導言：作為寫作愛好者，不可錯過為您精心挑選的10篇私募證券投資基金流程，它們將為您的寫作提供全新的視角，我們衷心期待您的閱讀，并希望這些內容能為您提供靈感和參考。

篇1

一、證券投資基金業(yè)概述

(一)證券投資基金概念

證券基金投資流程的利益分配為由基金管理者對資金統(tǒng)一管理并進行再投資，投資者在共享投資收益的同時也與其所擔風險進行捆綁，而基金管理公司在整個流程中的只攝取一定的管理費。我國的證券投資行業(yè)發(fā)展較慢，現階段的證券投資基金主要用于股票、債券、貨幣市場工具和衍生市場工具等領域中，在金融衍生市場中我國的證券投資基金還處于留白狀態(tài)。其次，在證券投資基金流程中，資金托管人一般為托管資格較高的商業(yè)銀行，集中的資金由托管人進行保管和監(jiān)督?；鹜泄苋撕凸芾砣说姆蛛x，一定程度上保障了資金流動過程中的公開透明。

(二)證券投資特征

證券投資基金的本質可以稱為金融中介機構，它在投資者與投資對象之間起到了連接的橋梁作用，它把投資者的資金轉換成金融資產，利用金融機構進行再投資，在該過程中實現貨幣資產的增值。證券投資基金的管理人需要對投資者負責，且投資方面要履行按照合同的要求，在保障投資者資金安全的同時，實現利益的最大化。首先證券投資基金相比于其他機構投資和個人投資而言其具有一定的規(guī)模，這也與證券投資基金的本質有關。證券投資基金作為一種中間投資方式，依賴于公開募資得以運作。我國證券投基金的規(guī)模彈性較大，這與我國經濟發(fā)展走向不無關系。比如2007股票市場稱“牛市”，基金市值達百億，其峰期可以與歐美等金融發(fā)達國家比齊。其次證券投資基金要比其他投資機構更具專業(yè)性，這與投資隊伍的組成有著直接的關系。證券投資基金集納了目光前瞻，經驗豐富的專業(yè)人才，杜絕了投資過程中追漲殺跌的錯誤方式。第三，證券投資基金的交易成本較低，該優(yōu)勢建立在其規(guī)模大的優(yōu)勢上，由于證券投資的規(guī)模大，成為券商眼中的肥肉。在券商激烈的市場競爭中，傭金戰(zhàn)不可避免，對證券投資方而言是絕對的優(yōu)勢。傭金優(yōu)惠大大降低了證券投資基金的交易成本。第四，證券投資基金投資領域廣泛。證券投資資金打破了常規(guī)投資無法參與銀行間拆借、證券回購等市場交易的現象。另外證券投資基金風險較低，由于其投資基金規(guī)模較大，因此能更好的對資金進行拆分，通過組合投資的方式，將資金分散進不同行業(yè)不同領域，相對豐富的投資結構大大降低了基金投資的不穩(wěn)定性和風險性。

二、我國證券投資基金業(yè)存在的問題

(一)法律法規(guī)不健全，監(jiān)管力度不到位

隨著我國經濟的發(fā)展，我國的證券投資基金行業(yè)也迎來了發(fā)展的新局面，《證券法》、《證券投資基金法》、《信托法》等法律制度的建立完善有效的約束了基金行業(yè)中不法行為，增加了行業(yè)透明度，以投資者的角度出發(fā)為其利益保駕護航。然而我國證券投資基金的法律建設沒有跟上發(fā)展的腳步，現有的法律制度已不能滿足當下證券基金投資行業(yè)的需要。當下我國的證券市場違規(guī)資金暗箱操作，部分投資機構操縱股市現象屢禁不止，法律法規(guī)的不健全使得證券市場具有很強的投機性，給不法分子提供了可乘之機。美國投資基金的三部監(jiān)管法規(guī)《投資公司法》《證券法》《投資咨詢法》，形成了相對科學完善的法律體系。而我國在《證券投資基金法》領域還相對空白，因此完善法律法規(guī)提高其可操作性尤為重要。其次，我國的證監(jiān)會管理機構在證券投資參與過程中缺席，證監(jiān)會在基金監(jiān)管問題上缺乏主動權，這也是基金投資市場不規(guī)范操作屢禁不止的原因之一。而且證監(jiān)會的監(jiān)管重點較為單一，衡量指標和參考對象相對局限，更側重基金的業(yè)績的漲幅，沒有以基金投資者的監(jiān)督出發(fā)，在財務安全方面和信息披露問題上沒有進行更多的監(jiān)管和關注。因此提高證監(jiān)會的職能作用，占據基金市場的主動權成為改善當下證券市場環(huán)境的不可或缺的一部分。

(二)基金投資內部缺乏合理的治理結構

我國的《證券投資基金法》中雖然明確了占有基金份額較大的持有人具有主持人大會和自行提案審議的主動權，但是該基金法形同虛設。當下大份額基金持有人對基金管理問題涉足較淺，這也是基金投資內部治理結構上存在的薄弱點之一。其次對基金內部治理人結構造成威脅的另一原因是基金管理人的素質有待提高。基金管理公司作為基金持有人和基金公司控股股東間的橋梁，應該起到公平公正的作用。然而當下的現實情況是，當基金持有人利益和基金公司控股股東之間的利益要做出取舍時，基金管理公司更趨向于最大化的保障控股股東的利益，對基金持有人的利益造成損害。在這個流程中基金管理公司的做法違背了公平原則，這與其基金管理人的素質不無關系，因此從提高資金管理人素質作為改善資金內部管理機構的突破口成為新的方向。第三獨立董事制度對基金管理機構也造成了影響，限制了基金內部的管理人員的實權。雖然2004年《證券投資基金管理辦法》規(guī)定，基金管理公司應該設置一套獨立董事制度。但是在當下的發(fā)展背景來看該規(guī)定有名無實?；鸸緛砣蚊鸸镜莫毩⒍?，因此被任命的獨立董事更聽命于基金公司，同時獨立董事只對基金公司的股東負責，而不是對基金持有人負責，自然也不會以保障基金持有人利益為其出發(fā)原點。因此所謂的獨立董事的設立其實是維護控股股東的利益的一種手段之一，獨立董事和基金公司的聯手，極大的限制了基金內部管理方的權利。

(三)基金激勵機制相對滯后

隨著經濟的發(fā)展，我國證券投資業(yè)規(guī)模也逐漸做大，然而由于基金公司更注重了利益的創(chuàng)造忽略了對激勵機制的完善和改進，因此我國基金激勵機制沒有跟上發(fā)展的腳步，處于相對滯后的狀態(tài)。在我國《證券投資基金法》文案中這樣規(guī)定了基金管理人的工資結構組成，管理年費的計算方式為年底基金凈資產值的1.5%，對于開放式基金管理人還能額外獲得中購費和贖回費。可見管理人的薪資結構由基金規(guī)模決定，從根本上削弱了所謂的績效考核。管理人的工作能力和工作貢獻不再捆綁在薪資上，而其薪資的多少與基金規(guī)模掛鉤。這種分配方式導致激勵機制失效，不能充分調動管理人的工作熱情和工作積極性。該報酬制度導致造成管理人的工資與管理能力間的關系解綁，這必然導致基金管理人缺乏工作熱情。造成基金激勵機制相對滯后的另一原因是基金托管人缺乏一定的獨立性，其監(jiān)管權力被分散?；鹜泄苋俗鳛楸O(jiān)督基金管理人是否對籌集資金進行合理投資方面發(fā)揮著重要作用。然而現實情況是基金托管人權力被架空，監(jiān)督職業(yè)難以實現。導致這種局面的原因之一是基金公司的最高管理層對基金托管人有絕對的任命權，這就導致了基金托管人聽命于基金管理人，而不是制約資金管理人，基金托管人地位缺乏獨立性，這必然導致基金托管人無法從根本上脫離基金管理人的制約，充分應用其手中的監(jiān)督權。

(四)投資理念把握出現偏差，證券投資基金的選擇空間受限

基金投資固然能為投資者帶來巨大的利益回報，然而在高利益的背后也存在著高風險。不正確的投資理念勢必會導致投資者損失慘重，這也是基金投資業(yè)所不可避免的難題之一。造成這一局面的原因與投資者對市場預期過高，盲目樂觀的投資態(tài)度有直接關系。這種樂觀情緒麻痹了投資者的理智，抱著一夜暴富的幻想盲目投資。造成投資者血本無歸的另一原因是投資者對基金業(yè)方面專業(yè)知識匱乏，缺乏對基金業(yè)風險性的認識。部分投資者對市場走向意識不足，卻想憑借高拋低吸頻繁操作的手段賺取差值，卻忽略了基金頻繁買賣產生的手續(xù)費，無形中加大了交易成本投入量。因此如何切合實際的分析基金走向，把握市場需求，成為投資者能在變化多端的證券投資業(yè)中穩(wěn)步前行的基礎。我國的證券市投資基金業(yè)起步較慢，發(fā)展程度較低，在選擇空間上還與西方發(fā)達國家存在一定的差距。導致證券投資基金選擇空間受限的原因之一在于，目前國內的證券市場的金融產品種類結構簡單，無法滿足市場需求。另外，金融產品之間共通性多，產品同化現象沒有得到有效的控制和改進。第二，現有的金融產品流動性差、市場交易的范圍受限。加之我國的債券發(fā)展還處于抬頭期，在規(guī)模和數量上都沒有形成一定的規(guī)模，無疑讓本就受限的選擇空間再次縮水，有效的投資空間越來越小。由于不能有效的對資金進行整合和管理，導致了可能存在的潛在財務風險被放大，同時也嚴重阻塞了規(guī)避風險的途徑。

三、針對我國證券投資基金業(yè)存在的問題提出的研究性對策

(一)基金投資者要樹立理性的投資觀念

基金投資者應該保持理智的態(tài)度進行投資，首先要對證券投資基金領域的專業(yè)知識有所了解和掌握，準確的把握市場偏好，才能在高風險高暴利的基金業(yè)分一杯羹。投資者可以參考專家的意見，這些專業(yè)管理人員對分析市場走向方面經驗豐富，且善于將基金與金融市場的關系進行密切聯系，通過專業(yè)高超的技術手段和對信息資料的解讀，對金融市場上證券的價格變動走勢作出準確的預估，極大的降低了投資決策的失誤，大大的了提高投資成功率。另外，投資者要充分認識到基金與股票的不同之處。考慮到證券交易中存在手續(xù)費，做好成本核算。市場上短線基金與長線基金的種類繁多，投資者要分析其發(fā)展前景和影響充分考慮可能存在的風險因素，選擇發(fā)展前景較好回報率高的基金類型。

(二)加強證券市場的建設和完善

我國現有的證券市場較為混亂，缺乏整體性的管理和整合。具體表現在兩方面，一方面來自對證券市場上上市公司的要求，要提高上市公司的質量，增加其投資市值;另一方面聚焦在開發(fā)新型金融產品。當下證券市場金融工具單一，且雷同性強，因此著手于金融工具的開發(fā)，打破傳統(tǒng)金融工具單一的結構，將金融工具的發(fā)展和研究趨于多元化。金融工具的豐富，能滿足證券投資市場的需求，對于帶動基金業(yè)的持續(xù)發(fā)展而言起到了重要作用。

(三)提高基金管理人的道德風險

基金管理人的道德風險對投資人的資金形成了一定的威脅。首先對控制基金管理人的道德素質要求要高，這才能從根本上解決基金管理人的道德風險問題。另外要加強基金持有人對基金管理人的的監(jiān)督，從外部施壓降低可能存在的基金管理人的風險問題。具體的解決辦法有兩種，其一，打破基金持有人大會缺乏獨立性的局面，設置持有人大會機構，集中基金持有人大會的權力充分發(fā)揮其大會職能。強化基金持有人大會常設機構的相關人員行使日常監(jiān)督權的意識。其二，形成相對獨立的董事制度。獨立的董事制度能打破基金董事只對基金持有人負責的限制局面。同時董事制度的獨立有利于形成獨立于基金公司股東和公司董事之外的監(jiān)管力量，進一步加強對基金人不良行為的監(jiān)督和約束。

(四)建立層次豐富的監(jiān)管體系

我國的基金業(yè)發(fā)展過快，現有的法律監(jiān)管體系已經不能滿足其發(fā)展的需求，因此以我國國情為出發(fā)原點，以西方國外基金業(yè)較為成熟的工作經驗為輔助，形成以《證券投資基金法》為主體的法律監(jiān)管體系。切實有效的法律法規(guī)能規(guī)范證券公司投資過程中存在的不合法行為，在一定程度上為基金立法的延續(xù)性和可操作性提供了有效的保障。另外，政府方面要強化監(jiān)管力度，著提高執(zhí)行力度力和監(jiān)管效率，充分發(fā)揮其職能作用，履行其應盡的監(jiān)管職責。此外，基金業(yè)自身也要形成自律組織，實現自我規(guī)范、自我約束。法律的完善，政府的監(jiān)督，和基金業(yè)內部的自我規(guī)范，三方面共同施壓，促進證券投資市場的繁榮發(fā)展。

四、結語

隨著經濟全球化的到來，中國證券投資基金市場得到了空前的發(fā)展，同時證券投資基金業(yè)對我國實體經濟的發(fā)展起到了積極的推動作用。從某一角度而言，證券基金對穩(wěn)固當下國內金融體系，維持國內金融風險杠桿平衡方面發(fā)揮著不可替代的作用。我國的證券投資基金市場雖然起步較晚，發(fā)展程度較低，但是我國的基金總資產占流通市值比例和人均儲蓄的比例都在逐年走高?？梢灶A期的是，證券投資業(yè)將在短時間內在數量和規(guī)模上取得了巨大的突破。目前中國的經濟發(fā)展勢頭迅猛，與之相關的證券投資基金業(yè)也將會一并得到提攜，基金業(yè)的發(fā)展規(guī)模和發(fā)展空間將會被無限放大。但在完善基金治理結構、合理規(guī)避風險、完善相關法律法規(guī)等方面要加快建設腳步，為基金市場能夠持續(xù)健康地發(fā)展提供保障。

[參考文獻]

[1]王穎娟.我國證券投資面臨的問題與對策分析研究[J].財經界(學術版),2014(3):130

[2]胡國恒,王少芳.后危機時代證券投資基金業(yè)存在的問題及對策分析[J].江蘇商論,2014(6):48-50

[3]肖友生.我國私募證券投資基金發(fā)展的問題及對策[J].商,2015(46):192

篇2

 

【關鍵詞】資產支持證券；資產證券化；固定收益證券

1.固定收益證券基本概述

1.1　固定收益證券

2.2　資產支持證券的定義

資產支持證券（asset-backed　security，abs）是指由銀行業(yè)金融機構作為發(fā)起機構，將信貸資產信托給受托機構，由受托機構發(fā)行的、以該財產所產生的現金支付其收益的受益證券。其屬于債券性質的金融工具，其向投資者支付的本息來自于基礎資產池（pool　of　underlying　assets）產生的現金流或剩余權益。項下的資產通常是金融資產，如貸款或信用卡應收款，根據它們的條款規(guī)定，支付是有規(guī)律的，即具有固定收益證券的特征。同時，資產證券化支付本金的時間常依賴于涉及資產本金回收的時間，這種本金回收的時間和相應的資產支持證券相關本金支付時間的不可預見性，是資產支持證券區(qū)別于其它債券的一個主要特征。與股票和一般債券不同，資產支持證券不是對某一經營實體的利益要求權，而是對基礎資產池所產生的現金流和剩余權益的要求權，是一種以資產信用為支持的證券。

 

2.3　歷史發(fā)展過程

上世紀70年代，資產支持證券在西方國家融資證券化、直接化的金融大環(huán)境下應運而生的，最早出現在美國金融市場，隨后被眾多成熟市場經濟體接受和采用。近年來資產支持證券又在許多新興市場國家得以推行，對提高新興市場國家的資產流動性、分散信用風險、推動金融市場發(fā)展起到了積極作用。目前，美國和歐洲的資產支持證券市場規(guī)模較大，其他地區(qū)相對較小。我國則剛剛起步，2005年12月8日，國家開發(fā)銀行和中國建設銀行在銀行間市場發(fā)行了首批資產支持證券，總量為71.94億元。

 

資產支持證券最初采用的基礎資產為住房抵押貸款，隨著證券化技術的不斷提高和金融市場的日益成熟，用于支持發(fā)行的基礎資產類型也不斷豐富，目前還包括汽車消費貸款、信用卡應收款、學生貸款、住房權益貸款（home　equity　loan）、設備租賃費、廠房抵押貸款（manufacturing　housing）、商用、農用、醫(yī)用房產抵押貸款、貿易應收款、基礎設施收費、門票收入、俱樂部會費收入、保費收入、中小企業(yè)貸款支撐、知識產權等。

