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篇1

2008年，銀監(jiān)會(huì)下發(fā)了《關(guān)于小額貸款公司試點(diǎn)的指導(dǎo)意見(jiàn)》，自此小額貸款公司在國(guó)內(nèi)發(fā)展正式起步。從2008年至2014年，小額貸款公司經(jīng)歷了數(shù)年的擴(kuò)張性增長(zhǎng)，無(wú)論是從機(jī)構(gòu)數(shù)量還是貸款余額方面，都出現(xiàn)了逐年走高的趨勢(shì)，只是近兩年有所放緩和減少。根據(jù)央行的統(tǒng)計(jì)，截至2016年末，全國(guó)小額貸款公司從業(yè)人員數(shù)量108881人，機(jī)構(gòu)數(shù)量8673家，實(shí)收資本8234億元，貸款余額9273億元。自08年以來(lái)，小額貸款公司的快速發(fā)展對(duì)中小企業(yè)具有重要意義，一定程度上緩解了中小企業(yè)融資難的問(wèn)題，促進(jìn)了中小企業(yè)的發(fā)展。但是另一方面，資金短缺同時(shí)也是制約小額貸款公司發(fā)展的一個(gè)難題。本文將對(duì)小額貸款公司資產(chǎn)證券化的必要性、可行性以及存在的問(wèn)題進(jìn)行分析。

一、小額貸款公司資產(chǎn)證券化的必要性

(一)資金來(lái)源不足

《關(guān)于小額貸款公司試點(diǎn)的指導(dǎo)意見(jiàn)》(以下簡(jiǎn)稱“《意見(jiàn)》”)指出：“小額貸款公司不吸收公眾存款，主要資金來(lái)源為股東繳納的資本金、捐贈(zèng)資金，以及來(lái)自不超過(guò)兩個(gè)銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)的融入資金，在法律、法規(guī)規(guī)定的范圍內(nèi)，小額貸款公司從銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)獲得融入資金的余額，不得超過(guò)資本凈額的50%”。這一規(guī)定限制了小額貸款公司無(wú)法像銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)可以吸收公眾存款，也限制了其從銀行獲得資金的金額和數(shù)量，從而制約了其發(fā)展。因此有必要盤活小額貸款公司的存量資產(chǎn)，加強(qiáng)其自身造血功能。

(二)融資渠道不通暢

根據(jù)《意見(jiàn)》，小額貸款公司的融資渠道主要有以下兩個(gè)，一是股東繳納的資本金以及增資擴(kuò)股；二是向銀行業(yè)等金融機(jī)構(gòu)融資。股東增資擴(kuò)股不具有持續(xù)性，不能完全解決小額貸款公司的資金不足現(xiàn)狀，且不利于小額貸款公司的獨(dú)立經(jīng)營(yíng)，一旦股東自身發(fā)生經(jīng)營(yíng)困難，無(wú)法提供資金支持時(shí)，會(huì)導(dǎo)致小額貸款公司陷入經(jīng)營(yíng)困難，嚴(yán)重會(huì)引起資金鏈斷裂，導(dǎo)致破產(chǎn)。通過(guò)銀行融資的方式，一是融資金額受限，不得超過(guò)其資本凈額的50%，二是融資機(jī)構(gòu)數(shù)量受限，融資機(jī)構(gòu)數(shù)量不能超過(guò)兩家。且在實(shí)際運(yùn)作當(dāng)中，向金融機(jī)構(gòu)融資存在很多附加條件，因此此種融資方式依然不能解決小額貸款公司資金不足的問(wèn)題。為了解決小額貸款公司上述資金方面的問(wèn)題，更好的服務(wù)中小企業(yè)的發(fā)展，盤活小額貸款公司的存量資產(chǎn)變得尤為重要，而資產(chǎn)證券化正好可以解決這一問(wèn)題。

二、小額貸款公司資產(chǎn)證券化的可行性

(一)具備政策支持

2012年5月，銀監(jiān)會(huì)下發(fā)了《關(guān)于進(jìn)一步擴(kuò)大信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)有關(guān)事項(xiàng)的通知》；8月，銀行間交易商協(xié)會(huì)了《銀行間債券市場(chǎng)非金融企業(yè)資產(chǎn)支持票據(jù)指引》；2013年，證監(jiān)會(huì)了《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》、2014年《證券公司及基金管理公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》，明確了專項(xiàng)資產(chǎn)計(jì)劃作為SPV獨(dú)立于發(fā)起人、管理人、投資人的法律地位，擴(kuò)大了開展資產(chǎn)證券化的業(yè)務(wù)主體及基礎(chǔ)資產(chǎn)范圍。相關(guān)部門關(guān)于資產(chǎn)證券化相關(guān)系列政策表明，作為盤活存量資產(chǎn)的一種重要手段，資產(chǎn)證券化將會(huì)有更好、更規(guī)范的發(fā)展。

(二)具備資產(chǎn)證券化條件

資產(chǎn)證券化簡(jiǎn)單而言是指將缺乏流動(dòng)性、但具有可預(yù)期現(xiàn)金流收入的資產(chǎn)，通過(guò)一定資產(chǎn)組合，實(shí)現(xiàn)在資本市場(chǎng)上發(fā)行可交易證券的一種融資形式。資產(chǎn)證券化一般具有這些要素：一是擁有能產(chǎn)生穩(wěn)定可控的現(xiàn)金流資產(chǎn)；二是該資產(chǎn)對(duì)于原始權(quán)益人來(lái)說(shuō)缺乏流動(dòng)性；三是需對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行重組及風(fēng)險(xiǎn)分散；四是需設(shè)立特定目的機(jī)構(gòu)(SPV)實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)隔離；五是對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行信用評(píng)級(jí)及必要的增級(jí)措施。小額貸款公司的貸款資產(chǎn)恰可以作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，通過(guò)打包出售給設(shè)立特殊目的機(jī)構(gòu)(SPV)，SPV再對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)中的現(xiàn)金流進(jìn)行重組，打包成證券產(chǎn)品，同時(shí)引入信用評(píng)級(jí)等增信措施，最終實(shí)現(xiàn)小額貸款公司融資。因此小額貸款公司具備資產(chǎn)證券化的條件。

三、小貸公司資產(chǎn)證券化存在的問(wèn)題

阿里小貸專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃是國(guó)內(nèi)第一只以小額貸款包作為基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。該資管計(jì)劃成功募集資金規(guī)模約50億元，為小額貸款公司資產(chǎn)證券化提供了借鑒。但在實(shí)踐當(dāng)中，小額貸款公司資產(chǎn)證券化依然存在著一些問(wèn)題，主要表現(xiàn)在以下兩點(diǎn)：

(一)券商資產(chǎn)證券化中的專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃

在法律主體上存在一定缺陷券商資產(chǎn)證券化中的專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃(SPV)和信貸資產(chǎn)證券化不同，信貸資產(chǎn)證券化中的特殊目的機(jī)構(gòu)一般是特殊目的信托(SPT)，SPT以《中華人民共和國(guó)信托法》為法律基礎(chǔ)，信托法明確規(guī)定信托財(cái)產(chǎn)區(qū)別于受托人的財(cái)產(chǎn)。在此情況下，以信托形式進(jìn)行的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓則可以實(shí)現(xiàn)完全破產(chǎn)隔離。而券商資產(chǎn)證券化中的專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃一般是券商為了開展證券業(yè)務(wù)而設(shè)立的特殊目的機(jī)構(gòu)，此類機(jī)構(gòu)不具有信托法律主體地位，因而無(wú)法對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行所有人的變更登記。雖然證監(jiān)會(huì)《證券公司企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》中明確提出，專項(xiàng)資產(chǎn)計(jì)劃資產(chǎn)獨(dú)立于原始權(quán)益人、管理人的固有資產(chǎn)，當(dāng)前述原始權(quán)益人、管理人發(fā)生破產(chǎn)的情況下，專項(xiàng)資產(chǎn)計(jì)劃不屬于破產(chǎn)清算資產(chǎn)。這樣來(lái)看，表面上似乎實(shí)現(xiàn)了隔離，但這僅僅是證監(jiān)會(huì)的規(guī)定，而證監(jiān)會(huì)的規(guī)定在效力上屬于部門規(guī)章，在訴訟時(shí)法院可以不使用。此種情況導(dǎo)致了券商資產(chǎn)證券化中的SPV在法律主體上存在一定缺陷。

(二)會(huì)計(jì)處理上存在著納入合并報(bào)表的可能資產(chǎn)證券化設(shè)計(jì)

SPV的目的，就是實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)的破產(chǎn)隔離。但在實(shí)際中，資產(chǎn)證券化的某些條款有可能使SPV被判斷為發(fā)起人的準(zhǔn)子公司，如果發(fā)起人實(shí)際控制著SPV，則按照企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則關(guān)于金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)移和終止的規(guī)定，須將其納入財(cái)務(wù)報(bào)表的合并范圍。一旦合并，實(shí)質(zhì)就變成同一經(jīng)濟(jì)主體的行為，先前通過(guò)真實(shí)銷售所搭建的資產(chǎn)隔離將變得毫無(wú)意義。因?yàn)椋徽揝PV和發(fā)起人原先的報(bào)表如何確認(rèn)，從合并報(bào)表層面來(lái)講結(jié)果都是一致的，這樣就偏離了資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)隔離的精神，背離了資產(chǎn)證券化的初衷。

四、結(jié)語(yǔ)

綜上，本文對(duì)小額貸款公司資產(chǎn)證券化的必要性、可行性進(jìn)行了分析，并對(duì)其存在的問(wèn)題進(jìn)行了探討。資產(chǎn)證券化可以有效解決小額貸款公司資金不足的問(wèn)題，其核心是SPV的設(shè)計(jì)，但在實(shí)踐中，存在著SPV法律主體瑕疵以及在產(chǎn)品設(shè)計(jì)時(shí)某些條款有可能導(dǎo)致并表的問(wèn)題。因此，在實(shí)踐中應(yīng)重點(diǎn)解決SPV法律主體的問(wèn)題，并重點(diǎn)關(guān)注SPV的設(shè)計(jì)，實(shí)現(xiàn)真正的風(fēng)險(xiǎn)隔離。

財(cái)參考文獻(xiàn)：

篇2

關(guān)鍵詞：

互聯(lián)網(wǎng)金融；阿里小貸；資產(chǎn)證券化

一、引言

我國(guó)互聯(lián)網(wǎng)金融起步較晚，2013年3月在時(shí)任國(guó)家總理的大力推行下才有了互聯(lián)網(wǎng)金融的產(chǎn)生和發(fā)展。阿里小貸聯(lián)合上海東方證券推出了國(guó)內(nèi)首單互聯(lián)網(wǎng)金融下的資產(chǎn)證券化項(xiàng)目，并通過(guò)自身的努力和政府的扶持走出了一條較為成功的道路。然而該創(chuàng)新性的資產(chǎn)證券化在我國(guó)的發(fā)展并非一帆風(fēng)順，理論與實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)的缺乏、各項(xiàng)制度的不完善、整個(gè)經(jīng)濟(jì)環(huán)境和投資者落后的經(jīng)營(yíng)觀念，都給互聯(lián)網(wǎng)金融下的資產(chǎn)證券化帶來(lái)了非常大的阻礙。但也不能以此為借口，放緩了該創(chuàng)新項(xiàng)目的發(fā)展。因此，本文通過(guò)分析阿里小貸案例，為我國(guó)其他行業(yè)或企業(yè)進(jìn)行資產(chǎn)證券化提供非常寶貴的經(jīng)驗(yàn)和指導(dǎo)，為我國(guó)未來(lái)的“互聯(lián)網(wǎng)金融+大數(shù)據(jù)+信用評(píng)價(jià)+資產(chǎn)證券化”的發(fā)展指明方向。

二、基于互聯(lián)網(wǎng)金融的資產(chǎn)證券化開展的必要性及發(fā)展現(xiàn)狀

（一）必要性分析

我國(guó)資產(chǎn)證券化在2014年得到了跳躍式的發(fā)展，并在互聯(lián)網(wǎng)金融的強(qiáng)勢(shì)推進(jìn)下，資產(chǎn)證券化市場(chǎng)在未來(lái)很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)會(huì)持續(xù)升溫，存在著巨大的創(chuàng)新性發(fā)展空間。因此，對(duì)于開展互聯(lián)網(wǎng)金融下的資產(chǎn)證券化項(xiàng)目的必要性分析非常有必要。

（1）互聯(lián)網(wǎng)金融下的資產(chǎn)證券化項(xiàng)目能有效盤活我國(guó)互聯(lián)網(wǎng)金融市場(chǎng)中的優(yōu)質(zhì)小微資產(chǎn)。近年來(lái)，我國(guó)的電商平臺(tái)在所有交易平臺(tái)中所占比重越來(lái)越大，其中的龍頭企業(yè)有京東、阿里巴巴、蘇寧易購(gòu)和騰訊等。僅阿里巴巴旗下的天貓國(guó)際在2015年11月11日當(dāng)天的總成交額就達(dá)到500億元人民幣。這些電商平臺(tái)上主要是小微企業(yè)和個(gè)人消費(fèi)者，其小額貸款的需求非常大。而互聯(lián)網(wǎng)金融下的資產(chǎn)證券化項(xiàng)目則以互聯(lián)網(wǎng)的大數(shù)據(jù)為依托平臺(tái)，為眾多的中小微企業(yè)提供了融資平臺(tái)，充分盤活互聯(lián)網(wǎng)金融市場(chǎng)中的優(yōu)質(zhì)小額資產(chǎn)。

（2）互聯(lián)網(wǎng)金融下的資產(chǎn)證券化項(xiàng)目能有效降低小微企業(yè)的融資杠桿。中國(guó)現(xiàn)階段的企業(yè)中有95%以上都是中小企業(yè)，但由于自身資質(zhì)的影響獲得融資的難度很大，難以從傳統(tǒng)的銀行貸款渠道獲得融資，限制了這些企業(yè)的快速發(fā)展。而互聯(lián)網(wǎng)金融下的資產(chǎn)證券化項(xiàng)目恰恰能為中小企業(yè)解決這方面的問(wèn)題。

（3）互聯(lián)網(wǎng)金融下的資產(chǎn)證券化項(xiàng)目有利于直接融資的快速發(fā)展。電商平臺(tái)中的中小企業(yè)由于各種監(jiān)管政策的融資規(guī)模的限制難以發(fā)展壯大，只能通過(guò)銀行貸款進(jìn)行間接融資，但這樣的融資方式對(duì)于這些企業(yè)而言融資成本相對(duì)較高，且入門標(biāo)準(zhǔn)較高。而互聯(lián)網(wǎng)金融下的資產(chǎn)證券化項(xiàng)目能為這些企業(yè)提供一種直接融資的渠道，有效解決融資困難的問(wèn)題。

