導(dǎo)言：作為寫作愛好者，不可錯(cuò)過為您精心挑選的10篇金融市場(chǎng)變化，它們將為您的寫作提供全新的視角，我們衷心期待您的閱讀，并希望這些內(nèi)容能為您提供靈感和參考。

篇1

中圖分類號(hào)：F832.5文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1001-828X（2011）12-0184-01

2011年全球金融市場(chǎng)險(xiǎn)象環(huán)生。歐債危機(jī)向縱深發(fā)展，歐元區(qū)部分核心國(guó)家瀕臨險(xiǎn)境；美國(guó)兩黨就債務(wù)上限爭(zhēng)執(zhí)不下，美國(guó)國(guó)家信用受損。此起彼伏的不穩(wěn)定因素導(dǎo)致國(guó)際金融市場(chǎng)出現(xiàn)經(jīng)常性劇烈震蕩，金融市場(chǎng)的復(fù)雜性、不確定性和風(fēng)險(xiǎn)性明顯上升，價(jià)格變化的波動(dòng)幅度異常突出，嚴(yán)重削弱了全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的動(dòng)力。歐盟、經(jīng)合組織和聯(lián)合國(guó)近來都相繼下調(diào)了今明兩年全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)測(cè)，并對(duì)全球經(jīng)濟(jì)面臨二次衰退發(fā)出警告。

一、國(guó)際金融市場(chǎng)定義

國(guó)際金融市場(chǎng)指從事各種國(guó)際金融業(yè)務(wù)活動(dòng)的場(chǎng)所。此種活動(dòng)包括居民與非居民之間或非居民與非居民之間。在國(guó)際領(lǐng)域中，國(guó)際金融市場(chǎng)顯得十分重要，商品與勞務(wù)的國(guó)際性轉(zhuǎn)移，資本的國(guó)際性轉(zhuǎn)移、黃金輸出入、外匯的買賣以至于國(guó)際貨幣體系運(yùn)轉(zhuǎn)等各方面的國(guó)際經(jīng)濟(jì)交 往都離不開國(guó)際金融市場(chǎng)，國(guó)際金融市場(chǎng)上新的融資手段、投資機(jī)會(huì)和投資方式層出不窮，金融活動(dòng)也凌駕于傳統(tǒng)的實(shí)質(zhì)經(jīng)濟(jì)之上，成為推動(dòng)世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展的主導(dǎo)因素。

二、當(dāng)前國(guó)際金融市場(chǎng)發(fā)展分析

1.歐美債務(wù)沖擊金融市場(chǎng)

歐債危機(jī)的深化和泛化無疑是造成今年國(guó)際金融市場(chǎng)動(dòng)蕩不止的“主要推手”。今年第二季度希臘債務(wù)危機(jī)重現(xiàn)，雖然歐元區(qū)為化解危機(jī)出臺(tái)了一系列舉措，但因歐元區(qū)內(nèi)部存在政治分歧，長(zhǎng)效性的解決方案遲遲無法出臺(tái)。市場(chǎng)出現(xiàn)拋售歐元區(qū)債務(wù)風(fēng)潮，歐債危機(jī)迅速蔓延，作為歐元區(qū)第三大經(jīng)濟(jì)體的意大利也成為歐債危機(jī)的“風(fēng)暴眼”。歐債危機(jī)難以解決的根本原因在于歐元機(jī)制的先天缺陷。歐元區(qū)缺乏共同的財(cái)政政策及其核心國(guó)家對(duì)如何解決歐債存有分歧，導(dǎo)致危機(jī)解決方案遲遲無法出臺(tái)。德國(guó)堅(jiān)決反對(duì)在當(dāng)前情況下推出歐元區(qū)共同債券，認(rèn)為必須在建立共同財(cái)政政策的前提下才能推出歐元區(qū)債券。這令歐盟委員會(huì)正式拋出的在歐元區(qū)發(fā)行歐元債券的設(shè)想化為泡影。法國(guó)則一直推動(dòng)歐洲央行更為果斷地干預(yù)債券市場(chǎng)，并要求歐洲央行向歐洲救助基金提供資金。但德國(guó)堅(jiān)持認(rèn)為歐洲央行的主要任務(wù)是抗擊通脹，歐洲央行擴(kuò)大債券購(gòu)買規(guī)模反而可能加劇通脹，危及歐洲央行的獨(dú)立性，并削弱危機(jī)國(guó)家的改革意志。

2.美國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)低迷

紐約道-瓊斯指數(shù)和納斯達(dá)克指數(shù)9月份最低收盤點(diǎn)位已經(jīng)回落到8283.70和1251.00點(diǎn)，考慮到這兩個(gè)指數(shù)的歷史高峰分別在11000和5500點(diǎn)之上，目前這樣的水平確屬低位。市場(chǎng)認(rèn)為，美國(guó)攻擊伊拉克會(huì)對(duì)全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)產(chǎn)生很大的負(fù)面影響，尤其是美國(guó)經(jīng)濟(jì)本身，由于軍費(fèi)開支的沉重負(fù)擔(dān)，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇受影響在所難免。

3.全球金融市場(chǎng)不穩(wěn)定

國(guó)際貨幣基金組織的金融穩(wěn)定報(bào)告指出，2011年國(guó)際金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)明顯增大，其原因在于：系統(tǒng)性銀行危機(jī)由美國(guó)傳遞至歐洲；歐元區(qū)邊緣國(guó)家的債務(wù)危機(jī)加??；核心先進(jìn)經(jīng)濟(jì)體的中期債務(wù)負(fù)擔(dān)加重；有關(guān)國(guó)家在財(cái)政整頓和調(diào)整方面難以達(dá)成政治共識(shí)。該組織表示，由于公共財(cái)政吃緊，政策制定者對(duì)通過財(cái)政政策促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)顧慮重重，而貨幣政策提供額外刺激措施的空間又很有限。因此，國(guó)際金融危機(jī)進(jìn)入了一個(gè)更具政治意義的新階段，國(guó)際金融市場(chǎng)或現(xiàn)長(zhǎng)期波動(dòng)，全球金融治理任重道遠(yuǎn)。

三、中國(guó)應(yīng)對(duì)國(guó)際金融市場(chǎng)變化的策略

1.順應(yīng)國(guó)際金融監(jiān)管潮流，改革國(guó)內(nèi)金融監(jiān)管制度

中國(guó)金融管制嚴(yán)格、政府對(duì)金融市場(chǎng)行政干預(yù)力度大，在市場(chǎng)準(zhǔn)入和利率、匯率管制放松上還沒有突破性的改革。當(dāng)然，與傳統(tǒng)計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制相比，目前的政府金融監(jiān)管也發(fā)生了一系列的變化，如放棄對(duì)銀行貸款的總額控制，實(shí)行資產(chǎn)負(fù)債管理控制；對(duì)資本市場(chǎng)的監(jiān)管也大多通過政策導(dǎo)向等程序來進(jìn)行。但其中根本性的癥結(jié)并沒有消除，如政府在對(duì)金融市場(chǎng)進(jìn)行“窗口式”指導(dǎo)過程中，依托于其對(duì)金融企業(yè)經(jīng)營(yíng)者任命權(quán)和對(duì)社會(huì)主流媒體的控制，而對(duì)金融市場(chǎng)施加超越于其權(quán)力的干預(yù)力度。加入WTO后，政府必須擺正自己的位置，以國(guó)際金融監(jiān)管的標(biāo)準(zhǔn)來實(shí)施其對(duì)金融市場(chǎng)的監(jiān)管，不能對(duì)金融市場(chǎng)有過度的行政干預(yù)。

2.防范國(guó)際金融風(fēng)險(xiǎn)傳遞，加強(qiáng)監(jiān)管的國(guó)際協(xié)調(diào)與合作

金融國(guó)際化發(fā)展在加快金融業(yè)快速發(fā)展的同時(shí)，也使金融風(fēng)險(xiǎn)在國(guó)際之間的傳遞速度加快、危害加深，而國(guó)家之間金融監(jiān)管的不平衡和不協(xié)調(diào)更是使金融體系的穩(wěn)定受到影響，為此建立國(guó)際合作的金融監(jiān)管體系成為許多國(guó)家的共識(shí)和追求目標(biāo)。中國(guó)加入WTO后，阻隔國(guó)際金融風(fēng)險(xiǎn)傳遞的屏障正在逐漸減小，尋求金融監(jiān)管的國(guó)際協(xié)調(diào)和合作理應(yīng)成為金融業(yè)穩(wěn)定發(fā)展、防范國(guó)際系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的積極而有效的措施，參與建立全球性和區(qū)域性的金融風(fēng)險(xiǎn)防范體系應(yīng)是中國(guó)實(shí)施金融監(jiān)管國(guó)際化的重要方式之一。金融監(jiān)管國(guó)際化目前應(yīng)做的工作包括：一是加緊對(duì)證券業(yè)進(jìn)行適當(dāng)?shù)暮献鞅O(jiān)管，建立與銀行監(jiān)管的巴塞爾協(xié)議相類似的國(guó)際性合作協(xié)議，防止金融交易從監(jiān)管強(qiáng)的部門或地區(qū)向缺乏監(jiān)管的部門和地區(qū)轉(zhuǎn)移；二是對(duì)金融衍生工具和對(duì)沖基金在發(fā)展中國(guó)家與發(fā)達(dá)國(guó)家之間的運(yùn)作尋求監(jiān)管的對(duì)稱與合作；三是完善國(guó)際金融統(tǒng)計(jì)，加強(qiáng)會(huì)計(jì)與信息批露的國(guó)際合作與標(biāo)準(zhǔn)化。在參與這些活動(dòng)中強(qiáng)化中國(guó)政府金融監(jiān)管的國(guó)際協(xié)調(diào)和合作能力。

四、小結(jié)

經(jīng)過多年的發(fā)展，我國(guó)金融市場(chǎng)已經(jīng)進(jìn)入了一個(gè)新的發(fā)展時(shí)期，主要表現(xiàn)為金融市場(chǎng)體系基本形成、金融市場(chǎng)功能不斷深化以及金融市場(chǎng)國(guó)際地位和影響力不斷提升等特征。抓住當(dāng)前歷史機(jī)遇，進(jìn)一步發(fā)展我國(guó)金融市場(chǎng)，同時(shí)要采取合理的手段，避免國(guó)際金融市場(chǎng)變化地我國(guó)經(jīng)濟(jì)的不利影響。

參考文獻(xiàn)：

[1]周榮芳.2008年我國(guó)金融市場(chǎng)發(fā)展回顧及2009年展望[J].中國(guó)金融,2009(01).

篇2

從今年10月21日，浙江溫州農(nóng)信社客戶存貸款時(shí)可以討價(jià)還價(jià)了，除溫州縣市所在地和柳市鎮(zhèn)所在地外，信用社全部實(shí)行浮動(dòng)利率。試點(diǎn)的357家農(nóng)村信用社有很大的權(quán)力決定信貸資金的存貸價(jià)格。作為中央銀行進(jìn)行利率改革的實(shí)驗(yàn)田，溫州農(nóng)村信用社可以對(duì)存款利率上浮30％，貸款利率在基準(zhǔn)利率的基礎(chǔ)上上浮70％，這比商業(yè)銀行20％的浮動(dòng)范圍有了更大的空間。

更多的信息顯示，一場(chǎng)以信貸資金存貸款利率為突破口的利率改革正在醞釀中，而放開存貸款利率正是利率市場(chǎng)化的關(guān)鍵。

其實(shí)早在去年，央行已經(jīng)在全國(guó)8家農(nóng)村信用社進(jìn)行利率改革試點(diǎn)，但在近日，央行明顯加大了利率改革的節(jié)奏。

近日央行行長(zhǎng)戴相龍明確表示，下一步改革的重點(diǎn)之一就是擴(kuò)大利率浮動(dòng)幅度，穩(wěn)步推進(jìn)人民幣利率市場(chǎng)化改革，完善由市場(chǎng)供求決定的有管理的浮動(dòng)匯率制度；在保持人民幣幣值基本穩(wěn)定的前提下，逐步完善人民幣匯率形成機(jī)制；隨著外匯儲(chǔ)備的上升，逐步放寬對(duì)資本交易的管制，推進(jìn)資本項(xiàng)目可兌換。更為重要的信號(hào)是，銀行利率市場(chǎng)化甚至被寫進(jìn)黨的十六大報(bào)告中。

“利率市場(chǎng)化將帶動(dòng)整個(gè)金融體系的變革。”一位金融業(yè)人士評(píng)價(jià)，在加入WTO、金融市場(chǎng)面臨全面開放的壓力下，利率市場(chǎng)化正在消除利率政策化和照顧大型國(guó)有利益的色彩，原來扭曲的資金價(jià)格正在被糾正，資金的價(jià)格開始更多由市場(chǎng)資金供應(yīng)量和市場(chǎng)需求量來決定。

但就在國(guó)內(nèi)金融界對(duì)放松利率管治而欣喜時(shí)，利率市場(chǎng)化的風(fēng)險(xiǎn)也悄然而至，金融改革顯然迫切需要應(yīng)付利率市場(chǎng)化風(fēng)險(xiǎn)的相關(guān)機(jī)構(gòu)和。

為何選擇溫州？

“溫州農(nóng)信社利率改革關(guān)乎利率改革全局?！闭憬鹑跇I(yè)一位人士，根據(jù)央行利率改革步驟，先外幣、后本幣，先貸款、后存款，先農(nóng)村、后城市，先大額、后小額。央行在溫州進(jìn)行357家農(nóng)村信用社大面積的利率改革試點(diǎn)后，下一步將在金融業(yè)全面推進(jìn)利率改革。

