定，產(chǎn)品銷售渠道尚未形成，企業(yè)所面臨多種不確定性因素影響，因此經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)非常高。

2.成長(zhǎng)階段。該階段企業(yè)研究開(kāi)支較大，往往需要較多的現(xiàn)金投入。這一階段企業(yè)發(fā)展較快，產(chǎn)品銷量節(jié)節(jié)攀升，企業(yè)面臨生產(chǎn)能力不足，需要向大批量生產(chǎn)轉(zhuǎn)換，并建立大宗分銷渠道。本階段產(chǎn)品本身的不確定性在降低，因此經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)有所下降。但是，此時(shí)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)開(kāi)始變得激烈，市場(chǎng)的不確定性增加，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)仍然維持在較高水平。

3.成熟階段。企業(yè)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)相對(duì)穩(wěn)定，產(chǎn)生現(xiàn)金的能力較強(qiáng)，擁有競(jìng)爭(zhēng)力很強(qiáng)的產(chǎn)品群組和企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力。企業(yè)的研究開(kāi)發(fā)投入逐漸減少，創(chuàng)新空間越來(lái)越小。企業(yè)的原始資源優(yōu)勢(shì)、投資規(guī)模、設(shè)備老化、企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)適應(yīng)能力的變化、人力資源的吸引力和保有力下降等等因素，導(dǎo)致企業(yè)利潤(rùn)率逐步下降，企業(yè)可能會(huì)引導(dǎo)其資源進(jìn)入產(chǎn)品差異化和效率改善?？偟膩?lái)說(shuō)本階段企業(yè)銷售額和市場(chǎng)份額、盈利水平都比較穩(wěn)定，現(xiàn)金流量變得比較容易預(yù)測(cè)，所以經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步降低，達(dá)到中等水平。

4.衰退階段。企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展能力減退，短期盈利能力大幅下降，市場(chǎng)占有率驟減。如果企業(yè)不能適應(yīng)競(jìng)爭(zhēng)或產(chǎn)品創(chuàng)新沒(méi)有成功，企業(yè)最終將會(huì)放棄經(jīng)營(yíng)。本階段企業(yè)經(jīng)營(yíng)基本已經(jīng)沒(méi)有懸念，因此經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步降低，達(dá)到四個(gè)階段最低經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)水平。

三、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的四種搭配

經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的大小與企業(yè)生命周期階段密切相關(guān)，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的大小是由資本結(jié)構(gòu)決定，它們共同決定了企業(yè)的總體風(fēng)險(xiǎn)。這兩種風(fēng)險(xiǎn)的結(jié)合方式，從邏輯上可以劃分為4種類型：

（一）高經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)與高財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)搭配

這種搭配具有很高的總體風(fēng)險(xiǎn)。例如一個(gè)創(chuàng)業(yè)期的高科技企業(yè)，假設(shè)能夠通過(guò)借款取得大部分資金，它破產(chǎn)的概率很大，而成功的可能性很小。這種搭配符合風(fēng)險(xiǎn)投資者的要求，他們只需要投入很小的權(quán)益資本，就可以開(kāi)始冒險(xiǎn)活動(dòng)。如果僥幸成功，投資人可以獲得極高收益，如果失敗了，他們只損失很小的權(quán)益資本。這種搭配不符合債權(quán)人的要求。因?yàn)閭鶛?quán)人投入大量資金讓企業(yè)去從事風(fēng)險(xiǎn)巨大的活動(dòng)，如果僥幸成功，他們只得到以利息為基礎(chǔ)的有限回報(bào)，大部分收益歸于權(quán)益投資人。如果失敗，他們將無(wú)法收回本金。

（二）高經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)與低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)搭配

這種搭配具有中等程度的總體風(fēng)險(xiǎn)。例如，一個(gè)創(chuàng)業(yè)期的高科技企業(yè)，主要使用權(quán)益投資，較少使用或不使用負(fù)債籌資。這種資本結(jié)構(gòu)對(duì)于權(quán)益投資人有較高風(fēng)險(xiǎn)，也會(huì)有較高的報(bào)酬，符合他們的要求。而對(duì)于債權(quán)人來(lái)說(shuō)，負(fù)債不超過(guò)清算資產(chǎn)的價(jià)值，這種資本結(jié)構(gòu)也是可以接受的。因此這是一種可以同時(shí)符合股東和債權(quán)人期望的現(xiàn)實(shí)搭配。

（三）低經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和高財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)搭配

這種搭配具有中等的總體風(fēng)險(xiǎn)。例如，一個(gè)成熟的公用企業(yè)，大量使用借款籌資。這種資本結(jié)構(gòu)下，股東希望“利用別人的錢(qián)來(lái)賺錢(qián)”，愿意提高負(fù)債比例，因此可以接受這種風(fēng)險(xiǎn)搭配。對(duì)債權(quán)人來(lái)說(shuō)，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)低的企業(yè)有穩(wěn)定的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流入，債權(quán)人利益可以保障，可以為其提供較多的貸款。故這種搭配也是一種可以同時(shí)滿足權(quán)益人和債權(quán)人期望的現(xiàn)實(shí)搭配。

（四）低經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)搭配

這種搭配有很低的總體風(fēng)險(xiǎn)。例如同個(gè)成熟的公用企業(yè)，只借入少量的債務(wù)資本。很明顯這對(duì)債權(quán)人來(lái)說(shuō)是個(gè)理想的資本結(jié)構(gòu)。對(duì)權(quán)益人來(lái)說(shuō)卻很難認(rèn)同這種搭配，這種資本結(jié)構(gòu)的企業(yè)往往是理想的收購(gòu)對(duì)象，只有不明智的管理者才會(huì)采用這種資本結(jié)構(gòu)。這種搭配不符合權(quán)益投資人期望，是種不現(xiàn)實(shí)的搭配。

綜上所述，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)反向搭配是制定資本結(jié)構(gòu)的一項(xiàng)重要原則。

四、不同生命周期階段企業(yè)資本結(jié)構(gòu)決策建議

前文已經(jīng)對(duì)企業(yè)不同生命周期階段的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，以及不同經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)下企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的搭配類型進(jìn)行了論述。下面就不同階段的資本結(jié)構(gòu)決策給出建議：

（一）創(chuàng)業(yè)期

由于創(chuàng)業(yè)期的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)很高，因此應(yīng)選擇高經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)與低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)搭配，盡量使用權(quán)益資本，引進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)投資者，避免使用負(fù)債。

（二）成長(zhǎng)期

此時(shí)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)有所降低，但仍然維持較高水平，因此這一時(shí)間可以引入債務(wù)資金，但主要還是利用私募和公募的形式籌集資金滿足擴(kuò)大生產(chǎn)的需要，不宜大量增加負(fù)債比例。

（三）成熟期

篇6

1966年，美國(guó)哈佛大學(xué)教授R•Vernon基于M•Posner(1961)的“技術(shù)差距”理論，在《產(chǎn)品周期中的國(guó)際投資與國(guó)際貿(mào)易》一文中提出產(chǎn)品生命周期理論［1］。產(chǎn)品生命周期理論假設(shè)產(chǎn)品都要經(jīng)過(guò)引入階段、成長(zhǎng)階段、成熟階段和衰退階段。這些階段的劃分，以產(chǎn)品銷售額增長(zhǎng)曲線的拐點(diǎn)為標(biāo)志。在引入階段，新產(chǎn)品被投放到市場(chǎng)中，此時(shí)市場(chǎng)上的產(chǎn)品差異小，消費(fèi)者對(duì)產(chǎn)品缺乏了解，除了少數(shù)追求新奇的顧客外，幾乎無(wú)人購(gòu)買(mǎi)該產(chǎn)品。因?yàn)橘I(mǎi)家的遲疑，其銷售額增長(zhǎng)緩慢。當(dāng)產(chǎn)品逐漸被消費(fèi)者與市場(chǎng)接受，在市場(chǎng)上站住腳并且占有一定市場(chǎng)份額時(shí)，消費(fèi)者將大量涌入該產(chǎn)品市場(chǎng)，產(chǎn)品開(kāi)始進(jìn)入成長(zhǎng)階段，這一階段的銷售額增長(zhǎng)迅速。當(dāng)市場(chǎng)有效需求和供應(yīng)基本平衡，銷售額的增長(zhǎng)會(huì)放緩，產(chǎn)品進(jìn)入成熟階段。此時(shí)，產(chǎn)品生產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)大，變?yōu)榇笈可a(chǎn)，市場(chǎng)銷售量趨于穩(wěn)定。當(dāng)消費(fèi)者的消費(fèi)習(xí)慣發(fā)生改變或是隨著科學(xué)技術(shù)的發(fā)展市場(chǎng)上出現(xiàn)新的替代品時(shí)，產(chǎn)品進(jìn)入了衰退階段。市場(chǎng)上已經(jīng)老化了的產(chǎn)品因?yàn)椴荒苓m應(yīng)市場(chǎng)需求，而被市場(chǎng)上其他具有更好性能以及更低價(jià)格的新產(chǎn)品替代。進(jìn)入衰退階段的產(chǎn)品銷售量逐步減少，銷售額會(huì)持續(xù)下降，直到該產(chǎn)品完全撤出市場(chǎng)。

