導(dǎo)言：作為寫(xiě)作愛(ài)好者，不可錯(cuò)過(guò)為您精心挑選的10篇資產(chǎn)證券化優(yōu)勢(shì)，它們將為您的寫(xiě)作提供全新的視角，我們衷心期待您的閱讀，并希望這些內(nèi)容能為您提供靈感和參考。

篇1

SPV的最佳組織形式：非理性的“最優(yōu)選擇”

發(fā)端于20世紀(jì)70年代美國(guó)的資產(chǎn)證券化作為一種創(chuàng)新型金融衍生工具，現(xiàn)已受到了許多國(guó)家的普遍青睞和廣泛借鑒。主要原理是，發(fā)起人通過(guò)特定方式對(duì)其資產(chǎn)重新配置，產(chǎn)生集合效應(yīng)，再由特定目的機(jī)構(gòu)（special purpose vehicle，簡(jiǎn)稱SPV）發(fā)行證券，以實(shí)現(xiàn)籌集資金的目的。SPV作為連接融資方和投資方的中間體，既要接受創(chuàng)始人即事實(shí)上的融資方提前劃定的資產(chǎn)，成為證券的名義發(fā)行人，又要對(duì)投資者發(fā)行資產(chǎn)支持證券，提供新的投資產(chǎn)品。更為重要的是，它將證券化的特定資產(chǎn)與創(chuàng)始人其他財(cái)產(chǎn)分離開(kāi)來(lái)，同時(shí)可以幫助創(chuàng)始人實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)優(yōu)化，分散風(fēng)險(xiǎn)的目的。SPV是構(gòu)建破產(chǎn)隔離框架的基礎(chǔ)條件，而破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)隔離能否實(shí)現(xiàn)，則是資產(chǎn)證券化順利開(kāi)啟和運(yùn)行的根本前提。

作為資產(chǎn)證券化的核心主體，SPV機(jī)制構(gòu)建面臨的最重要問(wèn)題是組織形式的選擇問(wèn)題。采用哪種組織形態(tài)可以實(shí)現(xiàn)獨(dú)立的隔離破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的功能？根據(jù)國(guó)外資產(chǎn)證券化的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，各國(guó)設(shè)立SPV組織形式主要有有限合伙、信托、公司三種組織形式。就有限合伙形式的運(yùn)用而言，相對(duì)于信托和公司較少，再加上其自身特征，風(fēng)險(xiǎn)隔離效力較弱，現(xiàn)今采用這種形式的SPV已越來(lái)越少。信托形式的SPV（特定目的信托，special purpose trust，簡(jiǎn)稱SPT）和公司形式的SPV（特定目的公司，special purpose corporation，簡(jiǎn)稱SPC）是各國(guó)現(xiàn)行資產(chǎn)證券化進(jìn)程中主流的SPV組織形式。就我國(guó)而言，在SPT與SPC之間如何抉擇早已進(jìn)入實(shí)踐和學(xué)界的關(guān)注視野（彭冰，2001）。有學(xué)者提出，SPT更符合資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)隔離原理，且是國(guó)外的通行做法，理應(yīng)是最優(yōu)SPV組織形態(tài)；也有學(xué)者呼吁，我國(guó)的信托機(jī)制既缺乏內(nèi)在文化沉積，也沒(méi)有成熟的外部制度保障，SPC成為最優(yōu)SPV組織形態(tài)才更為現(xiàn)實(shí)（陳冰，2011）。此爭(zhēng)議至今并未有壓倒性的定論。

如何在SPT與SPC之間選擇最佳SPV組織形式？怎樣才是“最優(yōu)選擇”？關(guān)于上述問(wèn)題，首先應(yīng)當(dāng)思考的是，對(duì)于現(xiàn)行SPV組織形式，真的存在“最優(yōu)選擇”嗎？從“最優(yōu)選擇”的經(jīng)濟(jì)學(xué)角度，最佳SPV組織形式不僅先天就需要具備符合風(fēng)險(xiǎn)隔離原理、長(zhǎng)期穩(wěn)定性、避免雙重征稅等資產(chǎn)證券化的內(nèi)在要求，同時(shí)還應(yīng)當(dāng)具有成熟的外在制度環(huán)境保障其順利高效地實(shí)施運(yùn)行。對(duì)于前者，SPT比SPC無(wú)疑具有先天優(yōu)勢(shì)，對(duì)于后者，SPC比SPT無(wú)疑具有后天可行性。如此看來(lái)，彼此之間都沒(méi)有絕對(duì)壓倒性的優(yōu)勢(shì)，無(wú)論如何進(jìn)行非此即彼的抉擇，至少目前都無(wú)法達(dá)到“最優(yōu)選擇”期望的“最佳結(jié)果”。

顯然，現(xiàn)在對(duì)SPV組織形式進(jìn)行最優(yōu)選擇并不理性。我們應(yīng)當(dāng)思索的是怎樣以有限的資源獲得次優(yōu)但是仍然讓人滿意的結(jié)果，即“次優(yōu)選擇”。對(duì)現(xiàn)行SPT進(jìn)行“次優(yōu)選擇”意味著結(jié)合現(xiàn)行實(shí)踐選擇最適合現(xiàn)性資產(chǎn)證券化發(fā)展的組織形式。一方面，SPT無(wú)疑會(huì)成為未來(lái)SPV組織形式的最優(yōu)選擇，但在現(xiàn)行資產(chǎn)證券化的發(fā)展初期，其還不適宜發(fā)展。應(yīng)當(dāng)理性審視SPT的現(xiàn)有局限，不宜只對(duì)其先天優(yōu)勢(shì)進(jìn)行畫(huà)餅充饑。另一方面，SPC是現(xiàn)行SPV組織形式的次優(yōu)選擇。在SPT尚未發(fā)揮應(yīng)有效作用之前，應(yīng)當(dāng)充分利用SPC的可行性優(yōu)勢(shì)，對(duì)現(xiàn)有公司法律制度進(jìn)行相應(yīng)的細(xì)化完善，不宜只在現(xiàn)有制度框架中守株待兔。

SPT的先天優(yōu)勢(shì)與理性審視

（一）SPT的先天優(yōu)勢(shì)

以信托方式設(shè)立特殊目的機(jī)構(gòu)，是指原始權(quán)益人將證券化資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給特殊目的機(jī)構(gòu)，成立信托關(guān)系，由特殊目的機(jī)構(gòu)作為資產(chǎn)支撐證券的發(fā)行人，來(lái)發(fā)行代表對(duì)證券化資產(chǎn)享有按份權(quán)利的信托收益證書(shū)（斯蒂文·L·西瓦茲，2003）。在SPT法律關(guān)系中，委托人為創(chuàng)始人即原始權(quán)益人，受托人是具有法定資格的SPT，信托財(cái)產(chǎn)為基礎(chǔ)資產(chǎn)，受益人則是投資者。與一般信托不同的是，SPT相關(guān)方的權(quán)利義務(wù)關(guān)系更為復(fù)雜，發(fā)起人在向SPT進(jìn)行資產(chǎn)移轉(zhuǎn)完成融資后，其利益與SPT運(yùn)作不再密切相關(guān)。投資者即受益人，其購(gòu)買(mǎi)證券的動(dòng)因在于獲得資產(chǎn)收益的對(duì)價(jià)；而在一般信托中，委托人向受托人移轉(zhuǎn)財(cái)產(chǎn)，主要是一種財(cái)產(chǎn)管理的行為，并不從移轉(zhuǎn)財(cái)產(chǎn)的過(guò)程中獲得任何對(duì)價(jià)，而受益人也僅僅從受托人對(duì)信托財(cái)產(chǎn)的管理中獲得純粹的利益，并不為其支付任何對(duì)價(jià)。

SPT借助信托財(cái)產(chǎn)獨(dú)立性原則將其他形式的更容易實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化要求的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)隔離，這是SPT成為未來(lái)SPV形式的必然發(fā)展趨勢(shì)的主要原因。在信托法律關(guān)系中，信托財(cái)產(chǎn)歸屬于受托人，名義上為受托人所有，但信托財(cái)產(chǎn)應(yīng)受信托目的的拘束，并為信托的目的而獨(dú)立存在，即信托財(cái)產(chǎn)具有獨(dú)立性。信托財(cái)產(chǎn)的獨(dú)立性使其與創(chuàng)始人的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)阻隔開(kāi)來(lái)，即實(shí)現(xiàn)了破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)隔離要求。在資產(chǎn)證券化過(guò)程中，創(chuàng)始人將基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給信托機(jī)構(gòu)，并訂立信托合同，設(shè)定SPT。信托組織按照合同約定，向公眾發(fā)行受益證券進(jìn)行融資，購(gòu)買(mǎi)者成為受益權(quán)人，享有投資者相應(yīng)權(quán)益。接受委托的資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)管理特定資產(chǎn)，并將收取的資產(chǎn)權(quán)益按時(shí)定期支付給受益證券持有人。與一般商事信托關(guān)系相同的是，信托財(cái)產(chǎn)與委托人、受托人及受益人三方的自有財(cái)產(chǎn)相分離，即委托人的自身經(jīng)營(yíng)狀況與信托財(cái)產(chǎn)、受益人的權(quán)益相分離，如果委托人即創(chuàng)始人遭遇經(jīng)營(yíng)損失面臨破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，也不會(huì)影響SPV對(duì)特定資產(chǎn)的管理和投資者對(duì)特定資產(chǎn)的權(quán)益。此外，SPT的運(yùn)行成本較SPC而言相對(duì)較低。SPC面臨雙重征稅的問(wèn)題，這會(huì)提高融資成本。各國(guó)對(duì)公司的法律監(jiān)管都比較嚴(yán)格，通常會(huì)對(duì)公司的設(shè)立、證券發(fā)行、組織機(jī)構(gòu)作出諸多限制規(guī)定，以我國(guó)《公司法》為例，第79條規(guī)定：“設(shè)立股份有限公司，應(yīng)當(dāng)有二人以上二百人以下為發(fā)起人，其中須有半數(shù)以上的發(fā)起人在中國(guó)境內(nèi)有住所”，第81條規(guī)定：“股份有限公司采取發(fā)起設(shè)立方式設(shè)立的，注冊(cè)資本為在公司登記機(jī)關(guān)登記的全體發(fā)起人認(rèn)購(gòu)的股本總額。公司全體發(fā)起人的首次出資額不得低于注冊(cè)資本的百分之二十，其余部分由發(fā)起人自公司成立之日起兩年內(nèi)繳足；其中，投資公司可以在五年內(nèi)繳足。在繳足前，不得向他人募集股份。股份有限公司采取募集方式設(shè)立的，注冊(cè)資本為在公司登記機(jī)關(guān)登記的實(shí)收股本總額。股份有限公司注冊(cè)資本的最低限額為人民幣五百萬(wàn)元。法律、行政法規(guī)對(duì)股份有限公司注冊(cè)資本的最低限額有較高規(guī)定的，從其規(guī)定”。這也會(huì)提高資產(chǎn)證券化的運(yùn)作成本。

（二）SPT的理性審視

將信托融入資產(chǎn)證券化的過(guò)程是國(guó)際上特別是美國(guó)較流行的做法，我國(guó)學(xué)界也對(duì)其進(jìn)行了充分肯定，有學(xué)者認(rèn)為SPT是SPV組織形式的不二選擇，并提出這是未來(lái)的必然發(fā)展趨勢(shì)。無(wú)疑，隨著日后我國(guó)資產(chǎn)證券化制度的發(fā)展完善，SPT會(huì)展現(xiàn)出更加強(qiáng)大的生命力，但它是否必然在我國(guó)會(huì)成為主流的甚至唯一的SPV組織形式？這個(gè)答案要在未來(lái)進(jìn)行驗(yàn)證。SPT可能，而且是很大程度的可能，會(huì)成為我國(guó)未來(lái)SPV的最優(yōu)形式，但是就目前而言，它并不具備當(dāng)然的可行性。主要表現(xiàn)在三個(gè)方面：

第一，SPT缺乏自身的制度框架支撐。SPT在財(cái)產(chǎn)和風(fēng)險(xiǎn)分離方面具有優(yōu)勢(shì)，而且信托還不是實(shí)體上的納稅主體，可以避免雙重征稅的問(wèn)題發(fā)生，信托中的受托人義務(wù)可以充分保護(hù)受益人的利益。誠(chéng)然，這些都是SPT具有的無(wú)可比擬的優(yōu)勢(shì)（胡威，2012），但是，這些優(yōu)勢(shì)不足以作為我國(guó)目前采取信托形式的理由。在我國(guó)，由于缺乏完備信托法律制度、資產(chǎn)證券化剛起步，因此并不具備SPT完全發(fā)揮優(yōu)勢(shì)的現(xiàn)實(shí)環(huán)境。如果說(shuō)特定目的信托制度是資產(chǎn)證券化發(fā)展進(jìn)程的必然趨勢(shì)和規(guī)律，這種必然趨勢(shì)和規(guī)律的論證，僅僅為我們指明了未來(lái)的目標(biāo)和制度發(fā)展的方向，但目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)和發(fā)展歷程不可能一蹴而就。因此，SPT的天然優(yōu)勢(shì)以及它將成為未來(lái)資產(chǎn)證券化發(fā)展的必然趨勢(shì)，并不是我們現(xiàn)在就要優(yōu)先適用它的充足理由。至于我國(guó)信托法律制度的日益完備，雖然不能無(wú)視我國(guó)一般信托立法已取得的成果，但是一般信托制度的完善是否就等同于SPT法律體制的進(jìn)步？如前所述，SPT雖源于傳統(tǒng)民事信托法理并不同于一般信托，它是一種具有金錢(qián)債權(quán)及其擔(dān)保物權(quán)的營(yíng)業(yè)信托，具有營(yíng)業(yè)性、集團(tuán)性、商品性的特點(diǎn)，主要目的著重于資產(chǎn)證券化，所涉及的法律關(guān)系也遠(yuǎn)比一般信托復(fù)雜。不少國(guó)家都規(guī)定受托人應(yīng)為信托業(yè)或兼營(yíng)信托業(yè)務(wù)之銀行始得擔(dān)任，除受主管機(jī)關(guān)行政監(jiān)督外，還必須遵守信托業(yè)法或銀行法的諸多規(guī)范，因此，應(yīng)建立專門(mén)的規(guī)范體系進(jìn)行規(guī)制，僅以一般信托法為制度框架顯然是不妥也不夠的。

第二，SPT面臨現(xiàn)有法律制度障礙。如前所述，SPT不同于一般信托，不適宜適用一般信托法的一般規(guī)定，相反，我國(guó)現(xiàn)行信托法不但不足以為SPT提供一般意義上的制度框架，相反還對(duì)信托資產(chǎn)證券化的運(yùn)行產(chǎn)生了制約。2001年《信托法》并未承認(rèn)受托人對(duì)受托財(cái)產(chǎn)的法定所有權(quán)，這顯然受到大陸法系“一物一權(quán)”的影響（《信托法》第2條將信托定義為“委托人基于對(duì)受托人的信任，將其財(cái)產(chǎn)權(quán)委托給受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名義，為受益人的利益或者特定目的，進(jìn)行管理或者處分的行為”），但對(duì)于強(qiáng)調(diào)與發(fā)起人破產(chǎn)隔離的特殊目的機(jī)構(gòu)而言，是難以接受的。不僅如此，信托財(cái)產(chǎn)的轉(zhuǎn)移、信托財(cái)產(chǎn)登記與公示等方面問(wèn)題都存在制度缺失。SPT信托的基礎(chǔ)財(cái)產(chǎn)是，而信托資產(chǎn)證券是有穩(wěn)定可預(yù)期現(xiàn)金流的債權(quán)資產(chǎn)，對(duì)于債權(quán)是否能作為信托財(cái)產(chǎn)，我國(guó)無(wú)明文規(guī)定。就此看來(lái)，信貸資產(chǎn)證券化并未獲得明確的法律支撐。就現(xiàn)行信托公司的經(jīng)營(yíng)范圍規(guī)定來(lái)看，也是禁止信托公司發(fā)行資產(chǎn)支撐證券（《信托投資公司管理辦法》第9條規(guī)定：“信托投資公司不得辦理存款業(yè)務(wù)，不得發(fā)行債券，不得舉借外債”，《商業(yè)銀行法》第43條規(guī)定：“商業(yè)銀行在中華人民共和國(guó)境內(nèi)不得從事信托投資和證券經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)，不得向非自用不動(dòng)產(chǎn)投資或者向非銀行金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)投資”）。此外，《合同法》、《稅法》、《破產(chǎn)法》、《民事訴訟法》等對(duì)SPT的順利運(yùn)行都需要進(jìn)一步的完善。

第三，SPT可能會(huì)使資產(chǎn)池規(guī)模受限。不同于作為常設(shè)機(jī)構(gòu)的公司可向不同的發(fā)起人購(gòu)買(mǎi)不同的證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)，分別發(fā)行不同的資產(chǎn)支持證券，SPT的資產(chǎn)池規(guī)模比較受限（徐海燕，2012）。相對(duì)而言，它不容易像擁有特定資產(chǎn)實(shí)質(zhì)性權(quán)益的經(jīng)濟(jì)主體那樣運(yùn)用分檔、剝離等技術(shù)對(duì)該資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金收益進(jìn)行任意的分割組合，自由向投資者發(fā)行不同檔次或不同支付來(lái)源的轉(zhuǎn)付型證券。從這個(gè)意義上，SPT不容易滿足大規(guī)模深層次的證券化需求。

正如有學(xué)者預(yù)言，SPT在未來(lái)會(huì)成為適用廣泛、廣受歡迎的SPV組織形式，對(duì)于未來(lái)的最優(yōu)選項(xiàng)，應(yīng)當(dāng)盡可能地為之構(gòu)筑成熟完備的信托資產(chǎn)證券化外部環(huán)境，盡管這是一個(gè)漫長(zhǎng)的過(guò)程。

SPC的可行預(yù)期與優(yōu)化設(shè)計(jì)

應(yīng)當(dāng)明確的是，在我國(guó)現(xiàn)行資產(chǎn)證券化發(fā)展過(guò)程中，SPC是現(xiàn)在的次優(yōu)選擇。相對(duì)于在我國(guó)后天發(fā)育不足的SPT，SPC在制度基礎(chǔ)上的優(yōu)勢(shì)十分明顯。我國(guó)公司法律制度其實(shí)已經(jīng)為SPC提供了一個(gè)相對(duì)較好的制度基礎(chǔ)，如，對(duì)“實(shí)質(zhì)合并”的規(guī)范可適用公司法人人格否認(rèn)制度（《公司法》第20條、第64條均規(guī)定，公司濫用公司法人人格應(yīng)當(dāng)對(duì)公司債務(wù)承擔(dān)連帶責(zé)任。）。又如，《公司法》第21條規(guī)定，公司的控股股東、實(shí)際控制人、董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員不得利用其關(guān)聯(lián)關(guān)系損害公司利益，否則應(yīng)承擔(dān)賠償責(zé)任”，第148條、第149條規(guī)定了董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員的忠實(shí)義務(wù)和勤勉義務(wù)。違反忠實(shí)義務(wù)的行為包括：挪用公司資金；將公司資金以其個(gè)人名義或者以其他個(gè)人名義開(kāi)立賬戶存儲(chǔ)；違反公司章程的規(guī)定，未經(jīng)股東會(huì)、股東大會(huì)或者董事會(huì)同意，將公司資金借貸給他人或者以公司財(cái)產(chǎn)為他人提供擔(dān)保；違反公司章程的規(guī)定或者未經(jīng)股東會(huì)、股東大會(huì)同意，與本公司訂立合同或者進(jìn)行交易；未經(jīng)股東會(huì)或者股東大會(huì)同意，利用職務(wù)便利為自己或者他人謀取屬于公司的商業(yè)機(jī)會(huì)，自營(yíng)或者為他人經(jīng)營(yíng)與所任職公司同類的業(yè)務(wù)；接受他人與公司交易的傭金歸為己有；擅自披露公司秘密等。這些規(guī)定為杜絕發(fā)起人為維護(hù)投資者利益提供了法律依據(jù)。盡管SPC的未來(lái)發(fā)展優(yōu)勢(shì)不如SPT，但至少現(xiàn)在而言，它具有許多可以就地取材的便利之處，至少在現(xiàn)在以及未來(lái)的很長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)其都不會(huì)淡出金融界的視線。從推進(jìn)資產(chǎn)證券化進(jìn)程的角度而言，我國(guó)現(xiàn)行公司法律制度也有許多與SPC發(fā)展亟待吻合的完善之處。