 

2.4　相關法律體系

在美國，資產支持證券的發(fā)行和交易與公司債券等其他證券基本相同，受1933年《證券法》（securities　act）和1934年《證券交易法》（securities　exchange　act）約束，同時也涉及《投資公司法》、《破產法》、《投資信托法》有關內容及專門的會計、稅收政策等。

 

在歐洲，法國于1988年頒布了《資產證券化法》，英國于1989年出臺了《貸款轉讓與證券化準則》，意大利、荷蘭、西班牙等國家也出臺相關的法律規(guī)范資產支持證券市場。

 

在亞洲，為推動資產支持證券市場發(fā)展，自上世紀90年代以來很多國家紛紛推出專門法律，比如日本2000年修訂的《資產流動化法》、菲律賓1991頒布的《資產支持證券注冊和銷售規(guī)則》、泰國1998年實施的《證券化法》、韓國1998年出臺的《資產證券化法案》、中國臺灣2002年頒布的《金融資產證券化條例》等。我國于2005年3月出臺《信貸資產證券化試點管理辦法》，正式開展資產支持證券業(yè)務試點。

 

2.5　發(fā)行過程

資產支持證券的發(fā)行過程通常如下：首先由基礎資產的發(fā)起人（originator），包括商業(yè)銀行、信用卡服務商、汽車金融公司、抵押貸款公司、儲蓄貸款公司、消費金融公司等，將貸款或應收款等資產出售給其附屬的或第三方特殊目的載體（special　purpose　vehicle，spv），實現有關資產信用與發(fā)起人信用的破產隔離（bankruptcy　remoteness），然后由spv將資產打包、評估分層（tranches）、信用增級（credit　enhancement）、信用評級等步驟后向投資者公募或私募發(fā)行.產品類型包括簡單的過手證券（pass-through　security）和復雜的結構證券（structured　security），如mbs（mortgage-backed　security）、cmo（collateralized　mortgage　obligation）等。

 

資產支持證券的投資者主要是各大商業(yè)銀行、保險公司、貨幣市場基金、長期共同基金、對沖基金和養(yǎng)老基金等。由于大多數資產支持證券的存續(xù)期限、償付結構、信用增級手段等都各不相同，其交易大都在otc市場進行，主要通過電話雙邊報價、協(xié)議成交，因此除標準化程度較高的mbs外，其他類型的資產支持證券一般流動性不足、價格透明度不高。

 

2.6　我國資產支持證券的交易特殊規(guī)定

資產支持證券可以向投資者定向發(fā)行。定向發(fā)行資產支持證券可免于信用評級。定向發(fā)行的資產支持證券只能在認購人之間轉讓。

證券投資基金投資的資產支持證券必須在全國銀行間債券交易市場或證券交易所交易。貨幣市場基金可投資于剩余期限在397天以內（含397天）的資產支持證券。

貨幣市場基金投資的資產支持證券的信用評級，應不低于國內信用評級機構評定的aaa級或相當于aaa級的信用級別。其他類別的證券投資基金投資于資產支持證券，根據基金合同制訂相應的證券信用級別限制。若基金合同未訂明相應的證券信用級別限制，應投資于信用級別評級為bbb以上（含bbb）的資產支持證券。證券投資基金持有資產支持證券期間，如果其信用等級下降、不再符合投資標準，應在評級報告之日起3個月內予以全部賣出。

《資產支持證券交易操作規(guī)則》第7到第10條規(guī)定：“資產支持證券應以現券買賣的方式在銀行間債券市場交易流通。資產支持證券交易采用詢價交易和點擊成交的報價交易方式。資產支持證券按每百元面額對應的本金進行報價。資產支持證券的交易數額最小為面額10萬元，交易單位為面額1萬元。”

 

3.我國資產支持證券發(fā)展過程和現狀

根據證券業(yè)和金融市場協(xié)會（securities　industry　and　financial　markets　association，sifma）統(tǒng)計，截至2008年1季度末，美國資產支持證券（含mbs，下同）余額為9.88萬億美元，占美國債券市場余額的32.34%，是第一大債券品種；歐洲資產支持證券余額為1.21萬億歐元，主要集中在英國、西班牙

、荷蘭、意大利等國家。2007年，美國共發(fā)行資產支持證券2.95萬億美元，占當年美國債券發(fā)行總額的47.58%；歐洲共發(fā)行資產支持證券4537億歐元。2007年，資產支持證券中標準化程度最高的美國機構mbs（agency　mbs）的日均交易額約為3201億美元，遠低于國債的日均交易額5671億美元，換手率相對較低。

 

我國于2005年12月由國家開發(fā)銀行在銀行間債券市場成功發(fā)行首單信貸資產支持證券。根據中央國債登記公司統(tǒng)計，截至2008年7月底，我國共發(fā)行各類資產支持證券531.18億元，7月末余額為434.4億元，基礎資產類型包括住房抵押貸款、汽車貸款、優(yōu)質信貸資產以及不良貸款等。交易方式包括現券買賣和質押式回購，截至2008年7月底累計成交158.65億元。

 

截止2012年3月末，資產支持證券托管量為86.17億元（銀行間托管量為81.04億元，其他托管量為5.13億元），其中待償期限為一年的有14.39億元，10年以上的為71.77億元?？闪魍ǖ馁Y產支持證券銀行托管的有4只，非流通的資產支持證券有7只。我國資產支持證券交易筆數很小，截止2012年3月末，本年共交易2筆，2011年全年交易7筆。

 

4.我國資產支持證券優(yōu)勢

4.1　資產支持證券是公司債的升級

資產支持證券是一種債券性質的金融工具，是公司債的替代選擇，它將公司的特定資產或某項現金流作為融資抵押資產，而非以公司整體名義來融資，由于選擇特定資產或某項現金流的風險通常要低于公司整體，因此公司可以獲得較低的利率，減少融資成本，也可限制償債風險。

 

4.2　資產支持證券品種豐富

abs的流程是這樣的，首先要從公司資產負債表上剝離出準備資產證券化的資產，如應收賬款、商業(yè)銀行的貸款資產，將這些資產或現金流放到一個特殊目的載體（spv）中，再以spv的名義向投資者發(fā)行abs證券。目前國內abs嘗試還主要集中在商業(yè)銀行剝離資產領域。abs給投資者帶來的好處是，可以提供更加豐富的投資品種，滿足不同風險/回報需求。

 

4.3　資產支持證券能幫助化解商業(yè)銀行不良資產

資產支撐證券化的思想和技術，對我國進行商業(yè)銀行不良債權的化解、國企存量資產的盤活、基礎設施建設資金的籌集有著廣泛的借鑒意義。

4.4　其具有較高的信用評級

從信用角度看，資產支持型證券是最安全的投資工具之一。與其他債務工具類似，它們也是在其按期償還本利息與本金能力的基礎之上進行價值評估與評級的。但與大多數公司債券不同的是，資產支持型證券得到擔保物品的保護，并由其內在結構特征通過外部保護措施使其得到信用增級，從而進一步保證了債務責任得到實現。大多數資產支持型證券從主要的信用評級機構得到了最高信用評級——3a級。

 

4.5　投資多元化與多樣化

資產支持型證券市場是一個在結構、收益、到期日以及擔保方式上都高度多樣化的市場。用以支持證券的資產涵蓋了不同的業(yè)務領域，從信用卡應收賬款到汽車、船只和休閑設施貸款，以及從設備租賃到房地產和銀行貸款。另外，資產支持型證券向投資者提供了條件，使他們能夠將傳統(tǒng)上集中于政府債券、貨幣市場債券或公司債券的固定收益證券進行多樣化組合。

 

4.6　資產證券化有助化解地方債風險

按照國家審計署的數據，截止到2010年底全國地方政府性債務余額為10.7萬億，2012年到期債務占比17.17％。資產證券化能夠較好地解決地方融資平臺公司資產現金流和債務不相匹配的問題。資產證券化能夠分散銀行體系的風險，幫助銀行分擔流動性管理和支持實體經濟發(fā)展的壓力。

 

5.結語

綜述所述，資產支持證券的優(yōu)勢的充分發(fā)揮，還有賴于我國相關資產證券化法律法規(guī)制度的完善，以此為資產支持證券提供合理有序的投資環(huán)境，這是我國立法機關和各監(jiān)督管理部門未來的努力方向。相信未來的我國的資產支持證券在資本市場中的份額將會越來越大，同時，其在固定收益證券中所扮演的角色也將會越來越重要。

 

參考文獻

[1]全國銀行間同業(yè)拆借中心.資產支持證券交易操作規(guī)則[m].2005，7.

[2]蘇罡.上交所與銀行間國債市場的新券效應及比較[j].金融論壇，2007（6）：9-12.

篇3

一、引言

隨著中國大陸私募股權投資基金（Private Equity，以下簡稱PE）的快速發(fā)展，PE規(guī)模與相對落后管理水平間的矛盾日益突出，PE投資者在基金存續(xù)期內較難了解到基金的真實價值，這給投資者本身的風險管控和投資評價帶來困難。本文擬結合現有PE的估值方法，探討在實務中采用何種操作方式可讓估值方法更具合理性及公信力。

二、PE估值的現實意義

PE是以非上市公司股權為投資對象的基金，與公開募集的基金相比具有投資者數量有限的特點，因此在現行的相關投資基金法規(guī)中并未對PE價值評估方法有明確的規(guī)范，但PE估值對投資者和管理者仍有一定的現實意義。

（一）對PE投資者而言

由于PE的投資者主要是機構投資者，包括信托機構、保險機構以及基金，由于它們本身需要對其資金提供者的收益和風險負責，大都屬于風險厭惡型投資者。若PE管理人能定期披露其所管理的基金價值及價值變動情況，投資者則可以以此來對投資的收益和風險進行評判。如果其投資收益和風險指標低于預期，投資者將對管理人失去信心，可能考慮撤銷后續(xù)的投資額度，改為安排其他投資；若收益和風險指標高于預期，投資者也可盡早調整投資策略，向管理人爭取更大的后續(xù)投資份額。另外，由于會計準則的要求，金融工具必須以公允價值作為確認和計量標準，投資者需要真實的公允價值以計量投資。

（二）對PE管理者而言

隨著PE規(guī)模的擴大，將吸引更多的投資者，按目前PE廣泛采用的有限合伙制形式，投資者數量的上限可達50人。PE管理者定期向投資者披露基金價值能提高其金融服務的水平，提高投資者對PE管理團隊勝任能力的認可程度、信任度以及PE管理團隊在業(yè)內的知名度，為PE的后期發(fā)行做良好的鋪墊。同時，PE的價值主要由所投項目的價值組成，經過合理評估后的基金價值可成為評價基金經理投資業(yè)績的依據之一。

三、PE估值方法的合理性

（一）現有主流基金評估方法及分析

目前對PE主要的估值方法是先根據行業(yè)評估準則評估基金投資項目池中已投資的單個投資項目的價值，而后將這些單個項目的價值進行加總計算出PE的價值，這種方法也被稱為“自下而上”①的估值技術，與在公開證券市場上市的證券基金所用的估值方法類似。對單個投資項目的價值主要有以下評估方法：

1.可比公司法

可比公司法主要通過分析可比公司的交易和營運統(tǒng)計數據得到該公司在公開的資本市場的隱含價值，主要使用的可比指標包括：市盈率（股價／每股利潤）、市凈率（股價／每股凈資產）、企業(yè)價值／EBITDA、企業(yè)價值／收入、企業(yè)價值／用戶數等?？杀裙痉ǖ膬?yōu)點在于基于市場公開的價值信息，易于得到投資者的認可；缺點在于可比公司難以尋找且其市場價值易受政策面的影響而不準確。

2.現金流折現法

現金流折現法主要通過預測未來若干年的經營現金流，并用恰當的貼現率和終值計算方法計算這些現金流和終值的貼現值，以此計算企業(yè)價值和股權價值?，F金流折現法的優(yōu)點是理論最完善且反映了對項目未來的預測，受市場短期變化和非經濟因素的影響較少；缺點是折現率、增長率等假設條件難以準確預計。

使用可比公司法和現金流折現法對單個投資項目進行價值評估，各有優(yōu)缺點，在實務操作中可將兩種方法結合使用。但在加總各項單個投資項目的價值后，尚不能全面反映私募股權基金價值，因為從有限合伙人的角度來看，PE秉持的是一種購買并持有的投資理念，價值應涵蓋投資持有到期并計劃退出的時間點。因而，簡單將項目價值加總不能為有限合伙人提供私募股權基金的經濟價值?；鸬恼w價值除了已投資項目的價值，還應包括擬投資部分預期產生的價值。

（二）理想的基金評估方式探討

根據以上論述，基金的整體價值從投資者的角度來看，應包括已投資項目價值和擬投資項目的預期價值兩部分內容。

1.已投資項目的價值評估

對于已投資項目，評估其價值可將可比公司法和現金流折現法相結合，使得兩種方法的優(yōu)勢互補。若在一個有效市場中能找到一家或一批與所投資項目的行業(yè)、產品周期、生產規(guī)模、客戶群體相似度很高的上市公司，則可以采用可比公司法；若相似度不高，則可以分行業(yè)性質按可比公司法和現金流折現法進行評估。如：新能源、新材料等處于成長期的高新技術企業(yè)，可使用市盈率、市凈率、企業(yè)價值／EBITDA、企業(yè)價值／收入等可比公司法；傳統(tǒng)制造業(yè)、基礎設施建設等具有穩(wěn)定現金流的企業(yè)，可使用現金流折現法；或者兩種方法同時使用，取其算術平均值。

2.擬投資項目的預期價值評估

PE的預期未來現金流不僅從已投資的項目中產生，而且還從即將進行的投資中產生。由于PE基金經理在項目投資過程中，會選擇最佳的時機進入，投資總是分批進行的，因此截至定期評估的時點，仍會存有部分未投放的資金。在評估擬投資項目的預期價值時，可將這些未投放的資金以項目池中尚未投資部分所需資金量大小為權重攤分至其中，再按上述已投資項目的價值評估方法進行評估，計算出還未投資部分的預期價值。

3.局限性

以上對基金價值的評估方法是基于既定項目池中的投資項目來預測的，而現行基金發(fā)展過程中，PE的管理人有時在募集資金到位后才確定投資項目。在投資過程中，因投資項目的收益會隨著市場形勢的變化而發(fā)生變化，這樣就導致了所投和擬投的項目不會總是固定不變。所以當項目變化，就會使基金價值失去可比性。

四、PE估值方法的公信力

中國證監(jiān)會從1999年實施《證券投資基金信息披露指引》開始，就不斷地通過各類法律法規(guī)規(guī)范公募基金的估值方法及審核流程，提高基金估值方法及結果的公信力，但對于PE基金的估值規(guī)范卻并未明確。筆者認為可采取以下方法提高PE基金估值的公信力。

（一）由具有公信力的機構審核

由于PE募集的對象大都是特定投資者，因此目前PE管理人主要采用與現有投資者共同探討并認定的估值方法來對基金價值進行評估。但此做法缺乏第三方的審核，造成公信力的缺失，對基金后續(xù)進入者缺乏說服力。

1.選擇具有公信力的投資人審核

由于目前PE基金廣泛采用有限合伙的形式，而合伙企業(yè)并不是一個金融機構，其設計基金估值方法并披露基金價值存在公信力不足?；鸸芾砣丝膳c投資人共同設計基金估值的方法，并讓具有公信力的投資人審核估值方法及過程，并按期披露基金價值。例如，PE基金的投資人中含有信托等機構投資者，就可讓信托公司審核該基金的估值方法并按期披露價值，因為信托公司是金融機構，具有第三方監(jiān)管資質，這樣處理可提高基金估值方法的公信力。

2.由托管銀行審核

目前PE的托管銀行與公募基金的托管銀行所起的作用差別較大，PE的托管銀行只起到資金存儲并保障資金安全的作用，無法起到審核估值方法并對外披露的作用，這也與PE基金有關估值的相關法規(guī)不完善有一定的關系。但為了提高PE基金估值的公信力，PE管理人可與托管銀行商議在托管協(xié)議中增加托管銀行審核估值方法、估值過程及按期披露的職能，使得PE托管銀行起到與公募基金托管銀行相同的作用，從而增加估值方法的公信力。

（二）保持估值方法的連貫性

由于股權投資的收益體現是一個長期的過程，其價值變動相對證券投資緩慢，PE基金無需做到像公募基金那樣頻繁披露基金價值。但為了保證各披露期基金價值的可比性，確保后續(xù)進入者的公正性，需要PE管理者在初始確定基金評估方法之后，應保持基金價值評估方法在整個存續(xù)期內一致。