溫州發(fā)達(dá)的資金市場(chǎng)為央行進(jìn)行金融改革提供了良好的市場(chǎng)基礎(chǔ)。在溫州進(jìn)行利率改革試點(diǎn)，不僅能吸收民間高利貸資金，而且有足夠的資金優(yōu)勢(shì)化解放開利率帶來的風(fēng)險(xiǎn)和沖擊。

據(jù)人民銀行統(tǒng)計(jì)，截至今年3月，溫州城鄉(xiāng)居民儲(chǔ)蓄余額為650.4億元，企業(yè)存款381.76（溫州企業(yè)96％以上為民營(yíng)性質(zhì)），外匯存款余額16.1億美元。在溫州正規(guī)的金融渠道里，已經(jīng)集聚了超出1000億的民間可流動(dòng)資金。

而在民間地下流動(dòng)的資金則無法統(tǒng)計(jì)，人行溫州支行今年初的一項(xiàng)調(diào)查顯示，2001年溫州中小企業(yè)的總資金來源中，自有資金、銀行貸款和民間借款的比例約為6∶2.4∶1.6。按2001年末溫州中小企業(yè)貸款余額400億元，中小企業(yè)借入的民間信用約為170億。同時(shí)，在企業(yè)創(chuàng)業(yè)資本中，以業(yè)主個(gè)人名義借入的民間借款約占總資產(chǎn)的7.5％，即125億元。此外還有個(gè)人之間的消費(fèi)性、互借貸等，合計(jì)民間信用規(guī)模約300億－350億元。這部分資金長(zhǎng)期處于不斷的流轉(zhuǎn)拆借當(dāng)中，加上部分民間借貸，總的資金可能還要大得多。

大量的海外溫州人成為溫州財(cái)富的另一大提供者。截至2001年底，溫州和上海比較兩者的外匯儲(chǔ)蓄額分別為15.6億美元和120億美元，然而兩者2001年全年的外匯交易量分別是40億美元和70億美元。

“如何解決民間資金拆借一直是金融管理部門思考的。”據(jù)一位金融業(yè)人士分析，能否將民間資金納入正規(guī)金融渠道是檢驗(yàn)利率改革成功與否的標(biāo)志之一。據(jù)悉在資金充足的浙江，利率放寬后，資金供大于求，貸款利率上浮70％對(duì)農(nóng)村信用社并沒有吸引力，誰(shuí)也沒有調(diào)到70％上限，反而是農(nóng)信社偏高的存款利率吸引了部分商業(yè)銀行存款。自去年利率改革后，至少有20％的資金從當(dāng)?shù)匾运拇髧?guó)有商業(yè)銀行為主體的金融機(jī)構(gòu)流向農(nóng)信社。這也是選擇溫州進(jìn)行利率試點(diǎn)的另一原因，資金充足可以減少農(nóng)信社調(diào)高存款利率對(duì)周圍商業(yè)銀行的沖擊，防止金融動(dòng)蕩。盡管是摸著石頭過河，溫州大部分農(nóng)信社每月調(diào)整一次利率，有的調(diào)整時(shí)間更短，資金價(jià)格變化越來越體現(xiàn)市場(chǎng)的供需。

利率職能錯(cuò)位

“利率市場(chǎng)化更重要的意義是帶動(dòng)利率監(jiān)管體系的變革?！鄙钲谝晃粯I(yè)人士認(rèn)為，在過去利率管理時(shí)，人民銀行并沒有利率政策最終決定權(quán)。

這位人士稱，1995年《中國(guó)人民銀行法》頒布實(shí)施，金融管理體系的重要進(jìn)步是，制定和實(shí)施貨幣信貸政策基本上不受地方政府部門的干擾，但按照《中國(guó)人民銀行法》，利率政策最終決定權(quán)不是掌握在人民銀行手中而是在國(guó)務(wù)院。

在這樣的利率體制下，確定和調(diào)整利率主要是考慮各方利益的重新調(diào)整，而利率政策引導(dǎo)和改變資金供求這一職能退居次要位置。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，1996年－1999年間七次降息累計(jì)減少利息支出2600多億元，2002年這次降息預(yù)計(jì)進(jìn)一步減少企業(yè)利息支出600億元，但對(duì)刺激投資和促進(jìn)增長(zhǎng)作用并不明顯。

帶有色彩的利率政策將給未來的利率改革造成什么現(xiàn)在尚難以給予評(píng)估。據(jù)介紹，利率作為一般性的貨幣政策工具，在資金的供求雙方選擇的機(jī)會(huì)和權(quán)利是平等的。但中國(guó)利率政策往往帶有政治任務(wù)，如對(duì)大型國(guó)有企業(yè)貸款利率最高上浮和下浮均不超過10％，對(duì)指定的512家大型國(guó)有企業(yè)貸款利率不上浮。

過分管制的后果是，人民幣資金價(jià)格扭曲，并對(duì)國(guó)內(nèi)外資金市場(chǎng)變化反映遲鈍。金融機(jī)構(gòu)人民幣存貸款利率是由中國(guó)人民銀行頒布實(shí)施，并指定詳細(xì)的結(jié)息管理辦法。價(jià)格管制還使金融機(jī)構(gòu)存貸款利率與市場(chǎng)脫節(jié)，同資金供求沒有關(guān)系。隨著金融市場(chǎng)主體的變化，銀行和非銀行金融機(jī)構(gòu)逐漸走向市場(chǎng)，不同的金融機(jī)構(gòu)經(jīng)營(yíng)成本和經(jīng)營(yíng)策略不同，資金成本不同，統(tǒng)一利率已制約其各自的。而銀行企業(yè)化后，更需要根據(jù)客戶資信和風(fēng)險(xiǎn)度以及自身經(jīng)營(yíng)確定利率浮動(dòng)幅度。

篇3

金融監(jiān)管市場(chǎng)化改革還面臨哪些問題

在政府轉(zhuǎn)變職能，主動(dòng)簡(jiǎn)政放權(quán)和市場(chǎng)力量的雙重作用下，金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)密集出臺(tái)的政策措施為金融監(jiān)管市場(chǎng)化改革開創(chuàng)了良好局面，有效配合了金融體制的深化改革。接下來還需切實(shí)貫徹執(zhí)行，并做好應(yīng)對(duì)各種變化和解決各類問題的準(zhǔn)備。整體上看，當(dāng)前的金融改革仍然艱巨，并且面臨著各種新出現(xiàn)的狀況。

金融監(jiān)管市場(chǎng)化改革要注意彌補(bǔ)原有的監(jiān)管缺位或重疊。首先，審慎監(jiān)管框架仍須完善。在機(jī)構(gòu)監(jiān)管模式下，微觀審慎仍是主流的監(jiān)管手段。金融危機(jī)之后，歐美發(fā)達(dá)國(guó)家重新審視自身的監(jiān)管機(jī)構(gòu)，將宏觀審慎監(jiān)管作用于系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)。我國(guó)雖然在風(fēng)險(xiǎn)管理的理念上一直與宏觀審慎有諸多重合之處，且在金融危機(jī)后按照國(guó)際監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)也對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)管理進(jìn)行了調(diào)整，但明確的、專門的宏觀審慎管理架構(gòu)尚不完善。其次，中央和地方監(jiān)管權(quán)力劃分和風(fēng)險(xiǎn)處置責(zé)任不明晰。一方面，在當(dāng)前的垂直體制下，往往是中央負(fù)責(zé)對(duì)金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)督管理，但在風(fēng)險(xiǎn)處置時(shí)卻由地方政府承擔(dān)。中央層次的監(jiān)管從全國(guó)范圍的視角出發(fā)，難以兼顧地方發(fā)展的個(gè)性，且垂直監(jiān)管對(duì)所獲取地方信息的準(zhǔn)確性和政策執(zhí)行力的掌控都是有限的。另一方面，市場(chǎng)上城市商業(yè)銀行，小額貸款機(jī)構(gòu)和擔(dān)保機(jī)構(gòu)以及村鎮(zhèn)銀行等地方性金融機(jī)構(gòu)快速發(fā)展，對(duì)屬地監(jiān)管產(chǎn)生了迫切的需求。明確中央和地方兩級(jí)的金融監(jiān)管責(zé)權(quán)對(duì)實(shí)現(xiàn)全方位監(jiān)管，守住不發(fā)生區(qū)域性金融風(fēng)險(xiǎn)的底線具有重要作用。

金融監(jiān)管市場(chǎng)化改革要注意解決新的問題和挑戰(zhàn)。第一，利率市場(chǎng)化改革將改變金融市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境。一方面，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的加劇直接導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)經(jīng)營(yíng)行為的變化，從而資產(chǎn)負(fù)債表的規(guī)模和結(jié)構(gòu)都將發(fā)生較大變動(dòng)，建立什么樣的監(jiān)管指標(biāo)和監(jiān)管準(zhǔn)則將對(duì)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的工作提出更高要求。另一方面，競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制下必然有優(yōu)勝劣汰，監(jiān)管機(jī)構(gòu)還須對(duì)股權(quán)交易、并購(gòu)和倒閉等行為做出充分的制度準(zhǔn)備，以保證競(jìng)爭(zhēng)的公平和順暢。第二，金融混業(yè)經(jīng)營(yíng)將削弱機(jī)構(gòu)監(jiān)管的效率。金融創(chuàng)新不斷涌現(xiàn)，混業(yè)經(jīng)營(yíng)成為金融業(yè)的明顯特征。隨著市場(chǎng)限制的放寬，競(jìng)爭(zhēng)加劇以及技術(shù)實(shí)現(xiàn)形式的多樣化，金融產(chǎn)品和服務(wù)不再單純屬于某一金融領(lǐng)域，更為常見的則是橫跨幾個(gè)領(lǐng)域，而且金融集團(tuán)和產(chǎn)業(yè)金融愈發(fā)興起，一家機(jī)構(gòu)對(duì)應(yīng)多種不同業(yè)務(wù)領(lǐng)域?；鞓I(yè)經(jīng)營(yíng)與分業(yè)監(jiān)管的矛盾逐漸顯現(xiàn)，然而，依據(jù)我國(guó)金融發(fā)展的實(shí)際情況，機(jī)構(gòu)監(jiān)管仍具有重要的現(xiàn)實(shí)意義，分業(yè)監(jiān)管在短期內(nèi)仍然是合適的監(jiān)管機(jī)制，但功能監(jiān)管無疑是對(duì)現(xiàn)有監(jiān)管安排必要和有益的補(bǔ)充。因此，如何在綜合考慮監(jiān)管成本和監(jiān)管效率的前提下使機(jī)構(gòu)監(jiān)管和功能監(jiān)管有機(jī)結(jié)合，還需要在實(shí)際工作中繼續(xù)探索。第三，互聯(lián)網(wǎng)金融將挑戰(zhàn)傳統(tǒng)金融監(jiān)管體系。雖然互聯(lián)網(wǎng)金融產(chǎn)業(yè)的發(fā)展有助于降低金融服務(wù)的成本，擴(kuò)大金融服務(wù)范圍，但與之相伴的風(fēng)險(xiǎn)同樣不容忽視。首先，互聯(lián)網(wǎng)金融對(duì)支付清算、業(yè)務(wù)交叉甚至是貨幣政策等都具有一定的影響。其次，互聯(lián)網(wǎng)金融與傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)之間的競(jìng)爭(zhēng)與合作關(guān)系直接影響到未來的金融行業(yè)格局。再次，類似P2P跑路事件的發(fā)生也充分說明互聯(lián)網(wǎng)金融風(fēng)險(xiǎn)具有更大的傳染性和擴(kuò)大性。最后，互聯(lián)網(wǎng)金融對(duì)網(wǎng)絡(luò)信息科技技術(shù)的高度依賴，也顯著提高了風(fēng)險(xiǎn)防控的難度。面對(duì)這些新的風(fēng)險(xiǎn)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)既要鼓勵(lì)創(chuàng)新又要嚴(yán)防風(fēng)險(xiǎn)，這對(duì)監(jiān)管機(jī)構(gòu)而言“實(shí)屬不易”。

金融監(jiān)管市場(chǎng)化改革如何更上層樓

金融監(jiān)管市場(chǎng)化改革需要法治先行。首先，完善金融立法，使監(jiān)管有法可依。正如上文所述，隨著市場(chǎng)準(zhǔn)入的放松和金融創(chuàng)新的發(fā)展，在一些領(lǐng)域出現(xiàn)了法治空白，有必要及時(shí)完善立法，加強(qiáng)對(duì)金融行為主體和市場(chǎng)運(yùn)行的規(guī)范。例如互聯(lián)網(wǎng)金融和影子銀行監(jiān)管等。其次，及時(shí)對(duì)現(xiàn)行法律法規(guī)進(jìn)行修訂，以適應(yīng)市場(chǎng)發(fā)展。監(jiān)管改革措施需以法律規(guī)定的形式體現(xiàn)，并由法律保障實(shí)施。在下一步的工作中，最具代表意義的新股發(fā)行注冊(cè)制改革就需要對(duì)《證券法》進(jìn)行修訂。而商業(yè)銀行法、保險(xiǎn)法在未來的修訂完善也都將會(huì)具有明確的市場(chǎng)化導(dǎo)向。最后，理論和現(xiàn)實(shí)均表明執(zhí)法效率在一定程度上能夠起到更為重要的作用。除了常見的專項(xiàng)整治行動(dòng)，還需強(qiáng)化信息披露制度和金融消費(fèi)者保護(hù)，加大對(duì)違法違規(guī)行為的懲處力度。