（二）互聯(lián)網(wǎng)金融下資產(chǎn)證券化項(xiàng)目的發(fā)展現(xiàn)狀

2013年3月，時(shí)任國(guó)務(wù)院總理的在兩會(huì)上首次提出大力發(fā)展“互聯(lián)網(wǎng)金融”，成功揭開了互聯(lián)網(wǎng)金融迅速發(fā)展的大幕。2014年，國(guó)家正式大力推進(jìn)經(jīng)濟(jì)體制轉(zhuǎn)型，金融財(cái)富重點(diǎn)由原先的房地產(chǎn)開發(fā)逐漸轉(zhuǎn)向金融市場(chǎng)領(lǐng)域，“互聯(lián)網(wǎng)+”帶來(lái)了更多的發(fā)展機(jī)遇，同時(shí)利率的市場(chǎng)化也傳來(lái)了利好消息。這些都使得我國(guó)互聯(lián)網(wǎng)金融市場(chǎng)的整體規(guī)模不斷增長(zhǎng)，且涉及更多非傳統(tǒng)的領(lǐng)域。同時(shí)互聯(lián)網(wǎng)金融市場(chǎng)的迅猛發(fā)展也極大地促進(jìn)了金融市場(chǎng)的體制改革，進(jìn)一步使資源得到更優(yōu)的配置，且互聯(lián)網(wǎng)金融下資產(chǎn)證券化項(xiàng)目能將風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行有效的分散，充分保證小額投資者的利益。

（1）資產(chǎn)證券化發(fā)展現(xiàn)狀。中國(guó)建設(shè)銀行和國(guó)家開發(fā)銀行于2005年被確定為資產(chǎn)證券化的發(fā)展試點(diǎn)，并分別開展了住房抵押貸款和信貸兩方面的資產(chǎn)證券化。該階段我國(guó)主要應(yīng)用資產(chǎn)證券化的主體為銀行、證監(jiān)會(huì)合作并主導(dǎo)的部分企業(yè)，但由于監(jiān)管制度和風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制的不完善曾停止過(guò)一段時(shí)間。直至2012年《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》的頒布，資產(chǎn)證券化項(xiàng)目才由試點(diǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)槌Ｒ?guī)業(yè)務(wù)。2015年起，國(guó)家層面對(duì)資產(chǎn)證券化項(xiàng)目大力扶持，各種利好政策不斷推出，刺激了國(guó)內(nèi)該項(xiàng)業(yè)務(wù)的迅猛發(fā)展，規(guī)模不斷擴(kuò)大，截止2015年底，我國(guó)共發(fā)行資產(chǎn)證券化項(xiàng)目1386個(gè)，涉及金額近6000億元。

（2）互聯(lián)網(wǎng)金融下資產(chǎn)證券化項(xiàng)目發(fā)展現(xiàn)狀。政策方面：2005年確定建行和開發(fā)銀行為第一批互聯(lián)網(wǎng)金融下的資產(chǎn)證券化項(xiàng)目發(fā)展試點(diǎn)；2014年頒布《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》，為互聯(lián)網(wǎng)金融下的資產(chǎn)證券化項(xiàng)目提供充足有力的法律依據(jù)。市場(chǎng)發(fā)行方面：2013年7月，阿里小貸與上海東方證券聯(lián)合推出國(guó)內(nèi)首單基于互聯(lián)網(wǎng)金融的資產(chǎn)證券化的創(chuàng)新產(chǎn)品“東證資管———阿里巴巴專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃”首次將互聯(lián)網(wǎng)金融與資產(chǎn)證券化進(jìn)行有效的融合；2015年9月，京東京東白條，成為國(guó)內(nèi)首例以個(gè)人消費(fèi)小額貸款作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的互聯(lián)網(wǎng)金融下資產(chǎn)證券化項(xiàng)目；2015年12月，新興電商發(fā)行“嘉實(shí)資本分期樂(lè)1號(hào)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”資產(chǎn)支持證券，為國(guó)內(nèi)首單登陸上海證券交易所的互聯(lián)網(wǎng)金融下資產(chǎn)證券化項(xiàng)目，主要面向年輕群體。

三、案例分析

（一）項(xiàng)目簡(jiǎn)介

“東證資管———阿里巴巴專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃”由阿里小貸和上海東方證券于2013年7月份聯(lián)合推出的國(guó)內(nèi)首單基于互聯(lián)網(wǎng)金融的資產(chǎn)證券化的創(chuàng)新產(chǎn)品，是響應(yīng)同志“互聯(lián)網(wǎng)金融”的領(lǐng)先企業(yè)。該項(xiàng)目共注資16億元人民幣，但因國(guó)家證監(jiān)部門的融資杠桿不得高于金資產(chǎn)一半的規(guī)定，特利用證券化項(xiàng)目進(jìn)行了五十億元的融資，解決了資金的缺口問(wèn)題。截止2014年7月，該項(xiàng)目累計(jì)循環(huán)貸款額達(dá)400億元，參與接待人員數(shù)量超過(guò)160萬(wàn)人。

（二）阿里小貸資產(chǎn)證化的收益分析

（1）優(yōu)先劣后的分層收益分析。根據(jù)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)和利益的不同，專項(xiàng)管理者采取優(yōu)先劣后的利益分配模式，并將投資者分為優(yōu)先級(jí)、次優(yōu)先級(jí)和次級(jí)投資者，其認(rèn)購(gòu)分配比例為0.75:0.15:0.1。在這種利益和風(fēng)險(xiǎn)均分層級(jí)的分配機(jī)制下，當(dāng)回收資產(chǎn)只達(dá)到總發(fā)行量的六成時(shí)，次優(yōu)先級(jí)投資者的本金將得不到保證；回收資產(chǎn)達(dá)到總發(fā)行量的110%時(shí)，優(yōu)先級(jí)和次優(yōu)先級(jí)投資者的本金與利益均能得到保證，并能保證阿里小貸的本金支出。因此，在實(shí)際的操作過(guò)程中，阿里小貸選擇的證券化項(xiàng)目一般要將不良率控制在2%以下。從中也可以看出，阿里小貸和投資者雙方保證共同利益的關(guān)鍵是獲得穩(wěn)定且高質(zhì)量的基礎(chǔ)資產(chǎn)。在20%-50%的借貸利率環(huán)境下，所有收益中要有6.5%和11.5%的利益優(yōu)先分配給優(yōu)先級(jí)和次優(yōu)先級(jí)投資者，再加上3%左右的管理等其他費(fèi)用支出，會(huì)使得資金的使用成本相對(duì)較高。因此，阿里小貸的資產(chǎn)證券化很好地解決了這一問(wèn)題，提高了阿里小貸的資金周轉(zhuǎn)率和循環(huán)利用率，從而大大降低了資金的使用成本。

（2）不良率的壓力測(cè)試。根據(jù)前文所述，不良率的控制是非常重要的。本文通過(guò)基礎(chǔ)資產(chǎn)分別在理想和悲觀兩種極端狀態(tài)下對(duì)不良率進(jìn)行壓力測(cè)試。其中，理想狀態(tài)是指資金的使用率為98%，利率為18%；悲觀狀態(tài)是指60%的資金使用率和10%的利率。理想狀態(tài)下，當(dāng)不良率達(dá)到9.2%時(shí)，次級(jí)投資者的收益將得不到保證；達(dá)到40%以上，次優(yōu)先級(jí)投資者的利益才會(huì)受到損害。在悲觀狀態(tài)下，即使不良率為0，次級(jí)投資者的本金也不會(huì)得到保證，不良率達(dá)到8%時(shí)，其本金將全部損失；當(dāng)不良率超過(guò)36%時(shí)，次優(yōu)先級(jí)投資者的收益會(huì)見(jiàn)損；不良率達(dá)到54%時(shí)，次優(yōu)先及投資者的本金將全部損失，同時(shí)優(yōu)先級(jí)的收益也得不到保證。但在實(shí)際的項(xiàng)目發(fā)行中，這兩種極端狀態(tài)出現(xiàn)的幾率很小。阿里小貸通過(guò)對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)不良率的動(dòng)態(tài)監(jiān)控，會(huì)隨時(shí)對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行調(diào)整。當(dāng)不良率超過(guò)5.5%時(shí)，會(huì)及時(shí)調(diào)整項(xiàng)目的入池最低標(biāo)準(zhǔn)；當(dāng)不良率超過(guò)8.5%時(shí)，將進(jìn)行不良基礎(chǔ)資產(chǎn)的催收工作；當(dāng)不良率超過(guò)10.5%時(shí)，將停止項(xiàng)目的發(fā)行，并提前回收款項(xiàng)并進(jìn)行利益的分配。

（3）相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)管理舉措。資產(chǎn)證券化運(yùn)行中損害投資者利益的因素主要有信用風(fēng)險(xiǎn)、現(xiàn)金流預(yù)測(cè)風(fēng)險(xiǎn)和利率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)等。針對(duì)這些風(fēng)險(xiǎn)，阿里小貸主要采取以下措施進(jìn)行自身的風(fēng)險(xiǎn)管理：一是嚴(yán)格審核基礎(chǔ)資產(chǎn)，對(duì)平臺(tái)上的阿里巴巴、天貓和淘寶等的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)進(jìn)行實(shí)時(shí)的檢測(cè)，充分了解借款人的資金動(dòng)向，詳細(xì)評(píng)估借款人的還款能力和信用程度，從源頭上遏制風(fēng)險(xiǎn)。二是信用的雙重增級(jí)，該項(xiàng)目在內(nèi)部采取優(yōu)先劣后的層級(jí)制度，次級(jí)投資者只能進(jìn)行最大10%比例的投資，且只能是阿里小貸定向發(fā)行，從源頭開始注重基礎(chǔ)資產(chǎn)的高質(zhì)量性和穩(wěn)定性；在外部由專業(yè)擔(dān)保公司作為擔(dān)保和資金的補(bǔ)充支付方，優(yōu)先保證優(yōu)先級(jí)和次優(yōu)先級(jí)投資者的利益。三是基礎(chǔ)資產(chǎn)的實(shí)時(shí)監(jiān)控，阿里小貸建立了較為完善的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制，并對(duì)超出設(shè)置的預(yù)警的部分進(jìn)行資產(chǎn)的重新整理，同時(shí)還有充足的風(fēng)險(xiǎn)撥備資金作為預(yù)備保障。四是投資者準(zhǔn)入門檻的逐步提高，優(yōu)先級(jí)、次優(yōu)先級(jí)和次級(jí)投資者分別對(duì)應(yīng)不同的證券投資認(rèn)購(gòu)的起點(diǎn)，優(yōu)先級(jí)的認(rèn)購(gòu)起點(diǎn)為500萬(wàn)元人民幣，次優(yōu)先級(jí)投資者的認(rèn)購(gòu)起點(diǎn)是2000萬(wàn)元人民幣，次級(jí)投資者的投資只能由阿里小貸進(jìn)行定向發(fā)行，不同層級(jí)的投資者匹配不同的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)和利益分配。

（4）阿里小貸成功實(shí)施的意義。阿里小貸實(shí)施的意義總結(jié)起來(lái)有四點(diǎn)：有利于推進(jìn)資產(chǎn)證券化的快速發(fā)展、解決了互聯(lián)網(wǎng)金融市場(chǎng)中小微企業(yè)和個(gè)體創(chuàng)業(yè)者融資困難的問(wèn)題、利用互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)大數(shù)據(jù)充分發(fā)揮了金融創(chuàng)新的重要作用以及盤活了互聯(lián)網(wǎng)金融市場(chǎng)中優(yōu)質(zhì)的個(gè)體和小微企業(yè)的沉淀資金。

四、案例揭示的問(wèn)題及創(chuàng)新啟示

（一）揭示的問(wèn)題

（1）監(jiān)管制度尚未完善。阿里小貸基于互聯(lián)網(wǎng)金融下的資產(chǎn)證券化的法律依據(jù)是《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》中將資產(chǎn)的證券化正式轉(zhuǎn)為常規(guī)業(yè)務(wù)，而不再只是試點(diǎn)業(yè)務(wù)。但是該項(xiàng)管理規(guī)定對(duì)互聯(lián)網(wǎng)金融平臺(tái)下的資產(chǎn)證券化并沒(méi)有較為完善的詳盡規(guī)定，同時(shí)阿里小貸作為國(guó)內(nèi)第一單資產(chǎn)證券化的成功試點(diǎn)，是以小額貸款作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的。由于小額貸款存在極大的特殊性，監(jiān)管制度更應(yīng)完善。同時(shí)，隨著互聯(lián)網(wǎng)金融的不斷推進(jìn)，資產(chǎn)的證券化項(xiàng)目會(huì)越來(lái)越多，更需要不斷完善監(jiān)管機(jī)制和相關(guān)法律法規(guī)，引導(dǎo)資產(chǎn)證券化健康、良性的可持續(xù)發(fā)展。

（2）信用評(píng)價(jià)體系有待進(jìn)一步完善。我國(guó)現(xiàn)階段的資產(chǎn)證券化項(xiàng)目針對(duì)的目標(biāo)群體主要集中在中小微企業(yè)和個(gè)體企業(yè)，他們的信用評(píng)價(jià)對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)的質(zhì)量有關(guān)鍵影響。但是我國(guó)征信體系的發(fā)展起步晚，并且不完善，這使主要的目標(biāo)群體在傳統(tǒng)的融資領(lǐng)域中很難獲得發(fā)展。而信用評(píng)價(jià)體系的構(gòu)建則是互聯(lián)網(wǎng)金融的重要目標(biāo)，因此需要不斷完善信用的評(píng)價(jià)機(jī)制。

（3）基礎(chǔ)資產(chǎn)的“數(shù)據(jù)+客戶”化程度較弱。數(shù)據(jù)及其分析運(yùn)用是互聯(lián)網(wǎng)金融的核心內(nèi)容，對(duì)互聯(lián)網(wǎng)的大數(shù)據(jù)進(jìn)行分析處理，了解基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用等級(jí)，完成高質(zhì)量的融資網(wǎng)絡(luò)模式。對(duì)于我國(guó)的互聯(lián)網(wǎng)金融平臺(tái)而言，其自身發(fā)展相對(duì)較晚，并且受眾范圍較小，缺乏足夠的基礎(chǔ)資產(chǎn)，合適的資產(chǎn)證券化項(xiàng)目工作很難開展。但在互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展迅猛的大環(huán)境下，我國(guó)互聯(lián)網(wǎng)金融平臺(tái)實(shí)現(xiàn)“數(shù)據(jù)+客戶”的模式指日可待。