（三）考慮監(jiān)管層的相關規(guī)范

目前，國內政府及行業(yè)層面均未對PE的價值評估方法形成一套完善的規(guī)范，但隨著PE的逐漸壯大，制定價值披露的行業(yè)標準已迫在眉睫。正在征求意見的新《基金法》擬將PE基金的規(guī)范一并納入，因此，PE管理者在制定符合自身實際的價值評估方法時，應考慮政府監(jiān)管層制定PE基金估值方法的最新要求。

篇4

以汽車為抵押品的消費信貸證券化，即個人汽車消費信貸證券化。作者研究內容指的是，汽車消費信貸資產證券化源于零售方式購買汽車。

二、我國推廣汽車消費信貸證券化的可行性

隨著我國經濟的發(fā)展，資本逐漸積累，一方面商業(yè)銀行有足夠資金借給個人用于消費，另一方面部分居民收入較高而且比較穩(wěn)定，對經濟前景持有一定信心，能夠接受信用消費。這就給消費信貸證券化提供了條件，我國有關部門積極付之行動，實現了個人消費信貸交易平臺，這就促使小額質押貸款、個人住房貸款、汽車消費貸款等個人業(yè)務紛紛產生。

（一）汽車消費信貸快速增長

日前，我國汽車工業(yè)協(xié)會一組數據，在2014年我國汽車生產達到了2372.3萬輛，銷量則是2349.3萬輛，較比2013年相比分別增長了7.25%和6.86%，如此數據創(chuàng)造了世界紀錄，證明我國還是汽車消費大國。我國私人車輛越來越多，以每年23.3%的速度增加，這就讓我國推行汽車消費信貸沒幾年，卻實現了一定的消費規(guī)模。1998年全國金融機構發(fā)放汽車貸款4億元，1999年為25億，2003年為1839億元，2013年為3598億元，2015年為4620億元。由此便能看出汽車消費貸款增長趨勢不一般。

（二）ABS市場存在巨大潛在需求

投資者應承運人需要而參與到資產證券化市場當中，如此市場需求大小、市場類型特點，都受投資者影響。巨大的資本實力是機構投資者的特點之一，ABS因為資產組合需求，選擇了該投資者，這也讓ABS的市場需求有了依據。在我國，潛伏的機構投資者在ABS市場也有出現，如社會保障基金管理機構，證券投資基金和商業(yè)保險公司，或者是海外機構投資者等等。

第一，社會保障基金。目前，債券、銀行存款、股票、股權投資等成為該基金的四個投資渠道，數據表明，該基金的31.66%來自于投資證券，而銀行存款則占據該基金的49.13%。新的社?；鹜顿Y管理辦法，已經將ABS投資放在其內，只是該辦法正在籌劃中。隨著社會保證制度的改革速度的加快，和人口老齡化問題，在空間發(fā)展上社會保障基金是十分大的，投資范疇也會有進一步的擴大。

第二，ABS最大的初始投資者就是證券投資基金?，F階段，專門化的機構投資者也出現在我國證券市場中。為了滿足資產組合需求，證券投資基金才會出現，其作用最為明顯的就是ABS市場，其滿足了該市場資本組合需求。

第三，保險公司。隨著保費收入增加以及累積的保險準備金余額的越發(fā)充足，保險公司也將看中證券市場的未來予以投資。相比美國，中國的保險資金投資渠道太窄，現在保監(jiān)會對保險資金投資ABS還沒有具體的規(guī)定，但是隨著資產證券化的開展，新的法規(guī)必然會考慮ABS。

第四，海外投資者。我國資本市場和國際接軌，完全可以通過金融資產證券化來實現，此時可以調動海外基金的作用，讓海外投資者的熱情調動起來。OFH即境外機構投資者更是我國金融機構證券化的推動力量。

第五，就個人投資者來看，今年連續(xù)高速增加的居民儲蓄可作為撐持ABS市場需求的首要力量。上一年度末，我國存款余額當中有1268.4億元，是我國城鄉(xiāng)居民貢獻的，實現了比去年同期增長7.6%增長率。就當前證券市場上的投資者構造實際來說，一朝離開ABS試點，個人投資者將是ABS市場的最主要的需求來源，也的確會豐富居民的投資性儲蓄辦法和可供采取的工具。

三、基本法律環(huán)境已經完備

汽車消費信貸證券化在我國擁有了法律基礎。

（1）關于SPV的形式。SPV在汽車消費信貸證券化中起著關鍵作用，它從發(fā)行人手中購買資產，匯集成資產池，然后發(fā)行CARs進行融資。對SPV設立和運作，起到關鍵作用的是，信托投資公司的允許進入的資格和請求都擔當特定目標信托受托機構。這是《金融機構信貸資產證券化試點監(jiān)督管理辦法》具體規(guī)定。

（2）關于資產轉讓。把發(fā)起人特定資產的債權轉讓給SPV是需要走法律手續(xù)的。這個過程是資產所有權的真實轉移。因而需要通過一定的媒介告知債務人債權被轉讓，這是《合同法》當中所規(guī)定。資產讓渡能夠采納信托是《信貸資產證券化試點管理辦法》之規(guī)定。

（3）關于附屬品抵押品的轉讓。汽車是汽車消費信貸證券的抵押品。因為附屬抵押品質量影響了CARS還本付息現金流，因此抵押品是否安全對于CARS非常重要。對此，《抵押法》之五十五條做了這樣的規(guī)定，大意為：和債務全分離的抵押權，是不可以單獨轉讓或者是為其他債權充當擔保。所以，當主合同轉移的時候，抵押合同必須跟著發(fā)生轉移，附屬抵押品存在法律障礙于我國開展汽車消費信貸證券化來說，是不存在的。這對于汽車消費信貸證券化非常有利。

（4）關于CARS的發(fā)行。具體汽車消費信貸證券的，有兩個途徑，即公開和私募發(fā)行。目前，在全國銀行之間債券市場刊發(fā)和貿易的有資產撐持證券，未來，這種證券將會對所有投資者公開發(fā)行?，F階段，向投資者定向發(fā)行資產支持證券是合法的，而且于評級環(huán)節(jié)來說可以豁免，銀行可以利用資產支持證券定向增發(fā)，來轉移彼此客戶。

（5）其他方面。在《金融機構信貸資產證券化試點監(jiān)督管理辦法》當中，貸款服務機構、資產支持證券投資機構、資金保管機構、信用增級機構，以及監(jiān)督管理都有了比較具體的明確的規(guī)定。

四、信貸證券化的運作建議

（一）案例啟示――發(fā)展汽車消費信貸資產證券化的改進措施

（1）資產池質量需要提高，結構設計更需優(yōu)化。首先，企業(yè)要強化公司治理，將日常業(yè)務的操作流程規(guī)范化。對員工的素質要有要求，要進行職責分離，讓服務質量上來，讓信貸審批程序更加科學合理，最主要的是要實現風險預警機制，使得信貸資產質量提升。其次，對資金池組合的結構進行優(yōu)化，綜合考慮其類型、期限、利率、抵押物等情況，最大化分散其風險。最后，汽車金融公司、財務公司以及商業(yè)銀行之間應該加強互動協(xié)作，改變各謀其位的現實局面，合作組建資產池，使資產池中資產種類多元化，從而降低集中度風險，以利于其長期穩(wěn)定地發(fā)展。

（2）相關法律法規(guī)的建設需加強，風險隔離要保障。目前，我國資產證券化最大障礙就是法律制度不健全，最大欠缺的就是風險隔離機制先關法律。引用的《信貸資產證化試點管理辦法》的條款，對我國汽車財務公司這類非銀行金融機構來說是具有一定限制的，銀行機構才是該法規(guī)的主要適用者。與證券化風險隔離相違背，這是《信托法》條規(guī)的缺陷，其對信托資產獨立性影響較大，這就導致完全風險隔離不能真正實現，資產轉移之時，投資者利益不能百分百受到保護。資產證券化過程中，《民法通則》的有關條例與基礎資產所有權的完全轉移是相違背的，而法律也沒有對基礎資產的真實出售作出有力的界定，這在一定程度上就給資產證券化各參與方帶來操作層面上的障礙；設立公司受《公司法》限制，這樣導致特定目的機構在有效隔離破產風險方面遇到執(zhí)行瓶頸。所以，應該針對證券化特別推出相應法律法規(guī)，保證基礎資產能夠真實轉移，如此才能最大限度保證投資者利益。

（3）促使保險公司擔保體系更加完善，讓外部信用增級得以實現。從國外相關經驗來看，信貸證券化飛速發(fā)展必須有保險體系的支撐才行。比如，資產證券化基礎資產需要保險公司介入擔保，資產支撐證券本息及時償付信用方面需要保險公司介入擔保，深入到了一二級市場當中，有力保障了證券化市場的發(fā)展。不過于我國來說，保險公司監(jiān)管角色被弱化了，這都是因為我國國情決定的，在未來也許這一狀況會得到改觀。因此，我國有必要借鑒國外經驗，積極引入企業(yè)集團、擔保公司、保險公司參與連帶保證擔保，

讓信用增級得到了多方面的保證，證券評級以及資產池質量都提升上來，風險為之下降。

五、建立和完善信用評級體系

信息不對稱造成的道德風險問題可以說是各國信貸資產證券化發(fā)展所面臨的巨大挑戰(zhàn)，也是一個全球性的課題。十年前，即2005年我國重啟信貸資產證券化，隨后逐漸擴大了證券化的基礎資產范圍，使之規(guī)模上得到改觀。同時，對信息披露的要求也提高，涉及到企業(yè)信用、政府信用甚至個人信用，但這些征信體系都還不夠健全，未來還需要在這方面加大力度，盡快建立起完善的信用體系，長期來看都可謂任重道遠。

規(guī)范性和科學性都比較低，這是我國評級標準的兩大缺陷，評級往往成為了走形式，這需要相關監(jiān)督部門介入進行嚴格審查管理。評級公司所選用的評級模型雷同性很高，同質化嚴重，比如，評級公司大多都只考慮預期損失率，而并未考慮在此基礎上的尾部風險，而尾部風險正是金融危機爆發(fā)期間的一個重要指標，由此可見，評級公司的評級本身就存在很多局限，這些問題都有待于進一步改善。

篇5

基金管理公司一般是從兩個方面來加強對股權投資基金的內部控制。一是組織結構，合理的組織結構的建立可以使控制簡單有效；二是操作層面，一個流暢的操作運行流程可以進行有效地內部控制。

一、管理制度層面

合理組織結構的建立通過明確部門和人員之間關系模式，來幫助管理公司提高運行效率。公司的組織框架應該根據公司本身的運營特征、運營規(guī)模等特點完成對制度運作的戰(zhàn)略決策、執(zhí)行、控制、督察等內容的覆蓋。管理制度的設立一般需要在三個方面有清晰界定：是否各司其職，每人都有事可做；是否能充分授權于行為者；行為結果由誰承擔。所以一個管理制度的設計過程中要明確權力是否完全釋放和此行為造成的后果誰來負責以及向誰匯報的問題?；鸸芾砉镜闹贫润w現在兩個方面：一是管理層方面權力分配合理，建立監(jiān)督機制；二是下屬各部門的職責體現，承擔各自部門的責任，并在相互之間形成有效的權力監(jiān)督機制。

（一）對公司的制度管制

當下，我國的基金管理公司均為有限責任公司。按照《中華人民共和國公司法》等制度中的有關規(guī)定，此類公司的股權投資基金需要在董事會下設立投資決策委員會（簡稱投委會）。投委會不同于其他部門，他們直接接受董事會領導，管理層的決策無法影響這該部門的常規(guī)運行。投資決策委員會有著巨大的權力，任何基金的管理都要先接受他們的審核。第二，由于基金管理公司主要從事著PE工作（即私募股權投資），采用信托制：將資金交給有限合伙人（ LP） ，普通合伙人（ GP）從事基金公司的管理。雖然LP不直接參與投資工作，但應對資金去向，投資方向有知情權。所以一個合理的投委會組織成員里應該有LP、GP和觀察員。這樣才能行使好自身的權力，理清基金的具體動向，做出正確決策。在這當中，LP可以對基金的去向提出建議，這又確保了他們的權利。第三、建立督察長制度。證監(jiān)會了《證券投資基金管理公司督察長管理規(guī)定》（下稱《規(guī)定》），并于之日開始實施。作為督察長行使職責的保障，《規(guī)定》賦予督察長兩方面的權利。一是充分的知情權和獨立的調查權，二是對違法違規(guī)行為的制止權和報告權。這種機制導致督察長可以定期向董事會遞交督察報告。

（二）有效制度下公司運作層面上的主要業(yè)務是基金的融投管退，其中的主要部分是對基金的運行管理

因此在設立基金管制部、 市場開發(fā)部以外，還設置了能夠充分保障基金可以正常運行的輔助機構，如法務部、信息技術部等部門，更應設置獨立于其他部門的內部監(jiān)察稽核部，對各部門、各流程進行全面的監(jiān)督稽核，形成一整套反饋機制。

二、合理的控制流程

股權投資基金通過利用募集資金對還沒來得及上市的企業(yè)進行權益投資，然后在后續(xù)的退出機制出售所持得股票來取得利益。投資基金一般要經過資金募集、投資方向的選擇、資金和項目的進入還有退出這四個階段。其中由于投資方向的選擇和投資以后的管理具有較大風險而成為內部控制主要的運作點。

（一）投資信息的收集

一個團隊在投資方向確定方面為了克服信息的錯誤，基金管理人應該利用自身優(yōu)勢設立不同方式的信息來源渠道，并且經過嚴格篩選，以取得有效信息； 基金管理人在與有較好發(fā)展前景的公司接觸并了解到相關合作意愿后，應當與其達成一定的保密共識；項目進行篩選時，團隊領隊在主持小組成員會議過程中，應對項目所屬類別、所持有公司的背景進行調查，結合編制投資初步調研報告；投資經理對經過篩選的項目填寫《立項評估報告》，然后和商業(yè)計劃書和保密協(xié)議等文件一起上交IC審批；IC經過會議討論具體實行哪個投資項目，并對通過篩選脫穎而出的項目進行投資評估，制定相應計劃交給財務部進行項目預算。項目的預算結果需要重新交予IC投票是否通過，沒有通過的方案應當歸檔。

（二）資金投向和策略控制

立項審查過后，團隊領隊應根據項目做出戰(zhàn)略策略，領導項目調研團隊對被投資公司資信信息開展全面調研并實行實地考察，在全面調查期間應遵守客觀、標準、公平的準則，記載全面調研工作底稿，形成工作匯報；團隊領隊還應依據工作匯報編寫《投資評估報告》上報給IC審查；IC審查后，團隊領隊和項目公司就投資價格、股權分配、資金轉入方式、退出方式這些內容進行商業(yè)談判，并擬定詳細的資金轉入策略和《投資建議書》；IC依據RMC對投資建議書研究后，提出的風險評估報告做出評斷，并召開戰(zhàn)略決策會議。依次經受RMC和IC的評估，并能最終中標的項目，其項目方將與管理團隊簽署一系列的后續(xù)協(xié)議，而沒有中標的工程將接受入庫管理。

（三）管理、約束資金的流動

項目組在資金流向項目的同時，應該對投向資金的項目開展后續(xù)的追蹤管理。例如：保持對項目公司的實時監(jiān)管；長期收集項目公司的有關資料；對項目公司的市場價值進行預算估計。一旦有所偏差或者風險應立即向RMC匯報。前往項目所在公司的特派人員必須實行輪班制度。如果項目公司發(fā)生重大事件，應立刻匯報公司董事會。對于每一個項目而言，管理公司都應該計劃一個周全的方案進行策劃管理。正規(guī)化的資金投向流程可以有效降低控制股權投資基金的風險，是風險控制理論中必不可少的部分。

參考文獻：

篇6

我國電影產業(yè)發(fā)展至今,已經積累了相當數量的具有商業(yè)潛力、能產生穩(wěn)定現金流的電影版權,電影版權不僅是一種具有排他性、能有效增強企業(yè)市場競爭能力的武器,還因其在泛娛樂、全產業(yè)鏈布局中的重要作用,而被作為一種金融資產在融資中使用。電影資產證券化是指以電影版權或版權收益權為基礎資產,以基礎資產未來所產生的現金流為償付支持,再通過結構化設計進行信用增級,并在此基礎上發(fā)行資產支持證券的過程。從電影產業(yè)的角度看,電影產業(yè)有大量融資需求,由于電影資產證券化方式允許電影版權人保留證券化資產的所有權,而僅僅將收益權作為支撐進行融資,因此,對于具有大量版權或未來現金流收益穩(wěn)定但又急需資金進行規(guī)模擴張的企業(yè)來說,資產證券化融資方式具有非常大的吸引力。從投資者的角度看,電影產業(yè)市場化程度較高,特別是由于計算機售票系統(tǒng)的普及,電影票作為電影所對應的產品其標準化、信息化程度較高,因此,許多文化產業(yè)領域的投資機構都是以電影產業(yè)為抓手,選擇投資方式。