(二)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)反向搭配原理

財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)反向搭配原理，是指企業(yè)應(yīng)根據(jù)產(chǎn)品或企業(yè)的不同發(fā)展階段所面對(duì)的不同經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，制定出具有與經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)大小相反的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)戰(zhàn)略。企業(yè)或產(chǎn)品特定發(fā)展階段制定的經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略決定了經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的大小，而企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)則決定了財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的大小，企業(yè)的總風(fēng)險(xiǎn)由財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)共同決定。從邏輯上看，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的搭配方式可分為四種類型:高財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與高經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)搭配，低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與低經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)搭配，高財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與低經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)搭配，低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與高經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)搭配。但在現(xiàn)實(shí)情況中，有兩種是無(wú)法實(shí)現(xiàn)的，即高財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與高經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的搭配，以及低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與低經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的搭配。分析財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)搭配方式的合理性以及可行性之前，需要注意的是:同一種籌資方式，對(duì)投資人與企業(yè)而言，它所帶來(lái)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是不同的。就企業(yè)籌集權(quán)益資金而言，由于法律上企業(yè)沒(méi)有必須償還權(quán)益投資的義務(wù)，并且在股利分配上可以根據(jù)企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況以及現(xiàn)金流量制定股利分配政策，給股東的分紅可以酌情考慮有無(wú)以及多寡，權(quán)益籌資方式具有很大的彈性，因此，對(duì)企業(yè)來(lái)說(shuō)風(fēng)險(xiǎn)小，而對(duì)投資人來(lái)說(shuō)風(fēng)險(xiǎn)大。企業(yè)在籌集債務(wù)資金后，經(jīng)營(yíng)狀況無(wú)論好壞以及現(xiàn)金流量多少，都必須按合同約定償還債務(wù)本金，并且按期以固定的票面利率支付固定的利息，缺乏彈性，因此，債務(wù)籌資方式對(duì)于企業(yè)來(lái)說(shuō)風(fēng)險(xiǎn)大，而對(duì)于債權(quán)人來(lái)說(shuō)風(fēng)險(xiǎn)小。1．無(wú)法實(shí)現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)搭配方式。一是高財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與高經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)搭配。這種搭配方式的總體風(fēng)險(xiǎn)很高。對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資者來(lái)說(shuō)，在這種搭配方式的基礎(chǔ)上，他們需要投入的權(quán)益資本很小，若是成功則投資回報(bào)率會(huì)非常高;如果投資失敗，他們損失的也只是投入的很小的權(quán)益資本。同時(shí)，在計(jì)算過(guò)投資項(xiàng)目失敗的概率后，風(fēng)險(xiǎn)投資者會(huì)通過(guò)一系列的風(fēng)險(xiǎn)投資組合來(lái)分散自己的風(fēng)險(xiǎn)，因此個(gè)別投資項(xiàng)目失敗的后果仍然是在他們可以承受的范圍內(nèi)。但這種風(fēng)險(xiǎn)搭配方式吸引風(fēng)險(xiǎn)投資者的前提是企業(yè)能夠找到債權(quán)人獲取債務(wù)資金。而這種搭配并不符合債權(quán)人的要求。因?yàn)閷?duì)于債權(quán)人而言，投入大部分資金到具有高經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)，投資成功也只是得到以固定利息為基礎(chǔ)的有限回報(bào)，而權(quán)益投資人則獲得剩余大部分的收益;如果失敗，他們將無(wú)法收回本金。也就是說(shuō)，債權(quán)人以很少的回報(bào)承擔(dān)了很大的風(fēng)險(xiǎn)。因此，這種搭配在現(xiàn)實(shí)狀況中會(huì)因找不到債權(quán)人而無(wú)法實(shí)現(xiàn)。二是低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與低經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)搭配。這種搭配方式的總體風(fēng)險(xiǎn)很低。采用這種搭配的企業(yè)會(huì)擁有穩(wěn)定的現(xiàn)金流，并且債務(wù)不多，因此在償還債務(wù)方面有著較好的保障，是符合債權(quán)人要求的，但是并不符合權(quán)益投資人的期望。對(duì)于權(quán)益投資人來(lái)說(shuō)，低經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)意味著較低的投資資本報(bào)酬率，低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)則反映了企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿也較低，自然權(quán)益投資人所能得到的權(quán)益報(bào)酬率也不會(huì)高。更關(guān)鍵的問(wèn)題在于，只要改變企業(yè)的財(cái)務(wù)戰(zhàn)略，而不需要投入大量成本并承擔(dān)較大的風(fēng)險(xiǎn)來(lái)改變其經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略，就可以增加企業(yè)的價(jià)值。絕大部分成功的收購(gòu)都以這種企業(yè)為對(duì)象，因此，這種資本結(jié)構(gòu)的企業(yè)會(huì)吸引許多的收購(gòu)者。為了避免被收購(gòu)的下場(chǎng)，明智的管理者是不采用這種風(fēng)險(xiǎn)搭配的。因此，低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與低經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)搭配，實(shí)際上是無(wú)法實(shí)現(xiàn)的。2．可行的風(fēng)險(xiǎn)搭配方式。一是高財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與低經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)搭配。這種搭配方式的總體風(fēng)險(xiǎn)中等。對(duì)于權(quán)益投資人而言，較高的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，也意味著較高的預(yù)期報(bào)酬，因此這種搭配方式符合他們的要求。權(quán)益資本通常來(lái)源于專業(yè)的投資機(jī)構(gòu)，他們專門(mén)從事高風(fēng)險(xiǎn)投資，通過(guò)一系列的投資組合分散風(fēng)險(xiǎn)，從而在總體上獲得很高的回報(bào)，因此他們并不介意個(gè)別項(xiàng)目的失敗。對(duì)于債權(quán)人來(lái)說(shuō)，這種資本結(jié)構(gòu)是可以接受的，債務(wù)在不超過(guò)清算資產(chǎn)價(jià)值的范圍內(nèi)，債權(quán)人會(huì)適當(dāng)?shù)赝度胭Y金。因此，高財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與低經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)搭配是一種可以同時(shí)符合股東和債權(quán)人期望的現(xiàn)實(shí)搭配。從企業(yè)角度而言，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)高的企業(yè)現(xiàn)金流量不穩(wěn)定，鑒于權(quán)益籌資具有償還彈性，因而企業(yè)相較債務(wù)資本來(lái)說(shuō)更愿意使用權(quán)益資本。這種搭配方式是同時(shí)符合股東與債權(quán)人期望的現(xiàn)實(shí)搭配。二是低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與高經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)搭配。這種搭配方式的總體風(fēng)險(xiǎn)中等。對(duì)于債權(quán)人而言，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)低的企業(yè)，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流入穩(wěn)定，企業(yè)無(wú)法償還債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)較小，債權(quán)人愿意為其提供較多的貸款。對(duì)于權(quán)益投資人來(lái)說(shuō)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)低，如果不利用財(cái)務(wù)杠桿來(lái)提高企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，總體的回報(bào)率會(huì)很低。但提高財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)可以提高財(cái)務(wù)權(quán)益報(bào)酬率，因此權(quán)益投資人愿意投入資金來(lái)提高企業(yè)的負(fù)債權(quán)益比例，因此這種風(fēng)險(xiǎn)搭配是既符合債權(quán)人要求也符合股東期望的現(xiàn)實(shí)搭配。綜上所述，在制定資本結(jié)構(gòu)時(shí)，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)反向搭配是必須遵守的一項(xiàng)戰(zhàn)略性原則。這兩種風(fēng)險(xiǎn)只有反向搭配才是合理的，可以實(shí)現(xiàn)的。

二產(chǎn)品生命周期各階段的具體戰(zhàn)略

(一)引入階段的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)務(wù)戰(zhàn)略

1．經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。盡管引入階段的產(chǎn)品設(shè)計(jì)新穎，但是質(zhì)量需要提高，特別是可靠性。市場(chǎng)上剛出現(xiàn)的新產(chǎn)品，前景通常具有很大的不確定性，但同時(shí)也具有競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手很少的優(yōu)勢(shì)。生產(chǎn)者為了促進(jìn)消費(fèi)者購(gòu)買(mǎi)，擴(kuò)大銷路，不得不投入大量的促銷費(fèi)用，對(duì)產(chǎn)品進(jìn)行宣傳和推廣［2］。由此導(dǎo)致這一階段產(chǎn)品營(yíng)銷成本高，廣告費(fèi)用大。另外，由于生產(chǎn)技術(shù)方面的限制，該階段產(chǎn)品生產(chǎn)批量小，產(chǎn)能過(guò)剩，生產(chǎn)成本高，產(chǎn)品銷售價(jià)格偏高，導(dǎo)致用戶很少，通常只有高收入用戶會(huì)嘗試新的產(chǎn)品。產(chǎn)品的獨(dú)特性和客戶的高收入使得價(jià)格彈性較小，可以采用高價(jià)格、高毛利的政策，但是銷量小使得凈利潤(rùn)較低。這一階段企業(yè)應(yīng)著力于擴(kuò)大市場(chǎng)份額，爭(zhēng)取在市場(chǎng)中站穩(wěn)腳跟，企業(yè)應(yīng)當(dāng)采用將投資主要用于研究與開(kāi)發(fā)和技術(shù)改進(jìn)，從而提高產(chǎn)品質(zhì)量。2．財(cái)務(wù)戰(zhàn)略。產(chǎn)品能否成功開(kāi)發(fā)出來(lái)，開(kāi)發(fā)成功的產(chǎn)品是否能為消費(fèi)所接受，為消費(fèi)者所接受的產(chǎn)品又是否能夠達(dá)到規(guī)模生產(chǎn)，能夠進(jìn)行大規(guī)模生產(chǎn)的產(chǎn)品是否可以獲得相應(yīng)的市場(chǎng)份額，等等。這一系列的不確定性都導(dǎo)致了引入階段具有非常高的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。通常，新產(chǎn)品市場(chǎng)命運(yùn)只有兩種結(jié)果:成功或失敗。成功的新產(chǎn)品將進(jìn)入成長(zhǎng)階段，而失敗的新產(chǎn)品則無(wú)法收回前期研究開(kāi)發(fā)、市場(chǎng)開(kāi)發(fā)和設(shè)備投資成本?！霸撈陂g企業(yè)財(cái)務(wù)管理人員必須做好兩種準(zhǔn)備:一是產(chǎn)品可能失敗即不被市場(chǎng)接受;二是產(chǎn)品成功后對(duì)設(shè)備、材料、人力等經(jīng)濟(jì)資源需求急增，導(dǎo)致對(duì)資金需求的巨大增長(zhǎng)。”［3］鑒于引入階段的高經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，按照經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的反向搭配原理，此時(shí)應(yīng)采用低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的資本結(jié)構(gòu)以及低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的財(cái)務(wù)戰(zhàn)略。產(chǎn)品生命周期的引入階段是具有最高的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的階段。新產(chǎn)品是否有銷路，是否被既定消費(fèi)者所接受，如果受到發(fā)展和成本的制約，市場(chǎng)能否擴(kuò)大到足夠的規(guī)模，如果所有這些方面都沒(méi)有問(wèn)題，企業(yè)能否獲得足夠的市場(chǎng)份額來(lái)判斷其在行業(yè)中的地位，以上這些都是復(fù)雜的風(fēng)險(xiǎn)。經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)高意味著這一時(shí)期所能容忍的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)比較低，因此在融資方面權(quán)益融資是最合適的。但是，即便是這種權(quán)益投資也不可能吸引到所有能夠接受高風(fēng)險(xiǎn)的潛在投資者。這些風(fēng)險(xiǎn)投資者通常期望得到高回報(bào)，這種高回報(bào)將以資本利得的形式分配給投資者［4］。因?yàn)樵谝腚A段，企業(yè)所具有的負(fù)的現(xiàn)金流量使得股利的支付成為不可能。資本利得的優(yōu)勢(shì)獲得了這種追求高風(fēng)險(xiǎn)高回報(bào)的風(fēng)險(xiǎn)資本投資者的關(guān)注。在企業(yè)獲得正的現(xiàn)金流并開(kāi)始支付股利之前，支付股利會(huì)限制企業(yè)的發(fā)展以及風(fēng)險(xiǎn)投資者們?nèi)〉玫馁Y本利得的大小，因此，無(wú)論是企業(yè)本身或是投資者都不希望受到支付股利的限制。要實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資者所要求的資本利得，讓企業(yè)認(rèn)為產(chǎn)品在發(fā)揮作用并且它的市場(chǎng)潛能使得投資在財(cái)務(wù)上更有吸引力，就需要在這些權(quán)益的價(jià)值增加時(shí)尋找購(gòu)買(mǎi)者。對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資者而言，最具有吸引力的途徑是企業(yè)在股票交易所公開(kāi)發(fā)行，企業(yè)可以在這一階段公開(kāi)發(fā)行股票而不分配股利。

(二)成長(zhǎng)階段的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)務(wù)戰(zhàn)略