金融監(jiān)管市場(chǎng)化改革需要協(xié)調(diào)配合。分業(yè)監(jiān)管模式仍然發(fā)揮重大作用，甚至在一些領(lǐng)域還必須加強(qiáng)，但為應(yīng)對(duì)混業(yè)經(jīng)營(yíng)與之產(chǎn)生的矛盾，金融監(jiān)管協(xié)調(diào)機(jī)制顯得尤為重要。首先，需要常態(tài)化制度安排。2013年，國(guó)務(wù)院為進(jìn)一步加強(qiáng)金融監(jiān)管協(xié)調(diào)， 批準(zhǔn)建立了由中國(guó)人民銀行牽頭的金融監(jiān)管協(xié)調(diào)部際聯(lián)席會(huì)議制度，截至目前已召開了8次會(huì)議。為進(jìn)一步提升該機(jī)制的效力，監(jiān)管層還需將現(xiàn)有的聯(lián)席會(huì)議機(jī)制上升為一項(xiàng)正式制度安排，并輔以實(shí)體機(jī)構(gòu)或部門。通過協(xié)調(diào)機(jī)制，盡量實(shí)現(xiàn)監(jiān)管的全方位覆蓋，填補(bǔ)現(xiàn)有空白，減少部門間規(guī)定或標(biāo)準(zhǔn)的沖突，互相配合，形成監(jiān)管合力。其次，需要完善的信息共享機(jī)制。及時(shí)、準(zhǔn)確和綜合的信息有助于將部分負(fù)的外部性轉(zhuǎn)由內(nèi)部解決，進(jìn)而降低整體的監(jiān)管成本，提高系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的管理能力和監(jiān)管效率。

篇4

1中國(guó)對(duì)外貿(mào)易市場(chǎng)狀況

2005年以后，中國(guó)對(duì)外貿(mào)易總量不斷增加，隨著改革的深化，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)不斷進(jìn)行著調(diào)整，主要進(jìn)出口合作國(guó)家（地區(qū)）也相應(yīng)發(fā)生著小幅變化，特別是經(jīng)歷了2007年的金融危機(jī)以后，這種趨勢(shì)越來越明顯，具體數(shù)據(jù)如表1和表2所示。

筆者選擇了2005年以后中華人民共和國(guó)（大陸地區(qū)）進(jìn)出口貿(mào)易伙伴每年的10強(qiáng)國(guó)家進(jìn)行數(shù)據(jù)分析。出現(xiàn)在表1中的國(guó)家本應(yīng)是14個(gè)，其中，美國(guó)、中國(guó)香港等7個(gè)國(guó)家（地區(qū)）在這7年半的時(shí)間內(nèi)一直是我國(guó)主要的出口最終目的國(guó)。而俄羅斯聯(lián)邦、印度等7個(gè)國(guó)家（地區(qū)）只是在部分年份進(jìn)入了中國(guó)出口最終目的國(guó)10強(qiáng)的數(shù)據(jù)表單，故未列出。

觀察美國(guó)、中國(guó)香港等前7個(gè)國(guó)家（地區(qū)）數(shù)據(jù)，筆者這些數(shù)據(jù)呈現(xiàn)出相同的規(guī)律，首先是總量的快速增長(zhǎng)，除去由于金融危機(jī)影響的2009年，其他年份同比值都在增長(zhǎng)，其次，在受到金融危機(jī)影響之后的2009年，除德國(guó)以外，中國(guó)對(duì)其余6個(gè)國(guó)家（地區(qū)）的出口都下降到2006年到2007年的水平，但是這種影響僅僅維持了一年，2010年，除韓國(guó)以外，中國(guó)對(duì)其余6個(gè)國(guó)家（地區(qū)）的出口都超過了2008年的水平。分析這7個(gè)國(guó)家（地區(qū)）數(shù)據(jù)，筆者注意到，2010年至2012年，本文由收集整理中國(guó)對(duì)美國(guó)的出口占主要貿(mào)易出口國(guó)出口總量的比例的平均值為32.80%，而2005年至2009年的數(shù)據(jù)為34.05%，也就是說，金融危機(jī)后中國(guó)對(duì)美國(guó)出口平均下降了1.2個(gè)百分點(diǎn)，變化比較明顯；金融危機(jī)后，中國(guó)香港的數(shù)據(jù)為26.66%，而金融危機(jī)前，中國(guó)香港的數(shù)據(jù)為24.62%，也就是說，金融危機(jī)后中國(guó)大陸對(duì)香港地區(qū)出口平均上升了2個(gè)百分點(diǎn)，是所有主要貿(mào)易出口國(guó)中上升最為明顯的一個(gè)；金融危機(jī)后，日本的數(shù)據(jù)為14.53%，而金融危機(jī)前，中國(guó)香港的數(shù)據(jù)為15.71%，也就是說，金融危機(jī)后中國(guó)大陸對(duì)香港地區(qū)出口平均下降了1.2個(gè)百分點(diǎn)，變化同樣比較明顯；其余4個(gè)國(guó)家，金融危機(jī)前和金融危機(jī)后的數(shù)據(jù)變化均小于0.2個(gè)百分點(diǎn)，從出口占比來看，均無明顯變化。

出現(xiàn)在表2中的國(guó)家一共也是14個(gè)，其中，日本、韓國(guó)等8個(gè)國(guó)家（地區(qū)）在這7年半的時(shí)間內(nèi)一直是我國(guó)主要的進(jìn)口原產(chǎn)國(guó)。而巴西、沙特等6個(gè)國(guó)家只是在部分年份進(jìn)入了中國(guó)進(jìn)口原產(chǎn)國(guó)10強(qiáng)的數(shù)據(jù)表單，同樣也未列出。

觀察日本、韓國(guó)等前8個(gè)國(guó)家（地區(qū)）數(shù)據(jù)，筆者這些數(shù)據(jù)呈現(xiàn)出的規(guī)律少有相同點(diǎn)，這一點(diǎn)和出口狀況大相徑庭，除去總量的快速增長(zhǎng)以外，不同國(guó)家在受到金融危機(jī)影響后，2009年這一特殊年份的數(shù)據(jù)有增有減。中國(guó)從日本、韓國(guó)的進(jìn)口的總量下降到2006年到2007年的水平；大陸地區(qū)的復(fù)進(jìn)口下降到2007年到2008年的水平；大陸從臺(tái)灣省的進(jìn)口貿(mào)易受到影響最大，一直下降到2005年到2006年的水平；美國(guó)、德國(guó)的數(shù)據(jù)和大陸地區(qū)復(fù)進(jìn)口狀況類似，下降到了2007年到2008年的水平；而澳大利亞、馬來西亞雖然同樣受到金融危機(jī)的影響，但是從數(shù)據(jù)上看，不降反升，保持了一貫的增長(zhǎng)趨勢(shì)。分析這8個(gè)國(guó)家（地區(qū)）數(shù)據(jù)，筆者注意到，2010年至2012年，中國(guó)從日本的進(jìn)口占主要貿(mào)易進(jìn)口國(guó)出口總量的比例的平均值為20.17%，而2005年至2009年的數(shù)據(jù)為22.65%，也就是說，金融危機(jī)后中國(guó)從日本的進(jìn)口平均下降了2.5個(gè)百分點(diǎn)，變化比較明顯；金融危機(jī)后，韓國(guó)的數(shù)據(jù)為16.78%，而金融危機(jī)前，中國(guó)香港的數(shù)據(jù)為17.40%，也就是說，金融危機(jī)后中國(guó)從韓國(guó)進(jìn)口平均下降了0.6個(gè)百分點(diǎn)，變化比較??；金融危機(jī)后，中國(guó)臺(tái)灣省的數(shù)據(jù)為13.17%，而金融危機(jī)前，臺(tái)灣省的數(shù)據(jù)為16.29%，也就是說，金融危機(jī)后中國(guó)大陸從臺(tái)灣省進(jìn)口平均下降了3.1個(gè)百分點(diǎn)，下降最為比較明顯；其余4個(gè)國(guó)家或地區(qū)，比較金融危機(jī)前后的數(shù)據(jù)，筆者發(fā)現(xiàn)，金融危機(jī)后中國(guó)進(jìn)口的比重均有明顯的提高，提高量最少美國(guó)從數(shù)據(jù)上看也至少變化了1個(gè)百分點(diǎn)，而提高量最高的澳大利亞足足提高了3.5個(gè)百分點(diǎn)。

2金融危機(jī)前后我國(guó)貿(mào)易對(duì)象變化原因

從前文的分析中能得出，中國(guó)的進(jìn)出口貿(mào)易主要伙伴國(guó)集中在美國(guó)、亞洲（特別是東南亞）和歐盟，表1和表2中除澳大利亞以外的所有上榜國(guó)家也全部來自于這些地區(qū)。

金融危機(jī)最早發(fā)生在美國(guó)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)也首當(dāng)其沖的受到的沖擊最大，金融危機(jī)使得美國(guó)國(guó)民財(cái)富大幅縮水，居民可支配收入明顯下降，從而大大減少了美國(guó)國(guó)民的當(dāng)前消費(fèi)。同時(shí)，美元的不斷貶值也使得中國(guó)出口產(chǎn)品的價(jià)格優(yōu)勢(shì)不再像以前一樣明顯，中國(guó)對(duì)美國(guó)的出口必然會(huì)出現(xiàn)小幅下降?；谙嗤脑?，金融危機(jī)后美國(guó)向中國(guó)出口有了更加迫切的要求，美國(guó)國(guó)內(nèi)希望通過這種方式來調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，降低失業(yè)率。同時(shí)，人民幣的強(qiáng)勢(shì)地位為中國(guó)的進(jìn)口創(chuàng)造了更有力的條件，各方因素的疊加使得金融危機(jī)后中國(guó)對(duì)美國(guó)的進(jìn)口有了1個(gè)百分點(diǎn)的小幅上升。但是無論是出口還是進(jìn)口，中美間貿(mào)易的變化并不大，金融危機(jī)并不能改變中美這兩個(gè)大國(guó)之間的經(jīng)濟(jì)合作。

中國(guó)和亞洲地區(qū)各個(gè)國(guó)家（地區(qū)）的雙邊貿(mào)易比較特殊，并沒有太多的相同之處。日本本身就是一個(gè)外向型經(jīng)濟(jì)體，世界性金融危機(jī)對(duì)日本影響非常大，整個(gè)日本經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)明顯下滑，以至于無論是進(jìn)口還是出口，中日貿(mào)易量都出現(xiàn)小幅下降，近年來，中日之間意識(shí)形態(tài)上的對(duì)立也加大了這種惡果。中國(guó)的對(duì)外貿(mào)易對(duì)臨近國(guó)家的依賴性較高，隨著中日之間貿(mào)易量的下降，其他的周邊國(guó)家，如韓國(guó)、我國(guó)的香港地區(qū)、臺(tái)灣地區(qū)迅速替代了日本，從而形成了中國(guó)和亞洲地區(qū)各個(gè)國(guó)家（地區(qū)）進(jìn)出口貿(mào)易數(shù)據(jù)有增有減的狀況。

金融危機(jī)導(dǎo)致全球經(jīng)濟(jì)降溫后，由于歐元不斷升值，人民幣相對(duì)貶值，也使得中國(guó)對(duì)歐盟市場(chǎng)出口的產(chǎn)品價(jià)格優(yōu)勢(shì)較之于危機(jī)以前更加明顯，進(jìn)口需求較之于危機(jī)以前劣勢(shì)進(jìn)一步凸顯。同時(shí)由于美國(guó)市場(chǎng)購(gòu)買力的衰退和歐盟市場(chǎng)的逆勢(shì)上揚(yáng)，使中國(guó)對(duì)歐盟的出口平均來看有小幅上漲。這種情況一直出現(xiàn)到歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)明顯下滑，整個(gè)歐元區(qū)需求下降，歐盟各國(guó)處于自我保護(hù)的需要，重新使得貿(mào)易保護(hù)主義抬頭，才終止了中國(guó)對(duì)歐盟出口量的增長(zhǎng)。但同時(shí)由于美國(guó)和歐盟之間的經(jīng)濟(jì)聯(lián)系緊密，金融危機(jī)的旋風(fēng)在狠狠刮過歐盟各成員國(guó)后，整個(gè)歐盟加大了對(duì)中國(guó)的出口力度，也造就了中國(guó)從德國(guó)的進(jìn)口在本文由收集整理金融危機(jī)以后不僅沒有下降，而且還增長(zhǎng)了1.5個(gè)百分點(diǎn)的狀況。

3應(yīng)對(duì)金融危機(jī)前后我國(guó)貿(mào)易對(duì)象變化的政策建議

篇5

■部門對(duì)外在、內(nèi)在客戶服務(wù)意識(shí)要加強(qiáng)。針對(duì)不同等級(jí)客戶（如鉆石、白金、 黃金等不同客戶分層）的需求，部門間應(yīng)有協(xié)定的客戶服務(wù)水平協(xié)議。

■浮動(dòng)工資比重增加。為了提高員工工作積極性，尤以在對(duì)私業(yè)務(wù)方面，客戶經(jīng)理的浮動(dòng)，工資比例會(huì)提高很多，并和每月業(yè)績(jī)掛鉤，一些香港的中小型銀行，為了有效評(píng)估客戶經(jīng)理業(yè)績(jī)，會(huì)將每季不同產(chǎn)品指標(biāo)轉(zhuǎn)換成一個(gè)約當(dāng)分?jǐn)?shù)，每月推出不同的主打產(chǎn)品，讓員工在跑指標(biāo)時(shí)，有明確方向。