相較于傳統(tǒng)投資方式,電影資產證券化具有以下特征:一是資產信用為支撐的特點,電影資產證券化不同于企業(yè)發(fā)行股票、債券等借助企業(yè)一般信用的融資行為,而是以證券化資產及其產生的現金流作為證券收益來源,信用評級機構也主要依據證券化資產的質量和交易結構的設計來評定證券的信用等級。電影資產證券化這一特點使得一般信用等級的企業(yè),可以突破自身主體信用的限制,挑選高品質的資產,以此發(fā)行信用評級較高的證券,有效降低融資成本;二是電影資產證券化具有結構性融資的特點,所謂的結構性融資,是指發(fā)起人將證券基礎資產中的風險和收益要素進行結構性重組,按照信用等級、利率、償還方式、期限等條件進行分解和配置,能夠滿足不同收益要求和風險偏好程度投資者的需求,從而提升整體效用水平。綜上所述,電影企業(yè)的特點、證券化所具有的優(yōu)勢都使得證券化這一新型融資工具非常適合于以無形資產為主要資產類型的電影企業(yè)的融資需要。

(二)電影資產證券化的架構設計

電影資產證券化包含一系列構架建設的問題:首先,對證券化資產進行打包,構建資產池。如何構建電影資產證券化的資產池可以說是證券化最關鍵的一個步驟,決定著證券化的成敗;其次,設立特設載體,并將基礎資產從發(fā)起人轉移給特設載體。特設載體是資產證券化結構性重組的核心主體,通過“真實銷售”成為證券的真正發(fā)行人,它可以采用信托制、公司制等組織形式;再次,構建交易結構,并在信用評級的基礎上信用增級。交易結構的設計與完善能夠降低證券化的風險,經過風險分散和重構后的證券對投資者而言具有更大的吸引力,內部評級結果決定著下一階段所需的信用增級幅度。另外,安排證券發(fā)行和銷售。證券可以是定期還本付息的債券的形式,也可以是所有者權益證書,在結構化分層的情況下,還可以同時包含以上兩種形式,這樣有利于滿足不同投資者對風險和收益的不同偏好情況。到這一步證券化的過程并沒有結束,最后還有證券發(fā)行以后的管理。服務機構實施資產管理,資產池所產生的現金收入經由托管機構的收款專用賬戶準備用于對投資者支付收益。

整個流程當中,資產證券化三大基本制度是關鍵:即“資產重組”“風險隔絕”和“信用增級”。“資產重組”運用一定方式和手段對資產進行重新配置和組合;“風險隔離”將基礎資產從發(fā)起人名下隔離出來以實現破產隔離和基于資產信用融資的目的;“信用增級”通過內部的保障和外部的擔保措施,降低融資成本,最終促成證券的發(fā)行。三大制度不僅是構建證券化交易結構的步驟,也是降低證券化風險的重要手段,但由于電影資產證券化基礎資產與傳統(tǒng)的證券化資產的不同,導致其特殊的基礎資產風險,以及權利轉讓環(huán)節(jié)的復雜性和風險程度的提高。

二、基礎資產風險與風險防范

基礎資產質量是證券化中的關注焦點,也是交易各方協(xié)議安排以及證券定價的重要基礎。不同于傳統(tǒng)資產證券化基礎資產“被早償”的風險,電影資產證券化所面臨的是基礎資產高待履行性所帶來的風險、權利瑕疵風險以及道德風險。

(一)高待履行性所帶來的風險

傳統(tǒng)的資產證券化的基礎資產往往是企業(yè)應收賬款、抵押貸款一類,發(fā)起人或服務機構只需要消極等待就能履行合同義務,但在電影資產證券化中,支付證券收益的來源通常是電影票房或者授權合同的未來收益。因此,基礎資產具有高度的待履行性,風險也因此產生,主要表現在以下幾個方面:1.未完成電影的制作質量和發(fā)行情況依賴于電影片方,審查風險和完片風險較大,電影的票房和衍生產品收益具有高度的不確定性;2.影院的未來票房收益取決于發(fā)起人的經營情況,此外,還會受到電影行業(yè)發(fā)展趨勢和技術變化的影響;3.已完成電影的授權合同有可能因被授權方經營狀況惡化而無法履行,或者因為授權方未按約定履行合約項下的實質義務,造成被授權方拒絕支付授權金,無論哪種情況,最終都導致了證券預期的現金流減少或喪失,無法向投資者支付收益。

為了防范上述風險,就必須結合待履行契約的相關理論,采取相應的風險防范措施。比如在信息披露上,發(fā)起人必須將所需履行的義務、履約的計劃和手段以及用于履約的資源配置等情況向投資人披露;在交易架構的設計上,可以通過出讓剩余索取權以及引入保險擔保機構等措施降低高待履行性所帶來的風險。

(二)權利瑕疵風險

所謂權利瑕疵,是指在經濟活動中,標的物所有權一方將權利移交另一方時,其標的物上存在第三人的權利。電影證券化的客體無法像有形資產一樣,通過存在彰顯其所有權和相關收益權。版權界定的特殊性必然導致證券化過程中權利瑕疵的法律風險。

權利瑕疵問題首先表現在權屬狀態(tài),比如標的物的所有權全部或部分屬于第三人。權利的不清晰會影響收益權的法律基礎,減損從第三方獲得的現金流從而造成證券投資者受損,并使得特設載體承擔欺詐或者信息披露不實的責任。北京市海淀區(qū)法院曾經在一起涉及信息網絡傳播權的訴訟主體資格案件中,由于未能明確信息網絡傳播權行使主體是聯合攝制中的哪一方,從而做出不予立案的裁決。其次,電影版權范圍爭端。電影版權的可分割性導致同一版權可能存在多個擔保利益,或不同權利主體對同一客體享有權利,這一方面放大了電影版權所有者的盈利能力,但另一方面有可能引起各權利人對權利范圍的爭端,進而影響證券化交易的平穩(wěn)進行。再次,標的物所有權是否受到限制,比如電影作品是原創(chuàng)作品還是演繹作品。演繹作品是在他人作品基礎上的“二次作品”,其權利會受到原作品版權人的約束。最后,標的物侵犯他人的知識產權。無論是劇本抄襲還是分鏡抄襲,都有可能使電影項目惹上官司,影響電影的上映或者遭到觀眾的抵制,最終影響證券化資產的價值。

在其他資產證券化交易中,對于權利瑕疵風險一般可以通過盡職調查來解決,但盡職調查并不完全適用于電影資產證券化,對電影版權而言,其權利歸屬狀態(tài)通常比較復雜,侵權或無效案件的判斷具有高度專業(yè)性,也存在著模糊地帶,較難通過盡職調查來辨明瑕疵。對于這一風險,需要建立一套明確的、有效率的登記制度,因為有信息技術的支持,登記制度對交易的影響日趨正面。此外,受讓人可以根據對產業(yè)的了解和合理的商業(yè)風險,決定是否在價格上要求風險溢價,并要求發(fā)起人履行權利瑕疵擔保責任,在證券化期間,一旦資產被訴存在第三人權利,發(fā)起人有承擔回購或替換的責任。

(三)道德風險

道德風險,一般用來描述經濟學家在市場經濟中觀察到的“經濟人”的自利動機,如“搭便車”和在交易中隱瞞部分事實的行為。由于這種行為,市場機制無法將資源配置的功能發(fā)揮至最優(yōu),從而導致總體經濟效率和效用水平的下降。

1.電影資產證券化中道德風險存在的樣態(tài)與成因

(1)損害聲譽的行為

利用證券化交易制度,發(fā)起人可以通過轉讓電影版權或收益權資產,把靜態(tài)還未實現的權利,轉化為動態(tài)而在手的現金,但是即使發(fā)起人已經與證券化資產分割,發(fā)起人的行為仍可能影響證券的價值。比如電影劇組成員由于個人言行、政治傾向或者作風問題,導致影片受到抵制,或者出品方遭遇嚴重的公關危機,就有可能造成證券化所能產生的現金流因聲譽損害行為而減少;反之,出品方和劇組成員對于本身聲譽的經營,則可以產生反效果。

(2)逆向選擇

在電影資產證券化中,發(fā)起人有可能利用信息不對稱進行逆向選擇,把更具潛力的電影留在手中,而把較為次等的電影進行證券化。比如相對論媒介與索尼的拼盤項目中,索尼便將《蜘蛛俠3》排除在片單之外。

(3)競爭行為

競爭行為是指因版權可分割處置的特性而產生的道德風險。影院上映、電視播映、新媒體發(fā)行,這幾種電影產品的發(fā)行時間根據不同的電影在發(fā)行序列上會有所不同,而建立這樣一個時間序列的理論基礎就是時間窗理論。時間窗理論強調各窗口之間的時間長度與對應產品的價格能否共同配合以避免引起替代效應,最終目的是創(chuàng)造最大盈利。但在不同財產權被分開轉讓、授權或出質的情況下,每個權利人的目標在于自己手中所擁有的窗口期產品的價值最大化,而不考慮是否會引起替代效應,損害其他權利人的利益,這就構成了間接競爭,證券投資人原先期待的將來收益,有可能因此而減少。

(4)數據造假

電影資產證券化在現金流評估時一般是根據基礎資產歷史表現分析其未來盈利,為了更好地發(fā)行

融資,降低融資成本或獲得更好的評級,一些發(fā)起人人為地制造近期收益劇增的賬面假象,特別是版權長期以來就面臨著難以準確估值定價的問題,在實務中常常成為關聯公司轉移價格的工具,這一特征加劇了證券化的道德風險。

對于這一現象,中國證監(jiān)會在《證券公司及基金管理公司子公司資產證券化業(yè)務管理規(guī)定》中提出“交易基礎應當真實,交易對價應當公允,現金流應當持續(xù)穩(wěn)定”,亦即對基礎資產提出了真實性要求,限制了為了進行融資而制造交易和應收賬款的基礎資產構造行為,如企業(yè)非正常經營項下所獲得的財務補貼款,無真實交易背景支持的企業(yè)應收款。對基礎資產的盡職調查包括基礎資產的法律權屬、轉讓的合法性、基礎資產可特定化的情況,基礎資產的運營情況或現金流歷史記錄,同時應當對基礎資產未來的現金流情況進行合理預測和分析。

2.道德風險的防范

證券化機制產生的杠桿效應,風險的后果及影響可能會被放大,使市場投資者和社會經濟遭受損失?；A資產信息披露是投資者識別風險、進行投資決策的重要依據,有利于證券市場公平價格的形成、防止證券欺詐,進而保障投資人的權益。發(fā)起人、服務機構和受托機構要高度重視信息披露工作,保證信息披露內容的真實、準確和完整,不得有虛假記載、誤導性陳述或重大遺漏。此外,信息披露工作也離不開外部的監(jiān)督管理,當前中國人民銀行制定的《資產支持證券信息披露規(guī)則》主要針對的是信貸資產證券化,而企業(yè)資產證券化暫無明確的規(guī)定,邱成梅等(2013)認為,由于真實銷售問題和特設載體的存在,資產證券化結構存在著多重的委托關系,一方面確實能夠實現風險隔離,但另一方面卻導致信息不對稱問題更加嚴重。宋紅波(2011)認為出于對投資者保護的初衷,“對于特設載體自身組織與經營狀況的信息披露,總體上可以比照對上市公司的要求來規(guī)范”。然而,這樣將會喪失證券化這一融資方式的優(yōu)勢,增加其成本,因為企業(yè)上市或發(fā)行債券依據的是企業(yè)整體的信用,而資產證券化屬于資產支撐證券,收益來源于證券化資產及其產生的現金流,因此,披露的內容應集中于資產本身的內容,如資產池的構成、經營狀況、發(fā)展前景等,而不過多要求對發(fā)起人資信情況的披露。如果將證券法中的信息披露標準照搬于資產證券化,要求全面、過多的信息披露,將違背資產證券化的初衷,有可能扼殺市場的活力,最終使得所有參與者無法透過市場機制來尋求自身效用的最大化。合規(guī)成本過大意味著融資成本的上升和投資者剩余的減少,最終導致資本市場競爭力的下降。因此要在保護投資者和促進融資效率這兩個價值取向中取得平衡。

三、權利轉讓環(huán)節(jié)的風險與風險防范

電影資產證券化遵循的是證券化交易的一般模式,然而由于我國現有的知識產權制度在融資領域的不完善以及證券化制度對無形資產的適用性問題,電影資產證券化相對于傳統(tǒng)的證券化交易,在權利轉讓環(huán)節(jié)具有特殊的風險,如何確保權利轉讓的有效性以及可執(zhí)行性,對交易各方自然形成一種挑戰(zhàn)。一般來說,在權利轉讓環(huán)境可能會面臨以下兩方面的風險:交易結構風險以及法律風險。對風險進行梳理和分析有助于對投資人的保護以及保障金融體系的安全穩(wěn)定。

(一)交易結構風險

從電影資產證券化交易過程看,交易結構風險主要來自發(fā)起人破產而破產隔離機制不健全所帶來的風險、許可協(xié)議的破產隔離風險以及特設載體的破產風險。必須在事先為這可能的風險制定相應的應對措施,以盡可能減少投資者的損失和對市場造成的沖擊。

1.發(fā)起人破產風險

被證券化資產從發(fā)起人轉讓到特設載體是證券化交易最重要的環(huán)節(jié)。資產轉移及破產財產的認定受到現行債權轉讓制度和破產制度的直接影響,若特設載體的設立或風險隔離機制失效,則有可能當發(fā)起人面臨破產或重組時,被證券化的基礎資產被歸入發(fā)起人的破產財產,從而導致證券化的失敗。

(1)擔保與提前清償

在實務中,通常利用擔保機制,如第三方擔保或超額抵押,在基礎資產上,通常也會設定擔保利益,在發(fā)起人破產的情況下,特設載體可以取得對被證券化資產的第一順位求償權,以質權人的身份將擔保品變現求償。此外,還可以在合同中設定資產置換協(xié)定,當資產池中某些資產現金流不佳時,發(fā)起人有義務將其替換為獲利性較高的資產,以保證現金流的穩(wěn)定性;在發(fā)起人未履行這一約定或是發(fā)起人替換資產后資產池整體情況仍不盡如人意,滑落到事先預定的某一水平時,觸發(fā)事先約定的“提前償還機制”(TriggeredEarlyAmortization),如此一來,在發(fā)起人財務狀況真正惡化以前,投資者就可以全身而退,避免造成重大損失。

(2)候補服務機構

證券化交易中經常會出現服務機構即是發(fā)起人的情況,發(fā)起人破產有可能帶來因缺少維護而折損版權價值的情況和證券化出現權利行使缺位的狀態(tài)。在歐美知識產權證券化中有“候補服務機構”(BackupManager)的安排,所謂候補服務機構,是一個熟悉基礎資產情況、一般與發(fā)起人屬同一產業(yè)的第三方機構。在原服務機構提供的服務達不到承諾水平或遭遇財務、經營上的困難時,候補服務機構將取代原服務機構,接手基礎資產的經營管理工作,甚至參與發(fā)起人的破產清算程序,當然,候補機構在職責的履行上會受到破產制度框架的制約。

2.版權許可協(xié)議的破產隔離問題

(1)版權許可使用

版權的許可使用是指版權所有權人以一定的方式,在一定的空間和時間范圍內授權他人使用其作品,當約定的時間屆滿,被許可人自然就失去了使用的資格,而版權仍屬于許可人。它與版權轉讓的最大不同在于,轉讓時版權的主體發(fā)生了變更,由某一主體轉讓到另一主體,而許可使用權利的主體沒有變更,并且許可使用如果是非專有使用權,版權所有人還可以繼續(xù)把權利授權給第三方使用,從而獲得授權收入。版權許可作為知識產權的商業(yè)化應用形式,在證券化中占有極重要的地位。

(2)許可協(xié)議的破產風險

許可協(xié)議的破產風險主要指許可協(xié)議的一方當事人出現破產的情形時,另一方當事人有可能面臨意外的損失。在特設載體是被許可人的情況下,許可人是破產申請的債務人,如果許可人拒絕繼續(xù)履行版權許可協(xié)議,那么特設載體將失去該版權的許可使用權,只能向破產人提起違約訴訟,該違約訴訟的賠償請求權作為一般債權納入破產債務。