1．經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。成長(zhǎng)階段的標(biāo)志是產(chǎn)品銷量持續(xù)增加，產(chǎn)品的銷費(fèi)群體已經(jīng)擴(kuò)大。此時(shí)消費(fèi)者會(huì)接受質(zhì)量不同的產(chǎn)品，換言之這個(gè)階段的消費(fèi)者對(duì)產(chǎn)品的質(zhì)量要求不高。生產(chǎn)產(chǎn)品的各個(gè)廠家之間在技術(shù)和性能方面具有較大的差異。企業(yè)為擴(kuò)大市場(chǎng)占有率會(huì)增加產(chǎn)品的促銷與宣傳費(fèi)用，因而廣告費(fèi)用較高，但分擔(dān)在每單位銷售收入上的廣告費(fèi)用在下降。此時(shí)的需求大于供給，生產(chǎn)能力不足，需要轉(zhuǎn)向大批量生產(chǎn)，并建立批發(fā)分銷渠道。由于市場(chǎng)擴(kuò)大，涌入大量競(jìng)爭(zhēng)者，企業(yè)之間的競(jìng)爭(zhēng)變?yōu)槿瞬排c資源的爭(zhēng)奪，同時(shí)會(huì)出現(xiàn)意外事件如兼并與并購(gòu)等，引起市場(chǎng)動(dòng)蕩。由于需求大于供給，產(chǎn)品價(jià)格達(dá)到最高，單位產(chǎn)品凈利潤(rùn)也最高。在這一階段企業(yè)應(yīng)著力于追求最大的市場(chǎng)份額，并維持到成熟階段的到來(lái)。如果在成熟階段到來(lái)時(shí)只獲得了一個(gè)較小的市場(chǎng)份額，則投資于前期開(kāi)拓市場(chǎng)方面的資金很難得到補(bǔ)償。企業(yè)對(duì)處于成長(zhǎng)階段的產(chǎn)品應(yīng)采取的主要戰(zhàn)略是市場(chǎng)營(yíng)銷，對(duì)企業(yè)而言，這是改變質(zhì)量形象和價(jià)格形象的好時(shí)機(jī)，企業(yè)應(yīng)努力提高產(chǎn)品質(zhì)量，增加產(chǎn)品特色，提高知名度，同時(shí)明確真正的目標(biāo)市場(chǎng)，努力擴(kuò)大市場(chǎng)占有率，挖掘潛在市場(chǎng)。這一階段的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)有所下降，主要是產(chǎn)品本身的不確定性相對(duì)引入階段而言降低了。但是，由于市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈程度的增加，以及市場(chǎng)的不確定性增加，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)依然維持在較高的水平。產(chǎn)品市場(chǎng)份額的多寡以及該份額能否保持到成熟階段，決定了此時(shí)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的大小。2．財(cái)務(wù)戰(zhàn)略。鑒于成長(zhǎng)階段較高的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，選擇的財(cái)務(wù)戰(zhàn)略理應(yīng)具有較低風(fēng)險(xiǎn)。一旦新產(chǎn)品或服務(wù)成功地進(jìn)入市場(chǎng)，銷售數(shù)量就開(kāi)始快速增長(zhǎng)。這不僅代表產(chǎn)品整體業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)降低，而且表明需要調(diào)整企業(yè)的戰(zhàn)略。這一階段的競(jìng)爭(zhēng)策略應(yīng)重點(diǎn)強(qiáng)調(diào)營(yíng)銷活動(dòng)，以確保產(chǎn)品銷售增長(zhǎng)令人滿意，并且能夠增加企業(yè)市場(chǎng)份額和擴(kuò)大銷售量。這都表明，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)盡管比引入階段降低了，但在銷售額快速增長(zhǎng)的階段仍然很高。“在融資決策時(shí)，仍需考慮財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，采用合理的資本結(jié)構(gòu)，避免盲目舉債，過(guò)分投資，加劇經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)”。［5］因此要控制資金來(lái)源財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，需要繼續(xù)使用權(quán)益融資。對(duì)于最初的風(fēng)險(xiǎn)投資者，通常希望進(jìn)行投資組合獲得比這一階段更高的回報(bào)率，此時(shí)，他們的退出是符合各方利益的。由于企業(yè)的總風(fēng)險(xiǎn)在從啟動(dòng)到增長(zhǎng)的過(guò)程中降低了，新的資本回報(bào)也必然降低。相應(yīng)地，原來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)投資者們可能對(duì)未來(lái)的融資不感興趣，因?yàn)樗麄儽仨氈Ц对絹?lái)越高的價(jià)格。風(fēng)險(xiǎn)投資者要實(shí)現(xiàn)他們的利得并將收益投入到更高風(fēng)險(xiǎn)的投資中。這意味著需要識(shí)別新的權(quán)益投資者來(lái)替代原有的風(fēng)險(xiǎn)投資者和提供高速增長(zhǎng)階段所需的資金。這一階段，由于風(fēng)險(xiǎn)投資者的退出，需要尋找新的權(quán)益投資人。一種辦法是通過(guò)私募解決，尋找新的投資主體，他們不僅準(zhǔn)備收購(gòu)股份，而且準(zhǔn)備為高成長(zhǎng)階段提供充足的資金。另一種辦法是公開(kāi)募集權(quán)益資金，但這要受到諸多法律限制。更具吸引力的做法是讓股票公開(kāi)上市。由于企業(yè)在產(chǎn)品的成長(zhǎng)階段仍需要大量的資本投入，此時(shí)應(yīng)采用低股利政策。對(duì)于企業(yè)而言，合適的融資方式依然是公開(kāi)發(fā)行股票。而新的權(quán)益投資者主要是被企業(yè)未來(lái)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景所吸引。在企業(yè)股票的高市盈率中，已經(jīng)反映了這種增長(zhǎng)前景。在計(jì)算當(dāng)前股價(jià)時(shí)，用收益乘以現(xiàn)有的每股盈余。意味著企業(yè)在發(fā)展階段的每股盈余必須有實(shí)質(zhì)性的增長(zhǎng)，這一目標(biāo)應(yīng)當(dāng)通過(guò)在快速增長(zhǎng)的市場(chǎng)中贏得統(tǒng)治地位來(lái)實(shí)現(xiàn)。在成長(zhǎng)階段，企業(yè)需要采用大規(guī)模追加投資的財(cái)務(wù)戰(zhàn)略。無(wú)論是為擴(kuò)大市場(chǎng)份額而投資于市場(chǎng)營(yíng)銷活動(dòng)還是為轉(zhuǎn)向產(chǎn)品的大批量生產(chǎn)而投資于設(shè)備與技術(shù)，都需要企業(yè)追加投資，因而需要產(chǎn)品帶來(lái)相對(duì)于引入階段更多的現(xiàn)金流。大規(guī)模的追加投資限制了成長(zhǎng)階段股利的分配，但新的權(quán)益投資者不會(huì)在意這一階段的低股利政策，因?yàn)樗麄兯P(guān)注的是企業(yè)未來(lái)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景。在產(chǎn)品生命周期的最初兩個(gè)階段中，企業(yè)擁有主要發(fā)展機(jī)會(huì)來(lái)發(fā)展其實(shí)質(zhì)性的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，并將在以后的、現(xiàn)金流量為正的、成熟的階段中發(fā)揮這些優(yōu)勢(shì)。

(三)成熟階段的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)務(wù)戰(zhàn)略

1．經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。競(jìng)爭(zhēng)者之間出現(xiàn)激烈的價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)，標(biāo)志著成熟階段的開(kāi)始，盡管這一階段的產(chǎn)品市場(chǎng)巨大，但市場(chǎng)已經(jīng)基本飽和，產(chǎn)品已被大多數(shù)的消費(fèi)者所接受，市場(chǎng)需求量漸趨飽和，新的消費(fèi)者群體逐漸減少，主要依靠原有的消費(fèi)者的重復(fù)購(gòu)買(mǎi)支撐，銷售量基本穩(wěn)定。產(chǎn)品逐步標(biāo)準(zhǔn)化，差異變得不明顯，技術(shù)和質(zhì)量改進(jìn)緩慢。生產(chǎn)穩(wěn)定，局部生產(chǎn)能力過(guò)剩。由于競(jìng)爭(zhēng)激烈，產(chǎn)品價(jià)格開(kāi)始下降，毛利率和凈利潤(rùn)同時(shí)都下降?！按藭r(shí)，應(yīng)進(jìn)一步完善產(chǎn)品質(zhì)量的控制制度，嚴(yán)格產(chǎn)品成本控制標(biāo)準(zhǔn)，保證產(chǎn)品在質(zhì)量和成本上的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)?！保?］企業(yè)在此期間應(yīng)集中改善產(chǎn)品質(zhì)量，利用規(guī)模效益降低產(chǎn)品成本，并根據(jù)市場(chǎng)需求設(shè)計(jì)和生產(chǎn)能夠滿足消費(fèi)者需要的新產(chǎn)品，開(kāi)創(chuàng)新市場(chǎng)，在價(jià)格方面應(yīng)實(shí)行優(yōu)惠，運(yùn)用多種定價(jià)技巧，以保持原有市場(chǎng)和吸引新的細(xì)分市場(chǎng)。經(jīng)營(yíng)重點(diǎn)放在保護(hù)市場(chǎng)和開(kāi)拓新市場(chǎng)上，“對(duì)于成熟市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，不是量的增加而是量的保持，維持客戶關(guān)系遠(yuǎn)比宣傳作用大”［7］。由于整個(gè)行業(yè)銷售額達(dá)到整個(gè)產(chǎn)品生命周期中最大的規(guī)模，并且保持在一個(gè)較為穩(wěn)定的水平，企業(yè)如果想要擴(kuò)大市場(chǎng)份額，會(huì)遇到其他競(jìng)爭(zhēng)企業(yè)的頑強(qiáng)抵抗，并引發(fā)價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)。此時(shí)擴(kuò)大市場(chǎng)份額已經(jīng)變得很困難，在這方面投入資金已經(jīng)沒(méi)有必要，“過(guò)分的宣傳只會(huì)徒增成本、降低利潤(rùn)”［8］，企業(yè)經(jīng)營(yíng)的著重點(diǎn)應(yīng)在于保持市場(chǎng)份額的同時(shí)提高投資報(bào)酬率。企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)與產(chǎn)品處于成長(zhǎng)階段時(shí)相比，已進(jìn)一步降低到中等水平。因?yàn)橐腚A段和成長(zhǎng)階段的高風(fēng)險(xiǎn)因素已經(jīng)消失，市場(chǎng)份額、銷售額以及盈利能力都處于比較穩(wěn)定的水平，現(xiàn)金流量額也相對(duì)容易預(yù)測(cè)。經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)主要決定于穩(wěn)定的銷售額能夠持續(xù)的時(shí)間的長(zhǎng)短，以及總盈利水平的高低。2．財(cái)務(wù)戰(zhàn)略。與低經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)相適應(yīng)，企業(yè)可以采用較高財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的財(cái)務(wù)戰(zhàn)略，引入債務(wù)融資，此時(shí)的現(xiàn)金流和使用債務(wù)資金的能力在再投資的過(guò)程中變得非常重要。其原因在于:引入債務(wù)融資會(huì)令財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增大，這是因?yàn)槠髽I(yè)需要獲得大量現(xiàn)金凈流量來(lái)償還債務(wù)。但對(duì)于債權(quán)人而言，低經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)具有穩(wěn)定的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流入，可以為償債以及支付利息提供保障，因此，債權(quán)人愿意提供債權(quán)資金。同時(shí)，權(quán)益投資者要求企業(yè)支付更高的股利。提高股息率是必要的，因?yàn)榇藭r(shí)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景遠(yuǎn)不如生命周期的引入階段。低增長(zhǎng)前景主要體現(xiàn)在較低的市盈率上，從而股票價(jià)格降低。市盈率倍數(shù)的降低是由于每股收益保持在一個(gè)較高的水平并且有所增加。從而導(dǎo)致一個(gè)最終的結(jié)果，即更穩(wěn)定的股票價(jià)格。此時(shí)與引入階段通過(guò)以資本利得的形式回報(bào)給投資者不同，更多的投資回報(bào)來(lái)源于股利分配。因此，股利支付率和當(dāng)前新的每股收益同比例增加，從而顯著增加了股利支付［9］。