（一）關(guān)于特定目的公司類型之選擇

我國(guó)SPC較適宜采取何種具體公司類型？有學(xué)者認(rèn)為，相對(duì)于有限責(zé)任公司，設(shè)立股份有限公司的設(shè)立門(mén)檻較高，國(guó)有獨(dú)資公司形式是一個(gè)很好的選擇?？梢越梃b美國(guó)的聯(lián)邦住宅貸款抵押公司和香港地區(qū)的按揭證券公司。具體說(shuō)來(lái)就是成立由政府支持的國(guó)有獨(dú)資公司，由它購(gòu)買(mǎi)商業(yè)銀行發(fā)放的住房抵押貸款，發(fā)行資產(chǎn)支撐債權(quán)。原始注冊(cè)資金由政府注入，其后可以發(fā)行公司債券以募集資金。筆者認(rèn)為，這種模式具有很好的操作性。此外，由金融機(jī)構(gòu)設(shè)立特殊目的機(jī)構(gòu)也是國(guó)外很普遍的做法，這種形式可簡(jiǎn)化貸款出售中的許多繁瑣程序，但如何解決我國(guó)商業(yè)銀行業(yè)務(wù)限制問(wèn)題，處理好創(chuàng)始人與SPC的關(guān)系以保障后者的獨(dú)立性地位，是未來(lái)資產(chǎn)證券制度建設(shè)中應(yīng)當(dāng)考慮的。

（二）關(guān)于公司法人人格否認(rèn)之細(xì)化

“實(shí)質(zhì)合并”是資產(chǎn)證券化SPV破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)隔離所面臨的一個(gè)重大問(wèn)題，在SPC體系框架下可通過(guò)公司法人人格否認(rèn)制度予以解決，但我國(guó)《公司法》只做了原則性的規(guī)定，在未來(lái)公司法的修訂和資產(chǎn)證券化制度完善中可考慮細(xì)化公司法人人格否認(rèn)在SPC中的具體適用情形，如美國(guó)破產(chǎn)法院的判例一般將“實(shí)質(zhì)合并”歸結(jié)為：欺詐債權(quán)人，即證券化資產(chǎn)的移轉(zhuǎn)是為了隱匿財(cái)產(chǎn)，而采取表外融資的形式只不過(guò)是掩蓋其非法目的；特定目的公司與發(fā)起人人格有混同之嫌，存在有利于瀕臨破產(chǎn)的發(fā)起人或者信托機(jī)構(gòu)的重整計(jì)劃。這對(duì)我國(guó)而言都具有借鑒意義。

（三）關(guān)于控制股東、管理層信義義務(wù)之完善

在國(guó)外資產(chǎn)證券化實(shí)踐過(guò)程中，SPC可以由發(fā)起人設(shè)立甚至全資擁有，這就可能出現(xiàn)控制股東濫用控制權(quán)的現(xiàn)象，顯然這對(duì)于成功構(gòu)建特殊目的載體十分不利；另一方面，SPC管理層對(duì)持有證券的債權(quán)人即投資者也應(yīng)當(dāng)負(fù)有信義義務(wù)，使特殊目的載體一般不會(huì)遭受自愿的或強(qiáng)制性的破產(chǎn)，從而保障投資人免受破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。具體到我國(guó)，盡管現(xiàn)行公司法規(guī)定了控制股東在關(guān)聯(lián)交易中的守信義務(wù)、管理層的忠實(shí)義務(wù)、勤勉義務(wù)，但公司債權(quán)人是否也是義務(wù)對(duì)象？立法并未明確，而且守信義務(wù)體系特別是管理層的勤勉義務(wù)還比較粗糙，明確并細(xì)化SPC控制股東、管理層對(duì)債權(quán)人即投資者的守信義務(wù)是優(yōu)化完善我國(guó)SPC內(nèi)部治理的重要任務(wù)。

（四）關(guān)于獨(dú)立董事之規(guī)范

從理論層面來(lái)看，SPC作為資產(chǎn)持有人，因?yàn)椴粎⒓咏?jīng)營(yíng)活動(dòng)，不存在破產(chǎn)的可能，自然也不會(huì)提出破產(chǎn)申請(qǐng)。但是如果SPV是由創(chuàng)始人設(shè)立的，創(chuàng)始人有可能基于對(duì)其的控制權(quán)，而操縱SPV申請(qǐng)破產(chǎn)。為了從制度設(shè)計(jì)上，避免出現(xiàn)上述情況，就有了SPV的獨(dú)立董事制度。在資產(chǎn)證券化中，獨(dú)立董事對(duì)保證SPC獨(dú)立性、避免非自愿破產(chǎn)具有重要的作用，當(dāng)SPV董事層面提出破產(chǎn)申請(qǐng)?zhí)岚傅仁马?xiàng)時(shí)，獨(dú)立董事能夠中立地發(fā)表意見(jiàn)，起到良好的牽制作用（徐多奇，2011）。

因此，美國(guó)法規(guī)定，特定目的公司必須設(shè)置至少一名獨(dú)立董事。SPV提出的破產(chǎn)申請(qǐng)只有在符合破產(chǎn)法其他規(guī)定，并經(jīng)過(guò)獨(dú)立董事的同意下才能獲得通過(guò)和批準(zhǔn)。這樣就能夠充分維護(hù)SPV的獨(dú)立性，避免因受創(chuàng)始人壓力而破產(chǎn)的局面出現(xiàn)，充分保護(hù)投資者的利益。目前我國(guó)獨(dú)立董事制度還處于發(fā)展初期，并只適用于上市公司，在SPC完善過(guò)程中，應(yīng)特別注意準(zhǔn)確定位獨(dú)立董事、處理好其與監(jiān)事會(huì)的關(guān)系，完善獨(dú)立董事的能力建設(shè)機(jī)制、選拔機(jī)制、明確獨(dú)立董事的利益激勵(lì)體系、問(wèn)責(zé)機(jī)制（劉俊海，2006），這對(duì)保持SPC獨(dú)立性以維護(hù)投資者的利益至關(guān)重要。

（五）關(guān)于公司章程之制定

相對(duì)于一般公司，章程在SPC中的地位更為重要，在國(guó)外，一般都要求SPC必須載明公司的特殊性質(zhì)、公司的經(jīng)營(yíng)范圍是信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，信貸資產(chǎn)證券化計(jì)劃內(nèi)容、公司的存續(xù)期間及解散，以及如果SPC給發(fā)起人特別的利益，如果由SPC負(fù)擔(dān)設(shè)立費(fèi)用等，都應(yīng)明確記載于章程之中，否則不發(fā)生法律效力，以防止發(fā)起人損害SPC利益。如何依據(jù)特定目的特性制定實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)隔離目的、充分發(fā)揮發(fā)行人與投資者的連接功能的SPC章程，是順利推進(jìn)我國(guó)資產(chǎn)證券化進(jìn)程不容忽視的問(wèn)題。

（六）關(guān)于雙重征稅問(wèn)題之解決

雙重避稅是SPC的最主要問(wèn)題，即特殊目的公司要繳納所得稅，證券持有人也要繳納所得稅，而稅收成本的提高將會(huì)帶來(lái)融資成本的提高。對(duì)此，有學(xué)者也提出了解決辦法，即“雙重結(jié)構(gòu)”，先由發(fā)起人向一個(gè)特殊目的公司轉(zhuǎn)移資產(chǎn)，做到“真實(shí)出售”，然后該公司再把資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給一個(gè)特殊目的信托，由后者發(fā)行證券籌資。從立法的角度來(lái)看，SPC由于自身特殊性，在稅收立法方面也可以考慮特別對(duì)待，可以考慮運(yùn)用特別法，結(jié)束SPC雙重征稅的局面。

參考文獻(xiàn)：

1.彭冰.資產(chǎn)證券化的法律解釋[M].北京大學(xué)出版社，2001

2.陳冰.資產(chǎn)證券化法律問(wèn)題研究[J].武漢大學(xué)學(xué)報(bào)（哲學(xué)社會(huì)科學(xué)版），2011（6）

3.斯蒂文·L 西瓦茲.李傳全，龔磊，楊明秋譯.結(jié)構(gòu)融資：證券化原理指南[M].清華大學(xué)出版社，2003

4.The Office Of The Guardian And Trustee， Liability Insurance and Special Purpose Trust Funds[EB/OL].http：//attorneygeneral.jus.gov.on.ca/english/family/pgt/charbullet/bullet6.asp

5.胡威.資產(chǎn)證券化的運(yùn)行機(jī)理及其經(jīng)濟(jì)效應(yīng)[J].浙江金融，2012（1）

6.Financial Administration Manual， Cash Management of Special Purpose Funds and Trust Money[EB/OL].http：//finance.gov.sk.ca/fam/pdf/3410.pdf

7.徐海燕.資產(chǎn)證券化中的超額擔(dān)保制度研究[J].法學(xué)論壇，2012（1）

篇2

中圖分類號(hào):F830文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A文章編號(hào):1006-1428(2006)10-0032-03

一､知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化在國(guó)外的發(fā)展

知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化就是以知識(shí)產(chǎn)權(quán)的未來(lái)許可使用費(fèi)(包括預(yù)期的知識(shí)產(chǎn)權(quán)許可使用費(fèi)和已簽署的許可合同保證支付的使用費(fèi))為支撐,發(fā)行資產(chǎn)支持證券進(jìn)行融資的方式｡

世界范圍內(nèi)最早的一例知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化實(shí)踐是音樂(lè)版權(quán)證券化｡在Pullman Group的策劃下,英國(guó)著名的搖滾歌星David Bowie將其在1990年以前錄制的25張唱片的預(yù)期版權(quán)(包括300首歌曲的錄制權(quán)和版權(quán))許可使用費(fèi)證券化,于1997年發(fā)行了Bowie Bonds,為其籌集到5500萬(wàn)美元｡Bowie Bonds的成功發(fā)行起到了很好的示范作用,極大地拓寬了資產(chǎn)證券化的操作視野｡從國(guó)外的實(shí)踐來(lái)看,知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)已經(jīng)非常廣泛,從最初的音樂(lè)版權(quán)證券化開(kāi)始,現(xiàn)已拓展到電子游戲､電影､休閑娛樂(lè)､演藝､主題公園等與文化產(chǎn)業(yè)關(guān)聯(lián)的知識(shí)產(chǎn)權(quán),以及時(shí)裝的品牌､醫(yī)藥產(chǎn)品的專利､半導(dǎo)體芯片,甚至專利訴訟的勝訴金｡盡管從目前來(lái)看,知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化在整個(gè)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)中所占的份額還很小,但是它已經(jīng)顯示出巨大的發(fā)展?jié)摿蛻B(tài)勢(shì)｡1997年當(dāng)年的知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化交易總額為3.8億美元,2000年已達(dá)到11.37億美元的好成績(jī)｡進(jìn)入知識(shí)經(jīng)濟(jì)時(shí)代,無(wú)形資產(chǎn)在企業(yè)資產(chǎn)價(jià)值中的比重在近20年中大約從20%上升到70%左右,知識(shí)資產(chǎn)逐漸取代傳統(tǒng)的實(shí)物資產(chǎn)而成為企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力所在｡這就要求企業(yè)應(yīng)該將融資的重點(diǎn)從實(shí)物資產(chǎn)轉(zhuǎn)向知識(shí)資產(chǎn)｡知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化正是順應(yīng)了這種歷史潮流,為知識(shí)產(chǎn)權(quán)的所有者提供了以知識(shí)產(chǎn)權(quán)為依托的全新的融資途徑,將知識(shí)資產(chǎn)與金融資本有效融合在一起,從而實(shí)現(xiàn)在自主創(chuàng)新過(guò)程中資金需求與供給的良性循環(huán)｡根據(jù)Pullman Group的估計(jì),全球知識(shí)產(chǎn)權(quán)價(jià)值高達(dá)1萬(wàn)億美元｡隨著知識(shí)產(chǎn)權(quán)相關(guān)產(chǎn)業(yè)在世界各國(guó)的經(jīng)濟(jì)中所占比重越來(lái)越大,以及知識(shí)產(chǎn)權(quán)商業(yè)化運(yùn)作的加強(qiáng),全球知識(shí)產(chǎn)權(quán)的價(jià)值還將保持持續(xù)增長(zhǎng)的勢(shì)頭｡這就為知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化提供了豐富的基礎(chǔ)資產(chǎn)｡可以預(yù)見(jiàn),知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的前景是非常廣闊的,在未來(lái)肯定會(huì)成為資產(chǎn)證券化領(lǐng)域的主力軍｡

二､知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的基本交易流程

知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的基本交易流程與傳統(tǒng)的資產(chǎn)證券化基本上是類似的,可用圖1表示:

圖1:知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的交易結(jié)構(gòu)圖根據(jù)圖1,知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的基本交易流程主要是:1､知識(shí)產(chǎn)權(quán)的所有者(原始權(quán)益人,發(fā)起人)將知識(shí)產(chǎn)權(quán)未來(lái)一定期限的許可使用收費(fèi)權(quán)轉(zhuǎn)讓給以資產(chǎn)證券化為唯一目的的特設(shè)機(jī)構(gòu)(SPV);2､SPV聘請(qǐng)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)進(jìn)行ABS發(fā)行之前的內(nèi)部信用評(píng)級(jí);3､SPV根據(jù)內(nèi)部信用評(píng)級(jí)的結(jié)果和知識(shí)產(chǎn)權(quán)的所有者的融資要求,采用相應(yīng)的信用增級(jí)技術(shù),提高ABS的信用級(jí)別;4､SPV再次聘請(qǐng)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)進(jìn)行發(fā)行信用評(píng)級(jí);5､SPV向投資者發(fā)行ABS,以發(fā)行收入向知識(shí)產(chǎn)權(quán)的所有者支付知識(shí)產(chǎn)權(quán)未來(lái)許可使用收費(fèi)權(quán)的購(gòu)買(mǎi)價(jià)款;6､知識(shí)產(chǎn)權(quán)的所有者或其委托的服務(wù)人向知識(shí)產(chǎn)權(quán)的被許可方收取許可使用費(fèi),并將款項(xiàng)存入SPV指定的收款賬戶,由托管人負(fù)責(zé)管理;7､托管人按期對(duì)投資者還本付息,并對(duì)聘用的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)等中介機(jī)構(gòu)付費(fèi)｡

三､知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的功效

(一)促進(jìn)高新技術(shù)轉(zhuǎn)化,提高自主創(chuàng)新能力

在傳統(tǒng)融資方式下,資金供給者在決定是否投資或提供貸款時(shí),依據(jù)的是資金需求者的整體資信能力,信用基礎(chǔ)是資金需求者的全部資產(chǎn),較少關(guān)注它是否擁有某些特質(zhì)資產(chǎn)｡只有當(dāng)資金需求者全部資產(chǎn)的總體質(zhì)量達(dá)到一定的標(biāo)準(zhǔn),才能獲得貸款､發(fā)行債券或股票,否則,則不能使用這些融資方式｡我國(guó)很多科技型中小企業(yè)的實(shí)際情況就是自身?yè)碛写罅康膶＠戎R(shí)產(chǎn)權(quán),但由于其自身風(fēng)險(xiǎn)性高,整體資信能力較低且缺少實(shí)物資產(chǎn),所以難以通過(guò)傳統(tǒng)融資方式籌集到發(fā)展所需的資金,嚴(yán)重制約了其將高新技術(shù)轉(zhuǎn)化為現(xiàn)實(shí)生產(chǎn)力的能力｡目前,國(guó)內(nèi)高新技術(shù)知識(shí)產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)化率不到10%｡傳統(tǒng)融資方式的局限性是導(dǎo)致這種狀況的主要原因之一｡而知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化是一種資產(chǎn)收入導(dǎo)向型的融資方式,其信用基礎(chǔ)是知識(shí)產(chǎn)權(quán)而非企業(yè)的全部資產(chǎn)｡資金供給者在考慮是否購(gòu)買(mǎi)ABS時(shí),主要依據(jù)的是知識(shí)產(chǎn)權(quán)的預(yù)期現(xiàn)金流入的可靠性和穩(wěn)定性,以及交易結(jié)構(gòu)的嚴(yán)謹(jǐn)性和有效性,資金需求者自身整體資信能力和全部資產(chǎn)的總體質(zhì)量則被放在了相對(duì)次要的地位｡知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化突破了傳統(tǒng)融資方式的限制,破解了科技型中小企業(yè)融資難的問(wèn)題,為科技型中小企業(yè)將高新技術(shù)轉(zhuǎn)化為現(xiàn)實(shí)生產(chǎn)力提供了有力的金融支持手段,提高科技成果轉(zhuǎn)化的成功率,有助于加快我國(guó)科技成果商品化､產(chǎn)業(yè)化進(jìn)程,進(jìn)而提高企業(yè)現(xiàn)有知識(shí)產(chǎn)權(quán)的收益｡有了資金的支持和豐厚收益的激勵(lì),企業(yè)就有動(dòng)力在原有知識(shí)產(chǎn)權(quán)的基礎(chǔ)上進(jìn)行進(jìn)一步的研究和開(kāi)發(fā),繼續(xù)新的發(fā)明創(chuàng)造,使技術(shù)創(chuàng)造活動(dòng)走向一種良性循環(huán),提高企業(yè)的自主創(chuàng)新能力,推動(dòng)科技進(jìn)步｡另外,與轉(zhuǎn)讓知識(shí)產(chǎn)權(quán)的所有權(quán)來(lái)獲得資金相比,知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化只是使企業(yè)放棄未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)知識(shí)產(chǎn)權(quán)的許可使用收費(fèi)權(quán),并不會(huì)導(dǎo)致其喪失所有權(quán)｡這樣可以更好地保護(hù)企業(yè)的知識(shí)產(chǎn)權(quán),提高企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力｡

(二)充分發(fā)揮知識(shí)產(chǎn)權(quán)的杠桿融資作用

同樣是基于知識(shí)產(chǎn)權(quán)融資,但與傳統(tǒng)的知識(shí)產(chǎn)權(quán)擔(dān)保貸款相比,知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化能充分發(fā)揮知識(shí)產(chǎn)權(quán)的杠桿融資作用｡一方面,知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的融資額高于知識(shí)產(chǎn)權(quán)擔(dān)保貸款額｡從國(guó)際銀行業(yè)的實(shí)踐看,在傳統(tǒng)的知識(shí)產(chǎn)權(quán)擔(dān)保貸款中,知識(shí)產(chǎn)權(quán)的貸款與價(jià)值比一般低于65%,而知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的融資額能達(dá)到其價(jià)值的75%｡另一方面,通過(guò)知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化所發(fā)行的ABS的票面利率通常能比向銀行等金融機(jī)構(gòu)支付的知識(shí)產(chǎn)權(quán)擔(dān)保貸款利率低22%-30%,大大降低了融資成本,提高了實(shí)際可用資金的數(shù)額｡所以,知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化能充分發(fā)揮知識(shí)產(chǎn)權(quán)的杠桿融資作用,最大限度地挖掘知識(shí)產(chǎn)權(quán)的經(jīng)濟(jì)價(jià)值,使知識(shí)產(chǎn)權(quán)所有者獲得更多的資金｡