在特設載體是許可人的情況下,被許可人是破產申請的債務人,那么特設載體就將失去該版權許可帶來的收益,直接影響資產池中的現金流。第一種情況下,當許可人破產時,最佳的風險防范策略是賦予被許可人一定的選擇權,即除了作為債權人參加破產程序外,還有權選擇保留該許可協(xié)議下的權利,這樣就給予了版權繼續(xù)用于商業(yè)開發(fā)的動力,許可協(xié)議的破產風險將不復存在。對于第二種情況只能尋求重新授權。

(3)特設載體破產風險

特設載體破產可分為自愿性破產和非自愿性破產。對于自愿性破產風險的防范,主要通過限制特設載體申請破產的權利來限制:一是通過特設載體的章程予以限制;二是通過設置獨立董事予以阻止,獨立董事在提交破產申請、修改公司組織文件以及實質性地改變公司目標時享有否決權,在對特殊目的公司立法時,需要明確獨立董事的權利與義務,確保其監(jiān)督職能的實現。對于非自愿性破產風險的防范,主要通過限制特設載體的債權,常見措施有:一是業(yè)務范圍的限制,為避免與證券化無關的業(yè)務活動所產生的債務導致特設載體的破產,在特設載體的章程中將其經營范圍限定于資產證券化業(yè)務;二是對特設載體的相關擔保和負債作出限制,特設載體除了承擔證券化業(yè)務的債務和擔保義務外,一般不能為其他機構或個人提供擔保,也不應當發(fā)生其他債務;第三,特設載體在對投資者清償之前不能發(fā)生重組或兼并,確?；A資產不受任何影響。總之,在特設載體設立與存續(xù)期間,對其經營范圍、債務和擔保進行規(guī)范,一方面可以規(guī)避其自愿和強制性破產風險,另一方面也是保障特設載體與其交易皆為獨立實體交易的必要手段。此外,在證券化制度中必須明確投資者遭受侵害后的權利救濟,目前國內缺乏投資者要求獲取索賠的相關法規(guī),應加強配套立法,使投資者能在較明確的法律規(guī)定下,通過司法救濟手段獲得賠償。

(二)法律風險

在證券化交易過程中,不可避免地需要法律制度的支撐。電影資產證券化由眾多法律共同規(guī)制,比如《證券法》《合同法》《信托法》《破產法》和《著作權法》《電影產業(yè)促進法》等法律法規(guī)以及《信托投資公司管理辦理》《著作權質押登記辦法》《文化企業(yè)無形資產評估指導意見》等部門規(guī)章,規(guī)定了證券化的法律關系、相關當事人的權利義務,共同構成了電影資產證券化運行的法律基礎。但是目前電影資產證券化在我國還是新興事物,相關法律體系尚不完善,現有法律制度中還存有阻礙證券化發(fā)展的內容,由此帶來了法律風險。

1.關于“真實銷售”的法律障礙

資產證券化要實現資產信用融資,關鍵在于確保產生現金流的資產與發(fā)起人相隔離,以便不受發(fā)起人破產的影響,因此,“真實銷售”是證券化極為關鍵的一步。當前關于“真實銷售”的規(guī)定有2003年頒布的《關于企業(yè)與銀行等金融機構之間從事應收債權融資等有關業(yè)務會計處理的暫行規(guī)定》,要求“企業(yè)將應收賬款出售給銀行等金融機構時,應按實質重于形式的原則進行會計核算,對交易的經濟實質給予充分關注。對有明確證據表明交易事項滿足銷售確認條件的,應按出售應收債權處理,并確認相關損益;但如果交易中規(guī)定由追索權條款,則應當按質押借款處理。對沒有證據表明交易事項滿足銷售確認條件的,則應按應收債權出質取得借款進行會計處理。”財政部2006年頒布的《金融工具確認和計量》和《金融資產轉移》中也規(guī)定“在金融資產轉讓過程中,如果企業(yè)已經將金融資產所有權上幾乎所有的風險和報酬轉移給了轉入方,就應當終止確認該項金融資產,將該金融資產或該金融負債從企業(yè)的賬戶和資產負債表中予以轉銷,即視為真實出售。”以上兩條是基于會計處理規(guī)則的“真實銷售”的標準,但在法律領域,對“真實銷售”與實體合并的認定仍存在一定的不確定性,這必然導致整個交易結構的風險相應增大。此外,我國《企業(yè)破產法》賦予破產清算人解除待履行合同的權利對證券化的破產風險隔離有一定影響,不利于實踐中證券化的風險防范。

2.關于債權讓與的通知制度

我國《合同法》第八十條規(guī)定:“債權人轉讓權利的,應當通知債務人。未經通知,該轉讓對債務人不發(fā)生效力。”由此可知,債權讓與在我國并不存在法律障礙,但是在實踐中如何實現債權的有效轉讓,即履行通知義務就成為一個問題,特別是資產證券化過程中,在基礎資產數量或債務人人數眾多的情況下,逐一通知債務人將降低資產轉讓的效率,并增加證券化的成本。因此,在實踐中通過設置“權利完善措施”來進行變通,但對這一做法的法律有效性方面尚待商榷。

篇7

中圖分類號：F830 文獻標識碼：A doi：10.3969/j.issn.1672-3309（x）.2013.07.32 文章編號：1672-3309（2013）07-72-02

一、影子銀行的概念和特點

（一）影子銀行概念

影子銀行最早由美國太平洋投資管理公司執(zhí)行董事麥卡利于2007年在美聯儲年度會議上提出，又稱為平行銀行系統(tǒng)（The Parallel Banking System），指的是游離于金融監(jiān)管體系之外的，與傳統(tǒng)、正規(guī)、接受金融管理部門監(jiān)管的商業(yè)銀行系統(tǒng)相對應的金融機構。2011年，金融穩(wěn)定理事會（FSB） 在《影子銀行：劃定范圍》一文中從廣義和狹義兩個層面對“影子銀行”進行了定義，成為目前較為全面和權威的定義。廣義“影子銀行”是指“任何（部分或全部）在正規(guī)銀行體系之外的信用中介機構和信用中介活動”。狹義的“影子銀行”是指常規(guī)銀行體系之外，易引發(fā)系統(tǒng)性風險或監(jiān)管套利的信用中介活動和機構，特別是那些包含期限或流動性轉換，引發(fā)不適當的信用風險轉移和一定程度杠桿累積的信用中介活動和機構。

（二）我國影子銀行涉及的主要業(yè)態(tài)

從目前國內專家和學者對我國影子銀行體系主要涉及的業(yè)態(tài)研究看，主要分為三類：一是理財業(yè)務，包括商業(yè)銀行表外理財、證券公司集合理財、基金公司專戶理財等；二是基金業(yè)務，包括證券投資基金、產業(yè)投資基金、創(chuàng)業(yè)投資基金、私募股權投資基金、投連險中的投資賬戶、企業(yè)年金、住房公積金等；三是融資性業(yè)務和融資性機構，包括小額貸款公司、非銀行系統(tǒng)融資租賃公司、專業(yè)保理公司、金融控股公司、典當行、擔保公司、票據公司、第三方支付公司、有組織的民間借貸、財務公司、信托投資公司、汽車金融公司等。

（三）影子銀行呈現的主要特點

1、經營高杠桿性。這是影子銀行較為顯著的特點。由于融資渠道不及商業(yè)銀行寬，資金力量不夠雄厚，影子銀行機構在資金來源成本相對較高的情況下，為追求投資項目的利潤，一般會采取高的杠桿率舉債經營，這是多數影子銀行機構采用的經營策略。影子銀行向傳統(tǒng)銀行信貸、資本市場等借入資金，獲得原始資本，再通過杠桿操作投資于其他證券或金融衍生品，資金量擴張可達幾倍甚至幾十倍，風險不同程度集聚。

2、商業(yè)銀行在影子銀行體系中呈現主導性。目前我國商業(yè)銀行在國內金融體系中的地位和體量仍較大，在分支機構、客戶資源方面具有較大優(yōu)勢。影子銀行業(yè)務很大程度上是商業(yè)銀行為了規(guī)避金融監(jiān)管，將傳統(tǒng)資產負債表中的部分業(yè)務轉到表外，因此，我國的影子銀行與銀行機構之間的聯系更加緊密，較大程度受商業(yè)銀行主導。

3、影子業(yè)務具有信用創(chuàng)造功能。影子銀行是一種信用中介，在為金融市場創(chuàng)造信用的同時也推動了商業(yè)銀行的信貸投放，擴大了商業(yè)銀行的信用創(chuàng)造。目前，我國影子銀行體系的信用創(chuàng)造主要依附于傳統(tǒng)商業(yè)銀行，主要體現在兩個方面：一是理財產品的信用創(chuàng)造模式。如通過理財產品將市場上的投資者、商業(yè)銀行、信托公司等投資銀行、借款者聯系起來，壓縮銀行表內信貸資產，騰挪更多空間用于新的信貸發(fā)放；二是民間金融的信用創(chuàng)造模式。如小額貸款公司、典當公司、租賃公司等準金融機構，業(yè)務形式多為銀行“批發(fā)資金”再“零售”給各資金需求者，通過與銀行合作，為銀行擴大了放貸能力，貸款形式多為短期流動資金貸款，加快了資金周轉。

4、影子銀行業(yè)務存在監(jiān)管套利的特點。由于影子銀行的負債不是存款，主要是采取金融資產證券化的方式，部分業(yè)務沒有專門的監(jiān)管政策或機構來實施監(jiān)管，業(yè)務發(fā)展中存在監(jiān)管套利的行為。

二、我國影子銀行體系蘊涵的風險因素和監(jiān)管難點

（一）蘊涵的風險因素

1、影子銀行體系影響到貨幣政策的調控效果。主要因為影子銀行體系中的一些金融工具可以執(zhí)行部分貨幣職能，可在市場轉變?yōu)楝F實購買力，成為更廣義貨幣的一種，模糊了原有貨幣定義的界限，導致貨幣統(tǒng)計和定義日益復雜和困難，降低了貨幣供應量的可測性、可控性。

2、部分業(yè)務品種存在期限錯配風險。如銀行大量發(fā)行的理財產品，一般期限較短（幾十天或幾個月，一般不超過1年），而其投資對象一般為中長期限的資產（如中長期國債、企業(yè)債或地方政府債券等），存在明顯的期限錯配，一旦被投資資產出現風險，理財產品將相應出現風險。并且一些理財資金直接或間接投向政府融資平臺、國家限制性行業(yè)，資產的投資收益率低于理財產品收益率，會出現部分理財產品虧損甚至違約的局面。

3、對金融市場價格體系帶來干擾。部分影子銀行產品具有政府財政的隱性擔保，一定程度上具有收益高、風險低的特點，對市場資金有較強吸引力。而市場上一些低風險、低收益的金融資產受其影響，可能吸引不到更多資金。這種價格體系上的不合理可能帶來金融資源的錯配。

4、影響到金融市場的穩(wěn)定。影子銀行是金融市場參與者為規(guī)避監(jiān)管而催生的產物，對其監(jiān)管在規(guī)范性、透明度、監(jiān)管度上都低于當前的商業(yè)銀行替下。對影子銀行來說，監(jiān)管的相對缺失有可能令業(yè)務開展者不恰當的承擔更多風險，給金融市場帶來較大的波動，并由于其業(yè)務的關聯性和廣泛性，增加了金融市場系統(tǒng)性風險發(fā)生的概率。

（二）當前影子銀行的監(jiān)管難點

1、對影子銀行業(yè)務的統(tǒng)計制度還不健全。當前，影子銀行業(yè)務還不透明，對其涉及的業(yè)態(tài)范圍和規(guī)模的統(tǒng)計還在不斷研究探討之中，從監(jiān)管和制度層面來識別和計量影子銀行業(yè)務的規(guī)模和風險特質的工作還需完善。

2、對影子銀行體系的監(jiān)管體制相對滯后。影子銀行源自傳統(tǒng)銀行，與銀行創(chuàng)新業(yè)務有著復雜的聯系，同時由于影子銀行業(yè)務及業(yè)態(tài)的復雜性，導致影子銀行業(yè)務往往跨部門、跨行業(yè)、跨周期，形成多頭監(jiān)管、監(jiān)管配合不易的情況，形成了影子銀行監(jiān)管套利的空間。

三、加強影子銀行監(jiān)管的建議

進一步加強對影子銀行業(yè)務和體系的有效監(jiān)管，需要進行全面、系統(tǒng)的制度安排，完善影子銀行體系監(jiān)管的頂層設計，細化風險管控流程，才能增強對影子銀行監(jiān)管的針對性和有效性。

（一）加強金融統(tǒng)計管理工作

一是要進一步明確對影子銀行的界定，完善對影子銀行的分類統(tǒng)計工作。二是要增強金融統(tǒng)計的適應性和靈活性，及時跟進金融機構、尤其是商業(yè)銀行的業(yè)務發(fā)展需要。三是要做好理財和資金信托專項統(tǒng)計、債券統(tǒng)計、社會融資規(guī)模統(tǒng)計等專項統(tǒng)計工作。四是要加快推進金融統(tǒng)計標準化建設，滿足對影子銀行業(yè)務的監(jiān)管需求。

（二）區(qū)別對待，加強對影子銀行各項業(yè)務的監(jiān)管

對于銀行理財業(yè)務，要從資金來源與運用的角度，實施相應的資金成本和收益測算，督促銀行進一步加強對理財業(yè)務的風險管理。對于資產證券化業(yè)務，應明確銀行從事此項業(yè)務的入池資產標準、資產支持證券投資者范圍、發(fā)行要求、信息披露責任等一系列規(guī)范性要求等等。

（三） 加強跨市場、跨部門的監(jiān)管合作

監(jiān)管初期，可先明確各類影子銀行機構和業(yè)務的監(jiān)管主體，定期評估不同影子銀行機構和業(yè)務的影響程度與風險水平，根據評估結果確定適度的監(jiān)管方式和監(jiān)管強度，重點關注可能導致高杠桿的業(yè)務和純粹以監(jiān)管套利為目的的影子銀行業(yè)務。今后，可借鑒國際上對影子銀行體系監(jiān)管的成功經驗，以及結合我國金融監(jiān)管發(fā)展實際，考慮組建專門的影子銀行監(jiān)管協(xié)作部門，實現跨部門、跨產品、跨機構、跨市場的監(jiān)管模式。同時，考慮到境內外資金流動的日趨頻繁，可加強與國際金融機構之間的監(jiān)管信息交流，加強對影子銀行的離岸監(jiān)管。

（四）強化影子銀行的風險披露工作

要提高影子銀行業(yè)務的透明度，完善影子銀行信息披露相關制度，便于投資者充分了解相關信息，降低投資者和影子銀行機構之間的信息不對稱，在保障金融消費者權益的同時，督促影子銀行機構持續(xù)穩(wěn)健經營。

參考文獻：

篇8

（一）基金設立的目的及意義我省政府創(chuàng)投引導基金的設立，是省政府穩(wěn)增長、促發(fā)展戰(zhàn)略意圖的體現，有利于有限的財政資金資源的優(yōu)化配置，對實施供給側改革，提高經濟增長的質量和效率具有重要意義。它推動了傳統(tǒng)的由財政撥款直接支持企業(yè)發(fā)展的方式向運用市場化手段轉變，是財政治理理念和資金管理及分配方式的深刻變革。在當前國家經濟發(fā)展進入新常態(tài)，經濟指標步入下行通道，結構性矛盾突出，部分行業(yè)產能過剩，財政收支增速明顯放緩的背景下，在適應新要求財政資金逐步退出競爭性領域的同時，采用政府引導基金的方式，使財政資金與社會資本結合引導性投入到具有一定外部性的競爭領域，是政府轉變職能，提高財政資金使用效率的重要制度創(chuàng)新，可以彌補股權投資領域的市場失靈，吸引社會資本和引導投向，更好地服務實體經濟的健康發(fā)展。

（二）我省現有政府引導基金的布局截止2015年底，我省省級共有政府引導基金8支，總規(guī)模194億元，其中財政出資39.2億元，分別設立了戰(zhàn)略新興產業(yè)投資基金、旅游文化體育產業(yè)投資基金、文化產業(yè)發(fā)展投資基金、小微企業(yè)扶持基金、農業(yè)產業(yè)發(fā)展基金、民營企業(yè)創(chuàng)新轉型投資基金、中小企業(yè)創(chuàng)業(yè)投資基金和城市人居環(huán)境PPP投資引導基金，主要支持我省裝備制造、新材料、新能源、文化旅游、現代農業(yè)、現代服務業(yè)、城市基礎設施建設以及中小微企業(yè)發(fā)展。