篇6

一、引言

很長(zhǎng)一段時(shí)間里，我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)一直處于較為嚴(yán)重的非市場(chǎng)化階段，企業(yè)債券的信用風(fēng)險(xiǎn)特征并不顯著。2005年以來我國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)不斷加大企業(yè)債券市場(chǎng)的改革力度，企業(yè)債券市場(chǎng)化程度不斷提高，信用風(fēng)險(xiǎn)特征不斷強(qiáng)化。尤其是2008年金融危機(jī)以后，兩個(gè)重大變化使得信用風(fēng)險(xiǎn)迅速成為我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)。一個(gè)是金融危機(jī)以后，為刺激經(jīng)濟(jì)快速?gòu)?fù)蘇，我國(guó)中央政府推出了四萬(wàn)億的財(cái)政刺激計(jì)劃，在分稅制以及《預(yù)算法》約束的背景下，地方政府不得不依靠地方政府融資平臺(tái)進(jìn)行融資，其中很重要的一部分來自于企業(yè)債券市場(chǎng)，地方政府融資平臺(tái)債務(wù)負(fù)擔(dān)的快速擴(kuò)張使得部分融資平臺(tái)陷入無力償還的困境，地方政府融資平臺(tái)的信用風(fēng)險(xiǎn)一時(shí)間成為監(jiān)管機(jī)構(gòu)和市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)；另一個(gè)是金融危機(jī)以后，全球經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)入經(jīng)濟(jì)周期下行階段，我國(guó)諸多企業(yè)尤其是中小企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)顯著惡化，財(cái)務(wù)壓力大幅提升，不少企業(yè)信用評(píng)級(jí)先后遭遇下調(diào)，部分企業(yè)甚至陷入債務(wù)違約和破產(chǎn)的邊緣。雖然目前陷入償付困境的融資平臺(tái)和企業(yè)最終都在地方政府、主承銷商或者擔(dān)保機(jī)構(gòu)的協(xié)助下順利償付，我國(guó)也尚未出現(xiàn)一例真正的違約案例，但不可否認(rèn)的事實(shí)是我國(guó)離信用違約的時(shí)代已經(jīng)并不遙遠(yuǎn)。本文對(duì)金融危機(jī)前后我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)諸多變化的細(xì)節(jié)進(jìn)行對(duì)比研究，探索我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)信用風(fēng)險(xiǎn)特征不斷強(qiáng)化的主要原因及表現(xiàn)，對(duì)未來我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)的監(jiān)管提出相應(yīng)的政策建議。

二、金融危機(jī)以后我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)信用風(fēng)險(xiǎn)特征的主要變化

通過對(duì)目前企業(yè)債券市場(chǎng)與2008年以前企業(yè)債券市場(chǎng)的對(duì)比觀察發(fā)現(xiàn)，目前我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)信用特征不斷強(qiáng)化、信用風(fēng)險(xiǎn)不斷上升主要表現(xiàn)在五個(gè)方面：無擔(dān)保純信用債券占比不斷上升、債券發(fā)行人信用資質(zhì)不斷下降、城投債占比不斷上升、信用產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不斷復(fù)雜化以及信用事件頻發(fā)。

（一）2007年擔(dān)保制度改革后，無擔(dān)保債券的比例大幅上升，有擔(dān)保債券中，資產(chǎn)抵押等相對(duì)效力較低的擔(dān)保方式占比也不斷提升

2007年以前，我國(guó)新發(fā)行的企業(yè)債券基本全部都是有擔(dān)保的，且擔(dān)保方式都是效用較高的第三方不可撤銷連帶責(zé)任擔(dān)保，擔(dān)保人絕大多數(shù)都是信用資質(zhì)較高的商業(yè)銀行，還有少部分擔(dān)保人是大型央企，總體信用資質(zhì)都很好。2007年強(qiáng)制擔(dān)保制度取消，銀監(jiān)會(huì)下發(fā)《關(guān)于有效防范企業(yè)債擔(dān)保風(fēng)險(xiǎn)的意見》，命令禁止商業(yè)銀行對(duì)企業(yè)債進(jìn)行擔(dān)保，自此無擔(dān)保企業(yè)債券占比大幅提升，以資產(chǎn)抵押等方式擔(dān)保的企業(yè)債比例也有所提升。2012年時(shí)，無擔(dān)保債券占比達(dá)到64%，資產(chǎn)抵押擔(dān)保、質(zhì)押擔(dān)保等新型擔(dān)保方式占比也上升至15%左右，不可撤銷連帶責(zé)任擔(dān)保占比下降至21%。

（二）我國(guó)新發(fā)行企業(yè)債券整體信用資質(zhì)不斷下降

2007年以前由于有高信用資質(zhì)的商業(yè)銀行和大型央企擔(dān)保，我國(guó)新發(fā)企業(yè)債整體信用資質(zhì)較高。2007年發(fā)行的83只企業(yè)債中，80只為AAA級(jí)，僅1只為AA+級(jí)，2只為AA級(jí)。此后，由于強(qiáng)制擔(dān)保制度取消，商業(yè)銀行被明令禁止為企業(yè)債券擔(dān)保，同時(shí)企業(yè)債券市場(chǎng)大幅擴(kuò)容，整體信用資質(zhì)大幅下降。2012年時(shí)，新發(fā)企業(yè)債券中低等級(jí)AA級(jí)企業(yè)債券占比上升至49%，AA-級(jí)企業(yè)債券在2009年首次出現(xiàn)以后占比也上升至1%，AA+級(jí)企業(yè)債券占比上升至26%，AAA級(jí)企業(yè)債券占比下降至24%?？傮w信用風(fēng)險(xiǎn)較高。

（三）我國(guó)企業(yè)債品種中城投債占比不斷上升，而城投平臺(tái)的信用風(fēng)險(xiǎn)是我國(guó)金融系統(tǒng)目前主要的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)之一

城投債是在我國(guó)分稅制背景下，地方政府為滿足基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)資金需求而通過地方政府融資平臺(tái)發(fā)行的“準(zhǔn)政府債券”。按我國(guó)《預(yù)算法》的規(guī)定，地方政府不能自行舉債，因此地方政府融資平臺(tái)一直是地方政府融資的主要手段之一。2008年以前，城投債發(fā)展較為溫和，在企業(yè)債券市場(chǎng)發(fā)行金額的占比約27%。2008年底，受金融危機(jī)影響，我國(guó)推出四萬(wàn)億的財(cái)政刺激政策，地方政府面臨巨大的資金需求。中國(guó)人民銀行和銀監(jiān)會(huì)于2008年底聯(lián)合《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)信貸結(jié)構(gòu)調(diào)整促進(jìn)國(guó)民經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快發(fā)展的指導(dǎo)意見》，提出“支持有條件的地方政府組建投融資平臺(tái)，發(fā)行企業(yè)債、中期票據(jù)等融資工具，拓寬中央政府投資項(xiàng)目的配套資金融資渠道”。自此，地方政府融資平臺(tái)的數(shù)量和融資規(guī)模出現(xiàn)飛速的發(fā)展。2012年新發(fā)行企業(yè)債中，城投債發(fā)行金額已經(jīng)達(dá)到4668億元，占比72%，成為我國(guó)目前最主要的新發(fā)企業(yè)債券品種。

（四）企業(yè)債券產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不斷復(fù)雜化，包含期權(quán)特征或者其他特殊條款的企業(yè)債券占比不斷上升

2007年以前，我國(guó)企業(yè)債券主要以不含權(quán)債券為主。近年由于我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)信用風(fēng)險(xiǎn)不斷上升，投資者對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)也不斷重視。為了降低融資成本，債券發(fā)行人傾向于在債券產(chǎn)品的設(shè)計(jì)上增加更多的條款以幫助縮短久期，降低風(fēng)險(xiǎn)。目前我國(guó)企業(yè)債券包含的主要條款有發(fā)行人的可贖回條款、債權(quán)人的可回售條款、發(fā)行人向上調(diào)整票面利率選擇權(quán)、提前償還本金等。2012年新發(fā)企業(yè)債券中，含權(quán)企業(yè)債券的比例已由2007年不足6%的水平上升至84%。

（五）我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)信用事件爆發(fā)頻率不斷上升

2006年上海社保案事發(fā)后，我國(guó)第一只非上市民營(yíng)企業(yè)短期融資券“06福禧CP01”發(fā)行人上海福禧投資控股有限公司董事長(zhǎng)被逮捕，主要資產(chǎn)遭遇法院凍結(jié)。該短期融資券“06福禧CP01”隨后被降級(jí)為C級(jí)，成為中國(guó)第一只垃圾債券。2009年城投平臺(tái)融資規(guī)?？焖偕仙院?，城投平臺(tái)信用風(fēng)險(xiǎn)逐漸浮出水面。2009年12月，安徽省安慶市融資平臺(tái)之一安慶市城市建設(shè)投資發(fā)展（集團(tuán)）有限公司發(fā)行的“07宜城投債”延遲一天付息利息，該次延遲付息事件為債券市場(chǎng)首次。2011年4月云南省公路開發(fā)投資有限公司向債權(quán)銀行發(fā)函，表示“即日起，只付息不還本”。2011年6月，上海市政府轄下一家從事地產(chǎn)及公路建設(shè)的城市投資公司，從本月開始無法償還銀行流動(dòng)貸款，要求銀行延期及轉(zhuǎn)為固定資產(chǎn)貸款，被指變相拖債。這一系列事件迅速使“城投風(fēng)波”成為市場(chǎng)熱點(diǎn)，引發(fā)債券市場(chǎng)對(duì)城投債品種信用風(fēng)險(xiǎn)的極大擔(dān)憂，城投債遭遇市場(chǎng)狂拋。與此同時(shí)，山東海龍股份有限公司因巨額虧損、貸款逾期及訴訟事項(xiàng)于2011年6月被聯(lián)合資信列入信用評(píng)級(jí)觀察名單，隨后至2012年2月一路降級(jí)至CCC級(jí)，光伏、風(fēng)電、鋼鐵、機(jī)械等諸多行業(yè)企業(yè)被降級(jí)。目前為止，所有爆發(fā)的信用債償付危機(jī)最終都被地方政府或主承銷商或擔(dān)保公司兜底，沒有形成實(shí)質(zhì)性的違約事件，但不可否認(rèn)的是，我們已經(jīng)離實(shí)質(zhì)違約的時(shí)代越來越近。

三、結(jié)論及應(yīng)對(duì)我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)信用風(fēng)險(xiǎn)特征強(qiáng)化的政策建議

通過對(duì)2008年金融危機(jī)以后我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)主要變化的觀察與對(duì)比研究發(fā)現(xiàn)，我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)目前的信用風(fēng)險(xiǎn)特征已經(jīng)不斷強(qiáng)化，主要表現(xiàn)在五個(gè)方面。一是2007年強(qiáng)制擔(dān)保制度取消后，截止2012年末無擔(dān)保債券的比例已經(jīng)上升至64%，有擔(dān)保債券中，資產(chǎn)抵押等相對(duì)效力較低的擔(dān)保方式占比也不斷提升；二是我國(guó)新發(fā)行企業(yè)債券整體信用資質(zhì)不斷下降，AAA級(jí)企業(yè)債券占比由96%下降至24%，AA級(jí)企業(yè)債券占比由3%上升至49%；三是我國(guó)企業(yè)債品種中城投債占比由27%上升至72%，城投平臺(tái)的信用風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)成為我國(guó)金融系統(tǒng)目前主要的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)之一；四是企業(yè)債券產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不斷復(fù)雜化，包含期權(quán)特征或者其他特殊條款的企業(yè)債券占比不斷上升；五是我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)信用事件爆發(fā)頻率不斷上升，上?！吧晖妒录薄⒃颇稀霸仆妒录?、山東“海龍事件”等諸多事件已經(jīng)引起了市場(chǎng)的顯著反應(yīng)。

目前債券市場(chǎng)直接融資已經(jīng)成為我國(guó)企業(yè)融資的重要途徑之一，企業(yè)債券融資規(guī)模占社會(huì)融資總規(guī)模的比例已經(jīng)上升至14.28%，由于債券市場(chǎng)融資具有一定的成本優(yōu)勢(shì)，未來企業(yè)債券融資規(guī)模占比仍有較大的上升空間。而從2008年金融危機(jī)以來我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)的變化來看，企業(yè)債券市場(chǎng)的信用風(fēng)險(xiǎn)特征已經(jīng)不斷強(qiáng)化，信用風(fēng)險(xiǎn)也越來越高，未來隨著企業(yè)債券融資規(guī)模進(jìn)一步上升，信用風(fēng)險(xiǎn)對(duì)金融體系的影響將越來越大，信用風(fēng)險(xiǎn)的防范應(yīng)成為我國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)關(guān)注的重點(diǎn)。

（一）監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)進(jìn)一步放開一般企業(yè)債券市場(chǎng)融資的限制，轉(zhuǎn)而將監(jiān)管重點(diǎn)放在提高企業(yè)債券市場(chǎng)信息披露的要求

我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)近幾年的改革取得了顯著的成效，但目前的限制仍然較為嚴(yán)格，包括發(fā)行主體資格、發(fā)行機(jī)制安排、募集資金用途等諸多方面，這些嚴(yán)格的監(jiān)管仍然是制約我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)發(fā)展的重要因素，監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)進(jìn)一步放開限制，將監(jiān)管重點(diǎn)放在加強(qiáng)企業(yè)信息披露的要求方面，用市場(chǎng)化的手段而非目前行政化的手段管控企業(yè)債券發(fā)行的信用風(fēng)險(xiǎn)。