(三)降低綜合融資成本

知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化為科技型中小企業(yè)開(kāi)辟了一條廉價(jià)的直接融資途徑｡第一,知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化完善的交易結(jié)構(gòu)､信用增級(jí)技術(shù)和以知識(shí)產(chǎn)權(quán)這種優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)作為ABS本息的償還基礎(chǔ),使ABS能獲得高于發(fā)起人的信用等級(jí),達(dá)到較高的信用等級(jí),投資風(fēng)險(xiǎn)相應(yīng)降低｡SPV就不必采用折價(jià)銷售或提高利率等方式招徠投資者｡一般情況下,ABS的利率比發(fā)起人發(fā)行類似證券的利率低得多｡第二,發(fā)行ABS雖然需要支付多項(xiàng)費(fèi)用,但當(dāng)基礎(chǔ)資產(chǎn)達(dá)到一定規(guī)模時(shí),各項(xiàng)費(fèi)用占交易總額的比例很低｡國(guó)外資料表明,資產(chǎn)證券化交易的中介體系收取的總費(fèi)用率比其他融資方式的費(fèi)用率至少低0.5個(gè)百分點(diǎn),提高了實(shí)際可用資金的數(shù)額｡最后,發(fā)起人還可以利用該資金償還原有的債務(wù),降低資產(chǎn)負(fù)債率,提高自身的信用等級(jí),為今后的低成本負(fù)債融資奠定良好的資信基礎(chǔ)｡

(四)分散知識(shí)產(chǎn)權(quán)所有者的風(fēng)險(xiǎn)

在知識(shí)經(jīng)濟(jì)時(shí)代,一項(xiàng)知識(shí)產(chǎn)權(quán)在未來(lái)給所有者創(chuàng)造的收益可能是巨大的,但同時(shí)這種收益所隱藏的風(fēng)險(xiǎn)也是巨大的｡科學(xué)技術(shù)的突飛猛進(jìn),市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的日益激烈,知識(shí)產(chǎn)權(quán)消費(fèi)者消費(fèi)偏好的改變,以及侵權(quán)行為等外部因素,都可能使現(xiàn)在預(yù)期經(jīng)濟(jì)效益很好的某項(xiàng)知識(shí)產(chǎn)權(quán)的價(jià)值在一夜之間暴跌,甚至變得一文不值｡知識(shí)產(chǎn)權(quán)的所有者面臨著喪失未來(lái)許可使用費(fèi)收入的風(fēng)險(xiǎn)｡知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化則能將這種由知識(shí)產(chǎn)權(quán)的所有者獨(dú)自承受的風(fēng)險(xiǎn)分散給眾多購(gòu)買(mǎi)ABS的投資者,并且使知識(shí)產(chǎn)權(quán)未來(lái)許可使用費(fèi)提前變現(xiàn),讓知識(shí)產(chǎn)權(quán)的所有者迅速地獲得一筆固定的收益,獲得資金時(shí)間價(jià)值,而不用長(zhǎng)時(shí)間地等待許可使用費(fèi)慢慢地實(shí)現(xiàn)｡

另外,知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化作為一種債權(quán)融資方式,在為企業(yè)籌集到資金的同時(shí),企業(yè)的所有者仍然可以保持對(duì)企業(yè)的控制權(quán),從而保護(hù)企業(yè)創(chuàng)辦人的利益｡

四､我國(guó)實(shí)施知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的可行性

目前,我國(guó)已經(jīng)初步具備了實(shí)施知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的可行性,除了政府的政策支持以及資本市場(chǎng)資金供應(yīng)充足外,還具體表現(xiàn)在以下兩個(gè)方面｡

(一)適宜證券化的知識(shí)產(chǎn)權(quán)已初具規(guī)模

從國(guó)外的實(shí)踐來(lái)看,知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)主要是專利､商標(biāo)權(quán)和版權(quán)｡近幾年,國(guó)內(nèi)這幾種知識(shí)產(chǎn)權(quán)發(fā)展迅速,數(shù)量已有相當(dāng)積累,而且呈逐年上升的趨勢(shì)｡目前我國(guó)專利申請(qǐng)總量已經(jīng)突破200萬(wàn)件,2001年以來(lái)三種專利受理量的年平均增長(zhǎng)率超過(guò)20%,發(fā)明專利受理量年均增長(zhǎng)率超過(guò)25%｡截至2005年上半年,我國(guó)累計(jì)商標(biāo)注冊(cè)申請(qǐng)已近387萬(wàn)件｡我國(guó)實(shí)用新型專利､外觀設(shè)計(jì)專利和商標(biāo)的年申請(qǐng)量已居世界第一,其中90%以上為國(guó)內(nèi)申請(qǐng)｡一批頗具價(jià)值的馳名商標(biāo)品牌正逐漸形成,如紅塔山(價(jià)值46.866億元)､五糧液(價(jià)值44.337億元)､聯(lián)想(價(jià)值43.531億元)､海爾(價(jià)值39.523億元)｡我國(guó)還擁有許多優(yōu)秀的電影､音樂(lè)､圖書(shū)作品,如張藝謀的電影版權(quán)､谷建芬的音樂(lè)版權(quán)等,市場(chǎng)認(rèn)知度較高,適宜進(jìn)行證券化的操作｡而且隨著我國(guó)政府對(duì)知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)力度的加強(qiáng),保護(hù)范圍的加大,保護(hù)技術(shù)的成熟,知識(shí)產(chǎn)權(quán)交易日益活躍,越來(lái)越多的知識(shí)產(chǎn)權(quán)的市場(chǎng)價(jià)值得以形成和體現(xiàn),我國(guó)知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)能得到持續(xù)的､充足的供給｡

(二)我國(guó)已有的資產(chǎn)證券化實(shí)踐為實(shí)施知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化創(chuàng)造了有利條件

經(jīng)過(guò)多年的討論和呼吁,我國(guó)的資產(chǎn)證券化終于從理論探索走向了實(shí)踐操作｡從2005年開(kāi)始,我國(guó)已有多只資產(chǎn)證券化產(chǎn)品成功上市,如“中國(guó)聯(lián)通CDMA､網(wǎng)絡(luò)租賃費(fèi)收益計(jì)劃”､“開(kāi)元”信貸資產(chǎn)支持證券､“建元”個(gè)人住房抵押貸款支持證券和“莞深高速公路收費(fèi)收益權(quán)專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃”､“中國(guó)網(wǎng)通應(yīng)收款資產(chǎn)支持受益憑證”､“遠(yuǎn)東租賃資產(chǎn)支持收益專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃”等｡這些已有的資產(chǎn)證券化實(shí)踐既有金融機(jī)構(gòu)的信貸資產(chǎn)證券化,又有非金融類企業(yè)的資產(chǎn)證券化｡它們?yōu)槲覈?guó)將來(lái)大規(guī)模､有序地開(kāi)展資產(chǎn)證券化提供了寶貴的經(jīng)驗(yàn),還能推動(dòng)與資產(chǎn)證券化有關(guān)的稅制､監(jiān)管和法律法規(guī)逐步建立和完善,培育市場(chǎng)和投資者,提高參與者､投資者和監(jiān)管者對(duì)資產(chǎn)證券化的認(rèn)識(shí)和理解｡這就為在我國(guó)實(shí)施知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化掃除了一定的障礙,創(chuàng)造了有利的條件｡

參考文獻(xiàn):

[1]John S.Hillery.Securitization of Intellectual Property:Recent Trends from the United States[J].Published by Washington CORE,March 2004.19

[2]Elliot Douglas.From Ideas to Asset:Investing Wisely in Intellectual Property[M].Editor.Bruce Berman.New York:John Wiley & Sons.Inc,2001.605

[3]張祖國(guó).應(yīng)重視知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化[EB/OL].,2006-02-07

篇3

一是產(chǎn)權(quán)劃分不清，產(chǎn)權(quán)糾紛頻發(fā)。由于歷史或現(xiàn)實(shí)的原因，各級(jí)政府個(gè)別行政事業(yè)單位占有、使用的國(guó)有土地、房屋原始資料憑證丟失或不齊全，或沒(méi)有及時(shí)辦理所有權(quán)登記或不辦所有權(quán)登記，這就使得財(cái)政部門(mén)的產(chǎn)權(quán)登記工作中，缺乏依據(jù)和基礎(chǔ)，各單位部門(mén)間矛盾也逐步顯現(xiàn)。

二是產(chǎn)權(quán)意識(shí)淡薄，缺乏管理觀念。個(gè)別行政事業(yè)單位對(duì)資產(chǎn)產(chǎn)權(quán)管理缺乏足夠重視，普遍存在著重申請(qǐng)購(gòu)置，輕資產(chǎn)管理的現(xiàn)象，政府配備的資產(chǎn)，不設(shè)立固定資產(chǎn)卡片，甚至取得固定資產(chǎn)不入賬，更沒(méi)有辦理產(chǎn)權(quán)登記的意識(shí)。

三是管理體制不順，法律法規(guī)不健全。由于財(cái)政部“兩令”對(duì)產(chǎn)權(quán)管理的規(guī)定原則性太強(qiáng)，缺乏相應(yīng)的實(shí)施細(xì)則和指導(dǎo)意見(jiàn)，一旦涉及行政事業(yè)單位國(guó)有資產(chǎn)產(chǎn)權(quán)管理的具體問(wèn)題就會(huì)變得無(wú)法可依。地方政府又沒(méi)有一個(gè)完整的關(guān)于產(chǎn)權(quán)管理的詳細(xì)法規(guī)，在行政事業(yè)單位國(guó)有資產(chǎn)產(chǎn)權(quán)管理過(guò)程中還存在與土地、房產(chǎn)等相關(guān)法律規(guī)章、制度政策的銜接與協(xié)調(diào)問(wèn)題。

四是資產(chǎn)產(chǎn)權(quán)分散，難以形成合力。各級(jí)行政事業(yè)單位國(guó)有資產(chǎn)產(chǎn)權(quán)分散，各自為戰(zhàn)，由于各行政事業(yè)單位占有的國(guó)有資產(chǎn)數(shù)量不一，苦樂(lè)不均，大量占有資產(chǎn)的行政事業(yè)單位擅自出租出借，沒(méi)有或者資產(chǎn)不足的行政事業(yè)單位，則由財(cái)政出資租借辦公場(chǎng)所。

五是配套措施滯后，監(jiān)管系統(tǒng)不善。目前，遼寧省各級(jí)財(cái)政，特別是縣區(qū)級(jí)財(cái)政，在產(chǎn)權(quán)方面的相關(guān)配套制度滯后，全方位動(dòng)態(tài)監(jiān)管系統(tǒng)的不完善、績(jī)效評(píng)價(jià)制度的缺失，造成資產(chǎn)使用效率低下，資產(chǎn)流失現(xiàn)象嚴(yán)重。

二、建議與措施

1.要依法明確財(cái)政部門(mén)是行政事業(yè)單位產(chǎn)權(quán)管理主體

行政事業(yè)單位國(guó)有資產(chǎn)的形成大部分來(lái)自財(cái)政預(yù)算撥款，行政事業(yè)單位國(guó)有資產(chǎn)的管理置于財(cái)政預(yù)算管理框架下，雖然絕大多數(shù)預(yù)算單位認(rèn)可財(cái)政部門(mén)的受托所有權(quán)人的地位，各級(jí)地方政府嚴(yán)格遵守財(cái)政部“兩令”規(guī)定，基本上理順了行政事業(yè)單位國(guó)有資產(chǎn)管理體制，即由財(cái)政部門(mén)履行行政事業(yè)單位國(guó)有資產(chǎn)的綜合監(jiān)管職責(zé)，但仍然有個(gè)別單位和部門(mén)認(rèn)識(shí)不清，責(zé)任不明，必須依法明確財(cái)政部門(mén)是行政事業(yè)單位產(chǎn)權(quán)管理主體地位。

2.確立、規(guī)范和科學(xué)界定產(chǎn)權(quán)管理對(duì)象

篇4

[Abstract] It is the fact that the development of tourism resources has blocked the prosperity of tourism industry in China. This essay introduces the present company finance patterns, which concentrate on tourism resources development. It also analyzes the impetus to asset-backed securitization of tourism resources and proposes asset-backed securitization patterns of tourism resources according to Chinese situation.

[Key words] Asset-Backed Securitization Tourism Resources Operational Patterns

一、現(xiàn)有旅游資源開(kāi)發(fā)投融資模式

(一) 政府投資

在我國(guó)，旅游資源開(kāi)發(fā)的投資主體歷來(lái)由各級(jí)政府擔(dān)任，其投資方式也一直是財(cái)政直接投資。政府投資模式，其投資主體決定了運(yùn)作模式的非市場(chǎng)化。這種投資模式存在兩個(gè)方面的問(wèn)題：一是政府項(xiàng)目多且財(cái)政資金有限，拿出大量的資金用于旅游資源開(kāi)發(fā)建設(shè)有難度；二是政府投資模式按非市場(chǎng)化運(yùn)作，開(kāi)發(fā)的旅游資源大都按公益性、公共性的基礎(chǔ)設(shè)施進(jìn)行運(yùn)營(yíng)，既不符合旅游資源的經(jīng)濟(jì)屬性，也加大了地方政府的財(cái)政負(fù)擔(dān)。

(二) 上市融資

旅游上市公司多為飯店行業(yè)以及自然景區(qū)和主題公園的旅游企業(yè)，由于其受資產(chǎn)規(guī)模的限制，流通盤(pán)普遍偏小并且其籌集的資金對(duì)旅游資源開(kāi)發(fā)改善幫助不大，因此通過(guò)上市籌集資金規(guī)模和利用效果有限。

(三) 外商投資

改革開(kāi)發(fā)以來(lái)，旅游業(yè)一直是外商投資的重點(diǎn)行業(yè)之一，但是外商投資對(duì)集中在旅游飯店，近幾年隨著國(guó)家旅游度假區(qū)的建立，帶動(dòng)了中國(guó)旅游度假產(chǎn)品和專項(xiàng)旅游產(chǎn)品的建設(shè)，也吸收了大批的海外資金，但還是不能滿足旅游資源開(kāi)發(fā)建設(shè)上的資金缺口。

(四) 民營(yíng)資本投資

民營(yíng)資本始終是旅游業(yè)發(fā)展的主要推動(dòng)力，但是民營(yíng)資本首先關(guān)注的是住宿設(shè)施項(xiàng)目，隨著各地接待能力的改善，社會(huì)資金開(kāi)始流向景觀建設(shè)項(xiàng)目。總體來(lái)說(shuō)，外資投資和社會(huì)投資其投向領(lǐng)域有限。

二、我國(guó)旅游資源資產(chǎn)證券化融資的動(dòng)因分析

旅游資源資產(chǎn)證券化融資是利用旅游資源未來(lái)門(mén)票收入和營(yíng)業(yè)收入作為支撐和來(lái)源的證券化融資方式，是一種完全“自我滾動(dòng)性”的融資模式。正是在這種金融創(chuàng)新思路下，許多通常意義下不能創(chuàng)造資金融通的存量資產(chǎn)，都被轉(zhuǎn)化成了投資人的特定資產(chǎn)組合，不僅為投資人提供了豐富的投資品種，也為發(fā)起人提供了更多的資金來(lái)源渠道。

(一) 增加資產(chǎn)流動(dòng)性

無(wú)論旅游資源經(jīng)營(yíng)企業(yè)是否擁有其他融資渠道，旅游資源資產(chǎn)證券化都是一種增加資產(chǎn)流動(dòng)性的方式之一。一方面,通過(guò)資產(chǎn)組合的真實(shí)銷售，發(fā)起人可以迅速回籠資金，獲得資產(chǎn)流動(dòng)性。另一方面，由于大額的、缺乏流動(dòng)性的原始資產(chǎn)已被拆細(xì)為小額的、可在市場(chǎng)上流通的標(biāo)準(zhǔn)化證券，發(fā)起人持有的該資產(chǎn)組合所支持的證券的流動(dòng)性也得到提高。這種融資方式使得相對(duì)缺乏流動(dòng)性、個(gè)別的旅游資源資產(chǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)榱鲃?dòng)性高、可以在資本市場(chǎng)上交易的金融商品的手段。與此同時(shí)旅游資源經(jīng)營(yíng)企業(yè)能夠補(bǔ)充流動(dòng)資金，用來(lái)進(jìn)行另外的投資。旅游資源的主要特點(diǎn)就是流動(dòng)性較差，無(wú)論經(jīng)營(yíng)公司， 還是擁有旅游資源開(kāi)發(fā)貸款的金融機(jī)構(gòu)，都有增加資產(chǎn)流動(dòng)性的要求。

(二) 降低融資門(mén)檻

傳統(tǒng)融資方式一般都是以借款方的綜合信用為擔(dān)，而資產(chǎn)證券化則是一種收支導(dǎo)向型融資方式。按照現(xiàn)有股票和債券發(fā)行條件，許多旅游資源經(jīng)營(yíng)企業(yè)的資信條件和盈利能力是不夠條件的。資產(chǎn)證券化對(duì)企業(yè)的資信條件和盈利條件比起股票融資和債券都要低，旅游資源經(jīng)營(yíng)企業(yè)可以滿足證券化融資的相應(yīng)條件。使得無(wú)法正常地從銀行系統(tǒng)和資本市場(chǎng)上獲得資金的企業(yè)，只要實(shí)施足夠的信用增級(jí)措施并構(gòu)架恰當(dāng)?shù)慕灰捉Y(jié)構(gòu)，就可以用其優(yōu)質(zhì)的旅游資源資產(chǎn)為支撐來(lái)發(fā)行證券。所以，通過(guò)證券化，一個(gè)非投資級(jí)公司有機(jī)會(huì)以投資級(jí)利率籌集資金，而且還有利于企業(yè)樹(shù)立良好的信譽(yù)形象。這一點(diǎn)對(duì)我國(guó)的絕大多數(shù)旅游資源經(jīng)營(yíng)企業(yè)具有重要意義。通常企業(yè)擁有優(yōu)質(zhì)收費(fèi)旅游資源資產(chǎn)，卻苦于信用級(jí)別太低而難以進(jìn)入高等級(jí)資本市場(chǎng)籌資。

(三) 降低融資成本和風(fēng)險(xiǎn)

作為一種表外融資方式，證券化融資有利于改善旅游資源經(jīng)營(yíng)企業(yè)的各種財(cái)務(wù)比率，提高資本的運(yùn)用效率。一般來(lái)說(shuō)，利用證券化方式融資，其成本低于企業(yè)債券，高于國(guó)債。便于債務(wù)管理，因?yàn)檫@種模式在開(kāi)始就已經(jīng)確定了還債方式和還債來(lái)源，無(wú)須最后籌措還債資金，這無(wú)疑減輕了旅游資源經(jīng)營(yíng)企業(yè)的債務(wù)管理負(fù)擔(dān)。由于通過(guò)資產(chǎn)證券化發(fā)行的證券具有比其它長(zhǎng)期信用工具更高的信用等級(jí)，因而可以降低融資成本，不同于其他債務(wù)性融資，無(wú)須披露公司的整體資信和經(jīng)營(yíng)狀況。旅游景點(diǎn)資源的客流量越大，可籌借的資金規(guī)模越大，可長(zhǎng)期利用。

三、我國(guó)旅游資源資產(chǎn)證券化融資運(yùn)作模式設(shè)計(jì)