（三）創(chuàng)投引導基金的運行情況截止2015年底，上述政府引導基金合計投資38.85億元，共投資項目39個，其中戰(zhàn)略新興產業(yè)基金投資項目9個、山西中小企業(yè)創(chuàng)業(yè)投資基金（以下簡稱“中小創(chuàng)投”）投資項目18個、山西農業(yè)產業(yè)發(fā)展基金投資項目2個、山西省小微企業(yè)創(chuàng)業(yè)投資基金投資項目10個。從基金運營時間來看，中小創(chuàng)投和山西省小微企業(yè)創(chuàng)業(yè)投資基金均成立于2013年，成立時間最早，投資難度較大，投資項目較多。同時，也是財政廳相關部門人員參與投資決策最為直接，在基金運營過程中經驗最為豐富的引導基金。

二、山西中小企業(yè)創(chuàng)業(yè)投資基金和山西省小微企業(yè)創(chuàng)業(yè)投資基金運營的經驗

2014年以來，我國經濟環(huán)境處于體制深化改革、產業(yè)結構性調整的關鍵時期，隨著大宗商品價格的大幅降低和淘汰落后產能的持續(xù)推進，以煤炭、冶金、化工為主要經濟支柱的山西經濟急劇惡化，中小微企業(yè)生存環(huán)境愈發(fā)艱難。隨著聯盛、海鑫等企業(yè)債務危機的出現，多數商業(yè)銀行在山西縮緊信貸政策，融資難問題更為突出。在此背景下，作為以市場化方式運營的政府引導基金在我省應運而生，既兼顧政策引導同時又考慮市場化運作。創(chuàng)新的投資模式，不但要給企業(yè)帶來資金，更重要的是給企業(yè)帶來資本市場理念和借助資本市場快速發(fā)展的能力。

（一）兩支基金的管理模式1.組織形式山西省小微企業(yè)創(chuàng)業(yè)投資基金是以公司制形式運營，股東分別是山西省投資集團有限公司（代省財政持股2000萬）及山西省中小企業(yè)基金集團有限公司（投資3000萬），投資項目決策機構為董事會。山西中小企業(yè)創(chuàng)投基金是以合伙制形式運營，由山西證券全資子公司山證基金管理有限公司以普通合伙人（兼基金管理人）出資1000萬元并管理基金，同時山西國信集團（有限合伙人）出資1億元、龍華啟富投資管理有限公司（有限合伙人）出資9000萬元，共同發(fā)起成立，其中財政資金委托山西國信集團出資。中小創(chuàng)投項目投資的決策機構為投資決策委員會。2.投資流程兩支基金在投資流程上幾乎一致，通過各自渠道收集項目，做初步接洽后進入項目篩選階段，一般每10個項目有2-3個項目被選中進入立項程序，項目立項后，基金會同第三方中介機構（包括律師事務所、會計師事務所、評估機構等）對項目展開全面的審慎盡職調查，經過盡職調查的項目在滿足一定條件的情況下會進入投資決策階段，基金通過董事會和投資決策委員會充分討論后，決定是否投資。通過決策的項目，投資經理會與被投資企業(yè)就具體投資協(xié)議的條款進行商務談判，并最終簽署投資協(xié)議，完成交易。兩支基金在成立時的目的就是支持我省初創(chuàng)期和成長期的中小微企業(yè)，以市場化的手段促進我省中小微企業(yè)健康發(fā)展，實現經濟的轉型跨越發(fā)展?；鹪诒M調到決策整個過程中發(fā)現，影響中小企業(yè)健康發(fā)展及融資困難的一個突出的問題是企業(yè)法人治理不完善、財務不規(guī)范程度高，規(guī)范難度較大，且多數企業(yè)未進行股份制改造，這些問題制約了企業(yè)與基金的進一步對接，需要政府“下猛藥”、中介（包括基金）“下功夫”、企業(yè)“下決心”，幾方共同努力逐步完善，而單純的資金支持治標不治本。中小創(chuàng)投投資定位面向行業(yè)發(fā)展前景良好、具有自主創(chuàng)新能力的、高成長性的省內中小企業(yè)?；饒F隊多數來源于山西證券投行體系，他們通過對企業(yè)的培育和引導，使企業(yè)逐步實現規(guī)范化運營，發(fā)掘其內在價值，以市場化運作的思路，著力打造省內細分行業(yè)的優(yōu)秀企業(yè)。這些理念在對山西寰爍電子科技股份有限公司和山西精英科技股份有限公司的投資上表現較為突出。以寰爍股份為例，早在2013年在對各地市摸底時發(fā)現該企業(yè)有一定的基礎、盈利能力較強、企業(yè)所有者有意愿通過資本市場得到更好的發(fā)展。但企業(yè)規(guī)范程度低，主要體現在：①法人治理上，所有者與經營者不能嚴格的區(qū)分，在野蠻生長時期，老板幾乎把所有的精力放在業(yè)務、關系、資源上，對法人治理基本沒有概念。②財務規(guī)范上，老板更多關心的是企業(yè)有多少現金，對企業(yè)財務結構、資產狀況關心不夠。③對企業(yè)業(yè)務的把握沒有做到精細化?；饒F隊通過對企業(yè)老板、高管、員工的培訓，利用股東資源逐步完善企業(yè)法人治理、規(guī)范財務管理，并通過基金投資和“新三板”掛牌帶動社會資本共同支持企業(yè)。在基金投資后，寰爍股份通過各種方式獲得資金已逾億元，經過中小創(chuàng)投和企業(yè)的共同努力，寰爍股份已經成為山西在線教育行業(yè)的領先者。寰爍股份的變化不是資金帶來的，而是遵循市場化方式以資金支持為突破的全方位管理服務帶來的價值。

（三）兩支基金的投資策略資本市場私募股權投資基金投資天使期和早期項目，多數采用夾層投資的方式，以優(yōu)先股和可轉股債權為主。在優(yōu)先股投資方面，國務院于2013年11月30日《國務院關于開展優(yōu)先股試點的指導意見》，決定開展優(yōu)先股試點；2014年3月21日，證監(jiān)會《優(yōu)先股試點管理辦法》進一步明確，在試點期間，只有符合條件的上市公司和非上市公眾公司（即“新三板”掛牌企業(yè)）可以發(fā)行優(yōu)先股。其余普通公司在優(yōu)先股發(fā)行方面仍然受《公司法》中“一股一票、同股同利”等條款的約束。因此，國內人民幣基金絕大多數采用可轉股債權方式投資。中小創(chuàng)投和山西省小微企業(yè)創(chuàng)業(yè)投資基金結合上述相關政策、基金設立目標及企業(yè)的實際運營情況對企業(yè)采用股權投資、可轉股債權投資的投資方式，其中中小創(chuàng)投股權投資企業(yè)9家、可轉股債權投資企業(yè)9家；山西省小微企業(yè)創(chuàng)業(yè)投資基金投資企業(yè)10家，投資方式均為可轉股債權。在具體項目投資方式的選擇上，中小創(chuàng)投經過兩年的摸索，形成了適合山西實際的投資策略。1.股權投資策略任何一支私募股權投資基金都有意愿在企業(yè)的成長中獲取增長帶來的紅利，并非所有的企業(yè)都適合股權投資，在享受高額回報的同時基金也承擔著較大的風險。股權投資的風險來源于三個方面：①企業(yè)財務、稅務不規(guī)范；②企業(yè)存在較大的政策及法律風險；③企業(yè)商業(yè)模式不可持續(xù)。其中，政策及法律風險最為關鍵，但經過充分的盡職調查工作，可以判斷風險對投資的影響程度。企業(yè)財務不規(guī)范對投資風險的影響最大，體現在投資前對企業(yè)業(yè)務真實開展情況的判斷、投資談判時對企業(yè)真實價值的評估、投資后對企業(yè)的主動服務管理等方面。中小創(chuàng)投對股權投資的要求比較嚴格，基金團隊（包括決策團隊）對上述三個方面的盡調非常充分，基于充分盡調的投資決策判斷更為客觀。2013年中小創(chuàng)投投資決策會上對某科技企業(yè)做出商業(yè)模式不清晰、可持續(xù)經營能力較差的判斷，基金團隊在持續(xù)項目跟進的過程中發(fā)現，一年后該企業(yè)確實由于運營管理方面的不完善導致業(yè)務拓展和客戶維護上出現了比較大的問題。從引導基金運作的角度來講，股權投資帶來的回報較高，基金整體收益高更利于資金募集工作的開展?；诖?，中小創(chuàng)投對山西澳坤生物農業(yè)股份有限公司、中綠環(huán)?？萍脊煞萦邢薰緝蓚€企業(yè)的投資更大程度上是看重了企業(yè)持續(xù)高水平的盈利能力和未來從“新三板”轉板至創(chuàng)業(yè)板的可能性。2.可轉股債權投資策略中小創(chuàng)投對暫不滿足股權投資條件的企業(yè)，采取可轉股債權的投資方式，先給予企業(yè)一部分資金，讓他們在日益惡化的經濟環(huán)境中暫解燃眉之急，通過投后管理繼續(xù)引導和培育企業(yè)規(guī)范化運營，擁有能持續(xù)健康發(fā)展的基礎。中小創(chuàng)投對可轉股債權的投資標的判斷依據與股權投資的條件相比，僅僅是放開了對財務規(guī)范的嚴格要求，允許企業(yè)存在一定程度的不規(guī)范行為。為了保障基金資產的安全性，會要求企業(yè)提供一定程度的保證措施。中小創(chuàng)投希望通過前期的資金支持，在企業(yè)滿足規(guī)范要求的前提下，能夠以較低的價格將前期的債權投資資金變?yōu)槠髽I(yè)的資本金，基金•工作研究同樣在與企業(yè)規(guī)范、共同成長的過程中。太原恒山機電設備有限公司在我國修磨機領域擁有絕對的技術領先地位，和其他中小企業(yè)一樣，企業(yè)老板很希望通過資本市場特有的影響力和融資環(huán)境發(fā)展，但企業(yè)自身存在一定程度的不規(guī)范問題，且受下游鋼鐵行業(yè)不景氣影響，企業(yè)資金回籠周期較長，中小創(chuàng)投利用可轉股債權的形式先期給予恒山機電資金支持，同時幫助企業(yè)進行規(guī)范，使其像寰爍股份一樣得到真正的快速發(fā)展的能力。

（四）基金的增值服務策略基金投資企業(yè)，給企業(yè)帶來的不僅僅是資金，更重要的是基金利用各自獨特的核心優(yōu)勢和價值創(chuàng)造的方法幫助企業(yè)發(fā)展。山西省小微企業(yè)創(chuàng)業(yè)投資基金對已投或未投資企業(yè)不遺余力的開展財務、法律咨詢服務，同時利用自身資源幫助企業(yè)拓展銷售渠道。中小創(chuàng)投作為證券公司平臺的基金管理公司，以山西證券長期服務資本市場的優(yōu)勢，為所投資企業(yè)帶來借助資本市場快速發(fā)展的能力、在產業(yè)鏈中創(chuàng)造和發(fā)現價值的能力、完善資源配置的能力。受經濟周期影響，2014年以來山西華晟果蔬飲品有限公司存在下游企業(yè)回款周期長、企業(yè)經營性現金流不足等問題。中小創(chuàng)投于2015年12月投資該企業(yè)后，在努力為企業(yè)提供財務規(guī)范、“新三板”掛牌等服務的同時，也利用資源幫助企業(yè)拓寬國內銷售渠道。同時，基金團隊也在積極為企業(yè)對接信托公司，以土地流轉信托的形式幫助企業(yè)降低生產成本、進一步提高原料品質的穩(wěn)定性，使企業(yè)逐步實現機械化生產。

（五）引導基金產生的作用以中小創(chuàng)投為例，目前政府引導資金出資1億元，山西證券出資1億元，2015年全年投放資金1.5億元，當年帶動社會其他投資人投資4.8億元，所投資企業(yè)發(fā)展得到不同程度的提升。中小創(chuàng)投投資的海玉食品通過零售渠道發(fā)力，僅用了半年時間通過新渠道帶來的收入達到7000萬元。目前該企業(yè)正在考慮新增一條生產線繼續(xù)擴大生產和銷售規(guī)模，新增一條生產線需要新增工人5-20名，新增一個銷售渠道需要招聘銷售人員2-4名，由于經濟效益的提高直接帶動了當地用工的需求，產生了良好的社會效益。顯然，政府出資設立引導基金的模式，提高了財政資金的使用效益，獲得資金支持的企業(yè)利潤的增長帶動了招工需求的連鎖反應，都將使這一創(chuàng)新機制的聯動效益不斷擴大，比單純“撒胡椒面式”的財政資金投入效果更為明顯。

三、兩支基金運作以來遇到的問題

（一）引導基金市場化水平較低、募資渠道亟需擴充山西省政府設立引導基金的目的是以“市場化運作，政府引導”作為基金運作的基本原則。但在這兩支基金的實踐過程中，發(fā)現引導基金受限于財政資金屬性及當前的管理思路，引導基金被賦予了較多的政策性目標，對基金投資地域、投資范圍、投資金額做了不同程度的限制，使得引導基金尋找合適的投資標的變得困難，出現資金沉淀、閑置現象，資金利用效率低下。其次，我國基金投資人發(fā)展尚處于早期，社?；?、保險等大型機構基金投資人偏少，民營企業(yè)和自然人基金投資人偏多，而且多數基金投資人追求短期收益，長期投資意愿不高，這在一定程度上決定了引導基金的資金來源狹窄。另外，由于山西本地缺乏質地優(yōu)良的投資項目，導致一些優(yōu)秀的投資機構不敢與引導基金合作，資金募集受限。長此以往，引導基金的引導作用受到嚴重制約，無法達到其引導創(chuàng)業(yè)投資的目的。

（二）政府和社會資本雙方訴求存在利益沖突政府引導基金的設立，希望利用市場化手段支持實體經濟的發(fā)展。作為出資人的地方政府和社會資本，由于頂層設計的不完善，導致雙方在體制機制上無法均衡統(tǒng)一。通常而言，社會資本重視項目投資及基金收益情況，而政府引導資金傾向于普惠金融、管理制度和投資流程規(guī)范化，資金安全等方面。另外，政府引導基金的市場化運作過程中，基金管理人與政府雙方存在利益訴求的分歧，政府給予財政出資考慮以資金安全為先，而基金本身就是風險投資的業(yè)務，基金管理人并不能保證財政出資的絕對安全。雙方利益的不一致，會導致“利益共享，但風險不共擔”的局面出現，嚴重影響基金的運作效率，同時也會對基金收益及風險控制等各方面造成不利影響。

（三）基金在項目選擇方面的困境從基金運作的角度看，山西省大部分中小企業(yè)存在各種規(guī)范性問題。數據顯示，全省13.5萬家中小企業(yè)，完成股份制改造的只有500多家，實際按股份制改造后規(guī)范運行的企業(yè)不足400家，在企業(yè)法人治理、財務管理以及內部控制等方面存在較多問題，特別是股權結構單一，經營管理機制不健全、財務兩套賬、核算不規(guī)范、稅收不到位等現象普遍存在。另外，企業(yè)多是家族企業(yè)，企業(yè)老板缺乏現代管理意識和有效的自律機制，對新股東的進入存在抵觸感。從政府引導基金的發(fā)展看，山西省政府引導基金的設立•工作研究不足3年，山西本土的基金投資、決策和管理團隊需要進一步磨合和完善。以中小創(chuàng)投為例，基金管理團隊成員均是由從事投資銀行業(yè)務人員轉為從事創(chuàng)業(yè)投資業(yè)務，團隊擁有比較豐富的投資、投行等資本市場運作經驗，但對于創(chuàng)投業(yè)務，沒有先例可循，需要進一步培養(yǎng)創(chuàng)投經驗，提高投資效率。

（四）引導基金類別繁多，績效考核體系不完善截止目前，山西省各地市、部門都相繼設立了政府引導基金，設立形式有小微企業(yè)引導基金、創(chuàng)業(yè)投資引導基金、股權投資引導基金、產業(yè)投資引導基金等，類別繁多。這些引導基金規(guī)模大小不一、投資方向不同、投資限制各異、政策導向目標互有差別。我省政府引導基金尚未建立完善的基金績效考核體系，即主要對資產情況進行保值增值的評價，對于如何監(jiān)管以及具體考核體系并未作出詳細的辦法規(guī)定。同時，多數引導基金把業(yè)務重心放在合作管理機構評估篩選、引資和投資上，對基金的運作管理較為輕視，這使得政府無法對當前業(yè)已運作中的政府引導基金全面客觀地做出考核。隨著引導基金逐步進入投資后期甚至是退出期，建立完善政府引導基金績效評價體系已經成為當前政府引導基金亟待解決的問題。