（4）產(chǎn)品流動(dòng)性不足。互聯(lián)網(wǎng)金融的資產(chǎn)證券化項(xiàng)目創(chuàng)新性高，隨之而來(lái)的就是高的未知風(fēng)險(xiǎn)。阿里小貸優(yōu)先級(jí)投資者僅為國(guó)內(nèi)信用良好的投資者，且只能在深交所進(jìn)行業(yè)務(wù)交易，產(chǎn)品的流動(dòng)性大大降低。這就需要投資者不斷更新互聯(lián)網(wǎng)金融風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，理性投資。

（二）阿里小貸成功的創(chuàng)新啟示

（1）小額貸款作為基礎(chǔ)資產(chǎn)。我國(guó)傳統(tǒng)資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)大多由信貸資產(chǎn)組成，如信用卡業(yè)務(wù)、住房抵押貸款及高速路回收款項(xiàng)等，其周期較長(zhǎng)，資金周轉(zhuǎn)率和使用率都較低。而阿里小貸則開創(chuàng)了以小額貸款為基礎(chǔ)資產(chǎn)的資產(chǎn)證券化項(xiàng)目的先河，其資金周轉(zhuǎn)率和使用率相對(duì)較高，能有效盤活互聯(lián)網(wǎng)金融平臺(tái)中的優(yōu)質(zhì)的小額貸款。

（2）交易結(jié)構(gòu)為循環(huán)購(gòu)買模式。阿里小額貸款為債權(quán)性資產(chǎn)，其周期相對(duì)較短，為方便客戶隨借隨還，和傳統(tǒng)的長(zhǎng)期性資產(chǎn)證券化的產(chǎn)品很難匹配。因此阿里小貸的交易結(jié)構(gòu)為循環(huán)購(gòu)買模式，即有回款時(shí)再經(jīng)審核通過(guò)后繼續(xù)為基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行循環(huán)使用，以此來(lái)保證基礎(chǔ)資產(chǎn)總額的相對(duì)平衡，方便投資者的頻繁交易。以小微個(gè)體為主要目標(biāo)群體的互聯(lián)網(wǎng)金融最顯著的特點(diǎn)就是范圍廣、單位量小和流動(dòng)性較強(qiáng)，因此互聯(lián)網(wǎng)金融資產(chǎn)的證券化中會(huì)產(chǎn)生限期錯(cuò)配的現(xiàn)象，阿里小貸的循環(huán)購(gòu)買模式較好地解決了證券周期長(zhǎng)而還款周期短的錯(cuò)配現(xiàn)象。從另一方面講，同質(zhì)性的基礎(chǔ)資產(chǎn)有利于標(biāo)準(zhǔn)化，從而進(jìn)一步提升資金的使用率和周轉(zhuǎn)率。

（3）業(yè)務(wù)模式是基于“互聯(lián)網(wǎng)+大數(shù)據(jù)”。阿里小貸通過(guò)自動(dòng)資產(chǎn)篩選系統(tǒng)進(jìn)行常規(guī)管理，對(duì)不良資產(chǎn)及時(shí)反饋并進(jìn)行處理，充分保證了基礎(chǔ)資產(chǎn)的安全性，并通過(guò)支付寶平臺(tái)進(jìn)行歸集和支持服務(wù)。此外，“互聯(lián)網(wǎng)+大數(shù)據(jù)”也應(yīng)用到基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用評(píng)價(jià)上。利用“互聯(lián)網(wǎng)+大數(shù)據(jù)”方便快捷地列示出借款人的訂單情況，諸如歷史交易記錄、資金使用記錄和信用評(píng)價(jià)等信息，對(duì)借款人的借款信用和還款能力有著較為直觀的感受。阿里小貸的成功也對(duì)風(fēng)險(xiǎn)管理有所啟示，例如應(yīng)將參與項(xiàng)目的基礎(chǔ)資產(chǎn)的不良率控制在2%以下；應(yīng)對(duì)投資人和借款人的信用情況進(jìn)行具體詳細(xì)的評(píng)價(jià)；必須重視整個(gè)環(huán)境中經(jīng)濟(jì)發(fā)展、社會(huì)進(jìn)步和政治平衡的重要影響力。

作者：李佳珂 單位：湖南科技學(xué)院

篇3

(一) 概念。自誕生以來(lái)，美國(guó)的諸多學(xué)者及機(jī)構(gòu)積極參與對(duì)ABS 業(yè)務(wù)的研究，各自都對(duì)其概念進(jìn)行了表述，綜合他們的理解可以總結(jié)為: 資產(chǎn)證券化是一種結(jié)構(gòu)性融資的構(gòu)建過(guò)程，將一些有現(xiàn)金流的可獨(dú)立出來(lái)的資產(chǎn)包裝并出售，以達(dá)到融資目的。我國(guó)自2004 年初開始ABS 業(yè)務(wù)試點(diǎn)以來(lái)，經(jīng)過(guò)長(zhǎng)時(shí)間的探索，已經(jīng)開始著手建立資產(chǎn)證券化法律監(jiān)管體系，其中2014 年11 月證監(jiān)會(huì)公布的《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》( 以下簡(jiǎn)稱《管理規(guī)定》) 對(duì)ABS 業(yè)務(wù)的定義為: 以基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為償付支持，通過(guò)結(jié)構(gòu)化等方式進(jìn)行信用增級(jí)，在此基礎(chǔ)上發(fā)行資產(chǎn)支持證券的業(yè)務(wù)活動(dòng)。本文采用此概念來(lái)定義ABS 業(yè)務(wù)。

(二) ABS 的流程、SPV 在其中的地位與作用。SPV 指為ABS 業(yè)務(wù)設(shè)置的專門主體，由發(fā)起人設(shè)立又獨(dú)立于發(fā)起人，是ABS 基礎(chǔ)資產(chǎn)操作的平臺(tái)，在整個(gè)交易結(jié)構(gòu)中處于核心地位。

SPV 是基礎(chǔ)資產(chǎn)的承受者。ABS 是對(duì)特定財(cái)產(chǎn)設(shè)置一系列交易安排的過(guò)程，根據(jù)交易習(xí)慣及法律邏輯我們無(wú)法與財(cái)產(chǎn)自身交易，而必須同財(cái)產(chǎn)的主體交易，這就需要一個(gè)主體充當(dāng)交易對(duì)手，SPV 正是這樣一個(gè)主體。ABS 的發(fā)起人即基礎(chǔ)資產(chǎn)的原所有權(quán)人將基礎(chǔ)資產(chǎn)真實(shí)出售給SPV，由它成為主體即交易對(duì)手。

SPV 是保障投資人投資安全的工具。SPV 取起人成為基礎(chǔ)資產(chǎn)的承受者實(shí)現(xiàn)了基礎(chǔ)資產(chǎn)與發(fā)起人間相互隔離: 當(dāng)發(fā)起人發(fā)生嚴(yán)重的財(cái)務(wù)危機(jī)甚至破產(chǎn)時(shí)，ABS 的基礎(chǔ)資產(chǎn)不受影響，仍將按照交易安排向投資者支付穩(wěn)定的現(xiàn)金流，保障投資人的投資安全。這也是發(fā)起人不宜在ABS 過(guò)程中充當(dāng)基礎(chǔ)資產(chǎn)承受者的原因。

二、SPV 的法律特征及類型

(一) SPV 的法律特征。SPV 應(yīng)具備以下法律特征:

第一，獨(dú)立性。SPV 不受ABS 結(jié)構(gòu)中任一主體的控制，不與其有直接利益關(guān)聯(lián)。獨(dú)立于發(fā)起人，是實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離，保護(hù)投資者利益的基礎(chǔ); 投資者做出投資決策依賴于各中介機(jī)構(gòu)誠(chéng)實(shí)履行職責(zé)，一旦他們同SPV 有直接的利益聯(lián)系，將會(huì)產(chǎn)生極大的道德風(fēng)險(xiǎn)。

第二，破產(chǎn)隔離。破產(chǎn)隔離指SPV 必須能夠使基礎(chǔ)資產(chǎn)與發(fā)起人財(cái)產(chǎn)相分離，互相隔離破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)發(fā)起人破產(chǎn)，基礎(chǔ)資產(chǎn)將不作為清算財(cái)產(chǎn)被處置。

第三，空殼性。SPV 只作為ABS 交易過(guò)程中的一方主體成立，本身不經(jīng)營(yíng)盈利，除基礎(chǔ)資產(chǎn)外沒(méi)有其他財(cái)產(chǎn)，不單獨(dú)配置經(jīng)營(yíng)人員，僅是一個(gè)充當(dāng)紙面上主體的空殼公司。

(二) SPV 的類型及我國(guó)的法律環(huán)境分析。SPV 的具體類型一般有SPC、SPP 及SPT，無(wú)法劃分為上述類型的非標(biāo)準(zhǔn)類型被稱為SPE ( SpecialPurpose Entities) ，以下將結(jié)合我國(guó)的企業(yè)法律制度對(duì)上述各類SPV設(shè)立的可行性做具體分析。

SPC 是美國(guó)最早實(shí)行的SPV 形式，國(guó)際上也廣被接受。允許設(shè)立SPC 的國(guó)家一般在公司法中為其設(shè)立單獨(dú)的規(guī)定，以區(qū)分于普通公司。但受限于我國(guó)《公司法》、《破產(chǎn)法》等法律的規(guī)定，現(xiàn)階段SPC這一類型在我國(guó)并不適用。原因如下:

第一，SPC 與我國(guó)《公司法》所規(guī)定的公司不符。一方面，根據(jù)ABS 業(yè)務(wù)是實(shí)際需要，SPC 具有破產(chǎn)隔離性、空殼性質(zhì)，而從《公司法》的內(nèi)容來(lái)看，我國(guó)現(xiàn)行的公司制度要求公司應(yīng)當(dāng)是一個(gè)實(shí)際運(yùn)營(yíng)的實(shí)體，而不應(yīng)僅是一個(gè)空殼。《公司法》規(guī)定: 法律、行政法規(guī)對(duì)公司的注冊(cè)資本實(shí)繳，注冊(cè)資本最低數(shù)額有具體規(guī)定的，從其規(guī)定。ABS 所涉及的金融領(lǐng)域受國(guó)家嚴(yán)格管控，對(duì)注冊(cè)資本的數(shù)額有較高的要求并一般要求實(shí)繳，這也給SPC 的設(shè)立造成了成本上的困難。

第二，無(wú)法真正實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離。根據(jù)《破產(chǎn)法》，企業(yè)法人不能清償?shù)狡趥鶆?wù)，資產(chǎn)不足以清償全部債務(wù)或者明顯缺乏償債能力的，應(yīng)當(dāng)破產(chǎn)或重整。一旦基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流償付出現(xiàn)了嚴(yán)重的問(wèn)題，發(fā)展到《破產(chǎn)法》所規(guī)定的情形，SPC 就將面臨破產(chǎn)或重整，無(wú)法實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離。

第三，財(cái)稅制度使SPC 承擔(dān)不當(dāng)?shù)亩愗?fù)。根據(jù)我國(guó)企業(yè)所得稅制度，公司獲得的收益要承擔(dān)所得稅，但SPC 不實(shí)際經(jīng)營(yíng)，SPC 歸集的現(xiàn)金流不是其利潤(rùn)，通過(guò)SPC 獲得收益的投資者在獲得收益的環(huán)節(jié)以及負(fù)擔(dān)了稅費(fèi)，若設(shè)立SPC 則使得整體的稅負(fù)增加，不當(dāng)?shù)膿p害了各相關(guān)主體的利益。

第四，公司發(fā)行證券必須符合法定的條件，該條件主要針對(duì)展現(xiàn)公司信用水平與經(jīng)營(yíng)狀況的各項(xiàng)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，SPC 因其空殼性想要達(dá)到上述標(biāo)準(zhǔn)基本不可能。

SPT 也是國(guó)際上普遍采用的SPV 形式。根據(jù)我國(guó)的《信托法》，SPT 是破產(chǎn)隔離實(shí)現(xiàn)程度最高的SPV 形式，同時(shí)信托的形式也最有利于SPV 交易主體功能的實(shí)現(xiàn)，方便受托管理人的管理。

綜上所述，可以看出在我國(guó)現(xiàn)行法律制度下，最適宜的特殊目的載體形式是SPT 即特殊目的信托。各類資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)應(yīng)主要在SPT 的范圍內(nèi)選擇具體的模式進(jìn)行操作。

三、我國(guó)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)實(shí)踐中SPV 設(shè)立的可行路徑

ABS 產(chǎn)品的類型可以分為三種: 信貸資產(chǎn)證券化、企業(yè)資產(chǎn)證券化、資產(chǎn)支持票據(jù)。資產(chǎn)支持票據(jù)是一種準(zhǔn)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，監(jiān)管未強(qiáng)制要求其在交易結(jié)構(gòu)中設(shè)立SPV，因此在本文中不予討論。其余兩種方式，發(fā)起人可以根據(jù)自身性質(zhì)、基礎(chǔ)資產(chǎn)性質(zhì)以及融資需求選擇ABS 產(chǎn)品類型。

篇4

關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化；基金公司子公司

0 引言

在中國(guó)證監(jiān)會(huì)支持業(yè)務(wù)創(chuàng)新的背景下，基金公司子公司嘗試以地方政府平臺(tái)對(duì)地方政府的債權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，進(jìn)行資產(chǎn)證券化。此業(yè)務(wù)模式是基金公司子公司第一單資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，該業(yè)務(wù)模式不僅可以為政府基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資提供低于信托融資成本的資金，拓寬政府融資渠道，而且可以使政府債務(wù)顯性化、透明化，增加政府負(fù)債透明度；同時(shí)，可以為投資者提供較高收益的政府信用金融產(chǎn)品。

1 產(chǎn)品設(shè)計(jì)背景介紹

1.1 政府融資平臺(tái)融資需求強(qiáng)烈

隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展及城市化進(jìn)程的加快，在“保增長(zhǎng)”的大背景下，各地方政府的融資需求也隨之高漲。

中國(guó)人民銀行此前的報(bào)告指出，疏導(dǎo)地方建設(shè)資金需求，要積極探索地方政府以市場(chǎng)化方式融資加強(qiáng)債務(wù)管理的制度安排，有效發(fā)揮市場(chǎng)對(duì)地方政府舉債的監(jiān)督約束，逐步改變地方政府融資平臺(tái)以銀行貸款為主的融資格局。