篇7

一、引言

企業(yè)績(jī)效與風(fēng)險(xiǎn)有著緊密的聯(lián)系，良好的企業(yè)績(jī)效需要以有效的風(fēng)險(xiǎn)控制作為保證。從微觀角度講，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)存在于企業(yè)的投資、融資決策中，融資決策會(huì)引起財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)而投資決策又會(huì)產(chǎn)生經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。微觀經(jīng)濟(jì)杠桿能夠簡(jiǎn)潔、靈敏地反映企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。房地產(chǎn)業(yè)作為我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的支柱產(chǎn)業(yè)，是我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要推動(dòng)力之一。自2000年起，我國(guó)房地產(chǎn)業(yè)在國(guó)家的大力支持下進(jìn)入新一輪發(fā)展周期的上升期。房地產(chǎn)上市公司作為該行業(yè)中的佼佼者，隨著整個(gè)房地產(chǎn)業(yè)的復(fù)蘇和發(fā)展，其整體業(yè)績(jī)也出現(xiàn)了較大的提高。但是，房地產(chǎn)行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)也一直倍受人們的關(guān)注。2006年10月10日著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家郎咸平在《藍(lán)籌地產(chǎn)評(píng)論》上發(fā)表文章，認(rèn)為我國(guó)房地產(chǎn)業(yè)已經(jīng)是風(fēng)險(xiǎn)最高的行業(yè)。與其他行業(yè)相比，房地產(chǎn)行業(yè)壟斷土地使用權(quán)攫取巨額的增值收益，大量使用短期借貸進(jìn)行長(zhǎng)期投資，資產(chǎn)流動(dòng)性嚴(yán)重不足，經(jīng)營(yíng)模式粗放，專業(yè)化管理欠缺等一系列問(wèn)題都是導(dǎo)致其具有較高風(fēng)險(xiǎn)的原因。房地產(chǎn)行業(yè)被許多人稱為“暴利”行業(yè)，該行業(yè)的利潤(rùn)率高于絕大多數(shù)行業(yè)的平均利潤(rùn)率，但該行業(yè)的凈現(xiàn)金流量卻嚴(yán)重不足。過(guò)分依賴銀行信貸，自有資金比例較低的融資結(jié)構(gòu)帶給房地產(chǎn)企業(yè)較高的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)也會(huì)影響到企業(yè)運(yùn)營(yíng)和業(yè)績(jī)。目前，房地產(chǎn)企業(yè)績(jī)效評(píng)價(jià)和風(fēng)險(xiǎn)分析受到人們廣泛的關(guān)注，但是大部分學(xué)者在研究房地產(chǎn)行業(yè)時(shí)，都是單獨(dú)分析房地產(chǎn)行業(yè)的績(jī)效或者風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)績(jī)效與風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)關(guān)系的研究并不多見(jiàn)。因此，本文重點(diǎn)對(duì)我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)行績(jī)效與風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行研究，這對(duì)建立有序、平衡和健康發(fā)展的房地產(chǎn)市場(chǎng)和房地產(chǎn)行業(yè)具有借鑒意義。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）研究假設(shè) 企業(yè)存在的經(jīng)營(yíng)杠桿和財(cái)務(wù)杠桿會(huì)放大由外部環(huán)境變化導(dǎo)致的銷售收入的波動(dòng)，給企業(yè)帶來(lái)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)＝邊際貢獻(xiàn)/（邊際貢獻(xiàn)－固定成本），在企業(yè)銷售量未達(dá)到損益平衡點(diǎn)時(shí)，企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿會(huì)對(duì)企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生負(fù)影響，此時(shí)經(jīng)營(yíng)杠桿與企業(yè)績(jī)效反向變化；在銷售量達(dá)到損益平衡點(diǎn)時(shí)，企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿會(huì)對(duì)企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生正影響，此時(shí)經(jīng)營(yíng)杠桿變化與企業(yè)績(jī)效同方向變化。房地產(chǎn)行業(yè)銷售量一般都會(huì)達(dá)到損益平衡點(diǎn)，此時(shí)經(jīng)營(yíng)杠桿與企業(yè)績(jī)效同向變化。因此提出假設(shè)：

假設(shè)1：企業(yè)績(jī)效與經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)之間呈正相關(guān)關(guān)系

根據(jù)財(cái)務(wù)杠桿理論，只要企業(yè)投資收益率大于負(fù)債利率，財(cái)務(wù)杠桿作用使得資本收益由于負(fù)債經(jīng)營(yíng)而絕對(duì)值增加，從而使得權(quán)益資本收益率大于企業(yè)投資收益率，且產(chǎn)權(quán)比率（債務(wù)資本／權(quán)益資本）越高，財(cái)務(wù)杠桿利益越大，所以財(cái)務(wù)杠桿的實(shí)質(zhì)便是由于企業(yè)投資收益率大于負(fù)債利率，由負(fù)債所取得的一部分利潤(rùn)轉(zhuǎn)化給了權(quán)益資本，從而使得權(quán)益資本收益率上升，財(cái)務(wù)杠桿對(duì)企業(yè)績(jī)效有正的影響。而若是企業(yè)投資收益率等于或小于負(fù)債利率，那么負(fù)債所產(chǎn)生的利潤(rùn)只能或者不足以彌補(bǔ)負(fù)債所需的利息，甚至利用利用權(quán)益資本所取得的利潤(rùn)都不足以彌補(bǔ)利息，而不得不減少權(quán)益資本來(lái)償債，此時(shí)，財(cái)務(wù)杠桿對(duì)企業(yè)績(jī)效有負(fù)的影響。而在我國(guó)，房地產(chǎn)行業(yè)的資產(chǎn)收益率一般都會(huì)小于金融貸款利率，因此，在我國(guó)財(cái)務(wù)杠桿一般發(fā)揮負(fù)效應(yīng)。故本文提出假設(shè)：

假設(shè)2：企業(yè)績(jī)效與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)之間呈負(fù)相關(guān)關(guān)系

（二）樣本選取 截至2007年底滬深兩市房地產(chǎn)類A股上市公司共有54家，剔除2003年未上市和“ST”、“*ST”公司，最終選取滬深兩市32家房地產(chǎn)類A股上市公司為研究對(duì)象，樣本名稱如（表1）所示。所有數(shù)據(jù)資料來(lái)源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)服務(wù)中心。

（三）變量選取本文選取變量如下：（1）績(jī)效指標(biāo)的選擇。本文選用總資產(chǎn)收益率（ROA）、凈資產(chǎn)收益率（ROE）和托賓Q值作為企業(yè)績(jī)效的表征變量?？傎Y產(chǎn)收益率是反映企業(yè)獲利能力的一個(gè)重要指標(biāo)，揭示了企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的效率，企業(yè)的銷售收入、成本費(fèi)用、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、資金占用和周轉(zhuǎn)都直接影響總資產(chǎn)收益率。凈資產(chǎn)收益率是國(guó)際上通用的衡量資本收益能力的重要指標(biāo)，綜合性極強(qiáng)，是最具代表性的財(cái)務(wù)比率，也是杜邦財(cái)務(wù)分析的核心，反映了企業(yè)籌資、投資、生產(chǎn)運(yùn)營(yíng)等各方面經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的效率。而托賓Q值是衡量公司未來(lái)現(xiàn)金流量折現(xiàn)值的良好指標(biāo)，衡量企業(yè)績(jī)效時(shí)考慮了商譽(yù)、專利權(quán)等無(wú)形資產(chǎn)的價(jià)值。（2）風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)的選擇。本文采用杠桿分析法，以經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)（DOL）、財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)（DFL）這兩個(gè)指標(biāo)分別度量企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。（3）控制變量。包括：公司規(guī)模、成長(zhǎng)性、資產(chǎn)流動(dòng)性、獨(dú)特性、現(xiàn)金流量能力、營(yíng)運(yùn)能力、股權(quán)結(jié)構(gòu)、治理結(jié)構(gòu)。另外考慮到研究的時(shí)間區(qū)間是2003年至2007年，本文還引入了年度虛擬變量。各變量的定義如（表2）。

（四）模型構(gòu)建 考慮到影響企業(yè)績(jī)效的因素眾多，本文在研究以微觀經(jīng)濟(jì)杠桿度量的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響的同時(shí)，引入其它影響企業(yè)績(jī)效的控制變量，如公司規(guī)模、成長(zhǎng)性、資產(chǎn)流動(dòng)性、獨(dú)特性、現(xiàn)金流量能力、營(yíng)運(yùn)能力、股權(quán)結(jié)構(gòu)、治理結(jié)構(gòu)和年度虛擬變量。從企業(yè)績(jī)效與風(fēng)險(xiǎn)的線性關(guān)系出發(fā)，根據(jù)研究假設(shè)，建立如下多元線性回歸模型：

模型Ⅰ： 企業(yè)績(jī)效=?鄣0+?鄣1•DOL+?鄣2•SIZE+?鄣3•GROW+?鄣4•LIQU+?鄣5•UNIQ+?鄣6•CASH+?鄣7•ITQ+?鄣8•NIR+?鄣9•INR+?鄣10•Y2003+?鄣11•Y2004+?鄣12•Y2005+?鄣13•Y2006+ε

模型Ⅱ：企業(yè)績(jī)效=β0+β1•DFL+β2•SIZE+β3•GROW+β4•LIQU+β5•UNIQ+β6•CASH+β7•ITQ+β8•NIR+β9•IDR+β10•Y2003+β11•Y2004+β12•Y2005+β13•Y2006+ε

模型Ⅲ：企業(yè)績(jī)效=c0+c1•DOL+c2•DFL+c3•SIZE+c4•GROW+c5•LIQU+c6•UNIQ+c7•CASH+c8•ITQ+c9•NIR+c10•IDR+c11•Y2003+c12•Y2004+c13•Y2005+c14•Y2006+ε

在上述三個(gè)模型中，企業(yè)績(jī)效分別由ROA、ROE和托賓Q值衡量，即根據(jù)每一個(gè)模型可以分別建立三個(gè)多元線性回歸方程。模型Ⅰ的解釋變量是DOL，該模型主要用于考察經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響；模型Ⅱ的解釋變量是DFL，該模型主要用于考察財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響；模型Ⅲ的解釋變量是DOL和DFL，該模型主要用于考察經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)績(jī)效的綜合影響。