（二）監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)加強(qiáng)對(duì)地方政府融資平臺(tái)城投債發(fā)行的監(jiān)管，防止城投平臺(tái)融資規(guī)模繼續(xù)過快增長(zhǎng)

我國(guó)大多數(shù)地方政府融資平臺(tái)由于承擔(dān)了地方政府基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的責(zé)任，盈利能力很弱，無法產(chǎn)生足夠的現(xiàn)金流償付當(dāng)前的存量債務(wù)，資產(chǎn)也包含較多當(dāng)?shù)卣⑷氲墓嫘再Y產(chǎn)，變現(xiàn)能力較差。目前地方政府融資平臺(tái)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)成為了我國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)以及全球金融機(jī)構(gòu)關(guān)注的重點(diǎn)，也已經(jīng)成為了我國(guó)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)主要來源。由于地方政府具有較大的業(yè)績(jī)沖動(dòng)，城投債券發(fā)行具有一定的道德風(fēng)險(xiǎn)，因此監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)加強(qiáng)對(duì)城投平臺(tái)融資行為的監(jiān)管，嚴(yán)格控制城投平臺(tái)新發(fā)企業(yè)債券的行為，防止城投平臺(tái)信用風(fēng)險(xiǎn)繼續(xù)加大。

（三）監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)加大對(duì)債券市場(chǎng)主要金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管和約束

證券公司、商業(yè)銀行、評(píng)級(jí)公司等金融機(jī)構(gòu)作為企業(yè)債券發(fā)行的中介機(jī)構(gòu)是我國(guó)企業(yè)債券的第一道信用風(fēng)險(xiǎn)防線，但由于目前我國(guó)企業(yè)債券正處于高速發(fā)展階段，中介機(jī)構(gòu)為擴(kuò)大市場(chǎng)份額而降低盡調(diào)要求、抬高信用評(píng)級(jí)的道德風(fēng)險(xiǎn)很大，監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)加強(qiáng)對(duì)中介機(jī)構(gòu)的監(jiān)管，建立對(duì)中介機(jī)構(gòu)的事后處罰機(jī)制，降低中介機(jī)構(gòu)的道德風(fēng)險(xiǎn)。此外，商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)也是我國(guó)企業(yè)債券的主要投資者，在我國(guó)目前以間接融資為主的金融體系下，商業(yè)銀行具有系統(tǒng)性重要地位，信用風(fēng)險(xiǎn)的防范尤其重要，美國(guó)的次貸危機(jī)已經(jīng)給了我們足夠的警示，監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)加強(qiáng)商業(yè)銀行債券投資范圍和風(fēng)險(xiǎn)敞口的監(jiān)督，約束商業(yè)銀行盲目追求高收益的行為，使得我們金融系統(tǒng)更加健康和穩(wěn)定。

參考文獻(xiàn)：

[1]李湛，曹萍，曹昕.我國(guó)地方政府發(fā)債現(xiàn)狀及風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估[J].證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)，2010，12

篇7

關(guān)鍵詞：

風(fēng)險(xiǎn)；市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)；風(fēng)險(xiǎn)管理

一、研究背景

隨著經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展，以銀行主導(dǎo)型和以資本市場(chǎng)主導(dǎo)型的金融體系是現(xiàn)階段的最重要的兩個(gè)主體，一方面可以發(fā)揮其優(yōu)勢(shì)——橫向分散金融風(fēng)險(xiǎn)，提高金融系統(tǒng)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力；另一方面也存在一些問題，如投資行為的盲目性等。1997年的亞洲金融危機(jī)揭示了無視基礎(chǔ)的風(fēng)險(xiǎn)管理所帶來的災(zāi)難，也顯示了先進(jìn)的風(fēng)險(xiǎn)管理方法能帶來的好處。對(duì)金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的規(guī)避和監(jiān)管是國(guó)際金融市場(chǎng)上主要研究的課題之一。

二、金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)概述

(一)金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)定義金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)是一種風(fēng)險(xiǎn)的可能性，通常指利率、匯率、股價(jià)等一系列的基礎(chǔ)金融變量的變動(dòng)從而引起金融資產(chǎn)或負(fù)債的市場(chǎng)價(jià)值發(fā)生變化的可能性。

(二)金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的特征金融市場(chǎng)具有普遍性、突然性、不確定性和擴(kuò)散性等風(fēng)險(xiǎn)特征。1.普遍性。金融風(fēng)險(xiǎn)的普遍性是指由于在經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)中的價(jià)格變動(dòng)是一直存在的，所以資源的擁有者的風(fēng)險(xiǎn)也是普遍存在的。也由于信息的變化性大，量較多，所以完全掌控的人是不存在的。因?yàn)槠毡榇嬖陲L(fēng)險(xiǎn)，所以參與者只能夠積極的進(jìn)行分析管理和預(yù)測(cè)。2.突然性。由于現(xiàn)在的風(fēng)險(xiǎn)管理和分析已經(jīng)有一定的避險(xiǎn)能力，所以當(dāng)金融市場(chǎng)出現(xiàn)損失時(shí)并不會(huì)馬上表現(xiàn)出來，可以采用一定的信用抵押手段以等待市場(chǎng)好轉(zhuǎn)，若風(fēng)險(xiǎn)一旦持續(xù)，虧損疊加，長(zhǎng)期積累，最終會(huì)突然表現(xiàn)出來。這些都是金融風(fēng)險(xiǎn)突然性的表現(xiàn)。3.不確定性。收益不穩(wěn)定是市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)變化引起的，投資者也不能夠確定自己的預(yù)期收益，也就是不能明確的得到各種經(jīng)濟(jì)變動(dòng)帶來的后果，所以在投資時(shí)，只能通過概率大小來分析收益的可靠性。從而進(jìn)行投資活動(dòng)，預(yù)算結(jié)果。因此金融風(fēng)險(xiǎn)具有不確定性。4.擴(kuò)散性。隨著經(jīng)濟(jì)全球化的發(fā)屬-終濟(jì)體系變得相當(dāng)復(fù)雜，其中任何一個(gè)方面發(fā)生問題，都可能帶動(dòng)金融市場(chǎng)的劇烈變動(dòng)。5.其它特征。金融市場(chǎng)在社會(huì)發(fā)展中具有重要地位，但是隨著社會(huì)發(fā)展，各領(lǐng)域的相互關(guān)系，其它市場(chǎng)的變動(dòng)，領(lǐng)域的發(fā)展都會(huì)給金融市場(chǎng)帶來一定的影響。

三、金融市場(chǎng)的主要風(fēng)險(xiǎn)

(一)美國(guó)金融不確定性風(fēng)險(xiǎn)美國(guó)作為國(guó)際金融中心有著較強(qiáng)的影響力，其發(fā)展前景引起了社會(huì)各界的格外關(guān)注，變動(dòng)中的美國(guó)經(jīng)濟(jì)金融不利于金融的穩(wěn)定。

(二)由金價(jià)上漲引起的恐慌性風(fēng)險(xiǎn)從目前形勢(shì)看，國(guó)際金價(jià)將會(huì)進(jìn)一步上漲，各種國(guó)際性的因素影響到了國(guó)際金價(jià)的價(jià)格。國(guó)際社會(huì)上的難以預(yù)料的突發(fā)事件以及國(guó)際軍事戰(zhàn)爭(zhēng)等一系列不確定性因素都將是金價(jià)上漲的依托。

(三)國(guó)際油價(jià)不確定性風(fēng)險(xiǎn)分析近些年的石油價(jià)格水平變動(dòng)趨勢(shì)，很多因素影響著石油價(jià)格，接連不斷的國(guó)際政治軍事爭(zhēng)端以及消費(fèi)國(guó)與消費(fèi)國(guó)之間的摩擦，都是影響油價(jià)的不確定因素。

(四)金融匯率調(diào)險(xiǎn)各國(guó)的匯率都是一個(gè)不斷變化的數(shù)字，譬如歐元，歐元利率上升的直接影響著美元的國(guó)際主導(dǎo)地位，使美元的國(guó)際主導(dǎo)地位面臨空前的挑戰(zhàn)。

四、金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)存在的問題

(一)金融風(fēng)險(xiǎn)管理體制不完善缺少完善的運(yùn)作機(jī)制，在規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的時(shí)候，各部門不能順利的銜接，使得風(fēng)險(xiǎn)管理制度最終很難實(shí)施。

(二)金融風(fēng)險(xiǎn)管理理念陳舊在我國(guó)，人們卻把風(fēng)險(xiǎn)的規(guī)避和利潤(rùn)的創(chuàng)造對(duì)立起來，不能正確的認(rèn)識(shí)風(fēng)險(xiǎn)，做一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)厭惡者，為了逃避風(fēng)險(xiǎn)而放棄了大量的自身的業(yè)務(wù)，這些做法都是不成熟的。

(三)金融風(fēng)險(xiǎn)管理方法滯后性在人類社會(huì)里，只有掌握了正確的處事方法才能讓許多困難的問題迎刃而解。在當(dāng)今社會(huì)，針對(duì)金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理的方法，一些國(guó)家已經(jīng)研發(fā)出了計(jì)量模型，而我國(guó)在計(jì)量模型這方面相對(duì)比較薄弱，風(fēng)險(xiǎn)的識(shí)別和度量不夠精確，因此導(dǎo)致其在風(fēng)險(xiǎn)管理活動(dòng)中無法做出相對(duì)科學(xué)的決策。

五、金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的防范策略

(一)金融建設(shè)不斷加強(qiáng)近些年來，金融市場(chǎng)的建設(shè)也在不斷的完善和發(fā)展，不斷的結(jié)合信息領(lǐng)域的公開公平公正，不斷的減小市場(chǎng)中存在的滯后壓制。激勵(lì)創(chuàng)新，實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)發(fā)展，加強(qiáng)社會(huì)主義經(jīng)濟(jì)現(xiàn)代化進(jìn)程建設(shè)。為了提高金融市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)力，不斷把經(jīng)濟(jì)的重點(diǎn)投資于金融業(yè)。同時(shí)金融工程的發(fā)展也是我國(guó)國(guó)力提升，國(guó)際地位的提升難的的時(shí)機(jī)。

(二)金融市場(chǎng)不斷完善加入WTO后走向了國(guó)際，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)體系不夠完善，金融市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)在國(guó)際市場(chǎng)中又進(jìn)一步的擴(kuò)大，所以只有不斷的完善這個(gè)市場(chǎng)，讓市場(chǎng)變得更規(guī)范，朝著國(guó)際化，向著標(biāo)準(zhǔn)化的方向來發(fā)展就成了當(dāng)前所要面臨的問題。

(三)加強(qiáng)金融監(jiān)管的力度對(duì)金融市場(chǎng)的監(jiān)管刻不容緩，隨著經(jīng)濟(jì)全球化的發(fā)展，各國(guó)之間的經(jīng)濟(jì)流動(dòng)，已經(jīng)造成大量的經(jīng)濟(jì)危機(jī)，雖然我國(guó)走得是社會(huì)主義的路線，但國(guó)際市場(chǎng)還是以資本主義為主導(dǎo)，我們處于弱勢(shì)狀態(tài)。為了我國(guó)的金融市場(chǎng)平穩(wěn)發(fā)展，我們不能改變國(guó)際市場(chǎng)，只能對(duì)我國(guó)的金融市場(chǎng)進(jìn)行監(jiān)管和防范。同時(shí)對(duì)我國(guó)金融市場(chǎng)出現(xiàn)的違規(guī)事件進(jìn)行處理改革，減小風(fēng)險(xiǎn)的概率。

六、結(jié)語(yǔ)

綜上所述，我國(guó)未來經(jīng)濟(jì)是向著經(jīng)濟(jì)全球化發(fā)展。雖然我國(guó)金融業(yè)的發(fā)展不論在國(guó)內(nèi)還是在國(guó)外的市場(chǎng)都取得了不錯(cuò)的成績(jī)。但是，全球金融市場(chǎng)瞬息萬(wàn)變，風(fēng)險(xiǎn)也是巨大的經(jīng)濟(jì)全球化，金融自由化，等都會(huì)引領(lǐng)中國(guó)未來金融市場(chǎng)的發(fā)展。同時(shí)也會(huì)存在很大的不確定性和不穩(wěn)定性，不論在資產(chǎn)價(jià)格還是分析估算和風(fēng)險(xiǎn)管理方面都會(huì)成為一個(gè)測(cè)量風(fēng)險(xiǎn)以評(píng)判金融市場(chǎng)的關(guān)鍵因素。正確合理的分析規(guī)避在金融市場(chǎng)中存在的風(fēng)險(xiǎn)，不僅僅利于我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，也會(huì)促進(jìn)世界經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)的發(fā)展和穩(wěn)定。

參考文獻(xiàn)：

[1](美)戈德史密斯,著.周朔,等譯.貝多廣,校.金融結(jié)構(gòu)與金融發(fā)展[N].上海:上海三聯(lián)書店,1994.