四、政府引導基金市場化運作的思考

（一）完善政府引導基金的頂層設計，厘清政府與基金的角色定位政府引導基金在我省發(fā)展尚處于早期階段，在引導基金設立的結構上需要根據省、市資本市場的發(fā)展程度、產業(yè)轉型需要，統(tǒng)籌安排基金的投資方向、規(guī)模結構等，對財政資金的注入、運營、退出、收益進行有效的規(guī)范監(jiān)管。同時，應當建立健全基金市場化運作的制度安排，把握好政府在基金管理上的“度”，尋找出兼顧政府、基金公司、企業(yè)各方利益訴求上的最佳契合點。通過建立“母子基金”運作模式可以在一定程度上解決政府引導基金在基金管理、利益訴求等方面不對等的問題，即財政資金通過“母基金”(FOFs)(所謂FOFs，即投資于基金的基金，其與一般的基金不同，是以股權投資基金作為投資對象的特殊基金)吸引實力比較強的投資人為財政資金做第一次放大，再通過招標等程序篩選合適的基金管理人合作成立“子基金”為財政資金做再一次放大，是目前創(chuàng)投基金運作大多采用的基本方式，但并不能完全解決政府與基金市場化運作之間的問題。根據財稅體制改革和國企改革要求，如果償試按照目前政府管資本這一思路，將財政資金通過資本運營或投資公司投入到母基金，將創(chuàng)投基金的具體管理事項下移，可以有效解決政府角色與基金市場化運作之間的矛盾。政府在資本運菅公司層面設立理事會或管理委員會等機構，由其制定創(chuàng)投基金的政策并監(jiān)督創(chuàng)投基金的運作，創(chuàng)投基金公司（合伙人）則以完全市場化手段開展基金募、投、管、退等經營活動。

（二）從制度設計上創(chuàng)新創(chuàng)投基金的風險管控創(chuàng)投基金有別于一般私募基金的地方在于既要體現政府意志又要尊重市場規(guī)律，要實現二者的有機統(tǒng)一，政府就要充分考慮創(chuàng)投基金運作可能產生的風險，結合不同基金特點界定出合理的創(chuàng)投基金風險容忍度，這對政府設立管理創(chuàng)投基金是個挑戰(zhàn)。要研究償試設立風險準備，從制度上解決創(chuàng)投基金“不敢放手作為”的問題。

（三）進一步強化政府引導基金市場化運營根據清科資訊統(tǒng)計，截至2015年12月底，國內共成立780支政府引導基金，基金規(guī)模達21,834.47億元。其中省級政府引導基金的規(guī)模最大，226支基金規(guī)?？傤~達到9,980.37億人民幣?；鹪O立數量最多的是地市級政府設立的引導基金，共有417支基金，基金規(guī)模8,243.00億。在政府引導基金的設立形式上，各地方政府根據投資方向和重點，設立股權投資基金、產業(yè)投資基金、天使投資基金等。一是加強政府引導基金市場化方式運營，要在以下幾個方面體現市場化要求：首先是資金來源及管理機構選擇要市場化，政府作為出資人，要和具備相應能力的市場化基金管理人進行合作和資源互補，從市場上尋找社會投資人，實現資金規(guī)模的杠桿放大效應。其次是投資策略市場化，打破引導基金既有的政策性限制，制定相關投資策略，以達到在風險固定的條件下，追求投資收益的最大化，或者在收益固定的情況下，追求投資風險的最小化的目標。在制定基金的相關政策時，應結合山西本地實體經濟的實際情況，進一步突破引導基金關于地域、行業(yè)、階段的限制。最后是內部管理市場化，建立相關的工作體系，包括行業(yè)信息和數據庫、基金考核評價標準、科學的決策機制等完整的內部管理程序。二是要科學篩選基金管理機構。政府引導基金既要肩負“引導社會資金投資實體經濟”的政策性任務，又要兼顧社會資本的回報訴求，要求基金管理人具備比商業(yè)性基金更高的素質和能力，因此在對基金管理人的選擇，特別是對子基金管理人的選擇，要通過招標確定基金管理團隊（公司），而盡量避免目前地方的常見做法，直接將基金委托事業(yè)單位或交由國有投資平臺管理。1.高素質的管理團隊政府引導基金篩選管理機構，發(fā)起設立并管理該基金的投資機構必須具有高素質的管理團隊，即管理人員穩(wěn)定、專業(yè)知識過硬、行事風格務實、歷史業(yè)績突出、具有豐富的產業(yè)投資和股權投資經驗以及較強的品牌影響力。2.完整的機構運營體系和高效的決策流程由于近一年來，私募基金（包括政府引導基金）行業(yè)發(fā)展迅速，出現了一些魚龍混雜、良莠不齊的突出問題。鑒于此，中國證券投資基金業(yè)協(xié)會于2016年2月5日《關于進一步規(guī)范私募基金管理人登記若干事項的公告》，調整了基金管理人的登記備案要求，并對基金管理人的信息報送、披露制度、內部控制、資金募集、合同簽署、基金團隊有嚴格的規(guī)定及準入，與之一起的有《私募投資基金信息披露管理辦法》、《私募基金管理人內部控制指引》、《私募投資基金合同指引》、《私募投資基金募集行為管理辦法（試行）》等。中基協(xié)的這一舉措對引導基金的設立、基金管理人的篩選、基金的運作等多方面提供了標準和依據?；鸸芾砣瞬坏獫M足中基協(xié)的相關要求，更重要的是完整的運營體系和合理的投資決策機制能夠保障項目篩選、項目初調、立項申請、盡職調查、投資決策、投后管理、投資退出等項目投資的全過程。與擁有完備的運營體系的基金管理人合作可以有效降低系統(tǒng)性風險，確保投資人資金的安全性和利益最大化。3.豐富的基金運作經驗和出色的歷史業(yè)績具備豐富投資經驗的投資機構，具備一定的行業(yè)資源，善于把握行業(yè)發(fā)展趨勢，能有效發(fā)掘被投資企業(yè)的內在價值，可以較準確做出投資判斷。具備上述能力的基金管理人往往又是行業(yè)里的領先者，他們見證了中國資本市場十多年間的幾次沉浮。與此類機構合作，引導基金不僅可以獲得穩(wěn)健乃至高額的收益，完成扶持并做大企業(yè)的目標，還可利用其已有口碑進一步提升自身品牌效應。

篇9

自2010年以來，受經濟持續(xù)高位增長、貨幣供應量上升等因素影響，流動性過剩問題凸顯，這為經濟帶來了巨大的通貨膨脹壓力。面對不斷攀升的CPI，民眾儲蓄意愿逐漸降低，導致部分資金從銀行撤出，催生了理財產品、民間借貸的火爆行情。

另一方面，為我國創(chuàng)造大量就業(yè)機會并為GDP做出巨大貢獻的中小民營企業(yè)，卻因為融資難而陷入困境，部分企業(yè)不惜用飲鴆止渴的方式向民間高息融資，最終引發(fā)了一系列社會問題和刑事案件。

融資難的原因，是目前傳統(tǒng)的融資方式中，無論是銀行貸款、IPO，還是票據、債券等工具融資，中小民營企業(yè)常被拒之門外。而根源是金融改革裹足不前，資金在市場中的流通渠道單一，造成現金不能有效的轉化為實業(yè)資本。

這也正是自2009年后，具備投融資服務功能的PE能中國遍地開花的原因。作為一種歐美國家的舶來品，PE模式在中國低調發(fā)展了10余年后，終于大規(guī)模登上了中國金融市場的舞臺。

一、PE投資模式簡述

（一）PE簡介

PE是私募股權投資（英文Private Equity）的簡稱，作為服務實體經濟的金融工具，其天然具有募資與投資的功能，即以非公開的方式從上游高凈值人士、現金流充足企業(yè)等投資人處募集到資金，然后以入股形式投資到下游有融資需求且成長性較高的未上市企業(yè)中，待被投資企業(yè)發(fā)展、股權升值后以上市、股權回購、股權轉讓的形式退出獲利。

從PE的中文名稱“私募股權投資”字面理解，可辨其兩層含義：私募表述的是資金募集方式，即以非公開形式，向特定投資者募集。因其不能像銀行存款或部分理財產品那樣，承諾保證本金安全及固定收益，所以投資人風險相對不可控，為避免投資風險演變?yōu)樯鐣栴}，《最高人民法院關于審理非法集資刑事案件的解釋》及國家發(fā)改委相關政策規(guī)定，PE通過媒體、推介會、傳單、手機短信等途徑公開宣傳并向社會公眾募資是被禁止的；股權投資表述的是資金用途，是投資到企業(yè)的股權當中。根據《貸款通則》有關規(guī)定，PE不能從事放貸業(yè)務，因此其投資的主要對象是非上市企業(yè)的股權，所以稱為股權投資。

（二）PE模式的價值體現

1.PE可豐富我國投資理財市場

時至今日，因為銀行儲蓄安全性高的原因，公眾最為認可的理財方式仍是將現金存入銀行，根據《商業(yè)銀行法》規(guī)定，銀行應當保證存款人存款本金和利息，另外，銀行的公信力較高，公眾幾乎不擔心發(fā)生損失的風險。但是，銀行儲蓄也并非高枕無憂，隨著通脹持續(xù)，公眾越來越多地意識到儲蓄利率如果低于通貨膨脹率，實際利率就是負數，獲得的利息很可能不夠彌補本金貶值部分。

以上正是近年證券基金、銀行理財產品、民間借貸市場火爆的原因之一。為了實現財富保值，人們更愿意冒一定風險將資金投資于能產生相對高回報的產品和項目。就投資理財而言，目前仍是賣方市場，雖然投資門檻相對較高，但產品仍供不應求，在此背景下，投資者面對投資理財機構一些不規(guī)范的操作也無可奈何，這正好形成了孕育華夏銀行“飛單”事件的土壤。

PE在我國發(fā)展近二十年，已是一種相對成熟的投資理財工具。雖然一般僅針對企業(yè)和高凈值人士，但模式靈活，產品個性差異較大，將會在我國投資市場中占據重要位置，對豐富和完善我國投資理財市場意義重大。

2.PE可有效緩解中小企業(yè)融資難問題

因我國信用體系不健全，中小企業(yè)在向銀行貸款時需越過許多門檻且還面臨苛刻審查，這使得絕大部分中小企業(yè)被擋在了銀行門外。而創(chuàng)業(yè)板、私募債也非大眾化的融資渠道，能夠借助該渠道成功融資的寥寥無幾。

根據前面所述，PE是以非上市股權為主要投資對象，向目標企業(yè)提供資本金，用于支持被投資企業(yè)開發(fā)新產品、增加流動資金、進行行業(yè)內的并購重組等，待企業(yè)發(fā)展成熟后通過IPO或出售股權的方式退出所投資企業(yè)。PE重視“價值創(chuàng)造”，企業(yè)價值的加速增長過程就是股權投資的價值創(chuàng)造過程。因此，只要企業(yè)有成長潛力和空間，均為PE投資的潛在對象。這正好彌補了銀行等融資機構重企業(yè)現有實力，輕未來發(fā)展?jié)摿Φ娜毕荨?/p>

二、PE模式在投融資中杠桿功能運用

所謂PE模式杠桿功能，是投資者（融資者）利用PE模式，參與投入少量資金到PE基金中，通過結構化收益保障投資人的部分利益，即可吸引高于所投金額資金進入，從而達到滿足資金需求預期的一種投融資模式。實現杠桿功能的原理是通過參與小部分出資，并將出資用于鎖定其他投資人收益，從而以小博大撬動更大規(guī)模資金進入。

（一）杠桿功能實現模式

1.案例

本部分引用一個真實案例對PE杠桿功能做詳細介紹。

一家大型民營房地產公司（下稱“地產公司”）與國內某知名信托公司（下稱“信托公司”）達成協(xié)議，由信托公司發(fā)行集合資金信托計劃為地產公司項目（地產公司為該項目新設一家項目公司）募集開發(fā)資金。具體操作模式為：①信托公司發(fā)行信托計劃募集資金人民幣10億元，信托計劃受益人分為優(yōu)先、劣后兩級，優(yōu)先級份額8億元，劣后級份額2億元。在信托計劃清算時，首先支付優(yōu)先級受益人本金并滿足優(yōu)先級受益人每年8%收益，之后再支付劣后級受益人本金和每年8%收益。剩余部分收益按各50%向兩級受益人分配。其中，2億元的劣后級信托計劃份額由房地產公司認購。②房地產公司出資成立一家私募股權投資基金管理公司（下稱“管理公司”）；③管理公司與信托公司共同成立一支私募股權投資基金（有限合伙），信托公司作為LP出資10億元，管理公司作為GP出資1000萬；④有限合伙企業(yè)以增資擴股形式將10億元資金注入項目公司，并與地產公司簽訂對賭協(xié)議，2年投資期屆滿，項目公司未清算，由地產公司按投資金額*（1+24%）的價格回購合伙企業(yè)所持股份；若項目公司已清算，投資收益不足24%，由地產公司補足，投資收益超過24%，超過部分由合伙企業(yè)享受。

2.杠桿功能體現

常規(guī)PE的核心功能在于價值創(chuàng)造，即為被投資企業(yè)提供管理、營銷、渠道、人才等支持促使企業(yè)價值快速增長，此過程就是股權投資的價值創(chuàng)造過程，也正是PE有別于其他債權性融資工具之處。

PE的杠桿功能，雖是天然具備，但真正利用起來是PE在全國興起后，部分地區(qū)因專業(yè)人才匱乏，不具備幫助企業(yè)實現價值創(chuàng)造的能力，退而求其次創(chuàng)新運用PE從事自融資時開始的。

在投資者擬投項目或企業(yè)自融資時，均可作為發(fā)起人利用PE杠桿功能撬動更多資金參與。根據發(fā)起人目的不同，將PE的杠桿功能分為投資杠桿功能和融資杠桿功能。本文案例可看做是兩者合二為一的模式。該模式一般在大型集團公司中使用較為普遍，當集團下屬投資公司有多個優(yōu)質擬投項目，而自有資金不足以支撐對所有項目投資，同時其中某擬投項目正是集團的下屬項目公司時，便會由投資公司發(fā)起成立PE基金，并認購部分投資份額，從而撬動其他投資人加入。但是，大多數中小企業(yè)在利用PE杠桿功能時，往往只用其一種功能。為了便于理解，我們將兩種功能分開闡述。

（1）投資杠桿功能

所謂PE投資杠桿功能，是在運用PE基金進行投資時而言，當投資人資金不足以滿足企業(yè)融資需求或者因考慮風險等問題不愿全額進行投資時，承諾負責一定比例投資款，引入其他投資人參與共同投資。

在本文案例中，地產公司有2億元資金可用于投資，而項目公司的資金缺口為10億元，為了爭取該項目，地產公司引入信托公司參與，由后者負責籌集另外8億元資金。地產公司用2億元資金撬動了8億元資金進入。因項目公司是地產公司全資子公司，信托公司與項目公司存在信息不對稱問題，而地產公司則完全知悉項目公司情況，因此，地產公司向信托公司承諾了投資本金安全和保底投資收益。

（2）融資杠桿功能

所謂PE融資杠桿功能，是針對企業(yè)運用PE進行自融資而言，當企業(yè)有融資需求，且項目收益能覆蓋投資人的投資本金和收益。在此情況下，融資企業(yè)發(fā)起成立PE基金并由其或者股東承諾認購一定的份額，所募集的資金用于彌補融資企業(yè)資金缺口。使用PE融資杠桿功能時，一般通過結構化收益將項目公司方LP設為劣后級，從而首先滿足其他LP的投資收益。

在本文案例中，項目公司需融資10億元，由其股東用控股的基金管理公司發(fā)起成立PE基金，項目公司股東通過認購信托計劃份額間接承擔了PE基金2億元投資款，從而用自有的2億元資金撬動了8億元資金進入。其中，地產公司作為項目公司方的投資人不僅被設計為信托計劃的劣后收益人，承諾了其他信托人投資本金安全和保底投資收益，還向PE基金承諾保底收益。

（二）杠桿功能運用的法律邏輯

1.PE的法律邏輯

根據民法原理，對于私權利而言：法無禁止即可為。PE作為一種商業(yè)模式，只需不違反法律、法規(guī)和規(guī)章，就是合法的行為。這正是PE自上世紀八十年代進入中國以來，在立法空白的狀況下一直存續(xù)的原因。