三、實(shí)證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì) 本文利用SPSS和EXCEL軟件對(duì)取得的數(shù)據(jù)進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)分析，包括各指標(biāo)的最大值、最小值、均值和標(biāo)準(zhǔn)差?？紤]到本文研究的是房地產(chǎn)行類上市公司2003年至2007年的整體情況，為避免特殊點(diǎn)對(duì)分析結(jié)果的影響，剔除了奇異值和極值，以求更加真實(shí)地反映數(shù)據(jù)的整體特征。樣本描述性統(tǒng)計(jì)分析的結(jié)果如（表3）所示。

（二）回歸分析 本文以企業(yè)績(jī)效為被解釋變量，經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)、財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)為解釋變量建立了三個(gè)多元線性回歸模型。如上文一共建立了9個(gè)多元線性回歸方程?；貧w分析結(jié)果見(jiàn)（表4）。通過(guò)比較可以發(fā)現(xiàn)，當(dāng)以托賓Q值作為企業(yè)績(jī)效的表征變量時(shí)，回歸方程的調(diào)整的判定系數(shù)（ ）最大，其次是以ROA作為企業(yè)績(jī)效的表征變量，而以ROE作為企業(yè)績(jī)效的表征變量時(shí)，調(diào)整的判定系數(shù)（ ）最小。調(diào)整的判定系數(shù)（ ）越大，說(shuō)明被解釋變量取值的變差中能被估計(jì)的多元回歸方程所解釋的比例越多，觀察點(diǎn)在回歸直線附近越密集。同時(shí)，無(wú)論采用何種指標(biāo)衡量企業(yè)績(jī)效，由三個(gè)模型構(gòu)建的多元回歸方程均通過(guò)了整體線性關(guān)系檢驗(yàn)，說(shuō)明在每一種情況下，被解釋變量與所有解釋變量及控制變量之間的線性關(guān)系是顯著的。但進(jìn)一步的回歸系數(shù)檢驗(yàn)的結(jié)果表明，當(dāng)以托賓Q值衡量企業(yè)績(jī)效時(shí)，三個(gè)模型下的回歸方程的解釋變量的回歸系數(shù)并沒(méi)有通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，說(shuō)明風(fēng)險(xiǎn)因素（經(jīng)營(yíng)杠桿、財(cái)務(wù)杠桿）與托賓Q值線性關(guān)系不顯著。而以ROA和ROE衡量企業(yè)績(jī)效時(shí)，由模型Ⅰ、模型Ⅱ、模型Ⅲ建立的回歸方程的解釋變量的回歸系數(shù)均通過(guò)了顯著性檢驗(yàn)。綜上所述，通過(guò)多元線性回歸分析可以發(fā)現(xiàn)，以會(huì)計(jì)指標(biāo)ROA和ROE評(píng)價(jià)企業(yè)績(jī)效時(shí)，房地產(chǎn)上市公司的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)同企業(yè)績(jī)效顯著正相關(guān)，證實(shí)了假設(shè)1的結(jié)論；財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)同企業(yè)績(jī)效顯著負(fù)相關(guān)，證實(shí)了假設(shè)2的結(jié)論。但以托賓Q值評(píng)價(jià)企業(yè)績(jī)效時(shí)，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與企業(yè)績(jī)效的相關(guān)性均不顯著，可能是由于托賓Q值與會(huì)計(jì)指標(biāo)的差異性和托賓Q值對(duì)以微觀經(jīng)濟(jì)杠桿計(jì)量的風(fēng)險(xiǎn)的敏感性較低。

四、結(jié)論

通過(guò)上述實(shí)證分析得到如下結(jié)論：第一，我國(guó)房地產(chǎn)類上市公司的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)與企業(yè)績(jī)效顯著正相關(guān)。本文采用經(jīng)營(yíng)杠桿度量企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，經(jīng)營(yíng)杠桿源于固定成本，且隨固定成本的增大而增大，而固定成本主要包括固定資產(chǎn)的折舊費(fèi)、管理費(fèi)、經(jīng)營(yíng)用房租金等，取決于企業(yè)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)及成本結(jié)構(gòu)。根據(jù)財(cái)務(wù)管理理論，當(dāng)銷售收入增長(zhǎng)時(shí)，經(jīng)營(yíng)杠桿會(huì)發(fā)揮正向作用，有助于提升企業(yè)績(jī)效；但當(dāng)銷售收入下跌時(shí)，經(jīng)營(yíng)杠桿就會(huì)發(fā)揮負(fù)向作用，降低企業(yè)績(jī)效。因?yàn)榉康禺a(chǎn)業(yè)的銷售收入總體上表現(xiàn)為增長(zhǎng)趨勢(shì)，故經(jīng)營(yíng)杠桿發(fā)揮正向作用，經(jīng)營(yíng)杠桿越大，企業(yè)的績(jī)效越好。第二，我國(guó)房地產(chǎn)類上市公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與企業(yè)績(jī)效顯著負(fù)相關(guān)。本文采用財(cái)務(wù)杠桿度量財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。一方面，從財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)角度分析，財(cái)務(wù)杠桿發(fā)揮正向效應(yīng)的條件是企業(yè)全部資金息稅前利潤(rùn)率高于負(fù)債利息率，此時(shí)權(quán)益資金的息稅前利潤(rùn)率高于全部資金息稅前利潤(rùn)率。但當(dāng)企業(yè)全部資金的息稅前利潤(rùn)率小于負(fù)債利息率時(shí)，負(fù)債經(jīng)營(yíng)會(huì)使權(quán)益資金的息稅前利潤(rùn)率下降，另外債務(wù)的還本付息負(fù)擔(dān)會(huì)使企業(yè)無(wú)利可圖。比較選取的32家房地產(chǎn)類上市公司的總資產(chǎn)收益率與中國(guó)人民銀行公布的金融機(jī)構(gòu)貸款利率，可以發(fā)現(xiàn)，2003年至2007年房地產(chǎn)類上市公司總資產(chǎn)收益率的均值（2003年0.03571，2004年0.04178，2005年0.02911，2006年0.03446，2007年0.04612）均小于貸款利息率（短期貸款利息率的平均值為0.06087，長(zhǎng)期貸款利息率的平均值為0.06728）。這就是導(dǎo)致財(cái)務(wù)杠桿與績(jī)效負(fù)相關(guān)的直接原因。另外，負(fù)債雖然可以降低企業(yè)的綜合資金成本，為股東帶來(lái)財(cái)務(wù)杠桿效益，但是加大了財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。過(guò)大的負(fù)債比例可能會(huì)使得企業(yè)不能按期償付債務(wù)利息和本金，甚至將企業(yè)帶入破產(chǎn)境地，影響其持續(xù)經(jīng)營(yíng)。另一方面，財(cái)務(wù)杠桿源于固定財(cái)務(wù)費(fèi)用的存在，固定財(cái)務(wù)費(fèi)用又取決于企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)、融資政策，因此，可以認(rèn)為財(cái)務(wù)杠桿實(shí)際上是企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的反映。首先，按照優(yōu)序融資理論，在成熟的資本市場(chǎng)上，企業(yè)融資次序首先為內(nèi)源融資，其次為債務(wù)融資，最后才是股票融資。但我國(guó)企業(yè)的融資策略往往與此相悖，尤其是上市公司更加偏好股權(quán)融資。因?yàn)楣蓹?quán)融資相比債權(quán)融資來(lái)說(shuō)，籌集資金數(shù)額更大，沒(méi)有還本付息的壓力，而且股利分配具有非強(qiáng)制性。這就是為什么許多企業(yè)紛紛爭(zhēng)相上市，爭(zhēng)取“殼”資源的原因。而且許多績(jī)效好的上市公司，易于取得配股資格，因而比較傾向于使用配股來(lái)獲取外部資金，只要能夠達(dá)到配股條件的公司都會(huì)充分利用每年的配股資格。而相比之下，我國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)展不健全，企業(yè)債券的發(fā)行必須納入國(guó)家信貸計(jì)劃且審核條件嚴(yán)格、債券的發(fā)行規(guī)模也是由國(guó)務(wù)院確定的。另外，在我國(guó)債券融資往往給外界傳遞的是公司經(jīng)營(yíng)不善、資金周轉(zhuǎn)不靈的負(fù)面信息，且還本付息的負(fù)擔(dān)也會(huì)使得企業(yè)不愿選擇債務(wù)融資。其次，我國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)大多采取負(fù)債經(jīng)營(yíng)的模式，使得該行業(yè)的負(fù)債水平一般高于其他行業(yè)。根據(jù)權(quán)衡理論，隨著負(fù)債規(guī)模的擴(kuò)大，負(fù)債帶來(lái)的財(cái)務(wù)拮據(jù)成本會(huì)大于避稅效應(yīng)，使得企業(yè)績(jī)效下降。另外，房地產(chǎn)類上市公司常常與地方政府有著緊密的利益關(guān)系，在地方政府的擔(dān)保下很容易從銀行取得貸款。加之房地產(chǎn)價(jià)格近些年來(lái)一直處于上升狀態(tài)，該行業(yè)的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)很高，有人甚至將該行業(yè)稱為“暴利”行業(yè)。在這樣的環(huán)境下，房地產(chǎn)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)者就很可能放松對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理，甚至可能出于自身利益的考慮，不顧企業(yè)價(jià)值最大化的目標(biāo)盲目進(jìn)行投資，因?yàn)樗麄円呀?jīng)將企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)中的很大一部分轉(zhuǎn)移給了銀行。正因?yàn)樯鲜龇N種原因?qū)е铝宋覈?guó)房地產(chǎn)企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與企業(yè)績(jī)效之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系。第三，我國(guó)房地產(chǎn)類上市公司的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與托賓Q值的相關(guān)性不強(qiáng)。托賓Q值是國(guó)際上比較流行的衡量企業(yè)績(jī)效的指標(biāo)，但是它的理論分析價(jià)值和實(shí)踐意義是建立在一個(gè)龐大、發(fā)達(dá)、有序、信息通暢的資本市場(chǎng)基礎(chǔ)上的。而我國(guó)的資本市場(chǎng)雖然發(fā)展較快，但仍處于起步階段，在許多方面不完善、不成熟，比如市場(chǎng)規(guī)模較小、股權(quán)分置、一股獨(dú)大、內(nèi)部人控制、信息披露不全、利益保障與實(shí)現(xiàn)制度不健全、股票市場(chǎng)投機(jī)現(xiàn)象普遍等問(wèn)題對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)的有效性產(chǎn)生了一定影響，進(jìn)而影響到股票市場(chǎng)的定價(jià)功能。許多學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，我國(guó)資本市場(chǎng)還處于弱有效市場(chǎng)階段，樂(lè)觀一點(diǎn)的看法是處于弱有效和半強(qiáng)有效市場(chǎng)之間。因此托賓Q值在我國(guó)的應(yīng)用還是有一定局限性的。另外，托賓Q值是從市場(chǎng)角度考慮企業(yè)價(jià)值的，與ROA、ROE這樣的財(cái)務(wù)分析指標(biāo)有所不同。由于市場(chǎng)對(duì)上市公司的預(yù)期普遍偏高，即使各公司財(cái)務(wù)狀況差異很大，托賓Q值也可能并不存在顯著差異。因此，托賓Q值對(duì)企業(yè)內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)的敏感性較低，當(dāng)采用托賓Q值衡量企業(yè)績(jī)效時(shí)其與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系不顯著。