篇8

中圖分類號(hào):F038.1 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:B 文章編號(hào):1009-9166(2009)020(c)-0066-01

一、金融市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)理

金融市場(chǎng)是辦理各種票據(jù)、有價(jià)證券、外匯和金融衍生品買賣,以及同業(yè)之間進(jìn)行貨幣借貸的場(chǎng)所。從理論上講,金融市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制即金融市場(chǎng)上各種交易關(guān)系的有機(jī)聯(lián)系和相互作用的原理。

金融市場(chǎng)上的資金的運(yùn)動(dòng)具有一定的規(guī)律性,由于資金余缺調(diào)劑的需要,資金總是從多余的地區(qū)和部門流向短缺的部門和地區(qū),另外,資金尚可脫離實(shí)際產(chǎn)業(yè)部門的需要而單獨(dú)運(yùn)行。金融市場(chǎng)上資金的流動(dòng)軌跡,即金融市場(chǎng)的運(yùn)行機(jī)理如下圖所示:

從金融市場(chǎng)的運(yùn)作過程分析,各種金融交易關(guān)系均受市場(chǎng)供求、商品介個(gè)和潛在風(fēng)險(xiǎn)三個(gè)主要因素制約和影響,這三個(gè)因素相互作用、相互制衡、共同影響著金融市場(chǎng)的交易行為,促進(jìn)金融市場(chǎng)的運(yùn)行,實(shí)現(xiàn)動(dòng)態(tài)平衡。其作用機(jī)理可以簡(jiǎn)單歸結(jié)為:交易者根據(jù)各自的交易動(dòng)機(jī)和需求,推動(dòng)著金融市場(chǎng)供給和需求不斷發(fā)生改變,市場(chǎng)供求的變化直接影響著金融商品的價(jià)格變化,商場(chǎng)價(jià)格變化一方面反作用于市場(chǎng)供求,另一方面又反映為交易者的交易風(fēng)險(xiǎn),交易者根據(jù)價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)的語(yǔ)氣重新調(diào)整交易行為,形成市場(chǎng)供求的再次變化。這樣,循環(huán)往復(fù)周而復(fù)始,形成金融市場(chǎng)運(yùn)行的全過程。在金融市場(chǎng)不斷運(yùn)行的過程中,供求、價(jià)格、風(fēng)險(xiǎn)三位一體,成為推動(dòng)和調(diào)節(jié)金融市場(chǎng)運(yùn)行的時(shí)間、空間以及交易者之間,實(shí)現(xiàn)動(dòng)態(tài)均衡的三個(gè)機(jī)制,即供求機(jī)制、價(jià)格機(jī)制和風(fēng)險(xiǎn)機(jī)制。

二、我國(guó)發(fā)展完善金融市場(chǎng)的對(duì)策

金融在一個(gè)國(guó)家經(jīng)濟(jì)中的地位舉足輕重,金融市場(chǎng)是實(shí)現(xiàn)資金融通的場(chǎng)所。一個(gè)健全、完善的金融市場(chǎng)應(yīng)該包括貨幣市場(chǎng)、資本市場(chǎng)、外匯市場(chǎng)和黃金市場(chǎng),這些市場(chǎng)應(yīng)合理配置和協(xié)調(diào)發(fā)展。目前,發(fā)展和完善金融市場(chǎng),既有宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境上的阻力,又有微觀主體地位不明確的障礙;既有現(xiàn)行體制改革滯后的制肘,又受制于企業(yè)現(xiàn)行經(jīng)營(yíng)管理機(jī)制的不健全。具體說來,主要存在以下幾個(gè)方面的問題:

第一,國(guó)民收入分配格局嚴(yán)重扭曲,利率政策難以到位。

第二,政府行為不規(guī)范,信貸資金財(cái)政化。

第三,金融市場(chǎng)主體地位不明,銀行關(guān)系仍然緊張。

第四,國(guó)有銀行商業(yè)化進(jìn)程緩慢。

第五,金融秩序混亂。其一,金融組織體系尚未健全,各類金融機(jī)構(gòu)、非金融機(jī)構(gòu)的性質(zhì)、經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)范圍界定不明。其二,各類金融市場(chǎng)發(fā)展不平衡,不能相互協(xié)調(diào)。其三,金融市場(chǎng)秩序混亂。其四,金融法律法規(guī)不健全。

目前我國(guó)商品經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平還比較低,銀行業(yè)及其信用制度還不很發(fā)達(dá),對(duì)金融市場(chǎng)的管理還缺乏經(jīng)驗(yàn)。因此,我國(guó)完善金融市場(chǎng)體制可以從如下幾個(gè)方面入手:

第一,進(jìn)一步加強(qiáng)過期轉(zhuǎn)機(jī)建制工作,進(jìn)款確立企業(yè)市場(chǎng)主體地位。國(guó)有企業(yè)的體制和運(yùn)行機(jī)制至今仍沒有根本改變,是經(jīng)濟(jì)生活中諸多深層次矛盾難以解決的癥結(jié)所在,與當(dāng)前總的比較好的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)形成鮮明反差。因此,必須按照“三個(gè)有利于”的標(biāo)準(zhǔn),轉(zhuǎn)化腦筋,按照“抓大放小”的原則,采取多種形式盡快建立現(xiàn)代企業(yè)制度。

第二,理順財(cái)政與金融關(guān)系。財(cái)政政策和貨幣政策已經(jīng)成為我國(guó)宏觀調(diào)控體系中最重要的兩個(gè)政策,二者的協(xié)調(diào)發(fā)展對(duì)于推動(dòng)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和體制的改革以及加強(qiáng)宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控等方面,必將發(fā)揮越來越重要的作用。為此,必須理順財(cái)政和金融的關(guān)系。一方面,需要繼續(xù)完善財(cái)稅體制改革,強(qiáng)化稅收,控制支出,清理整頓財(cái)政預(yù)算外甚至是制度外收入。另一方面,切實(shí)轉(zhuǎn)變政府職能,規(guī)范政府行為,弱化行政干預(yù),確立央行特別是央行分支行獨(dú)立執(zhí)行貨幣政策的地位,以保障金融體系的穩(wěn)定,促進(jìn)宏觀經(jīng)濟(jì)健康運(yùn)行。

第三,深化金融改革,加快國(guó)有銀行商業(yè)化步伐。建立市場(chǎng)金融制度,使央行與商行資金往來關(guān)系、商行與企業(yè)資金信貸關(guān)系依靠法律手段進(jìn)行配置和調(diào)整,消除資金供給制,實(shí)現(xiàn)資金借貸制,重建我國(guó)的信用基礎(chǔ)和信用關(guān)系,完善商行內(nèi)部經(jīng)營(yíng)機(jī)制,建立現(xiàn)代金融企業(yè)制度,完善法人體制下分級(jí)經(jīng)營(yíng)制度,強(qiáng)化信貸資產(chǎn)負(fù)債管理,增強(qiáng)金融創(chuàng)新能力,提高金融服務(wù)質(zhì)量。

第四,強(qiáng)化金融監(jiān)管,維持金融秩序。進(jìn)一步完善金融組織體系,明確政策銀行、商業(yè)銀行的職能和業(yè)務(wù)范圍。強(qiáng)化央行的地位和作用,健全央行金融監(jiān)管組織體系,提高監(jiān)管水平,嚴(yán)格金融機(jī)構(gòu)設(shè)立審批和市場(chǎng)退出的管理,加強(qiáng)金融風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管,健全金融風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管制度,擴(kuò)大金融監(jiān)管范圍,加強(qiáng)對(duì)社會(huì)金融秩序的管理,認(rèn)真落實(shí)各項(xiàng)法律,打擊金融犯罪活動(dòng),嚴(yán)肅處理不正當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)行為,維護(hù)金融市場(chǎng)秩序,健全金融法制,規(guī)范金融行為,加快證券法等國(guó)家基本法的立法工作,同時(shí)對(duì)現(xiàn)有金融法律法規(guī)中互有沖突、操作性差乃至嚴(yán)重滯后的部分進(jìn)行清理、廢止、修改、完善法律法規(guī)的整體性和協(xié)調(diào)性。

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二、信用風(fēng)險(xiǎn)

信用風(fēng)險(xiǎn)是指交易對(duì)方違約、犯罪或無力履行合約義務(wù)給離岸金融業(yè)務(wù)的債權(quán)人帶來經(jīng)濟(jì)損失的風(fēng)險(xiǎn)。信用風(fēng)險(xiǎn)可分為違約風(fēng)險(xiǎn)（借款人、債券發(fā)行人或金融交易對(duì)方由于各種原因不能履約）與信用價(jià)值風(fēng)險(xiǎn)（借款人信用評(píng)級(jí)的降低導(dǎo)致市場(chǎng)價(jià)值下降）。離岸金融市場(chǎng)業(yè)務(wù)是針對(duì)非居民，其儲(chǔ)蓄者和貸款者皆來自國(guó)外，且來自不同國(guó)家，因此離岸金融機(jī)構(gòu)對(duì)其客戶信息的掌握難度很高，使其很難深入把握客戶的財(cái)產(chǎn)狀況及信用狀況，對(duì)客戶的經(jīng)營(yíng)狀況和背景的了解存在困難，信息的不對(duì)稱使得離岸金融業(yè)務(wù)中容易產(chǎn)生逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)。

1.為了便于分析，本出如下假設(shè)：（1）假設(shè)離岸金融的信用風(fēng)險(xiǎn)只涉及存貸款業(yè)務(wù)。（2）假定只有一個(gè)離岸金融機(jī)構(gòu)，一個(gè)非居民貸款者，離岸金融機(jī)構(gòu)所在的政府機(jī)構(gòu)沒有提供信用擔(dān)保。（3）假設(shè)信用風(fēng)險(xiǎn)函數(shù)R=f（p，l，d），其中，R為信用風(fēng)險(xiǎn)，p為非居民貸款者違約的概率，l為離岸金融機(jī)構(gòu)的貸款額，d為非居民貸款者貸款抵押品的市值。P代表的意義為信用風(fēng)險(xiǎn)中的違約風(fēng)險(xiǎn)，d代表的意義為信用風(fēng)險(xiǎn)中的信用價(jià)值風(fēng)險(xiǎn)。（4）假定非居民貸款者的違約概率P是貸款期限t、非居民貸款者與離岸金融機(jī)構(gòu)的空間距離s和非居民貸款者的信用評(píng)級(jí)k的函數(shù)，即P=g（t，s，k）。非居民貸款者的違約概率P與貸款期限t和距離s成正比關(guān)系，貸款期限越長(zhǎng)，空間距離越大，則非居民貸款者的違約概率越高。非居民貸款者的違約概率P與非居民貸款者的信用評(píng)級(jí)k成反比關(guān)系，即墜P墜k<0，非居民貸款者的信用評(píng)級(jí)越高，則非居民貸款者的違約概率越低。在上述假設(shè)的基礎(chǔ)上，我們可以把由信用風(fēng)險(xiǎn)帶來的離岸金融機(jī)構(gòu)的損失來代表信用風(fēng)險(xiǎn)，由此構(gòu)成離岸金融機(jī)構(gòu)的損益函數(shù)為。

2.由于信用風(fēng)險(xiǎn)是由違約風(fēng)險(xiǎn)和信用價(jià)值風(fēng)險(xiǎn)兩部分組成，因此現(xiàn)討論：（1）違約風(fēng)險(xiǎn)的動(dòng)態(tài)變化對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)的影響：即信用風(fēng)險(xiǎn)與違約風(fēng)險(xiǎn)成反比關(guān)系，信用風(fēng)險(xiǎn)隨著違約風(fēng)險(xiǎn)的增加而降低，因?yàn)楫?dāng)d>（1-r1）*l時(shí)，離岸非居民貸款者的貸款抵押品價(jià)值足夠大，在收回利息的情況下，即使違約情況發(fā)生，抵押品也足以彌補(bǔ)離岸金融機(jī)構(gòu)的損失。反之，則貸款者的違約風(fēng)險(xiǎn)越大，離岸金融機(jī)構(gòu)的信用風(fēng)險(xiǎn)越大。綜上，由于離岸金融機(jī)構(gòu)對(duì)國(guó)際上非居民貸款者的信息掌握不充分，對(duì)其財(cái)務(wù)狀況掌握有難度，且貸款抵押品大都是房產(chǎn)等財(cái)產(chǎn)，泡沫效應(yīng)較大，實(shí)際價(jià)值低于評(píng)估價(jià)值，因此通常是貸款抵押品價(jià)值不足以彌補(bǔ)違約時(shí)離岸金融機(jī)構(gòu)的損失，即d<（1-r1）*l，所以，信用風(fēng)險(xiǎn)R隨著違約風(fēng)險(xiǎn)P的增加而增加。而信用風(fēng)險(xiǎn)與非居民貸款者的貸款期限成正比，與空間距離成正比，與非居民貸款者的信用評(píng)級(jí)成反比。貸款期限越長(zhǎng)，空間距離越大，則信用風(fēng)險(xiǎn)越高。非居民貸款者的信用評(píng)級(jí)越高，則信用風(fēng)險(xiǎn)越低。

三、利率風(fēng)險(xiǎn)