旅游資源資產(chǎn)證券化是一種結(jié)構(gòu)性融資，根據(jù)其所要實(shí)現(xiàn)的目標(biāo)的不同，交易結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)也有所不同。但不論采取哪種模式，都會(huì)涉及到旅游資源資產(chǎn)的未來(lái)現(xiàn)金流分析、資產(chǎn)重組、風(fēng)險(xiǎn)隔離以及信用增級(jí)等一系列復(fù)雜的技術(shù)問(wèn)題，而在具體實(shí)施這些過(guò)程中，又會(huì)牽涉到法律、會(huì)計(jì)、監(jiān)管和稅收等多方面的問(wèn)題。因此，盡管資產(chǎn)證券化在國(guó)外具有多種可供選擇的運(yùn)作模式，但我國(guó)旅游資源開(kāi)發(fā)融資中具體采取哪種模式，還是要根據(jù)我國(guó)現(xiàn)實(shí)的法律制度環(huán)境做出選擇與設(shè)計(jì)。據(jù)此，筆者提供以下2種可供選擇的模式。

模式一：在擔(dān)保公司債模式下，旅游資源公司將旅游資源未來(lái)可預(yù)見(jiàn)的穩(wěn)定的門(mén)票和營(yíng)業(yè)收入設(shè)為擔(dān)保，并將其作為首要的支付來(lái)源，向機(jī)構(gòu)投資者以及私人投資者銷售額定公司債券。我國(guó)《破產(chǎn)法》規(guī)定，“已作為擔(dān)保物的財(cái)產(chǎn)不屬于破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)；擔(dān)保物的價(jià)款超過(guò)其所擔(dān)保的債務(wù)數(shù)額的，超過(guò)部分才屬于破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)”，“破產(chǎn)宣告前成立的有財(cái)產(chǎn)擔(dān)保的債權(quán)，債權(quán)人享有就該擔(dān)保物優(yōu)先受償?shù)臋?quán)利”。因此，在發(fā)行人破產(chǎn)時(shí)，投資者只要能就被證券化的旅游資源未來(lái)現(xiàn)金流享有擔(dān)保物權(quán)，就可免受發(fā)行人破產(chǎn)的影響。根據(jù)我國(guó)《擔(dān)保法》，權(quán)利可以設(shè)立質(zhì)押，據(jù)此投資人所持有的證券就代表了對(duì)未來(lái)現(xiàn)金流享有的一種權(quán)利，而被證券化的旅游資源未來(lái)現(xiàn)金流作為擔(dān)保物首先用來(lái)償還投資者的本金，從而能夠?qū)崿F(xiàn)破產(chǎn)隔離。但在這種模式下，用于擔(dān)保的資產(chǎn)仍然停留在融資方也即發(fā)起人的資產(chǎn)負(fù)債表上，與發(fā)起人的其余資產(chǎn)混在一起。因此，必須設(shè)計(jì)一種風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制，以達(dá)到與SPV所能實(shí)現(xiàn)的破產(chǎn)隔離體制類似的效果。為了實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)，除了應(yīng)對(duì)這種擔(dān)保按照物權(quán)變動(dòng)的公示原則進(jìn)行質(zhì)押登記外，還應(yīng)該對(duì)被證券化的旅游資源資產(chǎn)的未來(lái)現(xiàn)金流收入指定專門(mén)的托管機(jī)構(gòu)進(jìn)行托管。那么在模式一中，我們選擇使用信托機(jī)構(gòu)對(duì)擔(dān)保物進(jìn)行托管，根據(jù)我國(guó)《信托法》，對(duì)財(cái)產(chǎn)的合法財(cái)產(chǎn)權(quán)利也可作為信托財(cái)產(chǎn)設(shè)立信托。擔(dān)保權(quán)作為一種財(cái)產(chǎn)權(quán)利顯然可以作為信托財(cái)產(chǎn)設(shè)立信托。因而類擔(dān)保公司債信托模式在我國(guó)現(xiàn)行的法律環(huán)境下是可行的。這種債券通常具有巨額的準(zhǔn)備金賬戶，并且常常由外匯擔(dān)保和有限額外擔(dān)保提供支持，提高了證券化資產(chǎn)的信用等級(jí)。此模式是一典型的表內(nèi)模式，可以避免表外模式下的諸多法律難題，而且由于不用設(shè)立專門(mén)的證券化載體SPV，交易環(huán)節(jié)少，因而能夠大大節(jié)省交易成本。

模式二: 政府SPV模式 在此模式下，建議由國(guó)家旅游局和財(cái)政部共同出資成立全國(guó)性的政府型特設(shè)機(jī)構(gòu)(SPV)，以下將其稱作旅游資源抵押證券公司。這種模式有《公司法》中有關(guān)國(guó)有獨(dú)資公司的規(guī)定為依據(jù)，而且依照《公司法》，國(guó)有獨(dú)資公司也有發(fā)行公司債券的資格，因而此種模式很有現(xiàn)實(shí)性和可操作性，基本上不存在法律障礙。將要實(shí)施資產(chǎn)證券化融資的旅游資源收費(fèi)權(quán)出售給旅游資源抵押協(xié)會(huì)，獲得銷售收入，旅游資源抵押證券公司將購(gòu)買(mǎi)的旅游資源收費(fèi)權(quán)進(jìn)行資產(chǎn)重組，形成資產(chǎn)池，對(duì)該資產(chǎn)池進(jìn)行信用增級(jí)和信用評(píng)級(jí)，向投資者發(fā)行證券獲得發(fā)行收入，資產(chǎn)池由某旅游資源管理機(jī)構(gòu)代為經(jīng)營(yíng)管理(服務(wù)人)，服務(wù)人將收入中用于償還證券本息的部分移交某金融機(jī)構(gòu)管理，剩余部分移交旅游資源抵押證券公司，接受委托的金融機(jī)構(gòu)對(duì)投資人支付本息。

此模式特點(diǎn)是 SPV是由政府設(shè)立的全國(guó)性機(jī)構(gòu)，在所有信用中，政府的信用等級(jí)最高，政府主辦可以消除投資者疑慮，起步時(shí)就得到投資者最大程度的接受。政府主辦可以憑借政府權(quán)威，對(duì)抵押資產(chǎn)和審批程序進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化。由于發(fā)起人將用于旅游資源資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)真實(shí)出售給旅游資源抵押證券公司，該資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)了完全的破產(chǎn)隔離，是一種結(jié)構(gòu)最完全的表外旅游資源資產(chǎn)證券化模式，即最規(guī)范的旅游資源資產(chǎn)證券化融資模式。能夠得到證券市場(chǎng)的廣泛認(rèn)可，有利于推動(dòng)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的發(fā)展。從長(zhǎng)遠(yuǎn)角度考慮，這是一個(gè)較理想的方案。因此，由國(guó)家旅游局和財(cái)政部共同出資設(shè)立 SPV是一個(gè)比較現(xiàn)實(shí)可行的選擇，其后可以通過(guò)發(fā)行公司債券以募集資金。其經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)為專門(mén)購(gòu)買(mǎi)旅游資源資產(chǎn)并發(fā)行資產(chǎn)支撐證券。另外，政府型的SPV也可以在幾個(gè)大城市由旅游局聯(lián)合發(fā)起設(shè)立。

四、待解決的問(wèn)題

(一) 加強(qiáng)資產(chǎn)評(píng)估和信用評(píng)級(jí)制度

資產(chǎn)證券化涉及到資產(chǎn)定價(jià)問(wèn)題，對(duì)旅游資源開(kāi)發(fā)項(xiàng)目資產(chǎn)準(zhǔn)確合理地進(jìn)行評(píng)估對(duì)資產(chǎn)定價(jià)至關(guān)重要。另外，在債券發(fā)行之前還涉及到信用評(píng)級(jí)，如果信用評(píng)級(jí)較高投資者樂(lè)于接受，可以相應(yīng)降低融資成本，反之則必須提高利率從而加大融資成本，所以信用評(píng)級(jí)的高低也是與雙方利益直接相關(guān)的一個(gè)重要因素。如果高估了項(xiàng)目資產(chǎn)或債券評(píng)級(jí)偏高，則會(huì)使未來(lái)還本付息缺乏足夠的保障，損害投資者利益。反之，則會(huì)加大融資成本有損原始權(quán)益人的利益，當(dāng)進(jìn)行跨國(guó)運(yùn)作時(shí)還會(huì)導(dǎo)致利益外流。所以資產(chǎn)評(píng)估與信用評(píng)級(jí)時(shí)一定要把好關(guān)，力求做到公正、公平、合理。

(二) 法律法規(guī)的建立完善

我國(guó)旅游業(yè)并沒(méi)有自己的旅游大法，而且對(duì)于行業(yè)的一些法規(guī)，也是存在很多的漏洞，這些都會(huì)阻礙資產(chǎn)證券化的實(shí)施，因此旅游法的建立，相關(guān)法規(guī)的修正和補(bǔ)充，加快對(duì)資產(chǎn)證券化制訂相關(guān)的具體管理辦法，為資產(chǎn)證券化各環(huán)節(jié)的暢通掃除障礙，使旅游資源資產(chǎn)證券化能在寬松環(huán)境中快速發(fā)展，并通過(guò)旅游資源的建設(shè)帶動(dòng)整個(gè)旅游經(jīng)濟(jì)的蓬勃發(fā)展。

參考文獻(xiàn)：

[1] 俞飛雁. 實(shí)行資產(chǎn)證券化存在的問(wèn)題及對(duì)策研究[J]. 浙江金融，2005（5）.

[2] 沈炳熙. 資產(chǎn)證券化:一種新型融資制度安排[J]. 中國(guó)金融，2006（2）.

篇5

引言

自20世紀(jì)60年代誕生以來(lái)，資產(chǎn)證券化得到了迅速的發(fā)展。在資產(chǎn)證券化最為發(fā)達(dá)的美國(guó)，證券化產(chǎn)品已經(jīng)成為資本市場(chǎng)不可或缺的組成部分，資產(chǎn)證券化的發(fā)展推動(dòng)了美國(guó)資本市場(chǎng)的繁榮與經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。盡管在2008年美國(guó)次級(jí)貸款市場(chǎng)危機(jī)所引發(fā)的全球性金融危機(jī)當(dāng)中，資產(chǎn)證券化被認(rèn)作危機(jī)爆發(fā)的導(dǎo)火線，隨后證券化產(chǎn)品的發(fā)行量與市場(chǎng)存量大幅下降，但資產(chǎn)證券化的巨大優(yōu)勢(shì)與多年來(lái)對(duì)資本市場(chǎng)發(fā)展的推動(dòng)作用還是得到了大部分專家學(xué)者的認(rèn)同。

我國(guó)信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)工作于2005年正式啟動(dòng)，但我國(guó)的資產(chǎn)證券化實(shí)踐早于20世紀(jì)90年代就已開(kāi)始。1992年海南省三亞市開(kāi)發(fā)建設(shè)總公司以三亞丹洲小區(qū)800畝土地作為發(fā)行標(biāo)的物，以地產(chǎn)銷售和存款利息收入作為投資者的收益來(lái)源，發(fā)行了2億元地產(chǎn)投資券。盡管該案例并未采用標(biāo)準(zhǔn)化的資產(chǎn)證券化模式，且具有較多債券發(fā)行特征，但仍可被視為我國(guó)資產(chǎn)證券化實(shí)踐的首次嘗試。隨后根據(jù)操作環(huán)境與操作模式的不同，國(guó)內(nèi)資產(chǎn)證券化實(shí)踐的發(fā)展可以被劃分為三個(gè)階段：一是離岸操作階段；二是準(zhǔn)資產(chǎn)證券化階段；三是資產(chǎn)證券化試點(diǎn)階段（何小峰，2007）。鑒于我國(guó)在金融危機(jī)之后出于市場(chǎng)安全的考慮，放緩了資產(chǎn)證券化推進(jìn)進(jìn)程，因此本文并未將我國(guó)在金融危機(jī)后的資產(chǎn)證券化納入研究范圍。

在不同的時(shí)期，國(guó)際與國(guó)內(nèi)環(huán)境不同，資產(chǎn)證券化的參與主體不同，反映出各個(gè)時(shí)期資產(chǎn)證券化操作的動(dòng)因也就不同。本文結(jié)合我國(guó)1996-2008年所進(jìn)行的標(biāo)準(zhǔn)資產(chǎn)證券化或類資產(chǎn)證券化案例，對(duì)各個(gè)時(shí)期的資產(chǎn)證券化動(dòng)因進(jìn)行分析，從而得出我國(guó)資產(chǎn)證券化動(dòng)因的變遷歷程，為我國(guó)未來(lái)的資產(chǎn)證券化發(fā)展提供借鑒。

研究假設(shè)

針對(duì)資產(chǎn)證券化動(dòng)因的研究主要是從資產(chǎn)證券化所帶給發(fā)起人、投資者以及整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)的優(yōu)勢(shì)角度入手的。吳許均（2002）認(rèn)為，資產(chǎn)證券化帶給發(fā)起人的好處（如多樣化資金來(lái)源、降低融資成本等）可被看作是資產(chǎn)證券化的內(nèi)因，而資產(chǎn)證券化帶給整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)的好處可被看作是資產(chǎn)證券化的外因。丁琳（2004）將資產(chǎn)證券化的動(dòng)因分為微觀動(dòng)因和宏觀動(dòng)因，并認(rèn)為資產(chǎn)證券化帶給發(fā)起人和投資者的優(yōu)勢(shì)構(gòu)成了微觀動(dòng)因。劉志強(qiáng)（2006）、李瑋（2007）、王曉博（2007）在分析不同行業(yè)的資產(chǎn)證券化動(dòng)因時(shí)也是從資產(chǎn)證券化為該行業(yè)發(fā)行主體帶來(lái)的優(yōu)勢(shì)角度進(jìn)行分析，基于以上文獻(xiàn)，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：依據(jù)受益主體的不同，在文獻(xiàn)總結(jié)的基礎(chǔ)上，將資產(chǎn)證券化的動(dòng)因分為發(fā)起人動(dòng)因、投資者動(dòng)因和宏觀經(jīng)濟(jì)動(dòng)因三類。三類動(dòng)因的具體內(nèi)容如表1所示。

假設(shè)2：各分項(xiàng)動(dòng)因（如發(fā)起人動(dòng)因中的分項(xiàng)動(dòng)因“優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)”）對(duì)資產(chǎn)證券化發(fā)起決策的影響程度難以相互比較，因此假設(shè)各分項(xiàng)動(dòng)因?qū)Y產(chǎn)證券化發(fā)起決策的影響程度相同。

假設(shè)3：只將引致資產(chǎn)證券化操作實(shí)際發(fā)生的動(dòng)因列入研究范圍，而不考慮潛在動(dòng)因。

離岸操作階段的動(dòng)因分析

離岸操作階段是指20世紀(jì)前后我國(guó)部分企業(yè)利用國(guó)外的特殊目的載體（SPV），在國(guó)際資本市場(chǎng)上發(fā)行債券以籌集資金的時(shí)期。該階段典型的案例包括珠海公路交通收費(fèi)資產(chǎn)證券化、中遠(yuǎn)集團(tuán)應(yīng)收賬款資產(chǎn)證券化、中集集團(tuán)應(yīng)收賬款資產(chǎn)證券化和信達(dá)不良資產(chǎn)證券化。上述四個(gè)典型案例的部分交易細(xì)節(jié)如表2所示。

以上案例中，除了發(fā)起人之外，其他交易參與主體以及交易所在市場(chǎng)均在海外，而當(dāng)時(shí)我國(guó)有關(guān)資產(chǎn)證券化的法律制度、稅收制度、會(huì)計(jì)制度和監(jiān)管制度都尚未開(kāi)始建立，國(guó)內(nèi)也沒(méi)有從事資產(chǎn)證券化的相應(yīng)中介機(jī)構(gòu)，同時(shí)國(guó)內(nèi)投資者還基本沒(méi)有接觸到資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，因此該時(shí)期的資產(chǎn)證券化操作沒(méi)有宏觀經(jīng)濟(jì)動(dòng)因和投資者動(dòng)因存在。

從發(fā)起人動(dòng)因角度來(lái)看，其中兩家大型集團(tuán)企業(yè)中遠(yuǎn)集團(tuán)和中集集團(tuán)均已在資產(chǎn)支持證券發(fā)行前分別上市，擁有在證券市場(chǎng)發(fā)行股票的直接融資渠道；而珠海高速公路收益證券化的最初發(fā)起人實(shí)際是珠海市政府，作為地方政府其具有發(fā)行地方債券的直接融資渠道；而信達(dá)資產(chǎn)管理公司當(dāng)時(shí)是處理不良資產(chǎn)的國(guó)有獨(dú)資金融企業(yè)，同樣擁有很強(qiáng)的信用保障，這些主體之所以采用資產(chǎn)證券化手段融資，并非是為了降低融資門(mén)檻（O5），而主要是為了在亞洲金融危機(jī)的大背景下拓展資金來(lái)源（O6）、增加流動(dòng)性（O4）和降低資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)（以信達(dá)不良資產(chǎn)證券化最為突出）。

準(zhǔn)資產(chǎn)證券化階段的動(dòng)因分析

準(zhǔn)資產(chǎn)證券化階段是指20世紀(jì)初因?yàn)楦鞣矫嬷贫认拗?，只能部分?shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化特征的交易階段，該階段資產(chǎn)證券化屬于類資產(chǎn)證券化操作，基礎(chǔ)資產(chǎn)基本為不良貸款。典型案例包括華融不良資產(chǎn)證券化和工商銀行寧波分行不良資產(chǎn)證券化。上述兩個(gè)典型案例的部分交易細(xì)節(jié)如表3所示。

篇6

資產(chǎn)證券化的必要性

深化金融制度改革的目標(biāo)。中國(guó)實(shí)行經(jīng)濟(jì)體制改革以來(lái)，金融資源迅速生成，快速增長(zhǎng)。但是，由于實(shí)施戰(zhàn)略滯后于金融改革，導(dǎo)致金融和經(jīng)濟(jì)的發(fā)展與金融資源配置的需要不相適應(yīng)。資產(chǎn)證券化是以特定資產(chǎn)組合或特定現(xiàn)金流為支持，發(fā)行可交易證券的一種融資形式。傳統(tǒng)的證券發(fā)行是以企業(yè)為基礎(chǔ)，而資產(chǎn)證券化則是以特定的資產(chǎn)池為基礎(chǔ)發(fā)行證券。因此，如何通過(guò)深化金融體制改革，最大限度地發(fā)揮金融對(duì)經(jīng)濟(jì)的促進(jìn)作用，成為理論研究和實(shí)踐迫切需要解決的問(wèn)題。

應(yīng)對(duì)全球調(diào)整的需要。中國(guó)于2001年加入WTO，這有助于中國(guó)融入整個(gè)世界金融體系，但也對(duì)中國(guó)的企業(yè)帶來(lái)了更大的挑戰(zhàn)。通過(guò)資產(chǎn)證券化，發(fā)起者能夠補(bǔ)充資金，用來(lái)進(jìn)行另外的投資。資產(chǎn)證券化有助于將流動(dòng)性較差的資產(chǎn)通過(guò)證券化處理進(jìn)行交易，這樣做可以提高資產(chǎn)的流動(dòng)性。就中國(guó)金融系統(tǒng)目前的狀況而言，資產(chǎn)證券化是提高金融系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)抵抗力的重要途徑，并在一定程度上分散了企業(yè)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。