參考文獻(xiàn)：

［1］向德偉：《論財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)》，《會(huì)計(jì)研究》1999年第4期。

［2］劉名旭：《中小上市公司杠桿風(fēng)險(xiǎn)管理分析――基于中小板塊上市公司的研究》，《中國(guó)管理信息化》2007年第8期。

篇8

【論文摘要】：在現(xiàn)代的公司治理結(jié)構(gòu)中，債權(quán)人做為公司資金的提供者，具有到期收取本金和利息的固定權(quán)利，其財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是源自于企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的轉(zhuǎn)移，由于不完全契約和信息不對(duì)稱，債權(quán)人承擔(dān)了與其收益不匹配的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，治理權(quán)后置是導(dǎo)致債權(quán)人財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的直接原因；而信息不對(duì)稱是根本原因。債權(quán)人對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的管理關(guān)鍵獲得一部分剩余控制權(quán)，讓債權(quán)人擁有更多的經(jīng)營(yíng)信息，實(shí)現(xiàn)股權(quán)和債權(quán)共同治理。

一、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的含義

從企業(yè)管理者和所有者的角度看，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是指公司財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)不合理、融資不當(dāng)使公司可能喪失償債能力而導(dǎo)致投資者預(yù)期收益下降的風(fēng)險(xiǎn)。負(fù)債經(jīng)營(yíng)是現(xiàn)代企業(yè)應(yīng)有的經(jīng)營(yíng)策略，在企業(yè)資本結(jié)構(gòu)中，債務(wù)資本的比重大，償債能力弱，則財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)大，反之，債務(wù)資本比重小，償債能力強(qiáng)，則財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)小。基于企業(yè)管理者和所有者的角度，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)主要表現(xiàn)有企業(yè)無(wú)力償還到期債務(wù)導(dǎo)致訴訟或破產(chǎn)的財(cái)務(wù)危機(jī)，利率變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，再籌資風(fēng)險(xiǎn)。

二、債權(quán)人財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析

債權(quán)人作為要素所有者將資金借給企業(yè)后，即與企業(yè)經(jīng)營(yíng)者形成了委托關(guān)系，根據(jù)大家對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的研究我們可以知道，占在債權(quán)人的角度，風(fēng)險(xiǎn)是事件的不確定性引起的，由于對(duì)未來(lái)結(jié)果予以期望所帶來(lái)的無(wú)法符合期望結(jié)果的可能性也就是說(shuō)，風(fēng)險(xiǎn)是結(jié)果差異引起的結(jié)果偏離，即期望結(jié)果的可能偏離。因此，如果債權(quán)人和公司所簽訂的合約是完全的，合約詳細(xì)規(guī)定了經(jīng)理人在所有的外部狀態(tài)中的行為以及利潤(rùn)的分配情況并進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)披露，則債權(quán)人的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題也就不復(fù)存在，因?yàn)楦鶕?jù)風(fēng)險(xiǎn)與收益均衡的原理，債券人的這一部分收益波動(dòng)實(shí)在其本身的預(yù)料之中的，在簽訂契約的時(shí)候就已經(jīng)考慮到了''''并目有相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)收益去補(bǔ)償它。

或者我們從VAR風(fēng)險(xiǎn)：計(jì)量的的角度去理解它。也可以認(rèn)為這部分的收益波動(dòng)是在債券人本身控制的范圍之內(nèi)。只要沒(méi)超過(guò)這個(gè)界限，都不算風(fēng)險(xiǎn)損失。

但是在通常情況下，公司和債券人之間的契約是不完全的，一個(gè)完全的契約準(zhǔn)確描述了與交易有關(guān)的所有未來(lái)可能出現(xiàn)的狀態(tài)，以及每一種狀態(tài)下契約各方的權(quán)利和責(zé)任。契約的不完全性是由現(xiàn)實(shí)生活的不確定性和交易成本的存在決定的，正是因?yàn)楝F(xiàn)實(shí)的不確定和契約的不完全，企業(yè)經(jīng)營(yíng)才會(huì)存在不確定性和風(fēng)險(xiǎn)。又由于現(xiàn)代的公司治理結(jié)果中，債權(quán)人作為資金提供者一般不參與公司的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，我們的資本市場(chǎng)也還沒(méi)有達(dá)到強(qiáng)勢(shì)有效，因此，在信息不對(duì)稱的情況下，債券人往往承擔(dān)由公司經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)化而來(lái)的額外風(fēng)險(xiǎn)，并且這種風(fēng)險(xiǎn)是沒(méi)有在契約中同種風(fēng)險(xiǎn)收益的方式加以補(bǔ)償?shù)模菍儆趥鶛?quán)人的期望之外，屬于真正的風(fēng)險(xiǎn)。由于公司的經(jīng)營(yíng)環(huán)境千變?nèi)f化，從而公司的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)也是變化的，這些風(fēng)險(xiǎn)由于信息不對(duì)稱都可能會(huì)轉(zhuǎn)化為債權(quán)人的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

總之，由于債權(quán)人一般不具有公司治理權(quán)以及信息不對(duì)稱，公司管理者接受股東的委托運(yùn)用全部資本進(jìn)行經(jīng)營(yíng)，息稅前利潤(rùn)EBIT的變異性代表了壘部資本承擔(dān)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，在這個(gè)層面上不存在債權(quán)人財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的問(wèn)題EBIT扣減固定的資本成本利息后，再減去所得稅即為凈利潤(rùn)，凈利潤(rùn)的變異性可視為公司承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)，而債權(quán)人依合同約定取得固定利息。但是，由于存在著契約不完全和信息不對(duì)稱，債權(quán)人的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)源白于企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的轉(zhuǎn)移，債權(quán)人承擔(dān)了不該屬于自身的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。并且，隨著契約的不完全性和信息不對(duì)稱的程度加深，債權(quán)人承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)越大。

三、基于公司治理的債權(quán)人財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理

按照期權(quán)理財(cái)風(fēng)險(xiǎn)管理的思想，債權(quán)人可以通過(guò)在投資時(shí)進(jìn)行權(quán)力義務(wù)的分離來(lái)達(dá)到分離風(fēng)險(xiǎn)的目的，即通過(guò)支付一定的期權(quán)費(fèi)將未來(lái)的不確定性轉(zhuǎn)化為現(xiàn)在的確定性，從二對(duì)未來(lái)不確定性進(jìn)行一定程度的規(guī)避，比如現(xiàn)在的可轉(zhuǎn)換公司債券就是可以看作是一種方式，通過(guò)購(gòu)買(mǎi)可轉(zhuǎn)化公司債券，實(shí)際上就相當(dāng)于購(gòu)買(mǎi)了一項(xiàng)公司看漲期權(quán)，在公司超額盈利的情況下債權(quán)人可以轉(zhuǎn)化以低于市價(jià)的條件購(gòu)買(mǎi)公司股票，實(shí)際上債權(quán)人可以通過(guò)價(jià)差收入來(lái)獲得這部分超過(guò)其債券收益的報(bào)酬，它可以看作是對(duì)債權(quán)人承擔(dān)的公司額外風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償基于上面?zhèn)鶛?quán)人財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的轉(zhuǎn)移的認(rèn)識(shí)，我認(rèn)為債券人可以從衍生金融品德角度去進(jìn)行自己的風(fēng)險(xiǎn)控制，對(duì)于不同經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的公司以及自己對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的承受態(tài)度，應(yīng)該采取不同的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避方法，其核心可以參考期權(quán)理財(cái)權(quán)將未來(lái)不確定性轉(zhuǎn)化為現(xiàn)在的確定性，從而將權(quán)力義務(wù)相分離的思想。

篇9

導(dǎo)言

在競(jìng)爭(zhēng)日益激烈的今天，企業(yè)作為自主的經(jīng)濟(jì)實(shí)體，不斷追求自身的利益最大化。從已有的文獻(xiàn)看，學(xué)者們從公司治理的不同角度去分析公司治理與公司績(jī)效之間的關(guān)系，并通過(guò)實(shí)證方法得出公司治理結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)績(jī)效有顯著影響的結(jié)論。學(xué)者們更多地討論經(jīng)營(yíng)行為對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響，而很少關(guān)注經(jīng)營(yíng)行為對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的所產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)很少探討?，F(xiàn)實(shí)中企業(yè)最關(guān)心的可能是如何創(chuàng)作利潤(rùn)和價(jià)值，而忽視了隨之而來(lái)的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。經(jīng)濟(jì)環(huán)境的不確定性日益加劇，風(fēng)險(xiǎn)和利益是不可分的，如果企業(yè)偏重績(jī)效，而對(duì)于不能很好處理好各種風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)有可能遭受損失，甚至面臨破產(chǎn)危險(xiǎn)。由此可見(jiàn)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理對(duì)公司來(lái)說(shuō)是至關(guān)重要的。

1.國(guó)外文獻(xiàn)

1.1 股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司風(fēng)險(xiǎn)

LaPorta（1999）指出許多上市公司里，公司治理已不是管理者傷害股東利益的問(wèn)題了，而是大股東侵占上市公司和上市公司和小股東利益問(wèn)題。他認(rèn)為控股股東的利益和外部小股東的利益常常不一致，兩者之間甚至存在著嚴(yán)重的利益沖突，在缺乏外部控制的威脅的情況下，控股股東可能以其他股東利益為代價(jià)來(lái)追求自身利益，從而使企業(yè)增加了財(cái)務(wù)和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。Faccio（2001）從股利理論出發(fā)，研究了控股股東和小股東之間利益沖突對(duì)公司才公司財(cái)務(wù)狀況的影響問(wèn)題。通過(guò)實(shí)證分析的結(jié)果表明，許多控股股東股利政策來(lái)掠奪小股東的利益，他們通過(guò)投資那些產(chǎn)生負(fù)收益的項(xiàng)目來(lái)榨取高額的控股收益。而這些無(wú)效率的項(xiàng)目堆積成了大量的無(wú)法收回的債務(wù)，嚴(yán)重增加了企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。而這些問(wèn)題產(chǎn)生的根源是控股權(quán)過(guò)度集中。

1.2 董事會(huì)特征與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)

董事長(zhǎng)與總經(jīng)理二職合一會(huì)影響董事會(huì)的獨(dú)立性，從而使得不稱職的總經(jīng)理難以被更換而這樣顯然會(huì)降低企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率，增加企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。Daliy和Dalton（1993）研究表明，當(dāng)董事會(huì)中外部比例增加時(shí)股東和董事會(huì)的利益協(xié)調(diào)更容易進(jìn)行，就能保證股東利益得到足夠的尊重進(jìn)而能降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。