2012年以來(lái)，隨著監(jiān)管部門清理整頓地方融資平臺(tái)貸款的力度持續(xù)加大，商業(yè)銀行紛紛收緊了平臺(tái)貸款，而債券市場(chǎng)準(zhǔn)入政策相對(duì)寬松，城投債很快成為地方融資平臺(tái)新的重要資金來(lái)源。然而，監(jiān)管部門對(duì)于城投債的發(fā)行主體有明確要求，一些地方政府在拿不到貸款、發(fā)不了債券之后，紛紛轉(zhuǎn)向信托。2012年以來(lái)信托市場(chǎng)異?；鸨?，特別是基建類信托，全年發(fā)行量近500款，募集資金規(guī)模超過(guò)4000億元。

此外，還有一些地方政府未能通過(guò)中介機(jī)構(gòu)籌資，而是直接向當(dāng)?shù)貦C(jī)關(guān)事業(yè)單位職工“借款”。

1.2 為政府融資平臺(tái)融資提供創(chuàng)新融資模式

針對(duì)地方政府對(duì)資金的強(qiáng)烈需求、融資成本高，渠道單一等問(wèn)題，基金公司子公司積極開展與地方政府的溝通和交流，研究創(chuàng)新融資模式。在產(chǎn)品設(shè)計(jì)的過(guò)程中，證監(jiān)會(huì)出臺(tái)了《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》（證監(jiān)會(huì)公告【2013】16號(hào)），規(guī)范了資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的業(yè)務(wù)規(guī)則。

經(jīng)過(guò)與律師對(duì)《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》和基金子公司業(yè)務(wù)上位法規(guī)《基金管理公司特定客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)試點(diǎn)辦法》仔細(xì)研究、論證，公司認(rèn)為在滿足基金子公司專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃設(shè)立條件的同時(shí)，基金子公司可以參照《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》設(shè)計(jì)產(chǎn)品交易條款，從事資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)。

以江蘇省鎮(zhèn)江市新區(qū)為試點(diǎn)，深入開展盡職調(diào)查工作，選擇優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，進(jìn)行資產(chǎn)證券化并申請(qǐng)于交易所掛牌交易。此方式不僅可以拓寬政府融資渠道，使政府債務(wù)顯性化、透明化，同時(shí)又為投資者提供較高收益、流動(dòng)性強(qiáng)的政府信用金融產(chǎn)品。

2 資產(chǎn)證券化模式及背景介紹

2.1 什么是資產(chǎn)證券化

資產(chǎn)證券化是指把缺乏流動(dòng)性或流動(dòng)性不強(qiáng)，但具有可預(yù)期未來(lái)現(xiàn)金流的資產(chǎn)集合成資產(chǎn)池，通過(guò)對(duì)資產(chǎn)池中資產(chǎn)所創(chuàng)造的現(xiàn)金流和風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行結(jié)構(gòu)性重組，并出售給特殊載體，然后發(fā)行證券產(chǎn)品的過(guò)程。這些流動(dòng)性較差的資產(chǎn)通過(guò)結(jié)構(gòu)性重組，轉(zhuǎn)變成為了可以在金融市場(chǎng)上出售和流通的證券。

2.2 為什么要資產(chǎn)證券化

資產(chǎn)證券化本質(zhì)上是企業(yè)進(jìn)行再融資的一種途徑。具體來(lái)說(shuō)，進(jìn)行資產(chǎn)證券化有如下益處：第一，有效地降低融資成本。通過(guò)資產(chǎn)證券化，可以實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品與發(fā)行人的風(fēng)險(xiǎn)隔離，可能提升產(chǎn)品信用評(píng)級(jí)從而降低發(fā)行利率；第二，合理地優(yōu)化財(cái)務(wù)狀況。資產(chǎn)證券化能夠增強(qiáng)企業(yè)資產(chǎn)的流動(dòng)性、表外證券化融資可以優(yōu)化財(cái)務(wù)杠桿；第三，融資規(guī)模靈活。融資規(guī)模由基礎(chǔ)資產(chǎn)的預(yù)期現(xiàn)金流決定，不受企業(yè)凈資產(chǎn)限制；第四，資金用途靈活。在符合法律法規(guī)以及國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策要求的情況下，可由企業(yè)自主安排募集資金的使用，不要求公開披露其用途；第五，信息披露受限制小。資產(chǎn)證券化產(chǎn)品僅需披露計(jì)劃賬戶財(cái)務(wù)信息，不涉及企業(yè)財(cái)務(wù)信息。

2.3 我國(guó)的企業(yè)資產(chǎn)證券化

目前，我國(guó)企業(yè)資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)主要有兩類，第一類是應(yīng)收賬款；第二類是未來(lái)收益的權(quán)益類資產(chǎn)。從2005年至今，國(guó)內(nèi)累計(jì)發(fā)行了12單專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃，規(guī)模總計(jì)307億元。已發(fā)行項(xiàng)目的基礎(chǔ)資產(chǎn)包括高速公路收費(fèi)權(quán)、電廠未來(lái)電力收益權(quán)、污水處理收費(fèi)權(quán)、BT回購(gòu)款、公園未來(lái)門票收入收益權(quán)等資產(chǎn)，這些基礎(chǔ)資產(chǎn)主要偏向于市政領(lǐng)域。每一單項(xiàng)目交易結(jié)構(gòu)的個(gè)性化強(qiáng)、差異化較大，交易結(jié)構(gòu)的復(fù)制比較困難。

3 基金管理公司參與地方政府平臺(tái)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品

3.1 產(chǎn)品介紹

產(chǎn)品名稱：基金公司子公司專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃

融資方：鎮(zhèn)江新區(qū)經(jīng)濟(jì)開發(fā)總公司（主體評(píng)級(jí)AA）已發(fā)行企業(yè)債券：09鎮(zhèn)江新區(qū)債和12鎮(zhèn)江新區(qū)債

發(fā)行期限：1-3年期產(chǎn)品組合

基礎(chǔ)資產(chǎn)：經(jīng)發(fā)總公司依據(jù)特定的BT項(xiàng)目合作協(xié)議所合法享有的自專項(xiàng)計(jì)劃成立之日起三年內(nèi)于各BT協(xié)議劃款日向債務(wù)人（鎮(zhèn)江新區(qū)管委會(huì)）應(yīng)收的政府回購(gòu)款債權(quán)

增信情況：鎮(zhèn)江市城市建設(shè)投資集團(tuán)有限公司（主體評(píng)級(jí)AA）為本期專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃份額提供擔(dān)保

擔(dān)保人已發(fā)行債券：09鎮(zhèn)城投債，10鎮(zhèn)城投債，12鎮(zhèn)城建MTN1/2，12鎮(zhèn)城投CP001/2

信用評(píng)級(jí)：計(jì)劃份額信用評(píng)級(jí)AA+

募集資金用途：募集資金擬用于鎮(zhèn)江新區(qū)靜脈產(chǎn)業(yè)園工程、姚橋夾江碼頭等新區(qū)內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目

3.2 產(chǎn)品涉及問(wèn)題與解決方案

3.2.1如何降低交易對(duì)手的違約風(fēng)險(xiǎn)

盡管近年來(lái)鎮(zhèn)江新區(qū)可支配財(cái)力不斷提升，但鎮(zhèn)江新區(qū)管委會(huì)對(duì)園區(qū)開發(fā)建設(shè)主體經(jīng)發(fā)總公司的大量欠款和未來(lái)大規(guī)模的計(jì)劃投資，將加劇鎮(zhèn)江新區(qū)的財(cái)政支出壓力，進(jìn)而可能會(huì)影響其對(duì)本專項(xiàng)計(jì)劃BT 回購(gòu)款支付能力。截至2011 年末，鎮(zhèn)江新區(qū)管委會(huì)應(yīng)付經(jīng)發(fā)總公司各類款項(xiàng)117.01 億元，而2013 年和2014 年的初步擬定的建設(shè)投資支出達(dá)112.28 億元。

為降低此風(fēng)險(xiǎn)，基金公司積極與當(dāng)?shù)卣疁贤?、協(xié)商后達(dá)成一致。鎮(zhèn)江市人大常委會(huì)審核同意將專項(xiàng)計(jì)劃涉及的各BT項(xiàng)目的政府性回購(gòu)款納入相應(yīng)年度預(yù)算，作為項(xiàng)目的增信措施。該應(yīng)對(duì)方案一定程度上為兌付資金提供了保障，降低了違約風(fēng)險(xiǎn)。

3.2.2如何避免BT 項(xiàng)目初審和終審工程造價(jià)差異過(guò)大風(fēng)險(xiǎn)

本專項(xiàng)計(jì)劃 BT 項(xiàng)目回購(gòu)款為已確定回購(gòu)款。已確定回購(gòu)款是根據(jù)BT項(xiàng)目初審報(bào)告確定的BT 項(xiàng)目工程造價(jià)的70%并加上相應(yīng)收益而定，若終審報(bào)告發(fā)生在專項(xiàng)計(jì)劃存續(xù)期內(nèi)，且確定的工程造價(jià)低于已確定回購(gòu)款，則最終會(huì)影響到本專項(xiàng)計(jì)劃BT 回購(gòu)款的順利支付。

為此，基金公司子公司通過(guò)篩選，最終選定已經(jīng)上述3個(gè)已經(jīng)建成并投入使用的項(xiàng)目，最大限度避免BT 項(xiàng)目初審和終審工程造價(jià)可能存在差異的問(wèn)題。

3.2.3如何改善資管計(jì)劃流動(dòng)性不足的問(wèn)題

在市場(chǎng)或資產(chǎn)流動(dòng)性不足的情況下，投資人可能無(wú)法迅速、低成本地調(diào)整投資計(jì)劃，從而對(duì)計(jì)劃收益造成不利影響。

為解決投資者對(duì)流動(dòng)性的需求，基金公司子公司參照證券公司資產(chǎn)證券化的案例，經(jīng)過(guò)與經(jīng)發(fā)總公司及相關(guān)中介機(jī)構(gòu)的溝通和論證后，決定將該資管計(jì)劃產(chǎn)品在深交所掛牌上市，使產(chǎn)品投資者能在二級(jí)市場(chǎng)獲得更大的流動(dòng)性.

3.2.4如何應(yīng)對(duì)擔(dān)保人擔(dān)保能力下降的可能

本計(jì)劃擔(dān)保人鎮(zhèn)江城建為鎮(zhèn)江市投融資平臺(tái)，一半以上營(yíng)業(yè)收入均來(lái)自于鎮(zhèn)江市政府，同時(shí)資產(chǎn)流動(dòng)性較弱。擔(dān)保人能否為專項(xiàng)計(jì)劃提供有效信用增級(jí)值得進(jìn)一步關(guān)注；擔(dān)保措施對(duì)本計(jì)劃的增級(jí)效果，是否僅為流動(dòng)性支持需要進(jìn)一步明確。投資計(jì)劃說(shuō)明書中需要對(duì)擔(dān)保的范圍、觸發(fā)條件等進(jìn)行明確。

對(duì)此，基金公司子公司邀請(qǐng)上海新世紀(jì)資信對(duì)擔(dān)保人和本計(jì)劃進(jìn)行信用評(píng)級(jí)。評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)本計(jì)劃擔(dān)保人（鎮(zhèn)江市城市建設(shè)投資集團(tuán)有限公司）2013年公司債券信用評(píng)級(jí)報(bào)告中，針對(duì)擔(dān)保人財(cái)務(wù)、經(jīng)營(yíng)、業(yè)務(wù)優(yōu)勢(shì)及風(fēng)險(xiǎn)等方面的分析，認(rèn)為擔(dān)保人長(zhǎng)期信用等級(jí)為AA 級(jí)。

同時(shí)，針對(duì)擔(dān)保的范圍、觸發(fā)條件等內(nèi)容，在《投資說(shuō)明書》詳細(xì)說(shuō)明了資產(chǎn)管理計(jì)劃投資項(xiàng)目的擔(dān)保情況；對(duì)擔(dān)保人的擔(dān)保能力做了充分的分析；以表格及流程圖表的形式，說(shuō)明了收益分配的各個(gè)時(shí)間節(jié)點(diǎn)及擔(dān)保觸發(fā)的條件及時(shí)間安排。

3.3 產(chǎn)品的意義

一是基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)資產(chǎn)證券化可以集中社會(huì)資金，彌補(bǔ)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)資金的短缺，使本要花費(fèi)大量政府資金的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)變成了資本市場(chǎng)上眾多投資人的投資行為。

二是基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)資產(chǎn)證券化可以提高資產(chǎn)的流動(dòng)性，縮短投資回收期，實(shí)現(xiàn)市政建設(shè)的良性循環(huán)和滾動(dòng)融資。通過(guò)資產(chǎn)證券化，相關(guān)單位能及時(shí)把長(zhǎng)期資產(chǎn)在資本市場(chǎng)拋售變現(xiàn)、或自己持有變現(xiàn)能力很強(qiáng)的抵押證券，可解決其面臨的流動(dòng)性約束。

三是資產(chǎn)證券化在某種程度上實(shí)現(xiàn)了破產(chǎn)隔離，將項(xiàng)目現(xiàn)金流的風(fēng)險(xiǎn)與企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)分離開來(lái)，與發(fā)行企業(yè)債券相比，提高了債券的信用等級(jí)，降低了融資成本，優(yōu)化了政府負(fù)債結(jié)構(gòu)。

四是響應(yīng)證監(jiān)會(huì)支持證券化創(chuàng)新思路：響應(yīng)證監(jiān)會(huì)支持資產(chǎn)證券化的政策導(dǎo)向；豐富交易所創(chuàng)新類金融產(chǎn)品。

五是豐富投資者投資產(chǎn)品：為投資者提供較高收益的政府信用金融產(chǎn)品，為投資者提供不同種類的固定收益投資產(chǎn)品；此產(chǎn)品基礎(chǔ)資產(chǎn)為直接對(duì)政府的債權(quán)，信用等級(jí)高于政府平臺(tái)企業(yè)債；

六是基金公司業(yè)務(wù)模式創(chuàng)新：豐富了基金公司子公司盈利模式；提升基金公司在財(cái)富管理行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力，有助于解決基金公司發(fā)展瓶頸。

參考文獻(xiàn)