滿足企業(yè)融資管理的需求。資產(chǎn)證券化還為發(fā)起者提供了更為靈活的財(cái)務(wù)管理模式。這使發(fā)起者可以更好地進(jìn)行資產(chǎn)負(fù)債管理，使資產(chǎn)與負(fù)債得到精確、有效的匹配。資產(chǎn)證券化可以使商業(yè)銀行通過(guò)將一些期限較長(zhǎng)、流動(dòng)性不足的資產(chǎn)出售來(lái)減少商業(yè)銀行不必要的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。更重要的是，商業(yè)銀行通過(guò)資產(chǎn)證券化可以獲得較為穩(wěn)定的資金來(lái)源，不僅可以降低風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)可以改進(jìn)商業(yè)銀行的資產(chǎn)負(fù)債水平。資產(chǎn)證券化還將證券發(fā)起以及資金的服務(wù)功能進(jìn)行區(qū)分，分別由各個(gè)機(jī)構(gòu)承擔(dān)，這有利于體現(xiàn)各金融機(jī)構(gòu)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，便于確立金融機(jī)構(gòu)各自的競(jìng)爭(zhēng)策略。新發(fā)或增發(fā)股權(quán)憑證會(huì)稀釋原有的股東權(quán)益。企業(yè)財(cái)務(wù)信息公開(kāi)是傳統(tǒng)融資手段的前提，而財(cái)務(wù)信息是核心商業(yè)機(jī)密，公開(kāi)意味著信息也暴露在競(jìng)爭(zhēng)者面前，因此在融資時(shí)要權(quán)衡考慮。通過(guò)資產(chǎn)證券化，公司就能夠采用非公司負(fù)債型的融資手段，為企業(yè)解決財(cái)務(wù)問(wèn)題提供新的途徑。

有利于降低資產(chǎn)成本。對(duì)于資金籌集者而言，資產(chǎn)證券化的方式可以提供成本更低的資金來(lái)源，一般來(lái)說(shuō)資產(chǎn)證券化籌集到的資金比通過(guò)其他市場(chǎng)方式籌集的資金成本更低，其原因是發(fā)起者通過(guò)資產(chǎn)證券化獲得的金融工具信用等級(jí)更高，所以發(fā)起者支付的利益就更低，從而可以有效降低資金成本。在資產(chǎn)證券化過(guò)程中，投資者購(gòu)買(mǎi)的是由資產(chǎn)擔(dān)保證券組成的資產(chǎn)組合的整體信用質(zhì)量，因而資產(chǎn)證券化的資金成本較低。

企業(yè)資產(chǎn)證券化融資的特有優(yōu)勢(shì)

增強(qiáng)企業(yè)資產(chǎn)的流動(dòng)性。資產(chǎn)證券化可以有效提高企業(yè)資產(chǎn)的流動(dòng)性，有助于將流動(dòng)性較差的資產(chǎn)通過(guò)證券化處理，從而進(jìn)行交易。因而，企業(yè)可以通過(guò)將一些流動(dòng)性較差的資產(chǎn)通過(guò)資產(chǎn)證券化的方式進(jìn)行轉(zhuǎn)化，轉(zhuǎn)變成為證券來(lái)進(jìn)行交易，可以大大提高企業(yè)資產(chǎn)的流動(dòng)性。

提高企業(yè)的負(fù)債能力。資產(chǎn)證券化是資產(chǎn)擔(dān)保的證券融資過(guò)程，是一項(xiàng)創(chuàng)新的融資技術(shù)。狹義的資產(chǎn)證券化指的是將缺乏流動(dòng)性但可以產(chǎn)生穩(wěn)定的可預(yù)見(jiàn)未來(lái)現(xiàn)金流的資產(chǎn)，按照某種共同特征分類，形成資產(chǎn)組合，并以這些資產(chǎn)為擔(dān)保發(fā)行可在二級(jí)市場(chǎng)上交易的固定收益證券，據(jù)以融通資金的技術(shù)和過(guò)程。在資產(chǎn)證券化的過(guò)程中，未來(lái)可以實(shí)現(xiàn)的現(xiàn)金流入是確定的，因而可以大大提升企業(yè)的償債能力。

降低融資風(fēng)險(xiǎn)。破產(chǎn)隔離的融資結(jié)構(gòu)安排保證了資產(chǎn)證券化融資是以特定的金融資產(chǎn)而不是以發(fā)起人的整體信用作為支付保證和信用基礎(chǔ)的，從而完全消除了企業(yè)破產(chǎn)的影響。資產(chǎn)證券化交易中，對(duì)投資者的償付利息以及歸還本金都與企業(yè)的破產(chǎn)情況無(wú)關(guān)，因而可以降低投資者的信用風(fēng)險(xiǎn)。與資產(chǎn)證券化相比，資產(chǎn)擔(dān)保權(quán)益證券不以公司產(chǎn)權(quán)為基礎(chǔ)進(jìn)行償還，而是以被證券化的資產(chǎn)進(jìn)行償還，因而資產(chǎn)證券化就可以把資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分散，可以把資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)讓更多的投資者來(lái)承擔(dān)，可以大大降低交易中的借貸風(fēng)險(xiǎn)。

節(jié)約融資成本。資產(chǎn)證券化的方式可以提供成本更低的資金渠道，一般來(lái)說(shuō)資產(chǎn)證券化籌集到的資金比通過(guò)其他市場(chǎng)籌集的資金成本要更低，其原因是發(fā)起者通過(guò)資產(chǎn)證券化獲得的金融工具信用等級(jí)更高，所以發(fā)起者支付的利益就更低，從而可以有效降低資金成本。所以在資產(chǎn)證券化的過(guò)程中，投資者購(gòu)買(mǎi)的是資產(chǎn)擔(dān)保證券組成的資產(chǎn)組合的整體信用質(zhì)量，因而資產(chǎn)證券化的資金成本較低。同時(shí)，資產(chǎn)證券化運(yùn)用成熟的交易架構(gòu)和信用增級(jí)手段，改善了證券發(fā)行的條件；較高信用等級(jí)的資產(chǎn)擔(dān)保證券在發(fā)行時(shí)不必通過(guò)折價(jià)銷售，或者提高發(fā)行利率等增加成本的手段來(lái)吸引投資者的投資意愿。一般情況下，資產(chǎn)擔(dān)保證券總能以高于或等于面值的價(jià)格發(fā)行，支付的手續(xù)費(fèi)也比原始權(quán)益人發(fā)行類似證券的手續(xù)費(fèi)低。

增大信息披露彈性。正如前文所言，相應(yīng)的財(cái)務(wù)信息公開(kāi)是企業(yè)進(jìn)行傳統(tǒng)融資的前提條件，還要受相關(guān)部門(mén)的監(jiān)管。資產(chǎn)證券化一方面可以改善資產(chǎn)的流動(dòng)性，不限制資金用途，融資金額也不受企業(yè)凈資產(chǎn)的限制，具有較大彈性。另一方面，相對(duì)于其他融資途徑而言，在證券化融資中，對(duì)投資者的還本付息不受企業(yè)的破產(chǎn)影響，從而降低了投資者的信用風(fēng)險(xiǎn)。

資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)及防范對(duì)策

風(fēng)險(xiǎn)的表現(xiàn)形式。企業(yè)在享受資產(chǎn)證券化融資帶來(lái)的優(yōu)勢(shì)的同時(shí)，該融資方式也帶來(lái)了一定的風(fēng)險(xiǎn)，主要表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：

評(píng)級(jí)風(fēng)險(xiǎn)。首先，存在著一般的國(guó)際評(píng)級(jí)風(fēng)險(xiǎn)。資產(chǎn)證券化起源于美國(guó)，而我國(guó)的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展較晚，資產(chǎn)證券化的發(fā)展程度遠(yuǎn)遠(yuǎn)不如美國(guó)，存在著與美國(guó)相同的風(fēng)險(xiǎn)，如，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)監(jiān)管不力、尋租行為、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)缺乏自我約束力等等。其次還存在著另類評(píng)級(jí)風(fēng)險(xiǎn)，由于我國(guó)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)不夠完善，因此常常借助于國(guó)外的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，一方面國(guó)外評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)存在壟斷性，導(dǎo)致價(jià)格高昂。另一方面，國(guó)外評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)中國(guó)的國(guó)情不是完全了解，因此會(huì)帶來(lái)評(píng)級(jí)風(fēng)險(xiǎn)。

監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)。這里主要指混業(yè)監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)和業(yè)務(wù)外包風(fēng)險(xiǎn)?；鞓I(yè)經(jīng)營(yíng)的弊端有：金融控股公司資本金不充足，監(jiān)管部門(mén)之間缺乏合作與協(xié)調(diào)；金融業(yè)務(wù)間風(fēng)險(xiǎn)相互傳染；金融主體間的業(yè)務(wù)難融合；公司內(nèi)部管理困難等等。業(yè)務(wù)外包已經(jīng)成為資產(chǎn)證券化發(fā)展的重要內(nèi)容，業(yè)務(wù)外包能提高組織效率、降低經(jīng)營(yíng)成本、提高核心競(jìng)爭(zhēng)力，但也能給企業(yè)帶來(lái)潛在的風(fēng)險(xiǎn)。

道德風(fēng)險(xiǎn)。道德風(fēng)險(xiǎn)的形成有兩種原因，一種是由于缺乏償付能力；另一種是利用權(quán)力進(jìn)行投資。前者是一種被動(dòng)型的道德風(fēng)險(xiǎn)，而后者卻是一種主動(dòng)型的道德風(fēng)險(xiǎn)。在我國(guó)，道德風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的主要原因是制度的執(zhí)行不力，往往導(dǎo)致這樣一個(gè)結(jié)果：好的政策在貫徹時(shí)偏離了初衷。

資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)的防范對(duì)策。首先，構(gòu)建資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警系統(tǒng)。“證券化風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警系統(tǒng)”是衡量證券化項(xiàng)目運(yùn)作過(guò)程中某種狀態(tài)偏離預(yù)警線的強(qiáng)弱程度，發(fā)出預(yù)警信號(hào)并提前采取防范措施的系統(tǒng)。它能使證券化結(jié)構(gòu)中的參與者在風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生之前得到預(yù)警，從而做好預(yù)防風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生，縮小風(fēng)險(xiǎn)范圍，降低風(fēng)險(xiǎn)損失等工作。作為資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)控制的第一道防火墻，資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警系統(tǒng)是一項(xiàng)很重要的工作。從發(fā)達(dá)國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)控制的成功案例看，風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警系統(tǒng)的建立能起到事半功倍的效果。

其次，建立金融突發(fā)事件應(yīng)急機(jī)制。各國(guó)政府或央行的注資、融資等救助行為，本質(zhì)上是將不良金融資產(chǎn)放到了社會(huì)公共資產(chǎn)負(fù)債表上，將金融系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)社會(huì)化，換句話說(shuō)是讓全社會(huì)承擔(dān)了部分商業(yè)損失，讓全社會(huì)承擔(dān)了部分商業(yè)化風(fēng)險(xiǎn)，這種救助容易讓更多的金融機(jī)構(gòu)產(chǎn)生依賴心理，進(jìn)而引發(fā)道德風(fēng)險(xiǎn)。因此從這個(gè)角度來(lái)講，救助應(yīng)該有一個(gè)合適的尺度，這個(gè)尺度越小越好，重要的工作應(yīng)該放在事前的監(jiān)管上。

再次，警惕“軟政權(quán)化”的侵蝕。所謂“軟政權(quán)化”是指有法不依，執(zhí)法不嚴(yán)，違法不究，政府及其職能部門(mén)形同虛設(shè)。在“軟政權(quán)化”模式下，一些集團(tuán)利用自己壟斷優(yōu)勢(shì)，產(chǎn)生各種尋租行為以獲取非法收益，而這種尋租活動(dòng)又導(dǎo)致“軟政權(quán)化”加劇，形成惡性循環(huán)。中國(guó)處于資產(chǎn)證券化發(fā)展的初期，由于制度的不健全，很容易受到“軟政權(quán)化”的影響，腐敗、尋租等不良行為在所難免。其后果輕則阻礙資產(chǎn)證券化的發(fā)展，重則影響整體國(guó)民經(jīng)濟(jì)。

最后，謹(jǐn)慎借鑒國(guó)外經(jīng)驗(yàn)。美國(guó)是資產(chǎn)證券化起源的國(guó)家，也是金融市場(chǎng)最成熟的國(guó)家，我們應(yīng)該積極借鑒其相關(guān)經(jīng)驗(yàn)。雖然目前我國(guó)金融市場(chǎng)體系和相關(guān)制度都不完善，但我國(guó)金融業(yè)的發(fā)展應(yīng)該循序漸進(jìn)，對(duì)金融衍生品的選取應(yīng)該從簡(jiǎn)單到復(fù)雜。對(duì)國(guó)外經(jīng)驗(yàn)借鑒要堅(jiān)持兩個(gè)原則，一是堅(jiān)持金融創(chuàng)新，認(rèn)為美國(guó)次貸危機(jī)爆發(fā)元兇是金融創(chuàng)新，這種觀點(diǎn)是不可取的，縱觀發(fā)達(dá)國(guó)家發(fā)展歷史，其經(jīng)濟(jì)發(fā)展的主要推動(dòng)力是技術(shù)和金融創(chuàng)新。二是慎重金融創(chuàng)新，過(guò)度資產(chǎn)證券化和高杠桿操作是美國(guó)次貸危機(jī)爆發(fā)的主要原因，我們應(yīng)吸取教訓(xùn)。

篇7

一、資產(chǎn)證券化――盤(pán)活存量資產(chǎn)的重要手段

作為加速周轉(zhuǎn)存量資產(chǎn)的重要途徑，資產(chǎn)證券化可起到降低金融風(fēng)險(xiǎn)積聚和有效提高存量資產(chǎn)的流動(dòng)性的作用，并有利于解決企業(yè)融資問(wèn)題。故而受到監(jiān)管層的大力推動(dòng)。而在今年9月26號(hào)推出的新辦法中，事后備案和負(fù)面清單堪稱其中的最大亮點(diǎn)。資產(chǎn)證券化的發(fā)行、交易效率可期，并且在量上有望實(shí)現(xiàn)短時(shí)間內(nèi)的井噴。而負(fù)面清單則將基礎(chǔ)資產(chǎn)的準(zhǔn)入范圍擴(kuò)大至“法律禁止的除外”，為業(yè)務(wù)創(chuàng)新提供了極大的發(fā)展空間。因此，資產(chǎn)證券化成為連接企業(yè)融資需求和機(jī)構(gòu)與高凈值客戶理財(cái)需求的重要?jiǎng)?chuàng)新業(yè)務(wù)。

圖1 信貸資產(chǎn)證券化運(yùn)作流程

二、資產(chǎn)證券化當(dāng)前狀況

我國(guó)目前已有的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)主要包括信貸資產(chǎn)證券化、企業(yè)資產(chǎn)證券化和資產(chǎn)支持票據(jù)三大類，其中信貸資產(chǎn)證券化為重中之重。信貸資產(chǎn)證券化即把流動(dòng)性不強(qiáng)、但預(yù)期可以產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的信貸資產(chǎn)打包出售，以購(gòu)入信貸資產(chǎn)為特殊目的機(jī)構(gòu)將信貸資產(chǎn)的預(yù)期收益組成資產(chǎn)池，然后將資產(chǎn)池中的資產(chǎn)收益與風(fēng)險(xiǎn)分割和重組，轉(zhuǎn)化成可以在金融市場(chǎng)上出售和流通的有價(jià)證券。

表1 現(xiàn)有三類資產(chǎn)證券化產(chǎn)品比較表

我國(guó)的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)起步較晚。2005年3月中旬，國(guó)開(kāi)行和建行獲得資產(chǎn)證券化試點(diǎn)資質(zhì)，分別進(jìn)行信貸資產(chǎn)證券化和住房抵押貸款證券化的兩項(xiàng)試點(diǎn)，標(biāo)志著我國(guó)本土資產(chǎn)證券化的起步。2005年年底，國(guó)開(kāi)行41.8億元的信貸資產(chǎn)支持證券和建行30.2億元的個(gè)人住房抵押貸款支持證券在銀行間交易市場(chǎng)成功發(fā)行，意味著我國(guó)資產(chǎn)證券化試點(diǎn)工作取得了階段性的成功。

2008年至2012年間，受金融危機(jī)影響，我國(guó)的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)暫時(shí)出現(xiàn)了發(fā)展緩慢的情況。其原因主要是預(yù)防房地產(chǎn)泡沫通過(guò)資產(chǎn)證券化激增金融系統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致新興的難以監(jiān)管的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。事實(shí)上，資產(chǎn)證券化不會(huì)給金融系統(tǒng)帶來(lái)新的風(fēng)險(xiǎn)新的風(fēng)險(xiǎn)，其實(shí)質(zhì)是風(fēng)險(xiǎn)的二次分配。不論開(kāi)展與否，風(fēng)險(xiǎn)都是存在的。如何把風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行最優(yōu)的二次分配，給資產(chǎn)證券化的產(chǎn)品設(shè)計(jì)帶來(lái)了難題。幸運(yùn)的是，在三行一會(huì)的正確引導(dǎo)和金融機(jī)構(gòu)的不斷探索下，2012年5月中國(guó)人民銀行、中國(guó)銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會(huì)、財(cái)政部聯(lián)合了《關(guān)于進(jìn)一步擴(kuò)大信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)有關(guān)事項(xiàng)的通知》，通知使信貸資產(chǎn)證券化煥發(fā)了第二春。從2005年開(kāi)始到2014年7月，資產(chǎn)證券化市場(chǎng)上一共發(fā)行了54只，金融總計(jì)2171億元的信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。

三、資產(chǎn)證券化優(yōu)勢(shì)

對(duì)銀行而言，資產(chǎn)證券化的優(yōu)勢(shì)在于：

（一）增強(qiáng)資產(chǎn)的流動(dòng)性

一方面，對(duì)于流動(dòng)性較差的資產(chǎn)，可以通過(guò)將其分級(jí)、重組、打包、出售的處理方法將其轉(zhuǎn)化為可以在市場(chǎng)上交易的證券，以達(dá)到在不使原始權(quán)益人失去對(duì)本企業(yè)經(jīng)營(yíng)決策權(quán)的前提下，增加銀行資金來(lái)源的目的。

（二）降低融資成本

通過(guò)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)融資所需成本比通過(guò)銀行或其他資本市場(chǎng)融資所需成本更加低廉，原因是更高信用評(píng)級(jí)的證券所需支付給投資者的利息就越低，而經(jīng)由資產(chǎn)證券化的途徑發(fā)行的證券其信用等級(jí)高于其他長(zhǎng)期信用工具，從而具有更低的成本。

（三）減少風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)

商業(yè)銀行為了滿足資本充足率的要求，必須增加資本或出售資產(chǎn)。由于增加資本意味著更多的存款儲(chǔ)蓄和更高的利息支付，其成本相對(duì)昂貴；而實(shí)行資產(chǎn)證券化則可通過(guò)出售資產(chǎn)的方式減少分母資產(chǎn)數(shù)額，通過(guò)表內(nèi)業(yè)務(wù)表外化的方式提高資本充足率，同時(shí)降低了風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)比重，更能滿足監(jiān)管要求。

（四）優(yōu)化資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)

借短貸長(zhǎng)的特質(zhì)使商業(yè)銀行不可避免的承擔(dān)資產(chǎn)負(fù)債期限不匹配風(fēng)險(xiǎn)。如果商業(yè)銀行將長(zhǎng)期的、非流動(dòng)資產(chǎn)證券化，并將所得款項(xiàng)投資于具有高度流動(dòng)性的金融資產(chǎn)，就可以有效減輕這種不匹配，從而提高銀行的資產(chǎn)負(fù)債管理水平。

總之，資產(chǎn)證券化為發(fā)起者帶來(lái)的益處是傳統(tǒng)籌資方法難以企及的，并且隨著資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的不斷深入發(fā)展，資產(chǎn)證券化的優(yōu)勢(shì)愈加明顯

四、核心結(jié)論

綜上所述，資產(chǎn)證券化在諸多方面對(duì)構(gòu)建一個(gè)更加高效的資本市場(chǎng)大有裨益。同時(shí)細(xì)數(shù)近年來(lái)政府的政策導(dǎo)向，一方面對(duì)于信貸資產(chǎn)證券化有進(jìn)一步擴(kuò)大試點(diǎn)的號(hào)召，另一方面從更大范圍上將資產(chǎn)證券化的業(yè)務(wù)主體擴(kuò)展至券商、基金子公司?？梢?jiàn)，后非標(biāo)時(shí)代，資產(chǎn)證券化這種融資工具將唱主角，可謂天時(shí)地利，加快發(fā)展；風(fēng)雨歷程，漸入正軌。

參考文獻(xiàn)

[1]耿軍會(huì)，尹繼志.信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)重啟的意義及相關(guān)問(wèn)題[J].企業(yè)經(jīng)濟(jì)，2013（07）.