為了研究離岸金融市場(chǎng)利率與風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系，本文設(shè)計(jì)了一個(gè)利率與風(fēng)險(xiǎn)的動(dòng)態(tài)模型，從而嚴(yán)謹(jǐn)?shù)刈C明了利率與風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系的關(guān)系。為了簡(jiǎn)化模型分析，而不影響分析結(jié)果，現(xiàn)做出如下假設(shè)：（1）假設(shè)離岸金融的利率風(fēng)險(xiǎn)只涉及存貸款業(yè)務(wù)。（2）假定只有一個(gè)離岸金融機(jī)構(gòu)，一個(gè)非居民貸款者，一個(gè)非居民儲(chǔ)蓄者，其行為均滿足理性人原則，即其行為均是利己的，都是為了追求自身利益最大化。（3）假定P是非居民貸款者的投資成功率，其會(huì)影響離岸金融機(jī)構(gòu)的投資成功率，離岸金融機(jī)構(gòu)的投資成功率會(huì)影響非居民儲(chǔ)蓄者的投資成功率（這里指儲(chǔ)蓄），因而P=非居民貸款者投資成功率=離岸金融機(jī)構(gòu)投資成功率=非居民儲(chǔ)蓄者投資成功率，因此1-P即離岸金融風(fēng)險(xiǎn)，P越高，風(fēng)險(xiǎn)越低，P越低，風(fēng)險(xiǎn)越高。（4）假定離岸金融市場(chǎng)的存款利率rs=貸款利率rl，從而rs與rl有相同變化趨勢(shì)。（5）假設(shè)非居民貸款者的利益、離岸金融機(jī)構(gòu)的利益和非居民儲(chǔ)蓄者的利益有正向的相關(guān)關(guān)系，為了簡(jiǎn)化分析，都用Y來表示。（6）假定離岸金融市場(chǎng)利率遵循貨幣供需關(guān)系變化，即當(dāng)貨幣供給大于需求時(shí)，利率下降，當(dāng)貨幣需求大于供給時(shí)，利率上升。（7）假定離岸金融市場(chǎng)非居民儲(chǔ)蓄者的全部閑散資金都用來儲(chǔ)蓄，離岸金融機(jī)構(gòu)所吸收的儲(chǔ)蓄全部用來貸款且無自身資產(chǎn)貸出，非居民貸款者的貸款資金全部用來投資且無自身資產(chǎn)投資，因此，離岸金融市場(chǎng)的資金流動(dòng)用s表示。在上述假設(shè)的基礎(chǔ)上，由于離岸金融市場(chǎng)三方均是追求自身利益最大化，可以得出三方的行為函數(shù)。其中，p、Y、s的含義分別在假設(shè)（3）、（5）、（7）中給予解釋，rs為儲(chǔ)蓄利率，rl為貸款利率，ri為非居民貸款者的投資回報(bào)率，d為貸款抵押品的價(jià)值。根據(jù)離岸金融市場(chǎng)的三方行為函數(shù)，可以把離岸金融市場(chǎng)分為借方市場(chǎng)和貸方市場(chǎng)，借方市場(chǎng)由非居民儲(chǔ)蓄者與離岸金融機(jī)構(gòu)組成，貸方市場(chǎng)由非居民貸款者與離岸金融機(jī)構(gòu)組成，通過對(duì)借方市場(chǎng)與貸方市場(chǎng)的分析得出r與p的動(dòng)態(tài)模型：對(duì)于此模型p與r的關(guān)系，可以通過4個(gè)象限來解釋，第1象限解釋了p與s的關(guān)系，然后通過第二象限s與r的關(guān)系，第三象限r(nóng)s與rl同步變化，進(jìn)而解釋到第四象限r(nóng)與p的關(guān)系。圖1中第1象限ps的關(guān)系曲線向右上方傾斜，表示p與s呈正相關(guān)關(guān)系，隨著p的增大，s是增大的，反之亦然。也就是說，當(dāng)非居民貸款者的投資成功率高了，離岸金融機(jī)構(gòu)愿意提供更高的貸款，非居民貸款者也愿意借更多的錢用來投資成功率高的項(xiàng)目。圖1中第2象限srs的關(guān)系曲線向右下方傾斜，表示s與rs呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，隨著s的增大，rs是減小的，反之亦然。也就是說，可以把儲(chǔ)蓄者的存款看成離岸金融市場(chǎng)的貨幣供給，隨著s的增加，當(dāng)離按金融市場(chǎng)的貨幣供給大于需求時(shí)，會(huì)導(dǎo)致貨幣的價(jià)格下降，也就是說存款增加，會(huì)導(dǎo)致利率的下降，即s與r呈反向變化。圖1中第3象限曲線的含義很容易理解，我們前面在假設(shè)4中已經(jīng)說明，由于離岸金融市場(chǎng)的存貸款利率差很小，且不受管制，因此為了簡(jiǎn)化分析，假定離岸金融市場(chǎng)的存款利率rs=貸款利率rl，且存款利率與貸款利率有同向變化趨勢(shì)。因此是一條以45°角向右上方傾斜的曲線。圖1中第4象限便得到了r與p的關(guān)系，其為一條向右下方傾斜的曲線，即r與p呈反向變化。由于p代表非居民貸款者的投資成功率，因此其反面既代表了風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)槔蕆與成功率p呈反向相關(guān)關(guān)系，所以可得利率r與風(fēng)險(xiǎn)呈正向相關(guān)關(guān)系。對(duì)應(yīng)政策是，由于離岸金融市場(chǎng)的利率是不受管制的，其水平是與國(guó)際金融市場(chǎng)利率水平一致，所以，當(dāng)國(guó)際離岸金融市場(chǎng)利率水平上升時(shí)，相關(guān)部門應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)對(duì)離岸金融市場(chǎng)的監(jiān)控程度；而當(dāng)國(guó)際金融市場(chǎng)利率下降時(shí)，相關(guān)部門的監(jiān)控程度可適當(dāng)放松。

四、匯率風(fēng)險(xiǎn)

為了簡(jiǎn)化分析，本文且把匯率風(fēng)險(xiǎn)理解為匯率波動(dòng)帶來的通貨膨脹問題，通貨膨脹率越高即匯率風(fēng)險(xiǎn)越大，通貨膨脹率越低即匯率風(fēng)險(xiǎn)越小。因此研究匯率風(fēng)險(xiǎn)，就簡(jiǎn)化為通過離岸金融市場(chǎng)研究匯率與通貨膨脹率的相關(guān)關(guān)系。為了使讀者更明白，研究更嚴(yán)謹(jǐn)，現(xiàn)做出如下假設(shè)：（1）假定站在研究者的角度來看，外匯指本國(guó)以外的貨幣，現(xiàn)規(guī)定外匯即指美元。（2）假定采用直接標(biāo)價(jià)法，1美元兌6元人民幣。匯率上升，人民幣貶值，美元升值，1美元兌7元人民幣。（3）假定人民銀行對(duì)熱錢流入的對(duì)策具有滯后效應(yīng)，熱錢的流入會(huì)導(dǎo)致通貨膨脹率的上升。（4）假定套匯者是追求自身利益最大化，其行為是在匯率低的市場(chǎng)以人民幣買入美元，在匯率高的市場(chǎng)上再賣出美元，如在低匯率市場(chǎng)用6元人民幣買入1美元，再在匯率高的市場(chǎng)上賣出1美元得到7元人民幣，這樣1美元通過套匯即賺取1元人民幣。（5）假定國(guó)際上的熱錢可以通過某些手段在離岸金融市場(chǎng)和在岸金融市場(chǎng)間流通。現(xiàn)討論國(guó)內(nèi)匯率的變化是如何引起通貨膨脹率的變化進(jìn)而引起匯率風(fēng)險(xiǎn)的變化。其中，e表示在岸金融市場(chǎng)匯率，r表示國(guó)內(nèi)通貨膨脹率，mo表示由在岸金融市場(chǎng)流向離岸金融市場(chǎng)的資金，mi表示由離岸金融市場(chǎng)流向在岸金融市場(chǎng)的資金。綜合分析，我們可以得出以下結(jié)論，當(dāng)國(guó)內(nèi)匯率e升高時(shí)，會(huì)導(dǎo)致國(guó)內(nèi)通貨膨脹率r的降低，即當(dāng)國(guó)內(nèi)匯率e升高時(shí)，會(huì)導(dǎo)致匯率風(fēng)險(xiǎn)的降低，反之亦然。所以對(duì)應(yīng)政策是，由于在岸金融市場(chǎng)與離岸金融的匯率不一致，所以，當(dāng)一國(guó)在岸金融市場(chǎng)匯率降低時(shí)，相關(guān)部門應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)對(duì)離岸金融市場(chǎng)的監(jiān)控程度，以免國(guó)際熱錢通過離岸金融市場(chǎng)滲透到國(guó)內(nèi)，引起國(guó)內(nèi)的通貨膨脹和經(jīng)濟(jì)泡沫。

篇10

中圖分類號(hào)：F224

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：

1 引言

波動(dòng)溢出（volatility spillover）效應(yīng)是指在不同金融市場(chǎng)的波動(dòng)之間存在相互影響，波動(dòng)從一個(gè)金融市場(chǎng)傳遞到另一個(gè)金融市場(chǎng)。因此，波動(dòng)溢出效應(yīng)可能存在于不同區(qū)域的市場(chǎng)之間，也可能存在于不同類型的金融市場(chǎng)之間，如股票市場(chǎng)、外匯市場(chǎng)、債券市場(chǎng)之間等。

在金融市場(chǎng)中，由于信息是連續(xù)地影響證券市場(chǎng)價(jià)格的變動(dòng)，如果使用離散的數(shù)據(jù)就會(huì)造成信息不同程度的缺失，若采集頻率高，則信息丟失就越少；反之，信息丟失越多。由于使用高頻時(shí)間序列比低頻時(shí)間序列包含更多的信息，因此，有必要對(duì)更高頻金融數(shù)據(jù)加以研究，以深入分析金融市場(chǎng)的波動(dòng)特征。其次，隨著信息化進(jìn)程的推進(jìn)，高頻的金融數(shù)據(jù)收集更方便。通常將高頻率采集的數(shù)據(jù)分為高頻時(shí)間序列和超高頻時(shí)間序列。高頻時(shí)間序列指以每小時(shí)、每分鐘甚至每秒為頻率所采集的數(shù)據(jù)；而超高頻時(shí)間序列是記錄每筆交易的市場(chǎng)數(shù)據(jù)。另外，金融市場(chǎng)決策者在進(jìn)行短期決策時(shí)，不僅需要長(zhǎng)期的市場(chǎng)信息，而且還需要即時(shí)的信息，因此，使用高頻數(shù)據(jù)研究金融市場(chǎng)之間波動(dòng)溢出，能夠?yàn)榻鹑跊Q策者提供更及時(shí)的決策信息。

本文在討論高頻時(shí)間序列的“已實(shí)現(xiàn)”波動(dòng)率及協(xié)方差的基礎(chǔ)上，通過判斷在變結(jié)構(gòu)點(diǎn)前后不同金融市場(chǎng)之間相關(guān)系數(shù)是否顯著發(fā)生變化來分析金融市場(chǎng)之間的波動(dòng)溢出問題。最后，以股票市場(chǎng)的價(jià)格為例進(jìn)行了實(shí)證分析。

2、高頻時(shí)間序列的“已實(shí)現(xiàn)”波動(dòng)率

2.1高頻數(shù)據(jù)的收益率

高頻時(shí)間序列是在等時(shí)間間隔（如每1分鐘，每5分鐘，每30分鐘等）上采集的時(shí)間序列，股票市場(chǎng)收盤價(jià)就是交易期間最后一筆交易的交易價(jià)格，如果在最后時(shí)間間隔內(nèi)沒有發(fā)生交易，就使用上一時(shí)間間隔的收盤價(jià)。

根據(jù)Andersen和Bollerslev等學(xué)者對(duì)西方國(guó)家發(fā)達(dá)金融市場(chǎng)的高頻金融時(shí)間序列的研究，“已實(shí)現(xiàn)”波動(dòng)率通常具有下列性質(zhì)：[1-4]

（1） “已實(shí)現(xiàn)”方差與“已實(shí)現(xiàn)”標(biāo)準(zhǔn)差的無條件分布均為極端右偏，而且峰度極高；

（2） 取對(duì)數(shù)后的“已實(shí)現(xiàn)”標(biāo)準(zhǔn)差的無條件分布是近似正態(tài)分布；

（3） 的條件分布是正態(tài)分布；

（4）“已實(shí)現(xiàn)”波動(dòng)率的自相關(guān)系數(shù)是按雙曲線的趨勢(shì)下降；

3 多維高頻時(shí)間序列的“已實(shí)現(xiàn)”協(xié)方差

金融領(lǐng)域中，學(xué)者們更多關(guān)心的是多個(gè)資產(chǎn)收益率或多個(gè)風(fēng)險(xiǎn)因子的聯(lián)合分布特性，而二階矩特性又是聯(lián)合分布主要特征研究的重點(diǎn)。

在Barndorff-Nielsen和Shepard的研究中[5-7]提出了“已實(shí)現(xiàn)”協(xié)方差陣（Realized Covariance Matrix，簡(jiǎn)稱RCM）的概念，徐正國(guó)[13]在他的碩士論文中討論了“已實(shí)現(xiàn)”協(xié)方差陣的性質(zhì)。

3.1 “已實(shí)現(xiàn)”協(xié)方差矩陣

若金融資產(chǎn)的價(jià)格過程是 ，其中， 是第i項(xiàng)資產(chǎn)在t時(shí)刻的價(jià)格。對(duì)價(jià)格向量取對(duì)數(shù)，得：

3.2 “已實(shí)現(xiàn)”協(xié)方差低頻協(xié)方差的區(qū)別

與基于低頻時(shí)間序列的多元GARCH模型一樣，基于高頻時(shí)間序列的“已實(shí)現(xiàn)”協(xié)方差陣也可以用來研究多變量時(shí)間序列波動(dòng)之間的影響關(guān)系。除了相同點(diǎn)，兩種方法還存在不同之處：