[1] 沈炳熙 《資產(chǎn)證券化：中國(guó)的實(shí)踐（第2版）》北京大學(xué)出版社 2013-12-01

篇5

首先，從融資的角度看，信貸資產(chǎn)證券化將成為上市銀行新的融資工具。資本充足率達(dá)標(biāo)是上市銀行難過(guò)但必須要過(guò)的一道“坎”。為過(guò)這一關(guān)，上市銀行往往要通過(guò)資本市場(chǎng)增資擴(kuò)股。這種做法無(wú)可厚非，但由于中國(guó)的證券市場(chǎng)容量仍然有限，再加上16家上市銀行占A股市場(chǎng)的權(quán)重巨大，銀行股再融資的任何風(fēng)吹草動(dòng)，很容易影響股市的穩(wěn)定與發(fā)展。2003年，招商銀行“百億可轉(zhuǎn)債”方案遭基金聯(lián)盟質(zhì)疑并砸盤的那場(chǎng)風(fēng)波就是一個(gè)最直接的例子。依照目前貸款增速，未來(lái)5年，主要國(guó)有控股銀行還將融資1，500億元。顯然，這樣的融資壓力，如果全通過(guò)股市進(jìn)行股權(quán)融資，股市將不堪重負(fù)。此時(shí)，決策層推出信貸資產(chǎn)證券化，就是解決銀行資本不足的重要舉措。還需提及的是，信貸資產(chǎn)證券化常規(guī)化后，還可以為其他非金融類行業(yè)上市公司開辟融資新渠道。

其次，券商也是推動(dòng)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)常規(guī)化的受益者。今年3月，中國(guó)證監(jiān)會(huì)了《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》，券商資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)由試點(diǎn)轉(zhuǎn)為常規(guī)。券商創(chuàng)新的步伐已經(jīng)開始邁出。資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)至少讓券商在承銷費(fèi)、管理費(fèi)及自營(yíng)投資收益等方面增利。券商開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，可以獲得兩類收入：一是直接收入，如承銷費(fèi)和管理費(fèi)；二是間接收入，包括做市收入和自營(yíng)投資收益。

另外，為企業(yè)開辟了新的融資渠道。華爾街流傳這樣一句名言：“如果企業(yè)有一個(gè)穩(wěn)定的現(xiàn)金流，就將它證券化?！辟Y產(chǎn)證券化在國(guó)外早已不是新鮮的東西，而在國(guó)內(nèi)則起步較晚，規(guī)模也相對(duì)有限，但未來(lái)將無(wú)處不在。

去年12月，華僑城A發(fā)行的一款產(chǎn)品引起了市場(chǎng)的關(guān)注。公司公告稱，其“歡樂(lè)谷主題公園入園憑證專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃”正式成立，擬通過(guò)此次資產(chǎn)證券化（ABS）募資18.5億元人民幣。這是2009年券商公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)重啟以來(lái)，首次有上市公司通過(guò)該渠道獲得融資。

篇6

一、企業(yè)資產(chǎn)證券化的發(fā)展現(xiàn)狀及信用風(fēng)險(xiǎn)分析

企業(yè)資產(chǎn)證券化是以企業(yè)未來(lái)現(xiàn)金收入為支撐發(fā)行證券的行為，作為架構(gòu)性融資的資產(chǎn)證券化制度，其主要的特質(zhì)在于原始權(quán)益人與特殊目的載體間的風(fēng)險(xiǎn)區(qū)隔，即創(chuàng)始機(jī)構(gòu)通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)隔離方式將資產(chǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給特殊目的載體，同時(shí)使特殊目的載體獲得對(duì)該資產(chǎn)的權(quán)利。

信用風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的原因，可以從經(jīng)濟(jì)運(yùn)行大環(huán)境和企業(yè)經(jīng)營(yíng)小環(huán)境兩方面探討：首先，社會(huì)經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)良好態(tài)勢(shì)時(shí)，較強(qiáng)的盈利能力可以降低總體違約風(fēng)險(xiǎn)，而某一項(xiàng)產(chǎn)業(yè)的規(guī)模和效益發(fā)生下滑時(shí)，該產(chǎn)業(yè)的預(yù)期前景和盈利能力都會(huì)受到影響，行業(yè)經(jīng)濟(jì)震動(dòng)帶來(lái)的違約可能性大大提高；其次，公司經(jīng)營(yíng)過(guò)程中可能發(fā)生的種種可能導(dǎo)致公司經(jīng)營(yíng)不善、無(wú)力償債的特殊事件，是構(gòu)成信用風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的另一大原因。

基于以上對(duì)于信用風(fēng)險(xiǎn)成因的分析，資產(chǎn)支持證券的債務(wù)人發(fā)生信用風(fēng)險(xiǎn)的相關(guān)分析也可以遵循以下思路：第一，原始權(quán)益人和基礎(chǔ)資產(chǎn)的宏觀行業(yè)特征、產(chǎn)業(yè)前景及盈利能力的分析；第二，原始權(quán)益人的經(jīng)營(yíng)能力、財(cái)務(wù)狀況、履約能力分析。信用風(fēng)險(xiǎn)的判斷及資產(chǎn)證券化主體的權(quán)責(zé)體系構(gòu)建應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注以下幾個(gè)方面。第一，基礎(chǔ)資產(chǎn)，一方面是對(duì)原始權(quán)益人持續(xù)提品或服務(wù)的能力、產(chǎn)品或服務(wù)的性質(zhì)、原始權(quán)益人的債務(wù)人的信用水平、現(xiàn)金流支付機(jī)制及以上流程的法律結(jié)構(gòu)搭建等方面的分析；另外一方面當(dāng)然就是固有的資產(chǎn)證券化破產(chǎn)隔離技術(shù)的應(yīng)用及管理人的管理職責(zé)對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)盈利能力的保障作用分析；第二，信用評(píng)級(jí)，也就是在盡職調(diào)查的基礎(chǔ)上，由權(quán)威機(jī)構(gòu)給出某款資產(chǎn)支持證券的信用情況評(píng)定，從而給投資者以信用風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)期。

資產(chǎn)證券化的核心，是資產(chǎn)可以產(chǎn)生穩(wěn)定的、可預(yù)期的現(xiàn)金流。由于企業(yè)未來(lái)現(xiàn)金收入主要依賴于企業(yè)提品和服務(wù)的能力與行為，與企業(yè)信用和資產(chǎn)信用均密切相關(guān)，特別是資產(chǎn)信用。資產(chǎn)證券化產(chǎn)品是以資產(chǎn)的信用替代了企業(yè)的信用。自2005年8月中金公司發(fā)行第一筆基于CDMA 網(wǎng)絡(luò)租賃費(fèi)收益權(quán)的專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃起，目前通過(guò)專項(xiàng)計(jì)劃發(fā)起的企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)已經(jīng)達(dá)到了12筆。產(chǎn)品范圍包括了高速公路收費(fèi)權(quán)、能源收益權(quán)、設(shè)備租賃資產(chǎn)、BT 項(xiàng)目、網(wǎng)絡(luò)租賃權(quán)、大型企業(yè)的應(yīng)收賬款收益權(quán)、銷售費(fèi)用收益權(quán)等。

信用是滲透于資產(chǎn)證券化全過(guò)程的，沒(méi)有信用評(píng)級(jí)，沒(méi)有信用增級(jí)，資產(chǎn)證券化就失去了基本的價(jià)值衡量標(biāo)準(zhǔn)，因此資產(chǎn)證券化制度創(chuàng)新的關(guān)鍵一環(huán)就是創(chuàng)建良好的信用環(huán)境，包括良好的個(gè)人信用環(huán)境和政府信用環(huán)境。從資產(chǎn)證券化的法學(xué)本質(zhì)上看，其離不開相關(guān)的法律制度，以法律制度作為理論基石，將原本存在于特定主體之間缺乏流動(dòng)性的債權(quán)資產(chǎn)，轉(zhuǎn)化成資本市場(chǎng)上具有良好流通性的證券。通過(guò)法律制度，實(shí)現(xiàn)法律意義上的“真實(shí)出售”，完善破產(chǎn)隔離制度，探索信用評(píng)級(jí)體系，利用現(xiàn)有法律法規(guī)發(fā)掘合規(guī)的信用增級(jí)技術(shù)，建立健全專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃的發(fā)行人、管理人、托管人、原始權(quán)益人的權(quán)利義務(wù)規(guī)定，切實(shí)保護(hù)投資者權(quán)益，是企業(yè)資產(chǎn)證券化發(fā)展的必經(jīng)之路。

2013年3月15日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》，意味著證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)由試點(diǎn)業(yè)務(wù)開始轉(zhuǎn)為常規(guī)業(yè)務(wù)，同時(shí)也對(duì)以往一直存在著的可能使資產(chǎn)證券化信用風(fēng)險(xiǎn)放大并傳遞的諸多操作環(huán)節(jié)進(jìn)行了法律結(jié)構(gòu)上的固化。

二、基礎(chǔ)資產(chǎn)角度的信用風(fēng)險(xiǎn)防控

隨著《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》（以下簡(jiǎn)稱《規(guī)定》）的頒布實(shí)施，信用風(fēng)險(xiǎn)防控的法律制度逐漸健全起來(lái)，理解、運(yùn)用好相關(guān)規(guī)則，將為企業(yè)擴(kuò)大資產(chǎn)證券化的施用范圍、拓寬企業(yè)資產(chǎn)融資路徑提供更有利的法律規(guī)則支撐。

（一）適合證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)類型及其與信用風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系

應(yīng)該說(shuō)，《規(guī)定》在對(duì)發(fā)行人和專項(xiàng)計(jì)劃的法律約束方面已初見(jiàn)效果，“真實(shí)出售”與破產(chǎn)隔離等資產(chǎn)證券化的關(guān)鍵性要素都在該規(guī)定中得到制度化的固定。而在基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)的影響方面，則需要進(jìn)一步的探討。

大公國(guó)際資信評(píng)估公司對(duì)中國(guó)適合證券化的企業(yè)未來(lái)現(xiàn)金收入資產(chǎn)進(jìn)行了梳理和分類（見(jiàn)表1）。這也印證了前文述及的基礎(chǔ)資產(chǎn)的一般特征，即旺盛的市場(chǎng)需求和穩(wěn)定的現(xiàn)金流能力。

（二）進(jìn)一步擴(kuò)大基礎(chǔ)資產(chǎn)范圍——從信用風(fēng)險(xiǎn)防控角度看

《規(guī)定》在第八條第二款明確了“企業(yè)應(yīng)收款、信貸資產(chǎn)、信托受益權(quán)、基礎(chǔ)設(shè)施收益權(quán)等財(cái)產(chǎn)權(quán)利，商業(yè)物業(yè)等不動(dòng)產(chǎn)財(cái)產(chǎn)，以及中國(guó)證監(jiān)會(huì)認(rèn)可的其他財(cái)產(chǎn)或財(cái)產(chǎn)權(quán)利”是企業(yè)可以進(jìn)行證券化操作的基礎(chǔ)資產(chǎn)，而從表1可以看出，我國(guó)企業(yè)目前發(fā)行的資產(chǎn)支持證券的基礎(chǔ)資產(chǎn)還很有限，絕大部分都是《規(guī)定》中的“企業(yè)應(yīng)收款”和“基礎(chǔ)設(shè)施收益權(quán)”。而這些僅有的項(xiàng)目來(lái)源又往往都是國(guó)有獨(dú)資大企業(yè)或出于壟斷行業(yè)地位的企業(yè)。

據(jù)了解，監(jiān)管部門已基本達(dá)成共識(shí)，專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃的基礎(chǔ)資產(chǎn)，初步目標(biāo)鎖定在五類資產(chǎn)池，分別為：水電氣資產(chǎn)，路橋收費(fèi)和公共基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)，市政工程及BT項(xiàng)目資產(chǎn)，商業(yè)物業(yè)的租賃資產(chǎn)，企業(yè)大型設(shè)備租賃、金融資產(chǎn)租賃資產(chǎn)等。除了上述五大類資產(chǎn)，還可以嘗試對(duì)房地產(chǎn)、版稅、專利許可收費(fèi)權(quán)等資產(chǎn)進(jìn)行證券化。資產(chǎn)證券化與進(jìn)一步擴(kuò)大基礎(chǔ)資產(chǎn)范圍、推動(dòng)資產(chǎn)證券化朝縱深發(fā)展是企業(yè)資產(chǎn)證券化發(fā)展的階段性目標(biāo)之一。

若要在我國(guó)進(jìn)一步推廣和發(fā)展企業(yè)資產(chǎn)證券化，幫助企業(yè)搭建兼具流動(dòng)性和低成本的融資平臺(tái)，就必須探索企業(yè)未來(lái)現(xiàn)金收入的信用風(fēng)險(xiǎn)分析機(jī)制，借助法律規(guī)則的規(guī)范性和責(zé)任追究制度完善對(duì)企業(yè)基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用風(fēng)險(xiǎn)分析、管理人職責(zé)與信息披露的法律約束。

（三）從《規(guī)定》看基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用風(fēng)險(xiǎn)防控

1.關(guān)于基礎(chǔ)資產(chǎn)的界定

首先，在基本屬性方面，基礎(chǔ)資產(chǎn)在《規(guī)定》中是指符合法律法規(guī)，權(quán)屬明確，可以產(chǎn)生獨(dú)立、可預(yù)測(cè)的現(xiàn)金流的可特定化的財(cái)產(chǎn)權(quán)利或者財(cái)產(chǎn)。其次，明確了目前證監(jiān)會(huì)允許的基礎(chǔ)資產(chǎn)的范圍，即企業(yè)應(yīng)收款、信貸資產(chǎn)、信托受益權(quán)、基礎(chǔ)設(shè)施收益權(quán)等財(cái)產(chǎn)權(quán)利，商業(yè)物業(yè)等不動(dòng)產(chǎn)財(cái)產(chǎn)，同時(shí)《規(guī)定》還保留了“中國(guó)證監(jiān)會(huì)認(rèn)可的其他財(cái)產(chǎn)或財(cái)產(chǎn)權(quán)利”，這為進(jìn)一步擴(kuò)大基礎(chǔ)資產(chǎn)的范圍、探索新的融資渠道提供了法律支持。最后，《規(guī)定》要求按照保護(hù)基礎(chǔ)資產(chǎn)安全的要求，履行批準(zhǔn)、轉(zhuǎn)讓登記等手續(xù)，這為資產(chǎn)支持證券的宏觀監(jiān)管、信息披露，以及實(shí)現(xiàn)“真實(shí)出售”和破產(chǎn)隔離提供了制度支持。