篇8

資產(chǎn)證券化（Asset Securitization）是指使儲(chǔ)蓄者與借款者通過(guò)金融市場(chǎng)得以部分或全部地匹配的一個(gè)過(guò)程，主要是將缺乏流動(dòng)性的資產(chǎn)，轉(zhuǎn)換為在金融市場(chǎng)上可以自由買(mǎi)賣(mài)的證券的行為，使其具有流動(dòng)性。顯然，資產(chǎn)證券化是通過(guò)在資本市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)發(fā)行證券籌資的一種直接融資方式。一般來(lái)說(shuō)，資產(chǎn)證券化分為兩個(gè)級(jí)別。一級(jí)證券化主要是指商業(yè)票據(jù)、公司債、股票等，二級(jí)證券化則是所謂狹義的資產(chǎn)證券化。這里所討論的是二級(jí)證券化。在證券化過(guò)程中，主體把具有共同特征的貸款、消費(fèi)者分期付款合同、租約、應(yīng)收賬款和其他缺乏流動(dòng)性的資產(chǎn)包裝成可以市場(chǎng)化的、具有投資特征的附息證券。所以說(shuō)這既是一種融資方式，又是一種融資技術(shù)，也可說(shuō)是一種工具。人們把缺乏流動(dòng)性的資產(chǎn)進(jìn)行適當(dāng)組合，并轉(zhuǎn)化為一種更自由地在資本市場(chǎng)上發(fā)行和出售的融資工具。當(dāng)人們把缺乏流動(dòng)性但具有穩(wěn)定未來(lái)現(xiàn)金流的資產(chǎn)，作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，通過(guò)結(jié)構(gòu)重組和信用增級(jí)，發(fā)行可供資本市場(chǎng)投資的證券，這樣的一種融資方式就是資產(chǎn)證券化。

一個(gè)完整的證券化融資的大體流程有五個(gè)步驟：第一步，發(fā)起人（sponsor）把應(yīng)收帳款即要證券化的資產(chǎn)出售給特殊目的機(jī)構(gòu)（Special Purpose Vehicle，SPV），或者是SPV機(jī)構(gòu)主動(dòng)購(gòu)買(mǎi)可證券化的資產(chǎn)。第二步，SPV將購(gòu)買(mǎi)的應(yīng)收賬款進(jìn)行組合。匯集成資產(chǎn)池（Assets Pool），以便其能夠支持特定期限和收益可供投資的標(biāo)準(zhǔn)化證券。第三步，信用增級(jí)。通過(guò)金融機(jī)構(gòu)擔(dān)保，使證券在違約時(shí)投資者能得到補(bǔ)償。第四步，信用評(píng)級(jí)。由專業(yè)的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)證券產(chǎn)品的優(yōu)劣作出判斷。第五步，證券的發(fā)售和售后服務(wù)。以該資產(chǎn)池所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支撐，在金融市場(chǎng)上發(fā)行有價(jià)證券融資，一般由投資銀行（investment bank）承擔(dān)融資顧問(wèn)和證券承銷商的職能，發(fā)行證券，最后用資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流來(lái)清償所發(fā)行的有價(jià)證券。這五個(gè)步驟完成了完整的資產(chǎn)證券化過(guò)程，其流程如圖1。

在資產(chǎn)證券化的因素構(gòu)成當(dāng)中，監(jiān)視資產(chǎn)池運(yùn)行狀況和收取本金、利息的機(jī)構(gòu)，稱為服務(wù)人（servicer），服務(wù)人一般由發(fā)起人擔(dān)任，為了更有效監(jiān)督服務(wù)人行為，又得有受托管理人（trustee）監(jiān)督之。受托管理人就成了投資者的代表，承擔(dān)關(guān)注資產(chǎn)池運(yùn)營(yíng)狀況，監(jiān)督服務(wù)人行為，代付本金和利息等。

從這一過(guò)程中可以看出，資產(chǎn)證券化與傳統(tǒng)證券化的形式是不相同的。傳統(tǒng)證券化是企業(yè)在證券市場(chǎng)上發(fā)行股票或企業(yè)債券，以直接融資，而資產(chǎn)證券化是在已有信用關(guān)系，如貸款、應(yīng)收賬款等基礎(chǔ)上產(chǎn)生的存量資產(chǎn)的證券化。這樣的資產(chǎn)證券化有效分擔(dān)和降低了各種金融風(fēng)險(xiǎn)，極大的提高了金融機(jī)構(gòu)的資本運(yùn)營(yíng)能力，而且還通過(guò)對(duì)初級(jí)產(chǎn)品的加工，提高了貸款組合的質(zhì)量，規(guī)避或分散了各種風(fēng)險(xiǎn)，使證券的擔(dān)保人和投資人等眾多市場(chǎng)參與者都能從中獲得可觀的經(jīng)濟(jì)收益。

二、資產(chǎn)證券化的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)

資產(chǎn)證券化的各方都可以產(chǎn)生收益。發(fā)起人可以在應(yīng)收帳款的出售和融資途徑得到好處。當(dāng)它真實(shí)出售應(yīng)收賬款時(shí)，獲得了資金流動(dòng)性，使可能出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移了。特別是一些流動(dòng)性不足或明顯短缺的公司企業(yè)，重要一條就是補(bǔ)充流動(dòng)資金。而流動(dòng)性還具有投資和贏利的機(jī)會(huì)，商業(yè)銀行即是把出售抵押貸款獲得的資金再貸款，以放大自己的獲利能力。在融資途徑方面，資產(chǎn)證券化是一種資產(chǎn)融資，這就讓投資者如企業(yè)等多了一種融資方法的選擇。以往只有股權(quán)融資和債權(quán)融資兩種方式。途徑的增多，可以改善選擇方的福利。實(shí)際上，資產(chǎn)證券化使參與各方都能獲得收益。SPV作為中間人，在投資者和發(fā)起人之間，承擔(dān)橋梁作用。SPV的運(yùn)作，讓投資者獲得投資機(jī)會(huì)，讓發(fā)起人獲得融資，而它自己則收取服務(wù)費(fèi)用；融資顧問(wèn)和證券承銷商，如投資銀行，也經(jīng)過(guò)自己的專業(yè)服務(wù)，拓展業(yè)務(wù)范圍，獲得服務(wù)收入；評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)憑借專業(yè)技能，給證券進(jìn)行客觀評(píng)級(jí)，也獲得服務(wù)收入；增級(jí)機(jī)構(gòu)起著分擔(dān)投資者風(fēng)險(xiǎn)的作用，因而也獲得風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的補(bǔ)償；服務(wù)人和受托人則是由自己的業(yè)務(wù)，借助信息優(yōu)勢(shì)和和規(guī)模效應(yīng)，為投資者提供售后服務(wù)，因而也獲得一定的收益，投資者主要是多了風(fēng)險(xiǎn)少的投資機(jī)會(huì)，因而獲得更多的福利機(jī)會(huì)。這樣所有各方都在資產(chǎn)證券化流程中，獲得收益，這就符合了經(jīng)濟(jì)發(fā)展的目的。資產(chǎn)證券化完成了風(fēng)險(xiǎn)在交易各方之間的再分配，使得交易各方都獲得一定程度的好處，并促進(jìn)了金融經(jīng)營(yíng)的分工協(xié)作，形成規(guī)模經(jīng)濟(jì)，這顯然是一個(gè)帕累托改進(jìn)，提升了效率。

上述討論的資產(chǎn)證券化經(jīng)濟(jì)效益是理想狀況下的結(jié)果。當(dāng)然，資產(chǎn)證券化也存在著不少的風(fēng)險(xiǎn)，資產(chǎn)證券化有可能會(huì)引起通貨膨脹，導(dǎo)致產(chǎn)出波動(dòng)。就是說(shuō)，如果某個(gè)因素或結(jié)構(gòu)體，出于貪婪本性，為利潤(rùn)最大化而超越道德底線，背離了游戲規(guī)則，就會(huì)導(dǎo)致正常秩序發(fā)生動(dòng)蕩，引起反應(yīng)，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)危機(jī)。

以評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)為例，說(shuō)明違例所導(dǎo)致的不同結(jié)果。評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)主要承擔(dān)對(duì)證券資質(zhì)的評(píng)級(jí)，如果它能發(fā)揮自己的職責(zé)，能客觀作出評(píng)價(jià)，以確保其沒(méi)有問(wèn)題，達(dá)到必要的投資等級(jí)，那么，投資者的風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)處于可控范圍之內(nèi)。如果它沒(méi)有正確評(píng)價(jià)的能力，或者是自己缺乏足夠的激勵(lì)無(wú)法作出客觀判斷，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)就會(huì)面臨囚徒困境難題，影響它的正確評(píng)級(jí)判斷。假設(shè)市場(chǎng)上只有A、B兩家評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，如果他們都堅(jiān)持客觀評(píng)價(jià)，或都隱瞞事實(shí)，它們就可能平分市場(chǎng)份額；如果其中一家堅(jiān)持客觀評(píng)價(jià)另一家隱瞞事實(shí)，隱瞞者將獲得全部生意，反之亦然。市場(chǎng)上的這兩家評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)形成的支付矩陣如圖2所示。 

在這個(gè)矩陣格局中，兩家評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)可能存在著一個(gè)占優(yōu)勢(shì)的策略，即兩家都選擇隱瞞事實(shí)以免得罪SPV而失去生意，這就會(huì)使投資者蒙受損害。這類狀況在實(shí)際中確實(shí)存在。事實(shí)證明，幾年前的次貸危機(jī)爆發(fā)造成巨大災(zāi)難，其中一個(gè)極為重要的原因，就是評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)沒(méi)有履行好作為獨(dú)立機(jī)構(gòu)的應(yīng)有職責(zé)，反而有欺詐行為，它們的道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題沒(méi)有得到有效控制。

因此，資產(chǎn)證券化是利弊俱存、天使與魔鬼并現(xiàn)的，是有一定道理的。特別是，資產(chǎn)證券化的運(yùn)行規(guī)律有一條：在短期金融市場(chǎng)運(yùn)作中會(huì)加速貨幣流通，從而促進(jìn)了產(chǎn)出的增加，而在長(zhǎng)期行為中則會(huì)引起通貨膨脹，導(dǎo)致產(chǎn)出的波動(dòng)。對(duì)于這些問(wèn)題，如果能找到資產(chǎn)證券化的缺陷，創(chuàng)新方法應(yīng)對(duì)之，改進(jìn)其運(yùn)行機(jī)制，就有可能盡量規(guī)避和控制風(fēng)險(xiǎn)，特別是遏制行為人的貪婪，促成資產(chǎn)證券化的優(yōu)勢(shì)和功能上揚(yáng)，控制其金融風(fēng)險(xiǎn)。

三、資產(chǎn)證券化的發(fā)展前景

近年來(lái)，我國(guó)資產(chǎn)證券化發(fā)展成就是有目共睹的。投資者、發(fā)起人和廣大業(yè)者，都獲得了資產(chǎn)證券化帶來(lái)的效益。數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)證明，我國(guó)融資規(guī)模急劇擴(kuò)張，這與資產(chǎn)證券化是分不開(kāi)的。圖3揭示了我國(guó)十年來(lái)的各種融資的規(guī)模狀況。但由于國(guó)際金融危機(jī)爆發(fā)，同時(shí)受國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)金融政策調(diào)整影響，近年來(lái)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)出于審慎原則和對(duì)資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂，延緩了市場(chǎng)發(fā)行速度，并于2008年年底暫停不良資產(chǎn)證券化試點(diǎn)。近年來(lái)，相關(guān)活動(dòng)開(kāi)始恢復(fù)，現(xiàn)在已有住房貸款證券化、汽車消費(fèi)貸款證券化、學(xué)生貸款證券化、商用農(nóng)用醫(yī)用房產(chǎn)抵押貸款證券化、信用卡應(yīng)收款證券化、設(shè)備租賃費(fèi)證券化等，各類銀行也增加了相關(guān)的經(jīng)營(yíng)內(nèi)容，多種模式并行。諸多的活動(dòng)進(jìn)展，加快了我國(guó)銀行、證券、信托等金融市場(chǎng)的融合，增強(qiáng)了銀行信貸資產(chǎn)的流動(dòng)性，增加了金融產(chǎn)品的種類，促進(jìn)了金融創(chuàng)新。

事實(shí)上，我國(guó)資產(chǎn)證券化未來(lái)發(fā)展前景是非常明朗的。我們既不盲目樂(lè)觀，超越市場(chǎng)發(fā)展實(shí)際急于冒進(jìn)，也不能因噎廢食，顧忌金融危機(jī)而放棄資產(chǎn)證券化進(jìn)程。這主要是因?yàn)橘Y產(chǎn)證券化的優(yōu)勢(shì)是明顯的，其存在的風(fēng)險(xiǎn)，業(yè)經(jīng)諸多因素的優(yōu)化，是盡可能得到控制的。當(dāng)前及今后一個(gè)較長(zhǎng)的時(shí)期，我國(guó)資產(chǎn)證券化的發(fā)展繼續(xù)呈現(xiàn)如下趨勢(shì)。

（一）強(qiáng)化實(shí)踐，提升認(rèn)識(shí) 加強(qiáng)實(shí)踐和認(rèn)識(shí)提升，為的是因應(yīng)因利除弊之需。由于資產(chǎn)證券化的巨大促進(jìn)作用和存在的問(wèn)題，使人們感受到，在金融市場(chǎng)上，必須把握其利弊，有效運(yùn)作，完善機(jī)制，才能逐步做大這一交易，推進(jìn)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展。如上所述，我們可概括出資產(chǎn)證券化的利弊有如：一是增加融資渠道，能使企業(yè)獲得流動(dòng)性，資產(chǎn)證券化作為一種新的融資方式，能夠高尚企業(yè)處境，增加企業(yè)流動(dòng)資金。二是刺激市場(chǎng)發(fā)展。特別是充實(shí)商業(yè)銀行本金，改善其經(jīng)營(yíng)狀況，同時(shí)能刺激消費(fèi)，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)發(fā)展。三是實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)的再分配，讓風(fēng)險(xiǎn)大家分擔(dān)，因而能促成市場(chǎng)發(fā)展平衡，實(shí)現(xiàn)帕累托改進(jìn)，促進(jìn)分工協(xié)作和效率提高。四是評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)面臨博弈難題，它總是傾向于追求自身利益最大化而忽視投資者的利益。五是短期行為能促進(jìn)貨幣加速流通，長(zhǎng)期則可能會(huì)引起通貨膨脹，引發(fā)金融危機(jī)。對(duì)這些基本的利弊態(tài)勢(shì)，必須明確了解，以利決策，推行資產(chǎn)證券化，促其健康發(fā)展。

（二）增加資產(chǎn)證券化發(fā)起機(jī)構(gòu) 資產(chǎn)證券化是一項(xiàng)重要的融資創(chuàng)新手段，不但政策性銀行和大型商業(yè)銀行可以采用，而且中小商業(yè)銀行也可以采用。當(dāng)前，我國(guó)大銀行資金充裕，中小商業(yè)銀行面臨的資金約束仍比較大，受業(yè)務(wù)規(guī)模和融資渠道的局限，我國(guó)中小商業(yè)銀行核心資本不足的問(wèn)題更為突出。在資金來(lái)源、資本金方面的壓力更大、緊迫性更強(qiáng)，中小商業(yè)銀行利用證券化釋放的資本可以實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健的擴(kuò)張經(jīng)營(yíng)，提高競(jìng)爭(zhēng)力。為此，未來(lái)推行資產(chǎn)證券化的金融機(jī)構(gòu)將逐步增多，甚至可以包括商業(yè)銀行、政策性銀行、城市銀行、農(nóng)村信用社、信托投資公司、財(cái)務(wù)公司、金融資產(chǎn)管理公司、金融租賃公司等。

（三）資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)類別將持續(xù)拓寬 近年來(lái)，我國(guó)已廣泛開(kāi)展了個(gè)人住房抵押貸款、基礎(chǔ)設(shè)施中長(zhǎng)期貸款證券化等方面的試點(diǎn)。隨著金融市場(chǎng)的逐步成熟，從優(yōu)質(zhì)的信貸資產(chǎn)開(kāi)始，下一步可逐步推廣到各種金融資產(chǎn)和非金融資產(chǎn)的證券化，包括消費(fèi)信貸的證券化、應(yīng)收賬款的證券化、不良資產(chǎn)的證券化和保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)的證券化等，實(shí)現(xiàn)信貸資產(chǎn)的拓廣、信貸資產(chǎn)向非信貸資產(chǎn)擴(kuò)展。

（四）擴(kuò)大資產(chǎn)證券化投資群體 沒(méi)有投資群體，資產(chǎn)證券化是搞不起來(lái)的。把投資者激勵(lì)起來(lái)，使之參與到資產(chǎn)證券化進(jìn)程中去，這是今后一段時(shí)期有關(guān)部門(mén)的重要任務(wù)。這需要培植市場(chǎng)，培育投資者。從國(guó)際市場(chǎng)的情況看，保險(xiǎn)公司、養(yǎng)老基金、共同基金、銀行、貨幣市場(chǎng)基金、REITS、儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)等機(jī)構(gòu)投資者日益成為資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的主要參與的市場(chǎng)主體。而我國(guó)正在與國(guó)際市場(chǎng)接軌，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)、金融市場(chǎng)在逐步成熟，資產(chǎn)證券化投資群體逐步擴(kuò)大，是一重要趨勢(shì)。

（五）完善資產(chǎn)證券化機(jī)制，防控金融風(fēng)險(xiǎn) 為了避免資產(chǎn)證券化的弊端，規(guī)避和防范風(fēng)險(xiǎn)，資產(chǎn)證券化的運(yùn)行機(jī)制需要建立健全和完善，特別是加強(qiáng)管理，致力于相關(guān)機(jī)構(gòu)的資質(zhì)提高，提升從業(yè)者的道德素質(zhì)，通過(guò)社會(huì)風(fēng)尚培植、職業(yè)教育和法律規(guī)范，推進(jìn)金融市場(chǎng)文明建設(shè)，并加大防范力度，有效規(guī)避和方法資產(chǎn)證券化的各種風(fēng)險(xiǎn)。

總之，作為一種融資工具，資產(chǎn)證券化的優(yōu)勢(shì)和推進(jìn)金融市場(chǎng)、經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展的功能作用是明顯的，其對(duì)市場(chǎng)各方所產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)效益是可觀的。同時(shí)又存在著各種風(fēng)險(xiǎn)。發(fā)展我國(guó)的資產(chǎn)證券化，務(wù)必明確這些客觀事實(shí)。目前，我國(guó)的資產(chǎn)證券化尚在發(fā)展初級(jí)階段，機(jī)制建構(gòu)、制度保障、法治規(guī)范和服務(wù)質(zhì)量等，都屬于肇始階段，還需要政府部門(mén)和廣大業(yè)者共同努力，營(yíng)造資產(chǎn)證券化發(fā)展的完備條件和良好環(huán)境。而執(zhí)著努力的結(jié)果會(huì)促成我國(guó)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的蓬勃發(fā)展，其趨勢(shì)是必然的，其前景是明朗的。