對(duì)于公眾公司董事長(zhǎng)和總經(jīng)理都是有一個(gè)人有一人兼任的，顯然有很多缺陷：首先，這會(huì)影響董事會(huì)的獨(dú)立性，從而是的不稱職的總經(jīng)理難以被更換，而降低企業(yè)的經(jīng)營(yíng)效率，改善公司的經(jīng)營(yíng)管理。

1.3 高管特征與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)

關(guān)于高管激勵(lì)作用西方研究幾乎一致發(fā)現(xiàn)高管報(bào)酬與企業(yè)業(yè)績(jī)之間存在著明顯的正相關(guān)關(guān)系（Murphy，1985;coughlan and Schmidt，1985）。關(guān)于高管激勵(lì)與公司風(fēng)險(xiǎn)之間相關(guān)性實(shí)證檢驗(yàn)卻始終沒(méi)獲得一致結(jié)論。Lamber和Lacker（1987）發(fā)現(xiàn)二者之間確實(shí)如理論所論證的那樣，存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。Mengistae和xu（2004）利用國(guó)有企業(yè)的樣本也發(fā)現(xiàn)報(bào)酬業(yè)績(jī)敏感度的確如理論所言，風(fēng)險(xiǎn)之間存在著顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。而Core（2009）和Guary（2002）、Mengistae和Xu（2004）的結(jié)論則恰恰相反，他們發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)和對(duì)高管的激勵(lì)之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，風(fēng)險(xiǎn)越大，給予高管的激勵(lì)也隨之增加。

2.國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)

于東智（2001）對(duì)923家上市公司1999年的相關(guān)文獻(xiàn)綜述數(shù)據(jù)為總體研究樣本，研究股權(quán)結(jié)構(gòu)治理效率與公司績(jī)效的關(guān)系，其研究發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中度與上市公司規(guī)模正相關(guān)，與股票風(fēng)險(xiǎn)負(fù)相關(guān)，但都不具有統(tǒng)計(jì)上的顯著性。當(dāng)存在其他的控制變量時(shí)，股權(quán)集中度與會(huì)計(jì)利潤(rùn)率之間的聯(lián)系并不顯著。我國(guó)的股權(quán)集中度指標(biāo)反映的是國(guó)家股與法人股（國(guó)有成分占優(yōu)勢(shì)地位）的集中程度，研究的結(jié)果再一次表明，股權(quán)結(jié)構(gòu)并不利于公司績(jī)效的提高，通過(guò)轉(zhuǎn)換大股東身份和適度地減持國(guó)有股比例將對(duì)公司績(jī)效的提高乃至市場(chǎng)體系的完善產(chǎn)生巨大的推動(dòng)作用。

姜秀華和孫錚（2001）、姜國(guó)華和王漢生（2004）等通過(guò)建立財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)模型分析上市公司陷入財(cái)務(wù)困境的原因，發(fā)現(xiàn)確實(shí)存在部分股權(quán)結(jié)構(gòu)因素對(duì)公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)有顯著影響。得出主要結(jié)論：弱化的公司治理容易增加企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)并引發(fā)公司財(cái)務(wù)困境；第一大股東持股比例顯著地影響公司陷入財(cái)務(wù)困境的可能性；管理層的持股比例也對(duì)公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)有影響作用等。

總之，股權(quán)制衡水平是股權(quán)結(jié)構(gòu)的一個(gè)重要指標(biāo)，對(duì)公司治理和經(jīng)營(yíng)的諸多方面都會(huì)產(chǎn)生深刻影響，對(duì)于公司股權(quán)制衡的研究應(yīng)該全方位地綜合分析其對(duì)公司運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、成本、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)及中小股東的保護(hù)的影響。在完善我國(guó)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)時(shí)，應(yīng)當(dāng)權(quán)衡各方面的因素尋求合適的制衡水平。

王小波（2007）以2004-2006年A股上市公司為樣本，研究上市公司，研究上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的的影響。結(jié)果表明國(guó)有股比例與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)負(fù)相關(guān)；股權(quán)集中度與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)水平顯著負(fù)相關(guān)，表明較高的股權(quán)集中度是一種相對(duì)有效地股權(quán)安排；股權(quán)制衡與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)水平顯著正相關(guān)，這表明股權(quán)制衡尚不能改善治理的作用。于富生、張敏、姜付秀和任付秀和任夢(mèng)杰（2008）以2002-2005上市公司為研究對(duì)象，研究公司治理對(duì)公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響。非國(guó)有控股企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)要顯著大于國(guó)有企業(yè)；獨(dú)立董事比例越高企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)越低；上市公司董事會(huì)的規(guī)模對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)沒(méi)有顯著影響，董事會(huì)為能發(fā)會(huì)其應(yīng)有的作用，而董事長(zhǎng)與總經(jīng)理二職分離、提高高管持股及高管薪酬都有助于降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。劉銀國(guó)、吳夏琴（2009）以100家上市公司3年的數(shù)據(jù)為研究對(duì)象，建立一個(gè)可以反映和評(píng)價(jià)公司治理的指標(biāo)體系和企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量模式，通過(guò)回歸分析其研究結(jié)果表明公司治理和企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)顯著負(fù)相關(guān)。

3.結(jié)論和建議

綜上所述，公司的治理結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)有一定的影響，而且，在其他條件既定的條件下公司治理對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)是至關(guān)重要的，這表明良好的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)能有效的降低風(fēng)險(xiǎn)，因此企業(yè)應(yīng)完善治理機(jī)構(gòu)，有效約束企業(yè)高風(fēng)險(xiǎn)行為，以降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。通過(guò)以上分析，本人認(rèn)為可以從三個(gè)方面對(duì)入手對(duì)其進(jìn)行深入探討：

（1）企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)可分經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，而兩者之間的組合又可分為四種情況：高財(cái)務(wù)和高經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)；高財(cái)務(wù)和低經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)；高經(jīng)營(yíng)和低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；低財(cái)務(wù)和低經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)并不僅僅是財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)而以上的研究?jī)H僅是單一的考慮財(cái)務(wù)和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，因此具有一定的片面性，學(xué)者們?cè)趯?shí)際研究中很少有全面的反應(yīng)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。

（2）關(guān)于企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的衡量主要有兩種：以市場(chǎng)為數(shù)據(jù)（如股票收益率波動(dòng)、beta系數(shù)等）為依據(jù)；以會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)（財(cái)務(wù)收益的波動(dòng)、資產(chǎn)負(fù)債率等）為依據(jù)。大多數(shù)西方學(xué)者都使用前者，但在市場(chǎng)不完善的情況下不能很好的反應(yīng)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，所以我建議使用后者比較合理。對(duì)于經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)還沒(méi)有比較公認(rèn)的衡量指標(biāo)如李濤（2005年）用“（應(yīng)收賬款+應(yīng)收票據(jù)+其他應(yīng)收款）／總資產(chǎn)”來(lái)衡量經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。由于公司可能存在操縱業(yè)績(jī)的嫌疑，不能很好反應(yīng)負(fù)債程度，進(jìn)而衡量經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)也不準(zhǔn)確，所以還需要研究其替代指標(biāo)。

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篇10

對(duì)于中國(guó)這樣一個(gè)處于轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)中的國(guó)家而言，一方面，政府和國(guó)有商業(yè)銀行對(duì)企業(yè)普遍存在著預(yù)算軟約束(Kornai，1986)，由此降低了企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；另一方面，隨著改革開(kāi)放中政府職能的逐漸轉(zhuǎn)變和國(guó)有商業(yè)銀行改革的逐漸深化，企業(yè)的預(yù)算約束已經(jīng)得到一定程度的硬化(BrandtandLi，2003)，由此提高了企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。與此同時(shí)，對(duì)于國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)而言，由于兩者產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的不同導(dǎo)致了兩者預(yù)算軟約束程度的不同，而在金融發(fā)展水平不同的地區(qū)，企業(yè)的預(yù)算軟約束程度也可能存在著差異。由此延伸出的問(wèn)題就是，我國(guó)的會(huì)計(jì)師事務(wù)所在審計(jì)定價(jià)時(shí)是否會(huì)考慮上市公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)呢?而且對(duì)不同性質(zhì)的公司或者處于不同金融發(fā)展水平地區(qū)的公司，會(huì)計(jì)師事務(wù)所在審計(jì)定價(jià)時(shí)，是否會(huì)根據(jù)公司的預(yù)算軟約束程度對(duì)公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行調(diào)整呢?本文具體針對(duì)這些問(wèn)題進(jìn)行回答。本文的研究意義不僅在于可以拓展事務(wù)所審計(jì)定價(jià)的相關(guān)經(jīng)驗(yàn)研究，而且可以使我們更加深入地了解事務(wù)所對(duì)審計(jì)風(fēng)險(xiǎn)的定價(jià)行為。

二、文獻(xiàn)回顧

在Simunic(1980)最早對(duì)審計(jì)定價(jià)進(jìn)行的實(shí)證研究中，他就用公司的資產(chǎn)收益率、公司是否出現(xiàn)虧損以及審計(jì)意見(jiàn)類型三個(gè)變量來(lái)表示公司的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，從而考察事務(wù)所對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的審計(jì)定價(jià)。Simunic的研究結(jié)果表明，當(dāng)公司出現(xiàn)虧損或者被出具非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見(jiàn)時(shí)，事務(wù)所的審計(jì)收費(fèi)較高，而公司的資產(chǎn)收益率與審計(jì)收費(fèi)之間沒(méi)有關(guān)系。后來(lái)的學(xué)者在借鑒Simunic(1980)審計(jì)定價(jià)模型的基礎(chǔ)上，用公司的資產(chǎn)收益率、公司是否出現(xiàn)虧損、審計(jì)意見(jiàn)類型、總負(fù)債比率、長(zhǎng)期負(fù)債比率、流動(dòng)比率以及速動(dòng)比率等變量來(lái)表示公司的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)或財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)②，從而研究事務(wù)所對(duì)公司經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)或財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的審計(jì)定價(jià)行為。已有的經(jīng)驗(yàn)研究結(jié)果表明，對(duì)于美國(guó)市場(chǎng)而言，事務(wù)所在審計(jì)定價(jià)時(shí)會(huì)考慮公司的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)或財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，例如Beatty(1993)以美國(guó)IPO的公司為研究樣本，直接考察了公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)審計(jì)收費(fèi)的影響，他發(fā)現(xiàn)對(duì)于IPO后申請(qǐng)破產(chǎn)的公司而言，公司在IPO時(shí)支付了較高的審計(jì)費(fèi)用；O′Keefe、Simunic和Stein(1994)對(duì)美國(guó)市場(chǎng)的研究發(fā)現(xiàn)，公司的總負(fù)債比率和內(nèi)在風(fēng)險(xiǎn)與審計(jì)收費(fèi)之間呈顯著的正相關(guān)關(guān)系。然而對(duì)于其他國(guó)家市場(chǎng)而言，事務(wù)所的審計(jì)收費(fèi)與公司經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)或財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)之間是否存在相關(guān)性并沒(méi)有得到一致的結(jié)論，例如Francis(1984)對(duì)澳大利亞市場(chǎng)的研究發(fā)現(xiàn)，公司的總負(fù)債比率、速動(dòng)比率、資產(chǎn)收益率、公司是否出現(xiàn)虧損以及審計(jì)意見(jiàn)類型與審計(jì)收費(fèi)之間都沒(méi)有相關(guān)性，然而Craswell、Francis和Taylor(1995)對(duì)澳大利亞市場(chǎng)的研究卻發(fā)現(xiàn)，公司的長(zhǎng)期負(fù)債比率、流動(dòng)比率以及被出具非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見(jiàn)與審計(jì)收費(fèi)之間呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，公司的速動(dòng)比率、資產(chǎn)收益率以及出現(xiàn)虧損與審計(jì)收費(fèi)之間呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系；在Firth(1985)對(duì)新西蘭市場(chǎng)的研究中，他發(fā)現(xiàn)公司是否出現(xiàn)虧損和公司資產(chǎn)收益率的波動(dòng)性與審計(jì)收費(fèi)之間沒(méi)有關(guān)系，而公司股票的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)會(huì)影響事務(wù)所的審計(jì)收費(fèi)；Seetharaman、Gul和Lynn(2002)對(duì)英國(guó)市場(chǎng)的研究發(fā)現(xiàn)，公司的長(zhǎng)期負(fù)債比率、資產(chǎn)收益率以及出現(xiàn)虧損與審計(jì)收費(fèi)之間沒(méi)有相關(guān)性。對(duì)于上述不同研究結(jié)果產(chǎn)生的原因，Simunic和Stein(1996)認(rèn)為除了國(guó)別之間不同法律環(huán)境的影響外，還因?yàn)椴煌膶W(xué)者在研究中采用了不同的變量來(lái)表示企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)或財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