2.原始權(quán)益人

《規(guī)定》中有關(guān)原始權(quán)益人對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)的防控設(shè)定主要有如下三個(gè)方面：第一，原始權(quán)益人不得侵占、損害專項(xiàng)計(jì)劃資產(chǎn)，應(yīng)當(dāng)履行依照法律、行政法規(guī)、公司章程和相關(guān)協(xié)議的規(guī)定或者約定移交基礎(chǔ)資產(chǎn)的職責(zé)；第二，保證基礎(chǔ)資產(chǎn)合法、真實(shí)、有效；第三，具有持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力、無(wú)重大財(cái)務(wù)和法律風(fēng)險(xiǎn)，無(wú)重大違約記錄等?！兑?guī)定》對(duì)于原始權(quán)益人進(jìn)行了多角度的風(fēng)險(xiǎn)把控。特別是第三十二條規(guī)定的原始權(quán)益人的條件中，將“具有持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力”明確下來(lái)，并在第二款規(guī)定：上述特定原始權(quán)益人，在專項(xiàng)計(jì)劃存續(xù)期間，應(yīng)當(dāng)維持正常的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)或者提供合理的支持，為基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生預(yù)期現(xiàn)金流提供必要的保障。應(yīng)該說(shuō)，《規(guī)定》的這一條表述直接的迎合了資產(chǎn)證券化中基礎(chǔ)資產(chǎn)的穩(wěn)定現(xiàn)金流能力的基本要求，從制度上為信用風(fēng)險(xiǎn)的防控進(jìn)行了法律鋪墊。

3.管理人職責(zé)

第一，《規(guī)定》第二十條“管理人應(yīng)當(dāng)履行的職責(zé)”中第一項(xiàng)規(guī)定：對(duì)相關(guān)交易主體和基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行全面的盡職調(diào)查。一方面要求管理人作為資產(chǎn)證券化的發(fā)行人，從投資人權(quán)益保護(hù)的角度，對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)的未來(lái)現(xiàn)金流能力、基本信用水平、債務(wù)人履約能力、政策環(huán)境等各種事關(guān)基礎(chǔ)資產(chǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)的方方面面的問(wèn)題進(jìn)行盡職調(diào)查，保障投資者正當(dāng)合理的知情權(quán)，維護(hù)公平安全的交易環(huán)境；另一方面作為《規(guī)定》的職責(zé)規(guī)定，在賦予管理人調(diào)查職權(quán)的同時(shí)也使其在出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)的時(shí)候向投資者承擔(dān)責(zé)任?！兑?guī)定》在第四十二條明確了這種責(zé)任的承擔(dān)。

第二，《規(guī)定》完善了管理人的信息披露制度?！兑?guī)定》在第三十七條特別提到了在年度資產(chǎn)管理報(bào)告中應(yīng)當(dāng)包括“基礎(chǔ)資產(chǎn)運(yùn)行情況”。此外，《規(guī)定》在第三十九條還將“基礎(chǔ)資產(chǎn)的運(yùn)行情況或產(chǎn)生現(xiàn)金流的能力發(fā)生重大變化”列為在專項(xiàng)計(jì)劃存續(xù)期間發(fā)生的應(yīng)當(dāng)向投資者披露的情況。這就為管理人持續(xù)性的資產(chǎn)關(guān)注職權(quán)和義務(wù)提供了法律支持。

三、構(gòu)建有益的信用評(píng)級(jí)制度

（一）信用評(píng)級(jí)制度的必要性和目前相關(guān)制度發(fā)展現(xiàn)狀

資產(chǎn)證券化安全價(jià)值的重要體現(xiàn)是靠信用等級(jí)實(shí)現(xiàn)的。信用評(píng)級(jí)制度是信用等級(jí)產(chǎn)生公信力和影響力的重要因素。投資者根據(jù)證券被賦予的信用等級(jí)而作出投資決定，不但可以免除了發(fā)起人推介費(fèi)用，而且在證券的評(píng)級(jí)級(jí)別情況下，可以以較其他的融資方式更低的利率發(fā)行證券，可以大大減少發(fā)起人的融資成本。信用是滲透于資產(chǎn)證券化全過(guò)程的，沒(méi)有信用評(píng)級(jí)，增級(jí)資產(chǎn)證券化就失去了大部分的光輝。

我國(guó)信用評(píng)級(jí)系統(tǒng)中還有許多問(wèn)題，主要有評(píng)估系統(tǒng)分散、評(píng)估機(jī)構(gòu)多元、市場(chǎng)還沒(méi)有形成統(tǒng)一的有說(shuō)服力的評(píng)估機(jī)構(gòu)、利益關(guān)系錯(cuò)綜復(fù)雜、獨(dú)立第三方評(píng)估機(jī)構(gòu)數(shù)量不足等問(wèn)題。首先，目前我國(guó)信用評(píng)級(jí)準(zhǔn)入門檻低，在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制影響下，信用評(píng)級(jí)別收費(fèi)形式把評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)和受評(píng)對(duì)象的利益結(jié)合一起，無(wú)法客觀反應(yīng)資產(chǎn)盈利能力。其次，一些評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)所采取方法比較片面，如忽視風(fēng)險(xiǎn)因素，將凈值增長(zhǎng)率作為判斷基金績(jī)效的唯一標(biāo)準(zhǔn)，沒(méi)有考慮風(fēng)險(xiǎn)性和流動(dòng)性因素；有些方法是搬用外國(guó)的數(shù)理分析，沒(méi)有根據(jù)我國(guó)證券市場(chǎng)的特點(diǎn)。再次，我國(guó)信息披露制度與西方國(guó)家相比尚不健全，與全球投資績(jī)效標(biāo)準(zhǔn)有一定的差距，導(dǎo)致最后評(píng)級(jí)出現(xiàn)難以避免的誤差。

（二）企業(yè)資產(chǎn)證券化信用評(píng)級(jí)的法律分析

《規(guī)定》在第十五條明確規(guī)定：資產(chǎn)支持證券可以由取得中國(guó)證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)的證券市場(chǎng)資信評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)資格的資信評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)（以下簡(jiǎn)稱資信評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)）進(jìn)行初始評(píng)級(jí)和跟蹤評(píng)級(jí)。此外，規(guī)定在第三十九條第二項(xiàng)中規(guī)定，當(dāng)資產(chǎn)支持證券信用等級(jí)發(fā)生不利調(diào)整時(shí)，管理人應(yīng)當(dāng)向資產(chǎn)支持證券投資者進(jìn)行披露。這就從法律上明確了我國(guó)的企業(yè)資產(chǎn)證券化的信用評(píng)級(jí)制度的重要作用和基礎(chǔ)規(guī)則。資產(chǎn)證券化揉合了債權(quán)、擔(dān)保、證券等諸多法律制度的“優(yōu)秀基因”，從合規(guī)性角度審查評(píng)級(jí)要素，總結(jié)了應(yīng)該遵循的思路，見(jiàn)表2。

前文對(duì)企業(yè)基礎(chǔ)資產(chǎn)的持續(xù)盈利能力進(jìn)行過(guò)法律視角分析，這其中，資產(chǎn)法律歸屬、權(quán)屬的完善性調(diào)查是企業(yè)信用評(píng)級(jí)的考量指標(biāo)。此外，信用評(píng)級(jí)分析還應(yīng)進(jìn)行追溯考察，即對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)對(duì)應(yīng)經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)的安全性進(jìn)行法律分析，評(píng)估基礎(chǔ)資產(chǎn)債務(wù)人的合同權(quán)利義務(wù)，審查合同項(xiàng)目，分析違約概率，對(duì)違約責(zé)任的規(guī)定進(jìn)行利弊分析和漏洞填補(bǔ)，保證原始權(quán)益人資金安全性?；A(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金獲取能力與基礎(chǔ)資產(chǎn)有關(guān)的合同履行密切相關(guān)。

在信用評(píng)級(jí)過(guò)程中，交易結(jié)構(gòu)的法律風(fēng)險(xiǎn)分析也非常重要。這一環(huán)節(jié)是上一環(huán)節(jié)法律調(diào)查的延續(xù)，它對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓、買賣過(guò)程中的法律權(quán)利完善提出了更高的要求，保證“真實(shí)出售”的實(shí)現(xiàn)。

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篇7

對(duì)于新三板業(yè)務(wù)，各券商正是紛紛跑馬圈地。據(jù)了解，目前，券商對(duì)擬掛牌新三板企業(yè)收取的中介費(fèi)用在120萬(wàn)-140萬(wàn)之間，盈利空間非常有限，未來(lái)隨著做市商以及再融資業(yè)務(wù)的推進(jìn)，這一空間將大幅提升。目前涉足新三板的券商中，做得比較好的有申萬(wàn)、國(guó)泰君安、西部等券商。據(jù)申萬(wàn)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至2012年9月7日，共有64家券商獲得證券業(yè)協(xié)會(huì)授予的代辦系統(tǒng)主辦券商業(yè)務(wù)資格，業(yè)務(wù)種類為股份轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)和股份報(bào)價(jià)業(yè)務(wù)。只有33家開展掛牌業(yè)務(wù)，前三大掛牌份額占比37%，其中申萬(wàn)占比21%、國(guó)信占比8%、西部占比8%。39家券商進(jìn)行了代辦股份轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)，整體集中度較高，賣方集中度更高。其中定向增資僅有17家券商完成，同時(shí)轉(zhuǎn)板保薦券商更換率高達(dá)62.5%。

二、 轉(zhuǎn)融券出臺(tái)

在股指期貨以及融券這兩項(xiàng)做空措施出臺(tái)之后，轉(zhuǎn)融券的出臺(tái)又為市場(chǎng)做空提供了另外的渠道。在轉(zhuǎn)融券這個(gè)平臺(tái)之下，券商可以通過(guò)證金公司借出券給客戶，也可以將托管的上市公司股東的股票借出。從目前的轉(zhuǎn)融券利率來(lái)看證券出借人融入證券的費(fèi)率定為3天期1.5%、7天期1.6%、14天期1.7%、28天期1.8%、182天期2%；證券金融公司向證券公司融出證券的費(fèi)率定為3天期4%、7天期3.9%、14天期3.8%、28天期3.7%、182天期3.5%。而目前券商的普遍融券利率在9.8%左右，券商從中賺取的差價(jià)是明顯的，因此在轉(zhuǎn)融券這個(gè)環(huán)節(jié)開始之后，券商和證金公司是最大受益者。

三、 資產(chǎn)證券化

我國(guó)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)始于20世紀(jì)90年代初，正式起步于2005年，分為兩條業(yè)務(wù)線：一是受中國(guó)人民銀行和銀行會(huì)監(jiān)管的信貸資產(chǎn)證券化，主要在銀行間市場(chǎng)進(jìn)行交易；另一條是受證監(jiān)會(huì)監(jiān)管的證券公司資產(chǎn)證券化，原稱為“企業(yè)資產(chǎn)證券化”，主要在交易所進(jìn)行交易。本次證監(jiān)會(huì)出臺(tái)的《管理規(guī)定》是針對(duì)第二條業(yè)務(wù)線，即證券公司資產(chǎn)證券化。短期內(nèi)，該項(xiàng)管理規(guī)定尚在征求意見(jiàn)中，業(yè)務(wù)規(guī)模取決于監(jiān)管和審批情況，假設(shè)每年發(fā)行規(guī)模達(dá)到500億，按照2%的承銷費(fèi)率及息差，將實(shí)現(xiàn)10億元收入，占行業(yè)總收入的0.8%，影響有限；長(zhǎng)期來(lái)看，參照海外市場(chǎng)，美國(guó)市場(chǎng)2012年ABS發(fā)行規(guī)模為1994億美元，約1.2萬(wàn)億人民幣，若我國(guó)資產(chǎn)支持證券市場(chǎng)能發(fā)展到此規(guī)模，則將貢獻(xiàn)收入約240億，占2012年行業(yè)收入的18%，長(zhǎng)期利好券商。

四、 券商發(fā)行收益憑證

根據(jù)證監(jiān)會(huì)出臺(tái)的征求意見(jiàn)稿，券商將可以發(fā)行收益與貨幣利率，基礎(chǔ)商品、證券的價(jià)格、或者指數(shù)相關(guān)聯(lián)的收益憑證。收益憑證允許公開發(fā)行、非公開發(fā)行或定向發(fā)行；證券公司可根據(jù)自身和客戶的需求，自行約定收益憑證的期限；收益憑證可以在交易場(chǎng)所發(fā)行、轉(zhuǎn)讓。收益憑證作為券商新的融資工具，將豐富券商的融資渠道，進(jìn)一步提高券商的杠桿率。而收益憑證不僅僅是一個(gè)融資工具，由于其收益與標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格相聯(lián)系，因而收益憑證還是一個(gè)結(jié)構(gòu)性的產(chǎn)品，打開了券商結(jié)構(gòu)性融資和投資的渠道。

五、 非現(xiàn)場(chǎng)開戶開閘

非現(xiàn)場(chǎng)開戶放開，首當(dāng)其沖的就是中小券商的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，可以預(yù)見(jiàn)新一輪傭金戰(zhàn)將更殘酷，對(duì)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)利潤(rùn)空間的擠壓進(jìn)一步加大。很多中小型券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入占總體收入超過(guò)50%。如果地方小券商傭金率下滑嚴(yán)重，包括客戶資產(chǎn)流失，本來(lái)在保本線上的券商就要面臨虧損?！氨皇召?gòu)或倒閉是遲早的事兒，小券商也難指望創(chuàng)新轉(zhuǎn)型，就連資管和投行業(yè)務(wù)很多都是擺設(shè)?！蹦壳胺乾F(xiàn)場(chǎng)開戶業(yè)務(wù)只有華泰證券、招商證券等少數(shù)券商在開展，其他券商還在進(jìn)行系統(tǒng)設(shè)備調(diào)試，而且已經(jīng)開展非現(xiàn)場(chǎng)開戶業(yè)務(wù)的還是按照屬地就近的原則開戶，傭金方面是在當(dāng)?shù)貐^(qū)域的傭金下限之上。

篇8

11月10日，為促進(jìn)內(nèi)地與香港資本市場(chǎng)共同發(fā)展，中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)（以下簡(jiǎn)稱中國(guó)證監(jiān)會(huì)）、香港證券及期貨事務(wù)監(jiān)察委員會(huì)（以下簡(jiǎn)稱香港證監(jiān)會(huì)）聯(lián)合公告，批準(zhǔn)上海證券交易所、香港聯(lián)合交易所有限公司、中國(guó)證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司、香港中央結(jié)算有限公司正式啟動(dòng)滬港股票交易互聯(lián)互通機(jī)制試點(diǎn)（以下簡(jiǎn)稱滬港通）。滬港通下的股票交易于2014年11月17日正式開始。