參考文獻(xiàn)：

篇9

資產(chǎn)證券化（Asset Securitization）是指使儲(chǔ)蓄者與借款者通過(guò)金融市場(chǎng)得以部分或全部地匹配的一個(gè)過(guò)程，主要是將缺乏流動(dòng)性的資產(chǎn)，轉(zhuǎn)換為在金融市場(chǎng)上可以自由買(mǎi)賣(mài)的證券的行為，使其具有流動(dòng)性。顯然，資產(chǎn)證券化是通過(guò)在資本市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)發(fā)行證券籌資的一種直接融資方式。一般來(lái)說(shuō)，資產(chǎn)證券化分為兩個(gè)級(jí)別。一級(jí)證券化主要是指商業(yè)票據(jù)、公司債、股票等，二級(jí)證券化則是所謂狹義的資產(chǎn)證券化。這里所討論的是二級(jí)證券化。在證券化過(guò)程中，主體把具有共同特征的貸款、消費(fèi)者分期付款合同、租約、應(yīng)收賬款和其他缺乏流動(dòng)性的資產(chǎn)包裝成可以市場(chǎng)化的、具有投資特征的附息證券。所以說(shuō)這既是一種融資方式，又是一種融資技術(shù)，也可說(shuō)是一種工具。人們把缺乏流動(dòng)性的資產(chǎn)進(jìn)行適當(dāng)組合，并轉(zhuǎn)化為一種更自由地在資本市場(chǎng)上發(fā)行和出售的融資工具。當(dāng)人們把缺乏流動(dòng)性但具有穩(wěn)定未來(lái)現(xiàn)金流的資產(chǎn)，作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，通過(guò)結(jié)構(gòu)重組和信用增級(jí)，發(fā)行可供資本市場(chǎng)投資的證券，這樣的一種融資方式就是資產(chǎn)證券化。

一個(gè)完整的證券化融資的大體流程有五個(gè)步驟：第一步，發(fā)起人（sponsor）把應(yīng)收帳款即要證券化的資產(chǎn)出售給特殊目的機(jī)構(gòu)（Special Purpose Vehicle，SPV），或者是SPV機(jī)構(gòu)主動(dòng)購(gòu)買(mǎi)可證券化的資產(chǎn)。第二步，SPV將購(gòu)買(mǎi)的應(yīng)收賬款進(jìn)行組合。匯集成資產(chǎn)池（Assets Pool），以便其能夠支持特定期限和收益可供投資的標(biāo)準(zhǔn)化證券。第三步，信用增級(jí)。通過(guò)金融機(jī)構(gòu)擔(dān)保，使證券在違約時(shí)投資者能得到補(bǔ)償。第四步，信用評(píng)級(jí)。由專業(yè)的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)證券產(chǎn)品的優(yōu)劣作出判斷。第五步，證券的發(fā)售和售后服務(wù)。以該資產(chǎn)池所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支撐，在金融市場(chǎng)上發(fā)行有價(jià)證券融資，一般由投資銀行（investment bank）承擔(dān)融資顧問(wèn)和證券承銷商的職能，發(fā)行證券，最后用資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流來(lái)清償所發(fā)行的有價(jià)證券。這五個(gè)步驟完成了完整的資產(chǎn)證券化過(guò)程，其流程如圖1。

在資產(chǎn)證券化的因素構(gòu)成當(dāng)中，監(jiān)視資產(chǎn)池運(yùn)行狀況和收取本金、利息的機(jī)構(gòu)，稱為服務(wù)人（servicer），服務(wù)人一般由發(fā)起人擔(dān)任，為了更有效監(jiān)督服務(wù)人行為，又得有受托管理人（trustee）監(jiān)督之。受托管理人就成了投資者的代表，承擔(dān)關(guān)注資產(chǎn)池運(yùn)營(yíng)狀況，監(jiān)督服務(wù)人行為，代付本金和利息等。

從這一過(guò)程中可以看出，資產(chǎn)證券化與傳統(tǒng)證券化的形式是不相同的。傳統(tǒng)證券化是企業(yè)在證券市場(chǎng)上發(fā)行股票或企業(yè)債券，以直接融資，而資產(chǎn)證券化是在已有信用關(guān)系，如貸款、應(yīng)收賬款等基礎(chǔ)上產(chǎn)生的存量資產(chǎn)的證券化。這樣的資產(chǎn)證券化有效分擔(dān)和降低了各種金融風(fēng)險(xiǎn)，極大的提高了金融機(jī)構(gòu)的資本運(yùn)營(yíng)能力，而且還通過(guò)對(duì)初級(jí)產(chǎn)品的加工，提高了貸款組合的質(zhì)量，規(guī)避或分散了各種風(fēng)險(xiǎn)，使證券的擔(dān)保人和投資人等眾多市場(chǎng)參與者都能從中獲得可觀的經(jīng)濟(jì)收益。

二、資產(chǎn)證券化的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)

資產(chǎn)證券化的各方都可以產(chǎn)生收益。發(fā)起人可以在應(yīng)收帳款的出售和融資途徑得到好處。當(dāng)它真實(shí)出售應(yīng)收賬款時(shí)，獲得了資金流動(dòng)性，使可能出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移了。特別是一些流動(dòng)性不足或明顯短缺的公司企業(yè)，重要一條就是補(bǔ)充流動(dòng)資金。而流動(dòng)性還具有投資和贏利的機(jī)會(huì)，商業(yè)銀行即是把出售抵押貸款獲得的資金再貸款，以放大自己的獲利能力。在融資途徑方面，資產(chǎn)證券化是一種資產(chǎn)融資，這就讓投資者如企業(yè)等多了一種融資方法的選擇。以往只有股權(quán)融資和債權(quán)融資兩種方式。途徑的增多，可以改善選擇方的福利。實(shí)際上，資產(chǎn)證券化使參與各方都能獲得收益。SPV作為中間人，在投資者和發(fā)起人之間，承擔(dān)橋梁作用。SPV的運(yùn)作，讓投資者獲得投資機(jī)會(huì)，讓發(fā)起人獲得融資，而它自己則收取服務(wù)費(fèi)用；融資顧問(wèn)和證券承銷商，如投資銀行，也經(jīng)過(guò)自己的專業(yè)服務(wù)，拓展業(yè)務(wù)范圍，獲得服務(wù)收入；評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)憑借專業(yè)技能，給證券進(jìn)行客觀評(píng)級(jí)，也獲得服務(wù)收入；增級(jí)機(jī)構(gòu)起著分擔(dān)投資者風(fēng)險(xiǎn)的作用，因而也獲得風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的補(bǔ)償；服務(wù)人和受托人則是由自己的業(yè)務(wù)，借助信息優(yōu)勢(shì)和和規(guī)模效應(yīng)，為投資者提供售后服務(wù)，因而也獲得一定的收益，投資者主要是多了風(fēng)險(xiǎn)少的投資機(jī)會(huì)，因而獲得更多的福利機(jī)會(huì)。這樣所有各方都在資產(chǎn)證券化流程中，獲得收益，這就符合了經(jīng)濟(jì)發(fā)展的目的。資產(chǎn)證券化完成了風(fēng)險(xiǎn)在交易各方之間的再分配，使得交易各方都獲得一定程度的好處，并促進(jìn)了金融經(jīng)營(yíng)的分工協(xié)作，形成規(guī)模經(jīng)濟(jì)，這顯然是一個(gè)帕累托改進(jìn)，提升了效率。

上述討論的資產(chǎn)證券化經(jīng)濟(jì)效益是理想狀況下的結(jié)果。當(dāng)然，資產(chǎn)證券化也存在著不少的風(fēng)險(xiǎn)，資產(chǎn)證券化有可能會(huì)引起通貨膨脹，導(dǎo)致產(chǎn)出波動(dòng)。就是說(shuō)，如果某個(gè)因素或結(jié)構(gòu)體，出于貪婪本性，為利潤(rùn)最大化而超越道德底線，背離了游戲規(guī)則，就會(huì)導(dǎo)致正常秩序發(fā)生動(dòng)蕩，引起反應(yīng)，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)危機(jī)。

以評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)為例，說(shuō)明違例所導(dǎo)致的不同結(jié)果。評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)主要承擔(dān)對(duì)證券資質(zhì)的評(píng)級(jí)，如果它能發(fā)揮自己的職責(zé)，能客觀作出評(píng)價(jià)，以確保其沒(méi)有問(wèn)題，達(dá)到必要的投資等級(jí)，那么，投資者的風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)處于可控范圍之內(nèi)。如果它沒(méi)有正確評(píng)價(jià)的能力，或者是自己缺乏足夠的激勵(lì)無(wú)法作出客觀判斷，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)就會(huì)面臨囚徒困境難題，影響它的正確評(píng)級(jí)判斷。假設(shè)市場(chǎng)上只有A、B兩家評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，如果他們都堅(jiān)持客觀評(píng)價(jià)，或都隱瞞事實(shí)，它們就可能平分市場(chǎng)份額；如果其中一家堅(jiān)持客觀評(píng)價(jià)另一家隱瞞事實(shí)，隱瞞者將獲得全部生意，反之亦然。市場(chǎng)上的這兩家評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)形成的支付矩陣如圖2所示。

在這個(gè)矩陣格局中，兩家評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)可能存在著一個(gè)占優(yōu)勢(shì)的策略，即兩家都選擇隱瞞事實(shí)以免得罪SPV而失去生意，這就會(huì)使投資者蒙受損害。這類狀況在實(shí)際中確實(shí)存在。事實(shí)證明，幾年前的次貸危機(jī)爆發(fā)造成巨大災(zāi)難，其中一個(gè)極為重要的原因，就是評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)沒(méi)有履行好作為獨(dú)立機(jī)構(gòu)的應(yīng)有職責(zé)，反而有欺詐行為，它們的道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題沒(méi)有得到有效控制。

因此，資產(chǎn)證券化是利弊俱存、天使與魔鬼并現(xiàn)的，是有一定道理的。特別是，資產(chǎn)證券化的運(yùn)行規(guī)律有一條：在短期金融市場(chǎng)運(yùn)作中會(huì)加速貨幣流通，從而促進(jìn)了產(chǎn)出的增加，而在長(zhǎng)期行為中則會(huì)引起通貨膨脹，導(dǎo)致產(chǎn)出的波動(dòng)。對(duì)于這些問(wèn)題，如果能找到資產(chǎn)證券化的缺陷，創(chuàng)新方法應(yīng)對(duì)之，改進(jìn)其運(yùn)行機(jī)制，就有可能盡量規(guī)避和控制風(fēng)險(xiǎn)，特別是遏制行為人的貪婪，促成資產(chǎn)證券化的優(yōu)勢(shì)和功能上揚(yáng)，控制其金融風(fēng)險(xiǎn)。

三、資產(chǎn)證券化的發(fā)展前景

近年來(lái)，我國(guó)資產(chǎn)證券化發(fā)展成就是有目共睹的。投資者、發(fā)起人和廣大業(yè)者，都獲得了資產(chǎn)證券化帶來(lái)的效益。數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)證明，我國(guó)融資規(guī)模急劇擴(kuò)張，這與資產(chǎn)證券化是分不開(kāi)的。圖3揭示了我國(guó)十年來(lái)的各種融資的規(guī)模狀況。但由于國(guó)際金融危機(jī)爆發(fā)，同時(shí)受國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)金融政策調(diào)整影響，近年來(lái)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)出于審慎原則和對(duì)資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂，延緩了市場(chǎng)發(fā)行速度，并于2008年年底暫停不良資產(chǎn)證券化試點(diǎn)。近年來(lái)，相關(guān)活動(dòng)開(kāi)始恢復(fù)，現(xiàn)在已有住房貸款證券化、汽車消費(fèi)貸款證券化、學(xué)生貸款證券化、商用農(nóng)用醫(yī)用房產(chǎn)抵押貸款證券化、信用卡應(yīng)收款證券化、設(shè)備租賃費(fèi)證券化等，各類銀行也增加了相關(guān)的經(jīng)營(yíng)內(nèi)容，多種模式并行。諸多的活動(dòng)進(jìn)展，加快了我國(guó)銀行、證券、信托等金融市場(chǎng)的融合，增強(qiáng)了銀行信貸資產(chǎn)的流動(dòng)性，增加了金融產(chǎn)品的種類，促進(jìn)了金融創(chuàng)新。

事實(shí)上，我國(guó)資產(chǎn)證券化未來(lái)發(fā)展前景是非常明朗的。我們既不盲目樂(lè)觀，超越市場(chǎng)發(fā)展實(shí)際急于冒進(jìn)，也不能因噎廢食，顧忌金融危機(jī)而放棄資產(chǎn)證券化進(jìn)程。這主要是因?yàn)橘Y產(chǎn)證券化的優(yōu)勢(shì)是明顯的，其存在的風(fēng)險(xiǎn)，業(yè)經(jīng)諸多因素的優(yōu)化，是盡可能得到控制的。當(dāng)前及今后一個(gè)較長(zhǎng)的時(shí)期，我國(guó)資產(chǎn)證券化的發(fā)展繼續(xù)呈現(xiàn)如下趨勢(shì)。

（一）強(qiáng)化實(shí)踐，提升認(rèn)識(shí) 加強(qiáng)實(shí)踐和認(rèn)識(shí)提升，為的是因應(yīng)因利除弊之需。由于資產(chǎn)證券化的巨大促進(jìn)作用和存在的問(wèn)題，使人們感受到，在金融市場(chǎng)上，必須把握其利弊，有效運(yùn)作，完善機(jī)制，才能逐步做大這一交易，推進(jìn)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展。如上所述，我們可概括出資產(chǎn)證券化的利弊有如：一是增加融資渠道，能使企業(yè)獲得流動(dòng)性，資產(chǎn)證券化作為一種新的融資方式，能夠高尚企業(yè)處境，增加企業(yè)流動(dòng)資金。二是刺激市場(chǎng)發(fā)展。特別是充實(shí)商業(yè)銀行本金，改善其經(jīng)營(yíng)狀況，同時(shí)能刺激消費(fèi)，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)發(fā)展。三是實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)的再分配，讓風(fēng)險(xiǎn)大家分擔(dān)，因而能促成市場(chǎng)發(fā)展平衡，實(shí)現(xiàn)帕累托改進(jìn)，促進(jìn)分工協(xié)作和效率提高。四是評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)面臨博弈難題，它總是傾向于追求自身利益最大化而忽視投資者的利益。五是短期行為能促進(jìn)貨幣加速流通，長(zhǎng)期則可能會(huì)引起通貨膨脹，引發(fā)金融危機(jī)。對(duì)這些基本的利弊態(tài)勢(shì)，必須明確了解，以利決策，推行資產(chǎn)證券化，促其健康發(fā)展。

（二）增加資產(chǎn)證券化發(fā)起機(jī)構(gòu) 資產(chǎn)證券化是一項(xiàng)重要的融資創(chuàng)新手段，不但政策性銀行和大型商業(yè)銀行可以采用，而且中小商業(yè)銀行也可以采用。當(dāng)前，我國(guó)大銀行資金充裕，中小商業(yè)銀行面臨的資金約束仍比較大，受業(yè)務(wù)規(guī)模和融資渠道的局限，我國(guó)中小商業(yè)銀行核心資本不足的問(wèn)題更為突出。在資金來(lái)源、資本金方面的壓力更大、緊迫性更強(qiáng)，中小商業(yè)銀行利用證券化釋放的資本可以實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健的擴(kuò)張經(jīng)營(yíng)，提高競(jìng)爭(zhēng)力。為此，未來(lái)推行資產(chǎn)證券化的金融機(jī)構(gòu)將逐步增多，甚至可以包括商業(yè)銀行、政策性銀行、城市銀行、農(nóng)村信用社、信托投資公司、財(cái)務(wù)公司、金融資產(chǎn)管理公司、金融租賃公司等。

（三）資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)類別將持續(xù)拓寬 近年來(lái)，我國(guó)已廣泛開(kāi)展了個(gè)人住房抵押貸款、基礎(chǔ)設(shè)施中長(zhǎng)期貸款證券化等方面的試點(diǎn)。隨著金融市場(chǎng)的逐步成熟，從優(yōu)質(zhì)的信貸資產(chǎn)開(kāi)始，下一步可逐步推廣到各種金融資產(chǎn)和非金融資產(chǎn)的證券化，包括消費(fèi)信貸的證券化、應(yīng)收賬款的證券化、不良資產(chǎn)的證券化和保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)的證券化等，實(shí)現(xiàn)信貸資產(chǎn)的拓廣、信貸資產(chǎn)向非信貸資產(chǎn)擴(kuò)展。

（四）擴(kuò)大資產(chǎn)證券化投資群體 沒(méi)有投資群體，資產(chǎn)證券化是搞不起來(lái)的。把投資者激勵(lì)起來(lái)，使之參與到資產(chǎn)證券化進(jìn)程中去，這是今后一段時(shí)期有關(guān)部門(mén)的重要任務(wù)。這需要培植市場(chǎng)，培育投資者。從國(guó)際市場(chǎng)的情況看，保險(xiǎn)公司、養(yǎng)老基金、共同基金、銀行、貨幣市場(chǎng)基金、REITS、儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)等機(jī)構(gòu)投資者日益成為資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的主要參與的市場(chǎng)主體。而我國(guó)正在與國(guó)際市場(chǎng)接軌，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)、金融市場(chǎng)在逐步成熟，資產(chǎn)證券化投資群體逐步擴(kuò)大，是一重要趨勢(shì)。

（五）完善資產(chǎn)證券化機(jī)制，防控金融風(fēng)險(xiǎn) 為了避免資產(chǎn)證券化的弊端，規(guī)避和防范風(fēng)險(xiǎn)，資產(chǎn)證券化的運(yùn)行機(jī)制需要建立健全和完善，特別是加強(qiáng)管理，致力于相關(guān)機(jī)構(gòu)的資質(zhì)提高，提升從業(yè)者的道德素質(zhì)，通過(guò)社會(huì)風(fēng)尚培植、職業(yè)教育和法律規(guī)范，推進(jìn)金融市場(chǎng)文明建設(shè)，并加大防范力度，有效規(guī)避和方法資產(chǎn)證券化的各種風(fēng)險(xiǎn)。

總之，作為一種融資工具，資產(chǎn)證券化的優(yōu)勢(shì)和推進(jìn)金融市場(chǎng)、經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展的功能作用是明顯的，其對(duì)市場(chǎng)各方所產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)效益是可觀的。同時(shí)又存在著各種風(fēng)險(xiǎn)。發(fā)展我國(guó)的資產(chǎn)證券化，務(wù)必明確這些客觀事實(shí)。目前，我國(guó)的資產(chǎn)證券化尚在發(fā)展初級(jí)階段，機(jī)制建構(gòu)、制度保障、法治規(guī)范和服務(wù)質(zhì)量等，都屬于肇始階段，還需要政府部門(mén)和廣大業(yè)者共同努力，營(yíng)造資產(chǎn)證券化發(fā)展的完備條件和良好環(huán)境。而執(zhí)著努力的結(jié)果會(huì)促成我國(guó)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的蓬勃發(fā)展，其趨勢(shì)是必然的，其前景是明朗的。