早期的PE一直在規(guī)范性文件的指導下運作，直到2005年11月國務院10部委聯合了第一部比較具體針對國內創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的部門規(guī)章《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》，此為我國目前為止唯一、專門的對屬于PE范疇的創(chuàng)投企業(yè)進行界定、規(guī)范的法律，也是私募股權投資領域最為全面、效力最高的一部法律規(guī)范。

2007年3月《信托公司管理辦法》、《信托公司集合資金信托計劃管理辦法》及2008年6月規(guī)范性文件《信托公司私人股權投資信托業(yè)務操作指引》正式實施后，信托制PE作為私募股權投資中的一種重要模式獲得了法律的保護。

2012年12月底，《證券投資基金法》修訂通過，未將PE納入該法，國家發(fā)改委繼續(xù)履行對PE的管理職責，目前PE運作主要依據國家發(fā)改委和地方的規(guī)范性文件。

2.PE募資的法律邏輯

PE模式杠桿功能體現在于能撬動更多資金參與，實質仍是一種募資行為。目前我國法律對民間募資行為進行了嚴厲的限制。其一便是募資時不得以吸儲方式進行，吸儲的典型特征為向社會公眾募集資金并承諾固定回報?！渡虡I(yè)銀行法》對非法吸收公眾存款、變相吸收公眾存款行為予以明確禁止?！缎谭ā丰槍υ撔袨橐?guī)定了“非法吸收公眾存款罪”。因此，PE應當以私募的形式募集資金，所謂私募，根據國家發(fā)改委《關于促進股權投資企業(yè)規(guī)范發(fā)展的通知》規(guī)定，是向特定的具有風險識別、承受能力的合格投資者募集，不得通過在媒體公告、在社區(qū)張貼布告、向社會散發(fā)傳單、向公眾發(fā)送手機短信或通過舉辦研討會、講座及其他公開或變相公開方式（包括在公共場所投放招募說明書等），直接或間接向不特定或非合格投資者進行推介。股權投資企業(yè)的資本募集人須向投資者充分揭示投資風險及可能的投資損失，不得向投資者承諾確保收回投資本金或獲得固定回報。

3.結構化投資收益的法律邏輯

通過結構化投資收益，使發(fā)起人和投資人享有不同順位的收益分配權，有助于消除投資人因信息不對稱而產生的顧慮，合理的結構化設計是PE杠桿功能能否實現的關鍵。

我國《公司法》規(guī)定，股東按照實繳的出資比例分取紅利，但是，全體股東約定不按照出資比例分取紅利的除外?？梢姟豆痉ā肺聪拗乒蓶|自主約定利潤分配。

《合伙企業(yè)法》規(guī)定，有限合伙企業(yè)不得將全部利潤分配給部分合伙人；但是，合伙協(xié)議另有約定的除外?？梢?，《合伙企業(yè)法》同樣也賦予了有限合伙企業(yè)合伙人自主約定利潤分配的權利。

《信托法》規(guī)定，共同受益人按照信托文件的規(guī)定享受信托利益。因此，在信托制PE基金中，信托收益的分配同樣由信托人自主約定。

4.股權投資的法律邏輯

從融資形成的法律關系而言，融資分為股權融資，債權融資和夾層融資。股權融資包括PE基金融資，發(fā)行股票，配股等，債權融資包括借款，發(fā)行公司債券等，夾層融資因缺乏法律制度的設計，我國無成熟產品。

目前我國中小企業(yè)債權融資主要依賴銀行、信托等金融機構進行間接融資，原因之一是我國非金融機構從事債權投資受到法律的嚴格限制。《非法金融機構和非法金融業(yè)務活動取締辦法》規(guī)定，未經中國人民銀行批準，擅自從事發(fā)放貸款活動，視為非法金融業(yè)務活動，情節(jié)嚴重需承擔刑責。因此，所募集資金用于從事債權投資被禁，而夾層投資條件不成熟，僅剩股權投資可為。

三、PE模式在融資中的杠桿功能運用要點

（一）融資項目有良好盈利預期

PE杠桿功能實現，也是一個完整的PE投資流程，擬投項目基礎條件至關重要，是否有成長空間，是否有發(fā)展?jié)摿Γ欠衲艹掷m(xù)盈利保證投資人基礎收益是投資人關心的問題，這關系到日后所持股權的變現能力。但是，在自融資中，可能存在投資期屆滿擬投項目收益尚不適合分配的情況，這往往由擬投項目股東承諾回購股權，確保投資人收益。

（二）管理人具有較強的實操能力

無論投資還是自融資過程中，招募資金的一方作為發(fā)起人，其能吸引到其他投資人參與，僅有優(yōu)質的項目還不夠。投資人更希望在得到回報承諾后，有一個享有豐富經驗的“操盤手”為其落實投資收益，保護本金安全。另外，PE的核心功能在于價值創(chuàng)造，優(yōu)秀的管理團隊除了能協(xié)調好各方關系之外，還能協(xié)助被投企業(yè)實現價值提升，為投資人創(chuàng)造超額收益。

（三）合理的投資收益結構化模式

篇10

根據國際清算銀行的數據，截至2012年末，中國非金融企業(yè)的負債率是GDP的139%（含地方政府下屬的以法人形式存在的平臺企業(yè)），相比2008年底提升了約40個百分點。在全球26個有可比數據的主要國家和地區(qū)當中債務負擔排名第4。

從各國歷史經驗上看，非金融企業(yè)債務負擔較高，且負債率曾經快速上升的國家無一例外地出現了經濟危機和債務危機。而且往往非金融企業(yè)債務危機將演化為一場銀行危機，甚至是國家債務危機。更重要的是，陷入危機的國家大多數情況下，非金融企業(yè)出現過主動加杠桿和被動加杠桿兩個過程。換言之，非金融企業(yè)的債務負擔往往滯后于名義GDP一到三年見頂。在9個主要國家和經濟體的12輪債務危機當中，只有兩次非金融企業(yè)債務負擔是同步于名義GDP見頂的，只有日本一個國家在債務危機后名義GDP沒有出現下降。

推究其原因可能在于以下三點：一是經濟陷入衰退后名義GDP下降，而債務具有一定剛性；二是在經濟危機中非金融企業(yè)的收入、利潤都大幅下降，企業(yè)無力還本甚至無力付息，需要不斷借新還舊，甚至連銀行的利息和員工的工資都需要額外借債；三是在信貸危機當中，避險情緒推動信用利差急速擴大，即使是正常經營的企業(yè)財務成本也會陡然上升。

為了更加真實的衡量中國非金融企業(yè)的債務負擔，瑞銀證券將中國非金融企業(yè)與美國非金融企業(yè)進行了對比，數據選取了中國滬深300指數成分股中的非金融企業(yè)和美國標普500指數成分股當中的非金融企業(yè)。兩個樣本都屬于大型藍籌公司，規(guī)模相對較大（中國企業(yè)樣本總資產17.2萬億元人民幣，美國企業(yè)樣本總資產11.7萬億美元），對實體經濟當中的全部非金融企業(yè)而言有一定的代表性。通過對其股東權益回報率、資產回報率、毛利潤率、凈利潤率、息稅前利潤/收入、息稅折舊攤銷前利潤/收入和資產負債率等6項指標對比，發(fā)現中、美兩國企業(yè)的非金融企業(yè)的資產負債率相似，但是兩國企業(yè)的盈利能力相差甚遠，美國企業(yè)在所有指標上都顯著好于中國。美國企業(yè)的高利潤率意味著美國企業(yè)相較于中國企業(yè)可以承受更高的利息、更高的負債和更大的企業(yè)盈利波動。

眾所周知，當前美國的利率環(huán)境顯著低于中國，在這樣的情況下，美國非金融企業(yè)經營較穩(wěn)健，并沒有通過大幅加杠桿來提升股東權益回報率的水平。對于中國非金融企業(yè)而言，當前的債務負擔較重，需要去杠桿，否則一旦經濟環(huán)境變化，盈利大幅波動，企業(yè)將面對顯著的經營風險（表1）。

財務壓力測試

從絕對金額上看，中國非金融企業(yè)2012年年底的負債總額（含地方政府下屬的以法人形式存在的平臺企業(yè)）為72萬億元。中國經濟增速下臺階已成為市場共識，社融總額的增速高于名義GDP增速是無法回避的矛盾。大膽假設，如果今年中國非金融企業(yè)的債務余額增長20%，未來每年增長15%，而名義GDP每年增長10%，那么到2020年中國非金融企業(yè)債務負擔將達到200%的GDP。因此，在當前經濟增速水平的信貸擴張速度是不可持續(xù)的，政府需要盡快通過改革化解企業(yè)債務。

由于大量的企業(yè)利息支出在會計處理中在固定資產投資中被資本化，因此只能從金融企業(yè)的收入表中推算中國非金融企業(yè)的真實財務負擔。根據估算，中國非金融企業(yè)2013年的利息成本將達到5.37萬億元，相當于6.94%的年度成本。實際上由于統(tǒng)計未包括中小企業(yè)私募債場外市場規(guī)模、券商資管和基金公司專戶子公司的非標資產管理計劃、典當行針對小微企業(yè)的放貸規(guī)模、PE債權類項目和民間借貸規(guī)模，無論是非金融企業(yè)的有息負債規(guī)模還是利息支出都存在一定程度的低估。計算中并未考慮委托貸款，原因在于其實質為非金融企業(yè)內部之間的資金劃轉行為，一部分企業(yè)的收益是另一部分企業(yè)的成本。

從壓力測試的角度考慮，如果利率上升，綜合利率從6.94%上升到8%、9%、10%，那么2013年的企業(yè)融資成本將分別為6.2萬億元、7.0萬億元和7.7萬億元（表2）。

從基于實物交易資金流量表的收入法GDP的歷史數據來看，從1992年至2009年，企業(yè)的盈余加上固定資產折舊占GDP的比率在30.9%和38.7%之間。假設2013年該比率為歷史均值33.4%，那么預計今年的GDP當中屬于企業(yè)的盈余和固定資產折舊的部分大約為19.08萬億元。如果剔除掉折舊和金融企業(yè)利潤之后，屬于非金融企業(yè)的盈利只有12萬億元左右，僅相當于是非金融企業(yè)利息支出的2.23倍。

在較糟糕的情形下，如果企業(yè)的盈余加上固定資產折舊只相當于GDP的30.9%（例如：1992年），2013年的GDP當中屬于企業(yè)的盈余和固定資產折舊的部分大約為17.65萬億元。如果融資成本攀升到10%，那么剔除金融企業(yè)的收益之后，屬于非金融企業(yè)的盈利只有9萬億元左右，僅僅是非金融企業(yè)利息支出的1.17倍。

金改側重銀行業(yè)

雖然當前風險累積的程度已經較高，但是只要政府快速出手，風險將會被逐漸化解，而每一步改革都意味著新的投資機會。瑞銀證券認為，當務之急是要推進銀行業(yè)保險制度的建設，把銀行信用和國家信用逐漸分離；鼓勵銀行在當前風險尚未暴露之時大幅計提壞賬的風險準備，加快處理不良資產；鼓勵銀行再融資，特別是股權再融資，快速大量地補充銀行的資本金，為將來過冬做準備。截至2013年7月底，銀監(jiān)會披露的中國銀行業(yè)金融機構的總資產已經達到了140.46萬億元，但銀行的凈資產僅9.39萬億元，貸款損失撥備只有不到2萬億元，或不足以應對系統(tǒng)性金融風險的沖擊。一旦發(fā)生系統(tǒng)性風險，銀行業(yè)才是金融業(yè)之根本。

對此，瑞銀證券給出幾點建議：

首先，應盡快打破法律制度障礙，推動優(yōu)先股的創(chuàng)設。如果銀行可以發(fā)行優(yōu)先股，有望吸引大量的以穩(wěn)定現金回報為目的的長期投資者，比如社保基金、保險資金等，銀行發(fā)行普通股提高資本充足率的壓力有望被化解。假設優(yōu)先股的股息收益率可以達到8%～10%，對于ROE水平在20%左右的中國銀行業(yè)來說，中長期看普通股票的EPS有望增加而非下降。

其次，應當快速推進銀行資產證券化。2012年6月，政府再次重啟資產證券化，首批規(guī)模達到500億元。資產池有顯著拓展，包括國家重大基礎設施項目貸款、涉農貸款、中小企業(yè)貸款、經清理合規(guī)的地方政府融資平臺公司貸款、節(jié)能減排貸款、戰(zhàn)略新興產業(yè)貸款、文化創(chuàng)意產業(yè)貸款、保障性安居工程貸款、汽車貸款等。發(fā)行主體也從原來的政策性銀行和四大行推廣到了所有銀行。交易的場所包括了銀行間和交易所兩個市場，保險公司、證券投資基金、企業(yè)年金、全國社?；鸬冉涍^批準合規(guī)的非銀行機構均可參與。預計今年信貸資產證券化有望常態(tài)化，規(guī)模或擴展到2000億元。瑞銀證券認為當前政策的步子仍然較小，政府仍有許多政策限制還未打開，比如資產證券化仍然采取審批制而非備案制，流程繁瑣發(fā)行一款產品耗時數月；發(fā)行人仍需持有5%的劣后部分直到產品到期，無法實現風險的真正剝離；產品的規(guī)模和總量仍然受到政府的控制，商業(yè)銀行無法市場化的操作。如果未來政策開放，資產證券化的空間非常大，政策成本下降之后，商業(yè)銀行的發(fā)行需求也有望被激發(fā)出來。未來中長期信貸資產中的大部分或都可以進行資產證券化。瑞銀證券認為，完全剝離資產風險，把信貸資產證券化產品從銀行間轉向交易所，才有望真正的分散風險。把銀行的風險部分分散給保險公司、基金公司、其他機構投資者、海外投資者或者個人投資者。

第三，政府應當容忍小規(guī)模的信貸事件，給予投資者明確的信號，目前信托公司等表外融資機構所提供的各種非標產品并不等同于存款；“10%”的信托回報率不是無風險收益率；如果不打破信托的剛性兌付，信托產品無風險的錯誤認識將扭曲社會金融資源的配置；信托產品或會快速增長，吸收全社會的流量和存量資金。預計未來信用風險的小規(guī)模發(fā)生，雖然開始會使得投資者風險偏好下降，規(guī)避風險資產，但是長期而言有助于化解金融領域的結構性和系統(tǒng)性風險；當前扭曲化的無風險利率糾偏也將引導更多的資金逐漸流入實體經濟、股票和債券市場。

把握投融資機遇

瑞銀證券預計，未來中國政府將進一步推動國有企業(yè)改革，打破行業(yè)壟斷，給民營企業(yè)更多可投資的領域。當前情況下，國有企業(yè)的投資沖動是很難避免的，國有企業(yè)通過自身政治地位優(yōu)勢侵占金融資源也很難避免的，根據2010年公布的《關于完善中央國有資本經營預算有關事項的通知》，從2011年開始央企按照四類標準上繳盈利，有15家國企按照15%上繳凈利潤，78家國企按照10%上繳凈利潤，33家國企按照5%上繳凈利潤。目前中國大多數國有企業(yè)并不上繳盈利，即使上繳的企業(yè)，上繳比率也非常低。如果未來政府大幅擴大利潤上繳國有企業(yè)范圍，提高國有企業(yè)的利潤上繳比率，一方面可以增加中央和地方財政收入，另一方面可以有效遏制國有企業(yè)的投資沖動。中央政府可能出臺更多的類似增值稅改革的措施，有效制止地方政府征收各種過頭稅，讓利于民，降低企業(yè)和個人稅負，讓每一個經濟活動的主體來自行決定是否需要去投資和消費，提升實體經濟的活力和效率。

此外，瑞銀證券判斷，未來企業(yè)直接融資將有望進一步拓展。直接融資相對間接融資有三點優(yōu)勢：一是資金成本更低，資金效率更高。直接融資面對全世界各類投資者，信息更加公開，不對稱性更小，資金需求方的選擇余地更大，話語權更強，資金供給方之間的競爭更激烈，所以資金成本往往更低。二是對于間接融資而言，有特定的局限性。許多通過間接融資無法實現的融資需求，只能通過直接融資實現。比如，一些輕資產缺乏抵押品的融資方或者規(guī)模較小的融資方可能無法滿足間接融資的基本條件。三是直接融資有助于分散銀行系統(tǒng)性風險。

從股權融資來看，國內多層級的資本市場并不完善。中國的股票市場主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板和新三板從公司數量和市值規(guī)模上看均呈倒三角形，各板塊層級之間尚缺乏充分的流動性。對于社會和實體經濟而言，能夠為中小企業(yè)甚至小微企業(yè)提供融資服務的重要性甚至高于對大型企業(yè)提供融資服務。大型企業(yè)融資渠道較通暢，而中小企業(yè)想要融資的門檻很高（圖1）。