公告中包含三方面內(nèi)容。

第一，今年4月10日中國(guó)證監(jiān)會(huì)、香港證監(jiān)會(huì)聯(lián)合公告以來(lái)，兩地監(jiān)管機(jī)構(gòu)在啟動(dòng)滬港通的準(zhǔn)備工作上通力合作。目前，滬港通交易結(jié)算、額度管理等相關(guān)業(yè)務(wù)規(guī)則、操作方案及監(jiān)管安排均已確定，技術(shù)系統(tǒng)準(zhǔn)備就緒，市場(chǎng)培育和投資者教育取得良好結(jié)果，并制定了有針對(duì)性的應(yīng)急預(yù)案。

第二，中國(guó)證監(jiān)會(huì)、香港證監(jiān)會(huì)已就滬港通項(xiàng)目涉及的跨境監(jiān)管合作原則和具體安排達(dá)成共識(shí)，并簽署了《滬港通項(xiàng)目下中國(guó)證監(jiān)會(huì)與香港證監(jiān)會(huì)加強(qiáng)監(jiān)管執(zhí)法合作備忘錄》，以加強(qiáng)雙方執(zhí)法合作，采取有效行動(dòng)，打擊各類跨境違法違規(guī)行為，維護(hù)滬港通正常運(yùn)行秩序，保護(hù)投資者的合法權(quán)益。

中國(guó)證監(jiān)會(huì)、香港證監(jiān)會(huì)已訂立監(jiān)管合作安排和程序，及時(shí)妥善處理試點(diǎn)過(guò)程中出現(xiàn)的重大或突發(fā)事件，確保兩地投訴渠道的開放和訴求的有效便捷處理。兩地已就滬港通投資者教育達(dá)成合作安排，繼續(xù)做好滬港通投資者教育和投資知識(shí)傳播工作。

第三，兩地交易所、證券交易服務(wù)公司及登記結(jié)算機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)依法履行滬港通各項(xiàng)職責(zé)，組織市場(chǎng)各方有序開展滬港通業(yè)務(wù)。證券公司（或經(jīng)紀(jì)商）應(yīng)當(dāng)遵守相關(guān)監(jiān)管規(guī)定及業(yè)務(wù)規(guī)則，加強(qiáng)內(nèi)部控制，防范和控制風(fēng)險(xiǎn)，做好投資者教育和服務(wù)，切實(shí)維護(hù)投資者合法權(quán)益。投資者應(yīng)當(dāng)充分了解兩地市場(chǎng)法律法規(guī)、業(yè)務(wù)規(guī)則和實(shí)踐操作的差異，審慎評(píng)估和控制風(fēng)險(xiǎn)，理性開展滬港通相關(guān)投資。

|事件|

證監(jiān)會(huì)《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》及配套規(guī)則

11月17日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)正式《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》（以下簡(jiǎn)稱《規(guī)定》）及配套的《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)信息披露指引》《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)盡職調(diào)查工作指引》，目的在于進(jìn)一步推進(jìn)資產(chǎn)證券化發(fā)展，盤活存量資產(chǎn)，服務(wù)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)型升級(jí)。

《規(guī)定》主要涉及四方面內(nèi)容：一是明確以《證券法》《基金法》《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》為上位法，統(tǒng)一以資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃作為特殊目的載體開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù);二是將資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理人范圍由證券公司擴(kuò)展至基金管理公司子公司，并將《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》更名為目前名稱;三是取消事前行政審批，實(shí)行基金業(yè)協(xié)會(huì)事后備案和基礎(chǔ)資產(chǎn)負(fù)面清單管理;四是強(qiáng)化重點(diǎn)環(huán)節(jié)監(jiān)管，制定信息披露、盡職調(diào)查配套規(guī)則，強(qiáng)化對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)的真實(shí)性要求，以加強(qiáng)投資者保護(hù)。

保監(jiān)會(huì)、銀監(jiān)會(huì)聯(lián)合《關(guān)于規(guī)范保險(xiǎn)資產(chǎn)托管業(yè)務(wù)的通知》

為加強(qiáng)保險(xiǎn)資產(chǎn)托管業(yè)務(wù)管理、規(guī)范保險(xiǎn)資產(chǎn)托管行為，11月1日，中國(guó)保監(jiān)會(huì)聯(lián)手中國(guó)銀監(jiān)會(huì)制定了《關(guān)于規(guī)范保險(xiǎn)資產(chǎn)托管業(yè)務(wù)的通知》（以下簡(jiǎn)稱《通知》）?！锻ㄖ芬蟊ｋU(xiǎn)集團(tuán)（控股）公司和保險(xiǎn)公司（以下簡(jiǎn)稱“保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)”）建立和完善保險(xiǎn)資產(chǎn)托管機(jī)制，選擇符合規(guī)定條件的商業(yè)銀行等專業(yè)機(jī)構(gòu)（以下簡(jiǎn)稱“托管機(jī)構(gòu)”），將保險(xiǎn)資金運(yùn)用形成的各項(xiàng)投資資產(chǎn)全部實(shí)行第三方托管和監(jiān)督，切實(shí)提高投資運(yùn)作的透明度，防范資金運(yùn)用操作風(fēng)險(xiǎn)。

《通知》明確提出托管機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)安全保管托管的保險(xiǎn)資產(chǎn);根據(jù)托管合同約定，或協(xié)助保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)開立托管資金賬戶和證券賬戶;根據(jù)保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)或?qū)I(yè)投資管理機(jī)構(gòu)的有效指令，及時(shí)辦理資金劃轉(zhuǎn)和清算交割;對(duì)托管保險(xiǎn)資產(chǎn)進(jìn)行估值和會(huì)計(jì)核算;根據(jù)托管合同約定，向保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)提供托管資產(chǎn)報(bào)告、有關(guān)數(shù)據(jù)、報(bào)表和信息等八項(xiàng)職責(zé)。

|數(shù)字|

0.25%

自11月22日起，央行下調(diào)金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款和存款基準(zhǔn)利率。金融機(jī)構(gòu)一年期貸款基準(zhǔn)利率下調(diào)0.4個(gè)百分點(diǎn)至5.6%;一年期存款基準(zhǔn)利率下調(diào)0.25個(gè)百分點(diǎn)至2.75%。同時(shí)結(jié)合推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革，將金融機(jī)構(gòu)存款利率浮動(dòng)區(qū)間的上限由存款基準(zhǔn)利率的1.1倍調(diào)整為1.2倍;其他各檔次貸款和存款基準(zhǔn)利率相應(yīng)調(diào)整，并對(duì)基準(zhǔn)利率期限檔次作適當(dāng)簡(jiǎn)并。

159億

數(shù)據(jù)顯示，截至11月23日，全球?qū)_基金的平均收益不僅不及標(biāo)普500指數(shù)，并出現(xiàn)了自2011年以來(lái)的首次虧損現(xiàn)象。

對(duì)沖基金行業(yè)研究商HFR公布的第三季度《HFR全球?qū)_基金行業(yè)報(bào)告》中指出，該季度對(duì)沖基金的整體表現(xiàn)不及標(biāo)普500指數(shù)。第三季度，僅有159億美元新的資金流入對(duì)沖基金行業(yè)，遠(yuǎn)低于第二季度的305億美元。同時(shí)第三季度由2000多只資產(chǎn)管理額超過(guò)5000萬(wàn)美元的基金構(gòu)成的“HFRI基金加權(quán)綜合指數(shù)”下跌0.09%，相比之下標(biāo)普500指數(shù)同期上漲0.6%。

1.6%

10月，全國(guó)居民消費(fèi)價(jià)格總水平同比上漲1.6%。其中，城市上漲1.7%，農(nóng)村上漲1.4%;食品價(jià)格上漲2.5%，非食品價(jià)格上漲1.2%;消費(fèi)品價(jià)格上漲1.4%，服務(wù)價(jià)格上漲2.0%。1～10月，全國(guó)居民消費(fèi)價(jià)格總水平較2013年同期上漲2.1%。

10月，全國(guó)居民消費(fèi)價(jià)格總水平環(huán)比持平（漲跌幅度為0，下同）。其中，城市上漲0.1%，農(nóng)村持平;食品價(jià)格下降0.2%，非食品價(jià)格上漲0.2%;消費(fèi)品價(jià)格持平，服務(wù)價(jià)格上漲0.1%。

12.4%

1～10月，全國(guó)房地產(chǎn)開發(fā)投資77220億元，同比名義增長(zhǎng)12.4%，增速較1～9月回落0.1個(gè)百分點(diǎn)。其中，全國(guó)住宅投資52464億元，增長(zhǎng)11.1%，增速回落0.2個(gè)百分點(diǎn)。住宅投資占房地產(chǎn)開發(fā)投資的比重為67.9%。

商品房銷售方面，數(shù)據(jù)顯示，1～10月，商品房銷售面積88494萬(wàn)平方米，同比下降7.8%，降幅較1～9月收窄0.8個(gè)百分點(diǎn)。其中，住宅銷售面積下降9.5%，辦公樓銷售面積下降9.9%，商業(yè)營(yíng)業(yè)用房銷售面積增長(zhǎng)8.2%。10月末，商品房待售面積58239萬(wàn)平方米，較9月末增加1091萬(wàn)平方米。

16.57億

篇9

一、資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)簡(jiǎn)介

（一）基本定義

證券公司的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)是指以特定基礎(chǔ)資產(chǎn)或者資產(chǎn)組合所產(chǎn)生的現(xiàn)金流作為償付支持，通過(guò)結(jié)構(gòu)化方式進(jìn)行信用增級(jí)，在此基礎(chǔ)上發(fā)行資產(chǎn)支持證券的業(yè)務(wù)活動(dòng)。

（二）發(fā)展?fàn)顩r

證券公司資產(chǎn)化業(yè)務(wù)的發(fā)展分為四個(gè)階段：

1）2005年8月至2006年8月，試點(diǎn)階段。該階段專項(xiàng)計(jì)劃模式的企業(yè)資產(chǎn)證券化共推出9只，募集資金達(dá)到了260多億元；2）2006年9月至2010年底，試點(diǎn)暫停與總結(jié)階段；3）2011年初至2013年2月，重啟階段。該階段專項(xiàng)計(jì)劃模式的企業(yè)資產(chǎn)證券化共推出3只；4）2013年3月至今，迅速發(fā)展階段。2013年3月15日，《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》正式，這標(biāo)志著資產(chǎn)證券化進(jìn)入快速發(fā)展階段，截止6月30日，三個(gè)半月內(nèi)證監(jiān)會(huì)已受理9單資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)。

二、BT專項(xiàng)計(jì)劃案例

（一）浦東建設(shè)BT項(xiàng)目資產(chǎn)收益專項(xiàng)計(jì)劃?；A(chǔ)資產(chǎn)：浦興投資和惠普投資十份回購(gòu)協(xié)議所合法享有的十三個(gè)BT項(xiàng)目對(duì)項(xiàng)目回購(gòu)方擁有的全部回購(gòu)款的合同債權(quán)及其從權(quán)利；項(xiàng)目回購(gòu)方：上海市浦東新區(qū)人民政府、無(wú)錫惠山區(qū)人民政府、昆山市創(chuàng)業(yè)控股有限公司；項(xiàng)目回購(gòu)方信息披露：基本介紹；政府財(cái)政總收入和國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值；主要經(jīng)濟(jì)目標(biāo)；發(fā)行規(guī)模：人名幣4.25億元；存續(xù)期間：4年；預(yù)期收益率：4.0%。

（二）江蘇吳中集團(tuán)BT項(xiàng)目回購(gòu)款專項(xiàng)計(jì)劃?；A(chǔ)資產(chǎn)：吳中集團(tuán)擁有的五個(gè)BT項(xiàng)目回購(gòu)款；項(xiàng)目回購(gòu)方：江蘇省蘇州市吳中區(qū)人民政府、江蘇省太倉(cāng)市交通局、江蘇省蘇州市教育局、江蘇省蘇州吳中經(jīng)濟(jì)開發(fā)區(qū)管理委員會(huì)；項(xiàng)目回購(gòu)方信息披露：基本介紹；政府財(cái)政總收入及其財(cái)政預(yù)算執(zhí)行情況；發(fā)行規(guī)模：人民幣16.58億元；存續(xù)期間：5.34年；預(yù)期收益率：品種01的預(yù)期收益率為3.40%，品種02的預(yù)期收益率為3.60%，品種03的預(yù)期收益率為3.80%，品種04的預(yù)期收益率為3.90%，品種05的預(yù)期收益率為4.00%，品種06的預(yù)期收益率為4.10%。

此外，在會(huì)審核的BT專項(xiàng)計(jì)劃還包括：帛港區(qū)BT項(xiàng)目回購(gòu)專項(xiàng)計(jì)劃、浦發(fā)集團(tuán)BT回購(gòu)專項(xiàng)計(jì)劃。

三、資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)對(duì)政府的積極意義

（一）加速企業(yè)資金回籠，支持政府BT項(xiàng)目投資。若是根據(jù)原有的回購(gòu)協(xié)議及其補(bǔ)充協(xié)議，企業(yè)需要數(shù)年的時(shí)間才能收回資金。在此期間，企業(yè)若是承接政府部門新的BT項(xiàng)目投資，則只能通過(guò)銀行或者信托等手段融入資金，不僅成本較高且有諸多限制條件，從而在一定程度上影響政府部門項(xiàng)目建設(shè)進(jìn)度。而通過(guò)資產(chǎn)證券化方式，前期的盡職調(diào)查和后期審核和銷售等各環(huán)節(jié)時(shí)間周期一般在半年以內(nèi)，并且發(fā)行的資產(chǎn)支持證券利率較低。可見(jiàn)，企業(yè)能夠在半年的時(shí)間內(nèi)以較低的成本回籠資金，從而能夠進(jìn)一步支持政府未來(lái)的BT項(xiàng)目建設(shè)。

（二）政府融資新渠道。資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)通過(guò)設(shè)立專項(xiàng)計(jì)劃，以BT項(xiàng)目回購(gòu)款為基礎(chǔ)資產(chǎn)向市場(chǎng)投資者發(fā)售資產(chǎn)支持證券的方式募集資金，而專項(xiàng)計(jì)劃以此募集資金向原始受益人購(gòu)買BT項(xiàng)目。這樣，相當(dāng)于市場(chǎng)投資者代替政府向企業(yè)一次性履行了資金支付義務(wù)，而投資者獲得的是政府給予原有企業(yè)的回購(gòu)協(xié)議及其補(bǔ)充協(xié)議中約定的支付請(qǐng)求權(quán)。這樣，政府實(shí)質(zhì)上獲得了新的融資渠道。