參考文獻(xiàn)：

篇10

華爾街流傳這樣一句名言：“如果你有一個(gè)穩(wěn)定的現(xiàn)金流，就將它證券化?！辟Y產(chǎn)證券化在國(guó)外早已不是新鮮的東西，而在國(guó)內(nèi)則起步較晚，規(guī)模也相對(duì)有限，但未來(lái)將無(wú)處不在，我國(guó)中小企業(yè)可以抓住資產(chǎn)證券化的契機(jī)，將產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)過(guò)程中形成的巨額閑置資產(chǎn)盤(pán)活，以其中具有穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)作擔(dān)保，解決長(zhǎng)期困繞其發(fā)展的融資難問(wèn)題。資產(chǎn)證券化是將企業(yè)自己擁有的缺乏流動(dòng)性的，但是能夠產(chǎn)生穩(wěn)定的、可以預(yù)見(jiàn)在未來(lái)有現(xiàn)金流量的資產(chǎn)，通過(guò)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)組合和資產(chǎn)信用分離的方式，以部分優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)作為擔(dān)保，由專門(mén)的特設(shè)機(jī)構(gòu)發(fā)行證券，將其轉(zhuǎn)變成可以在金融市場(chǎng)上出售和流通證券的過(guò)程。對(duì)于資產(chǎn)證券化的實(shí)質(zhì)，有人認(rèn)為是“為發(fā)放貸款的金融機(jī)構(gòu)提供的一種融資制度安排”。有人則將其視為一種“應(yīng)收賬款處理”技術(shù)。資產(chǎn)證券化通過(guò)特殊的交易機(jī)構(gòu)把資產(chǎn)產(chǎn)生的未來(lái)現(xiàn)金流作為償付證券的資金來(lái)源，即資產(chǎn)證券化的本質(zhì)是用將來(lái)的現(xiàn)金流換取現(xiàn)在的現(xiàn)金流，因此其主要核心原理是“證券化資產(chǎn)的現(xiàn)金流分析”。

1.中小企業(yè)資產(chǎn)證券化融資的運(yùn)作框架

資產(chǎn)證券化是一種結(jié)構(gòu)化融資方式，通過(guò)嚴(yán)謹(jǐn)、有效的交易結(jié)構(gòu)來(lái)保證融資的成功，其基本交易結(jié)構(gòu)由發(fā)起人、SPV和投資者三類主體構(gòu)成。其基本的資產(chǎn)證券化融資的運(yùn)作框架。

首先，組成資產(chǎn)的發(fā)起人（又稱原始權(quán)益人）。原始權(quán)益人根據(jù)自身融資需求，對(duì)自身?yè)碛械哪軌虍a(chǎn)生未來(lái)現(xiàn)金收入的資產(chǎn)進(jìn)行清理，估算和考核，確定需要證券化的資產(chǎn)，最后把這些資產(chǎn)匯集，組成一個(gè)資產(chǎn)集合。其次，組建特殊信托機(jī)構(gòu)（SPV）。SPV也稱發(fā)行人，它是進(jìn)行資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的主體，它不僅不能進(jìn)行其它業(yè)務(wù)，而且必須遠(yuǎn)離破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，它還應(yīng)是一個(gè)獨(dú)立的法人實(shí)體，并具有獨(dú)立的決策權(quán)。再次，進(jìn)行信用增級(jí)。在資產(chǎn)證券化過(guò)程中，SPV可以通過(guò)多種途徑完善資產(chǎn)證券化的交易結(jié)構(gòu)。信用增級(jí)是指為了確保SPV按時(shí)支付投資者本息而采用的各種有效手段，是資產(chǎn)證券交易結(jié)構(gòu)成功的關(guān)鍵。

進(jìn)行信用增級(jí)后，特設(shè)機(jī)構(gòu)再次聘請(qǐng)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)進(jìn)行發(fā)行評(píng)級(jí)。發(fā)行評(píng)級(jí)由專門(mén)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)根據(jù)資產(chǎn)證券發(fā)起人或投資銀行的請(qǐng)求來(lái)進(jìn)行，其中被評(píng)級(jí)的資產(chǎn)是與發(fā)起人的信用風(fēng)險(xiǎn)相分離的。獲得證券發(fā)行收入后，特設(shè)機(jī)構(gòu)把大部分發(fā)行收入按照合同規(guī)定支付資產(chǎn)的購(gòu)買(mǎi)價(jià)款。與此同時(shí)，信用提高和評(píng)級(jí)結(jié)果向投資者公布后，投資銀行負(fù)責(zé)以包銷或代銷的方式向投資者銷售資產(chǎn)支持證券。最后，服務(wù)商和信托人實(shí)施資產(chǎn)和資金管理以及還本付息。特設(shè)機(jī)構(gòu)聘請(qǐng)服務(wù)人對(duì)證券化資產(chǎn)進(jìn)行管理，負(fù)責(zé)收取并記錄由該資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金收入，再將款項(xiàng)存入托管人的收款賬戶，托管人按期對(duì)投資者還本付息。

2.中小企業(yè)通過(guò)資產(chǎn)證券化方式進(jìn)行融資的比較優(yōu)勢(shì)

一般情況下，中小企業(yè)向銀行貸款的限制條件較為嚴(yán)格，而資產(chǎn)證券化作為一種全新的融資方式，與傳統(tǒng)的融資方式（股票、債券和銀行貸款等）相比有更好的優(yōu)勢(shì)。

2.1 融資成本低

通過(guò)成熟的交易結(jié)構(gòu)和信用增級(jí)技術(shù)，資產(chǎn)證券化方式改善了資產(chǎn)支持證券的發(fā)行條件，且能以高于或等于證券面值的價(jià)格進(jìn)行出售，并且支付給投資者的利息也低于債券融資。與直接向證券市場(chǎng)發(fā)行債券或股票的融資方式相比，資產(chǎn)證券化融資方式有信用增級(jí)的擔(dān)保，證券化資產(chǎn)的信用要求比股票和債券的要求低，減少了差價(jià)、酬金等中間費(fèi)用。與獲得傳統(tǒng)的銀行貸款相比，資產(chǎn)證券化融資通過(guò)破產(chǎn)隔離以及信用增級(jí)處理方式，讓融資風(fēng)險(xiǎn)得到較好的控制，不需要額外風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償費(fèi)用。

2.2 融資效率高

傳統(tǒng)融資方式中，投資者與中小企業(yè)之間存在的信息不對(duì)稱導(dǎo)致融資效率的下降。與傳統(tǒng)的直接融資方式不同，資產(chǎn)證券化融資將資金、技術(shù)與管理三者緊密結(jié)合在一起，建立起一套以績(jī)效為標(biāo)準(zhǔn)的激勵(lì)機(jī)制，在機(jī)制上更好的解決了信息不對(duì)稱問(wèn)題。資產(chǎn)證券化使投資者不受原始權(quán)益人破產(chǎn)的牽連，并且省去了分析研究該證券風(fēng)險(xiǎn)收益的成本。因此資產(chǎn)證券化融資結(jié)合了直接融資和間接融資的優(yōu)點(diǎn)，各中介機(jī)構(gòu)和專業(yè)分工更為細(xì)化，從而提高了效率。

2.3 融資風(fēng)險(xiǎn)低

在傳統(tǒng)的貸款業(yè)務(wù)中，貸款的發(fā)放和持有都是由銀行承擔(dān)，中小企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)過(guò)于集中且不能進(jìn)行有效的分散。而在資產(chǎn)證券化中，集中在銀行的風(fēng)險(xiǎn)分散給了眾多投資者，不僅解決了中小企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)過(guò)于集中的問(wèn)題，而且有利于中小企業(yè)融資體系的穩(wěn)定。企業(yè)資產(chǎn)證券化融資過(guò)程中，證券化資產(chǎn)與發(fā)起人的整體風(fēng)險(xiǎn)是相隔離的，這降低了系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。并且，通過(guò)從內(nèi)部或外部對(duì)所發(fā)行證券進(jìn)行擔(dān)保，進(jìn)一步降低了投資風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，資產(chǎn)證券化還存在股東財(cái)富增加效應(yīng)，使發(fā)起人的自由現(xiàn)金流入增加。從而資產(chǎn)證券化就為發(fā)起人發(fā)行證券設(shè)立了風(fēng)險(xiǎn)的上限和下限，大大降低了融資失敗風(fēng)險(xiǎn)。

2.4 融資限制條件少

傳統(tǒng)的融資方式是憑借中小企業(yè)綜合信用水平來(lái)融資的，中小企業(yè)向銀行貸款一般會(huì)有很多限制條款、嚴(yán)格的貸款審查程序和標(biāo)準(zhǔn)，而股權(quán)債券融資方式對(duì)中小企業(yè)的整體實(shí)力則提出了更高的要求。資產(chǎn)證券化可以改善中小企業(yè)不利的融資條件。在資產(chǎn)證券化中，中小企業(yè)的資信水平與資產(chǎn)本身償付能力是相分離的，單獨(dú)證券化的這部分資產(chǎn)通過(guò)信用增級(jí)作為融資擔(dān)保，決定中小企業(yè)融資成功與否的不再是中小企業(yè)的信用水平和信息狀況。因此，資產(chǎn)證券化能夠有效回避中小企業(yè)因缺乏有效抵押擔(dān)保、資信評(píng)級(jí)低而得不到融資的問(wèn)題。

3.中小企業(yè)實(shí)施資產(chǎn)證券化的現(xiàn)實(shí)障礙及建議對(duì)策

資產(chǎn)證券化作為一種市場(chǎng)化的融資工具，在許多國(guó)家已經(jīng)有了成功運(yùn)作的經(jīng)驗(yàn)。通過(guò)資產(chǎn)證券化解決中小企業(yè)融資問(wèn)題是一種必然趨勢(shì)，但中小企業(yè)資產(chǎn)證券化融資的開(kāi)展困難重重，需要政府的大力支持和促進(jìn)。

3.1 制度障礙及對(duì)策

資產(chǎn)證券化的交易結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)需要法律的支持和規(guī)范，證券化的成本和效率受到法律制度的影響，相關(guān)資產(chǎn)與合同的履行及證券化當(dāng)事人的權(quán)利需要法律的保障。

3.1.1 法律制度方面

2013年2月26日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)公布了《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定（征求意見(jiàn)稿）》，并向社會(huì)公開(kāi)征求意見(jiàn)。此次《規(guī)定》通過(guò)列舉的方式列明可以證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)具體形態(tài)，允許包括企業(yè)應(yīng)收款、信貸資產(chǎn)、信托受益權(quán)、基礎(chǔ)設(shè)施收益權(quán)等財(cái)產(chǎn)權(quán)利，商業(yè)票據(jù)、債券、股票等有價(jià)證券，商業(yè)物業(yè)等不動(dòng)產(chǎn)財(cái)產(chǎn)等均可作為可證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)，為實(shí)務(wù)操作提供了明確指引。

但我國(guó)相關(guān)的證券化基本法律框架在細(xì)節(jié)上仍不完善，存在一定的問(wèn)題，這主要體現(xiàn)在組建特設(shè)載體（SPV）方面和債權(quán)轉(zhuǎn)讓方面。一方面，我國(guó)《公司法》和《商業(yè)銀行法》的相關(guān)規(guī)定都阻礙了以發(fā)行資產(chǎn)證券為單一業(yè)務(wù)的特殊機(jī)構(gòu)的成立。另一方面，根據(jù)我國(guó)合同法中關(guān)于債權(quán)轉(zhuǎn)讓的相關(guān)規(guī)定給資產(chǎn)證券化帶來(lái)了很大的工作量。因此需要盡快制定資產(chǎn)證券化融資的交易載體（SPV）的市場(chǎng)準(zhǔn)入制度，對(duì)破產(chǎn)隔離、真實(shí)出售等問(wèn)題的法律界定，信用增級(jí)和信用評(píng)級(jí)中的法律規(guī)定等。同時(shí)，在債權(quán)轉(zhuǎn)讓方面需要國(guó)家相關(guān)法律的支持和保障。

3.1.2 會(huì)計(jì)和稅收制度方面

資產(chǎn)證券化的會(huì)計(jì)處理原則直接決定資產(chǎn)證券化能否真實(shí)出售，我國(guó)的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則對(duì)此尚未做出明確規(guī)定，使它的發(fā)展具有不確定性。同時(shí)，資產(chǎn)證券化的融資成本和可行性是由稅收待遇直接決定的。資產(chǎn)證券化交易環(huán)節(jié)涉及諸多稅種，但資產(chǎn)證券化本身就是由一系列的合同組成的，合同標(biāo)的總額巨大，這將大大增加融資成本，降低其可操作性。能否妥善解決其所涉及的會(huì)計(jì)、稅收問(wèn)題是資產(chǎn)證券化能否成功的關(guān)鍵。具體來(lái)說(shuō)，可制定關(guān)于被證券化的資產(chǎn)和相關(guān)債務(wù)從資產(chǎn)負(fù)債表中分離如何進(jìn)行表外處理等操作規(guī)范；完善證券資產(chǎn)的定價(jià)、發(fā)行的會(huì)計(jì)處理與核算等問(wèn)題的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，加強(qiáng)會(huì)計(jì)披露等。

3.2 市場(chǎng)供求障礙及對(duì)策

目前融資困難日益成為中小企業(yè)快速、健康發(fā)展的“瓶頸”，資產(chǎn)證券化這一融資創(chuàng)新方式不失為一個(gè)好的解決方法，但我國(guó)資產(chǎn)證券化在市場(chǎng)供求方面還存在一定障礙。

3.2.1 市場(chǎng)供給方面

資產(chǎn)證券化的供給主要看兩個(gè)方面，一是有無(wú)大量的適合證券化的資產(chǎn)，目前國(guó)內(nèi)適合證券的資產(chǎn)并不多。二是適合某項(xiàng)證券化資產(chǎn)的所有者沒(méi)有足夠的動(dòng)力或積極性進(jìn)行證券化。目前，我國(guó)住房抵押貸款屬于銀行的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，如未形成流動(dòng)性壓力，銀行則不愿意出售而愿意長(zhǎng)期持有或進(jìn)行表內(nèi)融資。我國(guó)需擴(kuò)大和規(guī)范一級(jí)市場(chǎng)，使證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)從規(guī)模、質(zhì)量和風(fēng)險(xiǎn)控制方面都達(dá)到證券化的要求。中小企業(yè)可以設(shè)計(jì)不同種類的資產(chǎn)證券化品種，為風(fēng)險(xiǎn)承受能力、投資意愿、資金實(shí)力不同的投資者提供相應(yīng)的投資選擇。

3.2.2 市場(chǎng)需求方面

資產(chǎn)證券化的需求方主要是支撐該證券的投資者。從發(fā)達(dá)國(guó)家的情況來(lái)看，資產(chǎn)證券的投資者主要是機(jī)構(gòu)投資者，包括保險(xiǎn)公司、養(yǎng)老基金、外國(guó)投資者、商業(yè)銀行等。反觀國(guó)內(nèi)，雖然目前我國(guó)中小企業(yè)資產(chǎn)證券化的潛在投資群體已經(jīng)形成，但是制度上限制了機(jī)構(gòu)投資者的資格，約束了機(jī)構(gòu)投資者對(duì)該類證券的投資。因此需大力培育機(jī)構(gòu)投資者，借助機(jī)構(gòu)投資者的實(shí)力和專業(yè)知識(shí)，一方面克服資產(chǎn)證券化融資中的中小企業(yè)與投資者之間的非對(duì)稱信息，降低投資者的投資風(fēng)險(xiǎn)；另一方面從外部強(qiáng)化對(duì)資產(chǎn)證券化融資的中小企業(yè)的管理，促使其提高經(jīng)營(yíng)管理水平。同時(shí)，通過(guò)對(duì)政策、法規(guī)的調(diào)整，逐步向養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)基金等機(jī)構(gòu)投資者開(kāi)放資產(chǎn)證券化市場(chǎng)，使機(jī)構(gòu)投資者逐漸成為該市場(chǎng)的主體。

3.3 市場(chǎng)運(yùn)行障礙及對(duì)策

從資產(chǎn)證券化市場(chǎng)運(yùn)行角度看，其各個(gè)參與要素在我國(guó)發(fā)展的并不成熟，包括缺乏權(quán)威的中介機(jī)構(gòu)；缺乏全國(guó)性的銀行交易網(wǎng)絡(luò)；缺乏專業(yè)化的人才等等。因此應(yīng)該組建有政府背景的中介機(jī)構(gòu)，規(guī)范以擔(dān)保評(píng)級(jí)為主的中介機(jī)構(gòu)，降低投資者的投資風(fēng)險(xiǎn)。此外，需完善金融基礎(chǔ)環(huán)境，建立個(gè)人信用征信制度，加強(qiáng)抵押貸款一級(jí)市場(chǎng)上的風(fēng)險(xiǎn)防范，完善全國(guó)性的金融交易網(wǎng)絡(luò)，進(jìn)一步完善和發(fā)展資本市場(chǎng)。更為關(guān)鍵的是，通過(guò)對(duì)現(xiàn)有相關(guān)機(jī)構(gòu)如銀行、投資公司、信用評(píng)估機(jī)構(gòu)等的從業(yè)人員進(jìn)行培訓(xùn)并加強(qiáng)相關(guān)人才和技術(shù)的交流與引進(jìn)，盡快培養(yǎng)一批高素質(zhì)的專業(yè)人才隊(duì)伍。

3.4 做好企業(yè)證券化資產(chǎn)選擇

中小企業(yè)進(jìn)行資產(chǎn)證券化融資的資產(chǎn)一般要具備一定的條件，具體包括：（1）能夠在未來(lái)產(chǎn)生可預(yù)見(jiàn)的、穩(wěn)定的現(xiàn)金流；（2）對(duì)現(xiàn)金流的損失風(fēng)險(xiǎn)要有持續(xù)一段時(shí)期較低比例的拖欠率和違約記錄以預(yù)測(cè)未來(lái)?yè)p失，用以確定資產(chǎn)支持證券的發(fā)行價(jià)。（3）本息的償還比較均勻地分?jǐn)傆谡麄€(gè)資產(chǎn)的生命期間；（4）資產(chǎn)的初始債務(wù)人在地理分布上要廣泛均勻，人口結(jié)構(gòu)分散化；（5）有相關(guān)的擔(dān)保品并且擔(dān)保品具有較高的變現(xiàn)價(jià)值；（6）原資產(chǎn)持有人持有該資產(chǎn)已經(jīng)有一定的時(shí)間，并且有著良好的信用記錄；（7）資產(chǎn)具有高質(zhì)量、標(biāo)準(zhǔn)化的合同條款，也應(yīng)該能剝離于發(fā)起人的其它資產(chǎn)。

資產(chǎn)證券化融資要比傳統(tǒng)的債權(quán)股權(quán)融資方式具有獨(dú)特的優(yōu)勢(shì)，但是，資產(chǎn)證券化融資不是在任何時(shí)候都是企業(yè)融資的最佳選擇，這三種融資方式之間不是互相對(duì)立的，而是一種互補(bǔ)關(guān)系。在本文的分析中可以看出，資產(chǎn)證券化融資在中小企業(yè)的運(yùn)用還不成熟，有著許多外界和自身的障礙，需要政府部門(mén)給予有力的扶持和推動(dòng)，促進(jìn)中小企業(yè)實(shí)施資產(chǎn)證券化融資的進(jìn)程。

參考文獻(xiàn)：

[1]陳冰.資產(chǎn)證券化法律問(wèn)題研究[J].武漢大學(xué)學(xué)報(bào)（哲學(xué)社會(huì)科學(xué)版），2011，06：109-114.

[2]胡威.資產(chǎn)證券化的運(yùn)行機(jī)理及其經(jīng)濟(jì)效應(yīng)[J].浙江金融，2012，01：62-66+72.

[3]陳濤.我國(guó)商業(yè)銀行不良資產(chǎn)證券化的法律障礙及對(duì)策[J].金融理論與實(shí)踐，2012，07：74-79.

[4]彭文峰.我國(guó)資產(chǎn)證券化存在的問(wèn)題及對(duì)策[J].湖南商學(xué)院學(xué)報(bào)，2011，01：81-84.