（1） 雖然二者都是測(cè)度每日的波動(dòng)率，但是，多元GARCH模型是使用日間數(shù)據(jù)，而“已實(shí)現(xiàn)”協(xié)方差陣則是基于高頻數(shù)據(jù)分析的，更充分地反映了金融市場(chǎng)的信息；

（2）多元GARCH模型不能直接觀測(cè)波動(dòng)率和相關(guān)系數(shù)，需要在模型估計(jì)的基礎(chǔ)上，才能得到相應(yīng)的值?！耙褜?shí)現(xiàn)”協(xié)方差陣是可以直接測(cè)度波動(dòng)率和相關(guān)系數(shù)。

相對(duì)多元GARCH模型，“已實(shí)現(xiàn)”協(xié)方差陣更能反映金融市場(chǎng)的信息，而且計(jì)算簡(jiǎn)單方便。

4 基于高頻數(shù)據(jù)的金融市場(chǎng)間波動(dòng)溢出分析

變量本身邊緣分布的改變或外部環(huán)境如宏觀政策的干預(yù)等都可能使變量間的相關(guān)結(jié)構(gòu)發(fā)生改變，因此，要分析不同金融市場(chǎng)之間是否存在波動(dòng)溢出，可以先找出各金融市場(chǎng)波動(dòng)的變結(jié)構(gòu)點(diǎn)；根據(jù)“已實(shí)現(xiàn)”協(xié)方差矩陣的結(jié)果，計(jì)算不同變量間的“已實(shí)現(xiàn)”相關(guān)系數(shù)，通過檢驗(yàn)“已實(shí)現(xiàn)”相關(guān)系數(shù)在波動(dòng)變結(jié)構(gòu)點(diǎn)前后是否發(fā)生顯著變化，依此分析判斷不同金融市場(chǎng)之間是否存在波動(dòng)溢出。

4.1 “已實(shí)現(xiàn)”波動(dòng)變結(jié)構(gòu)點(diǎn)的診斷

關(guān)于波動(dòng)變結(jié)構(gòu)的檢測(cè)，國(guó)內(nèi)外學(xué)者進(jìn)行了大量的討論與嘗試，黃違洪、張世英提出了一種針對(duì)線性模型變結(jié)構(gòu)的GBV（General Bayesian method with vague prior information）檢測(cè)法，GBV法具有計(jì)算簡(jiǎn)單、過程直觀、通用性強(qiáng)等優(yōu)點(diǎn)，但GBV法無法判定結(jié)構(gòu)變化點(diǎn)的數(shù)目[14]；Kim[15]提出一種與GBV法類似的方法，他構(gòu)造了檢驗(yàn)線性模型平穩(wěn)性的Bayes顯著檢驗(yàn)量，以檢測(cè)到單個(gè)參數(shù)的非平穩(wěn)性； Kim與Kon[16]將這種方法直接用于檢測(cè)方差平穩(wěn)性，這種程序不僅在計(jì)算上更加有效，而且能估計(jì)出未知的變結(jié)構(gòu)點(diǎn)數(shù)目。本文采用Kim與Kon提出的檢測(cè)方法來診斷“已實(shí)現(xiàn)”波動(dòng)率變結(jié)構(gòu)點(diǎn)。

4.2 金融市場(chǎng)間相關(guān)系數(shù)計(jì)算

借鑒Barndorff-Nielsen和Shepard等人的研究[14]，得到基于“已實(shí)現(xiàn)”波動(dòng)率的金融市場(chǎng)之間相關(guān)系數(shù)的計(jì)算公式：

4.3 金融市場(chǎng)間波動(dòng)溢出判斷分析

若要分析判斷第j個(gè)金融市場(chǎng)“已實(shí)現(xiàn)”波動(dòng)對(duì)第i個(gè)金融市場(chǎng)“已實(shí)現(xiàn)”波動(dòng)是否存在溢出，可以依次判斷“已實(shí)現(xiàn)”相關(guān)系數(shù) 在變結(jié)構(gòu)點(diǎn) 處是否顯著發(fā)生變化。

若接受原假設(shè)，則說明在變結(jié)構(gòu)點(diǎn) 前后的“已實(shí)現(xiàn)”相關(guān)系數(shù)沒有發(fā)生顯著變化，即在時(shí)間段 內(nèi)，第j個(gè)金融市場(chǎng)“已實(shí)現(xiàn)”波動(dòng)沒有傳遞到第i個(gè)金融市場(chǎng)，說明兩個(gè)金融市場(chǎng)彼此之間雖然存在相互影響，但影響不顯著，即沒有形成波動(dòng)溢出；若拒絕原假設(shè)，說明在變結(jié)構(gòu)點(diǎn) 前后的“已實(shí)現(xiàn)”相關(guān)系數(shù)發(fā)生顯著變化，即在時(shí)間段 內(nèi)，第j個(gè)金融市場(chǎng)“已實(shí)現(xiàn)”波動(dòng)傳遞到第i個(gè)金融市場(chǎng)，說明第j個(gè)金融市場(chǎng)與第i個(gè)金融市場(chǎng)存在波動(dòng)溢出。

對(duì)變結(jié)構(gòu)點(diǎn) 前后的“已實(shí)現(xiàn)”相關(guān)系數(shù)，依次重復(fù)上述步驟并進(jìn)行Z檢驗(yàn)，根據(jù)檢驗(yàn)結(jié)果分析判斷第j個(gè)金融市場(chǎng)與第i個(gè)金融市場(chǎng)在不同變結(jié)構(gòu)點(diǎn)區(qū)間段內(nèi)是否存在波動(dòng)溢出。

重復(fù)上述步驟，根據(jù)檢驗(yàn)結(jié)果分析判斷其它金融市場(chǎng)之間是否存在波動(dòng)溢出。

5 高頻數(shù)據(jù)的股票市場(chǎng)間波動(dòng)溢出實(shí)證分析

5.1 數(shù)據(jù)描述

由于國(guó)外股票市場(chǎng)的高頻數(shù)據(jù)獲得比較困難，這里以上證指數(shù)和深圳成份指數(shù)的高頻時(shí)間序列為例，數(shù)據(jù)來源于天相數(shù)據(jù)分析系統(tǒng)，收集的是每分鐘采集頻率的收盤價(jià)，時(shí)間區(qū)間：2004-1-2至2006-4-14，共涉及到551個(gè)交易日。上海與深圳證券交易所每天的交易時(shí)間為上午9：30至11：30、下午13：00至15：00，根據(jù)徐正國(guó)[13]對(duì)上證指數(shù)和深圳成份指數(shù)的實(shí)證結(jié)果，10分鐘的抽樣頻率其微觀結(jié)構(gòu)誤差最小，且這樣的抽樣頻率也足夠高。所以，這里選擇10分鐘的抽樣頻率，共得到551 48=26448個(gè)數(shù)據(jù)。

5.2 “已實(shí)現(xiàn)”波動(dòng)變結(jié)構(gòu)點(diǎn)的診斷及相關(guān)系數(shù)計(jì)算、檢驗(yàn)

為了研究分析上海股票市場(chǎng)與深圳股票市場(chǎng)之間的波動(dòng)溢出問題，首先，采用Bayes診斷程序，對(duì)樣本內(nèi)的深圳成份指數(shù)、上證指數(shù)收益率的“已實(shí)現(xiàn)”波動(dòng)，分別診斷變結(jié)構(gòu)點(diǎn)；其次，根據(jù)深圳成份收益率的“已實(shí)現(xiàn)”波動(dòng)變結(jié)構(gòu)點(diǎn)，分階段計(jì)算深圳股票市場(chǎng)與上海股票市場(chǎng)之間的相關(guān)系數(shù) ，根據(jù)上證指數(shù)收益率的“已實(shí)現(xiàn)”波動(dòng)變結(jié)構(gòu)點(diǎn)，分階段計(jì)算上海股票市場(chǎng)與深圳股票市場(chǎng)之間的相關(guān)系數(shù) ；最后，根據(jù)Z檢驗(yàn)，檢驗(yàn)在變結(jié)構(gòu)點(diǎn)前后，相應(yīng)的相關(guān)系數(shù)是否顯著發(fā)生的變化。表2列出了深圳成份指數(shù)收益率的“已實(shí)現(xiàn)”波動(dòng)變結(jié)構(gòu)點(diǎn)的診斷結(jié)果，以及“已實(shí)現(xiàn)”相關(guān)系數(shù)計(jì)算結(jié)果和Z檢驗(yàn)結(jié)果。表3列出了上證指數(shù)收益率的“已實(shí)現(xiàn)”波動(dòng)變結(jié)構(gòu)點(diǎn)的診斷結(jié)果，以及“已實(shí)現(xiàn)”相關(guān)系數(shù)計(jì)算結(jié)果和Z檢驗(yàn)結(jié)果。

5.3 股票市場(chǎng)之間波動(dòng)溢出分析

根據(jù)表2、表3所列估計(jì)結(jié)果，分析如下：

（1）從波動(dòng)變結(jié)構(gòu)點(diǎn)診斷結(jié)果分析，樣本內(nèi)，由于我國(guó)經(jīng)濟(jì)處理于調(diào)整階段，因此上海、深圳股市的波動(dòng)變化比較頻繁，而變結(jié)構(gòu)點(diǎn)一部分處在節(jié)假日附近，或重要日期3月15日“消費(fèi)者權(quán)益日”，或有重大的政策出臺(tái)引起的。

（2）根據(jù)相關(guān)系數(shù)及Z檢驗(yàn)結(jié)果可知，深圳與上海股票市場(chǎng)之間相關(guān)系數(shù)變化比較大，無論是深圳對(duì)上海股票市場(chǎng)，還是上海對(duì)深圳股票市場(chǎng)都存在著長(zhǎng)期的波動(dòng)溢出，其原因比較明確，在深圳與上海股票市場(chǎng)上市的公司均為我國(guó)的企業(yè)，受相同政策變化的影響，而且不同企業(yè)之間的經(jīng)濟(jì)關(guān)聯(lián)比較密切。

（3）通過診斷深圳與上海股票市場(chǎng)高頻數(shù)據(jù)收益率“已實(shí)現(xiàn)”波動(dòng)變結(jié)構(gòu)點(diǎn)、分階段計(jì)算深圳與上海股票市場(chǎng)“已實(shí)現(xiàn)”相關(guān)系數(shù)、檢驗(yàn)“已實(shí)現(xiàn)”相關(guān)系數(shù)在變結(jié)構(gòu)點(diǎn)前后是否顯著變化來分析判斷股票市場(chǎng)之間是否存在波動(dòng)溢出，其結(jié)果符合現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展規(guī)律。由于根據(jù)高頻數(shù)據(jù)所計(jì)算的“已實(shí)現(xiàn)”波動(dòng)率及協(xié)方差，損失的信息比低頻數(shù)據(jù)的要小的多，能夠包含更多的信息，所以，此方法所刻畫的特征更符合的金融市場(chǎng)變化的規(guī)律。由于診斷出了樣本內(nèi)波動(dòng)變結(jié)構(gòu)點(diǎn)，因此不僅能判斷分析樣本內(nèi)不同股票市場(chǎng)波動(dòng)溢出是否存在，而且還可以分析出產(chǎn)生波動(dòng)溢出的時(shí)間段。

6 結(jié)論

高頻數(shù)據(jù)的分析是近年來興起的一個(gè)領(lǐng)域，相對(duì)低頻數(shù)據(jù)而言，高頻數(shù)據(jù)所包含的信息更多，所以，研究基于高頻數(shù)據(jù)的金融市場(chǎng)波動(dòng)溢出是非常必要的。另外，金融市場(chǎng)決策者在進(jìn)行短期決策時(shí)，不僅需要長(zhǎng)期的市場(chǎng)信息，而且還需要即時(shí)的信息，因此，使用高頻數(shù)據(jù)研究金融市場(chǎng)之間波動(dòng)溢出，能夠?yàn)榻鹑跊Q策者提供更及時(shí)的決策信息。本文在討論“已實(shí)現(xiàn)”波動(dòng)率及“已實(shí)現(xiàn)”協(xié)方差矩陣?yán)碚摶A(chǔ)上，將波動(dòng)變結(jié)構(gòu)引入高頻時(shí)間序列，通過診斷“已實(shí)現(xiàn)”波動(dòng)率的變結(jié)構(gòu)點(diǎn)、計(jì)算不同金融市場(chǎng)之間“已實(shí)現(xiàn)”相關(guān)系數(shù)，檢驗(yàn) “已實(shí)現(xiàn)”相關(guān)系數(shù)在變結(jié)構(gòu)點(diǎn)前后是否顯著發(fā)生變化來分析金融市場(chǎng)之間的波動(dòng)溢出問題。最后選取上證指數(shù)、深圳成份指數(shù)每分鐘數(shù)據(jù)為原始數(shù)據(jù)，選擇了10分鐘的抽樣頻率，驗(yàn)證分析了上證指數(shù)、深圳成份指數(shù)之間波動(dòng)溢出問題，實(shí)證結(jié)果不僅驗(yàn)證了方法的可行性，由于高頻數(shù)據(jù)損失信息小，而且“已實(shí)現(xiàn)”波動(dòng)率考慮了金融市場(chǎng)數(shù)據(jù)日內(nèi)的波動(dòng)情況，所以，所計(jì)算的“已實(shí)現(xiàn)”相關(guān)系數(shù)更能夠反映金融市場(chǎng)之間的相關(guān)關(guān)系，以此為基礎(chǔ)進(jìn)行金融市場(chǎng)之間波動(dòng)溢出的分析就更符合金融市場(chǎng)發(fā)展規(guī)律。

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