四、政府關(guān)注的法律問(wèn)題分析

（一）政府與參與各方關(guān)系

BT項(xiàng)目資產(chǎn)證券化并不改變參與各方的原有法律和經(jīng)濟(jì)關(guān)系。原始權(quán)益人將BT項(xiàng)目債權(quán)出售給證券公司設(shè)立的專項(xiàng)計(jì)劃，是原始權(quán)益人與證券公司之間的法律和經(jīng)濟(jì)關(guān)系；專項(xiàng)計(jì)劃以BT項(xiàng)目債權(quán)為基礎(chǔ)資產(chǎn)向投資者發(fā)售資產(chǎn)支持證券，是證券公司、原始權(quán)益人與投資者之間的法律和經(jīng)濟(jì)關(guān)系。在整個(gè)過(guò)程中，政府并未直接面向市場(chǎng)，也未與證券公司和市場(chǎng)投資者發(fā)生任何法律和經(jīng)濟(jì)關(guān)系，政府仍然只需要按照與原始權(quán)益人簽訂的有關(guān)協(xié)議按期足額將回購(gòu)款項(xiàng)劃付至原始權(quán)益人指定的賬戶。

（二）政府責(zé)任

政府不會(huì)增加新的責(zé)任。

政府應(yīng)按照約定向原始權(quán)益人支付相應(yīng)資金，若是出現(xiàn)延期支付或者某期不能支付的情況，因延期支付或某期不能支付給市場(chǎng)投資者造成損失等法律責(zé)任由原始權(quán)益人直接承擔(dān)，投資者按照專項(xiàng)計(jì)劃應(yīng)獲得的利息、本金由原始權(quán)益人及相應(yīng)擔(dān)保機(jī)構(gòu)支付。

（三）項(xiàng)目業(yè)主方（即政府）需要出具的文件

1、《回購(gòu)協(xié)議》、《回購(gòu)補(bǔ)充協(xié)議》（主要內(nèi)容是回購(gòu)金額、付款方式、付款期限等）；2、回購(gòu)方出具的《工程項(xiàng)目結(jié)算的審計(jì)意見(jiàn)書》，完工未審項(xiàng)目出具《回購(gòu)基數(shù)的確認(rèn)函》；3、《××事宜的批復(fù)》：公司向回購(gòu)方提交《××轉(zhuǎn)讓事宜的申請(qǐng)》。回購(gòu)方以《××事宜的批復(fù)》的形式表明知悉債權(quán)轉(zhuǎn)讓的事實(shí)，同意原始權(quán)益人將合同債權(quán)及其從權(quán)利轉(zhuǎn)移給專項(xiàng)計(jì)劃。

五、BT項(xiàng)目專項(xiàng)計(jì)劃現(xiàn)金流歸集

BT項(xiàng)目專項(xiàng)計(jì)劃如下：

1、原始權(quán)益人將基礎(chǔ)資產(chǎn)出售給證券公司設(shè)立的專項(xiàng)計(jì)劃。

2、專項(xiàng)計(jì)劃根據(jù)基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流向市場(chǎng)投資者發(fā)售資產(chǎn)支持證券募集資金，并把募集資金支付給原始權(quán)益人用于購(gòu)買基礎(chǔ)資產(chǎn)。

3、專項(xiàng)計(jì)劃持續(xù)期間，政府按照約定定期向原始權(quán)益人開設(shè)的賬戶支付資金。

4、原始權(quán)益人將政府支付的資金劃入專項(xiàng)計(jì)劃賬戶，并由一家銀行作為監(jiān)管和托管銀行。

5、專項(xiàng)計(jì)劃按照與投資者約定的日期將資金轉(zhuǎn)入投資者賬戶。

篇10

值得注意的是，央行新聞發(fā)言人于今年8月29號(hào)表示“在擴(kuò)大信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)過(guò)程中，人民銀行將會(huì)同有關(guān)金融監(jiān)管部門，在尊重發(fā)行人自主選擇發(fā)行窗口的基礎(chǔ)上，引導(dǎo)大盤優(yōu)質(zhì)信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品在銀行間市場(chǎng)和交易所市場(chǎng)跨市場(chǎng)發(fā)行”，這意味著監(jiān)管部門正在探索兩個(gè)分隔市場(chǎng)的融合。雖然基于歷史以及技術(shù)等方面的問(wèn)題，資產(chǎn)證券化還將在較長(zhǎng)的時(shí)期內(nèi)維持分隔市場(chǎng)的格局，但是應(yīng)該指出，市場(chǎng)的融合將是一個(gè)大勢(shì)，因?yàn)椤斑@既可以擴(kuò)大信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品投資者范圍，有利于共同識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)金融資源優(yōu)化配置；也可以滿易所的投資者資產(chǎn)配置需求”。

資產(chǎn)證券化的主要功能

作為中國(guó)金融市場(chǎng)中的從業(yè)者，我們當(dāng)然為監(jiān)管層對(duì)資產(chǎn)證券化的重啟而興奮，但同時(shí)也認(rèn)為需要對(duì)資產(chǎn)證券化的利弊以及目前中國(guó)資產(chǎn)證券化探索中的若干問(wèn)題進(jìn)行冷靜的分析。

第一例現(xiàn)代的資產(chǎn)證券化發(fā)生在1970年，美國(guó)的政府國(guó)民抵押協(xié)會(huì)首次以房屋抵押貸款組合作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的抵押支持證券（MBS）。從那以后，資產(chǎn)證券化迅速作為一種被廣泛采用的金融創(chuàng)新工具而得到了迅猛發(fā)展。以美國(guó)為例，根據(jù)證券行業(yè)及金融市場(chǎng)委員會(huì)（SIFMA）統(tǒng)計(jì)，2013年第二季度美國(guó)債券市場(chǎng)存量總金額為38.7萬(wàn)億美元，而其中的各類資產(chǎn)支持證券的金額之和為11.9萬(wàn)億美元，約占到整個(gè)債券市場(chǎng)的三分之一。實(shí)際上，在此次金融危機(jī)發(fā)生之前，這一比例曾經(jīng)在2007年達(dá)到43.5%的峰值。

資產(chǎn)證券化之所以能夠在美國(guó)以及其他發(fā)達(dá)國(guó)家有如此蓬勃的發(fā)展，和它作為一個(gè)金融創(chuàng)新工具的各種特性是密不可分的。

從定義上說(shuō)，資產(chǎn)證券化是指將原始權(quán)益人（發(fā)起人）不易流通的各類資產(chǎn)（如住房按揭貸款、商業(yè)地產(chǎn)按揭貸款、汽車貸款、信用卡應(yīng)收賬款和租賃合同等）或其他穩(wěn)定的、可預(yù)見(jiàn)的未來(lái)收入（如高速公路收費(fèi)、主題公園門票收入等）打包，通過(guò)結(jié)構(gòu)化構(gòu)造出可以在資本市場(chǎng)銷售和流通的金融產(chǎn)品的過(guò)程。最終所生產(chǎn)出的金融產(chǎn)品即為資產(chǎn)支持證券。概括地說(shuō)，資產(chǎn)證券化具有以下幾個(gè)主要優(yōu)勢(shì)：

首先，資產(chǎn)證券化中涉及的基礎(chǔ)資產(chǎn)通常是清晰明確的，所對(duì)應(yīng)的未來(lái)現(xiàn)金流也是穩(wěn)定可預(yù)期的。以按揭貸款、商業(yè)貸款為例，貸款合同上的還款額度、期限等通常都是十分確定的；而在高速公路收費(fèi)等未來(lái)收益的例子中，雖然其金額并不完全確定，但通過(guò)合理分析也可以得到較為可靠的估算值。與此對(duì)照的是在普通的公司債或企業(yè)債中，由于運(yùn)營(yíng)主體經(jīng)營(yíng)范圍的多樣性以及未來(lái)的不確定性，我們并不能對(duì)這些債券和企業(yè)資產(chǎn)之間進(jìn)行明確的對(duì)應(yīng)?；A(chǔ)資產(chǎn)的明確也體現(xiàn)在該資產(chǎn)的未來(lái)現(xiàn)金流較少的依賴于原始權(quán)益人或其他第三方的經(jīng)營(yíng)。這種確定性不僅使得基礎(chǔ)資產(chǎn)的價(jià)值較為透明，而且盡可能地降低了在打包出售后證券投資人所面臨的人風(fēng)險(xiǎn)。

其次，資產(chǎn)證券化從設(shè)計(jì)上實(shí)現(xiàn)了基礎(chǔ)資產(chǎn)和發(fā)起人之間的破產(chǎn)隔離。通過(guò)使用特殊目的載體（SPE/ SPV）的結(jié)構(gòu)，資產(chǎn)證券化實(shí)現(xiàn)了對(duì)資產(chǎn)的真實(shí)出售。這種真實(shí)出售體現(xiàn)在兩個(gè)方面。其一，在資產(chǎn)證券化完成后，發(fā)起人并不需要對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)或證券投資人提供額外的擔(dān)保，在符合相關(guān)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的情況下，發(fā)行人可以將這些基礎(chǔ)資產(chǎn)從自己的資產(chǎn)負(fù)債表上移除。其二，更重要的是，通過(guò)資產(chǎn)證券化，基礎(chǔ)資產(chǎn)的各種相關(guān)權(quán)益都被轉(zhuǎn)移給該特殊目的載體，發(fā)起人不再享有控制權(quán)、抵押權(quán)和追索權(quán)等各種權(quán)益。也就是說(shuō)，在資產(chǎn)證券化完成之后，證券投資人并不存在對(duì)發(fā)起人的信用風(fēng)險(xiǎn)敞口。正是受益于這一特性，一個(gè)信用資質(zhì)較差的發(fā)起人所發(fā)行的資產(chǎn)支持證券可以獲得比其自身更高的評(píng)級(jí)；相對(duì)應(yīng)的，融資成本也會(huì)相應(yīng)的降低。簡(jiǎn)單地說(shuō)，和普通的企業(yè)債券不同，資產(chǎn)支持證券在發(fā)行的過(guò)程中“輕主體，重資產(chǎn)”。

再次，資產(chǎn)證券化可以通過(guò)各種結(jié)構(gòu)化手段對(duì)收益和風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分割，以生產(chǎn)出適合各類投資者的證券產(chǎn)品。例如在住房抵押貸款支持證券（RMBS）中，通常會(huì)分成優(yōu)先檔、中間檔和次級(jí)檔等不同的證券產(chǎn)品，其中優(yōu)先檔對(duì)應(yīng)的信用風(fēng)險(xiǎn)最?。ㄔu(píng)級(jí)通常為AAA），收益率也最低；中間檔則有較高的信用風(fēng)險(xiǎn)和較高的收益率；次級(jí)檔的信用風(fēng)險(xiǎn)最大，收益率通常也最高。此外，根據(jù)基礎(chǔ)資產(chǎn)的特性和投資者的需求，還可以構(gòu)造出固定期限或攤還型、固定利率或浮動(dòng)利率等類型的資產(chǎn)支持證券。通過(guò)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)和收益進(jìn)行重構(gòu)，我們可以生產(chǎn)出在品類上十分豐富的資產(chǎn)支持證券產(chǎn)品，滿足不同投資者的需求，同時(shí)也實(shí)現(xiàn)了基礎(chǔ)資產(chǎn)出售價(jià)值的最大化。

基于以上的若干優(yōu)勢(shì)，資產(chǎn)證券化實(shí)現(xiàn)了資金和資產(chǎn)的緊密連接，也實(shí)現(xiàn)了投資者和融資者的無(wú)縫對(duì)接。以美國(guó)的次級(jí)按揭貸款支持證券為例，在危機(jī)發(fā)生之前的2001～2006年間，從按揭貸款的發(fā)放到打包成資產(chǎn)支持證券出售給投資者的整個(gè)流程在3個(gè)月以內(nèi)，而每個(gè)月和按揭相關(guān)的資產(chǎn)支持證券發(fā)行額高達(dá)1000多億美元。簡(jiǎn)而言之，資產(chǎn)證券化成為了一種非常成熟、高效的資金流通手段。

資產(chǎn)證券化的濫用及危害

值得指出的是，正是受益于融資渠道的高度暢通和寬松的信貸環(huán)境，美國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)扶搖直上。以聯(lián)邦住房金融局（FHFA）的全國(guó)房?jī)r(jià)指數(shù)為例，在2001～2006年期間美國(guó)平均房?jī)r(jià)上漲55.3%，平均年漲幅為7.6%。與此對(duì)應(yīng)的，在1991～2000年間，平均年漲幅僅為3.8%。但是，從2007年開始的次貸危機(jī)逆轉(zhuǎn)了這種趨勢(shì)：在2007至2011年間，美國(guó)房?jī)r(jià)指數(shù)累計(jì)下跌20%，而在許多投機(jī)較為明顯的州，跌幅甚至達(dá)到了50%以上。更嚴(yán)重的是，各種資產(chǎn)證券化產(chǎn)品問(wèn)題的集中爆發(fā)，引發(fā)了金融危機(jī)，將全球經(jīng)濟(jì)拖入深深的困境之中，至今尚未完全恢復(fù)。

追根溯源，資產(chǎn)證券化恐怕難辭其咎。任何事物都有兩面性，資產(chǎn)證券化也不例外。在設(shè)計(jì)上的若干優(yōu)點(diǎn)，由于某些問(wèn)題在實(shí)際當(dāng)中反而成為了一顆顆“定時(shí)炸彈”。

例如，特別目的載體的設(shè)置雖然有實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離的優(yōu)勢(shì)，但也帶來(lái)了發(fā)起人和投資者利益的完全分離，由此產(chǎn)生了人問(wèn)題和發(fā)起人的道德風(fēng)險(xiǎn)。在實(shí)際操作當(dāng)中，發(fā)起人出于市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)和追逐利益的考慮，逐漸放松了發(fā)放貸款的標(biāo)準(zhǔn)，某些機(jī)構(gòu)甚至開始以劣充優(yōu)；而投資者則受限于專業(yè)知識(shí)和信息的不夠及時(shí)和完整，難以對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行準(zhǔn)確的評(píng)估。

再如，通過(guò)結(jié)構(gòu)化對(duì)風(fēng)險(xiǎn)和收益進(jìn)行重構(gòu)雖然能構(gòu)造出符合投資者需求的各種證券產(chǎn)品，但這種結(jié)構(gòu)化手段的濫用導(dǎo)致了資產(chǎn)支持證券的過(guò)于復(fù)雜。例如所衍生出的再證券化產(chǎn)品，其中的基礎(chǔ)資產(chǎn)本身就是各種資產(chǎn)支持證券，對(duì)此類產(chǎn)品進(jìn)行分析就變得異常困難。