隨著中國(guó)證監(jiān)會(huì)2001年12月要求上市公司對(duì)審計(jì)收費(fèi)進(jìn)行公開(kāi)披露之后，我國(guó)學(xué)者也開(kāi)始對(duì)我國(guó)上市公司審計(jì)收費(fèi)的影響因素進(jìn)行研究，在研究中他們也考慮了上市公司經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)或財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)事務(wù)所審計(jì)收費(fèi)可能產(chǎn)生的影響。例如伍利娜(2003)的研究發(fā)現(xiàn)，上市公司被出具非標(biāo)準(zhǔn)無(wú)保留意見(jiàn)與審計(jì)收費(fèi)之間呈顯著的正相關(guān)關(guān)系；劉斌、葉建中和廖瑩毅(2003)的研究發(fā)現(xiàn)，上市公司的長(zhǎng)期負(fù)債比率和是否出現(xiàn)虧損與審計(jì)收費(fèi)之間沒(méi)有關(guān)系；韓厚軍和周生春(2003)發(fā)現(xiàn)上市公司的總負(fù)債比率和被出具非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見(jiàn)與審計(jì)收費(fèi)之間呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，而公司的資產(chǎn)收益率與審計(jì)收費(fèi)之間沒(méi)有相關(guān)性；朱小平和余謙(2004)的研究則發(fā)現(xiàn)，被ST的上市公司其審計(jì)收費(fèi)較高，而公司的速動(dòng)比率和資產(chǎn)收益率對(duì)審計(jì)收費(fèi)沒(méi)有影響。雖然這些研究成果為考察我國(guó)的事務(wù)所對(duì)上市公司經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)或財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的審計(jì)定價(jià)行為提供了一定的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，但是國(guó)內(nèi)學(xué)者在研究中存在著一個(gè)共同的缺陷，即只是簡(jiǎn)單地借鑒國(guó)外學(xué)者所采用的變量來(lái)考察它們與我國(guó)事務(wù)所審計(jì)收費(fèi)之間的關(guān)系，而沒(méi)有具體結(jié)合我國(guó)現(xiàn)有的制度環(huán)境，由此得出的研究結(jié)論也不一致。針對(duì)這一研究缺陷，本文立足于我國(guó)轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)的制度環(huán)境，具體考察在上市公司存在預(yù)算軟約束的情況下，我國(guó)的會(huì)計(jì)師事務(wù)所在審計(jì)定價(jià)時(shí)如何考慮上市公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

三、制度背景與研究假設(shè)

理論上，會(huì)計(jì)師事務(wù)所在審計(jì)時(shí)是否會(huì)對(duì)公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行定價(jià)取決于兩個(gè)方面：一是公司是否存在財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；二是事務(wù)所所處的法律環(huán)境。具體對(duì)于我國(guó)而言，由于我國(guó)正處于轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)之中，政府和國(guó)有商業(yè)銀行對(duì)公司的預(yù)算軟約束就成為一種普遍的現(xiàn)象(Kornai，1986)，當(dāng)公司陷入財(cái)務(wù)困境時(shí)，政府出于經(jīng)濟(jì)發(fā)展和社會(huì)穩(wěn)定等問(wèn)題的考慮，通常會(huì)通過(guò)財(cái)政補(bǔ)貼或者國(guó)有商業(yè)銀行貸款來(lái)援助公司，由此降低了公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。然而在我國(guó)改革開(kāi)放不斷深入的過(guò)程中，政府職能的逐漸轉(zhuǎn)變和國(guó)有商業(yè)銀行改革的逐漸深化，使得公司的預(yù)算約束已經(jīng)得到一定程度的硬化(BrandtandLi，2003)，由此提高了公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)③。對(duì)于我國(guó)事務(wù)所面對(duì)的法律環(huán)境而言，我國(guó)投資者訴訟門(mén)檻高而事務(wù)所賠償責(zé)任小的法律現(xiàn)狀，極大地降低了事務(wù)所承擔(dān)的法律風(fēng)險(xiǎn)，并導(dǎo)致了事務(wù)所審計(jì)質(zhì)量的低下(劉峰和許菲，2002)。但是2001年在證券許可證的年檢中，中國(guó)證監(jiān)會(huì)對(duì)國(guó)內(nèi)八家事務(wù)所所做出的市場(chǎng)禁入的監(jiān)管處罰，在一定程度上增強(qiáng)了事務(wù)所的審計(jì)風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，李爽和吳溪(2003)和李爽和吳溪(2004)的實(shí)證研究結(jié)果就表明，與自愿性事務(wù)所變更相比，在這次的監(jiān)管誘致性事務(wù)所變更中，后任事務(wù)所在審計(jì)報(bào)告行為上會(huì)更加保守，對(duì)公司的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)水平有所提高，并增加了相應(yīng)的審計(jì)收費(fèi)。2002年1月，中國(guó)最高人民法院了《關(guān)于受理證券市場(chǎng)因虛假陳述引發(fā)的民事侵權(quán)糾紛案件有關(guān)問(wèn)題的通知》，該通知標(biāo)志著我國(guó)證券市場(chǎng)民事賠償機(jī)制的正式啟動(dòng)，由此將增加我國(guó)事務(wù)所承擔(dān)的法律責(zé)任。監(jiān)管措施的加強(qiáng)和法律環(huán)境的改善將促使我國(guó)的事務(wù)所在審計(jì)定價(jià)時(shí)重視公司的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)或財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，即公司的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)或財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越高，事務(wù)所在審計(jì)定價(jià)時(shí)就越會(huì)收取較高的費(fèi)用，原因在于：一方面，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)或財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越高的公司越可能在會(huì)計(jì)報(bào)表中進(jìn)行錯(cuò)報(bào)或漏報(bào)(KreutzfeldtandWallace，1986；KinneyandMcDaniel，1989)，相應(yīng)的，事務(wù)所就必須花費(fèi)更多的時(shí)間和精力來(lái)審計(jì)這些公司，由此導(dǎo)致審計(jì)收費(fèi)的提高；另一方面，公司的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)或財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越高，事務(wù)所面臨被的可能性越大(Palmrose，1987)，事務(wù)所因此就會(huì)收取較高的審計(jì)收費(fèi)來(lái)彌補(bǔ)未來(lái)可能遭受的損失。Altman(1968)、Ohlson(1980)以及陳靜(1999)等國(guó)內(nèi)外的經(jīng)驗(yàn)研究結(jié)果都表明，公司的負(fù)債比率越高，公司陷入財(cái)務(wù)困境的可能性越大，因此，公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也越高。基于以上原因，本文提出第一個(gè)假設(shè)。

假設(shè)1：事務(wù)所的審計(jì)收費(fèi)與上市公司的負(fù)債比率之間呈正相關(guān)關(guān)系。

雖然我國(guó)的公司普遍存在著預(yù)算軟約束，但是對(duì)于不同性質(zhì)的公司而言，其存在的預(yù)算軟約束的程度是不一樣的。相比民營(yíng)上市公司而言，當(dāng)國(guó)有上市公司陷入財(cái)務(wù)困境時(shí)，政府和國(guó)有商業(yè)銀行出于政治目標(biāo)和個(gè)人私利的考慮更愿意對(duì)國(guó)有上市公司提供援助(BrandtandLi，2003)，由此會(huì)更加軟化國(guó)有上市公司的預(yù)算約束。因此，即使國(guó)有上市公司和民營(yíng)上市公司陷入相同程度的財(cái)務(wù)困境，國(guó)有上市公司更為軟化的預(yù)算約束進(jìn)一步降低了它的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，相應(yīng)的，事務(wù)所在審計(jì)定價(jià)時(shí)就可能對(duì)它收取較低的費(fèi)用。由此本文提出第二個(gè)假設(shè)。

假設(shè)2：在國(guó)有上市公司中，事務(wù)所的審計(jì)收費(fèi)與公司負(fù)債比率之間的正相關(guān)關(guān)系會(huì)有所減弱。

雖然我國(guó)的公司普遍存在著預(yù)算軟約束，但是在金融發(fā)展水平不同的地區(qū)，公司存在的預(yù)算軟約束的程度卻可能存在著差異。具體來(lái)說(shuō)，隨著地區(qū)金融發(fā)展水平不斷提高，處于該地區(qū)的公司其預(yù)算軟約束的程度會(huì)有所減輕，原因在于：一方面，在金融發(fā)展水平較高的地區(qū)，國(guó)有商業(yè)銀行的市場(chǎng)化改革也更加深入，與其他銀行之間的相互競(jìng)爭(zhēng)以及對(duì)盈利目標(biāo)的追求由此會(huì)硬化國(guó)有商業(yè)銀行對(duì)上市公司的預(yù)算約束(BrandtandLi，2003)；另一方面，在金融發(fā)展水平較高的地區(qū)，銀行業(yè)的市場(chǎng)集中度可能比較低，分散化的銀行體系也有助于硬化對(duì)上市公司的預(yù)算約束(DwatripontandMaskin，1995)。因此，在金融發(fā)展水平較高的地區(qū)，預(yù)算軟約束程度的減輕會(huì)提高公司陷入財(cái)務(wù)困境時(shí)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，相應(yīng)地，事務(wù)所在審計(jì)定價(jià)時(shí)就可能對(duì)公司收取較高的費(fèi)用。由此本文提出第三個(gè)假設(shè)。

假設(shè)3：在金融發(fā)展水平比較高的地區(qū)，事務(wù)所的審計(jì)收費(fèi)與公司負(fù)債比率之間的正相關(guān)關(guān)系會(huì)有所增強(qiáng)。

四、研究設(shè)計(jì)

1.樣本的選取